事件：公司发布2020年三季报。公司前三季度实现营业收入149.78亿元，同比增长16.15%；实现归属上市公司股东净利润21.3亿元，同比增长43.35%。 Q3收入同比增长24%环比有所加快，份额提升、竞争优势持续巩固。分季度来看，Q1-Q3收入分别同比增长-8.21%和20.98%和24.22%，一季度受疫情影响收入小幅下滑，二季度随着需求和经营恢复，公司继续保持经销渠道和地产客户开拓力度，Q2-Q3销售实现快速增长，市场份额保持提升趋势，特别是Q3在上年同期较高基数之下实现了较快增长。 受益原材料成本下降，毛利率同比改善提升明显，Q3净利率环比进一步提升，创三年来新高。前三季度公司实现净利率14.24%，同比提高了2个百分点，主要来自于毛利率的同比提升。期内受益于沥青、溶剂、乳液等相关石化链条原材料价格的下降，前三季度毛利率同比提升3.5个百分点；前三季度公司期间费用率同比下降了1.29个百分点，其中销售费用有所下降，管理费用有所提高（预计股权激励费用增加影响较大），财务费用同比下降（预计主要系可转债转股利息减少所致）。另外，收到应收账款增加影响，公司前三季度计提信用减值损失0.56亿元，上年同期为0.17亿元。分季度来看，Q3实现毛利率40.13%，同比提升了3.86个百分点，提升幅度较Q2有所收窄，实现净利率16.8%创三年以来新高，同比提高了3.71个百分点，Q3期间费用率同比提高了1.09个百分点，其中销售费用率提高了2.3个百分点（预计是疫情影响季度波动，Q2+Q3季度销售费用率合计口径同比去年略有下降），财务费用率降幅明显。 经营性现金流同比改善，收现比有所提升。公司前三季度经营性现金净额为-9.08亿元，上年同期为净流出20.48亿元，Q3经营性现金流净流出5.5亿元，上年同期为净流出8.9亿元，同比改善。1）收现比情况：前三季度公司收现比92%，较上年同期提升了4个百分点，其中Q3收现比较上年同期提高了5个百分点。2）付现比情况：前三季度付现比101%，较上年同期基本持平，同时支付其他与经营有关的现金较上年同期略有增加，Q3付现比85%，较上年同期下降了11个百分点。公司期末应付账款和票据总额40.9亿元，较年初增加了约8亿元；预付款因原料储备有所增加。期末资产负债率47.1%，环比中报有所下降。 投资建议：公司在强化自身核心竞争力的同时寻求模式变革，追求更加可持续、高质量的健康发展，转型和调整效果持续显现，同时公司培育及打造新型业务板块，努力实现从“防水系统服务商”到“建筑建材系统服务商”的转型，借助公司在防水主业所形成的核心资源与能力，培育并打造新业务板块，特别是建筑涂料业务，有望借助资源整合和协同优势实现快速增长。我们认为公司多品类战略开始展露头角，定增融资80亿元将进一步增强资金实力和竞争优势，公司又站在了新一轮周期成长的起点上。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.27、1.58、1.93元，对应PE分别为26、21、17倍；维持“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业的宏观调控政策和行业波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、应收账款风险。

Q3收入同比增速加快， 产能扩张+工程客户拓展驱动快速增长。 分季度来看， Q1-Q3收入分别同比增长-19.75%、 30.24%和 44.48%， Q3收入同比增速有明显加快， 在 “地产战略+经销渠道”双轮驱动下， 公司二季度营收已明显恢复， 三季度延续高增 长势头， 一方面加大地产客户战略合作，工程业务继续巩固存量客户同时加大新客 户拓展， 工程端收入预计保持明显放量态势；同时经销端加速渠道下沉，深挖三四 线市场的潜力空间，在瓷砖零售市场整体销售压力较大的情况下实现了份额提升。 Q3净利率同比有所下降， 管理费用率有所提高、信用减值损失和其他收益项影响盈 利能力表现。 前三季度公司实现净利率 11.35%， 较上年同期持平， 毛利率较上年同 期下降了 1.51个百分点，主要受到运输费用口径调整的影响，营业成本+销售费用 占比口径来看，同比较上年下降了 2.88个百分点； Q3公司净利率 10.49%，较上年 同期下降了 2.46个百分点，分项来看，营业成本+销售费用占比合计口径较上年同 期下降了 3.22个百分点，管理费用率同比提高了 1.06个百分点， 预计主要来自于 职工薪酬和租赁仓储费用的增加，研发费用率较上年同期基本持平； Q3信用减值损 失 0.23亿元，上年同期为转回 0.10亿元（部分账龄较长的大额应收账款收回，转 回已计提的坏账准备），信用减值损失增加明显主要是应收账款及合同履约保证金 增加，计提的坏账准备相应增加； 另外， Q3其他收益较上年同期较少约 1612万元， 预计主要是政府补助的减少。 经营性现金流有所承压。 公司期内经营性现金净额为-1.42亿元， 上年同期为净流入 8.58亿元， 主要受到收现比下降和合同履约保证金增加所致， 期末应收账款及票据 总额 11.4亿元，较年初增加约 3亿元，应收账款融资 1.86亿元； 存货余额 13.61亿元，较年初增加 2.75亿元；其他应收款 3.34亿元，较上年同期增加约 2.5亿元， 主要是支付合同履约保证金增加所致。 Q3净流入额 1.25亿元，较上年同期下降了 4.1亿元，收现比同比基本持平，环比略有所提升。 期末公司资产负债率 51.45%， 环比中报有所提高， 较年初提高了 7.9个百分点，期内公司生产基地投产和经营规 模扩大下对资金需求增加，短期和长期借款较年初有所增加。 投资建议： 公司采用经销零售和地产战略工程“双轮驱动”模式， 未来有望在品牌 优势、产能扩张和上市平台融资优势等驱动下进一步扩大市场份额；近年来与多家 地产商达成战略合作， 2019年工程端业务占比提升，随着藤县生产基地生产线陆续 投产以及集采客户订单落地， B 端业务有望持续放量；同时持续加大品牌建设与研发 新产品，优化产品结构，零售渠道并举保障整体盈利和现金流质量。 我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.43、 1.84、 2.22元，对应 PE 分别为 20、 16、 13倍； 维持“买入”评级。 风险提示： 房地产行业波动的风险、环保监管的风险、原材料价格波动的风险、市 场竞争风险。

事件布：公司发布2020年三季报，前三季度实现营业总收入251.54亿元，同比下降4.8%，实现归母净利润20.94亿元，同比下降16.0%。其中三季度单季实现营业总收入109.01亿元，同比增长6.5%，实现归母净利润10.94亿元，同比增长9.4%。 动赶工驱动Q3销量加速，单季利润止跌回升。Q3收入同比增长6.5%，环比Q2提升6.4pct，主要得益于京津冀赶工背景下旺盛需求的拉动，公司三季度实现水泥及熟料销量3472万吨，同比增长20%。公司销量增速高于所处区域期间水泥产量增速，反映公司份额的提升；我们测算Q3均价环比下降约10元/吨，同比下降约30元/吨，但8月以来已经逐步企稳回升。我们测算Q3单季吨成本同比下降约10元/吨，除了煤炭价格的影响外，预计运转率提升和销量增长的规模效应对成本也有一定压减。测算Q3单季吨毛利约100元/吨，同比下降15-20元/吨，单季吨净利55元/吨，同比减少6元/吨，降幅相较Q2均明显收窄。 费用端延续压缩态势，经营效率持续优化。我们测算Q3水泥及熟料吨综合期间费用为51元/吨，同比压缩8元/吨，其中吨销售费用、管理费用、研发费用和财务费用分别为11.4、25.8、1.8、6.0元/吨，分别同比+0.7、-6.8、+0.6、-3.3元/吨。除了规模效应的影响外，Q3管理费用与财务费用总额分别同比压缩0.45亿元、0.60亿元，反映加强费用管控、财务结构优化的成效，经营效率持续提升。此外，Q3投资收益为1.49亿元，同比增加0.67亿元，预计与混凝土环保科技集团和陕西合营企业盈利提升有关。 经营性现金流增长较快，资产负债表日趋改善。公司Q3经营活动产生的现金流量净额为29.82亿元，同比增长41.7%。三季报资产负债率为50.5%，环比中报下降1.9pct，同比下降3.3pct。我们测算三季报带息债务126亿元，较中报减少32亿元，同比减少25亿元，其中短期借款环比中报持续减少18.46亿元至34.1亿元，长期借款增加6.22亿元。 看好泛京津冀区域价格回升，Q4盈利有望继续加速。短期来看：（1）公司京津冀核心市场下游需求有基建、雄安新区建设支撑，Q4低基数下有望维持高增长。（2）随着4月以来库存的去化，泛京津冀区域库存也已经修复至历史中枢水平以下，加之2020年为蓝天保卫战到期之年，“2+26”区域仍是达标压力较大的区域，Q4环保压力或边际增大，对区域供给形成更为严格的约束，供需边际趋紧有望推动区域价格加速回升。 投资建议：（1）产能运转率提升推动价格上行，京津冀水泥需求增量明显且持续，“蓝天保卫战”下产能发挥受到大气污染治理的刚性约束。（2）泛京津冀区域格局得到明显优化，逐渐形成高集中度的大市场，中期价格和盈利曲线将攀升至高位后窄幅波动。（3）我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为27.8、36.3、43.5亿元，对应市盈率7.8、6.0、5.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观政策反复、环保超预期放松、行业竞合态势恶化、疫情不确定性。

Q3收入同比增长 97%，产能+客户持续扩张，工程端业务保持高速增长。 分季 度来看， Q1-Q3收入分别同比增长 50%、 103%和 97%， Q3收入保持高速增 长势头， 公司持续推进产能扩张和客户拓展，工程渠道聚焦地产大客户特别是百 强地产客户开拓，与多家大型房地产开发商达成战略合作关系，工程端收入持续 放量，同时经销渠道继续加大经销商开拓力度，整体收入延续高增势头。 受益原材料成本下降，毛利率提升明显，收入快速扩张下管理费用率有所下降， 研发投入力度明显加大。 期内公司实现净利率 13.23%，同比提高了 2.92个百分 点， 主要来自于毛利率的同比提升。期内受益于沥青等原材料价格下降和产品结 构优化， 前三季度毛利率同比提升 5.88个百分点，分季度来看， Q3实现毛利率 41.52%，同比提升了 7.84个百分点，提升幅度较 Q2略有扩大。期内公司期间费 用率 23.37%，同比提升 1.08个百分点，其中销售费用率同比提升 0.6个百分点 （ Q3销售费用率下降了 1.58个百分点） ，公司持续加大渠道培育和扩张力度， 参考中报情况预计运输费和广告宣传同比增长明显；收入扩张+内部管理强化之 下管理费用率延续下降趋势，同比下降 1.41个百分点（ Q3管理费用率下降了 1.59个百分点） ；公司持续加大研发投入打造高分子卷材产品的差异化竞争优势，研 发费用金额同比增长 141%，费率同比提升 1.08个百分点。 另外，收到应收账款 增加影响，公司前三季度计提信用减值损失 0.56亿元，上年同期为 0.17亿元。 现金流短期有所承压。 公司期内经营性现金净额为-3.95亿元，较上年同期净流出 额增加 2.8亿元， 主要受到收现比下降和采购付款支出增加所致； Q3净流出额 1.26亿元，较上年同期增加了 0.6亿元。 期末应收账款及票据总额 7.43亿元，较 年初增加 1.36亿元，应收账款融资 4.36亿，较年初增加约 4.2亿元；预付款较 年初增加 1.5亿元，主要是原料储备采购增加。期末公司资产负债率 58.44%，环 比中报有所提高， 随着后续公司定增融资落地，业务快速扩张和产能扩张带来的 资金压力有望得到明显缓解。 投资建议： 差异化竞争突围+产能扩张助力快速成长。 公司在高分子防水卷材和 聚氨酯涂料产品上积累并形成了行业领先的技术优势和品牌影响力，近年来持续 加大产能投放和渠道扩张，特别是地产集采业务快速放量，不断拓展市场份额， 定增 15亿元补充流动性，提升资金实力， 规模和业绩有望实现快速成长。我们预 计公司 2020-2022年归母净利润分别为 2.99、 4.68和 6.66亿元， 考虑公司定增 后股本增加， 对应 EPS 分别 1.4、 2.19、 3.12元，对应 PE 分别为 33.6、 21.5、 15.1倍；维持“买入”评级。 风险提示： 需求波动风险、应收账款风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险。

公司于2020年10月14日发布2020年三季报业绩预告：前三季度预计归属上市公司股东净利润1.88-2.09亿元，较上年同期增长80%-100%，三季度预计归属上市公司股东净利润0.56-0.77亿元，上年同期亏损0.12亿元。 预计Q3民爆业务延续强势增长，锂业务盈利阶段性承压。根据公司10月10日公告显示，“雅安一期年产2万吨电池级碳酸锂(氢氧化锂)生产线项目”实际投产时间为2020年7月，我们合理假设一期项目7月已正式转固，资本性支出为5.8亿元，按照10年平均折旧法计算，每季度折旧费用约0.15亿元。同期一期项目三季度累计销售0.12万吨电池级氢氧化锂，销售额为0.47亿元，平均售价约4万元/吨，价格偏低主因为部分销售品产来自前期试生产阶段，产品品质低于日常生产标准导致折价售出。合理考量下预计雅安一期项目对公司三季度业绩形成阶段性拖累，考虑期间费用及折旧成本后或拉低实际利润0.2亿元。剔除雅安一期影响后，公司利润区间接近0.8-1.0亿元，主要得益于民爆业务的强劲增长以及旧产线技改带来的成本降低，利润增速依然强劲。 川藏铁路雅安至林芝段可研正式获批，公司有望充分受益川内业务增量。十一期间川藏铁路雅安至林芝段可研批复正式下达，标志工程项目正式进入招标阶段，计划11月10日开工，2030年底竣工。线路贯穿四川及西藏地区，高隧线比、高海拔、多超深埋超长隧道等规划条件对爆破品及爆破服务提出大体量、高标准要求。公司作为川内民爆龙头，在业务体量及爆破水平具有明显优势，有望充分受益于川藏线爆破需求增量，预计川藏线民爆业务正式开工后将为公司每年带来3.54亿元毛利增量，占2019年毛利水平40.4%。 海外认证不断推进，长单下达助公司产品品质向销售溢价兑现。公司在签订国内长单客户群体同时，同步加大海外客户开发，目前已与日韩、欧美等国外客户建立初步合作。鉴于电池级氢氧化锂核心需求处于海外，开拓海外长单模式是保证产能利用率、产销比及产品溢价必经之路。当前时点公司已具备雅安一期优质稳定产能及上游原材料长效供应渠道，在海外新能源车需求快速爆发下，公司有望跻身于海外供应链，实现产线实力向产品溢价变现。 看好公司未来双主营成长，维持“买入”评级：公司上半年已向市场证明自身双主营成长逻辑，后续在川藏铁路建设及海外长单预期下有望再上台阶。我们继续看好公司未来成长空间，预计2020-2022年归母净利润为3.20/3.72/4.83亿元，对应PE为33/29/22倍，维持“买入”评级。 风险提示：公司锂业务进展不及预期风险、新能源车与消费电子需求不及预期风险、川藏铁路建设为公司带来业务增量不及预期、民爆市场政策变化风险等。

公司于2020年10月9日发布2020年三季报业绩预告：前三季度预计归属于上市公司股东的净利润4.85-5.42亿元，较比上年同期增长80.13%-101.17%；第三季度预计归属于上市公司股东的净利润2.54-3.11亿元，同比增长70.82%-108.92%。 Q3保持强势增长，平台集成和规模效应持续释放，盈利能力提升带来业绩高弹性。公司围绕建筑构配件集成供应商的战略定位，以“研发+制造+服务”的全链条销售模式，在保持现有门窗五金等优势产品份额提升同时，不断拓展新产品、积极整合行业优质资源，发挥销售渠道优势拓展新市场的同时，不断提升产业发展能力。Q3收入预计保持快速增长势头，门窗五金主业保持稳健增长同时，产品集成供应平台优势持续显现，新品类拓展保持快速增长势头（部分收购并表影响）。盈利能力预计有明显提升，一方面预计毛利率同比保持提升趋势，主要受益于原材料成本下降、产能利用率提升下制造端规模效应以及公司对客户议价能力的提升（特别是云采平台上客户结构更加离散），同时经营效率提升趋势延续（集成供应模式的协同和规模效应带来销售费用率下降、云采平台和信息化线上销售服务带来费用下降和效率提高）；我们预计Q3所得税率有望恢复至去年同期正常水平，较Q2的23%所得税率环比有望下降（预计建材销售子公司所得税率影响减少）。 化危为机，多点开花全面发展，云采平台助力经营效率持续提升。在疫情影响下，公司在直销渠道、仓储、云采平台等多方面的竞争优势发挥明显，随着渠道优势和产品集成优势持续体现，家居类和其他建筑五金产品等新品收入增长加快，销售人均产值提高趋势继续保持。公司2019年初上线的云采平台，今年战“疫”效果显著，云采针对客户与销售人员，以“服务、支持、减负、增效”为核心，实现业务简单化、可视化，并形成交互平台，探索“线上下单+线下服务”新的业务模式，2019年在客户拓展、产品销售等增量拓展以及销售服务效率提升等方面效果逐渐显现，2020年上半年在疫情影响下，线上平台优势发挥更为明显。公司云采平台在不断迭代升级，未来将持续为公司规模扩张、经营效率提升提供助力。 投资建议：公司经过长期摸索已经形成了多品类平台和小B客户模式，运营效率和管理边界大大扩张。随着公司多品类逐渐培育成熟和渠道投入趋于平稳，集成供应的规模效应和协同效应逐渐释放，销售人均产值提升之下，业绩弹性和经营质量提升已经显现；尤其是上半年在疫情影响下，公司化危为机，建筑配套件集成供应优势发挥更加明显，借助此前品类的培育布局和经营效率上的提升，实现了业绩的快速增长，新品类多点开花，如海贝斯、新安东、格兰斯卡等子公司进入快速发展期，未来多品类拓展有望不断放量。我们继续看好公司未来成长和经营杠杆的空间，预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.76、11.02和15.01亿元，对应EPS分别2.41、3.43和4.67元，对应PE分别为53.4、37.6、27.6倍；维持“买入”评级。 风险提示：下游建筑业波动风险、主要原材料价格波动风险、新市场开拓对业务可持续性增长的风险、并购整合风险。

事件： 公司于 9月 4日发布公告《关于公司非公开发行股票申请文件反馈意 见回复》 （以下简称公告） ，就公司财务性投资、 经营状况、商誉减值、募 集资金用途、实际控制人等方面进行详实回复。 公告首次公开“新增年产 2万吨电池级氢氧化锂、 1.1万吨氯化锂及其制品项目”（以下简称雅安二期） 详细规划与建设成本拆分，同时披露公司截至 2020H1主要资产减值情况。 二期规划奠定多元化产品结构， 成本优势突出。 新规划项目建设周期约为 2年时间，建成后公司有效锂盐产能预计将达到 6.6万吨 LCE， 其中主要包括 1.4万吨现有产线（四川国理与中晟锂业产能数据根据产量与产能利用率推 算得出） 、 4万吨雅安 1&2期氢氧化锂产能、 1万吨氯化锂以及 1千吨金属 锂产能， 产线规划继续围绕新能源市场需求，根据技术趋势确立产线品结构。 从产线成本上看： （ 1） 折旧成本： 建设资本性支出 10.57亿元， 平均建设成本 3.07万元/吨 LCE， 较一期单位成本降幅约 6.8%，较国内平均水平降幅达 23.8%，新产 线折旧成本可节约 959元/吨每年， 产能建设优势明显； （ 2） 生产成本： 根据公司公告， 以最新市场价格估算，新产线达产后总成 本约 15.69亿元/年，单位成本约 4.56万元/吨 LCE，毛利率约 16.3%，高 于公司 2020H1锂板块毛利率 12.1%。 在锂产品价格持续承压下新产线仍具 备有效盈利能力， 在锂盐价格长期看涨预期下新产线将明显抬升业绩预期。 资产减值风险基本出清， 低成本库存放量盈利空间。 据公告显示， 至 2019年底公司锂产品库存余额 4.46亿元，已计提 2.08亿元，锂原料及主要锂产 品账面价值均低于 2020年以来最低市场价，在当前锂产品价格已有效筑底 下，后续存货进一步减值风险较低。 看好公司双主营业绩增长， 维持“买入”评级： 上半年公司业绩虽受疫情影 响， 但复工复产后公司加速推进业务复苏，民爆业绩基本追平，锂业务产线 升级与产品品质提升带来毛利水平增长，下半年双主营业务有望维持高增态 势。我们上调 2020-2022年归母净利润为 3.20/3.72/4.83亿元（前值 2.10/3.08/4.64亿元），对应当前 PE 分别为 28/24/20倍，维持“买入”评 级。 风险提示： 疫情超预期扰动风险、新能源车与消费电子需求不及预期风险、 全球锂资源超预期开采与投放风险、民爆市场政策变化风险等。

公司Q2营业收入同比增长3.6%，较Q的-35.6%回升39.2pct。我们判断主要是Q2水泥价格虽然下降但销量快速回升，以及多元业务贡献增量所致。 （1）Q2水泥销量加速回升，我们测算价格同比有明显下降：上半年水泥和熟料综合销量3274万吨，同比-8%。主要是公司核心市场湖北受疫情冲击较大，下游施工受到严重影响所致，测算Q2单季销量增速约10%，得益于疫情缓和后华中、西南区域在稳增长导向下工程赶工，需求快速恢复。此外，公司保山、吉尔吉斯工厂并表，坦桑尼亚、乌兹别克斯坦等项目点火也将贡献一定增量。 （2）测算上半年综合均价同比降幅20元/吨，其中Q2单季均价环比走低，同比降幅扩大，预计主要是公司川渝云贵市场和鄂西等地受疫情影响和外围价格冲击出厂价同比低于去年所致。Q2单季毛利率41.4%，同比下降4.1pct。 （3）上半年公司骨料销量839.69万吨，同比增长7.7%，疫情影响下主要得益于骨料产能的扩张，报告期内新增950万吨/年的骨料生产能力，环保业务持续爬坡，各类废弃物入窑处置量同比增长33%。 销量减少致单位期间费用上升明显，但财务费用持续压缩。公司上半年吨期间费用为51.5元/吨，同比增加5.4元/吨。其中吨销售费用、管理及研发费用、财务费用分别为26.4元/吨、22.4元/吨、2.8元/吨，同比+2.0元/吨、+5.0元/吨、-1.6元/吨。单吨管理费用的上升一方面是销量下降所致，另一方面也与公司并购、新建下产能扩张导致员工成本与折旧摊销费同比增长有关。公司单吨财务费用延续压缩趋势，主要原因是公司期间平均带息债务余额的减少，财务费用总额同比减少42.0%至9043万元。受疫情影响经营性现金流略有减少，并购与新建力度增大致资产负债率与带息债务规模有所扩张。上半年经营活动现金流净额为35.01亿元，同比下降16.3%，主要因为疫情影响下公司利润下降。购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为18.20亿元，同比增加12.2%，反映公司水泥产能与多元业务战略扩张势头不减。资产负债率和带息债务余额同比均有所上升，主要是公司加大了并购和新建项目力度所致。公司中报资产负债率同比增加2.9pct至42.7%。期末带息债务总额为57.89亿元，同比小幅增加1.09亿元，其中短期借款余额6.29亿元，同比增加4.32亿元，主要是补充流动资金，长期借款余额34.77亿元，同比增加14.38亿元，主要是并购及新建项目贷款增加。 沿江水泥市场旺季可期，西南景气有望稳步改善，公司多元扩张也颇具亮点。在下半年水泥需求增量具备确定性的背景下，我们认为前期需求的压制将带来后期赶工下需求的集中释放，公司华中、西南市场需求有望加速回升。随着长江中下游水泥价格上行以及湖北本地供需关系改善、库存消化，公司核心的华中市场旺季可期。此外，西南市场受益基建加速对需求的拉动与贵州市场外部影响的改善，后续景气也有望持续稳步改善。公司近加大并购、新建力度，海外产能、骨料与环保业务均加速扩张，尼泊尔工厂与黄石万吨线有望下半年投产，多元扩张增量有望持续释放。 投资建议：基建加码提振需求，公司核心市场景气具备韧性，随着水泥主业景气中枢提升后维持中高位震荡，海外扩张、骨料与环保产业链延伸加速推进不断形成利润新增长点，公司净现金流与高分红的价值属性凸显。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为57.3亿元、69.4亿元和70.3亿元，对应市盈率10.1倍、8.3倍和8.2倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、产业链延伸不及预期、海外投资风险。

事件： 8月28日，公司发布2020年半年报。报告期内实现营业收入198.8亿元，同比降低11.6%，归母净利润29.8亿元，同比降低17.9%。全口径销售金额1016.3亿元，同比增长18.7%。 结算进度与结构导致营收利润下滑，预收覆盖倍数历史新高。上半年公司实现营业收入和归母净利润198.8亿元和29.8亿元，同比分别下降11.6%和17.9%，增速差额主要由于： (1) 少数股东损益同比增长16.2%至17.4亿元； (2) 三费率为12.71%，同比上升2.4pct，其中销售费用率和管理费用率分别上升0.7pct和2.1pct至3.2%和9.5%。毛利率大幅下降8.7pct至37%，占营收44.8%的华南地区结算毛利率同比降低12.9pct，拖累整体毛利率下行。投资收益影响进一步增大，同比增长5.2%至15.5亿元，占归母净利润52%，较去年同期增长11.4pct。截至报告期末，公司预收款项1090.2亿元，较19年底增加29.8%，覆盖19年全年总营收1.72倍，有力保障业绩释放。 销售高增长，开工完成度超预期。上半年公司实现销售金额1016.3亿元，同比增长18.8%，根据克而瑞销售排行位于行业第13，逆势上涨2位。其中，华东和东南地区销售额占比57%。销售面积484.9万平方米，同比增长13.3%。销售均价同比增长4.8%至20959元/平。报告期内，公司新开工715万平，同比增长13pct，完成调整后开工计划的56%，竣工217万平，同比下降36.6%。 把握窗口期积极拿地，深耕广拓。公司上半年拿地面积649万平，占销售面积134%，一二线城市占比达到67%。上半年新增土地储备52宗，新进入舟山、福州、唐山、淄博4个城市。截止报告期末，公司已进入了全国65个城市，总土地储备约5,866万平方米，权益土地储备约3,010万平方米。 负债持续改善，融资成本优势明显。截至报告期末，公司剔除预收账款后的资产负债率为69.9%，同比持平，净负债率74%，同比下降4pct。有息负债较上年底增长14.5%，其中银行借款和公开市场融资占比分别为47.8%和49%，债务结构相对稳定。报告期末公司持有货币资金500.7亿元，可覆盖短期债务1.18倍，较年底下降0.07。平均加权融资成本4.86%，同比持平。 投资建议： 我们预测公司20/21/22年营业收入为807亿元/1006亿元/1223亿元，增速分别为 27.9%/24.7%/21.6%，归母净利润为124亿元/148亿元/172亿元，增速分别为 23.2%/19.1%/16.1%，最新收盘价对应 20年业绩动态PE 为 4.8x。公司布局城市能级高，财务稳健，销售可期，维持“买入”评级。 风险提示：房地产调控政策收紧超预期，疫情影响超预期。

事件：8月27日，公司公布2020年中报，公司上半年实现营业总收入158亿元，同比增长8.7%；实现归母净利润13.6亿元，同比增长7.5%；对应基本每股收益0.4元，同比增长7.1%。营收净利稳定增长，高预收保障业绩释放。报告期内公司归母净利润增幅略低于收入增幅主要由于： （1）毛利率同比降低2.1pct至27.3%； （2）财务费用率同比增长0.7pct至2.1%； （3）营业税金及附加占营业收入比重同比增长1.5pct至4.9%。截至报告期末公司预收款项756.3亿元，较2019年末增长11%，覆盖2019年营收1.9倍，全年业绩释放有保障。 二季度销售逐渐恢复，销售贡献聚焦华东华中。公司上半年房地产业务实现销售金额380.6亿元，同比降低18.2%；权益销售金额272.2亿元，同比降低22.1%；权益比71.5%，同比降低3.6pct；销售面积417.7万平方米，同比降低18.9%；单价约9111.8元/平米，同比小幅增长0.8%。经营活动产生的现金流入288.5亿元，同比降低4.3%，现金流口径的总回款率同比提升11pct至75.8%。分区域来看，销售金额占比前三的区域为华东（28.8%）、华中（25.1%）和成都地区（17.3%），其中华东占比同比增长明显（+3.3pct），成都地区占比降幅最大（-5.5pct）。 土储货值增长，长三角、中原城市群拿地力度加大。公司上半年新增土储建面588.5万方，同降13.2%，为同期销售面积的140.9%；新增土储货值约800亿元，预计销售均价1.35万元/平，为同期销售均价1.5倍，主要由于拿地结构调整所致。上半年新增项目36个，76%分布于华东和华中地区，长江三角洲城市群（21.72%）、中原城市群（21.66%）和关中平原城市群（15.6%）新增土储权益建面占比最大，相比去年同期拿地从成渝和京津冀向长三角和中原城市群倾斜。截至报告期末公司总土储货值3100亿元，较2019年末增长15%，其中新一线、二线及强三线占比约7成，土储布局不断优化。 信用评级上调，融资成本改善。截至报告期末公司有息负债714.3亿元，同增20.9%；资产负债率80.8%，同降0.5pct；剔除预收账款资产负债率47.7%，同增1.5pct；净负债率105.7%，同降3.7pct。报告期内大公国际上调公司主体信用评级至AAA，助力融资成本改善。上半年公司发行公司债7.5亿元，利率较去年下行0.5pct至7%；发行7亿超短期融资券，利率下行0.9pct至6.5%；7月发行办公物业类REITs10.65亿元。 投资建议：我们预测公司2020/21/22年营业收入486/583/682亿元，增速分别为24%/20%/17%；归母净利润50/61/74亿元，增速分别为43.8%/22.0%/21.4%，2020年动态PE为3.4x。维持“买入”评级。 风险提示：结算进度不及预期。行业及融资政策收紧超预期。

事件：公司发布2020年中报。实现营业收入7.7亿元，同比增加82.7%；实现归属于母公司净利润8944.10万元，同比增加103.81%；归母扣非后净利润8563.96万元，同比增加106%。 Q2收入同比增长103%，产能+客户持续扩张，工程端业务加速放量。上半年公司营收实现加速增长，分季度Q1-Q2收入分别同比增长50%和103%，公司持续推进产能扩张和客户拓展，工程渠道聚焦地产大客户特别是百强地产，与多家大型房地产开发商达成战略合作关系，工程端业务增长明显，同时经销渠道继续加大经销商开拓力度，整体收入延续高增势头。分业务来看，上半年公司防水卷材实现营业收入6.19亿元，同比增长66.88%；防水涂料实现营业收入1.37亿元，同比增长273.87%。 受益原材料成本下降，毛利率提升显著，收入快速扩张下管理费用率有所下降。受益于原材料价格下降和产品结构优化，公司毛利率同比提升4.72个百分点。分产品来看，防水卷材毛利率45.80%，同比提升4.63个百分点；防水涂料毛利率40.36%，同比提升2.02个百分点。期内公司期间费用率25.49%，同比提升1.39个百分点，其中销售费用率同比提升2.15个百分点，公司持续加大渠道培育和扩张力度，相关费用增长超过收入增长；收入扩张之下管理费用率延续下降趋势，同比下降1.26个百分点；公司持续加大研发投入打造产品差异化竞争优势，研发费用率同比提升0.62个百分点。 现金流短期承压，收现比同比下降较为明显。公司期内经营性现金净额为-2.69亿元，较上年同期净流出额增加2.2亿元，主要受到收现比下降和采购付款支出增加所致；期内公司收现比52.9%，较上年同期下降明显，期末应收账款及票据总额7.68亿元，较年初增加1.61亿元；付现比118%，与上年同期基本持平，预付款较年初增加增加1亿元，主要是原料采购支出增加。期末公司短期借款6.56亿元，长期借款1.26亿元，资产负债率55.39%。随着后续公司定增融资落地，业务快速扩张带来的资金压力有望得到缓解。 投资建议：差异化竞争突围+产能扩张助力快速成长。公司在高分子防水卷材和聚氨酯涂料产品上积累并形成了行业领先的技术优势和品牌影响力，近年来持续加大产能投放和渠道扩张，特别是地产集采业务快速放量，不断拓展市场份额，规模和业绩有望实现快速成长。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.64、4.32和6.41亿元，对应EPS分别1.54、2.53、3.75元，对应PE分别为40、25、17倍；维持“买入”评级。 风险提示：需求波动风险、应收账款风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险。

事件：公司发布2020年中报。实现营业收入15.1亿元，较上年同期增长1.96%；实现归属于母公司净利润为1.75亿元，较上年同期下降15.14%；归母扣非后净利润1.61亿元，同比下降16.73%。 Q2营收增长20%，外加剂销量保持快速增长、份额持续提升，检测业务受益区域格局改善：受新冠疫情影响，公司Q1外加剂和检测业务营收、净利润均有下滑，公司积极调整应对，Q2经营恢复明显，单季度收入同比增长20%，外加剂和检测业务均有明显增长，其中：1）外加剂业务受益小企业加速退出，公司凭借完善的全国布局、优质的产品质量及专业的服务，份额持续扩大，上半年收入同比增长1.65%，预计销量同比增长超过10%，Q2销量呈现明显改善态势，而产品均价下降主要是在原材料价格下降趋势下，产品价格动态调整的影响；区域上来看，华东、中南等新区域开拓效果明显。2）技术服务收入同比增长1.63%，Q2检测业务恢复明显加快，横向业务延伸有所突破，区域内检测规范性提升、格局明显改善之下，公司检测业务规模实现稳步扩张。 新收入准则调整核算导致毛利率、销售费用率同比较大波动，研发投入明显增加：期内公司按照新收入准则将原在销售费用核算的运费调整到营业成本核算，导致毛利率、销售费用率同比变化较大，公司上半年实现毛利率25.87%，较上年同期下降了5.03个百分点，剔除运费调整影响，整体毛利率同比下降了约1.8个百分点，主要受到外加剂业务影响：上半年技术服务业务毛利率同比提高了1.51个百分点，预计来自于福建区域检测市场竞争格局改善、高毛利率产品占比提升的驱动，下半年有望延续上半年趋势；而外加剂业务毛利率同比有所下降，除了一季度疫情影响因素外，预计主要受到公司调价节奏的影响（上半 年环氧乙烷价格波动较大，期内最大波动幅度接近30%）。另外，上半年公司研发投入和资产减值损失明显增加，影响了盈利能力表现。经营性现金流有所下降，收现比有所改善：公司期内经营性现金流净额-0.25亿元，上年同期为净流入0.41亿元，收现比较上年同期有所提高，公司加强销售回款的管控，效果持续显现；付现比较上年同期上升了9个百分点，是现金流有所恶化的原因；期末公司资产负债率34.1%，较年初基本持平，货币资金+交易性金融资产余额约4.3亿元，在手资金为公司产能扩张和业务延伸提供有力保障。 投资建议:外加剂业务受益于客户集中度提升和小企业加速退出，公司份额提升、销量快速增长，同时技术服务属性带来附加值提升逐渐显现，盈利能力呈现提高趋势；检测业务“跨区域、跨领域”战略推进外延并购加快落地，提高业绩的同时进一步增强了建设综合技术服务实力，后续区域扩张值得期待。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.72、0.90、1.13元，对应PE分别为17.1、13.6、10.9倍；维持“增持”评级。 风险提示：下游基建及房地产行业波动风险、原材料价格波动风险、行业竞争风险、应收账款风险等。

事件：公司发布2020年中报。实现营业收入25.98亿元，较上年同期增24.36%；实现归属于母公司净利润为2.31亿元，较上年同期增91.6%；归母扣非后净利润2.27亿元，同比增长90.96%。 Q2收入增长近40%，新品多点开花、收入扩张加速，集成优势显现：分业务来看，门窗五金增长保持稳健，同时公司集成供应平台优势持续显现，新品类培育和拓展效果明显，家居类产品和其他建筑五金产品占比提升明显，家居类产品收入同比增长86.9%，收入占比提高至13.6%，其他建筑五金类产品收入同比增长138%，收入占比提高至15.6%；Q2收入增长近40%，产品集成供应优势显现之下，预计销售人均产值继续保持快速提高趋势。上半年在疫情影响下公司在直销渠道、仓储物流、云采平台等多方面的竞争优势发挥明显，份额进一步扩张。 原料成本下降+精益制造+议价能力提升推动毛利率提高，新品毛利率提升较为明显：整体毛利率42.59%，较上年同期提高2.43个百分点，主要受益于原材料成本下降、产能利用率提升下制造端规模效应的体现以及公司对客户议价能力的提升；核心产品门窗五金毛利率同比提高2.4个百分点，家居类产品和其他建筑五金产品收入高增同时，毛利率也继续保持提升势头，家居类产品毛利率提高了3.74个百分点，其他建筑五金类产品毛利率提高了3.12个百分点。期间费用率下降了3.92个百分点，主要来自于集成供应平台协同和规模效应显现下的销售费用率的明显下降。 经营性现金流净额同比略有改善，收现比有所提高：期内经营性现金流为净流出3.68亿元，较上年同期略有改善（2019年上半年为净流出3.94亿元），其中Q2经营性现金流净流入0.95亿元，上年同期为净流出0.67亿。上半年收现比86.2%，较上年同期提高3个百分点，现金回款较上年同期有所改善；付现比107%，较上年提高了23个百分点。期末存货余额11.31亿元，较年初增加1.89亿，主要是公司在期内增加原材料储备所致（原材料余额较年初增加1亿元）；相较其他以工程业务为主的建材企业，公司针对小B客户的建筑配套件集成供应模式在客户服务、盈利能力、现金回款等方面的优势体现的持续显现。 投资建议：坚朗经过长期摸索已经形成了多品类平台和小B客户模式，运营效率和管理边界大大扩张。随着公司多品类逐渐培育成熟和渠道投入趋于平稳，集成供应的规模效应和协同效应逐渐释放，销售人均产值提升之下，业绩弹性和经营质量提升已经显现；尤其是上半年在疫情影响下，公司化危为机，建筑配套件集成供应优势发挥更加明显，借助此前品类的培育布局和经营效率上的提升，实现了业绩的快速增长，新品类多点开花，如海贝斯、新安东、格兰斯卡等子公司进入快速发展期，未来多品类拓展有望不断放量。我们继续看好公司未来成长和经营杠杆的空间，预计公司2020-2022年归母净利润分别为7.01、10.10和13.73亿元，对应EPS分别2.18、3.14和4.27元，对应PE分别为63.1、43.8、32.2倍；维持“买入”评级。 风险提示：下游建筑业波动风险、主要原材料价格波动风险、新市场开拓对业务可持续性增长的风险、并购整合风险。

事件： 8 月 24 日，公司公布 2020 年中报，公司上半年实现营业总收入 737.1 亿元，同比增长 3.6%；归母净利润 101.2 亿元，同比增长 1.7%；对应基 本每股收益 0.85 元，同比增长 1.37%。 三费费用率下降，净利润率相对平稳。 公司上半年营收同增 3.6%、归母净 利润同增 1.7%。 利润增幅略低于营收增幅，主要由于毛利率同比下降 4.03pct 至 35.7%所致。 公司上半年三费费率同比下降 0.6pct 至 8%，其中， 销售费用率和财务费用率分别同降 0.2pct 和 0.4pct 至 2.6%和 2.9%。由于 合作项目增多并陆续结转，公司投资收益同比大增 139%至 21.1 亿元，故 净利率同比仅小幅下降 0.15pct 至 18.1%，利润率相对平稳。 销售同比暂降，下半年有望稳健增长。 公司上半年实现签约金额 2245 亿元， 同降 11.1%；签约面积 1492 万平方米，同降 8.8%，销售规模位列行业前 四； 销售均价 15052 元/平方米，较年初增长 1.8%， 可保障上半年项目的 利润率水平。公司上半年新开工面积 2866 万平米，同降 1.0%，已完成年 初开工计划的 66.7%，比去年同期多完成 2.4pct；竣工面积为 1213 万平方 米，同增 3.9%，达到年初竣工计划的 36%，较去年同期少完成 6.7pct， 由 于公司积极采取复工复产措施，疫情对开竣工影响有限。 拿地相对积极， 持续优化土储结构。 公司上半年总拿地金额 820 亿，同比 增长 53.8%，为同期销售金额的 37%，公司 38 个核心城市拓展金额占比较 去年同比上升 7pct 达 86%；拿地面积 984 万平方米，同比上升 19.1%，为 同期销售面积的 66%。 由于新增土储结构的变化，拿地均价亦同比上升 29.1%至 8328 元/平方米，地售比达到 55.4%。拿地相对积极， 金额权益比 例同比上升 2pct 至 73%。 同时， 公司通过产业合作、旧改、收购等多元化 拓展方式获取优质项目，有效控制拿地成本。 财务风险可控，融资成本维持低位。 公司上半年资产负债率 77.7%，扣除预 收账款资产负债率 66.1%，为业内较低水平。期末账面有息负债 3021 亿 元，有息负债综合成本仅约 4.84%，较年初降低 0.11pct，保持行业低位。 货币资金达 1257 亿元， 为短期借款及一年内到期债务的 1.96 倍， 现金流 结构相对安全。 投资建议： 我们预测公司 20/21/22 年收入增速为 25.4%/20.2%/14.3%， 归母净利润为 354/411/453 亿元，增速分别为 26.7%/16.2%/10.0%。 2020 年动态 PE 为 5.3x，维持“买入” 评级。 风险提示： 结算进度不及预期。毛利率下降超预期。行业及融资政策收紧超 预期。疫情影响超预期。

事件：公司发布2020年中报。实现营业收入17.88亿元，同比增长11.42%； 实现归属于母公司净利润为2.16亿元，较上年同期增31.13%；归母扣非后净利润2.02亿元，同比增长33.19%。 Q2收入增长30%，产能扩张+工程客户拓展驱动快速增长：公司上半年实现营收同比增长11.4%，分季度来看公司Q1-Q2分别实现收入4.85亿元、13.03亿元，同比增长-19.75%、30.24%，Q1-Q2净利润分别为0.4亿、1.77亿元，同比增长-26%、58%，公司一季度在疫情影响下经营出现较大波动，公司积极进行调整，在“地产战略+经销渠道”双轮驱动下，二季度营收和盈利改善明显，一方面加大地产客户战略合作，工程业务继续巩固存量客户同时加大新客户拓展，目前已与80多家地产客户建立合作关系；同时经销端加速渠道下沉，深挖三四线市场的潜力空间。分品类来看，收入占比较高的瓷质有釉砖收入同比增长17.5%，预计主要来自于工程业务放量的驱动，陶瓷板、薄型陶瓷砖实现收入2.17亿元，同比增长33%，薄板产品创新和推广效果持续显现。 整体毛利率有所下降，销售费用率降幅明显：公司上半年毛利率较上年下降了1.43个百分点，分品类来看，量增明显的瓷砖有釉砖和陶瓷薄板的毛利率均有所下降， 核心业务瓷质有釉砖毛利率同比下降了2.98%，陶瓷薄板毛利率同比下降了5.76个百分点，预计主要来自于客户结构调整和疫情下经销渠道营销推广活动的影响。期间费用方面，整体费用率较上年同期下降了3.5个百分点，主要来自于销售费用率的下降，其中销售费用率10.3%，较上年同期下降了4个百分点，销售费用金额同比有所下降，其中职工薪酬同比基本持平，运营费、广告宣传和展厅装饰装修等费用同比下降明显；管理费用率同比提高了1.38个百分点，分项来看主要来自于职工薪酬和租赁仓储管理费用的明显增加。 经营性现金流有所下降，疫情导致收款延迟：现金流方面，期内实现经营性现金流净流出2.67亿元，较上年同期有所恶化，主要受到收现比下降的影响，上半年受新冠疫情和工程客户占比提升的影响，收款有所延迟。期末公司应收账款+应收票据10亿元，较年初增加约1.7亿元；分季度来看，Q1-Q2经营性现金流净额分别为-6.35亿元和3.68亿元，Q1受疫情影响较为明显，Q2呈现恢复态势。 投资建议: 公司采用经销零售和地产战略工程“双轮驱动”模式，未来有望在品牌优势、产能扩张和上市平台融资优势等驱动下进一步扩大市场份额；近年来与多家地产商达成战略合作，2019年工程端业务占比提升，随着藤县生产基地生产线陆续投产以及集采客户订单落地，B 端业务有望持续放量；同时持续加大品牌建设与研发新产品，优化产品结构，零售渠道并举保障整体盈利和现金流质量。我们预计公司2020-2022年EPS 分别为1.43、1.84、2.22元，对应PE 分别为33、26、21倍；维持“买入”评级。 风险提示：房地产行业波动的风险、环保监管的风险、原材料价格波动的风险、市场竞争风险。