业绩表现：表观利润延续高增长2022Q1-Q3：公司实现营业收入 20.71亿元，同比增长 15.6%；归母净利润 2.07亿元，同比增长 170.2%；扣非归母净利润 2.33亿元，同比增长 401.1%。 2022Q3：公司实现营业收入 6.03亿元，同比增长 0.2%；归母净利润 0.4亿元，同比增长 119.5%；扣非归母净利润 0.7亿元，同比增长 752.0%。 成长性分析：医药业务占比提升，拳头产品放量增效我们认为，公司经过 2019-2021年产业链整合过渡期，2022年起医药收入占比和净利润率有望持续提升、2023年染料业务有望逐步触底回升，带动综合资产运营效率提升，进入新成长周期。 医药板块持续放量：公司 2022Q1-Q3医药板块实现收入 14.3亿元、同比增长37.7%，收入占比达到 69.1%，其中 CMO/CDMO 业务收入 2.10亿元，实现快速放量： ①培南类系列产销两旺，特色品种放量增效：根据公司 11月 1日投资者活动纪要 “公司拳头产品培南系列前三季度同比大幅增长，延续良好的增长势头，市场方面培南价格略有波动。公司继续推动除美罗培南外其他培南品种的注册申报，致力于成为培南全系列具有竞争力的独立供应商”、“克林霉素系列保持量价较为稳定的状态，今年国内市场市场占有率方面有所提升”、“氟苯尼考仍处于市场格局重塑进程中”、“公司的降糖类等高毛利小品种产品同比较快增长”。我们看好公司拳头产品（培南系列及克林霉素系列）产业链规模优势，同时我们关注公司降糖类等高毛利小品种项目，未来有望成为新的业绩增长点。 ②C(D)MO 产能充足，BD 业务开发初见成效：根据公司 11月 1日投资者活动纪要 “今年以来欧洲地区新开拓多个客户，开始承接临床期 CDMO 项目，第三季度已有项目完成样品寄检进入订单阶段。在国内客户方面，对接国内仿制药头部企业和创新药企，开展“API+制剂”联合申报、产业链深度合作、API 与制剂定制生产服务等灵活、多元化的业务合作，合作范围涵盖创新药、仿制药、核心中间体等。”“公司今年新投建总部研究院、中试车间，建成后将重点服务于核心中间体及 API 的 CMO/CDMO 项目的研发及生产，加上已经投入运行的川南多功能中试车间将大幅提升公司研发端与 BD 端资源性整合与运营效率”，我们看好公司 C(D)MO 业务 BD 端发力带来国内外新项目开发，川南多功能中试车间以及总部研究院将充分保障产能。 盈利能力分析：管理费用降低、汇兑收益正贡献拉高整体净利率2022Q3毛利率为 26.5%，同比下降 8.9pct，我们认为主要是由于染料业务受行业低迷，且三季度进行设备检修以及改造升级导致单位产品分摊成本较高影响； 期间费用率显示，2022Q3管理费用率 19.1%，同比下降 5.5pct，我们认为主要由于 Q3股权激励摊销减少以及新产能利用率不断爬坡所致；财务费用率为-13.7%，同比下降 12.6pct，主要系汇兑收益所致；研发费用率为 6.1%，同比下降 1.0pct；销售费用率 1.1%，基本维持不变；以上因素影响下，公司 2022Q3净利率为 5.8%，同比增长 3.2pct，综合考虑公司产品毛利率和结构变化、新产能释放下折旧摊销费用增加，我们预计 2022-2024年，公司整体净利率将逐步提升。 经营质量分析：资产周转加速，看好经营质量持续提升2022Q1-Q3公司经营活动现金流流入 18.7亿元，同比增长 28.3%，高于同期收入增速；经营活动现金流出 15.7亿元，同比增长 41.7%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比减少 14.1%；从周转率看，2022年三季报公司固定资产周转率为 0.92，同比略有所上升（2021年三季报该数据为 0.89），看好资产周转加速，经营质量持续提升。 盈利预测与估值根据三季报，考虑染料行业持续低迷等影响，我们调整公司 2022-2024年 EPS 分别为 0.19、0.25和 0.33元/股（前值分别为 0.20、0.27和 0.35元/股），2022年 10月 31日收盘价对应公司 2022年 PE 为 37倍。我们认为，2022-2024年公司医药板块自研产品与 C(D)MO 业务齐发力，在染料业务拖累边际降低的情况下，盈利能力有望逐步恢复提升，维持“增持”评级。 风险提示在研产品推进不及预期风险；下游需求波动风险；原材料价格波动风险；汇率波动风险等

我们认为公司是国内重组蛋白解决方案（设计+优化+生产+应用）专家、领先的mRNA应用服务商，随着公司生物试剂SKU持续增加、客户采购粘性提升、国内mRNA临床推进下公司的客户结构更均衡，2023年有望成为公司新一轮产品升级的增长起点。 增长驱动：mRNA原料优势延续、新SKU接力 我们认为，2022年起公司客户结构有望更多元、非新冠生物试剂收入占比有望明显提升，mRNA临床项目推进、新应用领域（基因细胞治疗、类器官等）SKU增加、客户粘性增强（体现为单客收入增加）构成增长逻辑，我们预计2022-2024年新冠收入和mRNA收入受到大客户大项目基数影响，增长有波动；2021-2024年非新冠、非mRNA收入CAGR有望达到41.5%。具体来看： ? mRNA原料：从单一客户，到产业链延展。 行业：新冠疫苗带动上游扩容。①从临床数量看，据不完全统计看2021年中国mRNA疫苗理论临床入组约3.2万人（其中沃森/艾博一个临床三期试验入组2.8万人、其他临床入组人数之和约4100人）、2022年理论临床入组约5600人，其中艾美疫苗、石药集团、丽凡达等临床入组人数较多。②从成本结构看，BioNTech疫苗中原材料成本约占43%，原材料成本中Clean Cap及4种主要酶的成本占比50%+，我们简单估算单支成本（Clean Cap+4个酶）在1.2-1.7美元。③从市场容量看，根据Maravai（2021年收入结构中核酸类原料收入占比89%，其中以专利保护的Clean Cap销售为主）的分析，2021年全球核酸类生产的市场总容量约110亿美元、Maravai可触及市场容量约38亿美元。从公司的收入和产品结构看，我们认为Maravai的可触及市场可以代表全球主要核酸类酶及其他原料的市场容量。 公司：国内领先的mRNA原料供应商。2021年公司mRNA原料收入占总收入比例约37.8%，其中沃森生物收入占比约95%。我们认为公司在mRNA原料的竞争力源于：稳定、高品质原料供应能力、高标准GMP生产及注册能力、mRNA供应链的潜在延展。我们认为，公司从mRNA酶出发逐步完善mRNA产业链核心原料的供应能力，有助于丰富产品线、增强客户粘性，我们看好公司在相关领域的布局。随着公司mRNA相关产品品类扩充、下游客户临床推进，我们预计2022-2024年公司mRNA原料客户收入贡献有望均衡。 其他生物试剂：新技术领域SKU扩充、客户粘性提升。 根据公司招股说明书，2018-2021年公司非新冠、非mRNA原料的生物试剂收入CAGR为51.7%。展望2022-2024年，我们认为该业务增长主要源于： ①SKU扩充：2019-2021年间公司靶点及因子类蛋白、重组抗体、酶及试剂三大品类共新增627、51、204个新产品，其中靶点及因子类蛋白产品在研发上市当年对外销售比例在40%+，上市两年销售比例达到80%+，重组抗体、酶及试剂新产品上市当年对外销售占比在75%+，我们认为可以从侧面证明公司的技术和产品品质竞争力。同时我们关注到公司在基因细胞治疗（根据官网产品统计，约有38个GMP级细胞培养因子、7种单抗、2种磁珠）、类器官（低内毒素Activin A、FGF系列、HGF、R-Spondin 1、Noggin和Wnt3a等细胞因子）等领域推出一系列新产品，我们持续看好公司在新技术应用领域新产品拓展。 ②客户渗透及粘性增强：我们关注到不同领域的公司客户订单数量明显增加，IVD领域客户订单可能受到新冠检测相关需求扰动，但生命科研及生物药领域客户数量增加、单客户订单数量增加、单客户采购额增加可以反映出公司整体客户粘性增强。 核心竞争力：蛋白设计&优化专家 公司优势：基于蛋白设计能力不断扩充产品数量及下游应用领域，衔接增长。我们认为应对行业突发性增量需求时，公司的产品推进速度、市场认可度能比较好反映出公司技术平台的延展性、产品立项战略及组织动员效率，新冠产品和mRNA战略客户大订单作为公司常规生物试剂市场开拓的加速期和新起点，我们持续看好“后新冠”下公司在Legotein?蛋白工程平台、计算机辅助蛋白表达设计（CAPE）平台等支持下新SKU扩充、GMP规模制造，及从创新原料到CRO服务的协同性验证。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.87、2.28和2.99元/股，2022年11月1日收盘价对应2022年44倍PE。我们认为，公司是国内稀缺的重组蛋白解决方案专家及mRNA应用服务商，基于蛋白设计能力而不断扩充生物试剂产品数量及下游应用领域，我们看好公司2023-2024年在mRNA临床项目增加、生物试剂SKU丰富及CRO协同赋能下的增长持续性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 订单交付波动性风险、mRNA研发及制备技术路线变动风险、新冠疫情反复风险、市场竞争加剧风险。

公司Q3收入和利润增长受到运输、发货节奏等因素扰动，我们认为2022-2024年将是公司在肝素产业链前向一体化深入、国际化竞争力持续加强的窗口期，预计2023年起公司非肝素制剂出口收入占比持续提升，重回利润稳健增长轨道。 成长能力：Q3利润增长放缓，预计受到运输等因素扰动公司发布2022年三季报，2022年1-9月收入28.5亿元，同比增长2.6%；归母净利润9.1亿元，同比增长7.4%。单季度看，2022Q3收入8.8亿元，同比下降14.9%；归母净利润2.9亿元，同比增长1.3%。公司2022Q3收入增速有所放缓，我们认为可能源于：①全球肝素制剂需求波动下，肝素原料药需求受到扰动：我们认为全球新冠疫情重症住院拉动依诺肝素制剂销售，2022年以来在美元升值（影响非欧美地区购买力）、新冠住院需求波动下降的背景下，下游增速放缓可能带动上游肝素原料需求阶段性波动。我们认为，肝素制剂仍是全球刚需的抗凝用药、竞品较少，我们预计2023年在择期手术恢复下，终端原料药需求有望恢复增长。②美国肝素制剂销售持续增长，但收入确认受到发货等因素扰动，有所延迟：根据赛诺菲三季报，2022Q3其依诺肝素制剂全球销售额3.1亿欧元，同比下降23%，其中美国下降33.3%、欧洲下降7.2%、非欧美地区下降35.1%；根据彭博、Newport等数据，2022H1美国肝素制剂需求量基本持平，我们认为赛诺菲的销售额下降可能更多来自于市占率下降，我们预计健友在美国的依诺肝素制剂销售仍在增长轨道，但考虑到2022Q2制剂出口海运时间拉长等因素，我们预计公司肝素及非肝素制剂销售收入确认可能有所延迟。展望2023年，我们预计公司肝素原料药销售量恢复增长、肝素及非肝素制剂（尤其考虑到注射用达托霉素、注射用万古霉素、注射用硼替佐米等市场容量相对较大的产品开始销售），公司收入有望重回稳健增长轨道。 盈利能力：Q3毛利率下降、净利率提升，预计2023年起毛利率企稳2022Q3毛利率52.1%，同比下降4.1pct；2022Q3净利润率33.3%，同比提升5.0pct。我们认为，2022Q3毛利率下降可能和存货成本滚动提升下肝素原料药和肝素制剂的毛利率有所下降，我们预计2023年起肝素原料药的毛利率有望同比企稳，在制剂&原料药收入结构变动下2023-2024年毛利率基本稳定。净利润率提升可能和汇兑收益有关（2022Q3财务费用率为-12%），Q3三费费率均有所提升。我们预计2023-2024年公司汇兑收益有所下降，但同时公司制剂出口净利润率有所提升（来自于品种增多下美国销售费用摊薄等因素），综合净利润率有所下降。 营运能力：现金回款改善，期待周转率提升从现金流看，2022Q3经营活动现金流入同比增长6.0%、经营活动产生的现金流量净额同比增长34.4%，现金流占收入和利润的比例均同比提升，显示出公司在制剂出口收入占比提升的背景下，营运能力有所增强。从周转率看，2022年三季报公司固定资产周转率为4.5，同比有所下降（2021年三季报该数据为6.7），我们认为随着制剂出口品种收入确认、FDA审计的新产线陆续投产，预计周转率有望提升。 盈利预测与估值考虑到国内外疫情反复对运输、物流等产生扰动，我们略下调对公司2022-2024年的盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为12.0/14.6/17.8亿元，对应2022-2024年公司制剂出口收入占比从47%提升至51%、肝素原料药收入占比从23%降至20%左右，2022-2024年将是公司在肝素产业链前向一体化深入的窗口期，同时也是公司国际化竞争力持续加强的窗口期，从肝素原料药出发，我们预计公司将成为具有国际化竞争力的制剂出口平台，基于公司在质控体系、研发能力等建设的基础，我们看好公司利润增长、商业模式延展再上台阶。在这样的盈利预测下，2022年10月30日收盘价对应公司2022-2024年P/E在22/18/15X，维持“买入”评级。 风险提示国内外物流运输环境变化影响生产风险；重磅品种集采流标风险；ANDA品种获批速度低于预期风险；生产质量事故风险。

业绩表现：Q3收入端承压，利润端高增速2022Q1-Q3：公司实现营业收入7.7亿元，同比增长3.2%；归母净利润2.0亿元，同比增长11.7%；扣非归母净利润1.8亿元，同比增长4.7%。 2022Q3：公司实现营业收入2.7亿元，同比增长1.0%；归母净利润0.9亿元，同比增长22.3%；扣非归母净利润0.9亿元，同比增长24.1%。 成长性分析：中期看制剂占比提升、高壁垒品种商业化展望2022-2024年公司的成长性，我们认为：①存量优势品种（三个芬净类）：全球市占率相对较高，但在欧美日专利到期背景下，2022-2023年仍有望保持稳健增长；②原料药品种持续丰富：根据三季报“国内注册方面，BGC1201片取得药物临床试验批准通知书，富马酸丙酚替诺福韦原料药取得化学原料药上市申请批准通知书，米卡芬净钠原料药登记状态转A；国际注册方面，依维莫司（不含BHT）原料药在日本获批，羧基麦芽糖铁原料药、莫努匹韦原料药、卡前列素氨丁三醇原料药向美国递交DMF，依维莫司（2.0%BHT）原料药向欧洲递交CEP，阿加曲班原料药、甲磺酸艾日布林原料药向欧洲递交ASMF，醋酸卡泊芬净原料药向加拿大递交DMF，中间体盐酸达巴万星母核向美国递交DMF”，我们认为随着在审品种商业化上市销售，持续丰富的原料药品种叠加磺达肝癸钠在国内集采推进、一带一路市场开拓下有望保持较高速增长；③国内集采增量：第七批集采中公司米卡芬净高价中标叠加奥司他韦原料药增量有望带动2023年增长，公司制剂收入占比有望进一步提升；④技术转让收入：根据公司中报，“努力开发ADC药物技术服务需求客户”，我们看好公司基于技术平台优势，推进ADC产品和技术服务业务，我们关注创新药临床/milestone进展，及其对技术转让收入的贡献。 此外在产能建设方面，我们关注到公司博瑞（山东）原料药一期项目（“已取得生产许可证，具备试生产条件”）以及博瑞印尼项目（“土建工程完成率为100%，内部装修完成率为98%”）建设基本完成，期待新产能陆续释放带来原料药国内外新增量、新拓展。 盈利能力分析：Q3毛利率恢复，净利率新高2022Q3毛利率为63.5%，同比上升3.2pct；期间费用率分析显示，Q3销售费用率5.1%，同比上升2.6pct；研发费用率16.6%，同比上升1.6pct；管理费用率10.1%，同比下降0.6pct；财务费用率-2.7%，同比下降4.1pct；以上因素影响下，公司2022Q3净利率同比提升2.1pct，我们预计随着集采品种放量、制剂业务收入占比持续提升、创新药研发的持续投入，2022-2024年，公司整体净利率稳中有降。 经营质量分析：应收账款回款加速2022Q1-Q3公司经营活动现金流流入9.2亿元，同比增长35.6%，高于同期收入增速；经营活动现金流出7.2亿元，同比增长19.7%，导致公司经营活动产生的现金流量净额同比增长149.3%，此外2022Q1-Q3应收账款周转率提高，看好公司应收账款回款加速带来营运效率提高。 盈利预测与估值：我们预计2022-2024年EPS分别为0.65、0.75、0.91元/股，2022年10月28日收盘价对应2022年31倍。我们认为，公司正在从依赖利基原料药放量，逐步过渡到国内外市场并行、大小品种兼顾，公司在高难度吸入类API及制剂领域的技术、产能投资具有稀缺性，带量采购下国内制剂及原料药的业绩弹性有望超预期，维持“增持”评级。风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种销售不及预期风险；创新药投入过大或项目失败风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险

公司 2022Q3常规业务增长强劲，研发费用率达到历史高位，一体化拓展步伐加速。我们看好 SKU 扩充&收入结构改善下公司盈利能力及营运效率提升。 财务表现：营收增长稳健，利润季度波动2022年 1-9月：公司营收 23.1亿元 ，同比增长 78.9%；其中，常规业务营收约7.3亿元，同比增长 48.2%；新冠相关业务营收 15.8亿元，同比增长 97.7%。归母净利润 7.5亿元，同比增长 36.3%；扣非归母净利润 7.0亿元 ，同比增长31.9%。 2022Q3：公司营收 6.9亿元 ，同比增长 48.0%；其中，常规业务营收约 2.8亿元，同比增长 44.3%；新冠相关业务营收约 4.1亿元，同比增长 50.6%。归母净利润 1.4亿元，同比下降 14.3%；扣非归母净利润 1.2亿元 ，同比下降 19.7%。 成长性分析：常规业务增长强劲，看好一体化拓展加速公司 2022年 1-9月常规业务增长强劲，单 Q3常规业务增速环比略有下降（2022Q2常规业务同比增速约 47.8%），我们推测可能与细分板块收入结构调整有关，科研市场为常规业务增长的基本盘。 从收入结构看，2022Q1-Q3常规营收/总营收占比持续提升，我们认为，公司较为完备的共性技术平台带来试剂品类的持续丰富，SKU 扩充有望支撑全年常规收入较高速增长。 从一体化拓展看，根据三季报，公司认购北京希济生物科技有限公司（CGTCDMO 创新平台）、江苏液滴逻辑生物技术有限公司（微流控芯片相关应用开发）部分股权。我们认为，公司平台化布局加速，逐步打开中期成长天花板。 盈利能力分析：研发费用率达到历史高位，看好结构改善从毛利率看，2022Q3销售毛利率 69.8%，同比下降 16.7pct，环比下降 3.4pct。 从费用端看，2022Q3销售费用率 20.7%，同比下降 0.4pct；管理费用率 10.1%，同比下降 0.2pct；研发费用率 16.5%，同比上升 2.8pct，达到历史高位。综合来看，2022Q3归母净利率 19.8%，同比下降 14.4pct，环比下降 8.5pct。 我们认为，利润率端季度波动主要源于?一体化拓展加速下伴随的销售&研发投入增加（2022Q3公司新增员工 1,000余名）、?新冠&非新冠收入结构变化。展望 2023-2024年，我们预计伴随新增人员效率提升&研发投入有效转化，常规业务占比提升下盈利能力有望稳步提升。 经营质量分析：原材料备货影响现金流，看好营运效率提升公司 2022年 1-9月经营活动现金流量净额约 1.3亿元，同比下降 57.3%，我们认为可能与上半年抗原相关原材料备货大幅增加有关。截至 2022Q3公司存货 6.7亿元，相比中报有所减少，同时 2022Q1-Q3存货周转率逐季提升，我们预计伴随 Q4常规业务稳步增长，营运效率有望继续提升。 盈利预测与估值考虑到新冠业务波动性，我们调整对公司 2022-2024年的盈利预测，我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 2.17、2.29、2.64元/股。2022年 10月 28日收盘价对应 2022年 28倍 PE，2023年 26倍 PE。我们定位公司为从上游核心原料向新应用领域拓展的平台型生物试剂企业，基于公司成熟业务的稳定增长与新兴业务的贡献弹性，参考可比公司估值，我们继续看好公司 2022-2024年成长性，维持“增持”评级。 风险提示新冠疫情波动风险；行业政策变动风险；产品质量及批间稳定性风险；研发不及预期风险；进口替代不及预期风险；市场开拓不及预期风险。

财务表现：营收端增长稳健，利润端略有下降2022 年1-9 月：公司营收38.17 亿元 ，同比增长32.43%；归母净利润6.04 亿元，同比增长8.29%；扣非归母净利润5.66 亿元 ，同比增长10.92%。 2022Q3：公司营收13.90 亿元 ，同比增长29.60%；归母净利润2.01 亿元，同比下降7.38%；扣非归母净利润1.95 亿元 ，同比下降4.59%。 成长性分析：交付节奏改善，合同负债持续增长我们认为，2022Q3 供应链恢复下公司在手订单交付节奏有所好转，收入端增长稳健。截至2022Q3 公司合同负债42.52 亿元，同比增长28.36%。从公司在手订单结构（重传统优势装备产能扩张及CGT 装备产线延伸）角度看，我们认为公司仍处在制造升级的发展轨道。 盈利能力分析：净利润率季度波动，有望逐步提升从毛利率看，2022Q3 销售毛利率37.77%，同比下降8.54pct，环比下降6.38pct；从费用端看，2022Q3 销售费用率4.50%，同比上升0.21pct；管理费用率10.45%，同比下降0.08pct；研发费用率5.83%，同比下降0.45pct。综合来看，2022Q3 归母净利率14.52%，同比下降5.80pct，环比下降1.55pct。我们推测季度利润率波动主要来源于原材料价格上涨（尤其是海外进口的部件）及平台化&国际化布局加速下的各类费用增加。展望2023-2024 年，我们预计公司产业链加速整合下，盈利能力有望逐步提升。 经营质量分析：原材料储备+规模扩张导致现金流下降公司2022 年1-9 月经营活动现金流量净额1.04 亿元，同比下降89.24%，我们推测主要与原材料购置增加及人员规模扩张有关。同时相较于中报，2022Q3 经营性现金净流量/净利润转正，存货周转率及固定资产周转率均有所增加，我们预计伴随疫情稳定下交付节奏逐季修复，营运效率有望继续提升。 盈利预测与估值暂不考虑定增对股本的稀释，我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.59、1.98和2.56 元/股，2022 年10 月27 日收盘价对应2022 年17 倍PE、2023 年14 倍PE。我们认为，公司正处于新冠订单消化、国际化突破、新业务培育期。从能力建设上看，公司是生物药上游&下游设备产品线布局相对较完整、起步较早的公司，公司在医疗装备及耗材领域的并购整合、市场推广、产品研发进度可能超预期，综合考虑到后疫情下生物药装备蓬勃发展的机遇，及公司在传统制药装备和生物药设备/耗材领域的能力积累和布局，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险等。

业绩表现：Q3收入、利润稳健增长2022Q1-Q3：公司实现营业收入 34.53亿元，同比增长 4.1%；归母净利润 5.29亿元，同比增长 15.2%；扣非归母净利润 4.98亿元，同比增长 11.2%。 2022Q3：公司实现营业收入 12.25亿元，同比增长 4.3%；归母净利润 1.98亿元，同比增长 7.0%；扣非归母净利润 1.88亿元，同比增长 6.0%。 成长性分析：集采节奏或影响公司短期增速，产业升级延续我们认为，2022Q3公司收入和利润增速可能受到制剂集采发货节奏影响，我们预计随着第七批集采中标制剂（罗库溴铵注射液、甲泼尼龙片）发货、制剂新品种市场拓展、呼吸科品种市占率提升，2023-2024年公司的收入、利润有望实现较稳健增长。 中期看，我们预计公司增长来自于：①杨府厂区 FDA 检查通过后，公司甾体激素品类升级、附加值提升，Newchem 协同下全球甾体原料药市占率提升；②集采下国内原料药新增量；③特色专科药和高壁垒制剂（黄体酮凝胶等）商业化销售带动制剂结构升级。 盈利能力分析：费用率同比降低、净利率提升2022Q3毛利率为 56.1%，同比下降 4.59pct，期间费用率分析显示，2022Q3年销售费用率 28.4%，同比下降 1.87pct；研发费用率 4.4%，同比下降 0.52pct；财务费用率-1.07%，同比下降 1.10pct（我们推测主要受汇兑收益增加，利息支出减少所致）；管理费用率 4.5%，同比下降 2.13pct（我们认为可能和公司加强内部管理，提高人员效率有关，根据中报“麦肯锡精益生产管理项目推广普及卓有成效，从持续效益捕获即 PMO 管理机制、卓越业绩管理方法导入与样板车间打造，以及卓越运营转型团队培养三个模块发力，助推公司运营管理体系的转型升级”）。以上因素影响下，公司 2022Q3净利率同比提升 1.22pct。我们预计随杨府厂区产能利用率提升（2022Q3公司固定资产周转率同比明显提升）、原料药品类升级、子公司及母公司内部管理优化&降本增效下，公司净利润率仍有提升空间。 盈利预测与估值我们看好杨府原料药产能投放、FDA 审计下，公司在甾体产业链升级的趋势和业绩增长持续性。综合考虑公司存量制剂品种集采影响、动能切换节奏，我们调整 2022-2024年 EPS 分别为 0.71、0.77和 0.95元/股（前值分别为 0.76、0.93和1.16元/股），2022年 10月 26日收盘价对应 2022年 15倍 PE，我们持续看好公司原料药&制剂新产品研发及申报推进和未来杨府厂区 FDA 审计下，在甾体原料药和制剂持续升级的发展空间，维持“增持”评级。 风险提示药物审评不及预期风险、产能投入周期的波动性风险、原料药业务高端市场拓展不及预计的风险、原材料成本大幅波动风险

财务表现：1-9 月份营收端增长稳健2022 年1-9 月：公司营收2.34 亿元 ，同比增长28.09%；归母净利润0.47 亿元，同比增长11.53%；扣非归母净利润0.42 亿元 ，同比增长2.84%。 2022Q3：公司营收0.88 亿元 ，同比增长23.23%；归母净利润0.16 亿元，同比增长8.42%；扣非归母净利润0.15 亿元 ，同比增长2.93%。 成长性分析：动能切换，股权激励彰显增长信心我们预计单Q3 净利润表观增速可能受股份支付影响（根据公司股权激励公告，2022 年预计摊销约1230 万元）。根据中报披露的产品结构，我们认为2022Q3 隔离系列产品延续稳健增长趋势，微生物检测类、无菌隔离器等优势产品仍为公司增长的基本盘。同时，公司生命科学仪器设备&新型生物医药装备布局逐渐完善，积极布局第二成长曲线。截至2022Q3 公司合同负债约8216 万元，同比增长4.06%，为2022-2023 年增长提供支撑。 盈利能力分析：结构调整+原材料涨价导致利润波动从毛利率看，2022Q3 销售毛利率52.44%，同比下降8.45pct，环比下降6.70pct；从费用端看，2022Q3 研发费用率18.24%，同比下降1.88pct；销售费用率12.23%，同比下降0.32pct；管理费用率9.15%，同比上升1.97pct；综合来看，2022Q3 归母净利率18.13%，同比下降2.48pct。我们认为季度利润端波动可能源于产品结构调整及上游原材料（塑料、钢材等）价格上涨，预计2022Q4 开始原材料价格趋于平稳，盈利能力有望逐步改善。 盈利预测与估值考虑到新冠疫情及上游原材料价格扰动，我们下调对公司2022-2024 年的盈利预测，预计公司2022-2024 年归母净利润分别为0.9/1.2/1.7 亿元，同比增长41%/38%/35%，2022 年10 月26 日收盘价对应P/E 35/25/19X。伴随公司膜产品与细胞工作站产能逐渐释放，未来业绩有望实现膜+细胞工作站双轮驱动，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变动风险；膜市场竞争恶化导致价格剧烈波动风险；研发进展不及预期风险；市场开拓不及预期风险。

2022Q3公司净利润率提升、固定资产周转率明显改善，我们看好公司进入供给升级、高质量增长新阶段。 成长能力：较高速增长持续兑现公司发布2022年三季报，2022年1-9月收入43.7亿元，同比增长45.6%；归母净利润7.4亿元，同比增长57.1%；扣非归母净利润7.6亿元，同比增长74.5%。 单季度看，2022Q3收入14.2亿元，同比增长24.8%；归母净利润2.8亿元，同比增长38.8%；扣非归母净利润2.9亿元，同比增长54.1%。我们认为，公司2022Q3的收入和利润增速符合我们的预期。 我们认为，公司收入较快速增长，来自于：①战略客户下游制剂销售增长：根据诺华公告，2022Q3诺欣妥全球销售额11.4亿美元，同比增长31%；Kispali全球销售额3.3亿美元，同比增长49%；我们预计公司战略客户的主要合作产品仍处在销售额爬坡期，构成公司收入和利润增长基本盘。②新客户、新项目快速增长：根据公司公告，2021年三季报以来公司的合同负债/总资产比例持续提升，我们推测可能和公司合作的早期项目数量增加有关。从未来增长潜力看，我们关注到2022Q3公司资本开支达到2013年以来单季度最高值（约2.4亿元），公司固定资产及在建工程占总资产比例同样持续提升，考虑到公司相对较高的产能利用率（根据公司公告，2022年1-6月产能利用率达到74%，我们认为较高的产能利用率可以从侧面反映出公司的订单储备和竞争力），我们看好公司资本开支加速、产能逐步释放下的增长潜力。 盈利能力：净利润率有所提升2022Q3公司毛利率为33.9%，同比提升1pct；净利润率19.3%，同比提升1.8pct。我们认为季度净利润率可能受到项目交付结构等因素影响，我们预计随着公司项目升级、规模优势提升，净利润率基本稳定、略有提升。 营运能力：固定资产周转率显著提升①从现金流看，2022年公司三季报“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”为95.1%，同比明显提升（2021年三季报为83.2%），2022年三季度“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”为138.4%，同比仍明显提升（2021年三季报为85%），2022Q3经营活动产生的现金流量净额约6.8亿，同比增长136.4%。我们认为，从现金流角度看，公司2022年三季度处于较好的增长轨道。 ②从资产营运能力看，2022年三季报公司固定资产周转率达到1.97，同比明显提升（2021年三季报固定资产周转率约1.5），公司的存货周转率同样明显提升。我们认为，资产营运效率更能体现出公司营收质量提升趋势，能从侧面体现出公司在供给能力升级下，项目创收能力提升、运营效率改善；从制造的角度看，高质量的供应能力和体系具有壁垒，我们看好公司从战略客户服务到多客户延展的升级。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.08、1.49、1.99元/股，2022年10月25日收盘价对应2022年34倍PE、2023年24倍PE。我们认为，公司正处在战略客户（如诺华、罗氏、硕腾等）项目持续增长、国内外新增客户/项目结构优化的阶段，大客户、大项目管理经验是公司下一个阶段的基础；我们看好公司供给能力的边际变化（创新药研发中心等产能投入倾斜、新工艺&前沿技术产能投资增加，CDMO规划项目中诺华新项目增加、其他跨国药企合作增加、国内创新药进入商业化放量期等），以及公司在新领域（多肽类、核酸类等）、新业务（制剂类CDMO等）的拓展，将驱动公司持续发展。综合考虑到公司在收入结构切换窗口期内CDMO业务增长弹性&持续性的预期差，维持“买入”评级。风险提示生产安全事故风险；环保事件导致停产风险；CDMO业务订单波动性风险；新药上市审评进度不及预期风险；重大客户流失风险等。

业绩表现：Q3 收入稳健增长2022Q1-Q3：公司实现营业收入13.71 亿元，同比增长20.59%；归母净利润4.55亿元，同比增长16.73%；扣非归母净利润4.36 亿元，同比增长13.44%。 2022Q3：公司实现营业收入5.75 亿元，同比增长11.97%；归母净利润1.68 亿元，同比增长1.7%；扣非归母净利润1.67 亿元，同比增长0.97%。 成长性：产品申报&注册加速通过梳理公司公告，公司Q3 注射用伏立康唑、注射用泮托拉唑钠、注射用达托霉素、硝普钠氯化钠注射液、美索巴莫注射液、注射用阿奇霉素、注射用更昔洛韦、奥卡西平片等8 个品种获得国外上市许可；特利加压素注射液、注射用泮托拉唑钠、注射用艾司奥美拉唑钠等3 个品种获得国内药品注册批件。根据公司中报“目前仿制药研发领域的产品已经获得国内生产批件 63 个，国外生产上市许可79 个；国内外正在审评的产品有70 个；预计今年可获得上市申请受理的产品则有80 余个”，我们看好公司多元化&国际化的制剂品种梯队打开成长空间。 盈利能力：研发投入增加，可转债利息影响财务费用2022Q3 毛利率为78.22%，同比上升1.17pct；2022Q3 研发费用率21.87%，同比上升3.47pct，主要系研发投入增加所致，建议关注公司在创新领域的突破；销售费用率12.07%，同比下降2.46pct；管理费用率6.1%，同比下降1.04pct，财务费用率4.45 %，同比上升1.55ct，主要系计提可转债利息影响（根据公司公告，2022Q3 利息费用约2532.0 万元，2021Q3 利息费用约-688.0 万元）；以上因素影响下，公司2022Q3 净利率同比下降2.95pct。综合考虑公司毛利率变动、研发投入以及销售渠道建设等，我们预计2022-2024 年净利率略有提升，基本维持。 盈利预测与估值我们看好公司从高难度剂型、改良剂型开始向创新领域的突破，持续看好公司制剂出口提速+国内制剂市占率提升。我们预计2022-2024 年EPS 分别为1.32、1.71、2.17 元/股，2022 年10 月24 日收盘价对应2022 年19 倍PE。我们看好公司新车间产能持续释放、ANDA 注册申报能力持续提升，估值性价比明显，维持“增持”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

财务表现：延续稳健增长趋势2022年1-9月：公司营收44.95亿元，同比增长22.06%；归母净利润4.63亿元，同比增长15.32%；扣非归母净利润4.51亿元，同比增长21.39%；扣除股份支付费用后归母净利润为5.23亿元，同比增长30.41%。 2022Q3：公司营收16.24亿元，同比增长25.81%；归母净利润1.63亿元，同比下降1.03%；扣非归母净利润1.57亿元，同比增长14.76%；扣除股份支付费用后归母净利润约1.83亿元，同比增长11.01%。我们认为，公司2022Q3的收入和利润增速符合我们的预期。 成长性分析：合同负债持续增长，前端布局逐渐发力截至2022Q3公司合同负债约26.2亿元，同比增加3.2%，我们预计公司2022-2023年营收有望延续增长趋势。根据中报，公司“已完成一次性生物反应器、配液系统、超滤层析系统、填料等前端产品布局。”我们认为，公司在生物药制备产业链的横向（品类扩充）和纵向（耗材填料）拓展有望逐步贡献新增量。 盈利能力分析：利润率波动，看好收入结构优化从毛利率看，2022Q3销售毛利率37.69%，同比下降1.24pct，环比下降0.89pct；从费用端看，2022Q3销售费用率10.45%，同比下降1.10pct；管理费用率5.85%，同比下降0.13pct；研发费用率8.76%，同比上升0.14pct；财务费用率0.31%，同比下降0.05pct。综合来看，2022Q3归母净利率约10.05%，同比下降2.73pct，环比下降1.34pct。我们推测，季度归母净利率的下降主要源于芯片类元器件及管件等价格上涨、新冠&非新冠项目结构变化。展望2023-2024年，我们看好公司收入结构改善下的盈利能力提升。 经营质量分析：预计持续改善2022Q3经营活动现金流量净额为-1.16亿元，其中经营活动现金净流入16.63亿元，同比下降21.08%，我们认为可能和疫情影响下部分客户销售回款放缓有关。2022Q3经营活动现金净流出17.79亿元，同比增加7.99%，我们认为可能和公司对关键物料的备货导致支付的采购款增加有关。展望2023-2024年，伴随疫情影响逐步消除，我们预计现金流有望改善、营运能力有望持续提升。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024年EPS分别为1.21、1.41和1.62元/股，2022年10月24日收盘价对应2022年14倍PE、2023年12倍PE，结合公司产业链布局完整性及收入结构改善下国内外市场开拓节奏，维持“增持”评级。 风险提示订单交付周期性&波动性风险、市场拓展不及预期风险、并购整合进度不及预期、商誉减值风险、市场竞争激烈导致的降价风险。

2022Q3 公司利润增速转正、在建工程占比达到上市以来最高水平，我们看好公司在产能释放、研发投入下新增长周期开启。 财务表现：Q3 利润增速转正、收入稳健增长公司公告2022 年三季报，2022 年1-9 月收入75.5 亿元、同比增长18.0%，归母净利润6.6 亿元、同比下降13.8%，扣非后归母净利润6.6 亿元、同比下降1.5%。单季度看，2022Q3 收入25.7 亿元、同比增长20.9%，归母净利润2.2 亿元、同比增长5.5%，扣非后归母净利润2.4 亿元、同比增长44.2%。我们认为，公司2022 年三季报的利润增速符合我们的预期。 边际变化：从投入期，到新阶段成长能力：期待在建工程转固、高端产能投产。公司2022Q3 在国内外疫情扰动的背景下，单季度收入增速仍然保持在20%以上，我们认为增长可能来自于兽药需求边际改善（根据兽药饲料交易中心数据统计，2022 年三季度以来部分兽药品种价格有所回升）、人用药原料药产能释放、CDMO 项目持续增长等，从公司在建工程推进节奏（2022 年三季报公司在建工程/总资产比例进一步提升）和资本开支计划看，我们预计2022Q4 收入仍有望保持稳健增长。 盈利能力：从收入端加速看新盈利周期开启。2022Q3 公司毛利率23%，同比下降2.2pct、环比下降0.9pct；归母净利润率8.6%，同比下降1.3pct、环比下降1.3pct。我们认为，运费、原材料成本、汇兑等因素均可能对季度毛利率和净利润率产生扰动，我们预计随着收入结构调整（集采制剂收入占比提升、CDMO收入占比提升），公司的净利润率有望持续提升。 盈利预测与估值我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.81/1.01/1.22 元/股，2022 年10 月20 日收盘价对应2022 年26 倍PE、2023 年20 倍PE。我们认为，公司是资本开支、产品注册迎来拐点的平台型API 公司，结合公司在2022-2024 年投产节奏、资本开支和人员扩张计划，我们预期CDMO 业务仍在增长快车道；制剂申报加速+产能储备下我们看好制剂集采中标后潜在的盈利弹性。在公司“强科技研发、高标准合规、低成本制造”战略下，我们认为公司增长持续性和净利润率提升趋势可能超预期，维持“买入”评级。 风险提示生产安全事故及质量风险；核心制剂品种流标或销售额不及预期风险；汇率波动风险；订单交付波动性风险；医药监管政策变化风险。

财务表现：收入稳健增长，归母净利润受非经常损益影响同比下滑2022Q3公司实现营业收入3.22亿元，同比增长17.27%；归母净利润0.61亿元，同比下降11.46%；扣非归母净利润0.39亿元，同比增长21.54%。 2022Q1-Q3公司实现营业收入8.98亿元，同比增长16.05%；归母净利润1.95亿元，同比增长5.06%；扣非归母净利润1.44亿元，同比增长24.37%。 分季度看，我们认为公司2022Q3归母净利润同比下降主要与当期政府补助等非经常性收益减少有关（2022Q3政府补助较2021Q3减少约0.25亿元），从收入端及扣非增速看公司仍延续稳健增长趋势。 盈利能力：扣非净利率同比略增2022Q3毛利率为84.4%，同比下降1.26pct，略有下滑；期间费用率分析显示，2022Q3研发费用率20.5%，同比上升0.86pct，主要系研发项目投入增加所致；销售费用率41.30%，同比下降5.97pct，我们预计主要受集采以及疫情影响推广费用减少所致；管理费用率8.70%，同比上升2.88pct，我们预计主要系子公司硕德药业部分在建工程转固，折旧费用增加所致；以上因素影响下，公司2022Q3扣非后净利率同比上升0.48pct，基本维持。综合考虑公司集采中标对毛利率及销售费用影响、公司研发投入、在建工程转固影响，我们预计2022-2024年净利润率将呈现先下降后上升的趋势。 观点：差异化立项的医药高端制造公司我们认为公司处于存量品种基本完成集采、“光脚”中标品种贡献增量、制剂国际化渐进的窗口期，2023年国际化大单品有望获批、2024年收入增长加速，研发品种/技术转化、API销售等贡献额外增量，我们看好公司差异化立项及产品储备，高端仿制药可以持续为公司贡献充沛的现金流，随着未来1-2年内制剂国际化以及创新升级品种落地，成长空间和弹性可期。 盈利预测与估值我们估算公司2022-2024年收入CAGR约为12.9%，2022年-2024年归母净利润CAGR约为13.9%，考虑政府补贴等非经常损益高基数影响（2021年政府补贴约7000万）我们预计2022年-2024年扣非归母净利润CAGR可能达到20%+，EPS分别为2.19、2.45和2.86元/股，2022年10月20日收盘价对应公司2022年PE为27倍。我们看好公司发展阶段及差异化立项产品储备，维持“增持”评级。 风险提示集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等

财务表现：2022年前三季度，公司预计实现营业收入为4.7-4.85亿元左右，同比增长67~72%；预计实现归母净利润2.1-2.2亿元左右，同比增长82~91%。预计实现扣非后归母净利润1.45-1.55亿元左右，同比增长32%~42%。其中6-9月赛谱仪器预计实现收入5300万元以及830万元归母净利润。 单季度看：2022Q3预计公司实现收入约为1.76-1.91亿元，同比增长约为51~64%；归母净利润约为0.45-0.55亿元，同比增速约为-11%~9%；扣非归母净利润约为0.42-0.52亿元，同比增速约为-14%~7%，净利润增速略有放缓；其中Q3摊销股份支付费用1547万元，较上年同期增加1298万元。 观点：我们认为，公司Q3收入增速有所放缓，可能来自于疫情影响下部分项目有多推迟，进而影响公司的季度收入确认；利润端看Q3股份支付费用摊销导致管理费用增加。整体看，由于目前公司在国内市占率还仍比较低，业绩增长持续性来自于产品性能和市场推广下国产替代的持续推进，客户数目及临床和商业化项目合作案例&结构是跟踪指标，我们持续看好公司作为国产色谱填料龙头业绩增长的持续性。 ① 从技术能力&产品性能看：公司在色谱填料领域已有丰富的技术积累和大规模生产经验，部分产品性能可达到国际水平，并且可以通过持续优化解决各种下游产品分离纯化遇到的新问题，根据公司2022年半年报“上半年大分子应用团队累计开发60个项目工艺，其中抗体项目30个，重组蛋白15个，疫苗9个，血制品及细胞基因治疗类6个”，可同时满足客户对产品质量、数量及稳定性三方面要求。 ② 从客户和项目合作案例及结构看：我们认为通过下游客户的供应链导入情况可以直观地验证公司的产品力和业绩释放节奏，根据公司2022年半年报“上半年发生色谱填料和层析介质产品销售的客户数量为388家，较上年同期增加约99家；应用于药企正式生产或三期临床项目的色谱填料和层析介质产品销售收入约0.82亿元，占本期填料和介质产品收入的41.05%，低于上年同期的58.64%，体现出公司在早期研发项目上更快的渗透速度”。 盈利预测与估值我们预计2022-2024年EPS 分别为0.79、1.12和1.63元/股，2022年10月11日收盘价对应公司2022年PE 为87倍，我们认为作为国产色谱填料龙头，公司在产品性能及客户、项目合作案例&结构均具有一定先发优势，我们持续看好国产替代推动下公司业绩增长的持续性，维持“增持”评级。 风险提示新客户拓展不及预期的风险、存量客户采购存在周期性导致业绩波动风险、市场竞争加剧风险、新产品研发或进度不及预期风险、海外业务拓展风险

苑东生物：差异化立项的医药高端制造公司相比于国内仿制药公司，我们从差异化立项、医药制造的角度理解公司的发展战略和业务定位；从发展阶段看，我们认为公司处于存量品种基本完成集采、“光脚”中标品种贡献增量、制剂国际化渐进的窗口期。展望公司2022-2024 年仿制药业务增长，我们认为主要来自于中标品种渠道下沉、壁垒仿制药上市抢占放量窗口期，带来国内制剂收入三年CAGR 达到11%左右；随着2023 年第一个海外大品种ANDA 获批，我们预计2024-2025 年公司展开第二条成长曲线，制剂国际化的管线梯队丰富、在研创新药顺利推进上市、API 及CDMO 业务扩容，有望带来额外收入弹性。 中短期：存量陆续集采、壁垒品种市占率提升我们估算2022 年已集采品种的收入占比在70%+，第七批集采后存量大品种已陆续集采完毕，后续集采多为增量贡献品种，具体看：①第七批集采影响：存量中标、渠道下沉。第七批集采落地后，存量品种伊班膦酸钠注射液和枸橼酸咖啡因注射液收入占比及市占率较高，短期看2023 年，我们认为集采执行初期可能对公司收入及利润会有一定影响（在中性假设条件下，根据我们测算收入端影响1.3 亿-1.9 亿元左右、利润端影响约2200 万-2900 万元）。我们综合考虑集采中标存量品种降价的影响，及渠道下沉、市占率提升后以价换量的空间，预计2022-2024 年已集采中标的存量品种（品种划分见正文）收入增速在-10%至0%，“光脚”增量品种中标后收入CAGR 在30-40%。 ②品种梯队：差异化立项奠定竞争力。2021 年公司共有17 个产品通过一致性评价，我们预计公司后续有望保持每年10+品种获批节奏，增量品种有望增强公司利润增长持续性。我们结合品种竞争格局估算，公司短期内不会参与集采品种2022-2024 年收入CAGR 在25-35%。 中长期：国际化接力，API 延展①国际化：特色大品种突破，期待产品梯队搭建。公司盐酸纳美芬注射液2022年5 月ANDA 申请已获受理，或将成为美国FDA 第二个批准上市的该品种仿制药，作为第二代阿片类解毒剂，市场需求较大、竞争格局较好，且子公司青木制药的盐酸纳美芬原料已完成FDA 的DMF 申请。品种梯队看，公司从特色解毒剂出发，逐步延展壁垒国际化品种，我们期待2023-2024 年公司制剂国际化在注册和销售取得突破，展开增长曲线。 ②原料药：产业链延展，技术壁垒溢价。我们认为随着公司API 国际注册步伐的加快，以及在日本、美国等发达国家的产品布局的不断优化，将有助于打造公司在全球范围有竞争优势的特色原料药产品，增厚公司利润。 ③技术平台：助力创新升级，看好新药临床三期进展。我们看好公司凭借六大技术平台壁垒，通过自研、引进与合作的方式加快差异化产品管线布局。同时我们关注到公司自研转化新模式，我们看好公司通过研发技术成果转让的新形式来实现技术变现，有利于公司聚焦资源发展优势领域，建议持续关注重点项目的临床进展和管线布局。 盈利预测与估值我们估算公司2022-2024 年收入CAGR 约为12.9%，2022 年-2024 年归母净利润CAGR 约为13.9%，考虑政府补贴等非经常损益高基数影响（2021 年政府补贴约7000 万）我们预计2022 年-2024 年扣非归母净利润CAGR 更高将达到20%，EPS 分别为2.19、2.45 和2.86 元/股，2022 年9 月30 日收盘价对应公司2022 年PE 为24 倍，高于可比公司平均。我们看好公司差异化立项及产品储备，高端仿制药可以持续为公司贡献充沛的现金流，随着未来1-2 年内制剂国际化以及创新升级品种落地，成长空间和弹性可期，首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示集采品种续约丢标风险；产品研发、注册及放量不及预期风险；美国市场竞争加剧风险等