2025年一季度营收同比增长 45%。 松原安全 2024年营收 19.7亿元， 同比+53.9%， 归母净利润 2.6亿元， 同比+31.5%， 扣非净利润 2.5亿元， 同比+30.2%； 分业务看， 安全带总成 /安全气囊/方向盘业务营收分别为12.6/4.7/1.3亿元， 同比+40%/+152%/+71%； 24Q4公司营收 6.6亿元，同比+42.0%， 环比+30.4%， 归母 0.7亿元， 同比-13.7%， 环比+3.4%，扣非 0.65亿元， 同比-20.0%， 环比-1.5%； 25Q1公司营收 5.4亿元， 同比+45.5%， 环比-18.9%（25Q1吉利汽车销量 70万辆， 同比+47.9%； 奇瑞汽车销量 62万辆， 同比+17.1%； 长城汽车销量 26万辆， 同比-6.7%），归母 0.7亿元， 同比+20.5%， 环比+5.5%， 扣非 0.6亿元， 同比+8.9%，环比-3.8%， 整体来看得益于核心客户的稳定放量， 公司业绩持续释放。 产品放量推动公司一季度毛利率环比提升。 费用层面， 25Q1松原销售/管理/研发费用率分别为 1.3%/4.6%/7.4%， 同比分别-1.0/+0.2/+2.6pct，环比分别-0.2/+1.5/+3.0pct。 盈利能力层面， 25Q1公司销售毛利率27.9%， 同比-2.7pct， 环比+1.4pct， 预计主要系产品放来带来正向规模效应； 25Q1公司净利率 13.7%， 同比-2.9pct， 环比+3.2pct。 自主崛起大势所趋， 被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。 全球乘用车被动安全市场规模预计超 1000亿元， 行业为寡头市场， 目前全球仅有3-4家汽车安全系统核心供应商， 龙头奥托立夫约占全球 43%份额， 松原股份约占全球 1%左右份额， 规模尚小。 受益于自主品牌车企崛起和全球化， 成本优势显著、 响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。 订单实现突破， 客户种类拓展。 公司安全气囊、 方向盘业务于 2023年下半年开始放量， 受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展， 单车价值量从 200元左右， 部分车型提升至 500-800元， 进一步向单车1000-1500元提升， 向被动安全系统供应商升级。 公司目前已拓展比亚迪、华为智选、 新势力、 合资外资等新客户。 盈利预测与估值： 上调盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 考虑到公司新产品逐步上量， 客户持续拓展， 上调盈利预测并新增 27年盈利预测，预测 25-27年归母净利润 3.9/5.2/7.0亿元（原预测 25/26年为 3.9/4.9亿元） ， EPS 为 1.71/2.30/3.08元（原预测 25/26年为 1.71/2.18元） ， 维持“优于大市” 评级。 风险提示： 终端销量不及预期， 行业竞争加剧的风险， 政策风险等。

事件：公司发布2025年一季度报告。2025Q1公司实现营业收入5.36亿元，同比增长45.34%，环比下降18.96%；实现归母净利润0.74亿元，同比增长20.47%，环比增长5.50%。公司2025一季度业绩符合我们的预期。 2025Q1业绩符合预期，营收保持高速增长。营收端，公司2025Q1实现营业收入5.36亿元，同比增长45.34%，环比下降18.96%。从主要下游客户2025Q1表现来看：1、奇瑞汽车批发60.01万辆，环比下降27.42%；2、吉利汽车批发70.38万辆，环比增长2.46%；3、上汽通用五菱批发35.30万辆，环比下降29.41%；4、长城汽车批发25.68万辆，环比下降32.33%。毛利率方面，公司2025Q1单季度综合毛利率为27.94%，同比下降2.74个百分点，环比提升1.38个百分点。期间费用方面，公司2025Q1期间费用率为14.36%，同比提升2.22个百分点，环比提升4.59个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.26%/4.60%/7.36%/1.15%，同比分别-1.00/+0.17/+2.58/+0.47个百分点。 归母净利润方面，公司2025Q1实现归母净利润0.74亿元，同比增长20.47%，环比增长5.50%；对应归母净利率13.72%，同比下降2.83个百分点，环比提升3.18个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。 而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润分别为3.92亿元、5.21亿元、6.98亿元的预测，对应的EPS分别为1.73元、2.30元、3.09元，2025-2027年市盈率分别为19.49倍、14.67倍、10.95倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

事件： 4月 28日，松原安全发布 2025年一季报，实现营收 5.36亿元，同比+45.34%，实现归母净利润 0.74亿元，同比+20.47%。 公司 2025年 Q1营收维持高速增长： 公司 2025年 Q1实现营收 5.36亿元，同比+45.34%，环比-18.96%，同比持续高速增长，主要由于新业务气囊+方向盘的放量。公司 2025年 Q1的综合毛利率为 27.94%，同比-2.74pct，环比+1.38pct，同比有所下滑，主要由于产品结构的变化。公司 2025年 Q1的期间费用率为 14.36%，同比+2.22pct，环比+4.59pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比-1.00/+0.17/ +2.58/ +0.47pct，研发费用率增加较多主要由于新项目、新产品研发项目和研发人员规模增加。公司 2025年 Q1实现归母净利润 0.74亿元，同比+20.47%，环比+5.50%。 量价利三重共振，公司未来有望持续高增长： 1）量：积极拓展并深化与自主、海外客户的合作。公司不断深化与奇瑞吉利、五菱、长城等核心客户的合作，并持续拓展新能源客户，目前已成功拓展比亚迪、蔚来、理想、合众、零跑等自主客户，并且首次突破外资客户，获得欧洲 S 客户的 F 平台全球整车安全带项目定点，并正在为 S 客户研发副驾气囊，以及为欧洲某客户研发大行程预紧式端片装置总成。 2）价：产品结构持续优化，单车价值量逐步提升。公司高性能安全带销售占比逐步提高， 2024年安全带总成产品的平均售价达 59.03元/条，同比+6.53%；公司拓展新产品气囊、方向盘，转型被动安全集成式供货，相较于单一安全带，产品单车价值量更高。 3）利：持续推动零部件自制，毛利率有望持续提升。公司拟在安徽巢湖新建 1.2万米织带和 200万件囊袋产能；此外，公司还组建成立了电子电气事业部，与国芯合作研发气囊控制器（ACU）等电控类产品。 投资建议： 维持“买入-A”评级。 我们预计公司 2025年-2027年的归母润分别为 4.0/5.5/7.0亿元，对应当前市值， PE 为 18.7/13.8/10.7倍。 我们给予公司 2025年 25倍 PE，对应 6个月目标价为 44.25元/股。 风险提示：规模扩张导致的管理风险；产品质量控制风险。

事件描述公司发布 2024年年报。 2024年公司实现营收约 19.71亿元，同比约+53.94%；归母净利润约 2.60亿元，同比约+31.65%。 其中 24Q4，营收约 6.61亿元，同比约+41.93%，环比约+30.41%； 归母净利润约 0.70亿元， 同比约-13.66%，环比约+3.37%。 核心观点主要客户同环比增长， 驱动公司营收向上分产品看， 2024年公司安全带总成、安全气囊、方向盘分别实现营收约 12.64亿元、 4.75亿元、 1.31亿元，同比约+39.90%、 151.86%、71.45%。 从下游客户表现来看,据 Marklines， 2024年，吉利、奇瑞、上汽通用五菱、长城、宇通合计产量约 821.27万辆，同比+10.84%。 其中奇瑞、宇通产量分别约 258.02万辆、 6.00万辆，同比分别约+43.36%、 +39.26%。 24Q4，吉利汽车产量约 100.27万辆，同比约+29.15%，环比约+30.86%；奇瑞汽车产量约 84.76万辆，同比+34.94%，环比+26.35%；长城汽车产量约 39.04万辆，同比约+4.98%，环比约+34.05%。 部分费用率 24Q4环比小幅下降，公司盈利能力有所承压2024年公司毛利率约 28.71%，同比约-2.81pct；净利率约 13.21%，同比约-2.24pct。其中 24Q4毛利率约 26.56%，同比-4.67pct，环比-2.46pct； 净利率约 10.54%，同比-6.79pct，环比-2.76pct。 24Q4公司费用率约9.83%，同比约+1.04pct，环比约-2.40pct；其中，销售/管理/研发/财务费用率环比分别约-0.46pct/-0.92pct/-0.94pct/-0.08pct。 走向全球，转型汽车被动安全模块集成供应商长期看，量价齐升有望持续驱动公司业绩增长。 量： 公司沿着“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”进行客户结构优化。 2024年 4月，公司首次获得欧洲客户定点，后陆续收到多个海外定点。 价： 2022年公司安全气囊、方向盘业务成功批量供货，转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的汽车被动安全系统模块集成供应商，单车可配套价值量提升。 公司中期内新品将围绕智能化&电子化路线，包括智能驾驶、智能座舱、主被动结合产品；长期来看， 创新业务将围绕新型环保材料、移动出行、无人机气囊、飞行车气囊等领域进行探索并逐步实现产业化。 投资建议公司深耕汽车被动安全领域，覆盖多家知名自主车企，客户结构持续优化完善， 气囊及方向盘新产品开启新成长曲线。 预计公司 2025~2027年营收分别约 28.0亿元、 37.9亿元、 50.2亿元，同比分别约+42.2%、+35.3%、 +32.3%。归母净利润分别约 3.9亿元、 5.4亿元、 7.1亿元，同比分别约+50.2%、 +37.0%、 +33.2%。 截至 2025年 4月 24日， 股价对应 2025~2027年 PE 分别为 19.3倍、 14.1倍、 10.6倍。 维持“买入”评级。 风险提示汽车行业与市场风险； 技术风险； 规模扩张导致的管理风险； 客户集中度较高风险；产品质量控制风险。

事件：公司发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入19.71亿元，同比增长53.94%；实现归母净利润2.60亿元，同比增长31.65%。其中，2024Q4单季度公司实现营业收入6.61亿元，同比增长41.93%，环比增长30.41%；实现归母净利润0.70亿元，同比下降13.66%，环比增长3.37%。公司2024Q4业绩稍低于我们此前的预期。 2024Q4营收同环比大幅增长，减值损失短期拖累业绩。营收端，公司2024Q4单季度实现营业收入6.61亿元，同比增长41.93%，环比增长30.41%。从主要下游2024Q4表现来看：奇瑞批发82.68万辆，环比增长31.09%；吉利批发68.69万辆，环比增长28.63%；上汽通用五菱批发50.01万辆，环比增长85.22%；长城批发37.95万辆，环比增长29.04%。毛利率方面，公司2024Q4单季度毛利率26.56%，环比下降2.45个百分点，预计主要系产品结构变化+年底部分客户返利所致。期间费用方面，公司2024Q4单季度期间费用率为9.77%，环比下降2.40个百分点；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.49%/3.06%/4.36%/0.86%，环比分别-0.40/-0.93/-0.91/-0.16个百分点，公司2024Q4期间费用率环比明显下降主要系公司2024Q4收入环比大幅增长带来的规模效应所致。减值损失方面，公司2024Q4计提信用减值损失0.35亿元，预计主要系公司对部分客户应收账款计提减值所致。归母净利润方面，公司2024Q4单季度实现归母净利润0.70亿元，环比增长3.37%；对应归母净利润10.54%，环比下降2.76个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润为3.92亿元、5.21亿元的预测，新增2027年归母净利润预测值6.98亿元，对应的EPS分别为1.73元、2.30元、3.09元，2025-2027年市盈率分别为19.21倍、14.46倍、10.79倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

事件：1月13日，松原股份发布2024年业绩预告，预计2024年实现归母净利润2.77~3.06亿元，同比+40.05~54.71%，扣非归母净利润2.66~2.95亿元，同比+38.73%~53.84%。 公司营收保持高速增长，盈利能力环比改善：气囊&方向盘新项目逐步放量，公司收入保持高速增长。公司2024年全年预计实现收入19.8亿元，同比+51.14%，其中Q4约为6.70亿元，同比43.87%，环比+32.20%，收入保持高速增长，主要由于：1）核心客户奇瑞、吉利销量增长，以及比亚迪、理想等新客户的拓展带动安全带业务增长，2024年Q4奇瑞、吉利、五菱的销量为80.69、66.99、38.08万台，分别同比+33.77%、28.32%、10.32%，环比+30.86%、30.37%、97.48%；2）气囊&方向盘新业务加速放量，目前的配套车型包括五菱缤果/星驰、吉利帝豪/熊猫/银河、奇瑞捷途大圣/捷途旅行者/iCAR03、理想L6等。 规模效应推动公司盈利能力环比改善。公司2024年Q4实现归母净利润0.86~1.15亿元，同比+6.94%~42.88%，环比+28.02%~71.05%。按照归母净利润中值计算，公司2024年Q4净利率约为15%，同比-2.28pct，环比+1.74pct，同比下滑主要由于低毛利率气囊&方向盘业务占比的提升、主机厂年降，环比改善主要由于：1）气囊&方向盘业务放量，以及自制率的持续提升，带动公司毛利率提升；2）规模效应带来的费用摊薄。 量价利三重共振，公司未来有望持续高增长：1）量：积极拓展并深化与自主、海外客户的合作。公司不断深化与奇瑞吉利、五菱、长城等核心客户的合作，并持续拓展新能源客户，目前已成功拓展比亚迪、蔚来、理想、合众、零跑等自主客户，并且首次突破外资客户，获得欧洲S客户的F平台全球整车安全带项目定点，并正在为S客户研发副驾气囊，以及为欧洲某客户研发大行程预紧式端片装置总成。 2）价：产品结构持续优化，单车价值量逐步提升。公司高性能安全带销售占比逐步提高，2023年安全带总成产品的平均售价达55.41元/条，同比+10.20%；公司拓展新产品气囊、方向盘，转型被动安全集成式供货，相较于单一安全带，产品单车价值量更高。 3）利：持续推动零部件自制，毛利率有望持续提升。公司拟在安徽巢湖新建1.2万米织带和200万件囊袋产能；此外，公司还组建成立了电子电气事业部，与国芯合作研发气囊控制器（ACU）等电控类产品。 投资建议：维持“买入--AA”评级。我们预计公司2024年-2026年的归母润分别为2.9/3.9/5.0亿元，对应当前市值，PE为22.4/17.1/13.3倍。 我们给予公司2025年20倍PE，对应6个月目标价为34.2元/股。风险提示：规模扩张导致的管理风险；产品质量控制风险。

公司发布 2024年业绩预告，净利润同比快速增长。 2024年公司持续推进安全带、安全气囊等产品的国产替代，获得了欧洲 S 客户等项目，未来业绩有望持续增长。 投资要点： 维持目标价 37.40元，维持公司增持评级。 公司发布 2024年度业绩预告，业绩符合预期。维持公司 2024-2026年 EPS 预测 1.33/ 1.70/2.25元，维持目标价 37.40元，对应 2025年 22.00倍 PE。 2024年公司归母净利润同比快速增长。 松原股份发布 2024年度业绩预告， 2024年预计实现营业收入 19.8亿元，同比增长约 55%，预计实现归母净利润 2.77~3.06亿元，同比增长 40.05%~54.71%，预计实现扣非净利润 2.66~2.95亿元，同比增长 38.73%~53.84%。 2024年国内乘用车销量较快增长，公司亦把握机遇推进安全带、气囊和方向盘等产品的国产替代，实现了业绩快速增长。 2024年 Q4预计公司净利润实现同环比双增。 公司 2024年 Q4预计实现营收 6.7亿元，同比增长约 43.8%，环比增长约 32.1%。 Q4预计实现归母净利润 8,629~11,529万元，同比增长 6.9%~42.9%，环比增长 28.0%~71.1%。 Q4预计实现扣非净利润 8,175~11,075万元，同比增长 0.1%~35.6%，环比增长 33.5%~80.8%。 公司气囊总成、方向盘总成等在手项目陆续放量，驱动营收及净利润持续增长。 在手项目充足，并积极扩建产能， 公司各项业务有望持续发展。 2024年内，公司获得欧洲 S 客户合计 750万套安全带及 600万套安全气囊的项目定点。 2024年公司巢湖工厂一期正式实现产品下线， 气囊总成及零部件的产能逐步得到扩充。 2024年 12月，根据公司可转债发行预案公告， 结合公司已获定点和未来发展的需求， 公司将推进位于余姚市临山镇的年产 1,520万套汽车安全系统核心部件全产业链配套项目的建设。 风险提示： 下游客户产销不及预期，新产品及客户拓展不及预期。

公司2024年Q3业绩稳步增长，前三季度费用率稳中有降。新产能陆续落地，在手项目将持续放量，织带、囊布等核心材料逐步量产，自主化率提高有望增厚盈利。 投资要点：维持目标价37.40元，维持公司增持评级。公司发布2024年三季度报告，业绩符合预期。维持公司2024-2026年EPS预测1.33/1.70/2.25元，维持目标价37.40元。 业绩基本符合预期，公司2024年Q3净利润同环比增长。2024年Q3公司实现营收5.07亿元，同比+47%，环比+17%，实现归母净利润0.67亿元，同比+25%，环比+8%，实现扣非净利润0.61亿元，同比+13%，环比+1%。2024年1-3季度公司实现营收13.10亿元，同比+61%，实现归母净利润1.91亿元，同比+63%，实现扣非净利润1.85亿元，同比+67%。公司在手项目持续放量，销售规模实现增长，净利润亦实现同比显著增长。 各项费用率稳中有降，新研发项目持续增加。公司2024年1-3季度销售/管理/研发费用率分别为1.9%/4.1%/5.3%，同比分别-0.3pct/-1.0pct/-1.1pct，各项费用率均有所下降。公司新研发项目持续增加，研发投入亦持续增加，1-3季度研发费用为0.69亿元，同比+33%。公司2024年1-3季度公司毛利率为29.8%，同比-1.9pct，净利润率为14.6%，同比+0.2pct。 新产能逐步落地，核心材料自制率提升有望增厚盈利。2024年8月，公司巢湖工厂一期正式实现产品下线，预计将达到2亿米织带、1000万+米囊布、1300万套气囊总成的年产能。此后二期工厂预计也将逐步推进，项目总投资约11亿元，主要生产汽车方向盘总成及关键零部件，预计年产能达到300万套汽车方向盘总成和4000万套关键零部件，在手项目有望加快放量。 风险提示：下游客户产销不及预期，新产品及客户拓展不及预期。

事件描述公司发布2024年三季报。2024前三季度公司实现营收约13.10亿元，同比约+60.8%；归母净利润约1.91亿元，同比约+62.87%。其中24Q3，营收约5.07亿元，同比约+47.08%，环比约+16.54%；归母净利润约0.67亿元，同比约+24.67%，环比约+8.20%。 核心观点主要客户环比增长，驱动公司营收向上从下游客户表现来看：据Marklines，吉利汽车24Q3产量约71.07万辆，同比约-9.80%，环比约+4.18%；奇瑞汽车24Q3产量约67.08万辆，同比+34.56%，环比+19.20%；部分费用率24Q3环比小幅增加，公司盈利能力有所承压24Q3毛利率约29.02%，同比-3.62pct，环比-0.92pct；净利率约13.30%，同比-2.39pct，环比-1.03pct。24Q3公司费用率有所波动，销售/管理/研发/财务费用率环比分别约+0.36pct/+0.04pct/-0.42pct/+0.30pct。其中，销售费用率变化主要系销售规模增长，人员、仓储和业务支出增加，财务费用率变化主要系可转债利息支出增加。 走向全球，转型汽车被动安全模块集成供应商长期看，量价齐升有望持续驱动公司业绩增长。量：公司沿着“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”进行客户结构优化。2024年4月，公司首次获得欧洲客户定点，后陆续收到多个海外定点。价：2022年公司安全气囊、方向盘业务成功批量供货，转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的汽车被动安全系统模块集成供应商，单车可配套价值量提升。 投资建议公司深耕汽车被动安全领域，覆盖多家知名自主车企，客户结构持续优化完善，气囊及方向盘新产品开启新成长曲线。考虑到公司前三季度业绩表现亮眼，我们上修业绩预期，预计公司2024~2026年营收分别约17.9、25.3、35.2亿元，同比分别约+40.0%、+41.4%、+39.0%。 归母净利润分别约2.8、4.1、5.8亿元，同比分别约+42.5%、+44.7%、+42.9%。截至2024年10月28日，股价对应2024~2026年PE分别为25.3、17.5、12.2倍。维持“买入”评级。 风险提示汽车行业与市场风险；技术风险；规模扩张导致的管理风险；客户集中度较高风险；产品质量控制风险。

24Q3业绩同比高增，毛利率下滑或因新业务逐步放量公司发布2024年三季报，24年前三季度公司实现营收13.1亿元，同比+60.80%；归母净利润1.91亿元，同比+62.87%；扣非归母净利润1.85亿元，同比+67.37%。从盈利能力看，公司24年前三季度毛利率29.79%，同比-1.90pct；24年前三季度净利率14.56%，同比+0.19pct。24Q3公司营收5.07亿元，同比+47.08%/环比+16.54%；归母净利润0.67亿元，同比+24.67%，环比+8.20%。从盈利能力看，公司24Q3毛利率29.02%，同比-3.63pct/环比-0.93pct；24Q3净利率为13.30%，同比-2.39pct/环比-1.03pct。公司盈利能力同环比下滑，或因新业务（安全气囊、方向盘）逐步放量，但毛利率较主业务（安全带总成及零部件）低。24Q3公司三费费用率（不含研发）6.89%，同比+0.04pct/环比+0.83pct。其中销售费用/管理费用/财务费用率分别达1.89%/3.99%/1.01%，同比-0.07pct/-0.01pct/+0.12pct。研发费用率5.27%，同比+0.36pct。 下游客户销量向好，助力公司业绩同比高增奇瑞与吉利为公司2023年前两大客户，两者24Q3销量同环比继续较快增长。吉利24Q3销量53.4万辆，同比+15.8%，环比+11.2%。奇瑞24Q3销量65.2万辆，同比+27.4%/环比+14.2%。此外，公司还为理想L6、哪吒L等车型配套供货。核心客户销量持续向好，有望为公司业绩奠定较好基础。 设立马来西亚工厂，加速国际化布局2024年5月27日，公司公告拟设立马来西亚全资子公司并投资建设生产基地，计划项目首期投资不超过5000万元人民币。第一期投资按安全系统总成50万套/年规划，后期视增量进行追加投资，包括引入上游零部件工艺和产线、提升装配产能，拟在2025年下半年达到量产状态。7月12日，公司公告已在新加坡和马来西亚完成了子公司的注册登记手续，并领取了当地行政主管部门签发的注册登记证明文件。本次投资基于G客户、S客户项目定点的海外产能布局需求，以及公司第二个五年规划的整体战略考虑而实施的对外投资行为，有助于公司完善产业布局，排除地缘因素，打造全球化交付能力，更好地满足国际客户的订单需求。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润2.86/3.52/4.70亿元，当前市值对应24-26年P/E26/21/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上行；宏观经济波动；新能源车销量不及预期；产能爬升不及预期；行业竞争加剧。

事件： 10月 28日，松原股份发布 2024年三季报，实现营收 13.10亿元，同比+60.80%；实现归母净利润 1.91亿元，同比+62.87%。 自主客户项目逐步量产，公司营收高速增长： 气囊&方向盘新项目逐步放量，公司收入保持高速增长。 公司 2024年 Q3实现收入 5.07亿元，同比+47.08%，环比+16.54%，同环比均保持高速增长，主要由于： 1）核心客户奇瑞、吉利销量增长，以及比亚迪、理想等新客户的拓展带动安全带业务增长， 2024年 Q3奇瑞、吉利的销量为 61.66、 49.60万台，分别同比+27.72%、 9.97%，环比+14.84%、 7.94%； 2）气囊&方向盘新业务加速放量，目前的配套车型包括五菱缤果/星驰、吉利帝豪/熊猫/银河、奇瑞捷途大圣/捷途旅行者/iCAR 03、理想 L6、哪吒 L 等。 产品结构变化导致公司毛利率下滑，费用控制能力依旧优秀公司 2024年 Q3的综合毛利率为 29.02%，同比-3.62pct，环比-0.92pct，同环比均有所下滑，主要由于低毛利率气囊&方向盘业务占比的提升，以及主机厂年降。公司 2024年 Q3的期间费用率为 12.16%，同比+0.39pct，环比+0.41pct，同环比基本持平，费用控制能力依旧优秀，其中研发费用增加较多主要由于新研发项目增加。公司 2024年 Q3的归母净利润为 0.67亿元，同比+24.67%，环比+8.20%。 公司 2024年三季度末的应收账款为 8.40亿元，相比 2023年底增加 29.22%。 公司前三季度的信用减值损失和资产减值损失为 996.57、 886.27万元，分别同比+92.85%、 64.05%，主要由于应收账款计提、存货计提。 量价利三重共振，公司未来有望持续高增长： 1）量：积极拓展并深化与自主、海外客户的合作。 公司不断深化与奇瑞吉利、五菱、长城等核心客户的合作，并持续拓展新能源客户，目前已成功拓展比亚迪、蔚来、理想、合众、零跑等自主客户，并且首次突破外资客户，获得欧洲S 客户的 F 平台全球整车安全带项目定点，并正在为 S 客户研发副驾气囊，以及为欧洲某客户研发大行程预紧式端片装置总成。 2）价：产品结构持续优化，单车价值量逐步提升。 公司高性能安全带销售占比逐步提高， 2023年安全带总成产品的平均售价达 55.41元/条，同比+10.20%； 公司拓展新产品气囊、方向盘，转型被动安全集成式供货，相较于单一安全带，产品单车价值量更高。 3）利：持续推动零部件自制，毛利率有望持续提升。 公司拟在安徽巢湖新建1.2万米织带和 200万件囊袋产能；此外，公司还组建成立了电子电气事业部，加大投入研发气囊控制器（ACU）等电控类产品。 投资建议： 维持“买入-A”评级。我们预计公司 2024年-2026年的归母润分别为 2.7/3.6/5.0亿元，对应当前市值， PE 为 26.3/19.5/14.2倍。 我们给予公司 2024年 30倍 PE，对应 6个月目标价为 36元/股。

事件：公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度公司实现营业收入13.10亿元，同比增长60.80%；实现归母净利润1.91亿元，同比增长62.87%。其中，2024Q3单季度公司实现营业收入5.07亿元，同比增长47.08%，环比增长16.54%；实现归母净利润0.67亿元，同比增长24.67%，环比增长8.20%。公司2024Q3业绩整体符合我们的预期。 2024Q3业绩符合预期，营收环比持续增长。收入端，公司2024Q3单季度实现营业收入5.07亿元，环比增长16.54%。从主要下游2024Q3表现来看：奇瑞批发63.07万辆，环比增长15.22%；吉利批发53.40万辆，环比增长11.25%；上汽通用五菱批发27.00万辆，环比下降21.97%；长城批发29.41万辆，环比微增3.41%。毛利率方面，公司2024Q3单季度毛利率为29.02%，环比下降0.93个百分点，预计主要受产品结构变化的影响。费用率方面，公司2024Q3单季度期间费用率为12.17%，环比提升0.42个百分点；其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.89%/3.99%/5.27%/1.01%，环比分别+0.30/+0.09/-0.40/+0.44个百分点。 净利润方面，公司2024Q3单季度实现归母净利润0.67亿元，环比增长8.20%；对应归母净利率13.30%，环比下降1.03个百分点。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全带的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。 而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：考虑到公司新项目放量节奏，我们将公司2024-2026年归母净利润的预测调整为2.84亿元、3.86亿元、5.19亿元（前值为2.70亿元、3.58亿元、4.49亿元），对应2024-2026年EPS分别为1.26元、1.71元、2.29元（前值为1.20元、1.58元、1.98元），市盈率分别为25.71倍、18.93倍、14.10倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

核心观点：松原股份：国内领先的汽车被动安全系统一级供应商公司专注被动安全业务，传统产品为安全带总成，安全气囊及方向盘为公司构建第二成长曲线。公司立足国内市场，并逐步走向海外。2023年公司营收12.8亿元，同比+29.1%。 汽车安全行业：市场空间广阔，自主崛起有望受益从市场空间上看，全球汽车主被动安全是增量赛道，2023、2031年市场空间约为379.5亿元、767.1亿元，2023~2031年CAGR约9.2%，主要发展驱动力有1）市场对汽车安全愈发重视及消费升级推动，各类汽车安全产品加速迭代，单车ASP显著提升。参考松原股份安全带产品单价，从2017年的38.61元提升至2023年的55.41元。2）据奥托立夫2021年年报，发达市场汽车安全系统单车ASP310美元，而新兴市场仅约为200美元，仍具提升空间。从市场格局上看，2021年汽车安全行业集中度高，CR3约87%，奥托立夫、均胜电子、采埃孚分别占比40%、30%、17%。随着近年来国内自主品牌乘用车的快速发展，自主份额从2020年的36%上升到2023年的52%，2024Q2自主份额已跃升至58%。优质的自主品牌零部件厂商有望迎来国产替代机遇。 公司投资亮点：走向全球，转型汽车被动安全模块集成供应商量：公司将凭借产品成本优势、先发优势及整体配套优势，沿着“自主品牌低端-自主品牌高端-合资品牌-外资品牌”进行客户结构优化。2024年4月，公司首次获得欧洲客户定点，后陆续收到多个海外定点，公司出海战略进一步深化。公司在马来西亚拟投资建设工厂，完善产业布局并匹配海外客户订单需求。价：公司安全带总成产品2020~2023年单价的均价约49.11元，2021年~2023年方向盘总成、气囊总成产品单价的均价分别约为145.33元、136.66元。安全气囊、方向盘业务于2022年成功批量供货，有效地提升公司产品单车配套价值，公司实现了公司从单一安全带总成产品供应商转型为气囊、方向盘、安全带总成为一体的汽车被动安全系统模块集成供应商。此外，公司募投项目新增方向盘总成产能130万套和气囊总成产能400万套，项目位于安徽巢湖，紧贴汽车产业集群、扩大成本优势，从而更好地服务华东地区整车厂。 投资建议：我们预计公司2024~2026年营收分别为16.8、22.4和29.4亿元，同比+32%、+33%和+31%；归母净利润分别为2.7、3.7和4.9亿元，同比+38%、+35%和+35%。截至2024年10月14日，股价对应2024~2026年PE分别为25、19、14倍。公司深耕汽车被动安全领域，覆盖多家知名自主车企，客户结构持续优化完善，陆续收到海外客户定点从而进一步深化公司出海战略，气囊及方向盘新产品领域开启新成长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：客户需求不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动，汇率波动。

2024年年HH11公司实现营收38.03亿元，同比++70.85%%。其中安全带总成及零部件/安全气囊/方向盘/特殊座椅安全装置分别实现营收5.29/1.74/0.39/0.38亿元。 同比分别+46%/310%/63%/58%。实现归母净利润1.23亿元，同比+95.65%。2024年Q2实现营收4.35亿元，同比+77.85%，实现归母净利润0.62亿元，同比+103.91%。 整体利润率水平优秀，大部分业务毛利实现逆势提升公司安全带总成及零部件/安全气囊/方向盘/特殊座椅安全装置毛利率分别为32.96%/18.20%/6.8%/45.46%。除了方向盘业务毛利呈现同比下滑1.68pct外，其余业务毛利率都同比实现了提升，安全带总成及零部件/安全气囊/特殊座椅安全装置毛利率同比分别提升2.37pct/1.00pct/6.46pct，在目前行业大环境下显得难能可贵。公司零部件自制比例较高，规模化效应凸显，使得公司盈利能力得到持续提升，2024年H1公司毛利率及净利率分别为30.28%/15.35%，同比-0.71pct/+1.95pct。 下游主要客户销量增速较快，带动公司收入快速提升吉利汽车和奇瑞汽车是公司的主要客户，公司主要为吉利帝豪、熊猫、豪越、远景以及奇瑞捷途、iCAR等车型配套零部件。2024年H1以上两大客户销量增长迅速，其中吉利汽车上半年实现销量95.6万辆，同比增长41%；奇瑞汽车上半年实现销量110.1万辆，同比增长48%。下游客户较高的销量提升带动了公司收入的提升。 气囊业务增速显著，未来贡献度有望提升2021年公司切入了气囊及方向盘产品业务，公司气囊产品包括主驾气囊、副驾气囊、座椅气囊、侧气帘和膝部气囊等，方向盘产品包括PU方向盘，缝皮方向盘，电加热方向盘等，产品种类涵盖全面。2024年H1公司气囊业务增速显著，实现营收1.74亿元，同比+310.17%。结合公司自身业务协同发展需要，公司气囊及方向盘业务目前正在处于爬坡上量阶段，其贡献度在未来有望稳步提升。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年营收分别为17.94、24.25、32.55亿元，同比增长40%、35%、34%。归母净利润为2.96、3.97、5.39亿元，对应PE21/16/12倍。 维持“增持”评级。 风险提示国内汽车销量不及预期；安全气囊及方向盘毛利改善不及预期；新业务新产品拓展不及预期。

投资要点：2024年7月29日，公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券发行公告》，拟募集资金总额不超过4.1亿元用于新建安全气囊和方向盘产能。 募投项目扩充产能布局，为业绩增长奠基，本次募投项目将新增方向盘总成产能130万套和气囊总成产能400万套，建设期24个月，建成后总产能达330万套/550万套。当前行业正处国产替代阶段关键期，公司2021年开拓安全气囊和方向盘业务，2022年国内市占率分别为1.16%/1.49%，具备增长潜力。新产能将利于公司进一步完善安全系统产品结构、形成产业布局、加速市场份额获取。22年以来，公司在手订单快速增长，截至2023年6月，公司安全气囊、方向盘产品已定点意向合同订单预计年销量369万套/83万套，公司有望通过本次募投项目突破产能瓶颈，为业绩持续增长奠定基础。 获得海外大客户全球平台项目，全球化有望拉开序幕。2024年7月26日公司公告获得欧洲知名整车厂S客户定点，包括F平台某项目前后排安全带（158万台，7.29亿元）、S平台某项目前后排安全带（595万台，36.27亿元）以及S平台某项目气囊（595万台，9亿元），合计金额达52.56亿元，生命周期均为8年，年均收入6.57亿元。S客户为2023年全球销量第四的整车厂，公司于同年4月首获S客户定点，本次定点金额大幅提高，亦说明在国际全球汽车供应链格局调整过程中，公司脱颖而出。 深耕主业二十多年，上市后打开品牌知名度兑现高成长。松原作为民营企业，在高壁垒赛道具备极强的盈利能力，安全带毛利率可达30%以上；通过培养自主研发能力，经历了由客车到商用车再到低端乘用车，中高端乘用车的发展路径，并且通过上市进一步构筑品牌知名度，2020-2023年营收复合增速达到34%，显著高于上市前。同时在2024年又进一步拿到国际大客户订单，对2025年之后的持续增长奠定了扎实的基础。公司在被动安全主页深耕多年后，已经进入收获期，通过成本和服务优势加速开启国产替代+出海节奏。 投资分析意见：鉴于公司客户优化以及新产品放量节奏加快，且2024年自主车企销量增长较好，提高2024-2026年营收预测为17.9/23.1/34.1亿（原有预测17.34/22.45/32亿）；提高24-26年归母净利润3.0/3.9/5.1亿元（原有预测2.88/3.84/4.82亿元）；24-26年利润同比增速51.8%/28.9%/32.3%，对应当前PE为21x/16x/12x。鉴于公司在被动安全领域具备稀缺性，行业高壁垒，维持买入评级。 核心风险：下游汽车销量不及预期、客户开拓不及预期、原材料上涨；公司3/15日收到深交所监管函，投资者电话多次无人接听，未及时做好投资者关系管理，敬请关注以上风险。