投资要点 事件:海大集团发布2015年三季报,公司1-9月实现总收入175.99亿元,同比增长8.16%;实现净利润7.30亿元,同比增长35.37%;摊薄后EPS为0.48元/股。此外,董事会审议通过了受让上海东逸持有空港城3%的股权,本次转让后,公司对空港城的投资额由1.1亿元增加至1.4亿元,股权份额由11%增加至14%。 饲料业务优化与动保业务放量,前三季度收入增长8.16%,净利大幅增长35.37%。公司1-9月实现总收入175.99亿元,同比增长8.16%;实现净利润7.30亿元,同比增长35.37%。第三季度实现总收入79.49亿元,同比增长8.31%;实现净利润4.42亿元,同比增长31.37%。公司业绩高增长逐步兑现,我们认为主要是源自海大饲料主业成本管控、产品结构调整、服务深化而增长,动保业务因产品逐渐受到养殖户认可而打开高增长通道。 得益于原材料成本降低与费用管控,毛利率与净利率水平提高。公司三季报的销售毛利率为11.44%,同比提高0.91个百分点;净利率为4.25%,同比提高0.84个百分点。我们认为上游原材料玉米价格持续低迷,是提高整体毛利率水平的原因之一;此外,高端产品如高档膨化的比重提升也使盈利能力增强。从费用率来看,前三季度三项费用总和为11.06亿元,同比增长11.96%;从销售占比来看,销售费用占比2.70%,同比减少0.24个百分点;管理费用占比2.70%,同比减少0.05个百分点;管理费用占比0.50%,同比小幅下滑0.02个百分点。公司运营效率较好,由于品牌力提升与产品结构优化,盈利能力得到持续强化。 畜禽养殖还将是公司未来重点发展的业务模块,计划通过合作养殖的轻资产模式快速扩张体量,预计大致规划2年100万头,3年200万头,并协同带动猪饲料的放量增长;其次公司通过川宏生物进入猪用疫苗领域,补齐疫苗板块的同时获得新的增长点;最后公司通过小贷公司为客户提供金融支持,在完善服务体系的 疫苗领域,补齐疫苗板块的同时获得新的增长点;最后公司通过小贷公司为客户提供金融支持,在完善服务体系的基础上开辟收入来源。公司在猪链的布局彰显其大养殖的战略扩张意图,奠定了未来3-5年内20-30%左右的业绩增长的基础。 此外,公司还公告对空港城的投资额由1.1亿元增加至1.4亿元,股权份额由11%增加至14%。广东空港城投资有限公司由六个投资方组建,其中广东国资持股49%,民间资本持股51%,其投资方向包括股权、基金投资,金融、物流服务等众多领域。公司投资该项目,即能积极参与到地方国有企业混合所有制改革大潮中,获取合理的投资收益;同时还能借助国有企业雄厚的资本实力和正在打造的物流、金融等更多产业平台,进一步完善公司的产业生态。 我们维持2015-16年盈利预测EPS为0.48、0.57元,按照2016年0.48元*25+并购+互联转型=中期市值看到300亿元,目标价19.5,“买入”评级。

主要事件:公司公布2015年三季报,前三季度公司共实现销售收入11.78亿元,同比增长10.95%。归属上市公司股东净利润0.96亿元,同比增长9.24%,折合EPS为0.42元。其中,公司三季度实现销售收入4.13亿元,同比下降-0.48%,三季度实现归属于上市公司股东净利润0.27亿元,同比增加21.38%,单季折合EPS为0.08元; 逆市前行,业绩实现平稳增长:报告期内我国经济增速放缓,固定资产和房地产投资持续低迷。受此影响,钢铁行业需求疲弱,钢价震荡下行,产业链利润下滑明显。公司三季度实现营业收入4.13亿元,基本持平。考虑到同比2014年三季度,无论是板材还是线材市场价格都有30%左右的跌幅,在公司仓储和加工业务保持平稳之下,欧普商城业务规模实现快速了增长,销量同比增长有望保持在30%-40%水平; 供应链整合快速推进:报告期内公司在物流和供应链金融领域持续获得突破。物流业务方面,继续提升智能仓库覆盖率,构建智能物流体系,同时通过收购烨辉钢铁进一步完善公司钢铁物流产业链,整合线上线下资源,为线上客户提供更加全面的仓储、加工、物流配送等线下服务;供应链金融方面,公司与平安银行确立战略合作关系,并获得15亿元授信额度支持,进一步完善了公司供应链金融布局,拓宽公司业务涉及企业范围,有利于促进公司业务的扩张和金融运营平台的打造; 延伸电商平台,期待公司外延式发展:公司积极横向延伸电商平台领域,在原有钢铁、家具电商基础上,筹划增加冷链、塑料电商,拓展公司电商平台服务品种,公司电商平台业务全面覆盖乐从三大支柱产业。目前公司业绩支撑主要为钢铁电商,其他领域尚处于前期建设阶段,基于公司在仓储、物流、供应链金融方面的领先优势,未来集智能化物流、钢铁、家具、供应链金融等为一体的综合服务商定位值得期待; 投资建议:公司作为国内领先的钢铁物流企业,通过一系列的并购和合作协议,在综合物流服务、仓储、供应链金融领域已经具备较强的竞争实力。目前公司电商平台初具规模,欧普商业业务增长明显,看好公司未来业绩增长表现,预计2015-2017年公司EPS分别为0.48元、0.58元以及0.72元,给予“增持”评级。

事件:公司公告2015年前三季度实现营业收入2.6亿,同比10.24%;实现归母净利润647.86万,同比下滑43.93%。第三季度单季实现收入1.28亿,归母净利润1506.01万。 点评:前三季度业绩低于预期主要系部分大额项目验收时间有所滞后,年内或能完成确认。公司前三季度实现营业收入2.6亿,同比10.24%;归母净利润647.86万,同比下滑43.93%,主要由于前三季度部分大额项目验收时间较上年同期有所滞后导致,年内或能完成收入确认,同时由于公司的主要客户为中石油、中石化各大油气田,发生坏账的可能性较低。 智慧粮库订单获突破,智慧产业业务有望成新利润增长点。今年下半年以来,公司先后收购鑫胜电子和求是嘉禾布局智慧粮库市场,目前公司已在河南斩获智慧粮库订单,订单金额948万。目前智慧粮库建设在江苏、河南和湖南试点,每个地区投资5.5亿,根据规划将再建升级版,预计全国30省市智慧粮库市场空间在200~300亿之间。 坚定推进战略落地,后续布局或超预期。公司战略上明确“纵向深根油气行业,横向拓展智慧产业”,尽管目前油气行业景气度不高,但凭借产品和服务的质量优势,公司市占率逆势增长。随着公司坚定的推进战略落地,后续布局或超预期。 投资建议:维持全年盈利预测,预计公司2015~2017年摊薄EPS分别为0.34元、0.53元和0.67元,智慧粮库等智慧产业布局、油气领域产业整合都将成为后续催化剂,维持“买入”评级。 风险提示:智慧产业拓展低于预期;系统集成业务进展低于预期;油气生产领域对工业自动化需求减少。

前三季度净利润同比增长26.15%符合市场预期,第三季度同比增长57.21%,全年有望超额完成目标。 汇川技术发布2015年三季报,前三季度营业收入18.71亿,同比增长17.43%,归属于上市公司股东净利润5.86亿元,同比增长26.15%,对应每股收益0.74元。公司第三季度收入为7.59亿元,同比增长37.13%,环比增长15.61%;归属母公司股东净利润2.56亿元,同比增长57.21%,环比增长25.65%,对应每股收益0.32元。公司在2014年报中提出2015年力争完成年度经营目标:销售收入同比增长15%-35%,净利润同比增长15%-30%,前三季度收入和利润增速大幅提升,我们预计四季度将持续有大幅度增长,全年能够很好的完成年度目标,且很可能超额完成经营目标。 新能源汽车电机控制器同比增长150%,全年将实现翻倍增长,明年有望比肩电梯一体机。最新工信部公布1-9月份产量15.6万辆,同比增长近3倍,纯电动商用车产量3.97万辆,同比增长近7倍,混合动力商用车产量1.26万辆,同比增长75%,第9月份新能源汽车产量3.28万辆,其中的纯电动商用车1.14万辆,同比增长4倍,跟7、8月份的6000多辆环比又有大幅度提高,预计商用车四季度的爆发将更加猛烈。宇通在商用车领域市场份额最高,汇川是宇通的独家电机控制器供应商,宇通约占汇川新能源汽车电机控制器90%多的业务,宇通去年前三季度出货量分别为约900、1400、1300辆,今年前三季度分别为约1200、2400、6000辆,而四季度是新能源汽车产销旺季,宇通去年四季度实现约3800辆,全年实现7405辆,今年四季度有望实现7000辆以上的新能源车,全年预计会在1.5万辆以上,同比有翻倍以上的增长。汇川2014年1/2/3/4季度新能源汽车汽车控制器收入大约在0.6/0.3/0.5/1.5亿元,而2015年1/2/3季度实现收入分别约为0.6/1/1.97亿元,上半年收入1.6亿元,同比增长70%,而1-3季度实现3.53亿元收入,同比增长150%。2015年上半年订单约2.6亿元,同比增长超过140%,1-3季度订单为5亿多,同比增长170%。结合宇通今年新能源汽车的销售计划,我们预计四季度环比二季度增长20%以上,新能源汽车电机控制器全年有望实现6亿以上的收入,同比去年2.94亿元将实现翻倍以上的增长,大幅超出年初50%的增长目标。展望2016年,一方面宇通明年新能源商用车继续大幅增长,另一方面公司今年在物流车、乘用车、低速车等领域的积极布局和投入,明年也将开始进入收获期,我们认为公司新能源汽车控制器仍将有50%以上的增长,有望成为跟电梯一体机相当规模的产品。此外,新能源板块还有部分光伏逆变器,预计销售和订单在2-3000万的级别,光伏逆变器未来不会是公司重点发展的业务。 通用伺服前三季度收入1.49亿,同比增长60%,也是增长潜力极大和增速极高的产品。通用伺服产品自2014年全面投向市场以来反响很好,大幅领先同行,目前已是国内最好。公司重点开拓电子、锂电等行业并提供解决方案,今年保持了高速增长的态势。公司通用伺服+PLC/控制器+总线技术,甚至解决方案一起打包销售,在家电、LED/LCD/锂电等行业都有很好的表现,开始加快对松下等外资品牌的替代,有很大的增长潜力。前三季度通用伺服实现收入1.49亿元,同比增长60%,上半年通用伺服实现收入超过1亿,同比增长75%,我们预计全年可以保持60%以上的增长,收入或将达到2.2亿元左右。通用伺服潜在市场大需求好,有望成为公司下一个重要级的产品,也是未来公司在机器人和智能装备领域体现竞争力的拳头产品,也为公司下一步布局数字化工厂、参与系统集成的一个重要入口。此外,注塑机专用伺服上半年因为宏观经济的影响下滑18%,0.742亿元,三季度有所好转,实现销售收入1.11亿元,同比下滑约12%,第三季度注塑机伺服销售基本持平。 电梯一体机业务和通用变频器前三季度均略有增长,扭转上半年下滑的局面,部分新产品保持较好的增长。 公司电梯一体机产品前三季度实现收入6.52亿,同比去年6.5亿略有增长,第三季度实现收入2.72亿。随着房地产投资的下滑导致电梯上半年需求一般,电梯一体机增长出现压力,但5月开始订单转增,同时公司积极开发外资客户、开拓海外市场,上半年收入3.8亿略有下降,三季度电梯一体机业务有所好转,前三季度略有增长,电梯一体机业务公司未来将持续推进加快合资及进口品牌开发、电梯改造维保市场、海外市场和多产品四大战略,预计全年将略有增长。通用变频的需求与宏观经济关联度很大,今年一季度以来需求较为疲软,订单有所下滑,5月份开始有好转趋势,主要是公司细分领域有所发力,公司抓住一些细分行业的结构性新需求,前三季度实现收入3.14亿,同比略有增长,第三季度实现收入1.04亿,而上半年收入2.1亿,下滑约3%,下半年情况有所好转,公司的市场占有率和订单稳步提升,前三季度略有增长,全年有望实现一定的正增长。此外,公司控制类产品实现销售收入5559万元,同比增长14%,其中机器人控制器已经完成研发开始小批量供货;高压变频器产品实现销售收入4770万元,同比增长超过200%,主要是去年签订的大订单;其他子公司产品实现销售收入约1.35亿元,同比增长约27%,主要是宁波伊士通的注塑机控制器,还包括南京汇川的工业视觉等潜力产品、也有部分江苏经纬合并报表的收入。 盈利预测和估值:我们预计2015-2017年EPS分别为1.11/1.50/1.96元,同比增长30/35/31%,考虑到公司新能源汽车电机控制器业务持续超预期、电动车已从客车进入乘用车方向,考虑到2015年公司在工业4.0有极佳的战略位置、考虑到公司将成立产业基金加快外延,给予公司2016年50倍PE,目标价75元,维持买入评级,中期来看我们坚信公司具备至少千亿市值的潜力。 风险提示:宏观经济增速下滑、房地产投资增速超预期下降、新产品开发进度低于预期。

2015年三季报营业收入和净利润均比年中大幅好转。智光电气公布15年三季报,2015年前三季度实现营业收入5.05亿元,同比增长18.41%,实现归属于母公司股东的净利润0.36亿元,同比增长60.97%,EPS为0.134。就2015年第三季度单季而言,实现营业收入1.71亿元,同比上升19.1%,与今年二季度相比,环比下降25.98%;实现净利润0.12亿元,同比上升39.96%,环比下降44.77%。市场预期前三季度净利润同比上升60%-90%,三季报偏市场预期的下限。由于节能业务的行业特点,公司三季度收入环比会有一定下降趋势,但同比仍保持了一定的高增速。预计2015年全年归属于上市公司股东的净利润变动区间为6679万元-7931万元(不包含岭南电缆的净利润)。 业务结构有所变动导致三季度毛利率略有下降,预计四季度仍保持高增长态势。公司今年三个季度毛利率与去年同期相比均略有下滑,今年1-3季度单季毛利率分别为30%、31%和30%,去年1-3季度单季毛利率为31%、33%和34%,公司以往在电网设备供应业务上会有较高毛利,节能服务和用电服务毛利率相对较低,目前处于服务业务增长,设备业务下降的阶段,故毛利率略有调整。目前公司用电服务业务处于爆发状态,已有广州、肇庆、汕头三地成立子公司,并开始贡献业绩,预计四季度和明年上半年仍有一系列类似子公司相继落地;节能业务也逐步进入业绩释放期,四季度继续保持高增速;传统制造业在目前的市场大环境下应该处于下滑阶段,同行业的其他公司相应业务均不景气,行业整体未见回暖迹象。去年1-3季度单季营业外收入为3、6、6(单位百万元),今年1-3季度单季营业外收入为5、4、10,三季度整体同比增加31%,主要原因是公司递延收益确认所致。四季度是公司收入和利润的高点,公司14年四季度单季度收入占全年总额的30%,净利润占全年总额的48%。 前三季度销售、管理费用率同比有所下降,对于利润增长也有一定贡献。公司2015年前三季度销售费用为0.41亿元,同比减少7.3%,销售费用率为8.1%,去年同期费用率为10.3%;第三季度发生销售费用为0.16亿元,同比下降6.3%,销售费用率为9.5%,去年同期费用率为11.7%。前三季度管理费用为0.51亿元,同比增加4.1%,管理费用率为10%,去年同期费用率为11.5%;第三季度发生管理费用0.19亿元,同比增加18%,管理费用率为11.2%,去年同期费用率为11.4%。第三季度和前三季度费用率同比均有一定程度的降低,对于利润贡献也有一定程度。前三季度财务费用为0.29亿元,同比增加26.1%,主要为公司前三季度短期借款增加所致。 回款增加、投资减少,前三季度现金流出有一定减少。经营活动净现金流入0.51亿元,较去年同期增长202%,主要由于公司销售回款所致。投资活动净现金流出1.11亿元,同比下降45.5%,主要公司控股智光节能投资减少所致。筹资活动净现金流入0.53亿元,较去年同期减少39%,主要由于公司本期分配股利、利润和偿付利息增加所致。应收账款5.61亿,比期初增加4.8%;应收票据0.34亿元,比期初减少5.9;存货1.48亿,比期初增长2.3%;应付账款2.53亿,比期初减少12%;预收款0.1亿,比期初减少100%。 用电服务是未来发展重点方向,开拓用电服务资源空间极大。报告期内,广东智光用电投资有限公司投资在广州智光用电服务有限公司之后,陆续在肇庆和汕头成立子公司,推进速度负荷预期。智光所在地广州属于南网管辖范围,公司领导很多电力系统出身,在广东省电网内拥有深厚的资源。地域方面广东省除广州市以外还有佛山市、东莞市、珠海市等19个地区供电局,很多区域都具备成立类似用电服务公司的潜力。用电量方面广东省是用电大省,2014年广东省全年用电超过5000亿千瓦时,用电服务业务可拓展的空间极大。 电改逐步放开电力用户侧市场,用电服务领域有很大创新空间,电力需求侧管理将是能源互联网的关键环节。电改的根本目的就是实现电力用户侧的市场化和用电的民主化,从而使得为用户侧接入分布式电源、储能电池、电动汽车等成为可能,实现用户自主购电,电价通过市场化机制形成,打破原有电网公司到用户的单向一体化用电模式,为能源互联网信息流和能量流的互动提供可能,所以,我们认为电改后电力用户侧将产生很多新需求,用电服务领域创新空间很大,比如用户运检服务、用电节能服务、用户需求侧管理等,因此,在电改浪潮中拥有创新思维搭建用户需求侧管理平台、积累足够用户数量、能够获取售电牌照等的公司,将在能源互联网中拥有重要卡位,迎来重大发展机遇。 投资建议:预计公司2015-2017年EPS分别为0.35元、0.60元和0.87元,业绩增速分别为120.8%、73.0%、和45.0%,对应PE分别为45.3倍、26.2倍和18.1倍。预计2015-2017年公司将迎来用电服务托管业务扩张与节能服务新项目投产的高峰,考虑到公司的成长性,维持公司“买入”的投资评级,目标价为33元,对应于2016年55倍PE。 风险提示:节能服务新项目投产进度不达预期;用电托管服务推广不达预期。

轨交连接器龙头,致力于发展平台型公司。公司战略目标为立足连接器市场,拓展相关产业;立足铁路市场,拓展相关领域;立足国内市场,拓展国际市场。基于轨交连接器市场所积累的竞争优势,同心多元化拓宽连接器业务,同时以外延内生的方式丰富铁路市场产品线。 “十三五”动车连接器总需求达百亿,大概率超预期。“十三五”铁路固定资产投资维持高位,带动动车连接器新增需求,同时2015年后动车陆续进入大修期,新增需求叠加维保需求,预计“十三五”期间,动车连接器市场总需求102.91亿元,年复合增速16%。在经济持续下滑背景下,铁路投资大概率超预期。 城轨迎来建设高峰,预计“十三五”城轨连接器需求较“十二五”增长48%。随着地铁新开工项目的持续增加,预计“十三五”城轨将新增加3937公里里程,较“十二五”新建设里程增长14.18%,叠加城轨车辆保有量密度持续提升以及维保需求,预计“十三五”城轨连接器需求空间达43.09亿。 “一带一路”推动高铁出口,给市场提供丰富催化剂。随着中美、中印高铁项目取得突破,彰显了中国高铁强大的竞争力,后续仍将有中英、中泰和中俄等高铁项目落地,将给市场提供丰富的催化剂。 新能源汽车连接器等新领域的突破,迎来业绩新的增长点。新能源汽车产品主要客户为奇瑞、比亚迪、新大洋、万向、众泰、南车时代等,随着下游新能源汽车的爆发式增长,成新的业绩增长点。 投资建议:预计公司2015-2017年主营收入为6.54亿、9.45亿和12.60亿,同比增长70.18%、44.54%和33.32%,EPS为0.37元、0.47元和0.59元,目标价35元,对应2016年P/E74倍,“增持”评级。 风险提示:铁路或城轨投资规模低于预期;新能源汽车需求不达预期。

事件:2015.10.15,公司发布2015年三季报预告,前三季度归属上市公司股东净利润2.48-2.757亿元,同比下降0-10%。 点评:前三季度业绩略低于我们的预期。在严峻的招标、控费的环境下,中药针剂企业面临前所未有的业绩压力。以痰热清单品为主的上海凯宝:1)高基数基础上的增长越发困难:公司业绩略低于预期;2)全年业绩目标的达成有望依赖营销多元化调整+并购拓展:新谊的收购+产业投资基金的成立,显示了公司积极外延拓展的信号,我们预计公司后续会陆续通过参股、并购等灵活的产业投资方式迅速丰富自身产品线,提升盈利能力。维持“增持”评级。 招标压力下,痰热清注射液销售和去年基本持平略有增长。1)基药招标促进销售放量:受安徽、湖南、浙江等地严峻招标压力,痰热清上半年销售和去年基本持平。我们认为这是整个中药针剂面临的系统性风险,特别是类似痰热清、热毒宁、参芪扶正等销售上10亿的大品种,在医保控费的压力下,承受较大的业绩压力,我们认为在痰热清已经进入基药增补目录的广东、新疆、广西、辽宁、吉林、山东、河南、安徽、浙江等地将加速放量,以弥补其价格方面的压力,另一方面随着公司销售模式的多元化调整,基药市场对其业绩的促进作用也将逐步体现。2)短期依旧没有摆脱产品单一的风险:目前痰热清注射液占公司整体收入的91%,尽管基药市场快速放量,但仍存在降价等政策风险(如已经实施的浙江省),短时间内如果没有新的品种引进,公司仍存在业绩增速放缓的风险。我们认为公司2014年是公司打基础的一年,三期投产+产品系列化开发收获+并购持续落地,为未来的增长打下了坚实基础。但是具体分析公司短期业绩,公司收购的品种多是临床在研阶段的品种,尽管有优欣定这样的1.1类新药(抗抑郁),但是未来上市后的推广仍存在不确定性,我们认为2015年医药板块在政策压力下并购动作频频,有望在并购的进程上进一步加速,打造支撑公司长期稳健增长的产品线。 后续关注:销售多元化改革+并购拓展。尽管在痰热清注射液学术推广的基础上,公司开发了痰热清胶囊、口服液、5ml注射液等品种(胶囊剂已于2014.4月底投产,自营加招商的模式进行推广,超过100元的日使用费用),但我们认为新品的推广必然经历一个逐步释放的节奏,短时间内无法弥补痰热清注射液增速放缓带来的业绩压力,我们预计随着公司销售模式多元化、基药市场的开拓、并购拓展,公司业务将保持稳健增长的态势。 盈利预测:考虑未来2-3年政策环境的压力,略下调公司盈利预测,预计公司2015-2017年收入分别为16.58、19.39、22.27亿元,增速分别为11.96%、16.97%、14.85%,归属母公司净利润分别为3.74、3.99和4.47亿元,同比增速7.11%、6.54%和12.23%,对应2015-17年摊薄后EPS0.45、0.48、0.54元。考虑公司并购进程的实质推进,给予一定的估值溢价,给予2016年35-40PE(行业可比公司平均30PE),目标价区间为16.8-19.2元,目前公司股价对应2016年27PE,给予“增持”评级。 自2014年下半年,我们提出公司如果依赖痰热清注射液单一品种,短期内实现由100亿到200亿市值的突破非常困难,即便在牛市疯狂期,2015.5我们就公司依靠该单一品种能否跨越200亿市值,仍然给予理性的解读。目前加上招标的系统性影响,该跨越更显困难。目前新品放量进度略低于预期,我们将持续关注公司并购进展及新品上市进程及开发进度。 风险提示:新产品推广低于预期、中药降价风险、新产品定价影响推广

事件:2015.10.15,公司公告朗依并购重组进展,预计2015年10月底前出具资产审计、评估工作报告,待朗依两个搬迁车间重新认证GMP证书后,再次召开董事会审议重组事项。另外公告,全资子公司上海金城药业(原上海天宸)收到上海市食品药品监督管理局颁发的新版《药品GMP证书》。 点评:受此影响,公司股价今日强势涨停。我们认为朗依并购事宜稳步推进、自身制剂产业链拓展基础工作具备,为下一步的产业链下游拓展打下坚实基础,基本符合我们的预期。我们认为:限抗3年来,产业链上下游过剩产能淘汰结束,公司作为头孢类中间体侧链龙头企业,受益于头孢业务恢复性增长,带来量价齐升,同时谷胱甘肽基本保持了稳定的增长。短期看,公司业务整体进入新的稳定期,“头孢类传统业务的恢复性增长+谷胱甘肽进入稳健增长期”成为该阶段的主题。从长期看,公司作为A股医药板块极其稀缺的业务转型升级成功的标的,我们看好公司在下游产业链协同互补并购及战略布局眼光,基于此,我们认为公司仍然是具备长期战略布局的优秀标的。维持“买入”。 谷胱甘肽预计前三季度销售1.2亿元左右,销量基本和去年持平,进入稳定增长新常态。2015年前三季度,我们预计其中谷胱甘肽原料药销售额在1.2亿元左右,实际销量基本和去年持平(70吨左右)。谷胱甘肽作为公司过去两年最重要的利润驱动产品,我们持续看好其下游市场的拓展性以及公司产业链拓展,特别关注其保健品注册审批进程。 限抗过后,头孢中间体业务受益恢复性增长,量价齐升,我们预计净利润贡献7000万元左右。我们认为公司作为头孢侧链活性酯龙头企业,包括AE-活性酯在内多个产品市占率均在50%以上,在限抗影响后,产业过剩产能淘汰后,公司该业务必然会有一个量价齐升的过程,也成为公司今年上半年业绩的重要支撑,考虑其价格提高及规模化生产的成本优势,我们预计该业务实际贡献利润在7000万元左右。2016年公司归母净利润有望达到4亿元,对应PE20倍左右,处于低估状态。公司传统业务主要看点:下游需求扩容带来谷胱甘肽原料增长+中间体业务恢复性增长,基于此,我们预计公司2016年净利润有望达到2.0亿元左右,假设2016年初朗依并表利润+中山道勃法贡献部分利润,公司整体净利润有望达到4亿元,目前股价对应20倍PE,和可比公司相比(平均30PE×2016),股价处于低估状态,考虑公司传统业务高增长确定性和朗依制药整合带来的业绩高弹性,我们认为估值仍有较大溢价空间。 围谷胱甘肽产业链布局,奠定中长期业绩增长确定性。作为全球两家主要的谷胱甘肽原料供应商之一,2011-14年,谷胱甘肽保持了140%的销售增长,随着200吨新产能的释放,成本优势突显,成为公司近两年主要的利润来源(利润占比达70%左右);为了放大公司在谷胱甘肽方面的原料优势,公司积极开拓国内外市场,2014年完成国内主要客户的覆盖,同时申报谷胱甘肽保健品(益康肽、益美肽),我们预计2015年下半年或获批,为谷胱甘肽长期增长打开下游需求空间,随着该产品下游应用的拓展,将奠定公司该产品长期增长的基础。 向制剂领域跨出实质一步,盈利能力大幅提升。公司上市后定位“大医药、大健康”产业,采用内涵+外延并重的成长模式,打造“具有金城特色的制药工业产业链”,逐步由中间体向原料药,再向制剂领域持续纵深。我们根据公司此次预案披露的数据测算,在净利润规模相当的情况下,2014年朗依制药净利率高达42.5%,远高于目前金城医药10.3%的净利率(2014年年报),盈利能力大幅提升。根据并购业绩承诺情况,2014-17年朗依制药销售收入、净利润有望保持21%左右的复合增长,为金城医药可持续、稳定增长的贡献新的增量。 并购朗依:协同互补,实现战略布局成功跨越,预计2016年并表。基于谷胱甘肽原料药的生产、销售,金城医药在原料药生产、管理方面具备一定的优势,而在向制剂领域跨越过程中,最重要的销售渠道、优势品种、研发能力是公司或缺的,朗依制药的销售渠道方面覆盖全国35个省、自治区和直辖市,渠道优势明显。 而从朗依制药目前的产品分析,可以发现公司在品种研发立项方面的优势。通过此次并购,公司实现了快速进入,后续通过资源整合、优化,我们认为公司将以“特色原料药+制剂”企业的形象重新得到市场高度认可。 道勃法:控股并表预计2016年内完成,公司已然完成中间体、原料药、制剂的制药工业全产业链战略布局,是A股医药板块极其稀缺的并购转型优秀标的:公司在生物原料药业务方面持续开发、并购新的产品(谷胱甘肽、丙谷二肽、腺苷蛋氨酸),并积极谋求向产业链下游延伸(收购上海天宸药业、朗依制药、道勃法),走金城特色的转型之路,我们认为公司管理层战略转型思路清晰,已然完成生物制药和化药特色原料药及制剂平台构建,完成由“化工企业”向“制药企业”的战略转型。 盈利预测、投资建议:公司作为业绩高增长确定性强、成功转型典范的小市值医药股受到市场关注。我们认为今日的金城医药已然不是昨日的化工企业,它已然成为“特色原料药+专科化药制剂”平台型企业,(不考虑朗依重大重组的影响)预计公司2015-2017年收入分别为12.51、13.88、15.33亿元,增速分别为19.1%、10.9%和10.5%,归属母公司净利润分别为1.54、2.00和2.31亿元,同比增速41.6%、29.8%、15.5%,对应摊薄后15-16年EPS0.61、0.79、0.91元。考虑朗依并购的影响(以增发上限计算),对应2016年估值仅20倍左右,参考可比公司估值情况,同时考虑公司“自身谷胱甘肽下游应用拓展市场需求+转型制剂后业绩20%以上增长确定性+转型带来的盈利能力提升”,作为未来3年业绩仍保持40%左右(考虑购并并表)高增长的个股,目前明显处于低估状态,保守给予2016年40-45倍,对应目标市值160-180亿元,目标价48-55元。维持“买入”评级。 风险提示:谷胱甘肽业绩增长放缓的风险、朗依制药整合风险、新产品获批风险