事件：山河智能发布2021年中报：公司实现营业收入68.87亿元，同比增长57.24%；归属于上市公司股东净利润5.32亿元，同比增长33.36%。 基本每股收益0.489元，同比增长33.37%。 点评：2021H1工程机械延续高景气度，品牌优势提升盈利。2021Q1国内各大项目密集开工，工程机械行业保持高景气度，挖掘机销量呈高增长态势；2021Q2受地产政策、原材料价格上涨等因素影响，工程机械增速放缓，预计2021H2保持平稳增速发展。2021H1公司实现营业收入68.87亿元，其中工程机械行业61.06亿元，占总营业收入88.66%，同比增长58.76%。 公司深耕高端市场十余年，公司在欧美国家已具备一定的知名度，在欧洲销量同比增长145%，预计保有量20000台，在欧洲保有量国内第一。 微型挖掘机已批量出口日本，获市场好评。 深耕技术研发，加速创新产品生产。2021H1公司投入研发费用1.28亿元，同比增长16.23%。公司以全球市场占有率第一的液压静力压桩机为创新起点，深耕技术研发，2021H1公司申请专利项目数量同比增长214%，获批多个重点项目，并批量生产多款创新型产品，SWE950型世界最长臂挖掘机、SWDM600大型旋挖钻机的出口量保持高度增长态势。 布局石墨负极材料生产，连续石墨化新工艺有望改变行业内竞争格局。 受益于新能车产销两旺，对负极材料需求强烈。现阶段石墨化工艺主要为间歇式工艺，公司采用连续石墨化工艺。公司口径上能够降低能耗60%，制造成本降低30%，若公司能够于2023年底实现批量化生产石墨负极材料10万吨，将会改变当前负极材料竞争格局，实现超额盈利。 盈利预测：首次覆盖，给予公司“买入”评级，预计公司2021-2023EPS分别为0.81元/1.12元/1.58元，对应PE为12.99x/9.39x/6.68x。 风险提示：工程机械行业格局变化；原材料价格大幅波动；负极材料投产情况不及预期；

一、事件概述3月 22日，公司发布 2020年年报。公司全年实现营收 93.8亿元，同比增长 26.3%，归母净利润 5.7亿元，同比增长 12.35%。 二、分析与判断积极推进产品研发和营销，实现疫情下的逆势增长公司 2020年实现营收 93.8亿元，同比增长 26.3%；归母净利润 5.7亿元，同比增长 12.4%。 报告期内，挖掘机械、桩工机械营业收入增幅同比均超过 40%。公司业绩稳步增长的主要原因包括：1）在 20年突发的全球新冠疫情及国内外复杂多变的经济环境下，公司采取措施积极应对，坚持以“先导式创新”发展，持续推进产品研发，提高产品核心竞争力；2）加大工程机械产品线上营销模式，促使产品销量快速提升，20年公司工程机械板块营收同比增长 41.6%，利润同比增长超 70.5%；3）加拿大子公司 AVMAX 紧密跟踪市场需求变化，采取各项措施，实施严格成本管控，确保公司运营现金流稳定，努力降低疫情带来的不利因素影响。公司为地下工程装备龙头，在行业复苏背景下，两大核心产品挖掘机械和桩工机械实现快速增长，随着公司产品核心竞争力的不断提升以及营销渠道和成本管控系统的逐步完善，未来渗透率有望实现较快增长。 复工复产稳步推进，政策加码行业景气度高2020年，工程机械行业 1、2月受疫情影响销量承压，随着 3月各地复工复产有序推进，国内投资与重大项目陆续开工，逆周期调整政策的不断加码，房地产开发和基础设施建设等下游行业对各类工程机械产品需求加大。且在国家减税降费、助企扶企、稳定就业等政策支持下，行业全年生产回稳向好，景气度处于较高水平，各产品销量同比增长，2020全年全国基建投资约 19万亿元，同比增长 3.4%；房地产开发投资完成额约 14万万亿元，同比增长 7%，行业超预期增长，公司挖掘机年产量同比增长 75.6%。受益于宏观政策调节以及基建等下游行业需求驱动，工程机械行业保持高景气，公司作为地下工程装备龙头有望获得优于行业的增速。 回款加快，运营效率稳步改善公司 2020年经营活动产生的现金流量净额约 18亿，同比增长 144.6%，主要原因为本期回款增加；2002年公司销售商品和劳务收到的现金占营收比为 97.5%，同比增加了3.8个百分点；2020年公司存货周转率、营收账款周转率分别为 2.6次和 2.5次，较 2019年分别提高了 0.6、0.3次。公司的运营效率较去年有所改善。工程机械行业具有周期性，随着公司市场渗透率不断提升、经营管理效率持续提升，公司应对行业周期性能力将逐步增强。 三、投资建议预计 2021-2023年，公司实现营收 121.9/152.4/175.2亿元，实现归母净利润为 8.7/10.7/12.5亿元，当前股价对应 PE 为 12/9/8倍。公司 2021年估值约为 12倍，行业估值中枢约为15倍，考虑工程机械行业的高景气度，公司深耕工程机械行业多年，业绩和销量的确定性较强，估值修复可期，首次覆盖，给予“推荐”评级。

地下工程装备龙头,2020开启新征程。 1)公司成立于1999年,已深耕工程机械二十载。2019年,受益于宏观政策逆周期调节、基建补短板,工程机械行业继续保持增长态势。面对机遇与发展,山河智能市场体量与经营质量又跨上一个新的高度,现为国内地下工程装备(包括旋挖钻机和静力压桩机等桩工机械)龙头企业(旋挖钻机行业三强,静力压桩机行业第一),位居全球工程机械企业50强榜单第34位、世界挖掘机企业20强、世界支线飞机租赁3强。 2)受益工程机械行业景气度持续,公司业绩自2016年起步入上升通道。主营业务工程机械产品占比高达78%,主业突出,且毛利率提升,公司盈利能力得以强化。此外,公司现金流情况持续改善,存货及应收账款周转率不断提高,各项经营指标健康向上,经营质量持续提升。2020Q1受疫情影响,净利润同比下滑,随着国内疫情防控形势逐步平稳,公司生产经营已经恢复正常,国内市场快速复苏,需求非常旺盛,2020将开启新征程。 桩工机械:行业进入平稳发展期,旋挖钻机销量持续增长。 1)2019年桩工机械细分产品表现出分化趋势,其中,旋挖钻机是体量最大的桩工机械品类,全年销量5526台,同比增长9.6%,多轴钻机、静压桩机销量保持正增长,液压抓斗、长螺旋钻机、打桩架和锤(柴油锤及振动锤)销量出现下滑。整体来看,2019年开始桩工机械行业进入平稳发展期。 2)桩工机械与经济景气度关联紧密,旋挖钻机销量的增速相对于基建和房地产投资增速大约延迟6-10个月,基建投资的增速对旋挖钻机销量增速有先导指标意义。2019年基建固定资产投资达累计同比增长3.3%,同比增加1.54pct,增速提升,因此,我们对2020年桩工机械行业发展持乐观态度。 3)旋挖钻机方面,公司已成为行业前三强,2020Q1,公司旋挖钻机累计销量为226台,仅次于三一重工和徐工机械,市场份额跃居全国第三,提升明显;液压静力压桩机方面,公司是国内行业第一品牌,2020Q1,公司静压桩机销量为90台,市场份额为76.92%,遥遥领先于第二名,竞争优势明显。 挖掘机械:销售屡超预期,中国挖机民族品牌先导者再起航。 1)2019年,挖掘机销售23.6万台,同比增长15.9%,再创历史新高。2020年3月挖掘机销售4.9万台,创单月历史新高。4月以来,各大主机厂均发布了挖掘机产品的涨价通知,挖掘机市场进入量价齐升阶段,高景气度持续。 2)山河智能是国内最早制造液压挖掘机的企业之一,被誉为“引领中国挖掘机民族品牌的先导者”,位列世界挖掘机企业20强。挖掘机产品覆盖0.8—90吨,微、小、中、大型全系列,总体水平国际先进。公司4月份挖掘机订单饱满,预计产销量将在3月份的基础上再创新高。此外,公司可根据国内疫情发展态势动态调整产能,如市场需求旺盛产能可以快速提升。 航空业务:发挥航空名片效应,有望步入稳健发展阶段。公司收购AVMAX切入飞机后市场领域。AVmax具备支线飞机国际维修、运营、服务的成熟经验,具备一流的工程技术能力与优秀的资质能力,且拥有FAA、EASA颁布的主流支线飞机的大修和改装资质,我们看好公司未来在国内航空维修市场的发展。 此外,公司较早切入通航产业,已初步形成全产业链布局的发展格局,随着国内低空开放程度逐渐提高,且低空服务保障体系建设逐步加强,公司作为全产业链的布局者,将成为国内通航产业发展的标杆企业。 首次覆盖,给予“增持”评级。公司是我国地下工程装备龙头,2016年以来业绩步入上升通道。2019年我国基建固定资产投资增速提升,2020年桩工机械销量有望持续增长,公司旋挖钻机和静压桩机有望受益。此外,挖掘机销量屡超预期,公司挖掘机产品覆盖全系列,总体水平国际先进,且订单饱满,有望持续贡献业绩。预计公司2020-2022年归母净利润为5.21、6.07、6.94亿元,对应PE分别为14、12、10倍。 风险提示:基建、房地产投资不及预期风险、行业周期性下滑风险、市场恶性竞争风险、全球疫情影响,海外投资、销售存在收益下降的风险。

“一点三线”布局成效明显,公司业绩大幅增长。公司依靠“先导式创新”模式实现差异化竞争,已跻身于全球工程机械企业50强,世界挖掘机企业20强;2016年10月公司并表加拿大航空公司AVmax,战略布局航空装备领域,形成“一点三线”的整体业务格局,即聚焦装备制造,工程装备、特种装备、航空装备三翼齐飞。受益于工程机械回暖以及并表AVmax,2017年前三季度公司实现营业收入25.85亿元,同比增长117.97%,实现归母净利润1.14亿元,同比增长231.52%。 行业复苏+聚焦核心业务,工程机械业绩拐点渐近。公司工程机械业务的核心产品是桩工机械和挖掘机械,在行业复苏的背景下,两大业务皆迎来显著复苏;同时公司不断深化业务布局,一方面成立合资公司中铁山河切入长沙城轨市场,已获6亿元盾构机订单;另一方面公司聚焦核心业务,旋挖钻机市占率持续提升,节能大中型混合动力挖机取得技术创新和品质升级;随着行业马太效应持续强化,公司通过聚焦核心产品,不仅能够通过规模效应进一步提升毛利率,同时能够实现产品的差异化竞争,扩大细分领域的市场占有率。 技术优势明显,特种装备业务有望成为业绩增长亮点。公司的特装产品主要包括某型装甲车、“民转军”的8吨小挖、自动排雷车等多款产品;在军工产品方面,公司跟军方的合作已长达十年时间,具备深厚的合作基础。2017年上半年公司特种装备业务营收为0.49亿元,同比增长453%。我们认为,公司在特种装备领域的技术实力已得到业内充分认可,预计未来业绩有望持续放量。 飞机客改货+通航双轮驱动,航空装备业务有望持续增长。从业绩层面来看,Avmax是全球飞机后市场的优质标的,2015 年9 月至2016 年6 月实现净利润2.06亿元;根据业绩对赌协议,AVmax2016-2018年每年的业绩对赌上限是2.30亿人民币,未来有望显著增厚公司业绩;从战略层面来看,公司收购完成AVmax后将奠定产业升级之路--进军国内民航飞机后市场,其中核心看点体现在两个方面:一是飞机客改货业务,有望受益行业景气度提升;二是协同原有子公司,布局通航产业链,将为业绩增长提供良好弹性。 维持公司“买入”评级。基于审慎性原则,我们对公司收购AVmax剩余26.67%股权分两种情形分析:一是不考虑公司收购AVmax剩余26.67%股权,预计公司2017-2019 年净利润为164百万元、369百万元、451百万元,对应EPS 分别为0.16元/股、0.35元/股、0.43元/股;二是假设公司于2018年、2019年年初分别收购AVmax13.33%股权,预计公司2017-2019 年净利润为164百万元、404百万元、531 百万元,对应EPS 分别为0.16元/股、0.38元/股、0.50元/股,按照最新收盘价7.31元计算,对应PE 分别为47、19、15倍。我们看好公司“一点三线”布局下的发展前景,继续维持“买入”评级。

国内工程机械优质标的,“一点三线”布局蓄势待发。公司依靠“先导式创新”模式实现差异化竞争,已跻身于全球工程机械企业50强,世界挖掘机企业20强;2016年10月公司并表加拿大航空公司AVmax,战略布局航空装备领域。目前公司已形成“一点三线”的整体业务格局,即聚焦装备制造,工程装备、特种装备、航空装备三翼齐飞;其中工程装备为公司的传统主业,业绩有望稳定增长;特种装备为公司的弹性业务,正步入快速发展通道;航空装备为公司的新兴业务,并表AVmax将显著增厚公司业绩。 行业复苏+布局深化,工程装备业务迎来向上拐点。公司工程机械业务的核心产品是桩工机械和挖掘机械,在行业复苏的背景下,2017年上半年公司桩机和挖机分别实现营收5.89、4.93亿元,同比增长43.95%和41.14%,两大业务皆迎来显著复苏;同时公司不断深化业务布局,2016年9月成立合资公司中铁山河切入长沙城轨市场,已获6亿元盾构机订单。凭借深厚技术底蕴,公司已在工程机械行业形成了良好的口碑及美誉度。 技术优势+持续布局,特种装备业务有望持续增长。公司的特装产品主要包括某型装甲车、“民转军”的8吨小挖、自动排雷车等多款产品;在军工产品方面,公司跟军方的合作已长达十年时间,2017年先后与中国兵器科学研究院、中国华腾工业有限公司签署战略合作协议,技术实力已得到业内充分认可。从业绩上来看,公司2017年上半年特种装备业务实现营收7300万元,同比增长137%,在军民融合不断深入的背景下,预计未来业绩有望持续放量。 收购AVMAX,迎来业绩、战略双拐点。从业绩层面来看,Avmax是全球飞机后市场的优质标的,2015年9月至2016年6月实现净利润2.06亿元;根据业绩对赌协议,AVmax2016-2018年每年的业绩对赌上限是2.30亿人民币,未来有望显著增厚公司业绩;从战略层面来看,公司收购完成AVmax后将奠定产业升级之路--进军国内民航飞机后市场,其中核心看点体现在两个方面:一是飞机客改货业务,有望受益行业景气度提升;二是协同原有原有子公司,布局通航产业链,将为业绩增长提供良好弹性。 维持公司“买入”评级。预计公司2017-2019年公司净利润分别为234百万元、345百万元、471百万元,对应EPS分别为0.22元/股、0.33元/股、0.45元/股,按照最新收盘价7.17元计算,对应PE分别为32、22、16倍。公司非公开发行股票已于2017年11月12日上市,合计募集资金19.79亿元用于AVMAX公司100%股权收购事项,我们看好公司“一点三线”布局下的发展前景,继续维持公司“买入”评级。

公司2017年4月27日发布2016年年度报告。2016年,公司实现营业收入19.92亿元,同比增长36.77%;归属于上市公司股东的净利润6692.10万元,同比增长328.87%;归属于上市公司股东的扣非净利润405.13万元,同比增长102.56%。 年报点评: 工程机械业务需求转旺,海外市场拓展卓有成效。去年下半年,固定资产投资对拉动经济增长效果明显,公共设施、基础建设、水利建设和环保领域大量的PPP项目动工,工程机械行业中的土方机械率先反弹,并逐级带动各门类产品复苏,整个工程机械行业开始企稳回升,需求转旺。2016年,公司实现工程机械收入16.86亿元,同比增长23.22%;毛利率30.72%,相较去年提高2.78个百分点。其中,桩工机械实现收入7.86亿元,同比增长23.81%;挖掘机械实现收入6.36亿元,同比增长46.35%。在巩固国内市场份额的基础上,公司海外业务拓展卓有成效,桩工机械和挖掘机械产品市场已覆盖全球100多个国家和地球,特别是在“一带一路”沿线国家设立分子公司及常驻机构,在美国、比利时、越南、印尼等国家建设备件仓库。2016年,公司实现国际市场收入4.07亿元,同比增长17.17%,占营业收入20.44%。由于下游需求回暖,目前,公司工程机械业务产能呈满产状态。 AVMAX业绩贡献显著,公司盈利能力大幅增强。2016年,公司完成AVMAX60%的股权交割工作,并于10月并表,同时计划未来两年收购剩余40%的股权。2016年,AVMAX实现并表收入2.24亿元,毛利率64.98%,贡献净利润8068.05万元。受益于航空业务高毛利率,公司整体盈利能力大幅增强,2016年综合毛利率33.39%,相较去年提升5.14个百分点。按照收购协议,为获取更有利的交易价格,AVMAX公司2017年、2018年实现净利润有望超过3500万美元。 投资建议: 我们预计公司2017-2018年的归属母公司股东净利润分别为2.11亿元、3.09亿元,考虑增发摊薄影响,EPS分别为0.20元、0.29元,对应PE为44.00倍、30.34倍,目前工程机械行业P/E中位值为62.58倍(剔除负值),航空装备行业P/E中位值为112.92倍(剔除负值),公司估值仍有一定上升空间,考虑工程机械需求转旺,AVMAX并表致盈利能力大幅增强,我们将投资评级由“增持”上调为“买入”。 风险提示: 海外并购整合风险;通航产业发展低于预期。

报告摘要: 事件:公司发布2016年度报告和2017年一季报,年报实现营业收入19.92亿元,同比增长36.77%,实现归属于上市公司股东的净利润0.67亿元,去年同期-0.29亿元,同比增长328.87;公司一季报实现营业收入9.39亿元,同比增长124.10%,实现归属于上市公司股东的净利润0.71亿元,同比增长473.59%。 挖掘机和桩工机械销售回暖,营业收入大幅提升。去年下半年以来,受益区域基建项目开工和煤炭矿山下游需求回暖,工程机械行业开始回暖,公司年报挖掘机6.36亿元,同增长46.35%,旋挖钻机和压桩机7.86亿元,同比增长23.81%,公司全年销售大幅增长36.77%,公司产品综合毛利率大幅提升5.14个百分点,由28.25%提升至33.39%。 公司桩工和挖掘机营收占比70%,销售回暖有望带来较大利润弹性。 公司主营桩工机械和挖掘机,是国内桩工机械行业龙头企业,ZYJ系列液压静力压桩机国内外市场占有率稳居第一,曾负责液压式压桩机行业标砖起草。公司桩工和挖掘机营收占比70%,目前挖掘机和桩工机械销售火热,供不应求。一端是销售增加带动营收增长,一端是成本减低带动销售毛利率提升,从这个角度看,工程机械板块有望为公司带来巨大利润弹性。 收购AVMAX打造通航全产业链,并表为公司带来业绩支撑。公司对价19.79亿元收购加拿大AVMAX100%股权,目前第一阶段60%股权已交割完成。AVMAX公司主营飞机维护、维修、运行(MRO)服务,以及飞机翻新、租赁和包机业务,为通航运营领域优质公司,盈利能力强。今年AVMAX2016并表,航空板块实现营收2.24亿元净利润0.83亿元,并表后为公司提供业绩支撑。 投资建议与评级:预计公司2017-2019年的净利润为2.57亿元、2.91亿元和3.16亿元,EPS为0.34元、0.39元、0.42元,市盈率分别为:25倍、22倍、21倍。给予“增持”评级。 风险提示:应收账款风险,AVMAX营收不及预期

事件: 2017年3月30日晚,公司发布2017年第一季度业绩预告,预计期内归母净利润为6695-7364万元,同比增长400%-450%。 投资要点: 工程机械市场需求转旺,公司装备板块业绩实现较大增长。受基建投资增加及行业二手机市场逐步出清带来的增量需求,工程机械行业景气持续回暖。2017年1月、2月我国挖掘机销量分别达4547台和14530台,分别同比增长54%和298%。在行业整体复苏的背景下,公司工程机械业绩有望持续增长。 并表AVmax大幅增厚公司业绩。公司于2016年10月10日完成AVmax60%股权的收购,后者自2016年10月1日起纳入公司合并报表范围。AVmax是北美支线飞机MRO企业,拥有规模多达120多架飞机的优质资产,变现能力极强,按照业绩对赌条件,2017年业绩下限为2.3亿元净利润。随着AVmax业绩稳定增长,公司业绩将得到增厚。 维持“买入”评级。考虑到当前公司尚未收到中国证监会的书面核准文件,基于审慎性原则,我们分两种情况进行盈利预测:(1)在不考虑收购AVmax 的前提下,预计2016-18 年公司归母净利润分别为0.80、2.13、2.51 亿元;(2)在考虑分步收购AVmax前提下,预计2016-18 年公司归母净利润分别为1.03、3.97 和4.90亿元,对应EPS 分别为0.10、0.38 和0.46 元每股,按照2017年3月30日收盘价8.95元计算,对应PE 分别为91、24和19倍。公司目前已形成工程机械+航空后市场的双主业格局,未来业绩有望持续增长,维持“买入”评级。 风险提示:工程机械业绩继续大幅下滑不及预期;营业外收入不及预期;通航产业相关政策推进不及预期;AVmax 经营业绩大幅下滑;收购进程的不确定性。

事件: 公司2017年1月19日公告,证监会发行审核委员会于18日对公司非公开发行股票的申请进行了审核,根据会议审核结果,公司本次非公开发行股票的申请获得审核通过。 公告点评: 控股股东护航定增计划,彰显信心。本次拟定增不超过2.98亿股,募集资金总额不超过19.8亿元,全部用于收购加拿大AVMAX公司100%股权。公司控股股东、实际控制人何清华先生承诺认购本次非公开发行股份数量的20%,彰显控股股东对公司发展信心。 公司定增过会,助力通航产业布局。本次定增获批前,为锁定交易,公司以自有资金和并购贷款先行交易,截止2016年三季度公司资产负债率达到65.34%。目前,公司已收购AVMAX60%股权,并计划未来两年内收购剩余40%股权。本次定增过会,有利于公司改善财务状况,顺利完成通航产业布局。 打通通航全产业链,AVMAX公司业绩贡献显著。AVMAX公司是目前北美地区最大的支线飞机租赁和维修公司、世界第二大支线飞机租赁公司。收购AVMAX是公司在通航产业链的重要布局,通过收购,公司业务领域将扩展到海外支线航空的飞机租赁及飞机翻修、维修业务,未来公司以AVMAX作为航空产业的国际合作平台,通过合资、合作整合现有的航空发动机、轻型飞机、无人机的业务,打造一个涵盖“制造-租赁-运营-维修”的通用航空全产业链条。AVMAX公司2016年-2017年预计每年实现净利润平均值约3545万美元,并表后利润贡献显著。 投资建议: 考虑AVMAX并表收入,我们预计公司2016-2017年的归属母公司股东净利润分别为7,994万元、22,933万元,考虑增发摊薄影响,EPS分别为0.11元、0.22元,对应PE为71.82倍、35.91倍,目前工程机械行业P/E中位值为71.32倍,航空装备行业P/E中位值为82.40倍,公司估值仍有一定上升空间,我们维持其“增持”投资评级。 风险提示: 海外并购整合风险;通航产业发展低于预期。 盈利预测: 公司已于2016年10月1日完成AVMAX公司60%股权交割手续,其财务报表已于2016年10月并表,因此,公司盈利预测我们分两步进行,第一步预测公司原有主业盈利情况,第二步预测AVMAX公司并表后盈利情况。AVMAX公司2016年并表比例为0.15,按收购协议公司今年继续收购13.33%的股权,并表比例为0.73。

事件: 2017年1月19日,公司发布《关于非公开发行股票申请获得中国证监会发行审核委员会审核通过的公告》,根据公告显示,公司非公开发行股票的申请已获得证监会发审委审核通过。 投资要点: 定增顺利过会,相关风险基本释放。公司于2016年12月30日根据证监会反馈意见对定增预案进行了修订,将非公开发行股票数量上限和募集资金金额上限分别调减至2.98亿股和19.79亿元。2017年1月11日至1月16日期间,公司股价相对于深圳成指超跌6.96个百分点,我们认为造成这一现象的重要原因是市场普遍担心公司定增行政审批不通过的风险。当前,随着公司定增方案顺利过会,相关风险已基本释放完毕,我们持续看好公司的后市表现。 收购AVmax每年有望增厚业绩2.3亿元。公司此次定增所募集的资金将完全用于收购加拿大航空公司AVmax100%股权。根据公告披露,AVmax公司2015年9月至2016年6月AVmax的净利润是2.10亿元,而其2015整个财年(加拿大财年是从上年9月1日到本年8月31日)的净利润为1.73亿元,业绩增长迅速。此外AVmax拥有规模多达120多架飞机的优质资产,变现能力极强。按照业绩对赌条件,2016年业绩上限为2.3亿元净利润,AVmax原股东有动力也有能力实现这一目标,我们预计公司收购AVmax将显著增厚业绩。 飞机客改货业务发展大幕开启。目前国内市场二手货机的存量极小,随着我国货航景气提升和快递企业密集上市带来资本开支增加,客改货市场将迎来井喷期。截至2016年10月10日,公司已累计完成AVmax60%的股权收购,后者具备支线飞机国际维修、运营、服务的成熟经验,具备一流的工程技术能力与优秀的资质能力,从而具有良好的品牌美誉度和公信力。目前,AVmax拥有FAA、EASA 颁布的主流支线飞机的大修和改装资质,未来可以较快地切入国内飞机客改货市场,我们看好公司未来在飞机客改货市场的发展,公司有望成为国内飞机客改货市场的强劲竞争者。 维持“买入”评级。考虑到当前公司尚未收到中国证监会的书面核准文件,基于审慎性原则,我们分两种情况进行盈利预测:(1)在不考虑收购AVmax 的前提下,预计2016-18年公司归母净利润分别为0.80、2.13、2.51亿元;(2)在考虑分步收购AVmax前提下,预计2016-18年公司归母净利润分别为1.07、3.97和4.90亿元,对应EPS 分别为0.10、0.38和0.46元每股,按照2017年1月18日收盘价7.90元计算,对应PE 分别为81、21和17倍。此外,大股东以9.6元/股的成本增持股权比例达4.98%,成交金额3.61亿元,充分表明其对公司未来发展前景的信心和对公司价值的认可,具有稳定器效应。同时,考虑到美元资产在未来人民币走贬的背景下具有保值增值功能,AVmax将为山河智能带来汇兑收益,维持“买入”评级。 风险提示:工程机械业绩继续大幅下滑不及预期;营业外收入不及预期;通航产业相关政策推进不及预期;AVmax经营业绩大幅下滑;收购进程的不确定性。

彰显信心,大股东增持3765万股。11月17日,公司控股股东何清华先生通过深交所大宗交易受让北京千石创富资本管理有限公司通过“北京千石创富资本管理有限公司-民生银行-华鑫国际信托-082 号证券投资集合资金信托计划”所持有的公司股份3765万股。本次增持股份占公司总股本的4.98%,成交均价9.6 元/股,成交金额3.61亿元。增持后,何清华先生持股比例增至26.96%,加之此前承诺认购2015年度非公开发行股票的20%,彰显控股股东对公司长期发展的信心。 行业回暖,10月挖掘机销量同比大幅上升。据工程机械协会数据,今年10月份,我国挖掘机销量5816台,同比增长71.4%,1-10月份挖掘机累计销量56746台,同比增长16.9%,其他工程机械销量也呈现景气度回升趋势。受基建、地产等行业需求上升影响,今年前十月工程机械开机利用小时数及销量双升,下半年虽有房地产调控政策出台,但铁路、公路、水利水电等基建投资依旧强劲,预计短期内景气度持续。海外市场方面,公司在比利时、印尼等地增设子公司,扩大营收规模,在韩国市场上维持积极增长势头,全液压履带装机等拳头产品占据稳定市场地位,今年上半年公司海外收入同比增长19.2%,毛利率高达37.4%,是公司毛利率最高的市场区域。 海外发展,AVMAX并表业绩添花。公司计划以19.79亿元收购加拿大航空租赁公司AVMAX。今年6月29日公司完成首期AVMAX 49%的股权交割,9月30日完成第二期11%的股权交割,目前公司持有60%的股权,余下40%股权将于2016-2018年分三期交割。AVMAX于今年10月起纳入合并报表范围,2015年9月至2016年6月AVMAX实现营收7.37亿元,实现归母净利润2.1亿元,并表后将增厚公司业绩。 中铁山河,布局城市地下工程。今年9月,公司出资2500万元与中铁装备、中铁五局合资设立中铁山河工程装备股份有限公司,注册资本5000万元,公司占50%股份。合作方中铁装备是盾构机及硬岩掘进机制造商,处于国内领先地位,而中铁五局在地铁施工、地下管网建设等方面具备深厚技术积累,公司与上述两方合作,有利于拓展市场渠道,为公司进入轨道交通、地下管廊等地下工程市场打开通道。 盈利预测。不考虑增发及并表因素,预计2016-2018年公司营收分别16.5亿、19.7亿、25.7亿,归母净利润分别为0.59亿、0.98亿、1.53亿,EPS分别为0.08元/股、0.13元/股、0.2元/股。考虑增发及并表因素,预计2016-2018年公司净利润0.88亿、2.8亿、3.9亿,EPS分别为0.12元/股、0.26元/股、0.37元/股,PE分别为85倍、37倍、27倍。公司经营稳健向好,AVMAX资产质地优良,以增发及并表后2017年业绩计,合理估值区间为45-50倍,合理价格区间为11.7-13元,给予“推荐”评级。 风险提示。固定资产投资下滑,国际市场开拓不及预期。

事项: 公司控股股东何清华先生受让北京千石创富资本管理有限公司所持有的公司股份3765万股、占公司股份总数的4.98%;成交均价9.6元/股,成交金额3.61亿元。本次增持后何清华先生持有公司股份比例达到26.69%。 投资要点 1. 控股股东大笔增持彰显对公司强大信心,未来将进一步增持 控股股东何清华先生此次的大笔增持显示了他对公司未来发展前景有充分的信心及对公司价值的充分认可,此外何清华先生已经承诺认购山河智能2015年度非公开发行股票数量的20.00%,因此不排除在未来十二个月内继续增持其在山河智能中拥有的权益股份的可能性。 2. AVMAX 60%股权完成交割,完善布局受益通航开放 公司以19.79亿元收购加拿大支线飞机租赁和维修公司AVMAX 公司100%股权,目前公司已完成60%股权交割。AVMAX 公司业务包括飞机租赁、飞机维修维护、飞机零配件及二手飞机销售等,2015年实现净利润约1.36亿元,并表后将显著增厚公司业绩。 公司已形成通航飞机制造-航空发动机研制-飞机运营租赁-飞机维修维护的全产业链,凭借完整的布局公司将随通航放开持续受益。 3. PPP模式切入地下工程开发,轨交与管廊建设领域存在大量机会 公司合资子公司中铁山河积极参与PPP模式、政府投资、业主投资等类型的城市地下工程开发项目,重点为轨道交通、综合管廊、海绵城市建设等地下工程项目。 轨交和地下管廊是PPP重点实施领域,其中轨道交通是我国入库PPP项目投资额度第二大的细分行业,投资总额已达到1.04万亿。2016-2017年将是地铁通车高峰期,年通车里程增速均超30%。 地下管廊投资额则达4252亿,其中湖南省将到2020年底,全省力争建设地下综合管廊500公里,逐步提高城市道路配建地下综合管廊的比例,借助PPP模式,合资公司将更好地整合资金资源和政府资源,为公司带来大量机会。 4. 盈利预测 预计公司16-18年实现归属母公司净利润0.87亿、2.39亿、2.98亿,对应EPS为0.09、0.25、0.31元,对应PE为110X、40X、32X,维持推荐评级。 5.风险提示 业务拓展不及预期。

主要观点: 巩固国内、拓展国外,重点产品市场份额排名提升。公司国内工程机械市场份额稳中有升,静力液压机市场占有率稳居第一,旋挖钻机、挖掘机市场份额有所提升,在此基础上,公司海外业务拓展卓有成效,2016年上半年公司实现国际销售收入1.85亿元,同比增长19.19%。预计今年工程机械业务有望好于去年。 受益军民融合,军品业务快速增长。近年来军民融合发展已经上升为国家战略,公司跟军方合作多年,是国家工程机械动员中心、中国人民解放军装备承制单位、三级保密资格单位。近年来公司在军品业务保持了20%-30%的增长,2015年军工板块收入占总营业收入的比例超过10%。未来,公司在军工业务上会继续做大“重点型号项目”的规模,同时借力军民融合发展的东风进入更多的民参军领域。 布局通航全产业链,航空装备蓄势待发。公司在发展初期即已开始布局航空发动机、轻型飞机、无人机等通航领域,基础坚实。 公司于10月1日收购AVMAX60%股权,并计划未来三年内收购剩余40%股权。AVMAX公司是目前北美地区最大的支线飞机租赁和维修公司、世界第二大支线飞机租赁公司。收购AVMAX是公司在通航产业链的又一重要布局,通过收购,公司业务领域将扩展到海外支线航空的飞机租赁及飞机翻修、维修业务,未来公司以AVMAX作为航空产业的国际合作平台,通过合资、合作整合现有的航空发动机、轻型飞机、无人机的业务,打造一个涵盖“制造-租赁-运营-维修”的通用航空全产业链条。AVMAX公司2016年-2017年预计每年实现净利润平均值约3545万美元,并表后利润贡献显著。 PPP项目加速落地,公司切入城市地下工程。国家对PPP的重视程度不断上升,各项配套政策相继出台,使PPP项目质量得到了良好的保障,落地率显著提高。9月9日,公司携手中铁装备、中铁五局,设立中铁山河(公司持股占比50%),切入城市地下工程,此举有利于优化配置公司的资源,有效发挥公司工程机械产业与城市建设业务的联动效应,增强公司的整体盈利能力、提升经营业绩。 中铁山河成立之初,便签订10台盾构机意向性购买协议,2台复合式土压平衡盾构机租赁合同。 投资建议:考虑AVMAX并表收入,我们预计公司2016-2017年的归属母公司股东净利润分别为8393万元、24184万元,不考虑增发摊薄影响,EPS分别为0.05元、0.25元,对应PE为196.2倍、39.24倍,目前工程机械行业P/E中位值为60.02倍,航空装备行业P/E中位值为92.43倍,公司估值仍有一定上升空间,我们首次给予其“增持”投资评级。 风险提示:传统工程机械需求持续萎缩;海外并购整合风险;通航产业发展低于预期。

事件: 10月26日晚,公司发布2016年三季报,前三季度实现营业收入11.86亿元,同比增长3.43%;实现归属母公司股东的净利润3431万元,较上年同期增加4875万元;其中第三季度实现营业收入3.43亿元,同比下降12.55%,实现归母净利润1667万元,较上年同期增加3417万元。投资要点: 非经常性收益大幅增加,驱动公司利润高增长。公司第三季度利润大幅增长主要受非经常性收益增加影响:一是公司持有AVmax的49%股权,第三季度实现投资收益3064万元,同比增长63倍;二是公司获得的政府补助显著提高,第三季度营业外收入达2420万元,同比增长471.01%。 数亿元盾构机订单在手,工程机械业绩面临反转。公司工程机械主业受益于新品研发底蕴深厚和行业整体转暖的影响,呈反转态势。9月8日,公司与中铁装备、中铁五局成立合资公司中铁山河,目前后者已获得中铁五局、中铁六局、中建五局的10台盾构机订单,预计订单总价将达6亿元。此次公司通过积极参与PPP模式的城市地下工程开发项目,为工程机械业绩反转进一步夯实基础,是其深厚研发底蕴的逻辑延伸。 AVmax60%股权收购完成,业绩有望大幅增厚。公司10月10日公告签署了AVmax第二期11%股权交割的文件,AVmaxGroupInc.自2016年10月1日起将纳入公司合并报表范围。根据加拿大财年计算,2015年9月至2016年8月AVmax的净利润是2.06亿元,同比增长43%。我们认为AVmax公司资产优良,经营状况良好,今年有实力完成2.3亿元净利润的业绩对赌下限要求,预计此番并表将显著增厚公司的业绩。 国内航空业务布局速度加快,为公司产业转型升级奠定基础。公司10月25日公告称与天子湖实业共同发起设立合资公司安吉山河(公司持股70%),后者主营业务为通用航空培训、飞行器维修等。此番布局能够将AVmax海外先进的飞机运营、维护、管理经验和公司在飞机研发制造领域的技术积累相结合,加快公司在国内航空产业领域的发展步伐,奠定其产业升级之路--进军国内民航飞机后市场,打通通用航空全产业链。 维持买入评级。考虑到当前公司定增事项尚未完成,我们分两种情况进行盈利预测:(1)在不考虑收购AVmax的前提下,预计2016-18年公司归母净利润分别为0.80、2.13、2.51亿元;(2)在考虑分步收购AVmax前提下,预计2016-18年公司归母净利润分别为1.07、3.97和4.90亿元,对应EPS分别为0.10、0.38和0.46元每股,按照10月28日收盘价9.81元计算,对应PE分别为98.10、25.82和21.33倍,维持买入评级。 风险提示:工程机械业绩继续大幅下滑不及预期;营业外收入不及预期;通航产业相关政策推进不及预期;AVmax经营业绩大幅下滑;定增行政审批不通过的风险。

投资建议:我们预测2016年至2018年每股收益分别为0.10、0.27和0.31元。给予增持-A建议,6个月目标价为11元,相当于2017年41倍的动态市盈率。 风险提示:汇率波动风险;收购Avmax最终未获批风险;宏观经济下行风险。