2023H1 公司收入稳健增长、净利率有所下降、综合营运周期有所改善，基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累，我们看好公司在高壁垒原料、生产研发合作等领域的拓展潜力，维持“增持”评级。 财务表现：收入及归母净利润稳健增长公司发布 2023 年中报，2023 年上半年收入 8.34 亿元、同比增长 4.8%；归母净利润 2.7 亿元、同比下降 6.1%；扣非归母净利润 2.36 亿元、同比下降 12.3%。单季度看，2023Q2 收入 4.61 亿元、同比增长 7.8%；归母净利润 1.32 亿元、同比增长 4.5%；扣非归母净利润 1.07 亿元、同比下降 11.1%。 成长能力：结构调整，期待品种梯队完善下的增长根据公司 2023 年中报，公司抗生素类药物收入 1.57 亿元、同比下降 6.7%；抗过敏类药物收入 1.51 亿元、同比下降 14.6%；心脑血管类药物 1.28 亿元、同比下降 5.3%；非甾体类抗炎类药物 1.38 亿元、同比增长 22.2%；消化道药物 1.35 亿元、同比增长 23.4%。我们认为，随着公司制剂品种获批增多、国内销售渠道调整落地，国内外制剂收入增速有望环比改善。 盈利能力：有所下降，期待逐渐改善根据 Wind 数据，2023 年上半年销售毛利率 69.7%、同比下降 5.85pct，从毛利率变动情况看，毛利率变动部分由抗生素类和非甾体抗炎类药物毛利率下降影响（前者毛利率同比下降 14.3pct，后者毛利率同比下降 8.7pct）。销售净利率看，2023 年上半年公司销售净利率 32.4%、同比下降 3.78pct；从费用率看，2023 年上半年公司销售费用率同比提升 2.5pct（源于“新品种上市销售费用增加”）、管理费用率同比提升 0.3pct、研发费用率同比下降 0.8pct、财务费用率同比下降3pct（源于“可资本化利息增加”）。我们认为产品结构、集采推进等可能对国内制剂业务毛利率产生一定扰动，在产能释放期、品种增长切换期，我们预计公司季度销售净利率可能有所波动，我们持续期待公司在品种梯队完善后经营利润率逐渐改善。 营运能力：总营运周期有所改善从周转率看，根据 Wind 计算，2023 年上半年公司应收账款周转率同比有所下降（2023 年中报：0.82；2022 年中报：0.83）；从总营业周期看，公司 2023 年中报有所改善（2023 年中报：492.2 天；2022 年中报：510.8 天），其中存货周转天数改善更明显（2023 年中报：273.8 天；2022 年中报：295.2 天），净营业周期同样有所改善（2023 年中报：310.3 天；2022 年中报：336.8 天），我们看好公司营运效率持续提升趋势。 从现金流看，根据 Wind 计算，2023 年上半年经营活动产生的现金流量净额同比增长 3.6%，2023Q2 经营活动产生的现金流量净额同比下降 8%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比有所提升（2023 年中报：30.9%；2022年中报：25.6%）。 盈利预测与估值结合公司 2023 年中报，相比于上次盈利预测，我们下调了对公司 2023-2025 年的收入的盈利预测，主要考虑到国内制剂集采及续约下销售平均价可能有所下降，进而可能影响整体销售额增速，且我们的盈利预测暂不考虑公司在CDMO、高壁垒原料药等领域的拓展潜力，我们持续看好公司依托于医药高端制造能力，在多领域品种和合作拓展带动收入和利润增长的潜力。在这样的假设下，我们预计 2023-2025 年公司 EPS 分别为 1.11/1.25/1.42 元/股（2023-2025 年预测前值分别为 1.12/1.34/1.59 元/股）。针对公司的国内制剂业务，我们看好公司在壁垒剂型、改良剂型等领域的立项和布局，在国内制剂销售渠道调整下，我们预计现金流回款效率有望逐渐提升；针对公司的制剂出口业务，我们认为随着公司楷体 制剂品种获批加速、海南等产能释放&检查通过，制剂出口收入有望稳健增长；基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累，我们看好公司在高壁垒原料、生产研发合作等领域的拓展潜力，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

业绩概览：23H1扣非归母+12%符合预期，国内医美伊妍仕少女针超预期23H1：实现收入 204亿（同比+12%），归母净利润 14.3亿元（同比+7%），扣非归母净利润 14.3亿（同比+12%）。若扣除股权激励费用及参控股研发机构等损益影响，23H1扣非净利增速 21%。 23Q2单季度：实现收入 103亿（同比+11%），归母净利润 6.8亿元（同比+7%），扣非归母净利润 6.7亿（同比+17%）。 解读：1）原预期 Q2单季度收入和利润增速均在 10%-20%，实际 Q2收入符合预期下限，利润符合预期。2）国内医美欣可丽超预期，我们上调欣可丽全年收入预期至 11亿元。23H1欣可丽美学（主要是伊妍仕少女针）收入 5.16亿，对应 Q2超 3亿，月均销售过亿。考虑到上半年销售表现靓丽，我们将欣可丽全年收入预期上调至 11亿元。 分业务来看：工业、商业板块稳健增长，国内医美增速超预期医药工业：H1子公司中美华东收入 60.5亿（同比+10%），扣非净利润 12.3亿（同比+15%）；Q1-Q2收入增速均在 10%左右。 医药商业：H1收入 136亿（+11%），净利润 2.2亿（+9%）；Q2增速约 8% ，Q1增速约 16%，环比略降速。 工业微生物：H1收入同比+27%（剔除特定商业化产品）。已在 xRNA、特色原料药&中间体、大健康&生物材料、动物保健四大领域形成差异化的产品管线和业务解决方案。 医美业务：23H1收入 12.2亿（同比+36%），其中国际/国内医美 6.7/5.2亿，分别同增+26%/91%。公司销售团队超 300人，产品覆盖全球 80多个国家和地区。 1）国内医美：欣可丽：23Q1/Q2收入 2.1/3.1亿（同比+34%/168%），二季度月均销售过亿。截止 23年 6月底，欣可丽签约医院超 600家，培训医生超 1100人。 2）海外医美：Sinclair 23Q1/Q2收入 2.84/3.85亿（同比+9%/42%）； EBITDA299/961万英镑，实现经营性盈利。 医美管线储备充裕，看好高端玻尿酸 Maili，身体塑形仪器等产品公司全球范围内已拥有“无创+微创”医美领域高端产品 36款，其中已上市 24款，12款在研。当前其他核心医美相关产品进度如下： 1）GLP-1产品：利拉鲁肽糖尿病/肥胖适应症于 23年 3月/6月国内批准上市； 2）MaiLi 玻尿酸：今年 8月完成中国临床全部受试者主要疗效的征集。3）Reaction 新一代双级射频抗衰芮艾瑅：今年 6月国内上市。4）Sculpt&Shape 身体塑形仪器：23Q1欧洲发布。5）少女针 M 型：今年 3月完成中国临床全部受试者入组，随访中。6）Lanluma 再生产品：长效面部&身体塑形（全球唯一获批可用于臀部和大腿的再生型产品），已在全球 32个国家和地区获批上市，今年 2月在华韩海南完成国内首例治疗。7）KiOmed 壳聚糖皮肤动能素：临床试验中，23Q4E 在海外递交注册。 盈利预测与估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块，随着少女针放量和其他医美产品陆续获批，医美将贡献重要业绩增量；从公司创新药 BD 的全球合作网络和国际化医美销售平台角度看，公司亦有望在 2023-2025年朝着国际化品牌药企方向迈进。预计 23-25年归母净利 29.3/35.2/42.0亿元，同增 17%/20%/19%，对应PE 23/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、新品研发及推广不及预期的风险、政策变化的风险等。

2023Q2公司净利率持续提升、现金流同比改善，我们认为反映了公司在先进产能释放下的增长韧性，我们预计公司原料药及中间体、制剂业务稳健增长，CDMO仍是公司较快速增长的重要支柱，综合净利率仍有提升空间。 财务表现：Q2净利润较高速增长公司发布2023年中报，根据Wind数据，2023年上半年公司收入59.5亿元、同比增长19.4%；归母净利润6亿元、同比增长37.6%；销售净利率10.1%、同比提升1.33pct。单季度看，2023Q2收入28.7亿元、同比下降0.5%；归母净利润3.6亿元、同比增长27%；销售净利率12.6%、同比提升2.73pct。我们认为，公司2023年二季度归母净利润增速好于我们之前的预期。 成长能力：预计CDMO业务仍是公司重要增长支柱①原料药及中间体：预计稳健增长。根据公司中报，2023年上半年原料药中间体收入42亿元、同比增长18.5%、收入占比70.6%，我们认为公司上半年原料药及中间体收入增长来自于“抗生素、抗病毒和感冒类产品年初市场需求快速增长”，动保等产品价格波动可能部分影响Q2原料药收入增速，从产品（“报告期内，公司有2个国内API注册获批；1个品种EU获批，1个兽药品种获批”）和产能（“新建AH22081生产线，计划8月份完成建设”和“新增303、304两个API多功能车间，计划9月份完成建设”）角度看，我们预计公司原料药业务有望实现稳健增长。 ②CDMO：预计较快速增长。根据公司中报，2023年上半年CDMO收入11.3亿元、同比增长23.7%、收入占比19.1%，占比进一步提升。从服务项目个数看，“报告期内，公司报价项目484个。进行中项目610个，同比增长51%，其中，商业化阶段项目247个，同比增长18%，包括人用药项目171个，兽药项目43个，其他项目33个；研发阶段项目363个，同比增长79%”；从服务项目结构看，API类项目进一步增多，“报告期内，API项目总共69个，同比增长25%；其中17个已经进入生产商业化，8个正在验证阶段，还有44个API项目处于研发阶段”；从产能释放看，“CDMO多功能中试车间已于今年5月投入使用，总共有14个独立单元区”，“高活化合物车间已于2023年投入使用”，“CDMO研发楼建设基本完成，预计2023年8月底投入使用；高端药物研发设计制造服务平台CDMO多功能车间已于5月份投入使用”。从公司的CDMO发展阶段看，虽然投融资压力下前端项目增长可能受到一些影响，但考虑到公司较好的国内外客户基础、较完善的制造体系和产能储备，我们预计公司该业务有望实现较快速增长。 ③制剂：期待品种梯队丰富、渠道下沉带来稳健增长。根据公司中报，2023年上半年公司制剂收入5.7亿元、同比增长17.8%、收入占比9.6%。从增量角度看，我们预计第七批集采中标品种发货有望带动2023年制剂业务收入增长，“2023年，公司预计还将新增5个品种”，我们期待公司制剂品种结构丰富、零售+三终端下沉带来的稳健增长。 盈利能力：预计净利率仍有提升空间毛利率：预计综合毛利率仍在提升通道。根据Wind数据，2023年上半年公司毛利率26.6%、同比提升1.53pct；毛利率提升的构成看，2023年上半年CDMO毛利率提升3.61pct、原料药中间体毛利率提升1.02pct，制剂业务毛利率略有下降。我们认为，2023年上半年毛利率提升可能源于：①运费、上游化工等成本的下降，虽然部分产品的价格在Q2有所下降，我们预计整体毛利率仍是提升趋势；②人民币贬值背景下毛利率有所提升；③产品结构调整（高溢价品种占比提升且CDMO收入占比提升）。从上游成本变动趋势和收入结构变化看，我们预计公司综合毛利率仍在提升通道。净利率：收入规模效应下，费用率有所压缩。根据Wind数据，2023年上半年公司销售净利率同比提升1.33pct，从三费费率看，2023年上半年销售费用率同比下降0.8pct、管理费用率同比下降0.5pct、研发费用率同比提升0.2pct、财务费用率同比下降0.2pct，在收入规模效应下，公司费用率有所压缩。我们预计，随着公司三项业务持续进展，公司经营利润率仍有提升空间。 营运质量：现金流同比改善，期待周转率逐渐提升周转率：产能释放期，固定资产周转率有所下降。根据Wind计算，2023年公司固定资产周转率同比有所下降（2023年中报：2.01；2022年中报：2.6），我们认为周转率的下降可能与产能释放及爬产进度等因素有关：根据Wind数据及公司中报，2023年中报公司固定资产/总资产占比有所提升（2023年中旬占比22.6%、2022年中旬占比18.4%）、在建工程/总资产占比有所下降（2023年中旬占比4.5%、2022年中旬占比9.8%）。我们认为公司正处于产能释放期、项目结构升级期，随着产能利用效率提升，我们预计公司固定资产周转率有望逐渐提升。 现金流：2023年上半年经营活动现金流净额有所改善。根据Wind计算，2023年中报公司的经营活动产生的现金流量净额同比增长126.1%，2023Q2公司经营活动产生的现金流量净额同比增长231.5%；回款效率角度看，2023年中报“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”同比有所下降（2023年中报：65.6%；2022年中报：70.7%），但“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比有所提升（2023年中报：103.7%；2022年中报：67.1%）。 盈利预测与估值结合2023年中报反映的经营变化（CDMO项目增速、动保等产品降价等因素），我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.04/1.2/1.39元/股（前值分别为1.06/1.26/1.55元/股），2023年8月14日收盘价对应2023年16.7倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的医药先进制造公司，结合公司在2023-2024年投产节奏、资本开支和人员扩张计划，我们预期CDMO业务仍在增长快车道，原料药业务有望在新工艺、新产品、新产能支撑下实现较稳健的增长。在公司“强科技研发、高标准合规、低成本制造”战略下，我们认为公司增长持续性和净利率提升趋势可能超预期，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

投资要点2023Q2收入增长有所放缓但净利率显著提升、固定资产周转率延续上行趋势，我们持续看好公司新合作品种、新增战略客户、更先进的制造能力奠定中长期持续增长的基础。 财务表现：收入和利润增速符合我们的预期公司发布 2023年中报，2023年上半年收入 32.55亿元、同比增长 10.2%；归母净利润 6.22亿元、同比增长 32.8%；销售净利率 19.1%、同比提升 3.25pct。单季度看，2023Q2收入 15亿元、同比下降 4.9%；归母净利润 3.4亿元、同比增长31%；销售净利率 22.7%、同比提升 6.25pct。我们认为，公司 2023Q2收入和利润增长符合我们的预期。 成长能力：CDMO 增长稳健，看好增长基本盘①CDMO 业务：战略客户重点项目持续高速增长，看好增长基本盘。根据公司中报，2023年上半年公司 CDMO 收入 24.8亿元、同比增长 25.9%、收入占比76.3%，占比进一步提升。项目结构看，“已上市项目 29个，处于 III 期临床项目66个，处于 I 期和 II 期临床试验的有 839个”，与 2022年年报相比，公司服务的已上市项目增加 3个、II 期及 I 期临床项目增加 75个，服务项目个数增多、结构优化，有助于支撑公司 CDMO 收入持续快速增长。战略客户销售情况看，根据诺华 2023年中报，2023Q2诺欣妥销售额 15.2亿美元、同比增长 37%，Kisqali销售额 4.9亿美元、同比增长 66%，核心产品实现了较好增速，且考虑到诺华2023Q2业绩 PPT 中提到 Kisqali“NATALEE results1have the potential to more thandouble the number of patients2who could benefit from treatment with a CDK4/6inhibitor in the eBC setting”，我们预计诺华核心产品的销售增长有望形成九洲药业 CDMO 业务增长基本盘。 ②原料药及中间体业务：量价波动影响短期增速，期待新品种增量。根据公司中报，2023年上半年公司该业务收入 6.9亿元、同比下降 10.9%，我们预计可能和订单交付波动和部分产品量价波动有关，考虑到公司降糖类新品种的市场开拓增量，我们预计公司原料药及中间体业务在 2023H2有望恢复增长。 盈利能力：毛利率明显提升、费用率基本稳定毛利率：预计提升趋势延续。根据 Wind 数据，公司 2023年上半年毛利率38.4%、同比提升 3.27pct；分版块看，CDMO 业务毛利率提升 0.9pct、原料药及中间体业务毛利率提升 2.4pct。综合考虑汇兑和上游化工成本变化，我们预计公司毛利率提升来自于运输成本和生产成本下降，CDMO 项目结构优化也可能贡献一部分毛利率提升。展望 2023H2，我们预计公司毛利率提升趋势延续；展望2024-2025年，我们综合考虑到产能释放节奏（如台州瑞博等），预计各板块毛利率基本稳定、略有提升，CDMO 收入占比提升带动综合毛利率提升。 净利率：预计研发费用率略有提升，综合净利率仍上行。根据 Wind 数据，公司2023年上半年销售净利率 19.1%、同比提升 3.25pct，经营费用率看，2023年上半年销售费用率同比提升 0.1pct、管理费用率同比下降 0.7pct、研发费用率同比下降 0.5pct、财务费用率同比提升 0.9pct，费率基本稳定，我们预计公司的经营费用率基本稳定、研发费用率略有提升，综合净利率有所提升。 营运能力：周转率持续提升，预计 2024年起进入产能释放期周转率：2023年延续提升趋势，预计 2024-2025年稳定在较高水平。根据 Wind计算，公司 2023年上半年固定资产周转率同比 2022年中报有所提升（2023年中报：1.38；2022年中报：1.33）；从产能建设看，2023年中报显示固定资产/总资产比例同比有所下降（2023年中报：占比 21.5%；2022年中报：占比 28.8%）、在建工程/总资产比例同比有所提升（2023年中报：占比 8.1%；2022年中报：占楷体 比 5.8%），根据公司中报，“瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，已逐步开始进入设备安装；浙江瑞博喷雾干燥生产车间完成车间改造及设备安装，下半年将投入使用；瑞博苏州中试车间合成反应区主体设备安装完成，正有序开展管道工程施工，下半年将交付使用；药物科技车间完成升级改造并投入使用，多个产品转移验证生产正在进行中；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作，将显著提升瑞博美国研发项目承接能力”，我们预计 2024-2025年是产能释放期，根据我们在 2022年 7月外发的报告《从产能变化看九洲药业》，我们认为供给能力升级是公司持续增长的主逻辑，我们预计公司 2024-2025年固定资产周转率有望稳定在较高水平。 现金流：Q2现金流有所改善。根据 Wind 计算，2023年中报公司的经营活动产生的现金流量净额同比增长 28.7%，2023Q2公司经营活动产生的现金流量净额同比增长 48.7%；回款效率角度看，2023年中报“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”同比有所提升（2023年中报：85.5%；2022年中报：82.3%），“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比略有提升（2023年中报：101%；2022年中报：100.7%）盈利预测与估值综合考虑公司中报体现的边际变化（收入增速、净利率提升趋势等），我们预计公司 2023-2025年公司 EPS 分别为 1.48/1.9/2.41元/股（前值分别为 1.46/1.92/2.43元/股），2023年 8月 15日收盘价对应 2023年 17.6倍 PE。我们认为，公司正处在战略客户（如诺华、罗氏、硕腾等）项目持续增长、国内外新增客户/项目结构优化的阶段，大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础；我们看好公司供给能力的边际变化（创新药研发中心等产能投入倾斜、新工艺&前沿技术产能投资增加，CDMO 规划项目中诺华新项目增加、其他跨国药企合作增加、国内创新药进入商业化放量期等），以及公司在新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类 CDMO 等）的拓展，将驱动公司持续发展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内 CDMO 业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等

公司是聚焦围手术期肠外营养用药的领先企业，产品竞争格局好、管线持续拓展带来业绩持续快速增长。我们认为，2021年以来，随着公司核心产品注射用12种复合维生素进入医保放量、重点医院覆盖加速、销售渠道调整进入尾声，公司整体营运效率明显提升。在新产品陆续上市销售、小儿多种维生素注射液 （13）调入医保目录影响下，我们认为 2023-2025年公司的盈利能力和营运效率仍在提升的轨道，我们预计 2022-2025年公司收入 CAGR 有望达到 24.9%、归母净利润 CAGR 有望达到 35.0%，首次覆盖，给予“增持”评级。 行业： 160+亿市场容量，用药升级趋势明显①现有市场空间：160+亿元市场容量。根据 Wind 医药库样本医院销售情况（注：此数据来自于 Wind 医药库，为部分医院样本销售额，下同），2022年氨基酸类、维生素类、复合微量元素类市场容量约为 71.9亿元、70.3亿元和 18.8亿元（假设放大 3倍），肠外营养相关注射剂总市场容量约 161亿元； ②品种结构：“全合一”类占比提升，产品升级仍有空间。针对氨基酸类产品，2013年以来“全合一”类产品（即综合配制碳水化合物、氨基酸、脂肪乳、维生素、微量元素、电解质和水等营养要素的产品）销售额占比明显提升（从 2013年的27.5%提升至 2022年的 37.2%，2020年一度占比提升至 48.4%），我们认为行业增长驱动来自于围手术期用药在独特药物经济学优势下产品结构升级。 成长分析：医保增量、新品种支撑我们认为，2023-2025年是核心品种陆续进入医保放量、新品种获批上市窗口期，正在逐渐从单一品种依赖向多品种贡献增长过渡，我们预计公司 2023-2025年收入 CAGR 有望达到 24.9%。 ①存量品种：医保增量、医院覆盖提升。具体看核心品种增长驱动： 注射用 12种复合维生素（2019年 6月上市、2021年 3月医保支付）：市占率优势、竞争格局较好（2022年样本医院未放大销售额之和约 5亿元，其中普德产品占比 82.9%），有望受益于进入医保后医院覆盖提升。 小儿多种维生素注射液（13）（2018年 4月上市、2023年 3月医保支付）：看好调入医保后的放量潜力。 多种微量元素注射液（2020年 3月上市）：竞争格局相对较好，中短期仍在放量阶段。 复方电解质注射液（V）（2019年 4月上市）：双缓冲系统、更适合心功能不全患者及糖尿病患者，期待医保谈判进展及医院覆盖度提升。 ②增量品种：复方氨基酸市占率提升、复合维生素品种升级。具体看核心品种： 复方氨基酸注射液（20AA）（2022年 10月上市）：肝病适用型氨基酸注射液，有望贡献增量。 小儿复方氨基酸注射液(19AA-Ⅰ)（2022年 5月上市）：竞争格局相对较好，增长有望来自于市占率提升。 注射用多种维生素(13)(10/3)（2022年 8月上市）：升级产品，有望衔接增长。 总结：竞争壁垒源于复方制剂平台+差异化品种迭代从立项角度看，公司聚焦于围手术期肠外营养相关产品，销售产品多为竞争格局相对较好（体现为申报企业相对较少）、广义竞品相对复杂（体现为含量/成分微调即能构成临床应用场景改变），我们认为这种产品战略的竞争壁垒来自于① 复方制剂工艺平台（原辅料配伍及优化等）、②细分市场立项（针对差异化适应症人群的品种选择等）、③精细化销售渠道管理（需要兼顾市场教育+终端下沉）。我们看好公司老产品进入医保、新产品陆续上市贡献的增长弹性，中期维度看，我们期待公司在肠外营养、医美等新产品的布局和突破。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.56、0.77和 1.00元/股，2023年 7月 18日收盘价对应公司 2023年 PE 为 23倍，低于可比公司平均值。我们认为，公司产品聚焦于围手术期肠外营养差异化领域，2023-2025年是核心品种陆续进入医保放量、新品种获批上市窗口期，正在逐渐从单一品种依赖向多品种贡献增长过渡；从行业角度看，肠外营养非“辅助用药”，在缩短住院时间、降低炎症反应等具有独特的药物经济学价值，随着围手术期肠外营养产品渗透率提升，公司产品医院覆盖率有望同步提升。综合考虑到公司的产品战略和增长阶段，我们看好公司在 2023-2025年的成长性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示重点产品集采价格大幅下降或流标风险；产品申报或临床进度不及预期风险；新生儿数量下降风险；医药监管政策变化风险；样本医院数据不代表总体的风险。

在公司制剂出口平台品种梯队丰富、国际化合作加速落地的窗口期，我们持续坚定看好公司从医药高端制造药企向综合制剂出口平台、国际化生物药企前进，孤儿药XTMAB-16 合作落地有望构成公司中期新增长曲线。 事件：孤儿药合作落地，制剂国际化平台再验证2023 年6 月28 日，公司公告与 Xentria 签署许可协议暨关联交易，协议主要内容为“ Xentria 授予被许可方在许可区域开发和商业化XTMAB 的独占许可，并向被许可方/被许可方代表转让与XTMAB 相关的专利、技术和专有知识”。公告重点内容包括：①项目基本情况： XTMAB-16 是一种靶向肿瘤坏死因子α 的嵌合人-鼠单克隆IgG1-kappa 抗体，适应症看“目前已经证明XTMAB-16 对肺结节病患者有治疗作用，将更好地阻止纤维化的进展”，“根据美国国家医药图书馆收录的研究报告，美国每10 万人中约有60 人患有结节病，患病率约0.06%”；临床阶段看，“ XTMAB 于2020 年11 月获得美国FDA 的孤儿药资格认定，相关研究已进入临床二期”。 ②合作支付费用：根据公司公告，支付条款包括预付许可费（500 万美元）、开发里程碑费用（以临床阶段、申报情况等为里程碑，总金额7500 万美元）。 ③收益分成：XTMAB 销售收益的25%，直到孤儿药独占期届满且收益分成支付金额累计达到6 亿美元；在此之后，销售分成为5%。 ④项目评估：根据公告中沃克森（北京）国际资产评估有限公司对 XTMAB-16项目的评估，预计“截至评估基准日2023 年4 月30 日，XTMAB-16 在研项目的市场价值为36,871.05 万美元”。 观点：从医药高端制造到国际化生物药企的关键一步①从制剂国际化的增长曲线看，公司已处于品种梯队初成、加速成长期：2023年以来，公司正式获批5 个ANDA，其中大产品包括注射用盐酸苯达莫司汀（2022 年美国销售额约为4 亿美元）、盐酸布比卡因注射液（2022 年美国市场销售额约6 亿美元）。②从创新升级的新增长动能看，公司生物药CDMO 项目合作持续推进，我们认为2023 年6 月正式合作的XTMAB-16 有望成为公司的欧美高端制剂国际化、生物制剂探索的重要开端，合作对公司制剂出口的意义更多体现在推进公司从医药高端制造向综合制剂出口平台、国际化生物药企前进，更好的发挥“桥头堡”作用。在公司制剂出口加速期，我们持续看好公司的品种合作、国际化平台价值兑现。 盈利预测与估值考虑到国内制剂集采、制剂出口收入确认节奏等因素，我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为12.8、16.3、20.5 亿元，2023 年6 月29 日收盘价对应2023年16.6 倍PE。我们认为，2023-2025 年将是公司在肝素产业链前向一体化深入的窗口期，同时也是公司国际化竞争力持续加强的窗口期，从肝素原料药出发，我们预计公司将成为具有国际化竞争力的制剂出口平台，基于公司在质控体系、研发能力等建设的基础，我们持续看好公司利润增长、商业模式延展再上台阶、2023 年制剂出口平台价值兑现，维持“买入”评级。 风险提示国内外物流运输环境变化影响生产风险；重磅品种集采流标风险；ANDA 品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。

福元医药：首仿策略，2024 年提效新周期差异化首仿立项，稳健增长。从收入结构看，2022 年公司药品、医疗器械业务收入分别30.3、2.0 亿元，占比分别为93.5%、6.1%，复盘公司收入和利润增长，2018-2022 年收入CAGR 为12.5%、归母净利润CAGR 为21.6%，归母净利率累计提升3.6pct、应收账款周转率从2018 年的4.87 次/年连续提升至2022 年的8.82 次/年，我们认为公司收入和利润稳健增长、经营效率提升来自于：①集采中标的增量贡献（2021 年公司的收入集中受到第三批和第四批集采的影响，部分品种以价换量带动销售额增长，部分品种如奥美沙坦酯片等规模效应提升带来成本下降）、②高效&差异化销售推广。 展望2023-2025 年，我们认为2023 年3 月底的第八批集采后，公司存量制剂集采影响下降，多元化、首仿立项策略下，申报中仿制药多为竞争格局相对较好品种，增量品种市场容量110 亿元+，我们预计公司2023-2025 年收入和利润稳健增长。 中短期：集采影响下降，2024 年新产品周期存量品种：近半收入已完成集采，2024 年增长新起点。我们根据公司销售品种和上海阳光医药采购网公告的国家集采中标情况估计，2022 年公司已集采品种收入（注：含中标和未中标品种，假设第一年集采主要影响第二年收入，估算结果仅供参考）占比约39.4%，如果考虑到未中标的氯沙坦钾氢氯噻嗪片，我们估算2023 年公司集采品种收入占比约46.3%，公司暂未集采的品种过评公司较少，我们预计2023-2024 年氯沙坦钾氢氯噻嗪片基数消化后（我们估计该产品销售额占公司2022 年总收入的10-13%），2024 年起的国家集采对公司存量品种的影响相对较小。 增量中标：第七批集采增量中标品种有放量空间，有望贡献2023 年收入和利润增量。复盘公司的历史增长，第三批集采（2 个品种中标）、第四批集采（3 个品种中标），我们预计增量品种以价换量，分别带动公司2021-2022 年收入和利润增长，具体看：2021 年奥美沙坦酯片（2020 年中标）、格列齐特缓释片（2021 年中标）、替米沙坦片（2021 年中标）、瑞格列奈片（2021 年中标）的销量均大幅超过集采中标量。展望2023 年，我们预计2022 年第七批集采中标的依折麦布片有望贡献收入增量，综合考虑到该产品相对较大的市场空间（2022年样本医院销售额约4.3 亿元）和较高的原研市占率（先灵葆雅市占率87.8%），我们看好该产品的放量空间。 增长逻辑：首仿、差异化品种策略。相比于其他仿制药公司，我们认为公司的特点体现在：①获批品种跨科室销售，根据公司年报，已获批品种分布在心血管系统、慢性肾病、皮肤病、消化系统、糖尿病、精神神经系统、妇科类药物六大板块。②首仿品种多、创收占比高，2021 年首仿产品在公司制剂产品收入中占比为44.7%。从储备产品空间看，截至2023 年6 月，公司已申报但暂未获批的品种样本医院销售总额达到23.5 亿元（未放大），考虑到片剂、乳膏等在低等级医院和三终端使用较多，假设放大5 倍，对应样本医院销售空间约110+亿元，其中较大的产品包括磷酸西格列汀片、乳果糖口服溶液等；从申报品种的过评情况和竞争格局看，公司延续首仿、多元化立项思路，大多数品种已过评厂商个数小于3 家，我们看好公司新品种上市后带来的收入和利润增量。 中长期：创新升级，器械助力原料药配套，期待后续在建原料药产能释放，增强一体化竞争优势。公司原料药已有产能搭建，期待后续在建原料药产能释放。我们认为，未来随着公司后向一体化布局的不断深入，公司的在供应稳定以及成本控制方面的竞争能力将进一步增强。 技术平台：助力创新升级，看好创新项目进展。公司已经形成了化学合成技术平台、口服固体制剂技术平台、外用制剂技术平台和医疗器械氧疗技术平台等四大核心技术平台。考虑到公司在研仿制药项目市场竞争格局及市场需求良好，我们看好在研仿制药产品未来的销售潜力。 临床护理+家用医疗器械，发展可期。2022 年医疗器械产品收入2.0 亿元，占主营业务收入6.1%。公司医疗器械产品以临床护理产品为主，家用医疗产品为辅。我们认为随着未来老龄化社会到来，公司产品的应用前景将逐渐扩大，发展可期。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2025 年收入CAGR 为10.8%、归母净利润CAGR 为15%，2023-2025 年EPS 分别为1.03、1.2 和1.39 元/股，2023 年6 月12 日收盘价对应公司2023 年PE 为16.5 倍。我们看好公司在差异化立项、首仿策略下，存量制剂集采影响下降、特色制剂陆续上市，支撑收入和利润稳健增长、营运效率持续改善，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示集采品种续约丢标/降价风险；产品研发、注册及放量进度不及预期风险；药品质量风险等

2022年公司归母净利率提升、应收账款周转率向上，展望 2023年，我们持续看好公司 ADC新药联用&单药临床进展、诊疗复苏下制剂销售增长提速、大输液及仿制药品种持续升级，我们预计公司 2023年仍在净利率提升、营运效率向上的轨道。 财务表现：2023Q1利润高增长公司发布 2022年报及 2023年一季报，2022年收入 189.1亿元，同比增长 9.5%； 归母净利润 17.1亿元，同比增长 55%；销售净利率 9%，同比提升 4pct。2023年一季度看，收入 56亿元，同比增长 25%；归母净利润 8.1亿元，同比增长178.1%；销售净利率 17.1%，同比提升 11pct。我们认为，公司 2023年一季度利润增速好于我们的预期。 成长能力：看好 ADC 项目推进、诊疗复苏下制剂增长提速分业务板块，2022年输液收入 94.5亿元、同比下降 3.6%、收入占比 50%，非输液收入 82.7亿元、同比增长 16.2%、收入占比 43.8%，研发项目收入 7.5亿元、同比增长 4592.1%、收入占比 4%。分业务板块看成长性： ①输液业务：产品结构优化，诊疗复苏、集采增量下，预计稳健增长。根据公司年报，2022年输液销售量同比下降 2.9%，其中密闭式输液量占比近一步提升（+1.91pct），产品结构持续优化；销售单价看，2022年输液产品平均单价同比持平。分产品线看， （1）普通输液产品看，根据 Wind 样本医院数据库，2022年科伦药业氯化钠注射液销售额同比下降 4.8%、葡萄糖注射液销售额同比下降2.9%，我们预计诊疗恢复下，2023年公司主要普通输液产品销售量有望恢复增长。 （2）肠外营养看，根据公司年报，2022年科伦药业销售收入 11.9亿元、同比下降 15.3%、收入占输液业务比例约 12.5%，我们认为肠外营养产品收入增长除了受到疫情影响外，还有多特集采后基数拖累的影响（2022年销售额同比下降 64.9%），展望 2023年，我们认为新产品（多悦等）、集采中标增量产品（多裕等）在进院、学术推广下，有望支撑输液业务增长。 （3）其他治疗型输液看，左氧氟沙星氯化钠注射液等集采中标产品在 2022年仍实现较快速增长（销售额+186.9%），其他产品有所下滑，我们预计 2023年集采新中标增量、诊疗恢复下有望带动其他产品稳健增长。 ②非输液药品：集采增量持续贡献。根据公司年报，2022年非输液药品收入41.3亿元、同比增长 5.5%、收入占比 21.8%，具体品种看，草酸艾司西酞普兰片续标后销售额同比下降约 17.7%、盐酸达泊西汀片销售量同比增长 41.1%，此外增量产品如恩格列净片、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液在中选区域放量、陆续入院、推广下沉的情况下，带动非输液药品持续增长。展望 2023年，综合考虑到第八批集采大部分产品为增量中标、第七批集采全年发货、第五批集采产品仍在推广发货、存量较大产品集采基数下降，我们预计非输液药品增速有望提升。 ③抗生素中间体及原料药：涨价带动增长，看好产能利用率提升、新产品潜力。根据公司年报，科伦药业抗生素中间体及原料药主要由川宁生物、广西科伦和邛峡分公司组成。 （1）川宁生物：根据科伦药业年报，2022年川宁生物收入38.2亿元、同比增长 18.2%、收入占比 20.2%。根据川宁生物年报，2022年川宁生物硫氰酸红霉素收入 13.2亿元、同比增长 24%，头孢类中间体收入 8.4亿元、同比增长 6.6%，青霉素类中间体收入 13.7亿元、同比增长 14.9%。从增长构成看，2022年主要产品明显涨价（硫氰酸红霉素涨价 17.7%、6-APA 涨价 41.9%、青霉素 G 钾盐涨价 56.9%）带动了收入和利润增长，考虑到公司主要产品的产能和成本&质量优势（根据川宁生物年报，川宁的硫氰酸红霉素产能占有率楷体宋体 43.9%、头孢类中间体（7-ACA、D-7ACA、7-ADCA）产能占有率 37%、青霉素类中间体（6-APA）产能占有率 18%），我们预计 2023Q1川宁有望受益于抗生素下游补库存而带动的需求增长，后续建议关注主要产品产能利用率和价格变动趋势；我们看好川宁合成生物学新产品如红没药醇等的市场开拓前景，有望构成公司中期成长性支撑。 （2）邛峡分公司：根据科伦药业年报，2022年分公司收入2.1亿元、同比下降 6.4%，“扩大批量生产保障原料药的供应，积极承接 CDMO项目饱和产能”，公司 CDMO业务 2022年“实现收入 5,872万元，实现毛利 2,868万元”，我们持续看好公司原料药公司产能利用率提升趋势。 ④研发项目：看好联用推进、临床数据持续读出。根据公司年报，2022年由于“公司创新研发项目与 MSD 达成合作协议以及有偿独家许可”，研发收入 7.3亿元、增加归母净利润 3亿元。2023Q1看，根据 2023年 3月 31日公告，“科伦博泰已于 2023年 3月 30日收到默沙东支付的 17,500万美元首付款”，首付款收入有望明显带动 Q1净利润增长。我们预计 2023年随着重点 ADC 项目临床及申报推进，里程碑收入等有望支撑公司季度利润增速。展望 2023年，我们看好 （1）SKB264项目联用临床进展，根据公司公众号，在三阴乳腺癌中，“SKB264与KL-A167(抗 PD-L1单抗)联合一线治疗 TNBC 患者的 II 期研究，ORR 为 86%，DCR 为 100%”，期待联用临床推进和后续数据读出。 （2）多适应症临床推进，根据公司公众号，针对 NSCLC 适应症，“在 EGFR 突变 NSCLC 人群，SKB264用于 TKI 治疗失败的患者，多例患者可持续治疗超过 9个月，目前最长持续治疗时间已超过 16个月。在驱动基因阴性 NSCLC，接受 SKB264联合 KL-A167一线治疗的患者获得了很好的疗效，1例 PD-L1阴性患者，治疗后肿瘤明显缩小，8个月时肿瘤评估显示肿瘤仍在持续缩小”，NSCLC 适应症已获得突破性疗法认证，“SKB264用于 NSCLC 患者的Ⅱ期拓展研究数据，将在今年 ASCO 年会公布”，我们持续看好。 盈利能力：预计 2023年持续提升毛利率：预计 2023年有所提升。2022年公司毛利率 52.6%、同比下降 3pct。分版块看，2022年输液业务毛利率下降 2.3pct、非输液业务毛利率下降 3.2pct（其中川宁生物毛利率提升 2.6pct，我们由此推算非输液药品毛利率下降 6.6pct）、研发项目毛利率下降 33.5pct。我们认为 2022年输液和非输液药品毛利率下降与集采影响等因素有关，展望 2023年，针对输液和非输液药品，我们预计随着诊疗复苏、销售产品升级（如粉液双室袋产品收入占比提升且工艺优化、密闭式输液量占比提升等），输液产品毛利率有望提升；针对原料药及中间体业务，我们假设 2023-2025年部分产品销售价格有所下降，导致该业务毛利率有所下降；针对研发项目，我们预计 2023年研发项目收入占比有望提升。在不同业务毛利率变化、收入结构变化下，我们预计 2023年公司毛利率有望同比提升。 净利率：预计 2023年有所提升。2022年公司归母净利率 9%、同比提升 2.7pct。 费用率看，2022年销售费用率同比下降 4.3pct、管理费用率同比下降 1.7pct、研发费用率同比下降 0.6pct、财务费用率同比下降 0.4pct。我们认为 2022年销售费用率下降与疫情影响、集采收入占比提升等有关，我们预计 2023年有所提升，管理费用率和研发费用率基本稳定，公司现金流改善下，预计财务费用率和绝对额均有所下降。综合看，我们预计 2023年公司净利率有所提升。 营运能力：看好 2023年应收账款周转率持续提升的空间现金流：2022年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长 9.8%，现金流比率看，2022年“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”同比有所下降（2022年为 113.3%，2021年为 122.6%），从现金流量表补充资料看，经营性应收项目的变化影响了当期现金流收入。 营运效率：根据公司年报，2022年公司应收账款周转率有所提升，根据资产负债表看，2022年应收票据及应收账款/收入的比率有所下降，我们看好公司 2023年在研发收入占比提升、国内诊疗复苏、重点产品市场推广下，应收账款周转率持续提升的空间。 盈利预测与估值根据公司 2022年报及 2023Q1业绩情况，及 MSD 与公司研发合作项目临床推进进度，我们上调了对公司 2023-2024年的盈利预测，预计公司 2023-2025年 EPS分别为 1.44、1.53和 1.73元/股（2023-2024年前值预测为 1.22和 1.33元/股），2023年 5月 12日收盘价对应公司 2023年 PE 为 21.2倍。我们认为，2023年有望成为公司仿制药业务增长的新起点、大输液有望受益于院内诊疗恢复，随着科伦博泰 ADC 产品合作推进、川宁合成生物学新产品收入占比提升，我们认为公司业绩增长的持续性有望提升，维持“增持”评级。 风险提示重要品种临床进度不及预期风险、重要品种集采流标风险、新冠疫情反复影响医院诊疗的风险、原料药及中间体品种量价波动风险。

2022 年公司在国内销售渠道调整、疫情影响下净利率有所下降，但现金流回款效率同比改善，我们预计在国内外品种获批加速、国内市场深耕的影响下，公司利润增速、营运效率有望逐渐提升；基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累，我们看好公司在高壁垒原料、生产研发合作等领域的拓展潜力，维持“增持”评级。 财务表现：收入稳健增长，净利率有所下降公司发布2022 年报和2023 年一季报，2022 年收入18.1 亿元，同比增长19.7%；归母净利润4.2 亿元，同比增长1%；销售净利率23.3%，同比下降4.3pct。2023年一季度收入3.7 亿元，同比增长1.4%；归母净利润1.4 亿元，同比下降14.4%；销售净利率37.1%，同比下降6.9pct。 成长能力：国内渠道调整、品种获批加速，奠定增长基础收入结构看，2022 年公司国内收入15.1 亿元、同比增长18.3%、收入占比83.7%；国外收入约3 亿元、同比增长27.6%、收入占比16.3%。分产品类别看，急救药、消化道药物、心血管类药物收入增速相对较快，分别同比增长517.3%、52.1%、38.1%，皮肤病类药物、抗过敏类药物和抗生素类药物收入同比有所下降。从国内和国外产品销售增长动能看：①国内制剂：期待集采中标增量和新品种、新规格弹性。我们根据公司获批的制剂出口产品估算，抗过敏类药物、皮肤病类药物等主要收入来自于国内，从公司重点品种Wind 样本医院销售额和市占率看，2022 年公司注射用比伐卢定、左乙拉西坦注射用浓溶液等同比有所增长，样本医院市占率分别达到19.6%和29.2%，此外公司市占率相对较高的品种包括地氯雷他定系列（片剂、分散片、干混悬等）、双氯芬酸钠肠溶缓释胶囊、尼莫地平胶囊等，2022 年部分品种受到疫情影响，样本医院销售额同比有所下降，我们预计随着疫情后诊疗恢复，公司市占率优势的品种有望恢复增长。增量品种看，2023 年3 月30 日公司公告在第八批全国带量采购中中标注射用伏立康唑、注射用达托霉素，我们预计有望带来国内收入新增量；2023 年以来公司陆续公告了阿奇霉素干混悬剂过评、盐酸多巴酚丁胺注射液过评、盐酸林克霉素注射液获得注册批件、碘帕醇注射液获得注册批件、奥卡西平片首家过评、地氯雷他定分散片转换为非处方药等，我们认为新规格、新品种等有望带来2023-2024 年国内制剂的增长弹性。 ②制剂出口：获批加速，期待多品种获批下增长提速。根据公司2022 年报，公司已在美国获批18 个ANDA，2022 年以来获批速度明显提升，根据公司ANDA获批品种的品类，我们预计制剂出口产品收入体现在抗生素类药物、心血管类药物等，我们预计随着公司产品获批增多、大品种规模效应增强，有望带动制剂出口收入增长提速。 盈利能力：产品结构影响大，预计净利润率略有下降预计净利率有所下降、降幅逐渐收窄。2022 年公司毛利率65.8%、同比下降5.74pct，分领域看，心血管类药物、抗生素类药物毛利率下降比较明显，我们认为可能和公司销售产品结构变化、集采中标产品占比提升等因素有关，考虑到公司在建工程转固节奏、高毛利品种发货增多等因素，我们预计2023-2025 年公司毛利率略有提升，但折旧摊销费用的增加可能压低毛利率。费用率结构看，2022年公司销售费用率提升3.96pct、管理费用率提升0.51pct、研发费用率下降0.64pct、财务费用率下降1.19pct，销售费用率变动对净利率影响最大。我们认为，随着公司销售渠道调整、非集采壁垒制剂收入占比提升，2023-2025 年销售 费用率可能有所提升；随着公司国内外申报品种增加、壁垒品种立项增多等，我们预计2023-2025 年公司研发费用率有所增加。在这样的影响下，我们预计2023-2025 年销售净利率有所下降、降幅逐渐收窄。 营运能力：现金流回款效率提升，期待周转率逐渐回升周转率：期待渠道调整下应收账款周转率逐渐回升。根据Wind 和公司年报，2022 年公司应收账款周转率和存货周转率有所下降，但应收账款期末值/收入额的比例有所下降，我们期待公司在国内制剂销售渠道调整下，应收账款周转率逐渐提升。从在建工程和固定资产看，“年产制剂产品15 亿片/粒/袋生产线及研发中心建设项目”、“冻干水针、预充针项目”等在建工程完工度相对较高，我们预计2023 年在建工程转固下有望陆续带来收入增量，2024 年起固定资产周转率可能进入回升通道。 现金流：收入回款效率有所提升，看好边际改善趋势。2022 年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长240.3%，从现金流量表补充资料看，经营活动现金流净额增长主要由存货的减少等因素有关。从现金流比率看，2022 年公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”约96.2%，同比有所提升（2021 年该比率为91.7%），2023Q1 该比率同比也有所改善（2023Q1 为104.9%，2022Q1 为92.2%）。我们看好公司现金流会变边际改善的趋势。 盈利预测与估值结合公司2022 年报和2023 年一季报，相比于上次盈利预测，我们下调了对公司2023-2024 年的盈利预测，主要考虑到：①国内制剂集采品种竞争格局变化较大，导致部分品种的销售额增量低于我们之前的预期；②2022 年疫情影响下，公司国内制剂新品种获批需要招标、挂网、运输销售等进度低于我们之前的预期，但该因素有望在2023 年有所改善；③公司在壁垒品种立项、国内销售渠道调整下，短期费用率提升的幅度超出我们的预期，但我们认为这有助于提升公司的中长期营运效率、提供增长动能。在这样的影响下，我们预计2023-2025 年公司EPS 分别为1.12、1.34、1.59 元/股（2023-2024 年预测前值分别为1.71、2.17元/股）。针对公司的国内制剂业务，我们看好公司在壁垒剂型、改良剂型等领域的立项和布局，在国内制剂销售渠道调整下，我们预计现金流回款效率有望逐渐提升；针对公司的制剂出口业务，我们认为随着公司制剂品种获批加速、海南&安庆等产能释放&检查通过，制剂出口收入有望稳健增长；基于公司在递送设计、壁垒制剂、合规生产等高端制造领域的积累，我们看好公司在高壁垒原料、生产研发合作等领域的拓展潜力，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

公司2022 年固定资产周转率和2023Q1 收入达到历史新高，我们持续看好2023-2025 年公司在浙江瑞博技改产能释放、瑞博苏州多肽项目落地、台州瑞博新产能建设推进的背景下，CDMO 高增速增长持续兑现、整体净利率持续提升。 财务表现：高增长持续兑现公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年收入54.5 亿元，同比增长34%；归母净利润9.2 亿元，同比增长45.3%；销售净利率16.9%，同比提升1.3pct。2023 年一季度收入17.5 亿元，同比增长27.5%；归母净利润2.8 亿元，同比35.1%；销售净利率16%，同比提升0.86pct。我们认为，公司2022 年和2023 年一季度净利润的较快增速符合我们的预期。 成长能力：战略客户增长基本盘，新客户、新项目贡献弹性收入结构看，2022 年CDMO 收入34.2 亿元、同比增长47.8%、收入占比62.7%；原料药收入19 亿元、同比增长22.6%、收入占比34.9%；贸易及其他收入1.3 亿元、同比下降36.6%、收入占比2.3%。分业务板块看成长性：①CDMO：战略客户项目持续放量，新客户、新项目有亮点。我们根据公司年报“分产品情况”收入拆分和“按治疗领域”收入拆分估算，2022 年公司CDMO 收入中心血管类、抗肿瘤类、其他类等收入增速较快，我们认为公司CDMO 业务的快速增长来自于（1）战略客户重点项目销售额持续增长：根据诺华2022 年报，诺欣妥2022 年美国销售额23.5 亿美元、同比增长38%，美国以外销售额22.9 亿美元、同比增长25%，全球销售额46.4 亿美元、同比增长31%（美元口径计算）；Kisqali 在2022 年全球销售额12.3 亿美元，同比增长31%。 2023 年一季度，诺华核心产品仍保持稳健增速：诺欣妥全球收入14 亿美元、同比增长32%，从增长构成看，2023Q1 欧洲增长来自于HFrEF 适应症，中国和日本越来越多由高血压适应症增量贡献；Kisqali 全球收入4.15 亿美元，同比增长81%，2023 年2 月底Kisqali 在美国转移性乳腺癌NBRx（new to brandprescription）占比约28%，NCCN 指南将Kisqali 列为转移性乳腺癌芳酶抑制剂一线疗法后，我们预计Kisqali 有望延续较高速增长。（2）新项目个数增加：根据公司年报，2022 年公司CDMO 项目中已上市项目26 个（同比增加6 个）、临床三期项目61 个（同比增加12 个）、临床二期及之前项目764 个（同比增加182个），我们认为，从项目梯队、客户储备等角度看，公司的CDMO 业务仍处在较高速增长的轨道，临床阶段推进、项目个数增加等，有望持续贡献CDMO 项目增长动能。展望2023 年，我们预计：（1）战略客户项目持续放量（诺欣妥高血压适应症、Kisqali 的NATALEE 试验临床三期达到主要终点等）、（2）国内外临床阶段新项目NDA 或上市后放量、（3）新业务增量（根据公司公众号，2023 年瑞博苏州新建中试车间首批多肽产品顺利下线，多肽等新业务占比有望持续提升），2023-2025 年公司CDMO 业务有望保持高增长。 ②原料药：预计新品种带来增量。根据公司年报，2022 年中枢神经类、非甾体类原料药增长较快，降血糖类原料药有所下降。展望2023 年，我们预计降糖类品种商业化需求增加、中枢神经类等品种注册申报后上市，有望带来原料药业务增量。 盈利能力：成本下行、收入结构影响下，预计净利率提升毛利率：预计持续提升。2022 年公司毛利率34.7%、同比提升1.3pct，分业务看，CDMO 业务毛利率39.7%、同比提升1.1pct；原料药业务毛利率约26.7%、同比下降1.2pct。我们认为，CDMO 业务毛利率提升可能和项目和收入结构变化有关，原料药业务毛利率下降可能受到成本上涨等因素影响，展望2023 年，我们预计随着上游成本下降，原料药业务毛利率有望逐渐提升；CDMO 项目中商业化产品规模效应增强、高壁垒项目占比提升，带动CDMO 收入毛利率有所提升；叠加CDMO 收入占比提升的影响，我们预计2023-2025 年公司综合毛利率持续提升。 净利率：预计净利率有所提升。2022 年公司归母净利率同比提升1.31pct，从费用率变化看，2022 年销售费用率同比下降0.15pct、管理费用率同比下降0.42pct、研发费用率同比提升1.01pct、财务费用率同比下降2.5pct，我们认为财务费用率下降与人民币汇率波动有关，展望2023-2025 年，我们预计管理费用率、销售费用率、研发费用率基本稳定，财务费用率可能同比提升，但考虑到套期保值等因素的影响，人民币升值对净利率的影响可能相对有限；在毛利率提升的带动下，我们预计净利率有所提升。 营运能力：看好产能释放、高营运效率下的增长弹性固定资产周转率新高，高端产能升级持续。根据公司年报，2022 年公司固定资产周转率达到2.44，自2019 年以来连续提升，我们认为周转率提升来自于公司新技术平台（手性催化、连续化技术应用、氟化学、酶催化、光催化等）应用、多元化项目结构，随着浙江瑞博完成智能化和自动化改造、瑞博台州（一期）2024 年投产、瑞博苏州多肽GMP 车间投入使用、瑞博美国中试车间建设推进，我们预计在较高的固定资产周转率支撑下，公司CDMO 项目有望实现较快速增长。 现金流：经营性现金流同比改善，资本开支持续增长。2022 年公司经营活动产生的现金流量净额同比增长80.9%，从补充资料看主要来自于经营性应收项目的同比改善。从资本开支角度看，2022 年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金7.1 亿元，同比增长23.1%。 盈利预测与估值我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.46、1.92、2.43 元/股，2023 年5 月5 日收盘价对应2023 年21.3 倍PE。我们认为，公司正处在战略客户（如诺华、罗氏、硕腾等）项目持续增长、国内外新增客户/项目结构优化的阶段，大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础；我们看好公司供给能力的边际变化（创新药研发中心等产能投入倾斜、新工艺&前沿技术产能投资增加，CDMO 规划项目中诺华新项目增加、其他跨国药企合作增加、国内创新药进入商业化放量期等），以及公司在新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类CDMO 等）的拓展，将驱动公司持续发展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO 业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO 业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等

2022 年发货延迟、存货成本滚动上涨等因素影响利润增速，2023Q1 收入单季度新高、制剂出口收入占比持续提升，体现出公司在市场化、国际化、前向一体化竞争中持续突破。展望2023 年，我们预计经营利润有望恢复稳健增长，逐渐成为全球医药制造领先平台。 财务表现：Q1 单季度收入新高，产业升级持续公司发布2022 年年报和2023 年一季报，2022 年收入37.1 亿元，同比增长0.7%；归母净利润10.9 亿元，同比增长3%；销售净利率29.3%，同比提升0.4pct。单季度看，2023 年一季度收入13.1 亿元，同比增长11.1%；归母净利润3.3 亿元，同比增长0.7%；销售净利率25.4%，同比下降2.7pct。2023 年一季度公司收入达到了上市以来单季度最高值，我们认为体现出公司肝素原料药前向一体化、制剂国际化战略卓有成效。 成长能力：预计2023 年肝素原料药销量增长、制剂出口增长提速收入结构：根据公司年报，2022 年公司标准肝素原料药收入11.1 亿元、同比下降22.3%、收入占比29.9%；制剂收入24.6 亿元、同比增长15.4%、收入占比66.2%；CDMO 及其他产品收入1.4 亿元、同比增长13.7%、收入占比3.8%。从收入结构变化看，2017 年以来公司制剂收入占比持续提升，其中Meitheal（美国子公司）收入占比提升更快。分板块看公司的成长性：①肝素原料药：2022 年销量下降、销价平稳，预计2023 年销量恢复增长。2022年公司标准肝素原料药收入有所下降，具体看销售量&销售价，2022 年健友股份标准肝素原料药销售量同比下降23.3%、销售单价同比增长1.4%。我们认为，2022 年公司肝素原料药业务销售量下降可能源于新冠疫情期间全球肝素制剂需求波动（依诺肝素制剂可用于新冠重症治疗，疫情既增加了新冠相关用药需求，同时也抑制了择期手术用量），及美元升值、2018 年以来肝素原料药涨价下全球肝素原料药渠道库存调整。展望2023 年，我们预计随着全球择期手术逐渐恢复、主要供应商渠道库存调整，全球肝素制剂和原料药需求有望恢复温和增长，但考虑到主要肝素原料药供应商前向一体化和国际化推进较快，不同肝素制剂厂商的原料药需求可能明显分化，从健友股份的肝素原料药客户结构看，我们预计2023 年公司肝素原料药销售量同比有所增长。 ②国内制剂：预计肝素制剂利润正增长，非肝素制剂占比持续提升。根据公司年报，2022 年公司国内制剂主要由肝素制剂（依诺肝素注射液、那屈肝素钙注射液、达肝素钠注射液）和非肝素注射剂（多为集采中标的增量产品）构成，我们根据中标量和中标价下限估算2022 年公司国内制剂收入中肝素制剂占比80-85%、非肝素制剂占比15-20%。 国内肝素制剂市占率：根据Wind 医药库样本医院数据库统计，2022 年健友股份依诺肝素制剂销售额市占率7.1%（注：此处以分子名统计的制剂销售额作为市占率计算的分母，下同）、那屈肝素制剂市占率10.3%、达肝素制剂市占率36.6%，我们认为公司的依诺肝素和那屈肝素制剂仍有市占率提升空间。 国内肝素制剂集采：预计制剂利润有正增长。在第八批集采中，公司依诺肝素注射剂中标量484.13 万支、那屈肝素注射剂中标量1008.47 万支，2022 年报公告公司2022 年依诺肝素注射剂和那屈肝素注射剂销售量分别为1329 万支和1092 万支，考虑到中标外市场开拓、未分类肝素份额下降、公司出厂价降幅等因素，我们预计此次集采中公司两个中标制剂对利润影响不大，源于：①从量的角度看，根据Wind 医药库样本医院数据统计，2022 年依诺肝素制剂销售量1836 万支、 那屈肝素制剂销售量1290 万支、达肝素制剂销售量633 万支、未分类肝素制剂（包含低分子量肝素钠注射液、低分子量肝素钙注射液、低分子肝素钙注射液等）销售量1787 万支，总销售量约5546 万支，其中未分类肝素制剂销售量占比32.2%、原研（赛诺菲+辉瑞+GSK）销售量占比30%，假设样本医院销售量放大4 倍，对应总肝素制剂（不含标准肝素制剂）销售量约2.2 亿支，我们预计未分类肝素用量下降、原研占比下降有望带来额外量增空间。②从价的角度看，我们以公司在2023 年3 月30 日公告的集采中标公告中披露的2022 年1-9 月依诺肝素制剂和那屈肝素制剂的销售额估算，2022 年公司两个产品的平均销售价略高于集采中标价，考虑到集采后销售费用的节约，我们预计两个产品的综合利润率变动不大。综合看，我们预计达肝素制剂销售利润增加、集采中标两个产品销售利润基本持平，2023 年公司肝素制剂利润仍有正增长。 国内非肝素制剂：根据公司年报披露的中标量和中标价数据，我们估算2022 年公司国内非肝素制剂收入实现高增长，主要由苯磺顺阿曲库铵注射液、注射用盐酸苯达莫司汀等贡献。考虑到集采新中标增量、医院诊疗需求恢复，我们预计2023-2024 年公司国内非肝素制剂有望较快速增长。 ③制剂出口：预计2023 年品种梯队丰富、非肝素制剂销售额增长提速。根据公司年报，美国收入看，2022 年Meitheal 收入11.8 亿元、同比增长13.7%、占公司总收入约31.9%；美国以外收入看，“报告期内欧洲销售收入较2021 年增长超过100%，巴西销售收入较2021 年增长超过200%”。针对非肝素制剂，从品种获批看，2022 年公司获批11 个ANDA，其中注射用培美曲塞二钠、注射用盐酸万古霉素、注射用硼替佐米（2020 年3 月已临时获批，2022 年7 月随着专利到期而正式获批）等品种市场销售额相对较大，我们预计2023-2024 年随着产品顺利发货、美国市占率提升，2023Q2 起非肝素制剂出口收入有望明显提速。针对肝素制剂，考虑到2022 年报中提及“公司依诺肝素在美国市场占有率近 30%”，我们预计公司的美国依诺肝素制剂市占率提升空间相对有限，美国肝素制剂收入增速可能有所放缓；而从全球看，欧洲、南美等地肝素制剂市占率仍有较大的提升空间，我们预计非美国肝素制剂收入占比有望逐渐提升。 盈利能力：预计2023-2025 年净利率先降后升毛利率：预计2023-2025 年综合毛利率略有下降。2022 年综合毛利率52.4%，同比下降4.33pct；从不同产品的毛利率看，肝素原料药毛利率40.5%、同比下降11.8pct，制剂毛利率58.6%、同比下降1.3pct，CDMO 及其他产品毛利率38.6%、同比下降14.9pct。原料药毛利率看，我们认为肝素原料药毛利率下降主要来自于存货成本滚动上涨，我们根据销售量、销售价、成本结构等估算2022年公司的肝素原料药单位粗品成本同比上涨26.4%，而肝素原料药的售价基本稳定。我们预计2023 年肝素原料药售价基本稳定、销量有所增长，我们估算公司原料药的平均存货成本仍低于市场平均价格，预计2023 年肝素原料药毛利率可能仍有所下降但降幅明显收窄。制剂毛利率看，我们认为毛利率下降可能部分来自于肝素原料药成本上涨后提升了肝素制剂的原材料成本，也可能来自于国内肝素制剂地方集采、非肝素制剂集采收入占比提升后，制剂毛利率有所下降。展望2023 年，我们预计①制剂出口销售品种增加、运费等成本下降，带来制剂出口毛利率提升；②国内肝素制剂集采后毛利率有所下降；③原料药毛利率有所下降，但收入占比进一步下降。综合看我们预计在收入结构变化、不同业务板块毛利率调整后，2023-2024 年综合毛利率略有下降。 净利率：预计2023-2025 年净利率先降后升。2022 年公司净利率29.3%，同比提升0.4pct。从费用率看，2022 年销售费用率下降0.95pct、管理费用率提升1.15pct、研发费用率提升1.11pct、财务费用率下降5.43pct。展望2023-2025年，我们预计国内制剂集采收入占比提升、美国制剂可销售品种丰富后制剂销售费用率有所下降，管理费用率和研发费用率略有下降、基本稳定，美元汇率波动下财务费用率有所提升，在这样的影响下，2023 年净利率有所下降，2024-2025年有所提升。 营运效率：发货节奏拖累存货周转率，预计2023 年有所改善存货：估算肝素粗品存货量进一步下降，预计2023 年周转率有所提升。公司2022 年存货周转率与2021 年相比基本持平，从存货结构看，2022 年期末存货中原材料24.4 亿元、存货占比43.5%，原材料余额同比期初下降13.3%，我们以估算的单位粗品成本代表存货平均成本，估算2022 年期末存货库存量同比有所下降，我们认为体现出公司肝素粗品战略收储已部分转化为原料药和制剂而有所消耗。2022 年存货余额增加主要由库存商品（同比增加6.95 亿元）、在产品（同比增加4 亿元）构成，与年报中体现的制剂库存量同比增加113.2%、标准肝素原料药库存量同比增加23.5%一致，我们认为库存商品和在产品的增加主要与2022年货运受阻、制剂备货等因素有关。展望2023 年，我们预计随着制剂出口产品陆续发货，公司存货周转率有望提升。 现金流：2022 年经营性应收项目拖累现金流净额。2022 年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增加2%，购买商品、接受劳务支付的现金同比下降1.7%，经营活动产生的现金流量净额同比下降12.9%，经营活动现金流净额下降来自于支付给职工的现金和各项税费的同比增长有关，从补充资料看，经营性应收项目的减少是经营性现金流的主要同比拖累项。我们预计随着公司制剂发货、回款加速，2023 年经营活动现金流有望进一步改善。 盈利预测与估值考虑到国内制剂集采、制剂出口收入确认节奏、2023 年拟新发行转债（可能影响财务费用等估算）等因素，我们略下调了2023-2024 年的盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为12.8、16.4、20.6 亿元（预测的2023-2024 年归母净利润前值为14.6、17.8 亿元），2023 年5 月5 日收盘价对应2023 年18.4倍PE。我们认为，2023-2025 年将是公司在肝素产业链前向一体化深入的窗口期，同时也是公司国际化竞争力持续加强的窗口期，从肝素原料药出发，我们预计公司将成为具有国际化竞争力的制剂出口平台，基于公司在质控体系、研发能力等建设的基础，我们持续看好公司利润增长、商业模式延展再上台阶、2023年制剂出口平台价值兑现，维持“买入”评级。 风险提示国内外物流运输环境变化影响生产风险；重磅品种集采流标风险；ANDA 品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。

2023Q1公司在毛利率和净利率提升下，单季度实现了收入和利润较高速增长；我们认为公司从投入期到产出期的背景下，盈利能力的提升具有一定的持续性。 财务表现：单季度收入和利润高增长兑现公司发布2023年一季报，收入30.9亿元，同比增长46.8%；归母净利润2.4亿元，同比增长57.4%；扣非归母净利润2.3亿元，同比增长71.9%。以公司一季度业绩预告的归母净利润上下限中枢看，我们认为公司2023年一季度的利润增速略好于我们的预期。 边际变化：毛利率同比&环比改善，看好净利率提升持续成长能力：CDMO高端产能释放下增长延续。根据公司一季报，Q1收入增长“主要是本期三项业务销售收入均取得增长，其中CDMO业务大幅增长”。根据公司2022年报，“第一个高活化合物车间于2023年1月投入使用，配有两条中间体大线和两条API小线，目前已有一些高活项目和客户形成合作”，我们认为，随着公司在建产能释放、供给能力升级，公司CDMO业务有望延续较高速增长。此外，我们预计第七批制剂集采的中标增量也有望贡献Q1收入增长。 盈利能力：毛利率提升、预计净利润率持续提升。2023Q1公司毛利率27.96%，同比提升1.25pct；净利率7.76%，同比提升0.52pct。具体看三费费率变化，2023Q1销售费用率下降1.59pct、管理费用率下降1.12pct、研发费用率下降0.22pct。我们认为，毛利率提升可能来自于上游成本的同比下降，三费费率的下降来自于公司收入规模增加下效率边际提升，我们认为公司正处于从投入期到产出期、释放期的阶段，研发投入额仍保持正增长、研发费用率的边际下降，我们预计2023年公司供给能力升级趋势不变、经营利润率提升趋势有望持续。从净利率同比变化看，2023Q1资产减值损失（同比降低利润率1.3pct）和信用减值损失（同比降低利润率0.67pct）的增加拖累净利率。 营运能力及现金流：固定资产周转率同比略有下降。根据公司一季报，2023Q1固定资产周转率同比略有下降（2023Q1为1.02，2022Q1为1.1），我们预计随着产能释放后利用率持续提升，固定资产周转率有望逐渐提升。从现金流看，2023Q1公司的经营活动产生的现金流净额同比增长29.9%，“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”和“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”同比有所下降，我们关注到一季度应收账款/总收入比例略有提升（2023Q1为75.4%，2022Q1为70.4%）、应付账款/总收入比例基本稳定，我们认为短期应收账款的波动可能影响了短期现金流。 盈利预测与估值结合2022年报反映的经营变化，我们预计公司2023-2025年EPS分别为1.06/1.26/1.55元/股，2023年4月18日收盘价对应2023年21.2倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的医药先进制造公司，结合公司在2023-2024年投产节奏、资本开支和人员扩张计划，我们预期CDMO业务仍在增长快车道，制剂申报加速下我们看好制剂集采中标后净利润率提升趋势，原料药业务有望在新工艺、新产品、新产能支撑下实现较稳健的增长。在公司“强科技研发、高标准合规、低成本制造”战略下，我们认为公司增长持续性和净利率提升趋势可能超预期，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

业绩概览：收入/扣非归母同比+9.1%/10.1%，基本符合预期22 年公司收入377 亿(+9.1%)，归母净利25 亿(+8.6%)，扣非归母24.1 亿(+10.1%)，基本符合预期。 业绩增长环比提速，Q4 利润同比+27%。公司22Q4 收入99 亿(+14.1%)，归母净利5.2 亿(+27.4%)，扣非归母5.1 亿(+19.2%)。 收入拆分：医药持续修复，国内医美靓丽兑现医药工业：中美华东收入112 亿（含CSO 业务）（+11%），扣非归母净利20.9 亿（+4.7%）。其中工业微生物板块受核苷原料需求下降+海外认证导致交货延迟，Q3 增速较上半年放缓，Q4 逐步恢复。 医药商业：金华供应链仓库全面投入运营，开启全省两仓配送模式；积极加码院外市场投入，与浙江东阳医药药材公司开展股权合作，进一步提升全省市场份额，全年收入255.5 亿（+10.5%），净利润3.97 亿（+3.9%）。 医美业务：22 年收入19.15 亿（剔除内部抵消因素），22Q4 收入5.45 亿。 1）国内医美：欣可丽（主要是少女针）收入6.26 亿，Q1/Q2/Q3/Q4 分别贡献收入1.57/1.14/1.69/1.86 亿元；截至22 年，欣可丽签约机构500 家，培训认证医生超1100 人。酷雪美容仪22Q1 全球首发，22 年与国内40 家美业机构合作。 2）海外医美：Sinclair 保持收入高增态势，22 年全年/22Q4 收入约11.4/3.54 亿元（+72%/57%），Ebitda 2304 万英镑（约1.93 亿人民币）。具体产品来看，Ellanse持续热销；高端玻尿酸Maili 收入+190%；Lanluma+44%；收购的Viora 公司美洲扩张超预期。 持续看好：多款产品蓄势待发，23 年业绩看点颇多中国待上市医美产品：1）利拉鲁肽减肥针预计于23Q3 获批（降糖针已于3 月底获批）；2）高端玻尿酸MaiLi：23Q1 完成临床入组并开始随访，24E 有望获批；3）冷冻溶脂：24E 有望获批；4）伊妍仕M 型：23Q1 完成临床入组并开始随访，临床试验中；5）芮艾瑅Reaction 身体及面部塑形仪器：预计23 年Q2 重新登陆中国市场；6）多功能面部皮肤管理平台：去年9 月在欧美实现商业化，计划23 年在中国上市；7）lanluma 童颜针：22 年12 月落地海南，25 年有望获批。 海外产品动向：23Q1 欧洲市场推出Sculpt＆Shape（塑形&面部年轻化仪器）；计划于23Q2 启动Ellanse 和Maili 的美国市场注册。 医药工业：重点品种陆续BLA，期待医药创新逐渐进入加速周期。展望2023年，我们预计公司医药新品种申报、临床推进新进展，有望带动2024-2025 年医药工业加速增长：①ELAHERE?：“2022 年 12 月，该产品完成中国Ⅲ期单臂临床试验全部受试者入组，2023 年 3 月完成 pre-BLA 递交，计划年内提交 BLA 申请。基于该产品的良好临床表现，后续公司及合作方将通过进一步临床研究推进该产品的卵巢癌前线治疗，支持将 ELAHERE?作为卵巢癌的首选联合用药”；②ARCALYST?（Rilonacept）：CAPS 适应症“预计于 2023 年在国内正式递交该适应症的 BLA 申请”；③HDM3001（QX001S）：“有望于 2023 年第三季度递交BLA 申请”；④HD-NP-102（肾小球滤过率动态监测系统和 MB-102 注射液）：“计划于 2023 年 4 月完成中国 pre-NDA 递交。该产品在美国为药械组合，有望于2023 年 Q4 在美国获批”。我们认为，公司存量仿制药业务收入和利润增长的拐点已现，随着生物类似物及创新药陆续上市销售、医美重磅产品渗透率提升，我们预计公司利润增长有望逐渐进入加速轨道。 盈利预测与估值公司积极布局医药工业、医药商业和医美三大板块，随着少女针放量和其他医美产品陆续获批，医美将贡献重要业绩增量；从公司创新药BD 的全球合作网络和国际化医美销售平台角度看，我们认为公司有望在2023-2025 年朝着国际化品牌药企方向迈进。预计23-25 年归母净利29.3/35.2/42.0 亿元，同增17%/20%/19%，对应PE 27/22/19X，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险、产品注册批件无法获批的风险、新药研发风险等。

2022年公司稳健增长、集采影响下制剂增长结构切换，2020-2022年应收账款周转率持续改善；2023年在公司存量制剂集采基数出清、纳美芬国际化推进、新壁垒制剂陆续获批的背景下，我们看好 2023H2增长拐点，2024年迈上加速增长新起点。 财务表现：符合预期，增长结构切换公司发布 2022年报，2022年收入 11.7亿，同比增长 14.4%；归母净利润 2.5亿，同比增长 6.1%；扣非归母净利润 1.7亿，同比增长 20.2%；销售净利率21.1%，同比下降 1.66pct。单季度看，2022Q4收入同比增长 9.4%、归母净利润同比增长 10.1%、扣非归母净利润同比下降 2.3%。我们认为，公司 2022年的收入和利润增速符合我们的预期。 成长能力：预计 2023H2增长拐点，国际化品种贡献新增量从收入结构看成长：预计 2023年后半年起增长加速。2022年公司化学制剂收入占比 87.1%、同比增长 14%；化学原料药收入占比 7%、同比增长 8.1%； CMO/CDMO 收入占比 2.1%、同比增长 27.7%；技术服务收入占比 3.8%，同比增长 31.1%。从 2022年收入增量贡献看，化学制剂收入增量占总收入增量的84.8%、技术服务收入增量占总收入增量的 7.1%。分适应症看，2022年麻醉镇痛类收入同比增长 26.7%、心血管类收入同比增长 38.3%、抗肿瘤类收入同比下降9%、其他类收入同比增长 7.1%，结合公司披露的产销量情况分析表，我们认为2022年公司收入增长的主要驱动源于：①集采中标增量制剂放量（达比加群酯胶囊销售量同比增长 192.1%、依托考昔片销售量同比增长 38.3%）、②存量未集采制剂渠道下沉等放量（布洛芬注射液销售量同比增长 124.6%）。同时，我们也关注到公司部分品种增速可能受到疫情和第七批集采的影响（如伊班膦酸钠注射液销售量同比增长 1.7%、枸橼酸咖啡因注射液销售量同比下降 10.7%），我们预计 2023年上半年相关存量中标品种可能仍会影响公司 2023年收入和利润的表观增速，2023年后半年期随着销售基数同比下降、新获批/中标品种陆续上市销售，我们预计公司收入增长逐季度加速，具体看：①我们看好 2022年新获批制剂在 2023年推广销售（如舒更葡糖钠注射液等）、②期待 2022年已提交申报且有望在 2023年获批的品种上市后贡献增量利润（根据 2022年报，约有 10个品种以化药 3类和 4类申报上市）。从 2022年报看，技术服务收入增速较快，来自于“公司与产业优秀合作伙伴达成 2个产品的上市许可持有人授权转让及未来CMO 合作，助力公司业绩增长”。我们预计 2023年随着公司获批的品种增多，后续可以开展技术服务合作的产品数量有望增加，进而贡献公司利润增长。 盈利能力：集采影响净利率结构，我们预计净利率先降后升经营利润率整体稳定，我们预计 2023-2025年净利率向降后升。根据公司年报，2022年销售净利率 21.1%、同比下降 1.7pct，从净利率变动看：2022年毛利率同比下降 2.7pct、销售费用率同比下降 5.3pct、管理费用率同比提升 1.9pct、研发费用率同比提升 0.1pct，毛利率与三费费率变动之和大约影响 0.6pct 净利率变动，整体经营净利率相对稳定，我们认为费用结构变化来自于集采影响（第五批集采中标的增量品种及第七批集采中标的存量品种共同导致），此外我们认为硕德产能释放可能也影响公司的管理费用率和毛利率（根据公司年报，2022年固定资产占总资产比例达到 30.2%，显著高于 2021年的 8.5%；在建工程占比下降至 7.7%，显著低于 2021年的 23%）。展望 2023年，我们预计：①毛利率看，随着第七批集采中标制剂发货，2023年毛利率有所下降，但技术服务收入占比提 升可以部分对冲毛利率下降；2024年起随着新上市非集采产品收入占比提升，我们预计 2024-2025年公司毛利率略有提升。②费用率看，我们预计 2023年随着第七批集采收入占比提升，公司销售费用率有望有所下降，2024年起有所提升；2024-2025年随着收入体量增加，我们预计管理费用率和研发费用率有所下降，带动整体净利润率有所提升。 经营效率：应收账款周转率提升，经营性应付影响现金流净额从营运能力看，2022年公司应收账款周转率为 9.39，同比 2021年的 8.75有所提升。从现金流看，2022年公司经营活动产生的现金流净额同比增长 3%，从回款效率看，2022年公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”约 98.6%，同比 2021年的 106.1%略有下降，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”约 90.7%，同比 2021年的 105.9%有所下降。根据现金流量表补充资料，我们预计 2022年经营性应付的变动影响了现金流收入。 盈利预测与估值结合公司最新发布的年报和经营情况，我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为2.21/2.82/3.64元/股（之前 2023-2024年 EPS 预测分别为 2.45/2.86元/股），2023年 4月 12日收盘价对应 2023年 PE 为 27倍。医药制造升级公司中，我们持续看好苑东生物在壁垒品种立项、国际化探索领域的进展。我们认为，在公司制剂国际化渐进的窗口期，2023年国际化大单品有望获批、2024年收入增长加速，研发品种/技术转化、API 销售等贡献额外增量，我们看好公司在 2023-2025年利润增长的持续性，维持“增持”评级。 风险提示集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等

公司2022 年生产交付受疫情扰动，但PEG 衍生物在药物等领域精准释放、药效优化等领域应用景气持续，2023 年产能释放有望成为公司产品销售业务加速增长的起点。我们认为公司作为医药硬科技、创新供应链的典型代表，有望持续受益于医药创新周期迭代，并将PEG 材料制造推向全球。 财务表现：疫情扰动下，短期季度增速承压公司公告2022 年年报，2022 年收入4.07 亿元，同比增长16%；归母净利润1.87亿元，同比增长6.3%；扣非归母净利润1.78 亿元，同比增长13.1%；归母净利率45.9%，同比下降4.2pct。单季度看，2022Q4 收入0.86 亿元，同比下降3.5%；归母净利润0.22 亿元，同比下降35.2%。我们认为，公司2022 年归母净利润增速低于我们之前的预期。 成长能力：产能释放有望成为产品销售业务加速的起点①分业务板块看，技术服务收入大幅增长，部分对冲了发货、投产等对增长的扰动。根据公司年报，2022 年销售产品收入占比79.7%、同比增长6.7%，其中国内产品销售增长14.9%，国外产品销售同比增长1.4%，剔除LNP 产品影响后国外产品销售同比增长15.3%（LNP 产品同比下降42.1%）；技术使用费收入占比20.1%、同比增长75.8%，“技术使用费收入的增长主要来自于来自特宝生物聚乙二醇干扰素 α-2b 注射液销售收入的提成”。具体看各个业务板块，我们认为2022年公司的收入增长主要来自于：（1）特宝生物派格宾收入持续增长带来的销售分成收入增长（根据特宝生物年报，2022 年派格宾收入11.6 亿元，同比增长50.7%）；（2）国内其他客户产品销售增长（根据长春高新2023 年3 月30 日投资者交流记录表，“从收入上来看的话，长效产品收入增长 60%左右”，“子公司金赛药业生长激素产品整体收入增长25%以上，其中粉针占比10%左右，水针占比66%左右；长效水针占比由去年的18%提升到23%左右”，以此估算2022 年长春高新长效水针收入约23.5 亿元，假设PEG 成本占收入比例在3-3.5%，公司来自于长春高新的收入约7000-8300 万元，对应第二大客户收入体量）；（3）海外服务的项目临床推进带来销售量放大。 展望2023-2025 年，我们预计增长来自于：（1）特宝生物相关：我们认为，特宝生物的销售分成合同到期后可能导致公司技术使用费收入有所下降，但派格宾销售额的持续较快速增长有望带动公司产品销售收入明显提升，部分对冲合同到期的负面影响。（2）国外项目放大：服务国外项目的正式上市和NDA 有望带动销售量明显放大（根据公司2023 年2 月27 日公告的《投资者交流记录表》，“海外目前是3 个三期临床（2 个已经结束三期，1 个临近结束），7 个2 期临床（赛诺菲的项目从二期临床又退回一期）”。节奏上看，我们预计3 个临床三期的项目中，1 个于2023 年底在美国正式获批上市（可能带来2023H2 的备货需求）、1 个长效抗癌药于2023H1 正式NDA 且有望于2024H1 获批、1 个即将结束临床三期的项目有望于2023H2 正式NDA 且有望于2024-2025 年获批）。（3）其他项目：国内其他客户和海外器械凝胶项目有所增长（主要来自于下游需求增速在10%+，且逐渐消化终端发货、需求恢复等因素）。（4）LNP 相关：考虑到全球新冠疫苗需求相对较低，我们预计2023 年LNP 相关的收入持续下降，国内外临床相关的应用下，我们预计该产品仍会有一定的销售额，2024 年起我们假设该产品略有增长、基本稳定。（5）在研项目合作：根据公司公告，公司的聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应症于2023 年1 月获得CDE 同意开展临床三期试验，2022年11 月该产品的脑胶质瘤适应症临床二期正式入组，我们看好公司创新药、医美管线的合作进展，及其对公司2023-2025 年收入和利润的增长能贡献。我们认 为，PEG 仍然是极具潜力的创新药修饰耗材，2022 年的全球新冠疫情影响了投融资和创新药的早期研发需求，我们预计2023 年起小核酸、ADC、多肽、细胞因子等领域的PEG 应用个数有望明显增长、临床持续推进，我们持续看好全球创新应用场景扩充下，公司PEG 药品和器械相关的项目增长潜力。 ②产能释放有望成为公司产品销售业务加速增长的起点。（1）从营运效率变化看，产能利用情况是重要制约因素。2022 年为2016 年以来首次固定资产周转率下降的年度（2022 年固定资产周转率为2.98，2021 年为3.23；如果仅用产品销售收入除以固定资产平均值，则2022 年调整后固定资产周转率为2.38，2021 年为2.79）。分析营运效率的变化，从项目结构和项目单价看，我们根据年报披露的产品销售收入和聚乙二醇衍生物销售量计算，2022 年和2021 年聚乙二醇衍生物的销售单价基本不变（2022 年为23 万元/千克，2021 年为23.2 万元/千克）。从订单情况看，根据公司2022 年中报，“本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为278,498,132.97 元”，即2022 年后半年待交付的在手订单约2.78 亿元；根据公司2022 年报，“本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为193,858,592.06元”，即2022 年底待交付的在手订单约1.94 亿元；考虑到公司2022 年后半年收入约2.15 亿元，考虑到公司2022 年后半年还会有新签订单且直接在后半年交付的情况，我们认为2022 年中旬的在手订单并未完全在2022 年底交付。综上所述，我们认为2022 年公司固定资产营运效率下降并非来自于项目结构变化和订单下降，而可能更多来自于产能利用率制约，我们认为2022 年该因素可能和国内特殊情况下物流、投产等因素制约有关。（2）2023 年最大的边际变化是盘锦产能释放后，产能不再成为公司项目增长和交付的制约。根据公司年报，2022年底在建工程2.54 亿元，从明细项看“医用药用聚乙二醇及其衍生物产业化与应用成果转化项目”完工度57.6%，“预灌封注射产品灌装车间工程项目”完工度91.7%，2023 年Q2 起盘锦产能竣工投产后有望陆续承接天津的非GMP 和GMP 产能项目，同时增加产能调度的灵活度。我们认为，产能释放、海外项目陆续商业化带来产品销售量放大，2023H2 有望成为公司产品销售增长的拐点，2024 年随着海外项目收入占比提升、LNP 相关的收入扰动基数下降，我们认为产品销售业务收入有望持续较快速增长。 盈利能力：预计毛利率下降、净利润率基本稳定2022 年公司归母净利率同比下降4.2pct、扣非归母净利率同比下降1.1pct，其中毛利率同比下降0.4pct、销售费用率同比下降0.9pct、管理费用率同比提升0.2pct、研发费用率同比提升3.6pct，2022 年与2021 年非经常性损益的差异主要来自于套期保值业务外金融资产及负债等的损益差异，我们认为扣非归母净利润率更能体现出公司经营的变化。展望2023-2025 年的盈利能力变动，我们预计：①毛利率看，国内产品销售业务毛利率稳定，国外项目随着工艺稳定、销量增长，预计国外项目毛利率有所提升，产品销售业务毛利率预计有所提升；但收入占比看，我们预计2023-2025 年技术服务收入占比可能下降（该业务毛利率在99-100%之间），导致2023-2025 年毛利率有所下降。②净利率看，我们预计股权激励相关的管理费用有望逐年下降，带动管理费用率下降；我们假设研发费用率在17-19%，带来综合利润率在47-47.5%附近。 现金流变化：现金流同比较高速增长，预计未来资本开支强度下降根据公司年报，2022 年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长33.1%、经营活动产生的现金流量净额同比增长57.2%，增速均明显高于收入和净利润增速，从补充资料看，现金流的改善部分来自于经营性应收项目的影响。从资本开支的角度看，2022 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2.1 亿元，同比明显增加。我们预计2023 年随着国内下游制剂需求修复、海外项目临床进展推进等，公司现金流回款有望持续改善，带动现金流增长；随着盘锦产能释放，我们预计公司资本开支强度有望下降。 盈利预测与估值基于公司核心业务板块的分析，我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为4.05、5.07、6.1 元/股（前值分别为4.16、5.15 和6.52 元/股，下调来自于年报后对国内部分客户技术服务分成收入的下降假设的调整），2022-2025 年归母净利润CAGR有望达到25.3%，自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023年有望成为自研创新管线变现的起点），维持“买入”评级。 风险提示核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险。