松原股份安全气囊与方向盘业务放量， 2023年营收增长 29%。 公司 2023年实现营收 12.80亿元， 同比增长 29%， 归母净利润 1.98亿元， 同比增长68%， 扣非归母净利润 1.92亿元， 同比增长 65%。 分业务看， 安全带总成及零部件实现营收 9.04亿元（营收占比 71%） ， 同比增长 22.2%， 安全气囊业务、 方向盘业务实现营收 2.65亿元（营收占比 21%） ， 同比增长 80%。 公司原有业务以安全带为主， 受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展， 单车价值量从 200元左右， 部分车型提升至 500-800元， 进一步向单车 1000-1500元提升， 向被动安全系统供应商升级。 随着新产品逐步放量， 规模效应显现， 公司盈利能力提升。 2023年公司毛利率达到 31.52%， 同比+3.13pct， 归母净利率达到 15.45%， 同比+3.55pct。 费用端， 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.12%/4.38%/5.26%/0.68%， 同比分别为-0.71/-1.66/-0.39/+0.46pct。 自主崛起大势所趋， 被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。 全球乘用车被动安全市场规模预计超 1000亿元， 行业为寡头市场， 龙头奥托立夫约占全球 43%份额， 松原股份约占全球 1%左右份额， 规模尚小。 受益于自主品牌车企崛起和全球化， 成本优势显著、 响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。 订单实现突破， 客户种类拓展。 松原股份现有大客户包括吉利、 奇瑞、 五菱等， 2023年公司大客户吉利汽车销量 168.65万辆（含领克、 睿蓝） ，同比增长 18%， 规划 2024年销量 190万辆， 且新能源汽车销量规划增长超 66%， 奇瑞集团汽车 2023年销量 188.13万辆， 同比增长 52.6%。 公司目前已拓展比亚迪、 华为智选、 新势力、 合资外资等新客户。 2024年 4月公司披露获得欧洲知名汽车制造商的定点通知书。 公司获得该客户某平台的项目定点， 公司将为该平台车型提供整车安全带产品。 根据客户预测， 预计将于 2027年开始批量供货， 该平台车型生命周期 6年， 生命周期内产量总计约 55万台， 销售额约 4156万欧元。 盈利预测与估值： 上调盈利预测， 维持“买入” 评级。 预测公司 2024-2026年归母净利润 2.70/3.58/4.55亿元（原 2024-2025年为 2.52/3.43亿元） ，同比增长 36.3%/32.7%/27.1%， 每股收益分别为 1.20/1.59/2.02元， 对应PE 分别为 24/18/14倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新能源汽车销量不及预期， 行业竞争加剧的风险， 原材料上涨的风险， 估值的风险， 财务风险， 政策风险等。

事件： 公司发布项目定点公告，公司近日收到了欧洲知名汽车制造商 S客户的定点通知书，获得了该客户 F 平台的项目定点，将为该平台车型提供整车安全带产品。根据客户预测， 项目将从 2027年开始量产，车型生命周期 6年，全生命周期内总产量约 55万辆，销售额约 4156万欧元。 被动安全赛道价值量持续提升，全球格局集中且国产替代空间大。 安全带作为被动安全技术的基础，表现出持续升级的特点：从最普通的紧急锁止式→紧急锁止限力式→预张紧限力式→电机预紧式，安全带的功能愈发完善且价值量水平也在持续提升。安全气囊的单车使用数量也在持续提升， 安全气囊的单车价值量将随着气囊单车配置数量的增加而持续提升。格局方面，目前全球被动安全行业三家主要的企业为奥托立夫、均胜安全以及采埃孚，2021年三家的市场份额分别为 37%、27%和 20%，合计占到全行业 84%的市场份额。展望后续，优质的自主被动安全企业凭借着成本以及服务响应优势，有望持续实现国产替代。 首次突破外资客户体系，走出国际化战略第一步。 公司本次获得欧洲 S客户项目是公司首次获得外资车企的定点， 一方面新项目的获取将持续提升公司的收入规模；另一方面，首次突破外资客户也代表着国际客户对公司在被动安全产品研发、生产和管理等方面的认可，将进一步提升公司业务在行业的影响力，有利于公司的长期发展。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。 安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。 而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于 2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2023-2025年归母净利润分别为1.98亿、 2.70亿、 3.58亿的预测，对应的 EPS 分别为 0.88元、 1.20元、1.59元， 2023-2025年市盈率分别为 34.05倍、 24.97倍、 18.81倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期； 原材料价格波动导致盈利不及预期。

事件：公司发布2023年度业绩快报及2024年一季度业绩预告。2023年公司实现营业收入12.80亿元，同比增长29.09%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长67.56%。2024年一季度公司预计实现归母净利润0.52亿元至0.58亿元，同比增长60.11%至78.59%。公司2023年和2024Q1业绩整体符合我们的预期。 公司2023年业绩延续高增长，2024Q1业绩符合预期。公司2023年业绩实现高增长主要系：1、下游客户销量持续增长，公司新项目持续放量，叠加公司气囊+方向盘业务作为第二曲线在2023年三四季度持续贡献增量，公司2023年收入实现同比大幅增长；2、收入增长带来的规模效应、上游原材料价格回落、持续推行精益生产等因素使得公司盈利水平持续提升。单季度来看，公司2023Q4单季度实现营业收入4.64亿元，环比增长34.49%；单季度实现归母净利润0.81亿元，环比增长50.00%（根据公司2023年业绩快报数据计算）。2024年一季度，若按中值计算公司预计实现归母净利润0.55亿元，同比增长71.88%，公司一季度业绩同比高增主要系公司新项目逐步爬坡上量+气囊方向盘新产品贡献增量+规模效应和高自制率带来盈利能力提升。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。 而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：根据公司2023年业绩快报，我们将公司2023-2025年的归母净利润从2.01亿元/2.70亿元/3.58亿元调整至1.98亿元/2.70亿元/3.58亿元，对应的EPS分别为0.88元、1.20元、1.59元，市盈率分别为34.58倍、25.36倍、19.11倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

事件：公司发布2023年年度业绩预告，公司2023年预计实现归母净利润1.90亿元至2.10亿元，同比增长60.96%至77.91%。其中，2023Q4单季度公司实现归母净利润0.73亿元至0.93亿元，同比增长87.18%至138.46%，环比增长35.19%至72.22%。公司2023Q4业绩超过我们之前的预期。 客户销量环比增长叠加新业务放量，公司2023Q4业绩超预期。根据乘联会数据，2023Q4我国狭义乘用车行业实现批发770.32万辆，环比增长14.07%；新能源狭义乘用车行业实现批发295.60万辆，环比增长24.81%。主要客户方面，奇瑞汽车2023Q4实现批发销量60.33万辆，环比增长24.60%；吉利汽车2023Q4实现批发销量53.12万辆，环比增长15.18%；上汽通用五菱2023Q4实现批发销量51.67万辆，环比增长41.05%；长城汽车2023Q4实现批发销量36.67万辆，环比增长6.35%。 下游主要客户2023Q4产销量环比提升推高了公司的营收规模，此外，公司新业务气囊+方向盘的持续放量也对业绩产生了正面影响。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。 而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：考虑到公司收入增长带来的规模效应对公司盈利能力带来提升，我们将公司2023-2025年的归母净利润从1.81亿/2.44亿/3.26亿调整至2.01亿/2.70亿/3.58亿，对应的EPS分别为0.89元、1.20元、1.59元，市盈率分别为32.54倍、24.14倍、18.24倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

公司是国内领先的汽车被动安全系统一级供应商之一，以安全带总成产品为主，方向盘和安全气囊产品构筑业务第二增长极。公司深度合作主流整车厂客户，研发和产能布局完善，随着自主品牌销量增长与国产替代进程加快，公司有望率先受益。首次覆盖给予“增持”投资评级。 深耕汽车被动安全系统领域，受益于自主品牌销量增长。公司2009年开始与国内主流汽车厂配套，目前已实现了从单一安全带总成产品供应商转型为集气囊、方向盘、安全带总成为一体的汽车被动安全系统模块集成供应商。公司安全系统产品全面覆盖主流整车厂，与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、神龙汽车、北汽福田、合众汽车、悠跑汽车以及智米等客户建立良好合作。未来凭借着被动安全领域的先发优势、优秀的配套能力和丰富的客户资源，公司有望在自主品牌快速发展契机下进一步提升市场份额。 单车配套量增加，产品多功能化发展，未来量价齐升可期。公司以安全带总成产品为主，方向盘和安全气囊产品构筑业务第二增长极。1H23公司营收结构中，安全带及零部件占比78%，安全气囊占比9%，方向盘占比4%。安全带总成产品矩阵不断丰富，高价值量产品增加，结构优化升级；安全气囊需求朝多样化发展，安全需求提升与消费升级助力安全气囊单车配套数增加；智能驾驶驱动汽车方向盘智能化、多功能化发展，功能性提升带动方向盘单车价值量提升，量价齐升有望打开安全气囊与方向盘行业未来业绩空间。 研发和产能优势筑牢竞争基础，抢占国产替代先机。公司自研核心技术，重视技术创新制度规范，持续加大研发投入以不断提升研发能力，上海、宁波两大研发中心筑牢技术创新基础。公司积极进行产能储备，通过可转债项目扩充方向盘总成和安全气囊总成产能，进一步提高公司产品对整车厂生产配套的能力和快速响应能力。得益于产能规划布局优势及强大的产品研发自制能力，公司有望抢占“国产替代”高地。 首次覆盖给予“增持”投资评级。随着国内自主品牌汽车，特别是新能源自主品牌的快速发展，公司安全带总成及零部件保持较大幅度增长，安全气囊和方向盘产品快速放量，特殊座椅安全装置稳中有进，预计23-25年公司实现归母净利润1.92、2.72、3.75亿元，首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示：行业与市场风险、技术风险、原材料价格波动风险、规模扩张导致的管理风险、客户集中度较高的风险等。

汽车安全带优质国产企业， 盈利能力强。 松原股份主营业务包含安全带总成及零部件、 汽车安全气囊、 方向盘、 特殊座椅安全装置等产品， 2023 上半年四大产品收入占总营收比重分别为 77%、 9%、 5%、 5%。 公司 2001 年成立至今专注于汽车被动安全领域， 胡氏父子管理的宁波民企， 经营架构简单高效，致力于汽车被动安全自主品牌的发展， 2022 年公司营收 9.9 亿元， 按销量统计在国内乘用车安全带市场占有率约为 12.6%。 得益于安全带总成为平台件， 公司的高自制率， 以及较强的成本管控能力， 公司盈利能力较强，2023 年前三季度毛利率 31.7%， 销售净利率达 14.4%， 优于同业。 被动安全行业国内乘用车市场规模约 400 亿元， 呈现提升趋势。 被动安全行业（安全气囊、 方向盘、 安全带的统称） 在车企竞争加剧、 电动智能化升级、6-7 座中大型汽车占比提升的背景下， 单车用量和价值量有望持续提升， 国内乘用车被动安全行业市场空间 2023 年预计约 400 亿元（22-25 年 CAGR 约为 10%） 。 公司原有业务以低价值量的安全带为主， 2018 年成立安全气囊及方向盘事业部， 受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展， 单车价值量从 200 元左右， 部分车型提升至 500-800 元， 进一步向单车 1000-1500 元提升， 公司安全气囊和方向盘业务开始放量， 向被动安全系统供应商升级。 自主崛起大势所趋， 被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。 2022 年全球乘用车被动安全市场规模超 1000 亿元， 被动安全行业为寡头市场，龙头奥托立夫约占全球 43%份额， 松原股份约占全球不到 1%份额， 规模尚小。 受益于自主品牌车企崛起和全球化， 成本优势显著、 响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企崛起。 松原股份已配套吉利、 奇瑞、 五菱等，拓展比亚迪、 华为智选、 新势力、 合资外资等新客户， 可转债申请已获证监会同意注册批复， 扩充安全气囊、 方向盘等产能， 随产能投放与订单放量，预计将持续扩大公司的市场占有率。 盈利预测与估值： 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 公司随着新增产能释放与客户导入， 业绩将进入快速增长期， 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润 1.85/2.52/3.43 亿元， 同比分别为 56%/36%/36%。 给予公司一年期（2024 年） 目标估值区间 32-36 元， 对应 2024 年 PE 为 29-32 倍， 相较于当前股价还有 11%-25%的溢价空间， 给予买入评级。 风险提示： 汽车行业销量不及预期风险、 客户拓展不及预期风险、 原材料价格上涨风险、 限售股份解禁减持风险、 技术风险等。

事件： 公司发布 2023 年三季度报告， 2023 年前三季度公司实现营业收入 8.15 亿元，同比增长 16.17%；实现归母净利润 1.17 亿元，同比增长48.56%。其中， 公司 Q3 单季实现营业收入 3.45 亿元，同比增长 24.15%，环比增长 40.91%；Q3 单季实现归母净利润 0.54 亿元，同比增长 53.02%，环比增长 76.97%。公司 2023 年三季度业绩超出我们的预期。 2023Q3 收入环比大幅增长，毛利率环比改善明显。 收入端，公司 2023Q3实现营收 3.45 亿元，环比增长 40.91%，主要系安全带下游客户 2023Q3销量环比增长叠加公司气囊+方向盘业务在三季度放量所致。 从主要下游客户表现来看，奇瑞 Q3 批发 48.42 万辆，环比增长 25.08%；吉利 Q3批发 46.12 万辆，环比增长 24.11%；上通五菱 Q3 批发 36.63 万辆，环比增长 11.81%；长城汽车 Q3 批发 34.48 万辆，环比增长 15.24%。毛利率方面，公司 Q3 综合毛利率为 32.64%，环比提升 2.54 个百分点，预计主要系营收规模增长带来的规模效应所致。期间费用率方面，公司2023Q3 期间费用率为 11.77%，环比下降 3.96 个百分点，其中销售/管理/研发/财务费用率环比分别-0.31/-1.72/-2.32/+0.40 个百分点。归母净利润方面，公司 2023Q3 单季度实现归母净利润 0.54 亿元，环比增长76.97%，对应归母净利率为 15.69%，环比提升 3.20 个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。 安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于 2021 年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2023-2025 年归母净利润分别为1.81 亿、 2.44 亿、 3.26 亿的预测，对应的 EPS 分别为 0.80 元、 1.08 元、1.45 元， 2023-2025 年市盈率分别为 34.16 倍、 25.35 倍、 18.97 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

一、汽车被动安全赛道竞争格局清晰集中，公司深耕二十余年，国产替代正在进行时公司是国内领先的汽车被动安全一级供应商之一，自2001年成立以来专业从事汽车安全带总成及零部件等汽车被动安全系统产品、特殊座椅安全装置等业务。被动安全零部件作为汽车核心零部件，产业壁垒较高，奥托立夫、采埃孚、均胜电子合计全球市场占比约80%。当前，在产业核心技术快速演进、保证本土供应链安全的背景下，外资主导局面正在逐渐被打破，松原股份有望凭借质量、成本和整体配套优势，沿着“自主低端-自主高端-合资品牌-外资品牌”路径实现客户结构优化，提升市场占有率。 二、安全带盈利基本盘稳固，气囊+方向盘注入成长新动能安全带总成业务是公司核心主营业务，受益于原材料自制率高，毛利率保持在30%左右的较高水平，成本优势明显；2022年是公司批量生产汽车安全气囊、方向盘的首个完整年度，当年实现营收1.47亿元，占公司营收比重为14.8%。目前已为上汽通用五菱、奇瑞、吉利、合众部分车型配套供货，未来随着业务拓展及规模效应的体现，气囊+方向盘业务有望成为公司新的业绩增长支撑。 三、智能化+法规测评体系推动被动安全零部件单车价值量提升汽车智能化进程快速推进，更加严格的汽车安全法规和测评体系推动被动安全零部件产品形态升级、单车配置数量增加。2022年中国单车安全价值量约220美元，对比北美（约400美元）及全球平均水平（约255美元），具备显著增长潜力。 四、盈利预测及投资建议预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.86/2.44/3.50亿元，EPS为0.82/1.08/1.55元/股，当前股价对应PE为27/21/14倍 。 首次覆盖，给予松原股份“买入”评级。 风险提示：汽车销量不及预期、行业竞争加剧、新客户拓展不及预期、原材料价格波动风险

2023年8月28日，公司披露2023年半年报：1H23，公司实现营收4.7亿元，yoy+11%；归母净利润0.6亿元，yoy+45%，扣非归母净利润0.6亿元，yoy+34%。 经营分析业绩符合预期。2Q23，公司实现营收2.5亿元，yoy+21%，qoq+8%；归母净利润0.3亿元，yoy+48%，qoq-3%；扣非归母净利润0.3亿元，yoy+44%，qoq-7%；主要系公司下游主要为A00级车，销量有压力，从而使得公司产品需求受到一定影响。具体看：1）安全带：23H1，公司安全带营收3.8亿元，yoy+13%，毛利率32%，同比+6pct，主要系原材料等价格下降，导致毛利率上升；2）气囊+方向盘：23H1，气囊收入0.4亿元，yoy+10%，毛利率17%，同比-3pct；方向盘收入0.2亿元，yoy+1%，毛利率8.5%，同比-6pct；气囊+方向盘毛利率下降主要系实现气囊+方向盘零部件自制过程中损耗较多。 3）计提减值：公司Q2计提减值约400万（信用减值200w+资产减值200w），主要系遵守谨慎原则，计提库存、应收账款等减值。 安全带业务成本优势明显，价格战背景下加速推进国产替代。公司安全带业务净利率远高于竞争对手。在终端竞争加剧的背景下，公司有望凭借成本优势不断实现国产替代。目前，公司已成功定点配套上汽通用五菱新能源、长城欧拉、吉利新能源、奇瑞新能源、合众汽车、零跑汽车及比亚迪等一线新势力品牌车型，未来公司将凭借产品成本优势、先发优势及整体配套优势，沿“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”优化客户结构，不断推进“国产替代”。 拓展气囊和方向盘业务，提升单车ASP，打开发展空间。公司通过前期与主机厂定点开发合作，部分气囊+方向盘项目已陆续进入批量生产状态，目前已实现安全带总成、安全气囊、方向盘三个被动安全系统模块的批量生产。拓展气囊及方向盘，公司单车可配套价值量持续增长，打开未来发展空间。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年业绩分别为1.8/2.4/3.4亿元，同比分别为+56%/+33%/+41%，2023-2025年PE为27/21/15倍，维持“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务推进进度不及预期。

业绩简评 10月 25日公司发布 2022年第三季度财报，前三季度累计实现营收 7.01亿元，同比+41.36%。归母净利润为 0.79亿元，同比+4.84%。单三季度实现营收 2.78亿元，同比+71.60%，环比+36.95%。归母净利润为 0.35亿元，符合我们预期，同比+57.36%，环比+66.67%。 经营分析 下游客户销量维持高景气，带动公司业绩同环比高增。根据乘联会数据，公司下游主要客户吉利、上汽通用五菱、长城、长安等车企 5、6月销量快速恢复，7-9月持续高景气，带动公司三季度安全带、气囊、方向盘产销量高增，业绩同环比提高。 原材料成本降低，销售毛利率回升。随着钢材等原材料价格下降，以及安全气囊、方向盘产销量提高规模化效应下，公司单三季度销售毛利率、销售净利率分别为 30.01%、12.73%，较二季度 26.52%、10.17%有所提升。 向上游产业链延伸，零部件自制率进一步提高。公司可转债募投规划除了新增产能外，进一步向上游产业链延伸，还包括提升织带、囊袋、相应配套零部件的产能，有利于公司通过增加上游零部件自给率提高供应链安全性并降低供应链成本，实现公司产业链纵深发展。 盈利调整与投资建议 四季度年末冲量汽车产销有望维持高景气。同时公司新客户、新项目不断突破，为未来业务快速增长奠定坚实的基础。我们调整 2022-2024年归母净利润分别至 1.33亿元（-13%）、2.66亿元（-3%）、3.57亿元（-0.2%），对应2022-2024年对应 PE 分别为 54倍、27倍、20倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游汽车产销量不及预期，原材料价格波动导致毛利率不及预期。

事件：公司发布2022年中报。22H1实现营收4.2亿，同比+26.74%，归母净利润4348万，同比-17.52%。Q2营收2亿，同比+17.19%，环比-8.16%；归母净利润2063万，同比-24.27%，环比-9.7%。在二季度疫情影响，行业承压下，公司经营情况超预期。 1、毛利率受原材料拖累较大，四费稳健。 1）公司上半年毛利率26.65%，同比-7.84pct,我们认为主要系原材料价格上升、新产品量产初期毛利率较低（气囊20.27%，方向盘14.57%）等因素影响；二季度毛利率26.52%，同比-8.65pct，环比-0.26pct，我们认为环比规模效应略有下滑导致毛利率有所浮动。 2）22H1四费14.89%，同比-0.85pct，其中研发费率+0.35pct，投入加大；财务费率-0.62pct，主要系汇兑收益所致。 3）22H1归母净利率10.26%，同比-5.51pct；22Q2归母净利率10.17%，同比-5.57pct，环比-0.09pct，主要系毛利率下滑所致。 2、气囊方向盘营收劲增，未来有望加速释放。公司去年四季度开始批产气囊和方向盘，正式成为被动安全系统层面的供应商，也是国内通过自主研发独立上市的唯一一家被动安全系统级企业。新业务方面公司已与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、北汽福田、合众汽车及威马汽车等客户进行项目开发合作，其中已为五菱宏光MINI、奇瑞QQ冰淇淋车型、合众哪吒V车型配套供货，上半年气囊和方向盘实现营收6218万，已经占营收比重14.7%。下半年随着更多客户新项目批产，新产品业绩有望加速释放。 3、高附加值行业，竞争格局极好。汽车被动安全系统行业壁垒高，全球场份额较为集中，目前全球仅有3-4家汽车安全系统核心供应商，行业呈现外资寡头垄断的市场结构。但是随着我们自主车企销量大幅上涨，行业降本压力增加，以及自主供应商能力积累，整个汽车被动安全系统行业迎来了国产替代的高速红利期。松原作为国内唯一靠自主耕耘上市的被动安全企业，成本显著优于外资，并且在多年积淀下形成了完整的研发和生产能力，将会在此轮大迭代中实现突破，迎来新机遇。投资策略：考虑股权激励费用今年接近2000w、原材料成本上升、以及疫情导致的停工停产，我们预测公司22/23年归母净利润1.60/2.46亿，基于行业极好的竞争格局以及国产被动安全崛起之路，给予2023年40倍估值，目标价43.6元，维持“买入”评级。 风险提示：客户销量不及预期，原材料价格上涨，新客户开拓不及预期，客户降价压力增加等。

中报业绩好于预期。1）22H1 公司实现营收4.24 亿元，同比+26.74%。归母净利润为0.43 亿元，同比-17.52%。2）其中二季度实现营收2.03 亿元，同比+17.19%，环比-8.14%。归母净利润为0.21 亿元，同比-24.27%，环比-8.70%。我们预期公司上半年营收为4 亿元，其中二季度营收为1.8 亿元，归母净利润为0.2 亿元，公司业绩好于预期。 经营分析 下游汽车销量受疫情影响，上游供应商二季度营收承压。1）上半年安全带业务营收2.90 亿元，同比+1.44%。毛利率25.07%，同比-8.00%，主要受原材料价格波动影响。我们预计Q2 安全带业务营收在1.2 亿左右。2）上半年气囊业务营收0.39 亿元，毛利率20.27%，方向盘业务营收0.24 亿元， 毛利率14.57%。预计Q2 气囊与方向盘业务营收分别在0.18 亿、0.10 亿左右。营收环比下降主要因为二季度国内疫情导致下游汽车销量不佳。 研发保持高投入，运营效率维持较好水平。上半年公司研发投入0.23 亿元，同比+35.48%，占营收的5.33%。截至二季度末，公司存货周转天数为93 天，较一季度末提升7 天，同比提升5 天。应收账款周转天数为119 天，较一季度末提升5 天，同比降低3 天。营运能力整体维持较好水平。 拟发行可转债，扩大产能，提升零部件自制率。公司拟发行不超3.97 亿元可转债，用于建设年产安全带总成800 万套，方向盘总成 130 万套，气囊总成 400万套，织带 12,000 万米，囊袋 200 万件，其他安全部件 500 万件。若可转债顺利通过，募投项目达产后预计公司安全带总成年产能4000 万套+，气囊总成700 万套+，方向盘总成300 万套+。募投规划还包括织带、囊袋等，零部件自制率有望进一步提升，为公司维持高毛利提供支撑。 盈利调整与投资建议 随着促进汽车消费的政策措施推出，二季度末国内汽车销量恢复情况良好，下半年有望持续改善。同时公司新客户不断突破，为公司业务快速增长奠定坚实的基础。我们调整2022-2024 年归母净利润分别至1.53 亿元（-1.9%）、2.74亿元（+19.1%）、3.58 亿元（+12.2%），对应2022-2024 年对应PE 分别为44倍、25 倍、19 倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游汽车产销量不及预期，原材料价格上涨导致毛利率不及预期。

投资逻辑 中国汽车被动安全（安全带+气囊+方向盘）平均单车价值210美元，与发达国家相比仍有30%-50%提升空间。2021年汽车被动安全市场中，北美市场平均单车价值超300美元。西欧、日本、东欧市场平均单车价值超250美元。中国市场平均单车价值约210美元，相比发达国家仍有30%-50%的提升空间。提升驱动力：1）被动安全系统功能更主动化与智能化；2）更高的安全标准、更严格的法规和日益严格的汽车安全评级框架。 汽车被动安全市场目前外资主导，自主品牌迎来国产替代机遇。汽车被动安全全球龙头为瑞典的奥托立夫，市场份额43%，行业第二、三名为采埃孚、均胜电子，两家市场份额均为17%左右。原材料价格上涨，零部件紧缺，以及国产汽车零部件企业综合实力的提升，车企加大本土化采购力度，优质的自主汽车零部件企业迎来国产替代的机遇。 安全带业务盈利强劲，气囊与方向盘业务实现突破。安全带总成为公司主要业务，原材料自制比例高，毛利率长期维持30%左右较高水平。募投项目投产后预计2023年安全带产能将翻倍提升至2500万套以上。预计2022-2024年安全带总成业务收入8.4亿元、10.2亿元、12.35亿元，同比增长18%、21%、21%。方向盘、安全气囊业务21Q4实现批量生产，并在22Q1持续获得多家车企认可，有望成为公司业绩增长第二曲线。预计2022-2024年气囊+方向盘业务合计收入2.0亿元、4.0亿元、7.0亿元，同比增长4165%、101%、72%。 产品结构、客户结构不断优化。公司在现有客户基础上，从原来单一安全带总成产品供应商转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的系统集成供应商。新客户方面，2021年公司预紧卷收器产品获得大众德国总部正式认可，为公司进入大众全球供应体系奠定了基础。公司将沿着“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”进行客户结构优化，加速开拓新客户。 投资建议：公司是国内领先的汽车被动安全系统一级供应商，未来将凭借成本优势、先发优势及整体配套优势，进一步提升行业地位。我们预计2022-2024年公司净利润为1.56/2.30/3.19亿元。参考可比公司，给予2023年30倍PE，目标市值69亿元，对应目标价31元/股，给予“买入”评级。 风险提示：汽车产销量不及预期，产业链价格竞争激烈程度超预期。

汽车安全系统国产替代空间巨大，公司相较国内竞争对手具有先发优势。 由于国外汽车安全系统行业起步较早，奥托立夫等企业凭借其高技术含量、高附加值的产品赚取较高利润，在全球汽车安全系统行业占据着主要地位，目前奥托立夫、采埃孚和均胜电子在汽车安全系统行业市占率高达90%。国内本土安全系统厂商因为发展时间尚短，业务规模较小，国产替代的市场空间巨大。公司相较于重庆光大、金杯锦恒等同业公司，在质量认证、产能扩张等方面都具备较强竞争力，我们预计在未来汽车安全系统国产替代的潮流中，公司具备先发优势，将更快的抢占市场份额。 产品品类丰富，已进入主流车企供应链。目前公司已经量产的安全带主要有双边预张紧限力式、单边预张紧限力式、紧急锁止限力式、普通紧急锁止式等种类，电机式预紧限力式安全带仍在研发中，产品品类十分丰富。 公司经过多年布局，已经和吉利汽车、上汽通用五菱、长城汽车、奇瑞汽车、长安汽车等国内一流的自主或内资品牌建立了合作关系，且合作车企和车型还在不断增加。我们认为进入国内主流车企的供应链不仅有助于公司积极扩大业务规模，推动国产替代进程，还将助力公司未来进入国际豪华品牌的供应体系。 抢占电动化风口，有望量价齐升。公司紧抓新能源机遇，积极协同整车厂进行新能源汽车的被动安全系统开发，目前已成功为上汽通用五菱宏光MINIEV、长城欧拉、比亚迪、理想等新能源客户批量供货。我们认为由于公司已有新能源客户销量持续高涨，再叠加未来电动车合作新车型的增加，公司安全带和特殊座椅安全装置销量增速将进一步上升。此外，公司为适应新能源车的需求，公司研发了针对小型电动车的高预紧性能限力式安全带等高性能安全带，不断优化产品结构，产品平均价值量持续上升，未来公司有望实现量价齐升。 积极拓宽产品品类，未来有望成为公司增长亮点。公司积极进行产品品类的拓宽，新产品主要包括电机式预紧安全带、安全气囊和汽车方向盘，其中电动安全带在舒适性和安全性方面都优于传统安全带，市场空间巨大，预计未来量产之后将为公司创造较大增量。其次，公司新业务汽车安全气囊、方向盘已于2021年开始批量进行生产，2022年有望实现大规模放量。 我们认为新产品的研发和生产将助力公司业务规模高增长，进一步巩固公司在汽车安全系统领域的领先地位。 投资建议：考虑到公司在汽车被动安全系统领域竞争优势较强，安全带等业务预计将受益于汽车行业电动化转型、国产化持续推进，规模和盈利水平快速增长，我们预计2022-2024年公司净利润依次为1.65亿元、2.46亿元、3.55亿元，EPS为1.1、1.64、2.37元，对应PE分别为19倍、12倍、9倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，国内疫情反复，原材料价格大幅上涨，芯片持续短缺，下游新能源车销量不及预期，新产品销量不及预期，产品质量风险。

事件：公司发布 2021年年报，2021年公司实现营收 7.45亿元，同比+39.03%；归母净利润 1.11亿元，同比+23.58%；扣非后归母净利润 1.05亿元，同比+23.55%，其中 Q4单季实现营收 2.49亿元，同比+35.07%； 归母净利润 0.36亿元，同比+26.42%；扣非后归母净利润 0.33亿元，同比+23.7%。 对此我们点评如下： 收入端：21年全年实现营收 7.45亿元，同比+39.03%，高速增长。公司全年实现营收 7.45亿元，同比+39.03%，分业务来看：汽车安全带总成业务实现营业收入 6.44亿元，同比+38.74%；特殊座椅安全装置业务实现营业收入 0.7亿元，同比+22.24%。2021年虽受芯片短缺、大宗商品价格上涨等因素影响，但公司凭借自身的成本优势、先发优势及整体配套优势取得了多家主机厂的认可，持续拓展安全带业务的新客户、新车型，再叠加21年方向盘、安全气囊等新产品的批量生产，公司实现了营业收入的高速增长。 毛利率：21年全年毛利率同比-1.34pct，短期承压。21年公司毛利率为33.1%，同比-1.34pct，毛利率下跌主要系塑料粒子（POM、PA6等）、钢材等原材料价格大幅上涨，公司产品制造成本上升，叠加 2021年全球芯片紧缺局面持续，导致公司毛利率小幅下降。21Q4公司毛利率为 31.45%，同比+1.66pct，毛利率同比开始改善，我们认为未来随着钢材、塑料粒子等原材料、芯片供应的逐步改善，公司毛利率有望修复。 利润端：21年全年净利润同比+23.58%，表现亮眼。21年公司实现归母净利润 1.11亿元，同比+23.58%；扣非后归母净利润 1.05亿元，同比+23.55%。净利润增速相较于 20年上升 11.84pct，表现亮眼，这主要得益于公司积极开拓新客户、新车型，完成国内重点整车厂的业务布局，大力拓宽国内自主市场份额。 汽车安全系统国产替代空间巨大，公司有望受益于市场红利快速发展。 由于国外汽车安全系统行业起步较早，奥托立夫等企业凭借其高技术含量、高附加值的产品赚取较高利润，在全球汽车安全系统行业占据着主要地位，国内本土安全系统厂商因为发展时间尚短，业务规模较小。不过这一局面正逐渐被打破，尤其在 2021年随着整车企业降本压力的增加、国外进口零部件的停供以及国内汽车零部件企业综合实力的提升，许多整车厂在国内寻找替代的供应商，加大本土化采购力度，优质的汽车零部件企业迎来了“国产替代”的机遇，公司作为唯一上市的国内自主品牌汽车被动安全系统供应商有望受益于市场红利快速发展。 “安全带、安全气囊、方向盘”齐头并进，为公司业绩增长贡献主要增量。在汽车安全带领域，公司通过多年不断的自主研发以及与整车厂长期合作，突破了外资品牌的长期技术垄断，实现了汽车安全系统产品的自主化生产，与吉利汽车、上汽通用五菱等公司达成合作关系，而且合作客户和车型还在不断增加。同时，公司在安全气囊、方向盘等新产品方面已实现批量生产，未来公司将在现有客户量产的基础上，利用公司先发优势，实现点向面的突破，使得安全带总成、安全气囊、方向盘三个被动安全系统模块齐头并进，成为公司业绩增长的主要驱动力。 投资建议及盈利预测：公司毛利率受到芯片短缺、原材料价格上涨等因素影响短期承压，我们认为未来随着芯片短缺、原材料价格等问题的解决，公司有望凭借安全带客户的持续拓展和气囊、方向盘等新产品的放量实现业绩高增。预计公司 2022-2024年营业收入分别为 10.9、14.72、19.14亿元，归母净利润依次为 1.9、2.69、3.62亿元，对应当前市值，PE 依次为 14、 10、7倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国内疫情反复、原材料价格大幅上涨、国内汽车销量不及预期、芯片短缺问题持续恶化、宏观经济下行。