2022年公司在新冠疫情扰动下，常规疫苗仍实现了较高速增长，我们认为能体现出公司销售网络的竞争优势和大单品放量的增长韧性；展望2023年，我们预计公司增长基本盘稳健、经营效率有望提升，期待公司自研疫苗管线推进下销售规模效应强化。 财务表现：净利润增速符合预期，疫情下增长韧性强化公司发布2022年年报，2022年收入382.6亿元，同比增长24.8%；归母净利润75.4亿元，同比下降26.2%；归母净利率19.7%，同比下降13.6pct。单季度看，2022Q4收入104.4亿元，同比增长18.3%；归母净利润19.3亿元，同比增长7%；归母净利率18.5%，同比下降2pct。我们认为，公司2022年的收入和利润增速好于我们上次的估算，2022Q4在疫情影响下公司实现了收入和利润双增长，我们认为充分体现出公司卓越的销售能力和大单品接种率提升趋势。 成长能力：HPV疫苗支撑增长，期待自研疫苗陆续上市①新冠VS非新冠疫苗：非新冠疫苗同比快速增长。2022年自主产品收入同比下降86.5%，我们认为下降主要因2021年公司新冠疫苗销售高基数导致：根据公司2021年报，2021年安徽龙科马收入84.2亿元、净利润55.8亿元（2021年公司总收入306.2亿元、总归母净利润102.1亿元），而根据安徽龙科马官网，该全资公司主要销售品种包括重组蛋白新冠疫苗（智克威得）、微卡和宜卡，我们预计2021年微卡和宜卡收入占比相对较低。以此估算，我们估计2022年公司非新冠疫苗收入和利润同比明显增长。 ②代理品种VS自研品种：HPV疫苗仍在接种率提升期。根据公司2022年报，2022年四价HPV疫苗批签发量1403万支，同比增长59.4%；九价HPV疫苗批签发量1548万支，同比增长51.7%；五价轮状疫苗批签发量883万支，同比增长20.8%。假设在1年维度内批签发量与销售量具有相关性，我们估计公司2022年自主产品收入较高增速主要来自于代理的HPV疫苗较快速增长。根据公司历年年报，2018-2022年公司四价HPV疫苗总批签发量3974万支、九价HPV疫苗总批签发量3529万支，2018-2022年累计接种人数约2500万人，相比于2022年中国9-45岁女性总人口，我们认为2023-2024年HPV疫苗仍在接种率提升期，公司代理业务有望实现稳健较快速增长。 ③增长动能：自研疫苗陆续上市、男性HPV适应症推广，衔接增长。我们预计，2023-2024年公司收入增长主要来自于：（1）女性用HPV疫苗接种率提升；（2）结核矩阵产品销售（微卡和宜卡已在90%以上的省级单位中标挂网，且2023年1月宜卡首次纳入国家医保目录）；（3）新产品上市销售（根据公司2022年年报，“23价肺炎球菌多糖疫苗申请生产注册获得受理；冻干人用狂犬病疫苗（MRC-5细胞）、四价流感病毒裂解疫苗获得了Ⅲ期临床试验总结报告”）。2025年起，我们预计国产九价HPV疫苗有望陆续上市，可能对产品竞争格局产生一定影响；但我们同时考虑到公司自研疫苗产品陆续上市销售、HPV疫苗男性适应症市场推广、微卡销售量可能持续提升，我们预计2025年公司收入增速有所放缓，自研疫苗收入占比有望持续提升。 盈利能力：新冠收入扰动，预计先降后升预计2023-2025年公司净利率先降后升。2022年公司毛利率同比下降15.4pct、归母净利率同比下降13.6pct，我们认为主要和新冠疫苗收入占比下降&净利率下降有关，根据公司2021年报，安徽龙科马净利率66.3%、母公司净利率39.8%，而我们预计2022年公司新冠疫苗收入占比明显下降且净利率有所下降（根据公司2022年报，2022年安徽龙科马收入16.6亿元、净利润4.5亿元、净利率27.1%）。我们认为，随着2023年公司新冠疫苗收入占比进一步下降，公司整体净利率可能略有下降；随着公司自研疫苗管线临床推进、商业化推广，我们预计公司综合毛利率先降后升，2024年起销售费用率和研发费用率可能略有提升，但销售额规模效应下管理费用率基本稳定，导致2023-2025年净利率可能先降后升。 经营质量：疫情影响回款，预计持续改善应收账款周转天数提升、经营活动现金流同比下降，预计2023-2024年有所改善。根据公司资产负债表，2022年末公司应收账款206.1亿元、占总资产比例约54.2%，占比有所提升，同时应收账款周转天数从2021年114.5天提升至2022年的157.5天。与此相关的，从净利润看，2022年公司信用减值损失4.2亿元、同比增加2.3亿元；从现金流看，2022年公司经营活动产生的现金流净额约19.9亿元、同比下降65.2亿元，其中经营性应收和经营性应付项目是2022年经营活动产生的现金流净额同比下降的重要原因。我们认为，随着2023年新冠疫情扰动下降，公司应收账款占总收入的比例有望明显下降，带来经营活动的现金流改善。 盈利预测与投资建议根据公司2022年报，我们上调了盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为5.72、6.51、6.66元/股（上次预测中对公司2023年EPS预测为4.77元/股），2023年3月21日收盘价对应2023年15.8倍PE。我们认为，公司是国内在研/上市疫苗管线最多的民营疫苗龙头，HPV疫苗仍在接种率提升期、男性适应症有望贡献新增量，代理大单品构成公司利润增长的基本盘。随着公司15价肺炎球菌结合疫苗、23价肺炎多糖疫苗、人二倍体狂犬病疫苗、四价流感裂解疫苗、ACYW135多糖结合疫苗等大产品在2023-2025年陆续上市，2026年公司自营产品总可触及市场有望大幅增长至500+亿元，在公司广覆盖、渠道下沉的销售团队的商业运营下，我们认为公司的人均创收、经营效率有望进一步提升，维持“增持”评级。 风险提示：疫苗临床推进速度不及预期风险、国内疫苗采购政策变动风险、新冠疫情反复风险等。

我们认为，随着公司先进产能进一步释放，我们持续看好公司增长质量持续提升、研发及投资投入期下新成长周期开启，在集采制剂发货、CDMO项目&客户结构升级的背景下，我们认为公司净利润率提升趋势可能超预期。 财务表现：2022年净利润增速略好于我们前次的预期2023年3月9日，公司发布2022年年报，收入105.5亿元，同比增长17.9%；归母净利润9.9亿元，同比增长3.5%；扣非后归母净利润8.4亿元，同比增长0.4%；经营活动产生的现金流净额13.3亿元，同比增长116.8%。单季度看，2022Q4收入29.9亿元，同比增长17.7%；归母净利润3.3亿元，同比增长71.6%；扣非后归母净利润1.7亿元，同比增长8.3%。公司2022Q4的归母净利润增速好于我们前次预期。 成长能力：转固加速支撑增长，看好2023年制剂弹性从产能释放看医药制造业务的增长节奏：预计2023年为投资成果兑现期，产能利用率快速提升、产品升级持续。分业务板块看，2022年原料药及中间体业务收入77.4亿元，同比增长18.2%；创新药研发生产服务收入15.8亿元，同比增长13.2%；制剂收入10.8亿元，同比增长24.5%。我们认为，公司原料药和创新药研发生产服务的收入增长与订单、固定资产投放节奏相关，2022年底固定资产30.7亿元，环比2022年三季度末尾增加了10.8亿元。根据公司年报，2022年底在建工程项目中“普洛得邦医药YP003技改”等项目工程进度已达到100%，“普洛康裕制药高端医药中间体产业化建设”项目工程进度达到90%，我们预计2023年仍是产能释放年，随着在建工程所对应的更高端的产能进一步转固，公司原料药及CDMO收入有望进一步增长：根据公司年报，CDMO板块产能投放节奏为“第一个柔性GMP车间，总共有4个单元区，可满足1-50kg规模的生产需求，已于2021年10月份投入使用，为今年早期的产品生产安排提供了极大的支持；第二个柔性单元化生产车间，目前已经在设备安装阶段，总共有14个独立单元区，可满足CDMO项目的快速切换；第一个高活化合物车间于2023年1月投入使用，配有两条中间体大线和两条API小线，目前已有一些高活项目和客户形成合作”；原料药产能投放节奏为“新建YP266生产线、07101生产线各一条，已投入生产，青霉素生产线正在建设中，预计2023年投入生产”。资产周转率看，我们关注到2022年公司固定资产周转率有所下降（绝对值为4.22），我们预计随着产能有序转固投放，2023-2024年固定资产周转率有望逐渐提升。制剂业务看，我们预计2022年第七批集采中标制剂发货有望持续带动2023年制剂业务增长，我们看好公司在“做优制剂”战略下国内制剂获批加速、带量采购下销售额加速。 盈利能力：预计2023年净利率提升预计2023年净利率有所提升，核心是业务结构变化。2022年公司毛利率为23.9%，同比下降2.6pct；归母净利率为9.4%，同比下降1.3pct。毛利率变动结构看，2022年制剂毛利率下降相对较多（下降5.3pct），其次为原料药及中间体业务（下降2.5pct）；收入结构看，2022年制剂收入占比略提升且制剂业务毛利率高于其他业务平均，一定程度上对冲了各个业务毛利率下降对整体毛利率的影响。我们认为，2022年公司毛利率下降与化工成本上涨、制剂集采收入占比提升有关；我们预计2023年国内制剂收入占比有望进一步提升，带动综合毛利率提升；上游化工成本的边际向下可能带来原料药及中间体业务毛利率提升，但同时考虑到在建工程转固后新增折旧、原料药产品新工艺开发等因素，我们预计原料药及中间体业务毛利率略有提升、CDMO业务毛利率相对稳定，带动2023年综合毛利率提升至26.5%。三费角度看，我们预计2023年研发费用率、管理费用率和销售费用率均略有提升，但提升幅度之和小于毛利率提升幅度，带动2023年归母净利率提升至10.1%。 经营质量：现金运营效率有所提升，预计资本开支增长从现金流角度看，我们认为2022年公司整体经营性现金流运营效率有所提升：根据公司年报，2022年“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”明显提升（该比值从2021年的64.2提升至2022年的132.8），现金运营指数同样有所提升。从现金流构成看，我们关注到2022年经营性应收拖累现金流入、经营性应付贡献现金净流入，我们认为该变化与收入结构调整和疫情影响交付等因素有关，2022年整体经营现金流效率相对较高。从资本开支强度看，2022年“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”为5.1亿元，同比有所下降，根据公司2022年10月20日的投资者交流活动记录表，资本开支投入看“预期到2025-2026年总体完成超50亿元”，我们预计2023-2024年资本开支有望增长。 盈利预测与估值结合2022年报反映的经营变化，我们上调公司2023-2025年的盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为1.06/1.26/1.55元/股（之前报告中对2023-2024年EPS的预测分别为1.01/1.22元/股），2023年3月9日收盘价对应2023年22.9倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的医药先进制造公司，结合公司在2023-2024年投产节奏、资本开支和人员扩张计划，我们预期CDMO业务仍在增长快车道，制剂申报加速下我们看好制剂集采中标后净利润率提升趋势，原料药业务有望在新工艺、新产品、新产能支撑下实现较稳健的增长。在公司“强科技研发、高标准合规、低成本制造”战略下，我们认为公司增长持续性和净利率提升趋势可能超预期，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

2023-2025年，我们认为公司有望实现从 PEG 制造到创新应用跃迁，公司 2022年生产交付受疫情影响，但 PEG 衍生物在药物等领域精准释放、药效优化等领域应用景气持续。我们认为公司作为医药硬科技、创新供应链的典型代表，有望持续受益于医药创新周期迭代，并将 PEG 材料制造推向全球。 1、市场空间：PEG 化的药品全球市场有多大、由哪些药品构成？根据 Bloomberg 和各公司年报等数据，2021年全球主要含 PEG 衍生物的药品销售额约 124亿美元、2022年销售额约 135亿美元，同比增长 8.9%。2022年销售额结构中，区域划分看，中国占比约 5.2%、海外占比约 94.8%；类型划分看，细胞因子类占比约 56.8%、蛋白/酶占比约 37.7%、其他类占比约 5.5%。具体看构成，细胞因子类药品中 92%+为安进的培非格司亭（Neulasta）及其类似物&改良型药品，蛋白/酶类药品中 68.8%为 UCB 的 Certolizumab、20.5%为 Horizon 繁的 pegloticase（聚乙二醇重组尿酸酶）；其他类药品中 32.9%为长春高新金赛增，此外为 RedHill 的 naloxegol 和 Schering 的长效阿霉素脂质体注射液。我们认为，PEG 在药品端的药品应用集中在几个较成熟的产品及其类似物中，小分子修饰、补体修饰等仍有较大的增长潜力。 2、创新潜力：下一代 PEG 修饰新应用在哪里、有没有潜在大产品？2018年以来，PEG 在 IL-2领域应用几经波折，但在补体抑制剂、ADC Linker、细胞治疗等领域应用快速推进，举例看： 补体抑制剂：2021年 5月 FDA 批准 Apellis 的 Empaveli（即Pegcetacoplan）阵发性睡眠性血红蛋白尿适应症上市，2023年 2月 FDA 批准该药用于治疗年龄相关性黄斑变性（AMD）继发性地图样萎缩（GA）。 根据公司官网及健康界等报道，Empaveli 为聚乙二醇聚合物结合而成的合成环状肽，可以特异性结合 C3和 C3b，在于重磅罕见病用药 Soliris（eculizumab）的头对头临床试验中显示为优效。而根据阿斯利康年报，2022年 Soliris 销售额达到 37.6亿美金（同比下降 5%，适应症主要包括阵发性夜间血红蛋白尿（PNH）、非典型溶血性尿毒症综合征（aHUS）、静脉内用于治疗抗水通道蛋白-4（AQP4）抗体阳性的成年患者的视神经脊髓炎症（NMOSD）、难治性全身重症肌无力等罕见病），Ultomiris（长效化版）销售额达到 19.6亿美金（同比增长 42%）。我们认为，从海外已上市的产品看，含 PEG 修饰的 C3和 C5补体罕见病用药有较大的市场开拓空间。在临床&NDA 阶段看，值得期待的涉及 PEG 修饰的补体药物包括 UCB 的Zilucoplan（C5抑制剂，2022年 11月上市申请被 FDA 受理，适应症为抗乙酰胆碱受体抗体阳性（AChR Ab+）全身型重症肌无力（gMG）成人患者），和 Iveric Bio 的 Zimura（C5抑制剂，2023年 2月上市申请被 FDA 受理，适应症为治疗年龄相关性黄斑变性（AMD）继发地图样萎缩（GA））。 ADC Linker：根据我们在 2023年 2月 8日外发的《键凯科技更新报告：应用突破的利基市场（PEG）龙头》的总结，全球已上市的 ADC 产品中，戈沙妥珠单抗、朗妥昔单抗等的 Linker 中含 PEG 衍生物修饰，以 2021年销售额计算，相当于 18%的 ADC 销售额中涉及 PEG 衍生物修饰 Linker。考虑到国内外快速增长的 ADC 临床管线，我们预计 2023-2025年该领域的 PEG 衍生物应用有望明显增加。 细胞治疗：根据 Nectar 官网，NKTR-255正在开展与 Yescarta?或 Breyanzi?的临床 2/3期试验，以在 B 细胞淋巴瘤的 CAR-T 疗法中验证能否“Increase Cmax and Extend CAR-T Cell Persistence”。我们建议关注 PEG 修饰白介素疗法未来在联用、基因细胞治疗等领域的临床进展。 3、自研管线：怎样看待聚乙二醇伊立替康的销售空间？ （1）竞品市场总容量看，根据 Wind 医药库，伊立替康（包含注射液+注射用，不含伊立替康脂质体）2021、2022年销售额分别约 7.7亿元、6.5亿元，结合样本医院放大倍数，我们估算终端销售额约 32-38亿元；2022年 7月的第七批全国集采中包含盐酸伊立替康注射液，我们预计 2023-2024年该品种降价后销售量有望明显增长。 （2）适应症用药看，根据公司公告，公司的聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应症于 2023年 1月获得 CDE 同意开展临床三期试验，2022年 11月该产品的脑胶质瘤适应症临床二期正式入组。从竞品适应症看，根据智慧芽数据库，盐酸伊立替康脂质体在中国上市的适应症为胰腺癌（施维雅于 2022年 4月首次获批），临床阶段适应症包括晚期胰腺癌（恒瑞医药，临床三期）、食管癌（恒瑞医药，临床二期）。从适应症看，我们认为聚乙二醇伊立替康与国内已上市的竞品差异化竞争。 （3）潜在市场空间：两个适应症销售额峰值约 25-30亿元（未调整风险概率且未折现）。针对小细胞肺癌适应症，根据《小细胞肺癌诊疗指南（2020年版）》，局限期 SCLC 治疗用药主要为依托泊苷+顺铂/卡铂，广泛期 SCLC 用药新增伊立替康+顺铂/卡铂。我们根据中国小细胞肺癌的发病率和用药情况，假设 25%的SCLC 患者使用伊立替康类的药品治疗、聚乙二醇伊立替康达峰时占其中的 20-25%，对应使用人数为 4.5-5万人/年；同时我们结合盐酸伊立替康的年费用，假设聚乙二醇伊立替康年费用为盐酸伊立替康费用的 2倍，估算聚乙二醇伊立替康的小细胞肺癌适应症销售额峰值为 15-20亿元（未调整风险概率且未折现）。 针对脑胶质瘤适应症，根据《脑胶质瘤诊疗指南（2022年版）》，经典化疗方案（Stupp 方案）“放疗期间同步口服替莫唑胺 75mg/（m2·d），连服 42天；同步放化疗结束 4周，进入辅助化疗阶段，口服替莫唑胺 150～200mg/（m2·d），连用 5天， 每 28天重复，共 6个周期”，“应用于胶质瘤治疗的药物还有卡莫司汀、伊立替康、 依托泊苷、顺铂、卡铂等”。我们根据中国脑胶质瘤的发病率和用药情况，假设伊立替康渗透率为 15%、聚乙二醇伊立替康达峰时占其中的 20%，对应使用人数为 2-2.5万人/年，假设脑胶质瘤适应症用药全年费用与小细胞肺癌相似，估算该适应症销售峰值约 8-10亿元（未调整风险概率且未折现）。 4、商业模式：从项目梯队看，怎样展望公司 2025年盈利模式变化？产品销售：我们预计海外药品相关的收入占比有望明显提升。根据公司 2023年2月 27日公告的《投资者交流记录表》，“海外目前是 3个三期临床（2个已经结束三期，1个临近结束），7个 2期临床（赛诺菲的项目从二期临床又退回一期）”。节奏上看，我们预计 3个临床三期的项目中，1个于 2023年底在美国正式获批上市（可能带来 2023H2的备货需求）、1个长效抗癌药于 2023H1正式 NDA且有望于 2024H1获批、1个即将结束临床三期的项目有望于 2023H2正式 NDA且有望于 2024-2025年获批。我们认为，从项目推进看，2023-2024年有望成为公司服务海外药品管线增长的拐点；从项目个数看，我们认为全球 PEG 相关的创新研发景气度持续，随着公司盘锦产能释放，我们认为公司服务的在研项目个数有望持续增长。 技术服务：我们预计技术授权、销售分成收入占比有望明显提升。根据公司2023年 2月 27日公告的《投资者交流记录表》，“目前我们的研发管线分为药物和医美两个方向，药物包括我们现有的小分子药物伊立替康、一个在研的基因药物和一个在研的蛋白类药物。医美方向包括现有的面部填充用医疗器械聚乙二醇化透明质酸钠，还有在研的长效水光针和 siRNA 及 mRNA 方向的医美项目”，“长效水光针项目大概会在今年三季度上临床；此外计划 1到 2个药物进入临床前阶段，上临床大概在明年”。我们认为，从项目推进节奏看，我们预计 2023Q2-Q3伊立替康项目有望正式开展临床三期且确认合作方式，医美项目看“最早的中心已经进入 6个月的随访周期，会在伊立替康之后完成合作方的选择”。随着公司 医美项目新临床正式启动，我们预计 2024-2025年有望达成新得到项目合作，我们持续看好公司创新平台的产品合作进展和潜在的销售分成收益贡献。 5、增长逻辑：如果国内客户收入占比下降，是否有增量项目抵补？我们预计 2023-2025年公司国内项目收入占比或下降，来自于 （1）特宝生物产品销售分成到期、 （2）国内部分产品竞争格局变化下销售额增速放缓，如果部分国内客户采用自建产能等方式增补第二供应商，我们预计公司的国内项目收入增速可能边际放缓。 我们认为以下的增量需求或对冲国内波动性： （1）服务于海外的项目进入临床中后期或上市销售，产品销售达峰后有望带来可观的产品销售增量； （2）伊立替康等项目合作里程碑收益+潜在的销售分成收入； （3）mRNA 疫苗等新应用有望构成额外向上增量。 综合看，我们预计 2023H1是公司增长结构切换的过渡期，随着盘锦产能在2023H2逐步释放&创新平台的项目合作陆续落地，公司的利润增长有望边际加速。 6、竞争壁垒：PEG 制造到创新应用，公司的核心竞争力如何？从产品销售的角度看，我们认为竞争壁垒来自于杂质控制&生产稳定性；从创新应用的角度看，竞争壁垒来自于药物结构的偶联设计。竞争格局看，我们认为公司是国内龙头、全球领先的 PEG 药用衍生物供应商，基于对公司竞争力的理解，我们预计公司有望维持国内龙头竞争地位、全球市占率再提升。 盈利预测与估值基于公司核心业务板块的分析，我们预计公司 2022-2025年 EPS 分别为 3.04、4.16、5.15和 6.52元/股，利润端看 2025年有望相对 2022年增长 110+%（对应2022-2025年净利润 CAGR 约为 29%，复合增速与上次报告的差异主要来自于2022年公司利润基数的变化），自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023年有望成为自研创新管线变现的起点），维持“买入”评级。 风险提示核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险。

动能切换，新增长时代开启站在 2023年的发展节点，我们预计华东药业 2021-2024年总收入 CAGR 有望达到 11.1%、归母净利润 CAGR 有望达到 16.4%，增长结构明显变化：存量仿制药增长拐点，降糖类及抗肿瘤类用药有望企稳回升；创新药（迈华替尼、ELAHERE?等）及生物类似物（利拉鲁肽注射液等）有望陆续 NDA 或上市销售，2024年有望贡献 6-7亿销售额增量（未调整风险概率、已考虑权益分成）； 医美业务中 Ellansé 持续放量、能量源设备（EBD）产品矩阵成型，2024年有望贡献 6-7亿经营利润；工业微生物板块子公司整合、ADC 及核苷酸原料领域深耕，构成额外增长弹性。我们通过分部估值法（DCF+可比公司估值）估算公司2023年市值在 1000-1100亿元。从公司创新药 BD 的全球合作网络和国际化医美销售平台角度看，我们认为公司有望在 2023-2025年朝着国际化品牌药企方向迈进，首次覆盖，给予“买入”评级。 创新药&生物类似物：全球视野、差异化 BD我们认为，展望 2023-2025年，公司自研或合作的生物类似物&创新产品有望陆续 NDA 并贡献收入，2023年 DCF 估值下在国内销售的、中晚期管线（含利拉鲁肽降糖及减重适应症）有望给予 160-170亿市值，具体看： ADC 平台：差异化靶点、全流程布局，体现在①第一款较成熟的 ADC 产品ELAHERE?（华东负责国内商业化销售）成功于 2022年 11月在美国上市，2022年底国内临床三期基本入组完成，我们预计该产品国内未调整的销售额峰值 13+亿元；②参股诺灵生物（约 4.3%股权，2021年 4月）以加速公司在 ADC新型偶联技术的积累；③参股 Heidelberg Pharma（约 35%股权，2022年 2月）并针对多个早期 ADC 产品合作；④通过珲达生物（中美华东持股 51%）搭建Linker、Payload 库。我们持续看好公司在 ADC 领域深耕，预计 2025年起公司第一款合作的 ADC 产品有望开始贡献收入。 其他产品：2023年起进入 NDA 收获期。我们预计迈华替尼未调整的销售额峰值5+亿元（2024年起销售）、雷珠单抗注射液未调整的销售额峰值 8+亿元（2025年起销售）、乌司奴单抗生物类似药未调整的销售额峰值 7+亿元（2025年起销售），同时通过与 Biotech（荃信生物、Exscientia、Provention Bio、诺灵生物、道尔生物、Ashvattha、AKSO、Kiniksa、Heidelberg Pharma、科济药业等）技术平台合作加速创新产品迭代。 降糖及减重：系统布局，利拉鲁肽开启增长篇章。我们预计 2023年公司利拉鲁肽注射液降糖和减重适应症有望获批，降糖适应症未调整的销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）8+亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床 3期项目成功概率和分成比例）销售额峰值约 6+亿元；减重适应症未调整的销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）9+亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床 3期项目成功概率和分成比例）销售额峰值约6+亿元。 估值：暂不考虑司美格鲁肽、ARCALYST?等产品及合作产品亚太区的销售潜力，估算 2023-2030年间公司主要品种风险调整、折现、调整分成比例后的总收入峰值约 29.8亿元。从估值上看，我们采用 DCF 法估算上述的管线的市值空间约 160-170亿元。此外我们估算 ARCALYST?的复发性心包炎在中国的理论销售峰值相对较高（30-35亿元，未调整分成、成功概率且未折现），估算该产品DCF 价值约在 80-90亿元，我们持续看好该产品在国内临床推进和商业化潜力。宋体 医美：中国红利、国际一流我们认为，从医美产品矩阵、国际化运营网络、创新技术平台等角度看，华东医药医美团队是国内领先、全球一流的综合医美平台，在 2022年一系列国际化收购下，初步搭建了集合面部填充、埋线、皮肤管理、身体塑形、脱毛、私密修复等医美领域的产品组合。我们预计随着核心产品（Ellansé）放量、新上市产品推广（酷雪、Préime DermaFacial 等设备）、潜力单品（MaiLi、玻尿酸、聚左旋乳酸胶原蛋白刺激剂 Lanluma?、冷冻溶脂器械等产品）陆续上市，2025年公司医美收入有望达到 50+亿元，2021-2024年收入 CAGR 约为 45.7%，成为具有国际竞争力的医美平台。 注射类产品：重磅单品支撑，潜力产品布局。 ①Ellansé：重磅单品，再生效果、持久度及安全性已被丰富的临床数据验证，我们预计该产品有望在 2025年达到 17+亿元销售额。② MaiLi?系列：高端定位，2025年有望贡献 5+亿元收入。③Silhouette Instalift 埋线：独特结构、差异化竞争，我们预计 2025年该产品销售有望达到 3000-5000万元。 能量源设备：全球版图加速扩张，看好 EBD 产品整合。2023年医美器械销售的边际变化： Préime DermaFacial 等有望在国内上市销售、酷雪推广发力，贡献增量。我们认为冷冻减脂作为新型非侵入式塑形的方法，在最终减脂效果和所需时间上看具有一定的优势，我们预计 2023-2024年酷雪销售有望持续快速增长；随着 Préime DermaFacial 等产品陆续上市、Viora 的 Reaction?持续推广，我们预计公司能量源设备医美品牌效应有望增强。 总结：我们预计 2025年公司医美业务收入有望达到 50+亿元，其中国内医美业务销售额有望达到 28+亿元（暂不考虑销售分成），增长主要来自于 Ellansé 渗透率提升、注射类医美新产品陆续上市、能量源设备市占率持续提升。 工业微生物：新增长曲线潜力初现子公司收购、创新产品原料立项加速，看好工业微生物团队整合、研发支撑下的增长潜力。从发展阶段看，公司 2020年后在子公司收购、产品立项明显提速，更多聚焦于特色高活性原料药（ADC payload 及 linker）、核苷中间体等，战略定位从协同医药制造业务增长（成本中心），转变为形成新业务增长曲线（利润中心）。子公司布局看， 我们认为珲达生物定位为创新研发平台（创新产品原料立项）、美琪健康作为大健康产业平台（横向拓展应用场景）、美华高科作为商业生产平台（偏规模制造）、华仁科技整合核苷板块客户及产品资源（强化核酸领域竞争力），我们看好公司各子公司协力推进工业微生物板块业务拓展。 仿制药&医药商业：增长拐点、动能切换增长展望：降糖类及抗肿瘤产品持续丰富，预计 2021-2024年仿制药收入 CAGR约 11%，建议关注免疫机制调节药的过评和集采节奏。①集采影响：从过评情况看，存量的大产品中他克莫司胶囊、吲哚布芬片等产品处于陆续过评的阶段，建议关注相关产品后续参与国家集采或地方集采的节奏。②增长驱动：我们预计公司的仿制药业务增长来自于 (1)已集采品种收入基数下降（阿卡波糖片、注射用泮托拉唑钠等）、 (2)中短期较难集采的品种（百令胶囊等）终端用药增长和渠道下沉、 (3)新增品种（二甲双胍恩格列净片(Ⅰ) 、甲苯磺酸索拉非尼片、奥拉帕利片等）。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.46、1.72和 2.07元/股，分部估值下，给予 2023年 1000-1100亿市值，工业微生物等新业务拓展有超预期空间，有望带来额外的市值提升。我们认为，2022年有望成为公司存量仿制药业务收入和利润增长的拐点，随着生物类似物及创新药陆续上市销售、医美重磅产品渗透率提升，我们预计公司利润增长有望逐渐进入加速轨道，在 ADC、核苷酸等领域，工业微生物业务有较大市场开拓空间；从公司创新药 BD 的全球合作网络和 国际化医美销售平台角度看，我们认为公司有望在 2023-2025年朝着国际化品牌药企方向迈进，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示重要品种临床进度不及预期风险、重要品种集采流标风险、医美监管政策变化风险、国际经贸摩擦升级或政治摩擦风险。

好赛道：空间高于预期，孕育产品销售（制造）+权益分成（创新）商业模式市场容量：我们估算 2022年全球药用 PEG 衍生物市场容量约 9亿美元、2025年全球约 13.7亿美元，中国公司市占率（估算 2022年约 6%）仍有较大提升空间；增长驱动：下游创新应用（从长效化到精准释放，PEG 衍生物具有跨领域应用潜力）、中国制造优势（产能/配套/反应速度等）；商业模式：从标品到定制化创新工具，再到终端创新产品设计，从制造向创新延展。竞争格局：制造端分散、创新端萌芽，分散来自于全球供应链分工下小品类大厂投入有限，创新端萌芽源于近几年 PEG 逐渐从长效化向精准释放等多领域延展，创新应用刚开始。 竞争要素：规模制造端来自于杂质控制&生产稳定性、创新应用端来自于偶联设计。 好公司：国内龙头、全球领先的 PEG 创新工具商发展战略&竞争优势：主营业务：为国内外药企提供 PEG 衍生物材料，有自主知识产权的 PEG 衍生物对外授权并收取销售分成，在研 PEG 创新产品打开下游应用天花板。公司战略：坚持以泛聚乙二醇材料领域为核心，实现国内国际双循环、材料销售与技术服务双驱动。竞争优势：国内龙头，全球领先；随着合作药企的管线临床推进/商业化销售，公司市占率有提升空间。管理团队：董事长曾在全球知名的 PEG 创新应用公司积累了丰富的研发经验，管理团队稳定。 预期差：市场对公司增长的认知：国内大客户可能切换 PEG 原料供应链、权益分成协议到期，影响公司 2022-2025年收入增长持续性和确定性，市场预期的合理性来自于公司下游大客户原料产能建设持续推进，而公司国内大客户收入占比相对集中（我们估算 2021年约 15-20%）。我们的观点：下游大客户原料自给是一个过程，考虑到大部分公司自建 PEG 产能经济回报率比较低，我们认为大部分 PEG 原料客户不会自建产能生产，且公司现有的市值已体现了市场对国内部分头部客户自建产能的担心；我们认为，随着公司知名度和销售规模提升，公司的项目服务粘性有望增强、全球项目个数有望增多，多客户、多项目、自有产品合作/推进有望衔接增长。 三年一倍的展望：从 PEG 中国制造到 PEG 全球创新市值空间：全球市占率提升驱动 EPS 持续、较快增长，带来市值三年一倍的空间；PEG 修饰创新应用临床/上市进展，带来中短期额外市值弹性。 微观动能看，我们认为公司利润三年一倍增长的空间来自于国外客户重点项目商业化、国内抗乙肝药物/生长激素等销售额增长、全球 PEG 研发管线增多，我们估算公司 2025年归母净利润约 4.0亿元、2022-2025年 CAGR 约 22.3%。 宏观空间看，我们估算 2022年全球药用 PEG 衍生物市场容量约 9亿美元（即 63亿元），对应键凯科技全球市占率约 6%；综合考虑全球药用 PEG 衍生物下游重组蛋白、小分子、ADC、基因递送等上市&临床管线，我们推算 2025年全球药用 PEG 衍生物市场空间约 13.7亿美元（即 96亿元），我们认为公司仍有全球市占率提升空间。 市占率提升核心驱动：来自于中国 PEG 修饰大分子&小分子药品销售增长（全球第二大的消费市场的人口结构/消费升级等，行业 β）、投融资回暖下 PEG 创新应用管线活跃（行业 β）、公司在 PEG 规模制造领域成本&效率的全球竞争力加强（公司 α），盘锦产能释放提供增长支撑。此外公司自有在研管线商业化分成（医美、PEG 化伊立替康等）、ADC 等应用场景新增重磅商业化产品有望带来潜在超预期。 盈利预测与估值基于公司核心业务板块的分析，暂不考虑自有管线的授权收入（PEG 化伊立替康、玻尿酸项目等），我们预计公司 2022-2025年 EPS 分别为 3.65、4.33、5.30和 6.67元/股，利润端看 2025年有望相对 2022年增长 83%（对应 2022-2025年净利润 CAGR 约为 22.3%），自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023年有望成为自研创新管线变现的起点）。我们认为，2025年有望成为公司 PEG 项目结构切换（如海外 PEG 相关创新药管线上市）和自有孵化管线商业化的节点，因此我们对公司 2025年的市值估算，给予 2025年 2倍 PEG（以全行业利基赛道、平台化下游应用的公司作为可比公司），对应 44.6倍 PE、178亿市值，以公司 WACC（根据 Wind 的 WACC 计算器估算 2023年 2月 7日的WACC 约为 6.73%）作为折现率折现到 2023年，对应 146亿市值。随着公司自研管线下游放量和潜在的里程碑或分成收入、下游创新应用场景增多及商业化推进，我们预计公司净利润增速有较大的提升空间，因此上调为“买入”评级。 风险提示核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险

经历 27年的探索，科伦药业成为了横跨传统医药制造（大吨位原料药及中间体、大输液业务等）、壁垒制造（高品质、高壁垒仿制药）、医药创新等多个领域的综合药企；在公司增长新周期开启的节点，我们认为公司输液业务有望重回增长轨道、仿制药品类持续丰富、原料药及中间体降本增效、创新药从积累到突破的变化，长期看公司有望成长为具有国际竞争力的领先药企；我们首次覆盖，给予“增持”评级。 医药制造：2023年延续降本增效、结构升级①输液板块：产品升级、增长修复。 2021年公司输液板块总收入占比约 56.7%，受益于产品规格升级及治疗型输液新产品推广，我们认为 2021-2024年公司大输液业务收入 CAGR 约 1-2%，2023年医院诊疗的恢复有望带动大输液产品销售量重回增长轨道。我们预计 2022年肠外营养产品的增长消化多特（脂肪乳氨基酸(17)葡萄糖(11%)注射液）集采降价中标影响，随着多臻（中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(36%)注射液，2022年4月获批）、中长链脂肪乳/氨基酸(16)/葡萄糖(30%)注射液（2022年 4月获批）进一步市场推广，我们预计 2023-2024年公司肠外营养收入增速有望达到 15-20%。 ②川宁生物：降本增效、创新工艺。 2021年公司原料药及中间体总收入占比约 18.4%，我们认为 2022年该业务收入增长及净利率提升可能来自于主要产品量价齐升（如硫红等），从川宁在建工程（总资产占比 0.4%）和固定资产（总资产占比 58.1%）的结构看，我们认为川宁已进入降本增效新周期，随着公司在合成生物学与酶工程领域新产品（红没药醇、麦角甾醇等）陆续推出及收入占比提升，我们预计川宁生物净利率中枢有望提升。 ③带量采购下的仿制药：基数消化、梯队丰富。 2021年公司非输液药品总收入占比约 23%，从集采程度看，我们估计 2022年公司非输液药品种已集采品种收入占比约 30%、输液药品中已集采品种收入占比约 2.5%+。从品种结构看，未来存量大品种集采影响相对可控，多特等已中标大品种的利润影响有望在 2022年体现，2023年是增长新起点。从申报品种看，COPD 类、抗生素类品种持续申报，特色专科药、原料药优势制剂上市后有望支撑增长。综上，我们预计 2021-2024年公司非输液药品收入 CAGR 为 10.9%。 医药创新：2023年是技术平台&商业化验证起点①SKB264：潜在 me-better 选择，预计中国销售额峰值 24.4亿元。根据 ABCS等， SKB264临床二期数据显示 TROP2高表达患者确认的 ORR 为 55.2% ，TROP2高表达 5mg/kg 剂量组确认的 ORR 为 62.5%，中位持续缓解时间(DoR)为11.5个月，中位无进展生存期 (mPFS)为 5.7个月，中位总生存期(mOS)为 14.6个月；相比于全球唯一已上市的 Trop-2靶点的 ADC 药品戈沙妥珠单抗（sacituzumab govitecan，即 IMMU132），SKB264在 ORR、mPFS 等方面显示出me-better 的潜力。假设顺利上市，我们估计国内两个适应症销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）约 24.4亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床 2期及临床 3期项目成功概率）销售额峰值约 8.3亿元。 ②A166：先头项目，预计中国销售额峰值 12.4亿元。根据公司在 2021年 6月美国 ASCO 汇报的临床一期数据和主 PI 胡夕春接受肿瘤资讯等媒体采访的信息，A166“在有效剂量 4.8和 6.0mg/kg 中，58例疗效可评估的 HER2阳性乳腺癌患者，客观缓解率（ORR）超过 70%，远高于 T-DM1（ORR 约 40%）”。假设顺利 上市，估计国内三线以上 HER2阳性乳腺癌适应症销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率）12.4亿元，折现且风险调整后（2023年现值，已考虑临床成功概率）销售额峰值约 8.3亿元。 ③国内创新药估值总结：中后期管线给予 110-120亿市值。我们汇总了公司处在临床二期及之后的主要管线（A167、A140、A166、SKB264）的收入情况，估算主要品种风险调整后且折现后的收入峰值约 21.9亿元，DCF 法下将主要产品的风险调整收入转化为现金流并折现，加总永续增长的终值，对应 110-120亿市值。以上估值方法并未考虑公司 ADC 平台延展性价值、中早期管线全球授权合作里程碑及分成价值（如科伦博泰与 MSD 的 ADC 管线合作），在公司 ADC 产品通过授权合作的方式验证创新研发能力、首个申报产品即将商业化的窗口期，我们持续看好公司医药创新业务的增长曲线展开、创新平台验证。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1. 14、1.22和 1.33元/股，2023年 1月 10日收盘价对应公司 2023年 PE 为 23倍。我们认为，2023年有望成为公司仿制药业务增长的新起点、大输液有望受益于院内诊疗恢复，随着科伦博泰 ADC 产品合作、首个生物创新药获批上市、川宁合成生物学新产品收入占比提升，我们认为公司业绩增长的持续性有望提升，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示重要品种临床进度不及预期风险、重要品种集采流标风险、新冠疫情反复影响医院诊疗的风险、原料药及中间体品种量价波动风险。

我们认为，公司立足于规模制造优势，优势品种（如硼氢化钠、氟苯尼考等）扩产强化制造优势、新品种（如强力霉素等）商业化放量构成增长新动能，2022-2024 年产能投入到释放过渡期，我们看好公司收入和利润的稳健增长能力。 产品：人用药产业链延展，动保新动能 人用药：传统品种稳健，抗生素产业链延展传统品种：我们预计收入稳定增长，硼氢化钠扩产后提供弹性。收入构成看，2021 年公司医药板块收入约29.6 亿元、总收入占比65.7%、同比基本持平，主要由克拉霉素、阿奇霉素、硼氢化钠等为公司医药原料药及中间体的大吨位产品组成。增长驱动看，我们预计原料药优势品种增长来自于全球制剂端平稳增长，2021-2024 年收入CAGR 为7.9%；增量品种如头孢类、沙班类等有望在2023-2024 年开始贡献增量，带动医药板块整体收入CAGR 在12.5%。 动保：品种梯队完善，新产品增添新动能品种梯队丰富、大产品占比领先，我们预计优势产品扩产、新产品上市支撑增长。①市场总量： 2020 年中国兽药销售额约621 亿元、2021 年约750+亿元，2016-2021 年五年CAGR 约10%；2020 年销售额中原料药占比约33%、化学制剂占比约55%，原料药销售额中抗微生物。②国邦特点：2021 年公司动保收入15.3 亿元、2017-2021 年CAGR 约21%、2021 年收入占比34%，从销售额构成看，氟苯尼考原料药约占动保收入的40.5%，恩诺沙星及盐酸恩诺沙星原料药约占动保收入的25.5%；从产品布局看，对比国内主要动保供应商，我们认为国邦在氟喹诺酮类、四环素类等兽药品种布局相对完整，在新型抗球虫药领域也有新品种上市，我们认为公司的竞争优势体现为大吨位产品产业链布局完整且产能充足（氟苯尼考新工艺及新产能布局）、新品种梯队较丰富，随着强力霉素（2022年1-9 月中国总出口额约1.82 亿美元，对应约12-13 亿元）产能释放及产品销售（2022 年一期项目1000 吨左右，2023 年二期项目逐步投产），我们预计2021-2024 年公司动保收入CAGR 有望达到29.3%。 产能：从投入到释放，放大规模制造优势从投入期到释放期，新在建项目强化增长动能。我们预计2022-2023 年有望成为公司动保、人用药产能释放期；我们假设公司2022 年三季报的8.4 亿在建工程在2-3 年内陆续转固、固定资产周转率在2.5-3（参考公司的历史平均水平），预计对应的增量收入在20-25 亿元，从公司厂区建设及环评项目看，我们预计动保、医药中间体、头孢原料药等有望构成支撑收入增长的项目。 从规模制造向高端制造升级。从公司的品种立项看，公司在大吨位原料药品种的全球市占率中验证了公司规模制造、特殊合成工艺等的技术能力和竞争优势，我们认为，公司在催化加氢、超低温反应酶法合成、固体流化床催化等制造能力积累具有一定的品种复制性，我们看好公司持续在新的大吨位品种中竞争能力再验证。从资本开支和在建工程的项目看，我们关注到公司通过扩产、技改等方式持续摊薄单一产品的制造费用（如硼氢化钠、氟苯尼考、强力霉素等产品），我们认为该方式可能前置成本较高（例如需要固定资产投资和较强的工厂管理能力），但综合成本竞争力较强、具有一定的品种特殊性（如需要该品种需求量较大或产业链较长），我们持续看好公司从规模制造向高端制造升级，强化竞争优势。盈利预测与估值我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.67、2.06 和2.56 元/股，2022 年11 月23 日收盘价对应公司2022 年PE 为17 倍、2023 年PE 为14 倍。我们认为，公司立足于规模制造优势，优势品种扩产强化制造优势、新品种商业化放量构成增长动能，随着山东、浙江等厂区新产能释放、产能利用率提升、动保产品量价修复下，我们预计2022-2024 年公司有望实现稳健增长，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示原材料价格波动风险、贸易摩擦风险、生产安全事故及质量风险、汇率变动风险、订单交付波动性风险。

业绩表现：Q3利润快速增长2022年年Q1-Q3：公司实现营业收入5.78亿元，同比增长34.5%；归母净利润1.77亿元，同比增长60.5%；扣非归母净利润1.65亿元，同比增长52.1%。 2022年年Q3：公司实现营业收入1.97亿元，同比增长36.5%；归母净利润0.54亿元，同比增长95.7%；扣非归母净利润0.48亿元，同比增长76.6%。 成长性分析：CDMO、优势品种持续放量，产能建设稳步推进根据公司三季报，2022年Q1-Q3“公司业务保持稳定增长，特别是CDMO业务、痛风类、神经系统类等增长较快”、“国际业务较去年同期增长52%”，我们认为，公司CMO/CDMO业务将继续保持较高增速；API业务随产品梯队、产能释放有望持续放量；仿制药、创新药业务布局将打开长期天花板。 CDMO业务快速成长，项目结构不断优化：根据公司中报，从项目结构看“公司进行中的CRO/CDMO/CMO业务项目总数有19个（CRO/CDMO项目13个、CMO项目6个），其中API项目11个，高级中间体项目8个”，从项目阶段看“临床阶段的项目12个，商业化阶段的项目7个”商业化项目占比增多，项目结构不断优化。 API业务稳步推进，优势品种市占率领先：根据公司中报“公司主要产品恩替卡韦、双环醇、泊沙康唑、西他沙星、奈必洛尔、非布司他等在国际市场占有率位居前列”，我们看好在公司“时间窗口”的API立项战略下，API中间体业务有望保持稳健增长。 产能建设稳步推进：根据公司中报，特色原料药及关键中间体项目：“7个车间均已完成厂房建设，其中4个车间正在进行设备安装、1个车间已进入试生产”制剂项目：“高活性制剂车间、口服固体制剂车间都已完成厂房建设及设备安装，各产品按计划推进工艺验证等后续工作中”，我们看好公司API及中间体产能逐步释放，业绩有望保持快速增长。 盈利能力分析：Q3毛利率改善，净利率提升2022Q3毛利率为49.8%，同比上升1.2pct，环比上升3.9pct，明显改善；期间费用率分析显示，2022Q3财务费用率为-11.0%、同比下降9.1pct，主要系汇兑收益影响，研发费用率为12.1%、同比上升1.0pct，管理费用率为17.6%、同比上升1.1pct，销售费用率为3.8%、同比上升2.7pct，以上因素影响下，公司2022Q3净利率27.5%，同比提升8.3pct，综合考虑公司产品毛利率和结构变化、研发投入支出、海外销售市场开拓、新产能释放下折旧摊销费用增加，我们预计2022-2024年，公司整体净利率将略有下降。 经营质量分析：回款增加，看好资产周转加速2022Q3公司经营活动现金流流入2.68亿元，同比增长77.5%，高于同期收入增速；经营活动现金流出1.81亿元，同比增长33.1%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比增加482.3%，主要系“公司收回的货款增加所致”；从周转率看，2022年三季报公司固定资产周转率为2.61，同比有所上升（2021年三季报该数据为1.98），看好资产周转加速，经营质量持续提升。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.56、0.70、0.91元/股，2022年11月4日收盘价对应2022年50倍PE。我们看好公司在API以及CMO/CDMO领域的技术能力、客户基础和合规产能优势，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险

业绩表现：表观利润延续高增长2022Q1-Q3：公司实现营业收入 20.71亿元，同比增长 15.6%；归母净利润 2.07亿元，同比增长 170.2%；扣非归母净利润 2.33亿元，同比增长 401.1%。 2022Q3：公司实现营业收入 6.03亿元，同比增长 0.2%；归母净利润 0.4亿元，同比增长 119.5%；扣非归母净利润 0.7亿元，同比增长 752.0%。 成长性分析：医药业务占比提升，拳头产品放量增效我们认为，公司经过 2019-2021年产业链整合过渡期，2022年起医药收入占比和净利润率有望持续提升、2023年染料业务有望逐步触底回升，带动综合资产运营效率提升，进入新成长周期。 医药板块持续放量：公司 2022Q1-Q3医药板块实现收入 14.3亿元、同比增长37.7%，收入占比达到 69.1%，其中 CMO/CDMO 业务收入 2.10亿元，实现快速放量： ①培南类系列产销两旺，特色品种放量增效：根据公司 11月 1日投资者活动纪要 “公司拳头产品培南系列前三季度同比大幅增长，延续良好的增长势头，市场方面培南价格略有波动。公司继续推动除美罗培南外其他培南品种的注册申报，致力于成为培南全系列具有竞争力的独立供应商”、“克林霉素系列保持量价较为稳定的状态，今年国内市场市场占有率方面有所提升”、“氟苯尼考仍处于市场格局重塑进程中”、“公司的降糖类等高毛利小品种产品同比较快增长”。我们看好公司拳头产品（培南系列及克林霉素系列）产业链规模优势，同时我们关注公司降糖类等高毛利小品种项目，未来有望成为新的业绩增长点。 ②C(D)MO 产能充足，BD 业务开发初见成效：根据公司 11月 1日投资者活动纪要 “今年以来欧洲地区新开拓多个客户，开始承接临床期 CDMO 项目，第三季度已有项目完成样品寄检进入订单阶段。在国内客户方面，对接国内仿制药头部企业和创新药企，开展“API+制剂”联合申报、产业链深度合作、API 与制剂定制生产服务等灵活、多元化的业务合作，合作范围涵盖创新药、仿制药、核心中间体等。”“公司今年新投建总部研究院、中试车间，建成后将重点服务于核心中间体及 API 的 CMO/CDMO 项目的研发及生产，加上已经投入运行的川南多功能中试车间将大幅提升公司研发端与 BD 端资源性整合与运营效率”，我们看好公司 C(D)MO 业务 BD 端发力带来国内外新项目开发，川南多功能中试车间以及总部研究院将充分保障产能。 盈利能力分析：管理费用降低、汇兑收益正贡献拉高整体净利率2022Q3毛利率为 26.5%，同比下降 8.9pct，我们认为主要是由于染料业务受行业低迷，且三季度进行设备检修以及改造升级导致单位产品分摊成本较高影响； 期间费用率显示，2022Q3管理费用率 19.1%，同比下降 5.5pct，我们认为主要由于 Q3股权激励摊销减少以及新产能利用率不断爬坡所致；财务费用率为-13.7%，同比下降 12.6pct，主要系汇兑收益所致；研发费用率为 6.1%，同比下降 1.0pct；销售费用率 1.1%，基本维持不变；以上因素影响下，公司 2022Q3净利率为 5.8%，同比增长 3.2pct，综合考虑公司产品毛利率和结构变化、新产能释放下折旧摊销费用增加，我们预计 2022-2024年，公司整体净利率将逐步提升。 经营质量分析：资产周转加速，看好经营质量持续提升2022Q1-Q3公司经营活动现金流流入 18.7亿元，同比增长 28.3%，高于同期收入增速；经营活动现金流出 15.7亿元，同比增长 41.7%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比减少 14.1%；从周转率看，2022年三季报公司固定资产周转率为 0.92，同比略有所上升（2021年三季报该数据为 0.89），看好资产周转加速，经营质量持续提升。 盈利预测与估值根据三季报，考虑染料行业持续低迷等影响，我们调整公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.19、0.25和 0.33元/股（前值分别为 0.20、0.27和 0.35元/股），2022年 10月 31日收盘价对应公司 2022年 PE 为 37倍。我们认为，2022-2024年公司医药板块自研产品与 C(D)MO 业务齐发力，在染料业务拖累边际降低的情况下，盈利能力有望逐步恢复提升，维持“增持”评级。 风险提示在研产品推进不及预期风险；下游需求波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险等

我们认为公司是国内重组蛋白解决方案（设计+优化+生产+应用）专家、领先的mRNA应用服务商，随着公司生物试剂SKU持续增加、客户采购粘性提升、国内mRNA临床推进下公司的客户结构更均衡，2023年有望成为公司新一轮产品升级的增长起点。 增长驱动：mRNA原料优势延续、新SKU接力 我们认为，2022年起公司客户结构有望更多元、非新冠生物试剂收入占比有望明显提升，mRNA临床项目推进、新应用领域（基因细胞治疗、类器官等）SKU增加、客户粘性增强（体现为单客收入增加）构成增长逻辑，我们预计2022-2024年新冠收入和mRNA收入受到大客户大项目基数影响，增长有波动；2021-2024年非新冠、非mRNA收入CAGR有望达到41.5%。具体来看： ? mRNA原料：从单一客户，到产业链延展。 行业：新冠疫苗带动上游扩容。①从临床数量看，据不完全统计看2021年中国mRNA疫苗理论临床入组约3.2万人（其中沃森/艾博一个临床三期试验入组2.8万人、其他临床入组人数之和约4100人）、2022年理论临床入组约5600人，其中艾美疫苗、石药集团、丽凡达等临床入组人数较多。②从成本结构看，BioNTech疫苗中原材料成本约占43%，原材料成本中Clean Cap及4种主要酶的成本占比50%+，我们简单估算单支成本（Clean Cap+4个酶）在1.2-1.7美元。③从市场容量看，根据Maravai（2021年收入结构中核酸类原料收入占比89%，其中以专利保护的Clean Cap销售为主）的分析，2021年全球核酸类生产的市场总容量约110亿美元、Maravai可触及市场容量约38亿美元。从公司的收入和产品结构看，我们认为Maravai的可触及市场可以代表全球主要核酸类酶及其他原料的市场容量。 公司：国内领先的mRNA原料供应商。2021年公司mRNA原料收入占总收入比例约37.8%，其中沃森生物收入占比约95%。我们认为公司在mRNA原料的竞争力源于：稳定、高品质原料供应能力、高标准GMP生产及注册能力、mRNA供应链的潜在延展。我们认为，公司从mRNA酶出发逐步完善mRNA产业链核心原料的供应能力，有助于丰富产品线、增强客户粘性，我们看好公司在相关领域的布局。随着公司mRNA相关产品品类扩充、下游客户临床推进，我们预计2022-2024年公司mRNA原料客户收入贡献有望均衡。 其他生物试剂：新技术领域SKU扩充、客户粘性提升。 根据公司招股说明书，2018-2021年公司非新冠、非mRNA原料的生物试剂收入CAGR为51.7%。展望2022-2024年，我们认为该业务增长主要源于： ①SKU扩充：2019-2021年间公司靶点及因子类蛋白、重组抗体、酶及试剂三大品类共新增627、51、204个新产品，其中靶点及因子类蛋白产品在研发上市当年对外销售比例在40%+，上市两年销售比例达到80%+，重组抗体、酶及试剂新产品上市当年对外销售占比在75%+，我们认为可以从侧面证明公司的技术和产品品质竞争力。同时我们关注到公司在基因细胞治疗（根据官网产品统计，约有38个GMP级细胞培养因子、7种单抗、2种磁珠）、类器官（低内毒素Activin A、FGF系列、HGF、R-Spondin 1、Noggin和Wnt3a等细胞因子）等领域推出一系列新产品，我们持续看好公司在新技术应用领域新产品拓展。 ②客户渗透及粘性增强：我们关注到不同领域的公司客户订单数量明显增加，IVD领域客户订单可能受到新冠检测相关需求扰动，但生命科研及生物药领域客户数量增加、单客户订单数量增加、单客户采购额增加可以反映出公司整体客户粘性增强。 核心竞争力：蛋白设计&优化专家 公司优势：基于蛋白设计能力不断扩充产品数量及下游应用领域，衔接增长。我们认为应对行业突发性增量需求时，公司的产品推进速度、市场认可度能比较好反映出公司技术平台的延展性、产品立项战略及组织动员效率，新冠产品和mRNA战略客户大订单作为公司常规生物试剂市场开拓的加速期和新起点，我们持续看好“后新冠”下公司在Legotein?蛋白工程平台、计算机辅助蛋白表达设计（CAPE）平台等支持下新SKU扩充、GMP规模制造，及从创新原料到CRO服务的协同性验证。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.87、2.28和2.99元/股，2022年11月1日收盘价对应2022年44倍PE。我们认为，公司是国内稀缺的重组蛋白解决方案专家及mRNA应用服务商，基于蛋白设计能力而不断扩充生物试剂产品数量及下游应用领域，我们看好公司2023-2024年在mRNA临床项目增加、生物试剂SKU丰富及CRO协同赋能下的增长持续性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 订单交付波动性风险、mRNA研发及制备技术路线变动风险、新冠疫情反复风险、市场竞争加剧风险。

公司Q3收入和利润增长受到运输、发货节奏等因素扰动，我们认为2022-2024年将是公司在肝素产业链前向一体化深入、国际化竞争力持续加强的窗口期，预计2023年起公司非肝素制剂出口收入占比持续提升，重回利润稳健增长轨道。 成长能力：Q3利润增长放缓，预计受到运输等因素扰动公司发布2022年三季报，2022年1-9月收入28.5亿元，同比增长2.6%；归母净利润9.1亿元，同比增长7.4%。单季度看，2022Q3收入8.8亿元，同比下降14.9%；归母净利润2.9亿元，同比增长1.3%。公司2022Q3收入增速有所放缓，我们认为可能源于：①全球肝素制剂需求波动下，肝素原料药需求受到扰动：我们认为全球新冠疫情重症住院拉动依诺肝素制剂销售，2022年以来在美元升值（影响非欧美地区购买力）、新冠住院需求波动下降的背景下，下游增速放缓可能带动上游肝素原料需求阶段性波动。我们认为，肝素制剂仍是全球刚需的抗凝用药、竞品较少，我们预计2023年在择期手术恢复下，终端原料药需求有望恢复增长。②美国肝素制剂销售持续增长，但收入确认受到发货等因素扰动，有所延迟：根据赛诺菲三季报，2022Q3其依诺肝素制剂全球销售额3.1亿欧元，同比下降23%，其中美国下降33.3%、欧洲下降7.2%、非欧美地区下降35.1%；根据彭博、Newport等数据，2022H1美国肝素制剂需求量基本持平，我们认为赛诺菲的销售额下降可能更多来自于市占率下降，我们预计健友在美国的依诺肝素制剂销售仍在增长轨道，但考虑到2022Q2制剂出口海运时间拉长等因素，我们预计公司肝素及非肝素制剂销售收入确认可能有所延迟。展望2023年，我们预计公司肝素原料药销售量恢复增长、肝素及非肝素制剂（尤其考虑到注射用达托霉素、注射用万古霉素、注射用硼替佐米等市场容量相对较大的产品开始销售），公司收入有望重回稳健增长轨道。 盈利能力：Q3毛利率下降、净利率提升，预计2023年起毛利率企稳2022Q3毛利率52.1%，同比下降4.1pct；2022Q3净利润率33.3%，同比提升5.0pct。我们认为，2022Q3毛利率下降可能和存货成本滚动提升下肝素原料药和肝素制剂的毛利率有所下降，我们预计2023年起肝素原料药的毛利率有望同比企稳，在制剂&原料药收入结构变动下2023-2024年毛利率基本稳定。净利润率提升可能和汇兑收益有关（2022Q3财务费用率为-12%），Q3三费费率均有所提升。我们预计2023-2024年公司汇兑收益有所下降，但同时公司制剂出口净利润率有所提升（来自于品种增多下美国销售费用摊薄等因素），综合净利润率有所下降。 营运能力：现金回款改善，期待周转率提升从现金流看，2022Q3经营活动现金流入同比增长6.0%、经营活动产生的现金流量净额同比增长34.4%，现金流占收入和利润的比例均同比提升，显示出公司在制剂出口收入占比提升的背景下，营运能力有所增强。从周转率看，2022年三季报公司固定资产周转率为4.5，同比有所下降（2021年三季报该数据为6.7），我们认为随着制剂出口品种收入确认、FDA审计的新产线陆续投产，预计周转率有望提升。 盈利预测与估值考虑到国内外疫情反复对运输、物流等产生扰动，我们略下调对公司2022-2024年的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.0/14.6/17.8亿元，对应2022-2024年公司制剂出口收入占比从47%提升至51%、肝素原料药收入占比从23%降至20%左右，2022-2024年将是公司在肝素产业链前向一体化深入的窗口期，同时也是公司国际化竞争力持续加强的窗口期，从肝素原料药出发，我们预计公司将成为具有国际化竞争力的制剂出口平台，基于公司在质控体系、研发能力等建设的基础，我们看好公司利润增长、商业模式延展再上台阶。在这样的盈利预测下，2022年10月30日收盘价对应公司2022-2024年P/E在22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示国内外物流运输环境变化影响生产风险；重磅品种集采流标风险；ANDA品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。

业绩表现：Q3收入端承压，利润端高增速2022Q1-Q3：公司实现营业收入7.7亿元，同比增长3.2%；归母净利润2.0亿元，同比增长11.7%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长4.7%。 2022Q3：公司实现营业收入2.7亿元，同比增长1.0%；归母净利润0.9亿元，同比增长22.3%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增长24.1%。 成长性分析：中期看制剂占比提升、高壁垒品种商业化展望2022-2024年公司的成长性，我们认为：①存量优势品种（三个芬净类）：全球市占率相对较高，但在欧美日专利到期背景下，2022-2023年仍有望保持稳健增长；②原料药品种持续丰富：根据三季报“国内注册方面，BGC1201片取得药物临床试验批准通知书，富马酸丙酚替诺福韦原料药取得化学原料药上市申请批准通知书，米卡芬净钠原料药登记状态转A；国际注册方面，依维莫司（不含BHT）原料药在日本获批，羧基麦芽糖铁原料药、莫努匹韦原料药、卡前列素氨丁三醇原料药向美国递交DMF，依维莫司（2.0%BHT）原料药向欧洲递交CEP，阿加曲班原料药、甲磺酸艾日布林原料药向欧洲递交ASMF，醋酸卡泊芬净原料药向加拿大递交DMF，中间体盐酸达巴万星母核向美国递交DMF”，我们认为随着在审品种商业化上市销售，持续丰富的原料药品种叠加磺达肝癸钠在国内集采推进、一带一路市场开拓下有望保持较高速增长；③国内集采增量：第七批集采中公司米卡芬净高价中标叠加奥司他韦原料药增量有望带动2023年增长，公司制剂收入占比有望进一步提升；④技术转让收入：根据公司中报，“努力开发ADC药物技术服务需求客户”，我们看好公司基于技术平台优势，推进ADC产品和技术服务业务，我们关注创新药临床/milestone进展，及其对技术转让收入的贡献。 此外在产能建设方面，我们关注到公司博瑞（山东）原料药一期项目（“已取得生产许可证，具备试生产条件”）以及博瑞印尼项目（“土建工程完成率为100%，内部装修完成率为98%”）建设基本完成，期待新产能陆续释放带来原料药国内外新增量、新拓展。 盈利能力分析：Q3毛利率恢复，净利率新高2022Q3毛利率为63.5%，同比上升3.2pct；期间费用率分析显示，Q3销售费用率5.1%，同比上升2.6pct；研发费用率16.6%，同比上升1.6pct；管理费用率10.1%，同比下降0.6pct；财务费用率-2.7%，同比下降4.1pct；以上因素影响下，公司2022Q3净利率同比提升2.1pct，我们预计随着集采品种放量、制剂业务收入占比持续提升、创新药研发的持续投入，2022-2024年，公司整体净利率稳中有降。 经营质量分析：应收账款回款加速2022Q1-Q3公司经营活动现金流流入9.2亿元，同比增长35.6%，高于同期收入增速；经营活动现金流出7.2亿元，同比增长19.7%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比增长149.3%，此外2022Q1-Q3应收账款周转率提高，看好公司应收账款回款加速带来营运效率提高。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年EPS分别为0.65、0.75、0.91元/股，2022年10月28日收盘价对应2022年31倍。我们认为，公司正在从依赖利基原料药放量，逐步过渡到国内外市场并行、大小品种兼顾，公司在高难度吸入类API及制剂领域的技术、产能投资具有稀缺性，带量采购下国内制剂及原料药的业绩弹性有望超预期，维持“增持”评级。风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险

公司 2022Q3常规业务增长强劲，研发费用率达到历史高位，一体化拓展步伐加速。我们看好 SKU 扩充&收入结构改善下公司盈利能力及营运效率提升。 财务表现：营收增长稳健，利润季度波动2022年 1-9月：公司营收 23.1亿元 ，同比增长 78.9%；其中，常规业务营收约7.3亿元，同比增长 48.2%；新冠相关业务营收 15.8亿元，同比增长 97.7%。归母净利润 7.5亿元，同比增长 36.3%；扣非归母净利润 7.0亿元 ，同比增长31.9%。 2022Q3：公司营收 6.9亿元 ，同比增长 48.0%；其中，常规业务营收约 2.8亿元，同比增长 44.3%；新冠相关业务营收约 4.1亿元，同比增长 50.6%。归母净利润 1.4亿元，同比下降 14.3%；扣非归母净利润 1.2亿元 ，同比下降 19.7%。 成长性分析：常规业务增长强劲，看好一体化拓展加速公司 2022年 1-9月常规业务增长强劲，单 Q3常规业务增速环比略有下降（2022Q2常规业务同比增速约 47.8%），我们推测可能与细分板块收入结构调整有关，科研市场为常规业务增长的基本盘。 从收入结构看，2022Q1-Q3常规营收/总营收占比持续提升，我们认为，公司较为完备的共性技术平台带来试剂品类的持续丰富，SKU 扩充有望支撑全年常规收入较高速增长。 从一体化拓展看，根据三季报，公司认购北京希济生物科技有限公司（CGTCDMO 创新平台）、江苏液滴逻辑生物技术有限公司（微流控芯片相关应用开发）部分股权。我们认为，公司平台化布局加速，逐步打开中期成长天花板。 盈利能力分析：研发费用率达到历史高位，看好结构改善从毛利率看，2022Q3销售毛利率 69.8%，同比下降 16.7pct，环比下降 3.4pct。 从费用端看，2022Q3销售费用率 20.7%，同比下降 0.4pct；管理费用率 10.1%，同比下降 0.2pct；研发费用率 16.5%，同比上升 2.8pct，达到历史高位。综合来看，2022Q3归母净利率 19.8%，同比下降 14.4pct，环比下降 8.5pct。 我们认为，利润率端季度波动主要源于?一体化拓展加速下伴随的销售&研发投入增加（2022Q3公司新增员工 1,000余名）、?新冠&非新冠收入结构变化。展望 2023-2024年，我们预计伴随新增人员效率提升&研发投入有效转化，常规业务占比提升下盈利能力有望稳步提升。 经营质量分析：原材料备货影响现金流，看好营运效率提升公司 2022年 1-9月经营活动现金流量净额约 1.3亿元，同比下降 57.3%，我们认为可能与上半年抗原相关原材料备货大幅增加有关。截至 2022Q3公司存货 6.7亿元，相比中报有所减少，同时 2022Q1-Q3存货周转率逐季提升，我们预计伴随 Q4常规业务稳步增长，营运效率有望继续提升。 盈利预测与估值考虑到新冠业务波动性，我们调整对公司 2022-2024年的盈利预测，我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 2.17、2.29、2.64元/股。2022年 10月 28日收盘价对应 2022年 28倍 PE，2023年 26倍 PE。我们定位公司为从上游核心原料向新应用领域拓展的平台型生物试剂企业，基于公司成熟业务的稳定增长与新兴业务的贡献弹性，参考可比公司估值，我们继续看好公司 2022-2024年成长性，维持“增持”评级。 风险提示新冠疫情波动风险；行业政策变动风险；产品质量及批间稳定性风险；研发不及预期风险；进口替代不及预期风险；市场开拓不及预期风险。

财务表现：营收端增长稳健，利润端略有下降2022 年1-9 月：公司营收38.17 亿元 ，同比增长32.43%；归母净利润6.04 亿元，同比增长8.29%；扣非归母净利润5.66 亿元 ，同比增长10.92%。 2022Q3：公司营收13.90 亿元 ，同比增长29.60%；归母净利润2.01 亿元，同比下降7.38%；扣非归母净利润1.95 亿元 ，同比下降4.59%。 成长性分析：交付节奏改善，合同负债持续增长我们认为，2022Q3 供应链恢复下公司在手订单交付节奏有所好转，收入端增长稳健。截至2022Q3 公司合同负债42.52 亿元，同比增长28.36%。从公司在手订单结构（重传统优势装备产能扩张及CGT 装备产线延伸）角度看，我们认为公司仍处在制造升级的发展轨道。 盈利能力分析：净利润率季度波动，有望逐步提升从毛利率看，2022Q3 销售毛利率37.77%，同比下降8.54pct，环比下降6.38pct；从费用端看，2022Q3 销售费用率4.50%，同比上升0.21pct；管理费用率10.45%，同比下降0.08pct；研发费用率5.83%，同比下降0.45pct。综合来看，2022Q3 归母净利率14.52%，同比下降5.80pct，环比下降1.55pct。我们推测季度利润率波动主要来源于原材料价格上涨（尤其是海外进口的部件）及平台化&国际化布局加速下的各类费用增加。展望2023-2024 年，我们预计公司产业链加速整合下，盈利能力有望逐步提升。 经营质量分析：原材料储备+规模扩张导致现金流下降公司2022 年1-9 月经营活动现金流量净额1.04 亿元，同比下降89.24%，我们推测主要与原材料购置增加及人员规模扩张有关。同时相较于中报，2022Q3 经营性现金净流量/净利润转正，存货周转率及固定资产周转率均有所增加，我们预计伴随疫情稳定下交付节奏逐季修复，营运效率有望继续提升。 盈利预测与估值暂不考虑定增对股本的稀释，我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.59、1.98和2.56 元/股，2022 年10 月27 日收盘价对应2022 年17 倍PE、2023 年14 倍PE。我们认为，公司正处于新冠订单消化、国际化突破、新业务培育期。从能力建设上看，公司是生物药上游&下游设备产品线布局相对较完整、起步较早的公司，公司在医疗装备及耗材领域的并购整合、市场推广、产品研发进度可能超预期，综合考虑到后疫情下生物药装备蓬勃发展的机遇，及公司在传统制药装备和生物药设备/耗材领域的能力积累和布局，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险等。

业绩表现：Q3收入、利润稳健增长2022Q1-Q3：公司实现营业收入 34.53亿元，同比增长 4.1%；归母净利润 5.29亿元，同比增长 15.2%；扣非归母净利润 4.98亿元，同比增长 11.2%。 2022Q3：公司实现营业收入 12.25亿元，同比增长 4.3%；归母净利润 1.98亿元，同比增长 7.0%；扣非归母净利润 1.88亿元，同比增长 6.0%。 成长性分析：集采节奏或影响公司短期增速，产业升级延续我们认为，2022Q3公司收入和利润增速可能受到制剂集采发货节奏影响，我们预计随着第七批集采中标制剂（罗库溴铵注射液、甲泼尼龙片）发货、制剂新品种市场拓展、呼吸科品种市占率提升，2023-2024年公司的收入、利润有望实现较稳健增长。 中期看，我们预计公司增长来自于：①杨府厂区 FDA 检查通过后，公司甾体激素品类升级、附加值提升，Newchem 协同下全球甾体原料药市占率提升；②集采下国内原料药新增量；③特色专科药和高壁垒制剂（黄体酮凝胶等）商业化销售带动制剂结构升级。 盈利能力分析：费用率同比降低、净利率提升2022Q3毛利率为 56.1%，同比下降 4.59pct，期间费用率分析显示，2022Q3年销售费用率 28.4%，同比下降 1.87pct；研发费用率 4.4%，同比下降 0.52pct；财务费用率-1.07%，同比下降 1.10pct（我们推测主要受汇兑收益增加，利息支出减少所致）；管理费用率 4.5%，同比下降 2.13pct（我们认为可能和公司加强内部管理，提高人员效率有关，根据中报“麦肯锡精益生产管理项目推广普及卓有成效，从持续效益捕获即 PMO 管理机制、卓越业绩管理方法导入与样板车间打造，以及卓越运营转型团队培养三个模块发力，助推公司运营管理体系的转型升级”）。以上因素影响下，公司 2022Q3净利率同比提升 1.22pct。我们预计随杨府厂区产能利用率提升（2022Q3公司固定资产周转率同比明显提升）、原料药品类升级、子公司及母公司内部管理优化&降本增效下，公司净利润率仍有提升空间。 盈利预测与估值我们看好杨府原料药产能投放、FDA 审计下，公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性。综合考虑公司存量制剂品种集采影响、动能切换节奏，我们调整 2022-2024年 EPS 分别为 0.71、0.77和 0.95元/股（前值分别为 0.76、0.93和1.16元/股），2022年 10月 26日收盘价对应 2022年 15倍 PE，我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和未来杨府厂区 FDA 审计下，在甾体原料药和制剂持续升级的发展空间，维持“增持”评级。 风险提示药物审评不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、原材料成本大幅波动风险