床垫行业龙头，高端睡眠解决方案提供商。 公司系中国床垫领军品牌，健康睡眠文化传播者。2018-2021年公司营收 CAGR 为 26.7%，归母净利润 CAGR为 46.9%。经公司测算，2022Q2公司营收中值为 18.05亿元（同比+15.2%），归母净利润中值为 205.9亿元（同比+8.4%），疫情影响下业绩稳健增长。 存量将至，我们预计 2030年市场规模达 1444亿元（10年 CAGR 约10%）。 床垫作为高毛利标品，具备品牌溢价，因此厂商、渠道盈利能力领先，商业模式属家居行业最优。考虑床垫置换频率领先，预计 2023年存量市场规模超新房市场规模，2030年床垫市场规模达1444亿元（10年CAGR约 10%），存量房/新房需求分别为 928亿元/516亿元（10年 CAGR 分别为 14%/5%）。 马太效应显著，国内行业进入整合期。 目前千亿规模赛道 CR5仅 24%（美国为 70%），中国床垫龙头对产品+品牌+渠道协同性、全面性能力的要求相较于同一时期的海外龙头更高，且消费升级趋势对产品丰富度提出更高要求，龙头在行业整合中深化内功修炼，产品&渠道&品牌共振向上，看好市占率加速提升。 慕思：高端形象入人心，产品&渠道齐发力。 1）营销：公司营销投入力度领先行业，成功打造出五大贯穿全年的 IP 活动；聚焦中高端客户圈层，通过举办演唱会、邀请流量明星等方式提升品牌影响力；同时 360°金管家服务打造优质客户口碑， 2020年和 2021年终端管理费（圣诞节回馈客户）分别同比增长 18.5%和 11.6%； 2）渠道：公司线下经销商管理细致、体系完善，门店拓展加速， 2021年专卖店数量较 2020年末+1400家至 4900家； 电商渠道持续发力， 2021年公司在天猫、京东平台官方旗舰店收入分别同比+35.9%、 +68.7%；直供渠道欧派贡献 80%收入，占比持续提升； 3）产品：公司重视产品研发设计，智能生产增强成本控制能力， 2018-2021年公司平均床垫生产人工成本占比为 7.34%（同期喜临门平均为 7.39%），单位生产成本 CAGR 为-5.2%；且受益于品牌溢价，公司产品单价具备竞争力。 盈利预测及投资建议： 公司产品&渠道齐发力进入加速成长期，预计2022-2024年归母净利润分别为 8.22/10.18/12.16亿元，分别同比增长19.7%/23.9%/19.4%，考虑公司营销持续发力、具备床垫品牌溢价，且渠道精细化管理能力强，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 疫情影响超预期；房地产下行超预期；原材料价格波动超预期； 竞争超预期加剧； 测算存在误差。

产品矩阵拓宽打开成长空间。 同行竞争对手最多布局3-4个赛道， 仙鹤全赛道布局， 拥有9大产品方向， 超60种大类产品。 特种纸赛道单赛道规模较小， 公司多品类布局、 突破成长瓶颈， 而这背后考验的是产品研发、 柔性化生产和销售能力。 成本压力仍存， 回落预期显现。 仙鹤股份/五洲特纸/华旺科技原材料成本占比分别为51.5%/79.4%/80.3%，能源动力成本占比分别为15.0%/13.6%/10.3%。 截止目前， 煤价已高位回落， 纸浆仍高位震荡， 中期产能增量较多、 供需失衡， 预计2022H2浆价向下概率较大。 根据我们测算， 浆价格下降10%可提升净利润约25%。 量价双升， 盈利能力环比上行。 成本压力仍存， 但特种纸赛赛道下游高度分散、 直接对接消费， 需求韧性强， 龙头依托产品附加值提升、 拓展产品品类和客户边界， 产能规划显著大于同行， 产业集中趋势明确。 截止目前， 龙头企业普遍完成2-3轮提价， 提价效应预计Q2开始显现， 吨盈利环比上行。 下半年伴随需求复苏， 期待销量上行， 盈利弹性有望释放。 产能陆续释放， 下游需求无虞。 2022H230万吨食品卡纸产能预计投产， 广西和北海项目逐步建设， 预计2022-2025年公司产量分别为105、 134、 174、 224万吨（夏王折算1/2） ， 4年CAGR 25%以上。 公司未来新增产能主要布局食品医疗、 热转印、 装饰原纸等消费景气赛道， 下游2000多客户充分消化产能， 量&利齐升逻辑通畅。 核心能力稀缺， 龙头地位稳固。 特种纸行业近800万吨市场空间， 仙鹤市占率约15%， 行业进入国产替代和出口替代阶段， 龙头甜蜜享受行业成长。 公司核心竞争力突出， 具备产品研发及柔性化&精细化生产能力， 目前形成九大系列、 60余种产品的多元布局， 高附加值产品如电解电容器纸、 食品医疗纸、 热转印纸、装饰原纸等占比已经提高至60%以上， 且未来持续提升；此外， 公司致力于产业链纵深延展， C端产品占比逐步提高。 布局消费， 成长路径清晰， 特种纸赛道龙头地位持续加强。 预计公司2022-2024年收入分别为81.40、 98.36、127.49亿元， 同比增长35.3%、 20.8%、 29.6%， 归母净利润分别为9.0、 14.5、 18.2亿元， 对应PE为19.4X、12.0X、 9.6X。 考虑到公司生产技术&客户粘性优异， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动、 产能不达预期、 行业竞争加剧

6月 21日公司发布广西&湖北最新进展。 1）广西项目：一期已与 3月 8日正式开工，预计将在今年 9月底前全面完成土方工程， 根据公司公告 2024年初实现首期投产，首期投产 60万吨纸浆+60万吨纸。 2）湖北项目： 2022年 2月 9日项目正式开工启动，一、二期项目同步建设 ，根据公司公告 2023年年底将实现首期投产，首期投产 20万吨浆+30万吨纸。 产能稳步释放，市占率快速提升。 公司目前产能已超 100万吨，预计 22年三季度末30万吨食品卡纸产试产，广西和湖北项目预计自23年底逐步投产，根据我们测算， 2022-2025年公司产量分别为 120、 145、 200、 240万吨，4年 CAGR25%以上，且主要布局食品医疗、日用消费等赛道，下市场占有率快速提升。此外，公司广西、湖北项目林浆纸一体化，预计 2025年木浆自给率可超 40%，抗周期能力提升。 量价双升，盈利能力环比上行。 受能源&浆价影响，公司自 21Q4盈利表现承压，但特种纸赛道需求稳定、竞争格局优，提价能力突出。截止目前，公司已进行多轮提价，且落地情况良好，未来需求复苏叠加成本高位、仍有提价预期。预计自 2022Q2公司吨毛利开启向上趋势，此外预期 2022Q4纸浆成本回落，盈利弹性有望加速显现。 核心能力稀缺，龙头地位稳固。 根据造纸协会，特种纸行业约 750万吨市场空间，仙鹤市占率约 15%，新增产能持续贡献增量，议价能力稳步提升，且行业整合趋势明显，近年来并购陆续出现，行业已经进入国产替代和出口替代阶段，龙头甜蜜享受行业成长。公司核心竞争力突出，具备产品研发及柔性化&精细化生产能力，目前形成九大系列、 60余种产品的多元布局，高附加值产品如电解电容器纸、食品医疗纸、热转印纸、装饰原纸等占比已经提高至 60%以上，且未来有望持续提升；此外，公司致力于产业链纵深延展， C 端产品占比有望逐步提高。 标的推荐： 布局消费，成长路径清晰，特种纸赛道龙头地位持续加强。预计2022-24年公司利润为 9.0、 14.5、 18.2亿元，对应 PE 为 19.4X、 12.0X、9.6X， 维持“买入”评级。 风险提示： 纸浆价格持续高位、疫情反复、产能消化不及预期。

事件： 喜临门 618全网实现销售总额 5.9亿元，同比 B2C 增长 72%（5月22日-6月 20日），总销量连续八年蝉联天猫、京东、苏宁三大平台床垫类目 TOP1，线上表现持续靓丽！我们预计，公司 5月发货量同比增长 10%，6月线上 618+线下“梦想喜临门”同步发力，增长有望显著提速。 品类融合效果显现。 618期间公司线上多款床垫产品销售表现靓丽， 4Dpro舒睡版、飞跃 2.0、尼亚、光年护脊床垫分别位列天猫、京东、抖音、苏宁易购平台 TOP1；此外，软床及配套品类协同效果显现，超过 4.8万人选择“一站式购齐”，维森〃软床、 BS〃床头柜、太空记忆棉护颈枕成为备受挑选的热门产品。 营销创新，消费结构年轻化。 公司致力于打造年轻化品牌形象， 618期间18-29岁用户占比高达 41%。公司通过赞助《11点睡吧》、《奔跑吧》、《向往的生活》等热门综艺扩大品牌影响力；推出针对“懒癌患者”、“颜值控”、“熬夜族”等年轻圈层产品实现流量精准转换；站内外 KOL 刷屏热议、多平台联动扩大影响力，全网曝光超 1.5亿次；多平台直播矩阵同步发力，明星+总裁亲临助阵引爆流量， 618期间直播销售同比增长 128%，位列抖音平台床垫/软床销量 TOP1。此外，值得注意的是，公司高端线销售额同比增长 186%，品牌矩阵多元化也在兑现。 本轮家居集中度提升逻辑极强。 家居龙头增长策略从渠道向客户转移，自然流量下降影响趋弱，流量抓取和单客户价值挖掘成为核心，套系化销售促客单值提升为主线，产品、品牌矩阵多元化+流量抓手多元&前置+渠道效率提升驱动客流量、转化率提升为中期逻辑。 盈利预测与投资评级。 公司自主品牌发展劲头强势，线上+线下营销能力持续增强，多元并举把握疫后需求复苏窗口期，我们预计 2022-24年公司净利润分别为 7.16/9.28/12.08亿元，同比增长 28.1%/29.6%/30.2%，对应 PE为 14.6X/11.2X/8.6X， 维持“买入”评级。 风险提示： 地产复苏不及预期，疫情反复

深耕个护 20余年， 从川渝走向全国。 百亚股份 1993年创建于重庆，主要布局妇婴卫生用品及成人失禁用品，成立以来持续加强中高端卫生巾品牌定位，线下渠道基础夯实，线上渠道改革成效显现，全国拓展进程顺利，市占率稳步提升。2015-2021年公司总收入从 6.91亿元提升至 14.63亿元，CAGR为 13.3%；归母净利润从 0.68亿元提升至 2.28亿元， CAGR 为 22.4%，增速靓丽。 线上渠道增速靓丽，天然轻薄蔚然成风。 从商业模式看，现有品牌凭借高营销投入+规模效应拓宽客群并建立护城河；从市场规模看， 2007-2021年零售规模由 329亿元增至 987.1亿元， CAGR 为 8.2%；未来行业驱动主要源于产品结构向高端化、天然化、功能化升级导致的价升，适龄群体扩张&使用频率增加导致量增亦或贡献部分增量；从渠道发展看，电商渠道成为营收新增长点，2016-2021年占比从 12%提升至 27%；从竞争格局看，我国 CR10仅为 41.4%，相比日本、 美国仍有较大提升空间；头部企业中苏菲、高洁丝、ABC、百亚近年份额稳步提升。 复盘海外龙头，研发佳营销新是关键。 回溯历史，苏菲护舒宝均通过解决用户痛点创新产品后来居上，并及时出海新兴市场因地制宜收获全球影响力； 而在营销端也运用电视广告、 KOL、综艺冠名等多平台模式组合宣传，并在内容上以价值营销直击痛点收获共鸣。 产品定位清晰，渠道拓展有序。 从产品看，百亚与时俱进，推出安睡裤、有机纯棉等多系列扩充产品矩阵，高端化产品占比持续提升；而常规系列相比其他头部更优惠的价格使得其客群进一步外拓，价升量增下望营收市占率持续走高；从营销看，百亚内容上亦倡导女性无畏社会偏见，勇敢做自己，渠道上充分调动“两微一抖多平台”的辐射效应进行针对性内容分发，线上扩散、线下引爆、线上发酵，形成传播闭环，与目标受众深度双向沟通；从渠道看，经销&KA&电商并举，社区团购、 O2O 亦积极开拓，其中电商占比（14.35%）相比恒安（23.1%）、维达（41%）仍具提升空间；预计随公司不断加大比较优势平台抖音的投入，电商持续放量带动全国拓展加速。 我们预测 2030年公司卫生巾市占率提升至 5.45%。 盈利预测与投资评级： 公司个护基因深厚，自主品牌自由点增长靓丽，成人失禁起步培育，抖音运营出色助力全国拓展，我们预测 2022-24年公司总营收同比增长 23.9%/20.9%/23.0%至 18.12/21.91/26.95亿元，归母净利润同比增 长 10.5%/21.8%/22.9%至 2.52/3.07/3.77亿元， 对 应 PE 为18.4X/15.1X/12.3X， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 疫情影响超预期；竞争超预期加剧；全国化拓展不及预期

事件：公司发行可转债募资9亿元，用于建设金牌西部物联网智造基地项目（一期项目），该项目总投资金额10.19亿元，不足部分由公司自有或自筹资金解决。 成都新建产能基地，促西部市场开拓。近年来，西部市场发展较迅速，2019-2021年公司西部区域营收占比从16.71%提升至19.11%，但供给仍主要依靠福建厦门和江苏泗阳两大生产基地。金牌西部物联网智造基地项目（一期项目）拟在四川成都新建生产基地，引进先进的自动化设备，新建厨柜、衣柜及木门产品等全品类生产线，提升规模化、自动化、智能化生产能力，缩短西部市场运输半径及运输成本，提升交付速度，降低货物破损率，进一步推动公司在中西部地区的业务快速开拓。零售变革，品类融合加速。公司依托前端品牌升级&渠道快速拓展，后端供应链赋能&数字化转型，2021年、2022Q1新增门店569、100家，实现橱柜稳增，衣柜、木门高增，同时卫浴阳台、智能家居、厨电、家品等融合发展，预计2022年开店仍保持500家以上。 2022Q1零售实现收入3.29亿元（+9.66%），毛利率37.49%（+3.23pct），且通过轮值总裁、平台办事处等推动零售变革，加快前端产品研发设计一体化，终端市场加密、橱衣木融合等，加速大家居发展。大宗聚焦优质地产商，整装蓄势待发。1）大宗：2022Q1实现收入1.78亿元（+27.94%），毛利率12.08%（+0.27pct），公司依托代理商模式迅速拓展、经营风险较低。2）整装：公司通过直营与经销方式联合推进，整装店增加7家至42家，预计2022年延续高增。3）海外：2022Q1实现收入0.43亿元（+14.29%），毛利率27.78%（+2.17pct），主要受益于海外生产基地落地，RTA渠道拓展、工程项目落地。投资建议：多品类&多渠道搭建顺畅，强化管理赋能与零售变革，渠道快速扩张&品类融合加速，新建西部产能基地，市场拓展动能充足。我们预计公司2022-2024年归母净利润为4.1/5.0/6.1亿元（+21%/22%/22%），对应PE分别为10.6X/8.7X/7.1X，维持“买入”评级。风险提示：疫情反复、地产超预期下滑

中国床垫龙头品牌，自主品牌成长可期。 公司系国内床垫赛道龙头品牌，目前形成了以床垫为核心，覆盖软床及配套、沙发等软体产品体系，连续六年蝉联 C-BPI 床垫品牌榜单第一名。 2010-2021年公司收入 CAGR 为 25.0%，扣非利润 CAGR 为 19.8%， 2022-2024年公司股权激励目标为收入CAGR25%，利润 CAGR30%，经营业绩加速向上。 存量将至， 我们预计 2030年市场规模达 1460亿元（10年 CAGR 约10%）。 床垫作为高毛利标品，具备品牌溢价，因此厂商、渠道盈利能力丰厚，商业模式属家居行业最优。考虑床垫臵换频率领先，预计 2023年存量市场规模超新房市场规模（存量市场 406亿元，新房市场 396亿元），2030年床垫市场规模达 1460亿元（10年 CAGR 约 10%），存量房/新房需求分别为 928亿元/533亿元（10年 CAGR 分别为 14%/5%）。 马太效应显著，国内行业进入整合期。 目前千亿规模赛道 CR5仅为 22%（美国为 70%），中国床垫龙头对产品+品牌+渠道协同性、全面性能力的要求相较于同一时期的海外龙头更高，且消费升级趋势对产品丰富度提出更高要求，龙头在行业整合中深化内功修炼，产品&渠道&品牌共振向上，看好市占率逐步提升。 喜临门：自主品牌高增，渠道建设完善。 1）产品： 以健康睡眠需求为核心，研发能力行业领先，构建床垫、沙发、配套品等完整软体矩阵，产品功能精准迭代满足消费者需求变化；生产规模效应显著， 2020年床垫单位生产成本仅为慕思/顾家床垫单位成本的 0.6倍/0.4倍； 2）品牌： 营销举措多元化、专业化，连续 9年联合发布《中国睡眠指数报告》教育消费者，举办睡眠大赛、冠名《奔跑吧》等知名综艺，国潮床垫深入人心，此外公司合作直播KOL、打造内部网红聚集流量； 3）渠道： 线下渠道加速下沉，截至 2021年末，自主品牌专卖店数量为 4495家（较 20年末+852家）；线上全平台布局，通过店播+达人直播+站内视频+内容种草的组合拳加强营销，线上市场份额行业领先。 盈利预测与投资评级。 公司自主品牌持续高增，规模效应释放，股权激励理顺，盈利能力持续上行，预计 2022-2024年归母净利润为 7.16/9.28/12.08亿元，同比增长 28.1%/29.6%/30.2%，对应 PE 为 15X/11X/9X。考虑公司目前处于加速成长期， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 疫情影响超预期；房地产下行超预期；原材料价格波动超预期； 贸易战超预期加剧；竞争超预期加剧。

事件：高瓴通过增资的方式对QumeiRunto投资2亿元人民币，高瓴有权委派一名董事进入EkornesAS董事会。增资完成后，高瓴持有QumeiRunto4.76%的股份，对应EkornesAS估值为60.45亿元（扣除QumeiRunto及其子公司层面合并债务后、估值为40亿元）。高瓴资本可凭借其消费赛道长期投资与管理经验、人才优势、资源优势为Ekornes提供长期经营赋能，强强联合助力公司全球化扩张。Ekornes：产品&渠道拓展期，成长确定性强。管理改善，激励充分，焕发生机，其中Stressless成长性主要源于产品迭代&品类扩张（配套品表现靓丽、占比快速提升），且国内处于开店红利期，IMG主打性价比、KA客户快速放量，Svane产能转移立陶宛、供应链优化，全球扩张。 22Q1美联储加息缩表、俄乌战争、原材料及海运费高涨冲击下，Ekornes22Q1收入+34%，净利润+32%，分市场看，北美市场在高基数效应下仍实现稳定正增长，欧洲市场恢复快速增长，Stressless国内市场订单同比增长超100%。1）Stressless：海外多品类扩张，中国高坪效拓店。2022Q1实现收入11.1亿挪威克朗（+48.5%），EBIT率17.0%（-0.3pct），其中22Q1舒适椅订单增速20%+，非舒适椅订单增速50%+；国内市场订单+100%以上，预计22年加速开店。2）IMG：大客户战略持续深化。2022Q1实现收入3.0亿挪威克朗（+35.56%），EBIT率14.48%（+0.47pct），北美市场高基数下仍稳健增长，大客户战略持续深化，预计22年高增趋势不改。3）Svane：效率提升，挖掘潜力可观。2022Q1实现收入0.8亿挪威克朗（+5.50%），EBIT率4.02%（+0.30pct），22Q1床垫订单+30%，预计2022年通过品牌全球推广&渠道拓展，有望实现加速发展。曲美：渠道改革，重拾增长。受疫情影响，国内业务短期承压，伴随公司加大市场投入、增加经销招商力度，预期曲美重新梳理渠道模式、门店数量重启增长，目前公司仅约1200门店、开店空间广阔；此外，公司创新业务（工程+家装）加快扩展。股权激励考核要求为2022年4-12月、2023年、2024年曲美国内本部收入增速不低于10%。 业绩拐点已现，利润弹性逐步显现。一方面，2019年以来定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等，有效降低有息负债规模，财务费用优化；另一方面，Ekornes管理改善、增长确定性较强，曲美家居国内加速扩张。2018-2021年财务费用率由5.1%下行至3.9%，高瓴增资2亿元人民币可用于偿还公司高息负债，预计公司利润弹性将从今年下半年开始逐步显现。盈利预测：海外Ekornes品牌稀缺&产品力强劲，零售店态高效，成长确定性强，财务报表大幅优化，国内加大投入，开店加速，重启成长。我们预计2022-2024年收入分别为59.1、68.6、78.8亿元，同比增长16.5%/16.0%/14.9%，利润分别4.2、5.9、7.9亿元，增速133%、42%、34%，维持“买入”评级。风险提示：1）国内市场：疫情反复、行业竞争加剧、房地产市场持续恶化、开店不及预期。2）国外市场：疫情反复、物流受阻、国际形势变动

国内大家居践行者，并购全球知名品牌。曲美家居定位中高端，业务布局成品家具、全屋定制、橱柜、木门、软装配套等全品类，2018年收购挪威国宝级舒适椅公司Ekornes，竞争力显著提升。2015-2021年收入从12.55亿元提升至50.73亿元（CAGR为26.2%），归母净利从1.17亿元提升至1.78亿元（CAGR为7.2%）。 业绩拐点已现，利润弹性逐步显现。一方面，2019年以来定向增发、引入战略投资者、经营性净现金流还款等，有效降低有息负债规模，财务费用优化；另一方面，Ekornes管理改善、增长确定性较强，曲美家居国内加速扩张，公司利润自2020Q3快速恢复。 Ekornes：产品&渠道拓展期，成长确定。管理改善，给予充足激励，焕发生机，其中Stressless成长性主要源于产品迭代&品类扩张（配套品表现靓丽、占比快速提升），且国内处于开店红利期，IMG主打性价比、KA客户快速放量，Svane产能转移立陶宛、供应链优化，全球扩张。 曲美家居：渠道改革，重拾增长。受疫情影响，国内业务短期承压；但伴随公司加大市场投入、增加经销招商力度，预期曲美重新梳理开店模式、门店数量有望重启增长，且创新业务（工程+家装）加快扩展；股权激励考核要求为2022年4-12月、2023年、2024年曲美国内本部收入增速不低于10%。 财务费用下降增厚利润。2018-2021年利息支出分别为1.4、2.9、2.6、2.1亿元，逐年下降。伴随有息负债规模下降及债务结构优化（资产负债率下降，债务利率也有所下降），预计2022-2024年财务费用分别为1.3亿元、0.9亿元、0.5亿元。 盈利预测&估值分析：海外管理改善，成长确定性较强。国内加大投入，开店加速，重启成长，预计2022-2024年收入分别为69.1、68.6、78.8亿元，利润分别4.2、5.9、7.9亿元，对应PE分别为12.6X、8.9X、6.6X。当前市场环境，管理层际改善是中期逻辑上非常划算的买卖，若剔除资产增值摊销及财务费用来看，公司2022年经营利润预计可达7亿+，其中Ekornes5亿+，曲美家居约2亿，实际估值不足10X，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）国内市场：疫情反复、行业竞争加剧、房地产市场持续恶化、开店不及预期。2）国外市场：疫情反复、物流受阻、国际形势变动。

事件：公司拟向控股股东泰盛实业全资子公司泰欣实业（拟设立）以2.36元/股（不低于定价基准日前20个交易日公司A股股票交易均价的80%）的价格，非公开发行股票8.47亿股，占发行前总股本的18.36%，募资总额20亿元。 控股股东全额参与定增，资本结构优化，经营信心彰显。2022Q1公司资产负债率为66.9%（同比+3.6pct），本次定增募集资金用于流动资金补充，有效降低公司资产负债率、优化资本结构。截至发行预案签署日，公司控股股东泰盛实业持有公司股本28.1%，本次非公开发行后持股比例提升至39.3%，维护公司股权稳定，彰显大股东长期经营信心。 4月发货受疫情拖累，盈利处边际改善通道。2022年4月公司造纸业务实现收入15.49亿元（同比-20.8%，环比-22.5%），销量37.63万吨（同比-25.9%，环比-24.3%），销售均价为4117元/吨（同比+6.9%，环比+2.3%），销量显著下滑主要系疫情影响。4月国废均价2346元/吨，同比/环比分别+9.6%/+3.5%，秦皇岛动力煤价格同比/环比分别+54.7%/-19.1%，箱板纸/瓦楞纸市场价分别同比+6.2%/+6.5%，环比+0.4%/+0.5%，能源成本环比回落，涨价逐步落地，伴随疫后需求复苏，公司盈利处于环比改善通道。 产能稳健扩张，成本优势强化。1）造纸：公司广东山鹰基地100万吨产能预计于2022年中投产，2022年预计新增产量约50万吨；浙江山鹰77万吨造纸项目预计于2022年底投产；吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目预计于2023年建成投产，届时公司规划产能规模将超过800万吨；2）再生纤维：2021年公司东南亚40万吨再生浆资源投产，英国及荷兰32万吨再生浆预计于2022H1投产，届时可形成超过140万吨的优质海外再生纤维资源供应，成本优势强化；3）绿色资源：公司积极提升清洁能源占比，2021年浙江爱拓固废焚烧发电项目及华中固废焚烧发电项目均已投产，预计马鞍山项目将于2022H1投产，全部达产后公司自备发电比例将提升至90%以上，有效节约能源成本。 盈利预测：控股股东全额定增彰显长期信心，中期浆纸产能扩张有序，造纸包装一体化成长路径清晰。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别同比+5%/+30%/+21%至15.9/20.7/25.1亿元，对应PE为8.2X/6.3X/5.2X，目前PB估值为0.81X，处于历史最底部，安全边际较高，维持“买入”评级。 风险提示：经济复苏低于预期、产能释放节奏晚于预期、成本超预期上涨

一体两翼，迈向“世界级晨光”。 晨光文具成立于 2008年， 2012年成立科力普，同年推出晨光生活馆升级门店， 2016年推出九木杂物社探索精品文创。公司不断拓展新业务模式，通过高端化、线上提升等战略举措，数字化、 MBS、兼并购等战略支撑，实现“让学习和工作更快乐更高效”的使命，向“世界级晨光”迈进。 2015-2021年收入从 37.49亿元提升至 176.07亿元， CAGR 为 29.40%；归母净利润从 4.23亿元提升至 15.18亿元，CAGR 为 25.72%，业绩稳健成长， ROE 稳定超 20%。 传统零售：渠道壁垒深厚，产品优化升级，品牌优势显著。 对比日本，我国文具行业起步晚，产品研发仍存差距；现阶段消费群体数量见顶回落，行业成长驱动力由量增转为价升，单价、人均消费仍有较大提升空间。 此外，消费升级促进行业加速出清， 2011-2020年 CR5从 24.8%提高到38.3%，晨光市占率达 23.1%，远高于得力（7.3%）、爱好（2.8%）、真彩（2.7%）。对标海外， 2020年日本、美国书写文具市场 CR5分别达58.3%和 51.0%，我国市场集中度仍存较大提升空间；且晨光聚焦产品研发，突围中高端市场。 2015-2021年传统零售收入从 34.65亿元提升至87.88亿元， CAGR 为 16.78%；净利润从 4.24亿元提升至 12.97亿元，CAGR 为 20.51%。 根据我们测算，预计传统业务收入空间为 265亿元，仍有 2倍以上提升空间，净利率假设提升至 25%，净利润达 66亿元。 渠道：卡位有限校边店资源，建立品牌护城河。 据招股书显示晨光在校边店覆盖率超 80%，渠道管理细致，奠定国内领先地位。目前晨光线下聚焦完美门店，推进单店质量提升、连锁加盟升级和配送中心优化升级，建立晨光联盟 App 提升业务数字化水平，扩大市场份额；线上注重增长质量，加强配套专供产品落地，优化直营业务&推进线上分销。 此外，晨光积极探索海外市场，加速国际化布局，因地制宜，产品远销 50多个国家和地区。 产品：性价比为王，文创转型迫在眉睫。 晨光自主研发能力突出，突破国外技术封锁实现自主可控，每年推出上千款新品，产品设计频获国际大奖，高性价比产品奠定晨光领导地位。此外，公司以头部明星单品、核心爆款产品为主提升单品贡献，配合成熟的系列化产品及潮流文具（如盲盒、 IP、季节限定等），突围文具中高价格带。 科力普：抢滩万亿蓝海，办公直销崛起。 办公物资/MRO 市场规模已超万亿， 渗透率均不足 5%， 三方势力八大品牌竞逐市场；科力普一站式满足客户需求， SKU 超百万， 通过扁平化供应链为客户持续提供高性价比采购解决方案，并提供个性化增值服务。 公司深化全国供应链，服务能力明显提升。 1）仓库布局全国化&智能化、自建配送队伍提供响应效率； 2）多地新设子公司、招纳落地服务商提高本地化服务能力。 2013-2021年收入从 1.07亿元提升至 77.66亿元， CAGR 为 80.12%，净利率稳步上行。 杂物社&生活馆：探索精品零售，大有可为。 顺应消费升级+渠道转型，晨光分别于 2012年、 2016年推出晨光生活馆和九木杂物社，探索文具文创新零售玩法，作为晨光传统核心业务产品升级和渠道升级的桥头堡，发挥品牌露出及产品升级的作用。 1）九木杂物社：优化商品结构，提高文创娱乐用品占比，保持线下门店稳健扩张（每年约 100家），推进线上业务如天猫旗舰店开设、直播、社群营销等推行，通过多个主题季及节假日行销提升顾客复购。 2016-2021年收入从 0.23百万元提升至 9.5亿元，CAGR 为 427.6%。 2）晨光生活馆：门店数量保持稳定，持续优化店铺运营管理，提升单店质量。 盈利预测与投资建议： 公司传统零售结构持续优化，科力普持续放量，股权 激 励 理 顺 ， 盈 利 能 力 持 续 上 行 ， 预 计 2022-24年 营 业 收 入 为212.2/251.2/293.7亿元，同比增长 20.5%/18.3%/16.9%；归母净利润为17.6/20.8/24.2亿元，同比增长 15.9%/18.3%/16.4%，对应 PE 为25X/21X/18X， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 疫情反复，双减政策加码， 原材料价格大幅上涨， 竞争加剧

定制家居领先品牌，大家居战略稳步前行。定制家居领先品牌，大家居战略稳步前行。索菲亚成立于2003年广州增城，2011年A股上市，2013年开启大家居战略，2014年设立司米橱柜，2017年开创华鹤木门，2020年推出品牌“米兰纳”，目前成为多品类、多品牌、全渠道融合发展的定制家居龙头，2015-2021年收入从31.96亿元提升至104.07亿元（CAGR为21.7%）。 2030年定制家居市场规模有望超过3200亿，预计集中度提升趋势明确。亿，预计集中度提升趋势明确。我们预计2021年橱柜+衣柜+木门规模分别为2354亿元，其中2021-2030年CAGR3.7%，存量房市场CAGR为8.4%，新房市场CAGR为0.1%。横向对比，美国橱柜2019年CR3为30%，欧洲2015年CR5为35%（其中德国CR5达65%以上），韩国2016年CR3达69%，我国集中度明显偏低，未来地产红利消退、行业竞争加剧，对企业管理能力要求提高，定制龙头市占率提升趋势较明确。 管理改善管理改善&零售变革，渠道效率提升。1）引入优质职业经理人推动管理改善：杨鑫总（现任索菲亚副总）曾历时5年带领欧派衣柜成为国内领先，具备国内一流的集团化管理经验，看好公司管理改善&零售变革兑现促产品、渠道能力增强。2）整家定制促进零售变革：公司整家定制形成从卖单品向卖空间递进，降低单客户的引流成本，有效提高客单值与转化率。3）优化经销商提升转化率：从开店、提货、CSI三个维度考核经销商，2018/2019年分别优化经销商100/95位，末尾淘汰率从2%提升至6%~8%，加强精细化管理，升级终端店面。4）品牌矩阵齐全：索菲亚柜类定制、司米、华鹤、米兰纳4大品牌全方位覆盖客户群体。 整装蓄势待发，大宗风险释放。整装蓄势待发，大宗风险释放。1）整装：与圣都家装等头部装企强强联手，2020年公司完成500家装企签约计划，2021年整装创收5.29亿元。2）大宗：2021年大宗占比15%，低于业内主流公司，同时计提恒大相关减值约9亿元，2022年恒大业务全面收缩，提升工程经销占比，降低经营风险，预计收入保持稳健。 中后台强劲，内部价值链凸显。中后台强劲，内部价值链凸显。1）数字化助力效率提升：自2014年起开始组建IDC、宁基智能和极点三维，目前是业内首家拥有全方位、垂直一体化“数字化”运营平台的企业。2）全国产能布局保障供应效率“拥有全国7大产能基地，将经销商平均交货周期缩短至7~12天，2019年运输费用率为0.4%，业内最低，2020年存货周转率为12.74次，业内最高。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计索菲亚2022-2024年营业收入为123.68/144.41/166.73亿元，分别同比增长18.8%/16.8%/15.5%；归母净利润为13.91/16.46/18.55亿元，分别同比增长1035.0%/18.3%/12.7%，对应PE分别为12.9X/10.8X/9.2X。管理改善&零售变革下，公司渠道效率提升，整装蓄势待发，大宗风险降低，增长动能充足，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情再次爆发风险、地产超预期下行风险、原材料价格波动风险、关键假设和测算误差风险。

公司发布 2022年一季报：22Q1公司实现收入 79.61亿元（+16.6%），归母净利润为 2.00亿元（-57.8%），扣非归母净利润 1.73亿元（-59.7%），成本高位运行、淡季需求偏弱，22Q1盈利承压。 Q2进入提价周期，盈利有望边际改善。22Q1公司造纸业务实现收入 52.04亿元（同比+5.0%，环比-18.1%），销量 130.53万吨（同比+3.5%，环比-12.2%），销售均价为 3986.6元/吨（同比+1.4%，环比-6.7%）。成本方面，22Q1国废同比/环比分别+1%/-5%，秦皇岛动力煤价格同比/环比+63.1%/+26.0%，成本相对较高且淡季需求偏弱、提价不顺，22Q1箱板/瓦楞纸市场价分别为 4884/3857元/吨，同比+4%/+2%，环比-5%/-9%，公司盈利承压。4月起龙头涨价函频发，预计伴随疫后需求复苏，Q2公司盈利有望环比修复。 产能稳健扩张，成本优势强化。1）造纸：广东山鹰 100万吨预计于 2022年中投产，2022年预计新增产量约 50万吨 ；浙江山鹰 77万吨造纸项目和吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及 10万吨秸秆浆项目预计分别于 2022年底和 2023年建成投产 ，届时公司规划产能规模将超过 800万吨；2）再生纤维：21年公司东南亚 40万吨再生浆资源投产，英国及荷兰再生浆预计于 22H1投产，届时可形成超过 140万吨的优质海外再生纤维资源供应，成本优势强化；3）绿色资源：公司积极提升清洁能源占比，21年浙江爱拓固废焚烧发电项目及华中固废焚烧发电项目均已投产，预计马鞍山项目将于 22H1投产，全部达产后公司自备发电比例将提升至 90%以上，有效节约能源成本。 盈利能力承压，费用及现金流表现优异。22Q1公司毛利率为 10.70%（-4.2pct），归母净利率为 2.51%（-4.4pct）；22Q1期间费用率为 10.05%（+0.5pct），销售费用率为1.04%（-0.1pct），管理费用率3.92%（-0.6pct），财务费用率2.34%（+0.6pct），研发费用率 2.75%（+0.5pct）。现金流同比增长靓丽，22Q1年净经营现金流为 1.75亿元（较去年同期+5.02亿元）。 回购稳定股价，经营信心彰显。公司拟以自有资金和公司债券募集资金进行股份回购，本次回购的资金总额不低于人民币 2.5亿元且不超过人民币 5亿元，大额回购稳定股价、彰显公司经营信心。22Q1公司资产负债率为 66.9%（+3.6pct），本次拟面向专业投资者公开发行面值总额不超过人民币 30亿元公司债券，有利于进一步拓宽融资渠道、优化债务结构。 投资评级。短期盈利进入环比修复通道，回购彰显经营信心，中期浆纸产能扩张有序，造纸包装一体化成长路径清晰。我们预计 2022-2024年归母净利润分别同比+20%/+29%/+21%至 18.1/23.3/28.3亿元，对应 PE 为 7.2X/5.6X/4.6X，目前 PB估值为 0.81X，处于历史最底部，安全边际较高，给予“买入”评级。 风险提示：经济复苏低于预期、产能释放节奏晚于预期、成本超预期上涨。

公司发布2022年第一季度报告。22Q1公司实现收入16.69亿元，（-15.0%），归母净利润1.24亿元（-25.6%），扣非归母净利润1.13亿元（-26.5%）。 林业碳汇稳健扩张，长期成长逻辑不变。得益于在技术团队、央企背景及林业资源方面的核心优势，公司碳汇合作项目及规模稳健增长，22年3月森海碳汇与贵州江口梵净山投资控股有限公司签订100万亩项目合同，标志着公司在西南地区林业碳汇合作逐步开启；截至目前，公司累计签约面积已达470万亩（自有200万亩，企业合作120万亩，地方合作150万亩）。伴随“碳中和”背景下单位能耗和单位碳排放量要求逐步提高，林业碳汇稀缺性逻辑不变；根据我们测算，假设2025年底公司累计签约林业碳汇5000万亩的计划达预期，将贡献碳汇开发收入超12亿元，成长空间广阔。 盈利能力环比修复，下半年利润弹性有望释放。22Q1公司毛利率为18.7%（同比-2.4pct，环比+11.5pct），净利率为7.5%（同比-1.0pct，环比+10.3pct）。盈利能力环比显著修复，同比承压主要系能源成本压力仍存，叠加全球停产、减产等短期事件影响下纸浆价格攀升，22Q1针叶浆/阔叶浆价格同比+2.1%/+3.9%，环比+11.9%/+12.0%；此外，Q1疫情导致市政园林业务开工不足，预计利润贡献较小。公司通过能源结构调整&精细管控降低生产成本，纸价成本支撑效应强且进出口剪刀差扩大（进口减少、出口增加），22Q1双胶/铜板价格环比+7%/+2%，盈利呈现环比修复。 费用率管控优异，现金流较为平稳。从费用表现来看，22Q1公司期间费用率为11.7%（+0.2pct），其中销售费用率为1.4%（-2.6pct），管理费用率4.9%（+1.1pct），财务费用率2.3%（+1.8pct），研发费用率3.1%（-0.1pct），费用率总体保持稳定。22Q1公司净经营现金流为0.22亿元（同比-0.07亿元），现金流表现平稳；截至22Q1末公司应收账款周转天数为33.94天（同比+4.64天）；应付账款周转天数为102.04天（同比+16.72天）；存货周转天数360.29天（同比+43.28天），受疫情影响、发货受阻，周转效率有所下降。 投资评级：公司盈利处于环比修复通道，碳中和时代下依托技术团队&背景&资源多重优势、签约面积稳健扩张，开发成长空间大。预计2022-2024年公司归母净利润分别为7.2、8.5、9.1亿元，同比增长142%、18%、7%，对应PE分别为15.6X/13.3X/12.4X。 风险提示：疫情反复、原材料涨价超预期、碳中和政策低于预期、碳汇开发竞争加剧。

公司发布2021年年报：21年实现收入204.42亿元（+38.7%），归母净利润26.66亿元（+29.2%），扣非归母净利润25.10亿元（+29.7%）；单Q4实现收入60.40亿元（+20.6%），归母净利润5.52亿元（-9.8%），扣非归母净利润4.97亿元（-9.4%）。21Q4利润承压主要系增加计提信用减值（21全年+0.92亿元，单21Q4增加0.71亿元），剥离后21年/21Q4归母净利润同比+33.4%/+1.7%。 零售：全品类、全渠道延伸，行业整合能力凸显。公司定制家居全品类延伸，21年衣柜超橱柜、均为业内第一，多元化成长领先。21年零售实现收入162.67亿元（+40.4%），毛利率31.5%（-3.6pct）；其中，21Q4实现收入48.01亿元（+21.7%），毛利率27.9%（-5.3pct），门店数量达7475家（全年+363家，单Q4+14家），经销商数量5112家（全年-12家）。 1））厨柜：21年实现收入75.29亿元（+24.2%），毛利率34.4%（-1.8pct），主要系公司全年新开及新装门店超1300家，推动零售经销商合作装企超3000家；此外，整装、分销、集成厨房多点布局，预计厨电配套约15亿元；其中21Q4收入21.34亿元（+10.5%），毛利率36.7%（+0.5pct）。截止21年底，欧派橱柜（含橱衣综合）专卖店达2459家（全年+52家，单Q4+29家）。 2）衣柜及配套：21年实现收入101.72亿元（+49.5%），毛利率32.2%（-4.2pct），主要系公司推动产品升级、营销模式创新，形成极具性价比全屋空间套餐，配套品占比快速提升；其中21Q4收入44.35亿元（+126.2%、口径新增配套品），毛利率23.5%（-14.6pct），毛利率下降主要系21年9月中旬推出整家定制（业绩反映至报表端在21Q4），经销商补贴力度增加。 截止21年底，欧派衣柜（衣柜独立）专卖店有2201家（全年+77家，单Q4-24家）。 3））卫浴：21年实现收入9.89亿元（+33.7%），毛利率25.4%（-1.3pct），主要系公司成功开辟整装与大宗渠道，品类融合效果显现；其中21Q4收入2.96亿元（+24.5%），毛利率29.3%（+0.9pct）。截止21年底，欧派卫浴专卖店有805家（全年+217家，单Q4+102家）。 4））木门：21年实现收入12.36亿元（+60.4%），毛利率13.8%（-0.1pct），主要系欧铂尼木门加强品类融合，M6盈利模式效果凸显，客单值显著提升，同时直播带货助力接单量超12万单；其中21Q4收入3.99亿元（+39.8%），毛利率11.2%（+3.8pct）。截止21年底，欧铂尼木门专卖店有1021家（全年-44家，单Q4-135家）。 5））欧铂丽：公司从橱衣扩展至橱衣木卫+电器+家配，发力传统零售升级+拎包+装企+电商等渠道拓展，有效提高客单值与客流量，截止21年底，欧铂丽门店989家（全年+61家，单Q4+42家）。 。大宗：严控风险，稳中求进。21年大宗渠道实现收入36.73亿元（+36.9%），毛利率30.8%（-1.9pct），其中21Q4实现收入10.38亿元（+21.9%），毛利率31.8%（+5.9pct）。公司严控风险，稳中求进，配合优质战略客户开展多项共研部品配套项，同时渗透精装后加载业务，从精装材料供应商向精装整家服务商转型。 整装：乘风破浪、高歌猛进。公司2018年推出整装大家居，定位中高端，2021年接单量同比超90%，同时推出星之家整装主打下沉市场，突破一城一商的限制，此外协同欧派优材&欧铂拉迪将主辅材，家具、家电等产品纳入自身供应链体系，构建以空间定制为核心，集主流建材、家居、家装、装饰设计为一体的生态整装平台。 盈利略承压，费用管控优异。1）2021年：毛利率31.6%（-3.4pct），净利率13.0%（-1.0pct），从费用表现来看，2021年期间费用率16.2%（-2.6pct），销售费用率6.8%（-1.0pct），管理费用率5.5%（-1.0pct），财务费用率-0.6%（-0.3pct），研发费用率4.4%（-0.3pct）。2）单Q4：毛利率29.0%（-4.0pct），净利率9.1%（-3.1pct），从费用表现来看，单Q4期间费用率17.2%（-2.1pct），销售费用率5.9%（-1.4pct），管理费用率5.6%（-0.4pct），财务费用率-0.6%（-1.0pct），研发费用率6.4%（+0.7pct）。21Q4毛利率下行主要系原材料价格上涨以及渠道支持力度增强，此外低毛利产品占比提高。 现金流健康，营运能力稳定。2021净经营现金流40.46亿元（+4.0%），单Q4为11.11亿元（-36.9%）。截至2021年底，公司应收账款及票据12.18亿元（+52.8%），周转天数14.21天（+0.84天），存货14.63亿元（+80.9%），周转天数29.25天（-1.84天）。 投资建议：公司逆势破冰，加速行业整合，具备强alpha属性。我们预计公司2022-24年归母净利润为30.4/35.6/41.3亿元，同比增长14.2%/17.1%/16.0%，对应PE为24.2X/20.7X/17.8X。 风险提示：地产超预期下滑、竞争格局恶化、疫情超预期反复。