公告内容。大厦股份于2010年10月11日公告董事会审议通过《关于控股子公司“二百商厦”变更设立“无锡大东方伊酷童有限公司”的议案》,以及《关于发起设立“海门大东方百货有限公司(暂拟)”的议案》。此外,公司同时公告董事杨云因工作变动辞去董事会职务。 简评和投资建议。 我们此前认为:公司在整固夯实大东方百货的基础上,百货业务已经具备走出中山路、走出无锡,实施积极外延扩张的能力和意愿。此次公司公告变更设立大东方伊酷童公司和发起设立海门大东方百货,由此开始实质性的外延扩张举措,验证了我们的判断。上述两项外延扩张门店的租金水平较低(分别为300万/年和356元/平方米/年),我们也相信作为一个民营控股、治理良好、激励充分和管理团队经营能力突出的百货上市公司,其外延扩张项目也将会有较好的发展前景。我们将在之后对上述两个项目进行进一步的深入跟踪。 我们判断公司在外延扩张开始起步后,后续仍将有可能会有继续实施连锁扩张的意愿和动作,而如江浙三四线城市的单体百货将是可选择的扩张模式,公司开始由单体百货向连锁扩张蜕变,值得期待。 董事杨云辞职,也使公司管理层3人董事席位成为董事会的多数,对公司战略实施和经营管理具有积极作用。 重申我们对公司的观点。(1)百货业务经过品牌结构调整后,将迎来较高的收入增速和更大弹性的利润增长,构成公司的业绩增长驱动,同时在在整固夯实大东方百货的基础上,公司百货业务已经开始走出中山路、走出无锡,实施积极外延扩张;(2)公司汽车业务在2009年的规模基础上,有望通过收入增长(4S店增加等推动)和利润率的继续提升(汽车后市场业务的拓展、品牌向高端调整以及有效的经营管理控制),维持健康的增长。(3)同时,在一个较好的治理和激励结构推动下,公司百货和汽车两个增长驱动也将进一步通过优秀的管理和费用控制能力,实现较好的业绩释放。 公司资产质量优良。投资的江苏广电、无锡国联及江苏银行每年贡献稳定的2000万以上的分红,且未来股权由增值空间(如上市流通机会等),而相对控股的三凤桥肉庄也有健康增长。 盈利预测与估值。我们之前对公司2010-2012年EPS的预测分别为0.412元、0.492元和0.569元,这是一个相对保守的预测,我们从公司上半年经营业绩的分析,以及从近期对公司的跟踪来看,公司业绩超出这个预期的可能性比较大,不排除10年业绩达到0.45元上下、11年业绩达到0.55元以上的可能性。而且随着公司高管优秀的管理能力、以及业绩成长能力不断被市场承认,且汽车和百货未来外延扩张已经局面,公司的估值也将继续得到抬升 。综合分析,我们认为公司合理估值应该在15元以上,维持“增持”评级。 风险与不确定性。外延扩张门店的发展与培育具有一定不确定性。

近期公司发布业绩预告公告:2010年7-9月份公司实现净利润约2800-3800万元,折合EPS约0.119-0.162元,同比增长约172%-269%。2010年1-9月份累计实现净利润约1.35-1.45亿,折合EPS约0.574-0.618元,同比增长约194%-216%。公告中指出“净利润增长的主要原因为公司白酒销售收入增加,产品结构进一步好转和产品毛利率上升所致”。 我们预计3季度公司的年份原浆产品销售额已达到公司总收入45%以上的水平,而上半年仅有35%的水平,全年下来做到40%以上问题不大,这要超过我们在《古井贡酒深度报告:股价三年内达到90元》里的前提假设,我们上调了2010-2011年的盈利预测,分别上调到1.15元和1.76元,主要反映高毛利产品“年份原浆”的收入占比提高有所提前。 我们上调了中长期目标价至120元。我们曾在深度报告中假设公司在2014-15年收入做到50亿(含税)的规模,从公司目前的发展趋势来看,我们认为这个规模有可能提前1-2年实现,按照21.5%的净利率做假设,其净利润可达到9-10个亿的规模,公司市值实现300亿问题不大。 公司目前绝大部分收入来自苏鲁豫皖、及河北地区,其中65%左右来自安徽地区。公司目前已逐步将省外市场进行细分,例如山东划分为2个,河南划分为4个等等。随着公司在安徽地区的渗透率逐步成熟,公司正将这些成熟经验复制到其他省份,例如河南河北等。在公司已有的品牌影响力和优质的产品品质下,公司只需将销售模式从成熟市场逐步复制到其他省份,即可获取销量快速发展。 公司产品结构进一步优化,目前已形成了中高档“年份原浆”系列,中档“淡雅”系列,低档“老波贡”系列。未来公司重心放在“年份原浆”系列上,收入占比做到70%应当比较合理。公司在今年5月20日推出“古井贡酒年份原浆26年”填补在500-600元价位上的空白,恰好受益四大高档白酒提价之后市场空缺。目前年份原浆中“献礼”版和“5年陈”系列仍占主导,公司正积极推进“8年陈”的实质销量,虽然短期效果并没出来,但我们对此仍有信心。 公司曾在今年3月26日对“古井贡酒年份原浆”系列产品的销售价格上调5%-20%,目前来看,似乎并不非常理想,虽然经销商层面很容易接受,但我们观察到消费者在接受过程中还是受到一定影响,这可能与“年份原浆”推出时间较短有关,厂家直接做消费者的工作仍有待加强。 此次糖酒会,我们观察到各个区域性白酒企业竞相推出150-400元价位的白酒,估计这个市场仍旧非常大,在还没有全国性主导品牌之前,任何有实力的企业都有机会。但目前来看,洋河似乎走在了前面,山西汾酒正在觉醒,而水井坊的天号陈、泸州老窖特曲、五粮春、衡水老白干的十八酒坊等均在这片市场上加大力度,古井贡酒的年份原浆能否踏上这趟快速增长的“动车”还取决于公司的体制问题。目前来看,公司体制仍有待完善的地方。 盈利预测估值与风险:我们上调了公司2010-2011年的EPS至1.15元和1.76元,同时上调公司长期目标价至120元,我们认为公司股价在六个月内可以达到70元。 主要风险:公司在安徽地区市场份额提高有所限制,年份原浆由“献礼版”提升到“8年陈”的时间周期过长。公司“年份原浆”的概念被其他竞争对手模仿利用甚至诋毁等。还有公司体制相比其他酒厂处于劣势导致自身竞争力不强,致使其市场份额下滑的风险。

我们预计公司2010、2011年每股收益分别为0.78元、0.81元。目前公司动态PE不到11倍,虽然处于国际综合油气公司10-15倍的正常PE范围内,但处于区间的低端,因而我们认为公司估值水平较低,维持“增持”投资评级,给予6个月9.87元的目标价。

点评: 我们认为,本次收购从短期来看偏中性,长期看有积极影响。 短期来看,收入确认有限,摊销和收购所产生的费用会比较多。文笔天天和焦点科技一样,也是B2B 平台,其会员费都是作为递延收入逐月进行确认,但此次收购后,新收入将从零开始,故第一年收入都会受到较大影响。费用方面,由于公司收购的资产主要是商标、域名、网站运营、知识产权等无形资产,按照会计准则需要摊销,假设分5年进行摊销的话,则每年需摊销100万美元。收购也会带来律师费等其他费用。另外,文笔天天的杂志业务成本费用相对较高。 长期来看,收购有积极的影响:(1) 直接跨境收购现有电子商务不失为拓展境外市场的明智之举。由于企业客户的使用习惯较难改变,B2B 电子商务平台需要沉淀的时间很长,完全靠新建比较困难。平台从台湾业务的独立平台来看,文笔天天在台湾、香港两地有品牌、有流量、有客户资源,通过收购文笔国际的资产,有利于公司迅速切入台湾市场,实现B2B 电子商务服务区域的拓展,提升公司在全球主要卖家区域市场之一的台湾市场的业务份额;(2) 从台湾与内地业务的协同效应来看,收购对公司大陆业务的拓展将起到积极的促进作用。焦点科技可以整合公司内地与台湾两地的B2B 电子商务资源,为注册会员提供新的增值服务,提升公司整体市场竞争力,进一步提升和巩固既有市场地位。从根本上看,台湾当地的B2B 电子商务市场有规模的瓶颈,对内地企业的扩张而言,也有文化和体制上的障碍,但如果能利用好台湾和内地业务的协同效应,为内地客户提供更多有价值的服务,所带来的效应要远远超过一个单独的区域市场所取得的成绩。 (3) 公司在成本和费用控制上也可以发挥收购的协同效应,从而节约成本。例如收购后,原先台湾一部分的网站日常维护运营、技术研发等可以由焦点科技原有团队接手,可以大幅节省运营支出。原先的杂志业务也可以进行一定的成本压缩,以线上运营为主,同时可以将纸质的杂志逐渐转换为电子杂志,例如适用于iPad 类终端的电子杂志。 投资建议: 综合来看,收购文笔天天长期的积极影响应起到主导作用,公司可以整合内地与台湾两地的B2B 电子商务资源,在业务拓展和成本集约上发挥收购的协同效应。考虑到收购短期所带来的摊销和费用,我们调低公司2010、2011年EPS 至1.36元、2.18元,但由于文笔天天相对规模较小,影响也比较有限。我们更看好长期的积极影响。 预期未来仍有不少股价催化剂,包括新产品上线,中文版、网上保险、网上物流等。投资焦点科技,对应2011年PE目前30多倍,即便在PE 市场上,有如此市场地位、盈利如此稳健的也不会比这个估值便宜很多。投资焦点科技,还等于同时投资若干个保本的PE 项目,如网上保险、网上物流。都是在不新增多少成本、且有良好用户基础上的新业务。 我们对焦点科技依旧维持“买入”评级。 风险提示: 地域与文化差异风险;市场准入风险。