我爱我家是房产中介行业的全国性龙头企业，规模在二手中介行业排名第二，市占率约5%。2019年收入与GTV分别为112.11亿元/4300亿元，同比分别增长4.85%/10%。2019年归母净利润和EPS分别为8.27亿/0.35元每股，同比增长31.1%。 我国中介行业正处于快速变革、发展迅猛的时代。第一，从行业空间看，由于近几年新房中介渗透率快速提升，带来新房中介市场TAM快速扩大。第二，从行业发展趋势看，数字化和抱团（加盟/平台的ACN联卖模式）正在剧烈改变行业生态。第三，从行业属性看，房产交易难以脱离线下，行业know-how带来较高壁垒，而贝壳的线下+线上模式获得巨大成功，证明模式已经跑通。而未来能同台竞技的公司不多，竞争格局变化明显，我爱我家多种特质决定其是不可忽视的重要参与者，有望大幅提升市占率。 公司广泛线下门店网络、业内领先的数字基建、品牌美誉构筑较强壁垒。公司的国内业务覆盖21个高能级城市，拥有门店3500余家，经纪人3.7万人。公司IT投入战略转向自建流量入口，官网/app/wap端DAU持续提升，2020Q3MAU/DAU分别为786.6万/40.4万，环比增长12%/9.2%；官网对佣金贡献率达19%，持续超过外网。加大投入构建业财一体化、移动化、直营加盟一体化的业务系统，同时自主研发VR看房提高签约效率。新房、相寓资管、商业资产管理多元业务带来协同优势。 公司已顺利完成三年业绩对赌，员工持股计划绑定核心经纪人和管理团队，从2020年起走上规模扩张之路。我们预计公司2022年将快速扩张加盟门店数量(2019年740家)，并在2022年实现近3000家直营门店，从而实现GTV的快速增长。 关键假设1：市场对于贝壳的创新带来效率提升，我爱我家直营业务的市占率逐步被蚕食存在担忧。但我们认为未来稳态中介行业的竞争格局是一超多强而非垄断，我爱我家自营业务可以实现稳步增长。 关键假设2：市场对于我爱我家加盟业务能否如计划快速扩张存在分歧，但我们相信公司在新房房源获取优势、流量和数字基建投入、品牌优势对中小中介存在足够吸引力，会助力公司实现加盟业务的快速扩张。 投资建议：我们预测公司2020-22年的收入分别为94.1/123.7/171.5亿元，增速分别为-16.1%/31.5%/38.6%。归母净利润分别为4.29/7.19/9.28亿元，增速分别为-48.19%/67.76%/29.02%，EPS分别为0.18/0.31/0.39元。首次覆盖，给予“买入”评级。目标价7.16元，对应2021年动态PE23.1X。 风险提示：竞争加剧超预期。房地产政策风险。新房收入不及预期。加盟扩张速度低于预期。

PVC 地板新秀， 快速成长跻身行业前列。 公司成立于 2013年 12月， 2020年 9月底上市。 产品覆盖 LVT 地板、 WPC 地板和 SPC 地板三大类， 快速成 长为国内领先的 PVC 地板 ODM 厂商， 2016-2019年营业收入复合增速 60%， 归母净利润复合增速 94%。 2019年末公司拥有 12.14万吨基材产能， 在 PVC 地板出口市场的占有率为 2.55%。 海外 PVC 地板需求势猛， 近 5年中国出口额复合增速接近 20%。 2012年 至 2019年，美国市场 LVT 地板（含 WPC 和 SPC）从 7.18亿美元增长至 48.04亿美元，复合增速为 31.2%，渗透率从 3.77%提升到 17.4%。 2014年至 2019年，我国 PVC 地板出口额由 19.72亿美元提高至 48.42亿美元，复合 增速 19.68%。在弹性地板品类中， SPC 地板凭借更低的价格和优异的质量 快速抢占市场，具备快速扩产能力的 SPC 龙头企业获得了快速成长机遇， 海象新材市场占有率从 2017年的 1.63%逐步提升至 2019年的 2.55%。 公司快速扩张产能、 拓展渠道，成长弹性足。 公司一方面加大渠道拓展，截 至 2019年末，与公司有交易记录的客户累计逾 100家，其中与公司有活跃 交易且金额较大的客户有 20余家。美国地面装饰行业渠道结构中，分散的 地面装饰材料门店占据大多数份额，未来拓展空间较大。公司另一方面加大 直销比例，直销占比从 2017年的 67.8%提升到 2019年的 84.2%。近年来 公司产销两旺， 2019年末公司产能 12万吨，产能利用率 102.84%，越南 基地和国内募投项目预计未来 2-3年规划新增近 2倍产能，可解决产能瓶颈 问题。未来随着客户渠道开拓和新增产能持续释放，规模和业绩有望保持快 速成长。 盈利预测与估值： 公司是国内领先的 PVC 地板生产及出口商，近年来把握 弹性地板渗透率提升趋势，快速跟进 SPC 占比提升这一结构性变化积极扩 张 SPC 产品产能。公司目前已有国内基材产能 12.14万吨，同时公司在国 内积极投建 2000万平 PVC 地板产能并在越南新建生产基地，未来 3年产能 有望持续释放成长弹性足。 我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 1.98亿元、 3.04亿元和 4.18亿元，对应 EPS 分别为 2.70、 4.15、 5.70元， 对应 PE 分别为 23.8、 15.5、 11.3倍。 考虑行业需求高景气度和公司成长弹 性， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；汇率波动的风险；市场竞争加剧的风险； 贸易政策不确定的风险；市场需求变动的风险。

三季度业绩趋稳，整体毛利率上升。 公司第三季度的归母净利润同比从半年 度的下降 28.5%缩窄至同比下降 3.8%，疫情影响逐渐减弱。 报告期内公司 整体毛利率同比上升 2.04个百分点至 42.44%， 销售费用率和管理费用率分 别同比下降 0.06和 0.75个百分点， 但是业绩降幅仍显著高于收入降幅主要 由于： 1） 融资规模和资金成本提升增加导致财务费用率同比提升 5.06个百 分点至 6.48%； 2）少数股东损益占净利润的比重同比增长 8.1个百分点至 9.6%。 截至报告期末，公司合同负债加预收账款合计 1202.02亿元，同比 降低 11%，覆盖 2019年末房地产开发收入 1.8倍。 销售规模降低，京津冀销售占比提升。 报告期内公司实现销售额 600.9亿元， 同比降低 40.3%；销售面积 328.7万方，同比降低 63.9%。单季度销售额 分别为 157.7/257.9/181.5亿元，同比为-48.4%/-23.1%/-49.7%；销售面 积分别为 70.5/144.7/112.5万方，同比为-76.9%/-40.9%/-68.7%。 其中京 津冀销售面积占比同比提升 4.2pct 至 41.9%；京外区域占比最高的是环郑 州、环南京、环杭州和环武汉，占比分别为 17.9%、 11.5%、 8.5%和 8.5%， 其中环郑州占比显著减少，环武汉占比显著增加。 积极补充土地，经营性现金流改善。 公司前三季度土地支出 198.5亿元，同 比增长 14.4%， 占当期销售金额的 33%， 规划计容建面比 2019年末增加 110.6万方。公司整体经营性现金流净流出同比减少 145亿元，其中产业新 城及相关业务现金流净流出额减少 253亿元，现金流情况明显改善。 前三季 度公司销售商品提供劳务收到的现金 433.5亿元，同比降低 31.3%；经营活 动产生的现金流入 448.73亿元，同比降低 22.6%，现金流口径的总回款率 提升至 74.7%，回款率显著提升。 杠杆水平降低。 公司通过平台股权合作的方式不断优化资产负债结构。 截至 报告期末，公司资产负债率为 82.1%，同比降低 1.8个百分点。剔除预收账 款的资产负债率为 76.5%，同比降低 0.7个百分点；净负债率为 190.43%， 同比降低 12.4个百分点。 投资建议： 我们预测公司 20/21/22年营业收入分别为 1094/1343/1457亿 元， 增速 4%/22.8%/8.5%，归母净利润为 143/158/157亿元，增速分别为 -2.2%/10.4%/-0.6%。 2020年动态 PE 为 5.7x，维持“买入” 评级。 风险提示： 结算进度不及预期。行业及融资政策收紧超预期。疫情影响超预 期。

事件：10月30日，公司发布2020年三季报。报告期内，公司实现营业收入2414.9亿，同比增长7.85%；实现归母净利润198.6亿，同比增长8.9%；实现基本每股收益1.741元，较上年同期增长6.77%；营业收入增长亮眼，已售未结储备持续扩充。公司前三季度销售毛利率22.9%，同比下降6.05个百分点，但是仍实现利润增速略高于营收增速主要由于:1）税金及附加占销售比率同比降低2个百分点至6.8%；2）管理费用率同比下降0.61个百分点至2.92%；3）税后联营合营收益（合营联营收益*75%）占归母净利润的比重同比提升4.2个百分点至8.7%。截至报告期末，公司预收款项加合同负债共6414.63亿元，同比增长9.1%；并表已售未结面积4913.1万方，同比增长14.6%；已售未结金额7248.8亿元，同增19.0%，覆盖2019年结算收入2.1倍，未来业绩释放有保障。 销售金额持续增长，全年竣工面临压力。公司前三季度实现销售金额4927.6亿元，同比增长3.6%；实现销售面积3264.8万平方米，同比增长6.6%；实现销售均价15093.11元/平方米，同比下降2.8%。公司单月销售额同比自5月回正以来迅速回升，推升累计同比持续上涨。公司三季度新开工面积为2830万平方米，占全年开工计划的96.9%；竣工面积为1804.6万平方米，占全年计划竣工面积的54.4%。 拿地规模紧缩，土地储备策略保守。公司前三季度新增总建面1832.3万平方米，同比下降35.3%，为同期销售面积的56.1%；新增权益建筑面积1066.4万方，同比下降47.8%，权益比58%，较去年同期下降14个百分点；拿地均价约6211.86元/平方米，同比下降3.7%，地售比达到41.2%，与去年同期基本持平。新增土储一二三线占比分别为2.5%、46.8%和50.8%，分城市群来看，主要分布在长三角城市群、粤港澳大湾区和山东半岛城市群，占比分别为20%、15.4%和11.3%.多项负债率下降，债务结构更趋稳健。截至报告期末，公司总资产规模为18144.65亿元，较去年同期增长10.72%；净资产规模为3026.42亿元，较去年同期增长23.60%。公司资产负债率为83.32%，较去年同期下降1.74pct；净负债率27.6%，较去年同期下降22.8pct；剔除预收账款的资产负债率为74.2%，较去年同期下降2.5pct；现金短债比为2，短期偿债能力强。 投资建议：我们预测公司20/21/22年收入增速为18.3%/22.5%/19.4%，归母净利润为476/584/667亿元，增速分别为22.4%/22.8%/14.2%。2020年动态PE为6.8x，维持“买入”评级。 风险提示：结算进度低于预期，毛利率不及预期，多元业务拓展不及预期。

事件：10月30日，公司发布2020年三季报。报告期内，公司实现营业收入313.76亿元，同比增长12.5%；归母净利润为26.71亿元，同比增长5.4%；归母扣非净利润为27.09亿元，同比增长10.2%；基本每股收益0.83元，同比增长7.8%，营收高速增长，业绩持续释放。公司前三季度归母利润增速低于营收增速主要由于：1）毛利率同比回落1.8个百分点至24.2%；2）少数股东损益占净利润的比重同比提升4.6个百分点至6.8%。公司前三季度预收款项与合同负债合计737.85亿元，同比增长21.89%，较19年末增长8.25%，可覆盖2019年营收1.88倍，业绩持续稳定释放。 销售稳步增长，六成销售目标已达成。三季度销售在经历年初疫情带来的低谷后全面回升，第三季度公司实现销售金额281.41亿元，同比增长12.6%；权益销售金额198.85亿元，权益比70.7%。前三季度累计销售额662亿元，同比降低7.4%，完成2020年千亿销售目标的66.2%；权益销售金额471亿元，权益比71.15%，考虑受到全年销售目标的约束，四季度有望积极开工与推货。 拿地策略积极，土地成本稳定。公司前三季度新增土储总建面775万方，同比降低6.4%；新增项目地价305.26亿元，均价3938.84元/平，拿地均价/销售均价43.2%，拿地成本稳定可控。从分布上看，新增土储分布在二、三线城市，计容建筑面积占比分别为38.1%和61.9%；土储分布均匀，长三角城市群、中原城市群与关中平原城市群列新增土储计容面积前三位，分别占比21.03%、16.23%和14.53%。 资产负债结构稳定。截至报告期末，公司总资产规模2329.62亿元，同比增长27.50%；净资产规模212.21亿元，同比增长22.32%；资产负债率79.9%，同比微降0.5pct；净负债率为105.6%，同比降低3.8个pct；剔除预收账款的资产负债率为70.6%，同比微降0.2pct，公司负债指标略有改善。截止报告期末，公司持有货币资金249.33亿元，现金短债比为0.81，同比降低72.8pct，原因是划入一年内到期的非流动性负债同比增加278.97%。 财务预测。我们预测公司2020/21/22年营业收入增速为24%/20%/17%，归母净利润增速为43.8%/22.0%/21.4%，2020年动态PE为3.4x。维持买入评级。 风险提示：结算进度不及预期，房地产调控政策超预期。

事件：10月30日，公司发布2020年三季报。 营收增长强劲，销售费用大幅下降。报告期内，公司实现营业收入477.26亿元，同比增长10.47%；实现归母净利润为44.37亿元，同比增长11.46%，实现归母扣非净利润40.7亿元，同比增长0.64%；实现基本每股收益0.83元，较上年同期增长12.16%。盈利能力方面，公司毛利率为25.18%，较去年同期下降4.92个百分点；销售期间费用率同比下降1个百分点至9%。前三季度预收款项与合同负债共计1539.5亿元，较上年末增长34.23%，覆盖2019年销售收入2.27倍，收入确认锁定度高。 销售稳步增长。公司前三季度实现销售金额约1473亿元，同比增长17%；销售面积1421万平方米，同比增长14%；销售均价10365.9万元/平方米，同比增长3%。单季度来看，一二三季度的销售金额分别为264、604和606亿元，同比分别为-11.7%、17.3%和37.4%；销售面积分别为271、589和562万方，同比分别为-14.2%、12.6%和37.4%，二季度之后随着疫情逐步得到控制，销售强势复苏，带动累计销售额持续增长。 拿地力度加大，土储分布均衡。公司前三季度拿地金额740亿元，同比增长21%，为同期销售金额的50.2%；权益拿地金额433亿元，拿地面积1995万平方米，同比减少18%，为同期销售面积的140%；拿地均价3709元/平方米，地售比达到36%，与去年同期持平。新增土储一二三线城市占比分别为0.48%、47.55%和51.97%。城市群分布来看，主要集中于成渝城市群、长三角城市群、中原城市群和长江中游城市群，占比分别为17.9%、13%、12.4%和12.1%。 多项负债指标下降，仍有较大财务风险。截至报告期末，公司总资产规模3832亿元，同比增长19.17%；公司资产负债率为83.67%，较去年同期减少0.2个百分点；净负债率为112.2%，较上年同期减少32.1个百分点，公司净负债率显著改善；现金短债比为1.02，较去年略降；剔除预收账款的资产负债率为72.7%，较去年同期下降2.1个百分点。 投资建议：我们预测公司20/21/22年营收为872亿元/1069亿元/1294亿元，营收增速为28.7%/22.5%/21.1%，归母净利润为72亿元/87亿元/97亿元，归母净利润增速为27.7%/19.8%/12.0%。公司业绩稳定，维持“买入”评级。 风险提示：结算进度不及预期。毛利率下降超预期。行业及融资政策收紧超预期。疫情影响超预期。

事件： 公司公布 2020年三季报。报告期内，公司实现营业收入 458.6亿元， 同比增长 12%；归母净利润 36.8亿元，同比增长 62.7%；基本每股收益 0.98元，同比增长 60.3%。 营收净利高增， 业绩确定性强。 公司前三季度营收增速低于利润增速主要由 于： 1） 非并表合作项目的收益增加导致投资收益同比增长 462.49%，税后 投资收益（投资收益*75%）占归母净利润的比重从去年同期 12.4%大幅提 升至42.8%； 2）销管费率同比降低0.8pct至 7%，财务费用率同比降低0.3pct 至 1.2%。公司前三季度地产结算收入同增 11.5%至 317.2亿元， 结算毛利 率 23.13%，同比略降 0.4pct。 截至报告期末公司已售未结金额 1266.7亿 元，覆盖 2019年地产结算收入 2.45倍， 业绩锁定度高。 销售增速稳定，完成目标超六成。 公司前三季度销售额 1430.9亿元，同比 增长 10.11%，完成 2020年销售目标 2255亿的 63.5%；销售面积 1070.4万方，同增 4.5%；平均售价同增 5.37%至 13367.9元。 公司单月销售额自 4月同比回正后一直保持稳定增速， 9月销售额创下 6月之后的次高峰，四 季度有望加速推盘入市。 拿地金额低于预期， 土储集中长三角。 前三季度公司新增项目 70个， 规划 建面 1032.9万方，同比增长 37.5%，占当期销售面积 96.5%；新增项目地 价 495.8亿元，占销售金额 34.6%； 权益地价 312.28亿元，低于预期。 权 益比约 63%，较上年末有所下降； 平均地价 4800元/平，地价/售价 35.9%， 土地成本可控。 新增土储主要分布在三线城市，二三线计容建面占比分别为 35.46%和 64.54%。公司新增土储集中在长三角城市群，计容建面占比 34.72%，其次是北部湾、海峡西岸和山东半岛城市群，占比分别为 11.02%、 10.27%和 8.04%，土储区域分布更加均衡。 负债指标改善， 偿债压力可控。 截至报告期末公司资产负债率 89%， 较上 年末降低 1.8pct；净负债率 136%， 较上年末大幅降低 29.9pct；剔除预收 账款后的资产负债率 82.5%， 较上年末微降 1.4pct，公司各项债务指标均有 改善。 截至报告期末，公司持有货币资金 299.02亿元，覆盖短期借款及一 年内到期债务的 1.15倍，短期偿债压力较小。 盈 利 预 测 ： 我 们 预 测 公 司 20/21/22年 营 收 增 速 分 别 为 50.2%/35.2%/12.7%，归母净利润增速分别为 73.9%/34.1%/18.5%，最 新收盘价对应 20年动态 PE 为 4.2x。公司业绩确定性高，深耕长三角核心 城市群二三线城市，周转速度快，销售弹性高，维持“买入”评级。 风险提示： 结算进度不及预期。毛利率下降超预期。行业及融资政策收紧超 预期。疫情影响超预期。

事件：10月29日，公司发布2020年三季报。 业绩稳步增长，毛利率超预期。报告期内，公司实现营业收入205.64亿元，同比增长2.57%；实现归母净利润为20.10亿元，同比增长12.12%。公司三季度毛利率39.91%，同比降低4.81个百分点但好于预期；销售费用为5.63亿元，同比增长3.8%，基本保持稳定，销售费用率为2.74%，较上年同期增长0.03个百分点。疫情后强势反弹，销售金额高速增长。三季度在年初疫情影响后，销售规模逐渐恢复常态并强势增长，报告期内公司房地产业务签约销售金额1700.5亿元，同比增长20%；签约面积823.5万平方米，同比上升15.9%，华东地区、东南地区与华北地区销售金额分列前三位，合计占前三季度销售总额69.8%。 拿地面积同比略降，但拿地金额力度较强。1-9月通过多元化方式新增土地储备数量79个。前三季度新增土地储备988万平方米，同比降低9.2%。但拿地总金额占销售金额比重为46.6%，较为积极。从城市能级看，一、二线城市占比约60%。新获取土地储备主要分布在华东、东北和华南区域，分别占比34%、18%和14%。 融资成本维持低水平，三道线均亮绿灯。扣除预收账款资产负债率69.9%，与半年报持平；净负债率67%，与半年报持平，较2019年末提升9个百分点；现金短债比1.09。三季度以来公司仍然保持较低融资成本，8月3年期中票发行利率为3.83%，10月5年期公司债券发行利率为3.95%。债务结构合理，截至2020年6月末，银行借款占比为47.84%，公开市场融资占比为48.94%，其他融资占比为3.22%；长期负债占全部有息负债比重的58.44%。 投资建议：我们预测公司20/21/22年营业收入为807亿元/1006亿元/1223亿元，增速分别为27.9%/24.7%/21.6%，归母净利润为124亿元/148亿元/172亿元，增速分别为23.2%/19.1%/16.1%，最新收盘价对应20年业绩动态PE为4.8x。公司布局城市能级高，财务稳健，销售可期，维持“买入”评级。 风险提示：房地产调控政策收紧超预期，疫情影响超预期。

事件：公司发布2020年三季报。公司前三季度实现营业收入45.19亿元，同比增长26.42%；实现归属上市公司股东净利润5.02亿元，同比增长86.28%。 Q3收入同比增长29%，保持快速增长趋势，份额提升、竞争优势持续巩固。分季度来看，Q1-Q3收入分别同比增长-0.15%、39.62%和29.31%，Q3收入保持快速增长势头，预计门窗五金主业保持稳健增长同时，产品集成供应平台优势持续显现，新品类拓展保持快速增长势头（部分收购并表影响），增速环比Q2有所下降预计主要是海外口罩贸易和子公司熔喷布销售减少的影响。产品集成供应优势显现之下，预计销售人均产值继续保持快速提高趋势。公司在直销渠道、品类集成、仓储物流、云采平台等多方面的竞争优势发挥明显，份额进一步扩张。 Q3净利率持续提升创新高，毛利率同比提升，平台集成&规模效应显现之下，期间费用率下降明显。前三季度公司实现净利率11.67%，同比提高了4.27个百分点，前三季度毛利率同比提升2.2个百分点，主要受益于原材料成本下降、产能利用率提升下制造端规模效应以及公司对客户议价能力的提升（特别是云采平台上客户结构更加离散）；前三季度期间费用率下降了3.9个百分点，其中销售费用率下降了2.5个百分点，管理、研发和财务费用率同比均有不同幅度下降，集成供应协同和规模效应带来销售费用率下降、云采平台和信息化线上销售服务带来费用下降和效率提高。分季度来看，Q3毛利率42.37%，同比提升了1.9个百分点，实现净利率14.19%创三年以来新高，同比提高了4.38个百分点，Q3期间费用率下降了3.82个百分点，销售和管理费用率降幅明显。 经营性现金流同比略有改善：期内经营性现金流为净流出1.25亿元，较上年同期略有改善（2019年前三季度为净流出1.83亿元），其中Q3经营性现金流净流入2.42亿元，同比有所增加。前三季度收现比80%，较上年同期降低了7个百分点，预计受到地产政策影响季度波动，付现比81%，较上年同期下降了4个百分点，应付票据和账款增加明显；存货较年初增加约3亿，存货周转率同比有所提高；相较其他以工程业务为主的建材企业，公司针对小B客户的建筑配套件集成供应模式在客户服务、盈利能力、经营性现金流等方面的优势持续显现。 投资建议：随着多品类逐渐培育成熟和渠道投入趋于平稳，集成供应的规模效应和协同效应逐渐释放，销售人均产值提升之下，业绩弹性和经营质量提升已经显现；面对疫情影响，公司化危为机，建筑配套件集成供应优势发挥更加明显，借助此前品类的培育布局和经营效率上的提升，实现了业绩的快速增长，新品类多点开花，如海贝斯、新安东、格兰斯卡等子公司进入快速发展期，未来多品类拓展有望不断放量。我们继续看好公司未来成长和经营杠杆的空间，预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.02、12.03和16.74亿元，对应EPS分别2.49、3.74和5.21元，对应PE分别为54.7、36.5、26.2倍；维持“买入”评级。 风险提示：下游建筑业波动风险、主要原材料价格波动风险、新市场开拓对业务可持续性增长的风险、并购整合风险。

事件：公司发布2020年三季报。公司前三季度实现营业收入32.21亿元，同比增长3.22%；归属于上市公司股东的净利润7.34亿元，同比增长6.04%。 Q3收入同比增长39.5%，主业增长恢复超预期，预计零售和工程业务均有明显增长。分季度来看，Q1-Q3收入分别同比增长-27.88%、-6.25%和39.54%，上半年受疫情影响，收入规模有所下滑，特别是零售家装业务受限时间较长，上半年受影响较大，PPR业务收入同比下降明显；随着需求和经营恢复，延迟需求逐渐释放，同时公司经营策略调整的效果逐渐显现，Q2收入增速降幅明显收窄、Q3收入实现超预期增长，预计零售和工程业务均有明显增长，零售端同心圆和渠道下沉渗透等方面的调整效果显现，市政工程端持续结构性调整优化，提升收入质量，加之国家对基建及旧改等政策推进，收入增长预计快于整体收入增速。 整体毛利率同比有所下降，Q3净利率同比明显提升创新高。前三季度公司实现净利率22.86%，同比提高了0.63个百分点，其中Q3净利率26.72%，同比提高了2.17个百分点，创新高：整体毛利率45.39%，同比下降了1.41个百分点，分季度来看Q1-Q3毛利率分别为40.99%、46.88%和45.84%，较上年同期分别下降2.71、1.05、1.87个百分点，预计主要受到产品结构变化和部分材料贸易的影响。前三季度公司期间费用率同比下降了0.77个百分点，其中销售费用、财务费用和研发费用率均有所下降，管理费用率基本持平；分季度来看，Q3期间费用率同比下降了1.88个百分点，主要来自于管理费用率和研发费用率的下降。另外，公司三季度新增投资收益0.41亿元，主要为新疆东鹏合立股权投资合伙企业（有限合伙）利润增加所致，剔除投资收益影响，Q3利润总额同比增长约38%。 经营性现金流净额同比改善，经营质量持续提升：公司期内经营性现金流净额6.71亿元，较上年同期有所增加；期内销售回款保持良好，收现比保持平稳，付现比较上年同期有所下降；资产负债表方面，应收账款较期初略有增加，较上年同期有所下降，存货余额较年初略有增加；期末预收款项4亿元，较上年同期减少0.22亿元；期末公司资产负债率19.67%，保持下降趋势。 投资建议:公司上半年面对疫情防控业务开展受限和需求结构变化影响、零售业务明显承压的情况，积极调整应对，持续推进“双轮驱动”战略落地，零售端强化渠道下沉、空白市场扩张以及同心圆产品延伸；工程业务恢复较快，在地产、市政等领域拓展增量市场同时保证经营质量，三季度渠道调整效果显著，经营恢复强势增长、盈利和经营质量持续改善。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.69、0.77、0.87元，对应PE分别为24、21、19倍；维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济增速下行及相关政策变化的风险、原材料价格大幅波动的风险、市场竞争加剧的风险、新业务拓展带来的风险。

事件：公司披露2020年三季报，前三季度实现营业总收入60.17亿元，同比增长15.3%，实现归母净利润14.48亿元，同比增长39.0%。其中单三季度实现营业总收入26.25亿元，同比增长13.7%，实现归母净利润7.15亿元，同比增长30.1%。 雨水导致单季收入和盈利增速放缓。公司Q3收入增长13.7%，预计得益于甘肃市场在基建需求拉动下的量价齐升。其中Q3单季受区域降水偏多的影响，甘肃、青海两省水泥产量分别同比增长4.0%、下降6.0%，区域需求h和公司销量增速环比Q2放缓，价格表现低于预期，导致公司Q3收入和盈利增速放缓。我们测算公司Q3水泥及熟料综合均价同比提升约25元/吨，环比有所上升，吨毛利同比提升25-30元/吨，环比基本持平；测算Q3单季吨净利同比提升约20元/吨，环比提升接近10元/吨。 费用端基本稳定。公司Q3期间费用率为9.7%，同比小幅减少0.4pct，主要得益于收入端较快增长对分母端的摊薄，此外单季管理费用总额同比增加1941万元，预计主要受职工薪酬增加影响，财务费用同比减少882万元，主要得益于带息债务规模的减少与现金的增加。此外，公司Q3其他收益同比减少2572万元，主要是去年同期收到一次性的“僵尸企业”职工分流安置财政补助资金对基数的影响。 单季现金流延续增长，资产负债表进一步优化。公司单季经营活动产生的现金流量净额同比增长13.1%达到11.17亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比减少27.2%至1.54亿元，预计与西藏项目收尾有关。公司三季报资产负债率为29.0%，同比下降1.0pct，环比增加0.3pct，其中带息债务余额为4.50亿元（主要为西藏项目配套的贷款），环比持平，但货币资金余额环比增加10.04亿元至19.83亿元，在手资金快速增长。 需求支撑甘青高景气持续性，西藏项目有望贡献增量，公司业绩有望持续增长。Q3区域量价表现较高点有所回落，但我们认为稳增长主基调未变的背景下，基建需求仍具备确定性，且新开工项目明年有望释放增量。基于水泥需求确定性较强的判断，我们预计明年区域价格高位震荡，若需求进一步提升或外围市场价格上行，甘青市场价格有进一步上涨的空间，叠加西藏项目投产的增量，业绩有望持续增长。 投资建议：甘青水泥市场格局良好，错峰生产严格执行下产能利用率已处较高水平，随着基建需求拉动，区域景气有望稳步上行。前期股价调整后，公司市净率已回落至历史中枢偏下位置，低估值优势逐步显现。我们预计公司2020-2022年归母净利润18.3、22.2和22.7亿元，对应市盈率6.3、5.2、5.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观政策反复、水泥行业供给超预期放松、市场竞争格局恶化。

事件：公司披露2020年三季报，前三季度实现营业总收入65.55亿元，同比增长0.4%，实现归母净利润12.16亿元，同比增长31.1%，其中三季度单季实现营业总收入27.64亿元，同比增长12.1%，实现归母净利润7.10亿元，同比增长73.6%。此外，公司公告于绍兴投资1200t/d光伏高透背板材料及深加工项目与中性硼硅药用玻璃及制瓶项目。 Q3原片价格快速爬升，单季盈利创新高。公司单季收入增长12.1%，主要得益于原片均价的上涨，预计原片产品销量同比变化不大。二季度以来随着地产赶工以及供给软性约束，玻璃库存快速去化至低位，原片价格大幅上涨。我们测算公司Q3单箱均价同比上涨接近10元，环比上涨约15元，测算Q3单箱毛利、净利分别同比提升约14元、10元，环比分别提升约17元、13元。单位盈利提升幅度高于价格，主要得益于上游纯碱、石油焦等原燃料成本的明显压缩，单季盈利再创历史新高。 激励费用影响下期间费用率小幅增加。公司Q3单季期间费用率同比增加1.6pct至12.94%，主要是管理费用率增加2.6pct至6.8%，为公司股权激励、业绩绩效、维修费增加所致，而财务费用率受益人民币升值影响下降0.8pct至0.7%，我们测算单箱期间费用同比增加约3元。 现金流与资本支出大幅增长，负债率显著下行。盈利高增长驱动Q3单季经营活动现金流净额同比增长118%至10.76亿元，同期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比增长126%至2.47亿元，反映公司多元扩张持续加速。受益于现金流大幅增长，公司三季报资产负债率36.0%，环比下降5.7pct，同比下降4.6pct，带息债务余额为27.62亿元，同比减少4.52亿元，环比减少8.66亿元。良好的现金流和现阶段的负债率下降为公司长远扩张提供资金支持。 玻璃高景气具备一定韧性，多元扩张持续发力提供长期增长点。基于竣工端需求支撑，供给释放节奏依然较慢，我们判断原片高景气的韧性也有望好于前几轮。而公司继9月公告在郴州基地投资光伏玻璃线后，再于绍兴投资建设光伏玻璃和药用玻璃项目，加强了公司在相关领域的布局，也显示了公司多元扩张的宏大规划和信心，有望贡献持续增量。 投资建议：（1）中期竣工需求有支撑，环保约束下供给释放受限，此轮玻璃高景气具备一定韧性。（2）中长期环保重塑玻璃成本曲线，随着行业成本曲线陡峭化，龙头企业中长期享受超额利润，公司凭借资源优势中期盈利中枢提升。（3）份额提升、产业链延伸潜力可观，除深加工快速增长外，光伏玻璃、药用玻璃持续发力，公司中长期成长亮点十足。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为19.5、21.1、21.2亿元，对应市盈率11.4、10.5、10.5倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观政策反复、行业供给超预期增加、原材料价格大幅波动。

事件：公司披露2020年三季报，前三季度实现营业总收入204.12亿元，同比减少9.2%，实现归母净利润40.24亿元，同比减少16.9%。其中三季度单季实现营业总收入78.47亿元，同比减少3.0%，实现归母净利润17.72亿元，同比增长5.4%。 盈利增速逐季回升，预计主要受益于华中核心市场价格改善和成本下降。公司Q3收入增速较Q2降低6.6pct，预计主要是核心市场受7月以来降水偏多的影响，水泥与熟料销量增速较Q2明显放缓所致，此外华中、西部等主导区域价格同比仍低于去年，但Q3降幅较Q2有所收窄。我们测算Q3均价同比降幅约为20元/吨，环比略有下降；测算Q3吨成本同比下降约10元/吨，预计得益于原材料、维修成本等下降，环比也有所下降；测算Q3吨毛利约为135元/吨，同比下降约10元/吨，环比小幅提升约5元/吨；测算Q3吨净利约为100元/吨，同比和环比提升幅度约5元/吨。 费用率较为稳定，信用减值损失与营业外支出环比改善。公司Q3期间费用率为11.93%，同比上升0.70pct，主要是收入减少对分母端的影响，其中财务费用率为0.71%，同比上升0.21pct，预计主要是汇兑损益的影响，而利息费用继续同比压缩。此外，公司此前受新冠疫情影响明显增加的信用减值损失与营业外支出项目在Q3单季明显下降，分别较Q2减少2766万元与434万元。 单季现金流有所下滑，但资本性支出同比减少，资产负债率重回下行趋势。公司Q3经营活动现金流量净额为21.51亿元，同比减少25.0%，预计与疫情影响下货款收回有所延时、单季支付税费增加等因素有关。Q3单季购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金8.29亿元，同比减少21.7%，预计与黄石万吨线等项目收尾或投产有关。公司三季报带息债务为59.04亿元，环比中报增加1.17亿元，主要是并购及新建项目致长期借款增加，资产负债率为38.1%，环比减少4.5pct，重回下行趋势。 沿江水泥市场旺季可期，川渝中期景气有望稳步改善，公司多元扩张也颇具亮点。四季度需求在基建的支撑下仍具备确定性，前期降雨偏多对量价有所影响，但公司华中、西南市场需求Q4有望加速。随着长江中下游水泥价格上行以及湖北本地供需关系改善、库存消化，旺季可期。此外，川渝市场受益基建加速对需求的拉动与贵州市场外部影响的改善，中期景气也有望稳步改善。公司加大并购、新建力度，海外产能、骨料与环保业务均加速扩张，多元扩张增量有望持续释放。 投资建议：基建加码提振需求，公司核心市场景气具备韧性，随着水泥主业景气中枢提升后维持中高位震荡，海外扩张、骨料与环保产业链延伸加速推进不断形成利润新增长点，公司净现金流与高分红的价值属性凸显。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为58.2亿元、68.5亿元和70.6亿元，对应市盈率8.6倍、7.4倍和7.1倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观政策反复、行业竞合态势恶化、产业链延伸不及预期、海外投资风险。

事件：公司发布2020年三季报。公司前三季度实现营业收入149.78亿元，同比增长16.15%；实现归属上市公司股东净利润21.3亿元，同比增长43.35%。 Q3收入同比增长24%环比有所加快，份额提升、竞争优势持续巩固。分季度来看，Q1-Q3收入分别同比增长-8.21%和20.98%和24.22%，一季度受疫情影响收入小幅下滑，二季度随着需求和经营恢复，公司继续保持经销渠道和地产客户开拓力度，Q2-Q3销售实现快速增长，市场份额保持提升趋势，特别是Q3在上年同期较高基数之下实现了较快增长。 受益原材料成本下降，毛利率同比改善提升明显，Q3净利率环比进一步提升，创三年来新高。前三季度公司实现净利率14.24%，同比提高了2个百分点，主要来自于毛利率的同比提升。期内受益于沥青、溶剂、乳液等相关石化链条原材料价格的下降，前三季度毛利率同比提升3.5个百分点；前三季度公司期间费用率同比下降了1.29个百分点，其中销售费用有所下降，管理费用有所提高（预计股权激励费用增加影响较大），财务费用同比下降（预计主要系可转债转股利息减少所致）。另外，收到应收账款增加影响，公司前三季度计提信用减值损失0.56亿元，上年同期为0.17亿元。分季度来看，Q3实现毛利率40.13%，同比提升了3.86个百分点，提升幅度较Q2有所收窄，实现净利率16.8%创三年以来新高，同比提高了3.71个百分点，Q3期间费用率同比提高了1.09个百分点，其中销售费用率提高了2.3个百分点（预计是疫情影响季度波动，Q2+Q3季度销售费用率合计口径同比去年略有下降），财务费用率降幅明显。 经营性现金流同比改善，收现比有所提升。公司前三季度经营性现金净额为-9.08亿元，上年同期为净流出20.48亿元，Q3经营性现金流净流出5.5亿元，上年同期为净流出8.9亿元，同比改善。1）收现比情况：前三季度公司收现比92%，较上年同期提升了4个百分点，其中Q3收现比较上年同期提高了5个百分点。2）付现比情况：前三季度付现比101%，较上年同期基本持平，同时支付其他与经营有关的现金较上年同期略有增加，Q3付现比85%，较上年同期下降了11个百分点。公司期末应付账款和票据总额40.9亿元，较年初增加了约8亿元；预付款因原料储备有所增加。期末资产负债率47.1%，环比中报有所下降。 投资建议：公司在强化自身核心竞争力的同时寻求模式变革，追求更加可持续、高质量的健康发展，转型和调整效果持续显现，同时公司培育及打造新型业务板块，努力实现从“防水系统服务商”到“建筑建材系统服务商”的转型，借助公司在防水主业所形成的核心资源与能力，培育并打造新业务板块，特别是建筑涂料业务，有望借助资源整合和协同优势实现快速增长。我们认为公司多品类战略开始展露头角，定增融资80亿元将进一步增强资金实力和竞争优势，公司又站在了新一轮周期成长的起点上。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.27、1.58、1.93元，对应PE分别为26、21、17倍；维持“买入”评级。 风险提示：下游房地产行业的宏观调控政策和行业波动风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、应收账款风险。

Q3收入同比增速加快， 产能扩张+工程客户拓展驱动快速增长。 分季度来看， Q1-Q3收入分别同比增长-19.75%、 30.24%和 44.48%， Q3收入同比增速有明显加快， 在 “地产战略+经销渠道”双轮驱动下， 公司二季度营收已明显恢复， 三季度延续高增 长势头， 一方面加大地产客户战略合作，工程业务继续巩固存量客户同时加大新客 户拓展， 工程端收入预计保持明显放量态势；同时经销端加速渠道下沉，深挖三四 线市场的潜力空间，在瓷砖零售市场整体销售压力较大的情况下实现了份额提升。 Q3净利率同比有所下降， 管理费用率有所提高、信用减值损失和其他收益项影响盈 利能力表现。 前三季度公司实现净利率 11.35%， 较上年同期持平， 毛利率较上年同 期下降了 1.51个百分点，主要受到运输费用口径调整的影响，营业成本+销售费用 占比口径来看，同比较上年下降了 2.88个百分点； Q3公司净利率 10.49%，较上年 同期下降了 2.46个百分点，分项来看，营业成本+销售费用占比合计口径较上年同 期下降了 3.22个百分点，管理费用率同比提高了 1.06个百分点， 预计主要来自于 职工薪酬和租赁仓储费用的增加，研发费用率较上年同期基本持平； Q3信用减值损 失 0.23亿元，上年同期为转回 0.10亿元（部分账龄较长的大额应收账款收回，转 回已计提的坏账准备），信用减值损失增加明显主要是应收账款及合同履约保证金 增加，计提的坏账准备相应增加； 另外， Q3其他收益较上年同期较少约 1612万元， 预计主要是政府补助的减少。 经营性现金流有所承压。 公司期内经营性现金净额为-1.42亿元， 上年同期为净流入 8.58亿元， 主要受到收现比下降和合同履约保证金增加所致， 期末应收账款及票据 总额 11.4亿元，较年初增加约 3亿元，应收账款融资 1.86亿元； 存货余额 13.61亿元，较年初增加 2.75亿元；其他应收款 3.34亿元，较上年同期增加约 2.5亿元， 主要是支付合同履约保证金增加所致。 Q3净流入额 1.25亿元，较上年同期下降了 4.1亿元，收现比同比基本持平，环比略有所提升。 期末公司资产负债率 51.45%， 环比中报有所提高， 较年初提高了 7.9个百分点，期内公司生产基地投产和经营规 模扩大下对资金需求增加，短期和长期借款较年初有所增加。 投资建议： 公司采用经销零售和地产战略工程“双轮驱动”模式， 未来有望在品牌 优势、产能扩张和上市平台融资优势等驱动下进一步扩大市场份额；近年来与多家 地产商达成战略合作， 2019年工程端业务占比提升，随着藤县生产基地生产线陆续 投产以及集采客户订单落地， B 端业务有望持续放量；同时持续加大品牌建设与研发 新产品，优化产品结构，零售渠道并举保障整体盈利和现金流质量。 我们预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 1.43、 1.84、 2.22元，对应 PE 分别为 20、 16、 13倍； 维持“买入”评级。 风险提示： 房地产行业波动的风险、环保监管的风险、原材料价格波动的风险、市 场竞争风险。