北大组自 2009 年3 月正式启动以来,一年内完成了全部病人的入组。由于每个病人需要做76 周的临床试验,因此根据时间进度,截至2010 年9 月底,有16 例完成其所需要的临床试验。我们认为,这部分病例的临床信息将对最终的结果起到预示作用。我们预期,未来一年中,全部的受试者都陆续完成76周的试验,因此,这一阶段也是投资的最佳时期。 浙大组目前累计入组 157 人,(8 月初公告完成入组13 人,9 月初公告完成72 人)从入组人数来看,单月入组85 人,明显加快。这意味着医生和病人对治疗性疫苗的信心增加,入组积极性提高。按此进度,年底前有望完成全部的受试者入组工作。 我们自 2009 年8 月《橘子快红了——重庆啤酒深度报告》以来,一直强烈看好重庆啤酒的治疗性乙肝疫苗前景。目前的临床进展验证了我们的判断。我们认为,该治疗性疫苗相比现有药物,具有效果明显、副作用小等优点,成为一线用药的可能性非常大,未来市场空间广阔。 我们在此前的多篇报告中,对治疗性乙肝疫苗的价值做了分析。通过对未来市场价值折现并考虑成功概率的方法计算,我们认为治疗性乙肝疫苗对重庆啤酒母公司的贡献在II 期临床完成时,应该在112 元/股。我们维持对公司“强烈推荐”评级。

未来新疆粗钢需求快速增长:我们预计新疆未来粗钢表观需求将从2010年的565万吨增长到 2015年的1887万吨,疆内FAI 高速增长和下游需求结构的改变是主要推动因素。我们以城镇FAI 增速和单位FAI 耗钢强度为变量,对需求预测进行了敏感性分析。 内陆钢厂从跑马圈地到实质性动工。粗钢需求高预期吸引了不少内陆钢厂在新疆建厂,目前八一南疆、首钢、新余钢厂、新兴铸管的新疆项目已实质性启动。 未来两年内疆内供需关系仍良好:预计2011年粗钢产能估计在1050万吨左右,供给压力不大。目前内陆钢厂在新疆项目第一阶段产能释放期集中在2012,当年产能合计1550万吨(当年产能不完全释放),我们预计2012年疆内表观需求1023万吨,供给压力会逐渐加大。 公司产量未来两年仍将快速提升:随着公司第三座2500m3高炉于今年3月开工,公司炼铁瓶颈将有所突破,公司在未来两年产量仍将快速增长,预计公司2010-2012年钢材产量分别为600,680,和730万吨。产量预测的变量在于:1. 公司6座小高炉淘汰速度快于我们预期;2.转炉方面,公司小转炉淘汰后大转炉建设进度慢于我们预期。 预计公司2010-2012年每股收益分别为0.62元、0.83元、1.15元,目前动态市盈率分别为20.9, 15.7, 11.4倍;市净率分别为3.0、2.5、2.2倍。 考虑未来几年新疆钢材需求增速将高于全国平均,同时公司在疆内的高度垄断地位在未来2-3年内仍将维持,我们给予公司“推荐”评级。

中报业绩回顾:公司中期高增长给市场带来一定惊喜,静态估值的修复令8 月份中报期间的个股涨幅为22%;而同期兴业旅游重点公司指数涨13.2%。分拆净利润的构成,南山景区权益净利增长占到公司利润增量的7 成,南山景区和民族饭店的利润增长是推动净利增长28%的主因。 南山景区:09 年以来受益于海南岛新政,接待量增速上了一个台阶(由15%左右增至20%以上);同时,由于09 年下半年开始基数较高,我们预计三季度南山接待量增速会降低。 三家在京酒店:上半年体现了“降价促销”策略,入住率提升先行,而REVPAR以及利润增长平稳。我们认为三季度民族饭店会议室的小规模改造将影响该酒店短期利润;而下半年京伦饭店的房价提升、利润增长将促进酒店业务的稳健恢复。 北展馆面临更激烈的市场竞争,利润或有下滑;而神舟旅行社在国民游(主要是出境游)大增的行业背景下,3 年来首度扭亏。预计二者合计利润基本同比持平。 盈利预测和估值:南山景区公司门票分成问题解决之前,公司2010--2012 年的每股收益分别为0.84 元、1.06 元、1.31 元。若参考08 年门票分成方案,假设景区门票分成比例为4:6(上市公司分40%),则会影响2010-2012 年净利润分别为-8577 万、-10418 万、-12502 万,影响每股收益为-0.36 元、-0.43 元、-0.52 元;分成后的每股收益为0.48 元、0.63 元、0.79 元;对应10-12 年的动态PE 分别为49X/37X/30X。 投资价值判断:若无南山门票分成事项的悬而未决,首旅股份是一家稳定成长、分红率较高的稳健型投资标的;但由于门票分成这个不确定性因素的存在,对该公司的估值出现了双重标准:分成落实以前根据“不追溯调整”的原则,公司的静态估值同比同类公司显得非常之低;若考虑分成最终带来的影响,未来收益将在协议达成的时间点上大幅下滑,以4:6 的分成比例计算,公司的动态估值则与行业平均相当。