2000至2011年的十一年间,“云南白药”收入及净利润复合增速均超过25%;2011年其利润的80%来自于医药工业。而医药工业的利润构成中,“中央产品”占比约为40%、“透皮产品”约为33%、“健康产品”约为22%。 云南白药一直卓越的根本在于:不断拓展细分市场,为公司增加新的增长点,而每一次细分领域的成功创造和拓展,公司都最大程度地利用了其价值链上的核心关联--“云南白药”产品“止血化瘀、消肿止痛”功能的价值认同。 云南白药未来三年的增长点:2011年对公司工业收入(排除普药)增长贡献排名前三位的分别是“云南白药膏”、“云南白药气雾剂”、“云南白药牙膏”,三者贡献率分别约为55%、21%及18%。我们预计2012-2014年公司的增长仍然主要来源于这三者,届时其对公司工业收入增长贡献率将分别约为20%、30%及15-18%。 2012年产新期三七价格大概率回落,“云南白药系列产品”毛利率2012-2013年会出现微幅的上升,2014年上升会更加明显。 投资建议。我们预计公司2012-2014年的净利润增速分别为26%、25%和23%;对应EPS分别为2.21、2.77和3.41元。结合公司历史上不断创造、拓展细分市场的能力,我们认为可以给予公司在估值上的一定溢价,继续给予公司“增持”评级。

盈利预测:我们认为,作为国内真空采血管的龙头企业,公司行业地位稳固,质量控制严格,全国性的营销网络也正在不断完善,未来随着杭州龙鑫整合的深入以及新产品的陆续上市,其长期盈利能力有望得到提升。但从短期而言,海外市场景气的下滑以及汇率/人工成本的变动都将在一定程度上影响公司的盈利能力,我们预测公司2012-2014年EPS分别为0.31、0.42、0.54元,维持公司的‘增持’评级。 风险提示:海外业务低于预期、汇率/成本风险。

近日,我们调研了汤臣倍健,与公司管理层就膳食营养补充剂行业动态、公司经营状况、品牌推广计划等进行了沟通。以下是调研纪要: l 终端继续快速拓展,扩张势头有望延续:2012年一季度,公司实现销售收入2.79亿元,同比大幅增长115%,在费用率降低的情况下,净利润为1.07亿元,同比增速达到161%。同期公司产品覆盖终端数目继续保持快速增长,根据其销售额推算截止一季度终端数目已达约25000家,年内突破既定的30000家目标应当是大概率事件。截至去年底,公司已经进入的百强连锁药店达83家,百强商超达11家,考虑到龙头OTC企业一般可以覆盖5-8万家终端,且公司在相当部分百强连锁中仅进入了一部分门店,所以我们预计未来2年内公司终端的快速扩张势头仍有望延续,而目前膳食营养补充剂非直销领域约30%的行业性增速也将为公司的长期发展提供较好的行业环境。 l 财务指标总体保持稳健:公司2012年一季报财务指标总体保持稳健,在营销费用方面,受到公司部分品牌推广费用提前至去年年底的影响,公司当期发生营销费用4400万元,销售费用率仅为15.83%(其中品牌宣传费用为1700万元,仅为6.10%)。目前公司形象代言人姚明拍摄的全新品牌广告片接近完成,预计8、9月份开始将会进行广告的密集投放,加之奥运相关宣传、新品上市宣传的投入,我们预计全年公司的品牌宣传费仍将占到销售额的10%左右。在现金流方面,公司一季度实现经营性现金流1352万元,虽然该数额远低于同期净利润,但考虑到公司应收款增加约2000万(按照惯例公司会在年初授予客户信用额度,年底集中进行清收)、预付款增加约3600万(采购进口原材料,特别是如乳清蛋白、蜂胶、针叶樱桃等紧俏原料的预付款)、以及预收款减少约5600万(上年年末客户为春节销售旺季备货而预付账款较多),公司经营性现金流状况总体依然正常,财务风险不大。

盈利预测:我们暂时维持公司2012-2014年EPS分别为0.50、0.67、0.92元的盈利预测,我们认为单从业绩增速而言今年将是公司的调整之年,在今年医药政策频出的大背景下,公司的老品种可能受到降价的冲击,募投项目资金支出以及特利加压素推广投入的新增费用也将在一定程度上影响公司的表观业绩,但从长期来看,公司作为国内多肽药物的领军企业,在研产品优势明显,销售能力日益加强,是国内中型制剂企业中不可多得的具有长远战略的公司,我们依然看好公司的长期发展,继续维持其“增持”评级。 风险提示:胸腺五肽等老品种降价低于预期,新产品研发推广进度低于预期,创投类小非减持

盈利预测。不考虑增发项目,我们维持此前的盈利预测,预估公司2012-2014年的EPS分别是:0.80、1.05和1.34元;考虑增发的话,预估公司2013-2014年摊薄后EPS为1.15和1.46元,收购巴瑞医疗将对公司2013和2014年的业绩有所增厚。作为国内麻醉镇痛药的龙头企业,我们继续中长期看好公司的发展,维持“增持”评级。 风险因素。公司的业务多元化趋势明显,部分投资项目可能会造成一定亏损从而影响业绩。

盈利预测:在考虑樟树制药、药都药业并表影响,但暂不考虑定向增发影响的前提下,我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.46、0.57、0.68元,目前公司动态估值较低,年内业绩快速增长确定性较强,未来在产品价值提升、营销改善、外延式扩张等方面也具有一定看点,继续维持“增持”评级。 风险提示:公司未来销售费用率回升、定向增发具有不确定性、公司进军非OTC后企业整合及营销管理成效尚待观察

盈利预测:我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.00、1.29和1.59元,我们认为,作为一家以OTC起家的医药企业,公司虽然没有类似白药、阿胶、同仁堂一样的深厚历史传承,但在细分市场诉求分析、创新产品设计营销以及质量控制方面能力突出。公司未来发展方向十分明确,即在OTC领域继续维持主力产品优势地位,并带动非广告类OTC产品的增长;定位中档礼品市场的初元系列则深耕医院临床,不断完善品类;参灵草则通过差异化的礼品特性和较短的营销链条直达高端目标客户,逐步树立客户口碑和消费习惯。如果上述战略能够顺利实施,则有望使得公司逐步从单纯的OTC企业升级成为主打中高端的医药类消费品企业,继续维持对公司的“增持”评级。 风险提示:公司广告费用投入超预期、参灵草放量不达预期。

盈利预测:我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.48、0.65、0.79元,从短期来看,公司主打产品热毒宁有望继续保持高速增长态势,但在口服制剂的渠道库存清理仍需要一定时间,从而影响公司短期的表观业绩。而从中长期来看,公司作为国内现代中药的领军企业之一,储备产品丰富,销售网络健全,如能够进一步在营销及管理上有所突破则公司目前50亿的市值仍有较大的提升空间,继续对其“增持”的评级。 风险提示:口服制剂销售情况低于预期,中药注射剂终端下沉后不良反应控制难度加大

调研总结及盈利预测 我们认为,作为国内大输液的龙头企业和在心脑血管及内分泌市场有一定影响力的企业,公司在产品梯队建设和市场营销方面具有较好的基础,去年在大输液整体景气下滑和公司内部营销整合的影响下,其业绩增长低于市场预期,这也在一定程度上影响了公司的估值。我们认为2012年随着基础性大输液价格逐步趋稳、新型输液产品的逐步放量以及公司二线产品的快速增长,公司的业绩增长有望提速。随着华润的成功入主和公司的更名,控股股东对于公司管理层的考核激励机制也有望在年内进一步明确,而参考华润控股三九后公司的发展路径,双鹤作为华润旗下化学药整合平台并通过收购进一步实现外延式扩张的预期也逐渐明确,这也将在一定程度上有助于公司估值的修复。考虑到公司一季报情况略超我们此前的预期,我们小幅提高公司2012-2014年的EPS至:1.10、1.24 和1.39元,继续维持对公司的“增持”评级。 风险因素:大输液行业长期整体产能仍然过剩;并购整合存在不确定性。

一季度业绩延续高增长。公司一季度实现收入6.36亿元,同比增长37.9%,归属上市公司股东的净利润3,497万元,同比增长56.25%,扣除非经常性损益后的利润增速为62.37%,公司的一季报延续了去年业绩高增长的趋势。 医疗器械和制药装备均快速增长。公司的业务和产品较多,医疗器械产品线:医院感控设备(医院消毒灭菌设备和医院清洗消毒设备)、放射治疗设备、手术及骨科器械、洁净手术室工程、生物检测及耗材等;制药装备产品线:制药用消毒灭菌设备和非PVC软袋大输液生产线。根据一季度的增长情况,我们预计,今年医院感控设备增长20-25%,放射治疗设备增长20%以上,骨科器械(上海泰美医疗)和生物检测及耗材(北京威泰科和上海天清)增长均增长30%以上;制药用消毒灭菌设备增长25-30%,大输液生产线增长20%左右。总体而言,无论是医疗器械还是制药装备产品线,都保持了快速增长的势头。 医疗器械:老产品稳定增长,新产品高速增长。公司的医疗器械产品线中,感控设备、放射治疗设备和手术器械均属于老产品,维持20-25%的稳定增长;新产品有公司内生推出的洁净手术室工程、口腔设备,也有外延并购的骨科器械(上海泰美医疗)和生物检测及耗材(北京威泰科和上海天清)。预计医院感控设备2011年实现销售收入5亿元左右,虽然基数不小,但预计未来2-3年仍然能维持20%以上的稳定增长,主要驱动因素有:1)医院感控设备的更新换代,例如清洗消毒设备和低温灭菌设备的推出;2)医院自身的扩建,十二五期间是各级医院,尤其是县级医院投资的高峰期,势必会增加对医疗设备的采购;3)从低端向高端走,公司过去三甲医院做的不多,现在开始逐步开拓三甲医院的市场,部分实现进口替代。骨科器械和生物检测及耗材等新产品由于基数不大,维持30%以上的快速增长;洁净手术室工程和口腔设备由于基数更小,可能实现100%以上的高速增长。 制药装备:订单情况好于市场预期。市场普遍认为,公司的制药装备业务已步入高峰期,未来将逐步从景气高点回落,实际上,公司的制药装备业务今年仍有望实现20%以上的增长,其中制药用消毒灭菌设备增长接近30%,非PVC软袋大输液生产线增长20%左右,明年仍有增长,好于我们此前的预期(年初我们预期公司的大输液生产线今年不增长,明年下滑)。制药用消毒灭菌设备由于受益于新版GMP的改造,我们认为未来2-3年仍将保持快速增长;大输液生产线的订单可能要到明年下半年才会有所下滑,但由于从订单到收入确认有6-12个月的滞后期,2014年大输液生产线的收入增速才可能会下来,13年仍将有所增长。我们对公司制药装备业务的观点是:1)公司大输液生产线的客户主要是科伦、双鹤等龙头企业,这些大公司在大输液行业的市场份额持续提升,对大输液生产线的需求比市场预期的要旺盛一些;2)未来制药装备并非公司的重点发展方向,今年的配股项目全部属于医疗器械领域,目前制药装备占公司收入和利润的比重并不高,未来会更低;3)制药装备业务今年和明年增长确定,虽然14年可能会面临增速下滑的压力,但届时新产品冻干机和制水设备足以抵消这部分的损失。 成长路径明确,核心逻辑依旧。自2010年11月份首次推荐新华医疗以来,我们一直看好公司的长期成长,主要逻辑有:1)经营层面拐点确立,大股东提出目标,要求公司2015年实现50亿元的销售收入,净利润增长不慢于收入增长,长期成长空间明确;2)2009年公司出台了现金激励方案,解决了国有企业最核心的激励问题,管理层有较强的动力把公司做大做强。目前来看,这两个逻辑均没有发生变化,公司实现2015年50亿元目标的路径很明确,就是内生增长+外延式并购,一方面原有的老产品都在快速增长,另一方面近几年收购的上海泰美医疗、北京威泰科等企业对公司的收入和利润均有明显的贡献,而医疗服务领域将是公司下一个重点并购的方向,预计公司今年有望实现27亿元左右的销售收入,该目标可谓渐行渐近。至于激励方案,目前也没有发生变化,随着公司的快速增长,利润基数将越来越大,管理层计提的奖金也会越来越多,把公司做大做强的动力不会缺乏。 盈利预测。不考虑并购因素,我们维持此前的盈利预测,预估公司2012-2014年EPS为0.93、1.30和1.71元,目前动态估值25倍,与医药板块的估值水平相当,考虑到公司今年和明年的快速增长,估值具备较强的吸引力。前期由于配股等原因,公司股价有所回调,但基本面依然坚实,我们维持“增持”评级,建议逢低买入。 股价表现催化剂:各季度业绩增速达到甚至超预期;成功收购医院资产。 风险提示。制药企业由于行业景气度下滑减少对制药装备的采购;县级医院固定资产投资增速放缓。

参芪扶正注射液延续快速增长。参芪扶正注射液是公司的主导产品,2011年实现销售收入6.26亿元,同比大幅增长83.4%,该产品爆发式增长的原因有:1)去年销售方面结算方式有变化,自主营销的比重增加,贡献了收入的主要增量;2)扣除结算方式的变化,预计参芪扶正去年同比增长20%多,从样本医院的数据来看,2011年丽珠利民制药的参芪扶正注射液销售收入为2.48亿元,同比增长15%。参芪扶正采取自主销售和代理相结合的营销模式,2011年之前代理比例高达50%以上,随着结算方式的改变,去年开始代理比例持续下降,预计今年还有一部分从代理向自主营销的转变,但比例可能没有去年大。公司2011年销售费用大幅增加3.23亿元,销售费用率从2010年的23.8%提升至2011年的30.7%,主要也是结算方式变化所致(除了参芪扶正,其他产品也有类似的情况)。不考虑结算方式变化的因素,预计今年一季度参芪扶正增长20%多,延续快速增长。 抗生素原料药基本见底。公司的原料药2011年7.8亿元的收入,其中抗生素原料药大概4个亿,受抗菌药物分级管理办法的政策影响,去年亏损了5000万左右,而2010年该业务赚了5,000多万,同比之下对2011年的增速影响较大;抗生素制剂2011年销售收入接近3亿元,同比小幅下滑,但对利润仍然有正贡献。除了抗生素原料药,公司还有其他一些特色原料药,如普伐他汀、美伐他汀、枸橼酸铋钾等,2011年贡献利润4000-5000万元,基本能弥补抗生素原料药的亏损。由于抗生素行业的大环境仍未有实质性改观,我们预计今年公司的抗生素原料药还会继续亏损,但相比2011年亏损额度应该不会继续扩大,可以说已基本见底企稳。 促卵胞素快速增长,抗病毒颗粒毛利率有望提升。除了参芪扶正外的其他产品,预计丽珠得乐2011年收入超过1亿元,基本不增长,2012年估计增速也不快,将来不是公司主要的增长点;促性激素系列产品增长很快,2011年实现销售收入3.3亿元,同比增长48.9%,其中促卵胞素的收入超过1亿元,即使扣除自主营销比例上升的因素,预计实际增速也在50%以上,2012年该产品有望延续30%以上的高增长;抗病毒颗粒由于2010年去库存大幅下滑,2011年实现恢复性增长,预计今年增长平稳,但毛利率可能会有提升,因为过去使用川方,成本很高,现在部分地方改成了国标方,不需要再用一些贵重药材,预计毛利率可以提升10个百分点以上。其他产品中,血栓通去年收入接近4000万元,今年预计能增长20%以上。 新产品亮丙瑞林值得期待。除了参芪扶正、丽珠得乐、抗病毒颗粒等老产品,公司近几年也陆续上市了多个新产品:鼠神经生长因子(NGF)、醋酸亮丙瑞林微球、艾普拉唑等。公司的NGF是2011年初获批的,同类产品中要晚于苏肽生(舒泰神的主导产品),由于近几年各省市招标进度缓慢,公司的NGF目前只进入了少数几个省份的招标,2011年仅实现300万元左右的销售收入,今明两年该产品主要的目标还是陆续进入各个省市的招标;亮丙瑞林是公司的首仿产品,原研厂家是日本的武田制药,2010年亮丙瑞林全球的销售额接近30亿美元,国内市场还处于培育期,预计2011年丽珠的亮丙瑞林销售收入为3000万元左右,今年有望延续50%左右的高增长;艾普拉唑是公司原研的一类新药,2008年上市,现已进入9个省市的地方医保,2011年销售收入超过1000万元,预计今年的收入能接近2000万元。 单抗研发费用影响不大。公司目前于健康元合作研发单抗产品,计划总投入为10亿元,两家公司各承担50%。就今年而言,由于在研的单抗产品处于临床前期阶段,预计该项目的研发支出不大,仅为1000多万元。此外,公司去年新增2000万元的资产减值,有多重因素的影响,预计今年资产减值的金额不会继续增加。 盈利预测。我们预估公司2012-2014年EPS为1.49、1.80和2.16元,我们认为公司的业绩已于去年见底,今年有望实现恢复性增长,而且去年全年业绩基数前高后低,公司下半年增长加速将是大概率事件。公司目前动态估值不足16倍,市值不到70亿元,有较高的安全边际,我们给予“增持”评级,建议关注。 风险提示。公司的销售费用率可预测性较低。

2012年延续快速扩张。公司目前在绝大部分省会城市都已完成了医院的布局,仅剩下杭州、福州、郑州、兰州等少数几个省会城市。杭州爱尔原本是公司的募集资金项目,但由于杭州的商业地产租金价格偏高,公司一直没有找到合适的地方开业,因此杭州项目暂未推进。公司今年新增医院的目标是8-10家,目前今年预计能开业的有永州、宜昌、韶关和益阳等医院,此外,公司已完成了对成都康桥眼科医院的收购,占51%的股权。成都康桥在成都是最好的眼科医院,背靠成都医学院,估计营业收入过亿。 地级市布局仍以两湖地区为主。虽然沈阳爱尔运作的不错,但公司当前的重点还是在湖南湖北进行三级医院的布局,东北地区暂时还没有大规模开三级医院的计划。公司目前已进入了湖南和湖北50%以上的地级市,等这轮快速扩张结束之后,公司将会有一个夯实基础的过程,届时2-3年内新增医院的速度可能有所放缓。 成熟医院仍保持快速增长。2011年武汉爱尔和沈阳爱尔营业收入同比增长20%左右,但净利润增长均只有个位数,并非意味着成熟医院已进入增长瓶颈期,而是这两家医院在2010年均有营业税返还的因素,比如武汉爱尔,2010年利润同比增长100%,基数很高。扣除税收返还的因素,这两个医院利润增长和收入增长还是匹配的,利润增速略快于收入增长。 台湾眼科医生事件的影响逐渐消除。今年2月中旬,台湾某著名眼科医生宣布停止做激光手术矫治近视,短期内对公司的准分子手术量还是造成了一定的影响,3月份近视手术量同比下滑,这也是一季报低于市场预期的主要原因。目前来看,该事件的影响在逐渐消除,预计下半年公司的准分子手术量的增长有望恢复正常。 视光配镜业务稳步发展。视光配镜是公司未来重点发展的业务之一,去年也聘请了全国做视光配镜比较资深的专家来负责这一块业务。由于公司下属每个医院所处的阶段不一样,与新建医院相比较,偏成熟的医院视光配镜业务发展更快一些。 盈利预测。我们维持此前的盈利预测,预估公司2012-2014年EPS为0.54、0.75和1.01元,公司延续了快速扩张的趋势,由于突发事件的影响在逐渐消除,我们预计下半年增长将有所加速,全年来看有望呈现前低后高的趋势。爱尔眼科是医疗服务领域确定性的优质长线标的,我们维持“增持”评级。 风险提示。潜在的医疗事故风险;公司静态估值偏高,医药板块和创业板整体估值重心下移可能给公司的估值带来一定的压力。

近期,我们参加了迪安诊断的投资者交流会,与公司董事长陈海斌先生、董秘兼财务总监徐敏女士等公司管理层就行业动态、公司业务运行状况、发展战略等进行了交流。以下是交流会纪要: 董事长陈海斌先生对于公司基本情况的介绍: 公司业务基本情况:迪安从2001年起步做罗氏的代理,2004年开始涉足临检。在临检这一领域国外与国内的情况有所不同,公司每年在关注国外的临检巨头如美国QUEST(年收入80亿美元)、LabCorp、日本BML(年收入约合60-70亿人民币)的动态,国外临检中心的客户群体主要是诊所和私立医院,检测项目主要也是常规项目。中国的医疗市场是政策性、区域性很强的市场。目前,国内检验科日趋成为医院盈利的来源,在这个背景下,规模化的常规检测项目一般由医院自己完成,迪安80-90%的业务主要集中在免疫(免疫标志物、肿瘤标志物等)、分子诊断类和病理类的(病理组织样本分析)方面。 公司的服务模式:公司坚持“服务+产品”一体化。公司一般和医院签署1-2年的样本外包协议,协议期过后理论上医院可以挑选新的合作伙伴,公司也在考虑如何增强客户粘性。目前的方案是检测量少的时候就鼓励客户把相应项目外包,在检测量多的时候如果客户要求自己做那么迪安会争取为客户进行仪器投放,并供应后期的试剂盒耗材,根据公司的统计,目前这类有“外包+投放”合作的客户对公司贡献价值也比较大。 公司未来的发展战略:公司还是会围绕诊断产业链进行发展。一方面公司会继续在长三角市场精耕细作,长三角市场是国内市场基础最好,发展也最规范的,因此公司的11个实验室中5个在这一地区,我们在注重拓展二线城市的同时也要重视对于立基市场(江浙一带)的精耕细作,开设部分二级实验室/快速反应实验室,把网络做细。此外公司也很重视整合合作伙伴的资源,上海、北京、济南、哈尔滨的实验室都是和当地合作伙伴共同设臵。

投资要点: 近日,我们调研了上海凯宝,与公司管理层就新产能投放、市场拓展、产品研发等方面情况进行了交流。 营销持续推进,产品供不应求:2011年一季度公司继续维持快速发展,共实现营业收入26,325万元,比去年同期增长41.2%。考虑到作为中药独家品种,痰热清招标价格一直保持稳定,据其招标价格推算痰热清单季度销量应在1100万支左右。在营销方面,公司进一步增加了销售人员的数量,同时加强了对痰热清目标医院的开发力度以及对营销人员的引进和培训。目前痰热清已覆盖了3000余家二甲及以上医院(其中二甲医院占大部分),继续维持其在清热解毒类中药注射剂中的领军地位。2011年在限抗等因素的影响下,清热解毒类中药产品受到市场青睐,痰热清也继续维持供不应求的局面,一季报显示公司存货由4122万元继续缩减至3810万元,根据年报数据推算其产成品库存仍继续维持近似“零库存”状态。考虑到目前国内二甲及以上医院共有1万余家,公司产品覆盖面仍有较大提升空间,其新产能投放后的产品增量有望迅速被市场消化。 产能投放陆续就位,长期发展未雨绸缪:2012年是公司完成募投项目建设,产能完全释放的第一年。公司新厂区现存的中药提取车间拥有4500万支标准产能,而下游3条洗灌封联动线均以进口设备为主,其单线产能可达2500万支/年,目前其中的II、III号小容量注射液生产线已经通过了新版GMP认证,另一条生产线的新版GMP认证也有望在年内完成。有鉴于目前中药提取车间已成为公司整体产能扩张的瓶颈步骤,公司已公告以约2000万元超募资金购买新厂区临近不超过40亩的工业供地,建设中药提取车间及配套设施。我们预计在土地购买顺利完成的前提下,其中药提取车间有望通过一年左右的时间建成并投入使用,从而为其产能的进一步释放和2013年后的业绩增长提供保证。此外,公司在拟购工业用地上还计划建设新的固体制剂车间,为公司储备品种的生产和新产品的引进提供条件。 新品研发稳步推进,基础研究深入开展:2011年一季度,公司继续推进各项研发投入(在研发支出、固定资产折旧及人工工资上涨的影响下其单季管理费用率有所上升,但考虑到公司销售费用存在规模效应,未来其整体费用率仍有望稳中有降),在基础研究方面,公司一方面继续致力于提升熊胆粉中有效成本的提取率,提高上游资源使用效率,另一方面积极开展痰热清注射液再评价和中药物质基础研究(“689”物质基础研究项目)工作,为更好的进行产品学术推广提供理论依据。而在新产品研发方面,公司痰热清胶囊已经完成临床实验进入审评环节,根据口服制剂的一般评审速度,我们估计其年内有望获批上市;此外,痰热清口服液III期临床也在顺利推进,加上已申报的5ml规格痰热清注射液(主要用于儿童),未来公司有望形成以10ml痰热清注射液为主导,注射液与口服制剂并举的发展格局。而公司账上超过8.5亿的充足现金也为其通过收购获得更多优势品种提供了良好的条件。 盈利预测:我们维持此前的盈利预测,预计公司2012-2014年的EPS分别为0.86、1.06 和1.33 元,公司目前主导产品供不应求,其产能瓶颈问题短期来看也已得到解决,在研品种/剂型持续不断丰富,年内业绩快速增长的确定性较强。公司股价经过去年的回调后动态估值不高,我们继续维持对公司的‘增持’评级。 风险提示:单一品种风险,动物性药材政策风险

近日,我们参加了东富龙的年度股东大会,与公司就制药装备行业动态,公司生产研发进展,未来业务规划进行了沟通,以下是调研纪要: 订单饱满,未来大客户比例逐步提升:2011年及2012年一季度,虽然受到整体经济环境的影响,公司制造和交货周期延长,导致一季度收入增速仅为9.95%,但随着新版GMP的大限渐行渐近,2012年无菌制药企业的改造、新建实施的高峰也日益迫近,公司订单数目在一季度有了明显增加。公司一季报显示其预收账款由2011年末的4.14亿元大幅提升至4.94亿元,根据公司确认预付款的原则及收入确认的进度,我们推测公司1-4月订单数约在4.5亿左右,而全年则有望突破12亿元。考虑到公司冻干机、冻干系统平均交货其约在12个月左右,充足的订单及预收款不仅将确保公司财务运营稳健,也将使其明年业绩的增长具有很高的确定性。除此之外,公司还计划借助行业整合东风,加强对客户的综合服务能力,希望未来可以产生多个年均订单额稳定在亿元级别的大客户,通过为这部分客户提供高附加值的设备和服务,提升企业的整体盈利能力。 海外业务拓展加速:2011年公司海外业务完成销售收入7400万元,占营业收入的11.5%,尽管其欧洲业务受到宏观经济的影响出现了下滑,但公司依然历史性的打入了英国、德国、意大利等规范市场国家,并获得了客户的较好评价。我们认为,尽管欧洲及北美地区并非公司业务的重点,但在要求较高的规范市场取得的突破将作为公司代表性业绩为其在新兴市场的扩张提供势能。目前公司在俄罗斯、印度等新兴市场业已成为领导性品牌,随着国际上专利药到期,仿制药产能不断向印度等新兴市场转移,公司的海外业务仍将有较大的发展空间,长期来看有望占据公司30%左右的营业收入份额,成为国内GMP改造高潮过后的业绩保障之一。 非冻干业务发展良好,逐步淡化行业波动:作为国内冻干设备的龙头企业,公司对于2013年底新版GMP实施后的行业波动性可谓未雨绸缪,在上市后便开始积极布局非冻干机类的制药装备业务。去年8月,公司宣布出资105万美金,与日本株式会社AIREX 设立合资公司,计划三年内实现年产100 套的无菌隔离系统,用于冻干设备的配套;去年10月公司又宣布出资4700万元与收购德惠,涉足洁净技术与空调净化业务;而近期则公告与日本Top System成立合资公司生产配液设备,并斥资1900万元收购上海驭发制药60%股权,涉足水针生产核心部件安瓿联动线业务。目前新德惠的业务发展顺利,考虑到近年来空气净化设备的行业景气较高,我们预计其2012年的营业额有望超过公司此前预估的6000万元。未来随着隔离器、安瓿联动线、配液装臵等各项业务的拓展,公司有望进一步分散对于冻干设备业务的依赖,平滑企业盈利的波动性,并将公司业务从现有冻干机、冻干系统这一“小行业”扩展到市场更为广阔的空气净化、水针注射液和其他成套制药装备上来,逐步打造综合性的制药装备龙头企业,从而提升公司长期的市值空间。 研发投入持续加大,原研产品厚积薄发:最近几年中公司借助行业高景气持续提升在研发方面的投入,2011年达到3900万元(占营业收入的6.07%),作为国内制药装备行业的领军企业,公司未来研发支出占比仍将不断提升,并将把研发重点从跟随型的设备仿制逐步转移到原创设备的研发,未来真空喷雾冷冻干燥机、冻干片剂系统设备、配料系统、非标隔离系统解决方案等都将成为公司的研发重点。 盈利预测:我们维持对公司的观点,即公司作为国内冻干行业的龙头企业运营规范,发展战略清晰,2013年前够充分享受新版GMP改造带来的行业机遇,而其冻干设备和其他制药装备的延伸也使其具备了成为综合性的制药装备龙头企业的潜质,我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.67、2.20、2.36元,继续维持其“增持”评级。 风险提示:2013年后公司业务波动性超预期;其他企业低价进入中低端冻干市场的风险