2024年年HH11公司实现营收38.03亿元，同比++70.85%%。其中安全带总成及零部件/安全气囊/方向盘/特殊座椅安全装置分别实现营收5.29/1.74/0.39/0.38亿元。 同比分别+46%/310%/63%/58%。实现归母净利润1.23亿元，同比+95.65%。2024年Q2实现营收4.35亿元，同比+77.85%，实现归母净利润0.62亿元，同比+103.91%。 整体利润率水平优秀，大部分业务毛利实现逆势提升公司安全带总成及零部件/安全气囊/方向盘/特殊座椅安全装置毛利率分别为32.96%/18.20%/6.8%/45.46%。除了方向盘业务毛利呈现同比下滑1.68pct外，其余业务毛利率都同比实现了提升，安全带总成及零部件/安全气囊/特殊座椅安全装置毛利率同比分别提升2.37pct/1.00pct/6.46pct，在目前行业大环境下显得难能可贵。公司零部件自制比例较高，规模化效应凸显，使得公司盈利能力得到持续提升，2024年H1公司毛利率及净利率分别为30.28%/15.35%，同比-0.71pct/+1.95pct。 下游主要客户销量增速较快，带动公司收入快速提升吉利汽车和奇瑞汽车是公司的主要客户，公司主要为吉利帝豪、熊猫、豪越、远景以及奇瑞捷途、iCAR等车型配套零部件。2024年H1以上两大客户销量增长迅速，其中吉利汽车上半年实现销量95.6万辆，同比增长41%；奇瑞汽车上半年实现销量110.1万辆，同比增长48%。下游客户较高的销量提升带动了公司收入的提升。 气囊业务增速显著，未来贡献度有望提升2021年公司切入了气囊及方向盘产品业务，公司气囊产品包括主驾气囊、副驾气囊、座椅气囊、侧气帘和膝部气囊等，方向盘产品包括PU方向盘，缝皮方向盘，电加热方向盘等，产品种类涵盖全面。2024年H1公司气囊业务增速显著，实现营收1.74亿元，同比+310.17%。结合公司自身业务协同发展需要，公司气囊及方向盘业务目前正在处于爬坡上量阶段，其贡献度在未来有望稳步提升。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年营收分别为17.94、24.25、32.55亿元，同比增长40%、35%、34%。归母净利润为2.96、3.97、5.39亿元，对应PE21/16/12倍。 维持“增持”评级。 风险提示国内汽车销量不及预期；安全气囊及方向盘毛利改善不及预期；新业务新产品拓展不及预期。

投资要点：2024年7月29日，公司发布《向不特定对象发行可转换公司债券发行公告》，拟募集资金总额不超过4.1亿元用于新建安全气囊和方向盘产能。 募投项目扩充产能布局，为业绩增长奠基，本次募投项目将新增方向盘总成产能130万套和气囊总成产能400万套，建设期24个月，建成后总产能达330万套/550万套。当前行业正处国产替代阶段关键期，公司2021年开拓安全气囊和方向盘业务，2022年国内市占率分别为1.16%/1.49%，具备增长潜力。新产能将利于公司进一步完善安全系统产品结构、形成产业布局、加速市场份额获取。22年以来，公司在手订单快速增长，截至2023年6月，公司安全气囊、方向盘产品已定点意向合同订单预计年销量369万套/83万套，公司有望通过本次募投项目突破产能瓶颈，为业绩持续增长奠定基础。 获得海外大客户全球平台项目，全球化有望拉开序幕。2024年7月26日公司公告获得欧洲知名整车厂S客户定点，包括F平台某项目前后排安全带（158万台，7.29亿元）、S平台某项目前后排安全带（595万台，36.27亿元）以及S平台某项目气囊（595万台，9亿元），合计金额达52.56亿元，生命周期均为8年，年均收入6.57亿元。S客户为2023年全球销量第四的整车厂，公司于同年4月首获S客户定点，本次定点金额大幅提高，亦说明在国际全球汽车供应链格局调整过程中，公司脱颖而出。 深耕主业二十多年，上市后打开品牌知名度兑现高成长。松原作为民营企业，在高壁垒赛道具备极强的盈利能力，安全带毛利率可达30%以上；通过培养自主研发能力，经历了由客车到商用车再到低端乘用车，中高端乘用车的发展路径，并且通过上市进一步构筑品牌知名度，2020-2023年营收复合增速达到34%，显著高于上市前。同时在2024年又进一步拿到国际大客户订单，对2025年之后的持续增长奠定了扎实的基础。公司在被动安全主页深耕多年后，已经进入收获期，通过成本和服务优势加速开启国产替代+出海节奏。 投资分析意见：鉴于公司客户优化以及新产品放量节奏加快，且2024年自主车企销量增长较好，提高2024-2026年营收预测为17.9/23.1/34.1亿（原有预测17.34/22.45/32亿）；提高24-26年归母净利润3.0/3.9/5.1亿元（原有预测2.88/3.84/4.82亿元）；24-26年利润同比增速51.8%/28.9%/32.3%，对应当前PE为21x/16x/12x。鉴于公司在被动安全领域具备稀缺性，行业高壁垒，维持买入评级。 核心风险：下游汽车销量不及预期、客户开拓不及预期、原材料上涨；公司3/15日收到深交所监管函，投资者电话多次无人接听，未及时做好投资者关系管理，敬请关注以上风险。

自主被动安全龙头，国产替代成长可期公司自成立以来就从事汽车被动安全业务，深耕汽车安全被动系统二十余载，主要产品包括安全带总成及零部件、特殊座椅安全装置等。随着产品矩阵的进一步完善，公司业务拓展至方向盘和气囊产品。 公司是汽车被动安全系统的一级供应商,2023Q1吉利/奇瑞/长城/上汽通用五菱/中国一汽占公司收入比重为 25.61%/14.26%/9.94%/8.64%/4.11%，客户资源优质， 2024年 4月和 7月公司接连披露获得欧洲知名汽车制造商的定点通知书，为客户平台车型提供整车安全带和安全气囊产品，全球化进程加速。 公司营业收入保持稳定增长，从 2017年的 4.26亿元，持续提升至 2023年的 12.8亿元， 6年年复合增长率为 20%。公司近年来营业收入的持续增长主要系公司持续拓展新客户、提升原有客户配套比例以及拓展新产品。 2023年公司实现归母净利润 1.98亿元，同比增长 68%，“气囊＋方向盘”业务成长提速。 安全产品及自主客户持续放量，“气囊+方向盘”成长提速受益于安全带总成产品的销量结构持续优化，公司安全带总成产品的 ASP持续增长。安全带总成及零部件 ASP 由 2017年的 38.61元稳健增长至 55.41元。 公司积极扩建产能，提升供给能力。公司拟发行可转换债券募资总额不超过 4.1亿元。项目达产后， 预计将新增方向盘总成产能 130万套及气囊总成产能 400万套。本项目建设地点位于安徽省巢湖市，公司现有客户如奇瑞汽车、江淮汽车、吉利汽车、长安汽车、上汽大通，以及潜在客户如蔚来、大众（安徽）、比亚迪，均在安徽省内及周边地区有所布局，结合合肥地区汽车产业的集聚优势，本项目建成后将能够形成快速响应、快速供货的产业链协同效益，减少物流成本及供应链风险。 气囊+方向盘产品的拓展进一步提高了公司的单车配套价值量水平。 2023年公司安全气囊产品单价达到了 157.85元，而方向盘产品单价为 151.64元，均达到了 2023年公司安全带产品单价的 2倍以上。安全产品及自主客户持续放量，“气囊+方向盘”成长提速。 投资建议： 我们预计公司 24-26年公司归母净利润为 2.86/3.52/4.70亿元，对应 PE 为 23/19/14倍， 公司安全产品及自主客户持续放量，“气囊+方向盘”成长提速，给予 24年 PE 估值 25-30x ，对应目标价 31.75-38.1元， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 新能源汽车销量不及预期，行业竞争加剧的风险，原材料上涨的风险，财务风险等。

是国内领先的汽车被动安全系统一级供应商之一。公司专业从事汽车安全带总成、安全气囊、方向盘等汽车被动安全系统产品及特殊座椅安全装置的研发、设计、生产、销售及服务。 公司的安全带业务增长逻辑为量价齐升。1）从量来看，松原股份在自主品牌出货量稳定，近年加快国产替代。公司依次通过自主品牌商用车、自主品牌乘用车、新势力+新品牌、合资+外资、global平台项目的路径开拓客户，拥有稳定的自主品牌客户基础，近年在新势力、合资、外资客户中屡获定点，提升公司安全带总出货量；2）从价来看，安全带产品功能不断升级，技术含量逐渐提高，带动平均单车价值提升。此前，安全带产品不断优化升级，中高端安全带陆续搭载紧急锁止、限力、预张紧等功能；如今，安全带正在从传统机械构件向电控方向转变，从被动向主动发展，安全带行业ECU芯片及电机部件的应用也逐渐普及。松原股份的各款汽车安全带总成产品种类丰富，覆盖了高中低端各类需求。 公司的预张紧限力式安全带的较传统产品的价格更高，而电机式预紧限力式安全带则进一步增加，后续的出货量占比有望提升，带动公司安全带单价向上。 松原股份自2021年开始销售安全气囊和方向盘产品，安全气囊和方向盘成为公司增长的第二曲线。安全气囊和方向盘产品与公司的安全带产品同属于被动安全系统，因此具有较强的产品协同作用，帮助公司实现产品种类点向面的突破。由于安全气囊和方向盘与安全带均为汽车被动安全系统产品，而且各类产品在开发试验中有着相互关联的作用，因此公司现有部分客户也希望公司能够同时承接其安全气囊和方向盘业务，提供更为综合和丰富的汽车被动安全系统产品。我们认为公司凭借安全带业务现有客户的基础，能快速推进安全气囊与方向盘产品的客户获取进度。 盈利预测及评级：预计公司2024-2026年归母净利润分别为2.86亿、4.06亿、5.14亿，EPS分别为1.27元、1.79元、2.27元，PE分别为23.91倍、16.88倍、13.33倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：安全气囊、方向盘开拓不及预期；安全带价升速度不及预期。

投资要点：事件：2024年7月3日，公司披露2024年半年度业绩预告，预计2024年上半年实现归母净利润1.20-1.32亿元，同比增长90%-110%；扣非归母净利润1.15-1.27亿元，同比增长103.9%–126.3%。从Q2单季度来看，Q2公司实现归母净利润0.59-0.71亿元，同比增长92.3%-133.5%；扣非归母净利润0.57-0.70亿元，同比增长111.3%-158.0%。 依托高性价比优势，有望充分受益于国产替代趋势。目前汽车零部件产业国产替代率不断提升，但在核心零部件领域尤其是产业壁垒较高、具有整车动力性和安全性要求的零件上，仍然被外资厂商主导。公司产品凭借高性价比的优势，较为契合整车端的降本诉求，且公司不断优化客户结构，深耕自主品牌头部客户、积极顺应造车新势力潮流并拓展合资客户，不断受益于国产替代趋势。 高自制率优势以及规模效应不断显现，公司整体盈利能力保持较高水平。公司总成产品保持较高的自制率，使公司在同行业的竞争中有较明显的成本优势，未来公司将加大场地、设备等投入，在原有自制零部件基础上进一步延伸上游产业链，有助于公司控制成本、提高效率、加快市场响应速度。同时公司在手订单充足，规模效应不断显现，我们认为公司整体盈利能力或将继续保持较高水平。 气囊以及方向盘总成产品目前正处爬坡上量阶段，有望进一步贡献增量。公司新业务汽车安全气囊、方向盘于2021年开始批量进行生产，公司积极开拓新业务市场，取得较好的成效，每年订单增长较快。其作为主营业务第二增长点，定点项目于2023年三四季度开始陆续放量，对于公司业绩增量效应正逐步显现，公司有望维持快速成长趋势。 盈利预测与投资建议：考虑到公司安全带业务稳健发展，第二增长曲线陆续放量，且公司积极出海拓展自身成长能力，我们上调公司2024-2026年归母净利润预期至3.00、4.26、5.76亿元，根据2024年7月3日收盘价29.09元计算，对应PE估值分别为21.93、15.44、11.42倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能建设进度不及预期、新业务发展不及预期、定点落地不及预期。

1）长期专注被动安全领域，产品及客户不断拓展支撑长期成长。公司早期业务以商用车客户为主，包括宇通客车、北汽福田等；客户逐渐扩大到奇瑞、吉利、长城、长安、通用五菱等主流自主品牌，比亚迪、理想等主流新能源主机厂的供应商体系；逐步开拓海外业务，2024年新增S客户。 2）安全业务格局好+壁垒高，国产替代潜力巨大。根据2023年度董事会工作报告，松原股份是汽车被动安全国内自主品牌中唯一一家上市公司，具有完善的客户结构和产品矩阵，同时具有较为出色的产品口碑和价格优势，在国产替代的大背景下，市场占有率有望进一步提升。 3）零部件出海正当时，海外客户实现从0到1的突破。2022年，公司后排卷收器产品通过德国大众总部试验认可；2024年4月10日，获欧洲S客户的F平台全球整车安全带项目定点；2024年5月27日，公司公告拟设立马来西亚全资子公司并投资建设生产基地，“出海战略”实施进入新阶段。 投资建议：公司安全带总成业务量价齐升，方向盘&安全气囊业务贡献增量，出海业务开启新成长曲线。我们预计2024-2026年营收为17.44、24.14、32.11亿元，归母净利润为3.02、4.19、5.58亿元，EPS为1.34、1.85、2.47元；2024年6月20日收盘价为29.05元，对应2024-2026年PE为21.85、15.75、11.83倍；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期，竞争加剧超预期，原材料价格波动，客户出货量不及预期等；公司曾因实际投入募集资金金额超出原计划投入金额，以及存在多次无人接听投资者服务电话的情形而收到监管函。

事件： 2024 年 5 月 27 日，公司发布公告，因业务发展和增加海外生产基地布局的需要，提升公司的国际竞争力和服务能力，完善公司业务布局和中长期战略发展规划，拟设立马来西亚全资子公司并投资建设生产基地。 建设 50 万套/年海外安全系统总成产能，打造全球化交付能力。 根据公司公告，公司拟通过搭建新加坡子公司（或海南自贸港设立子公司）通道，全资设立马来西亚子公司进行项目建设。马来西亚工厂拟设立在马来西亚汽车高科技产业谷或其他待选区域，利用公司自有资金和自筹资金，第一期项目投资总额不超过 5000 万元人民币，后续视需求追加投资。第一期拟征地约 20-30 亩，或租用同等条件工业厂房，投资按安全系统总成 50 万套/年规划，拟在 2025 年下半年达到量产状态，后期视增量进行追加投资，包括引入上游零部件工艺和产线、提升装配产能。我们认为本次海外产能的建设，将助力公司打造全球化交付能力。 海外客户持续开拓，公司积极推进出海战略。 当前随着全球供应链格局变化，各大国际车厂积极寻求头部的自主品牌供应商，逐步打破了安全系统领域固有的寡头垄断的格局。公司积极拓展全球客户，目前海外客户处于快速开拓阶段，此前公司收到欧洲知名汽车制造商 S 客户的定点通知书，公司获得该客户 F 平台的项目定点，将为该平台车型提供整车安全带产品，该平台车型生命周期内产量总计约 55万台，销售额约 4,156 万欧元。本次投资是公司基于 G 客户、 S 客户项目定点的海外产能布局需求，以及公司第二个五年规划的整体战略考虑而实施的对外投资行为，是公司“出海战略”实施的第一步。通过在马来西亚投资建设工厂，借助其地域优势以及成本优势，公司有望加速推进出海战略。 持续拓展客户+产品升级，安全带总成业务有望迎来量价齐升。 我们认为安全带总成业务作为公司传统主业，有望迎来量价齐升。在量方面，汽车安全产品市场当前处于国产替代阶段，公司以自主品牌客户为基础，并陆续拓展新能源、新势力等多个主流客户，完成国内主流整车厂的业务布局，随着自主品牌车企的增量和新老项目的逐步放量，公司销售量有望快速增长；在价方面，安全带行业正在从传统机械构件向电控方向转变，从被动向主动发展，且安全带行业中 ECU 芯片及电机部件的应用也逐渐普及，安全带单车价值量处于不断上升阶段，公司安全带相关产品有望受益于产品矩阵优化带来的单价提升。 气囊总成+方向盘总成作为第二增长曲线陆续放量，公司有望实现加速成长。 公司汽车安全气囊和汽车方向盘产品为新开发业务，于 2021 年度实现批量生产，成为公司第二增长曲线。公司利用自身的优势，在原有客户基础上实现了安全气囊和方向盘产品的突破，同时考虑到安全气囊和方向盘与安全带均为汽车被动安全系统产品，而且各类产品在开发试验中有着相互关联的作用，后续公司有望进一步突破现有客户。据公司 2023 年年报，当前公司的气囊以及方向盘定点项目陆续量产，有望加速提升成长能力。 盈利预测与投资建议： 考虑到公司安全带业务有望迎来量价齐升，第二增长曲线陆续放量，且公司积极出海拓展自身成长能力，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 2.74、 3.86、 5.08 亿元，根据 2024 年 5 月 28 日收盘价 29.35 元计算，对应 PE 估值分别为 24.17、 17.16、 13.04 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产能建设进度不及预期、新业务发展不及预期、定点落地不及预期

事件：公司发布23年年报和24年一季报，23年实现营收12.8亿元，同比+29.1%，实现归母净利润2.0亿元，同比+67.6%；1Q24实现营收3.7亿元，同比+63.3%，实现归母净利润0.6亿元，同比+87.9%。 业绩快速增长，1Q24营收净利均表现亮眼，净利率显著提升。 23年：受益于公司气囊和方向盘业务在下半年的快速放量，23年公司实现营收12.8亿元，同比+29.1%，实现归母净利润2.0亿元，同比+67.6%。利润率方面，公司23年和实现毛/净利率分别为31.5%和15.4%，分别较22年提升了3.1和3.4pct，预计主要受益于规模效应、大宗物料价格下降以及产品自制率的提升。期间费用率方面，23年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.1/4.4/5.3/0.7%，整体期间费用率较22年下降了2.3pct，其中管理费用率下降1.7pct。 24Q1：1Q24实现营收3.7亿元，同/环比+63.3%/-20.9%，实现归母净利润0.6亿元，同/环比+87.9%/-24.4%，整体营收净利增速同比表现亮眼，环比有所下降主要受春节因素的影响。利润率方面，1Q24实现毛/净利率分别为30.7%和16.6%，净利率较23全年水平持续提升。期间费用率方面，1Q24销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3/4.4/4.8/0.7%。期间费用率较23全年水平有所下降。 产品结构持续优化，安全带总成+安全气囊+方向盘齐头并进。分业务来看，23年公司汽车安全带总成实现销量1,631.2万套（+10.9%），实现营业收入9.0亿元（+22.2%），占营业收入比重70.6%，实现毛利率32.9%（+5.0pct）；汽车安全气囊实现销量119.5万套（+119.5%），实现营业收入1.9亿元（+103.3%），占营业收入比重14.7%，实现毛利率19.7%（+3.1pct）；汽车方向盘实现销量50.5万套（+44.4%），实现营业收入0.8亿元（+40.5%），占营业收入比重6.0%，实现毛利率13.6%（-2.0pct）。2023年气囊总成、方向盘总成产品作为主营业务第二增长点，定点项目陆续量产，尤其是三四季度放量对当期业绩产生积极影响。公司年产1,330万套汽车安全系统及配套零部件项目（一期工程）项目达产后，将新增方向盘总成产能130万套及气囊总成产能400万套，进一步提高公司产品对整车厂生产配套的能力和快速响应能力，并占据更多汽车安全系统产品市场份额，保证公司供货能力。 夯实自主品牌客户基础，陆续拓展新势力+国际品牌客户。公司以自主品牌客户为根基，陆续拓展新能源、新势力和国际主机厂等多个主流客户。目前，公司汽车被动安全系统产品的主要客户包括吉利汽车、上汽通用五菱、长城汽车、奇瑞汽车、长安汽车、宇通客车、北汽福田等主流汽车品牌整车厂。其中，在安全气囊方面，公司已为吉利第四代帝豪、吉利熊猫、五菱星驰、五菱缤果，五菱MINI、捷途旅行者，捷途大圣，QQ冰淇淋、奇瑞iCAR、合众哪吒V车型配套供货。在国际客户方面，据24年4月公告，公司已获得欧洲知名汽车制造商S客户的定点通知书，获得该客户F平台的项目定点，将为该平台车型提供整车安全带产品，预计将于2027年开始批量供货，生命周期内产量总计约55万台，销售额约4,156万欧元。 维持“增持”投资评级。随着国内自主品牌汽车，特别是新能源自主品牌的快速发展，公司安全带总成及零部件保持较大幅度增长，安全气囊和方向盘产品快速放量，特殊座椅安全装置稳中有进，预计公司24-26年归母净利润分别为2.8/3.9/5.1亿元，维持“增持”投资评级。 风险提示：行业与市场风险、技术风险、原材料价格波动风险、规模扩张导致的管理风险、客户集中度较高的风险等。

23 年收入新高，安全带和安全气囊毛利率表现良好。公司全年实现 12.8 亿收入，其中：安全带收入 9.04 亿，同比+22.2%，毛利率 32.87%；安全气囊实现收入 1.89 亿，同比+103.28%，毛利率 19.65%；方向盘收入 7650.45 万元，同比+40.5%，毛利率 13.59%。 全年毛利率 31.52%，+3.13pct。从单价来看，安全带、安全气囊、方向盘单价分别为59.0、157.85、151.64 元，安全带单价同比提升 7.7%，从 2016 年开始每年小幅提升，主要系产品结构优化，前排安全带配套逐渐增加。 公司 23 年归母净利率 15.4%，同比+3.7pct，主要系毛利率提升、费用率降低。23 年由于营收增长 29.1%，所以销售、管理、研发、财务费用率 12.4%，同比-2.3pct，各项费用均有优化，其中研发费用 6732.8 万元，同比+20%，持续加大研发投入。 24Q1 净利率实现 16.56%，同环比+2.17pct、-0.77pct。公司一季度净利率表现优异，主要系规模效应加持下，费用率实现 12.1%，同比-5.3pct。我们认为公司在内部成本管理异常严格，上市以来阶段性拓展新品类、扩大投资、新产品爬坡等因素影响了前期利润率，随着营收稳步增长，净利率情况有望持续优化。 上市打开知名度，公司量价齐升逻辑均具备。公司 2016-2020 年营收复合增速仅 6.2%，主要系营收体量小，在高壁垒赛道下公司缺乏知名度，难以突破中高端车企。上市后，公司首先布局了新产品气囊和方向盘，同时不断优化客户结构，2020-2023 年营收复合增速33.67%，远高于上市前；在此期间，客户结构进一步优化，单车价值量亦通过产品拓展实现大幅提升。公司于 2024 年 4 月公告收到欧洲知名汽车制造商 S 客户的项目定点，这是公司首次突破海外大客户，实现了国际化战略的第一步。 投资分析意见：鉴于公司客户优化以及新产品放量节奏加快，预计公司 2024-2025 年营收为 17.34/22.45亿（提高 24年原有营收预期 16.9亿，略降低 25年原有营收预期 22.94亿），新增 26 年营业收入为 32 亿元；24-25 年归母净利润 2.88/3.84 亿元（提升原有24-25 年预期 2.68/3.31 亿），新增 26 年归母净利润为 4.82 亿元；24-26 年同比增速45.5%/33.5%/25.5%，对应当前 PE 为 24x/18x/14x。鉴于公司在被动安全领域具备稀缺性，行业高壁垒，维持买入评级。 核心风险：下游汽车销量不及预期、客户开拓不及预期、原材料上涨；公司 3/15 日收到深交所监管函，投资者电话多次无人接听，未及时做好投资者关系管理，敬请关注以上风险

松原股份安全气囊与方向盘业务放量， 2023年营收增长 29%。 公司 2023年实现营收 12.80亿元， 同比增长 29%， 归母净利润 1.98亿元， 同比增长68%， 扣非归母净利润 1.92亿元， 同比增长 65%。 分业务看， 安全带总成及零部件实现营收 9.04亿元（营收占比 71%） ， 同比增长 22.2%， 安全气囊业务、 方向盘业务实现营收 2.65亿元（营收占比 21%） ， 同比增长 80%。 公司原有业务以安全带为主， 受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展， 单车价值量从 200元左右， 部分车型提升至 500-800元， 进一步向单车 1000-1500元提升， 向被动安全系统供应商升级。 随着新产品逐步放量， 规模效应显现， 公司盈利能力提升。 2023年公司毛利率达到 31.52%， 同比+3.13pct， 归母净利率达到 15.45%， 同比+3.55pct。 费用端， 2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.12%/4.38%/5.26%/0.68%， 同比分别为-0.71/-1.66/-0.39/+0.46pct。 自主崛起大势所趋， 被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。 全球乘用车被动安全市场规模预计超 1000亿元， 行业为寡头市场， 龙头奥托立夫约占全球 43%份额， 松原股份约占全球 1%左右份额， 规模尚小。 受益于自主品牌车企崛起和全球化， 成本优势显著、 响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企成长。 订单实现突破， 客户种类拓展。 松原股份现有大客户包括吉利、 奇瑞、 五菱等， 2023年公司大客户吉利汽车销量 168.65万辆（含领克、 睿蓝） ，同比增长 18%， 规划 2024年销量 190万辆， 且新能源汽车销量规划增长超 66%， 奇瑞集团汽车 2023年销量 188.13万辆， 同比增长 52.6%。 公司目前已拓展比亚迪、 华为智选、 新势力、 合资外资等新客户。 2024年 4月公司披露获得欧洲知名汽车制造商的定点通知书。 公司获得该客户某平台的项目定点， 公司将为该平台车型提供整车安全带产品。 根据客户预测， 预计将于 2027年开始批量供货， 该平台车型生命周期 6年， 生命周期内产量总计约 55万台， 销售额约 4156万欧元。 盈利预测与估值： 上调盈利预测， 维持“买入” 评级。 预测公司 2024-2026年归母净利润 2.70/3.58/4.55亿元（原 2024-2025年为 2.52/3.43亿元） ，同比增长 36.3%/32.7%/27.1%， 每股收益分别为 1.20/1.59/2.02元， 对应PE 分别为 24/18/14倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 新能源汽车销量不及预期， 行业竞争加剧的风险， 原材料上涨的风险， 估值的风险， 财务风险， 政策风险等。

事件： 公司发布项目定点公告，公司近日收到了欧洲知名汽车制造商 S客户的定点通知书，获得了该客户 F 平台的项目定点，将为该平台车型提供整车安全带产品。根据客户预测， 项目将从 2027年开始量产，车型生命周期 6年，全生命周期内总产量约 55万辆，销售额约 4156万欧元。 被动安全赛道价值量持续提升，全球格局集中且国产替代空间大。 安全带作为被动安全技术的基础，表现出持续升级的特点：从最普通的紧急锁止式→紧急锁止限力式→预张紧限力式→电机预紧式，安全带的功能愈发完善且价值量水平也在持续提升。安全气囊的单车使用数量也在持续提升， 安全气囊的单车价值量将随着气囊单车配置数量的增加而持续提升。格局方面，目前全球被动安全行业三家主要的企业为奥托立夫、均胜安全以及采埃孚，2021年三家的市场份额分别为 37%、27%和 20%，合计占到全行业 84%的市场份额。展望后续，优质的自主被动安全企业凭借着成本以及服务响应优势，有望持续实现国产替代。 首次突破外资客户体系，走出国际化战略第一步。 公司本次获得欧洲 S客户项目是公司首次获得外资车企的定点， 一方面新项目的获取将持续提升公司的收入规模；另一方面，首次突破外资客户也代表着国际客户对公司在被动安全产品研发、生产和管理等方面的认可，将进一步提升公司业务在行业的影响力，有利于公司的长期发展。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。 安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。 而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于 2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 2023-2025年归母净利润分别为1.98亿、 2.70亿、 3.58亿的预测，对应的 EPS 分别为 0.88元、 1.20元、1.59元， 2023-2025年市盈率分别为 34.05倍、 24.97倍、 18.81倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期； 原材料价格波动导致盈利不及预期。

事件：公司发布2023年度业绩快报及2024年一季度业绩预告。2023年公司实现营业收入12.80亿元，同比增长29.09%；实现归母净利润1.98亿元，同比增长67.56%。2024年一季度公司预计实现归母净利润0.52亿元至0.58亿元，同比增长60.11%至78.59%。公司2023年和2024Q1业绩整体符合我们的预期。 公司2023年业绩延续高增长，2024Q1业绩符合预期。公司2023年业绩实现高增长主要系：1、下游客户销量持续增长，公司新项目持续放量，叠加公司气囊+方向盘业务作为第二曲线在2023年三四季度持续贡献增量，公司2023年收入实现同比大幅增长；2、收入增长带来的规模效应、上游原材料价格回落、持续推行精益生产等因素使得公司盈利水平持续提升。单季度来看，公司2023Q4单季度实现营业收入4.64亿元，环比增长34.49%；单季度实现归母净利润0.81亿元，环比增长50.00%（根据公司2023年业绩快报数据计算）。2024年一季度，若按中值计算公司预计实现归母净利润0.55亿元，同比增长71.88%，公司一季度业绩同比高增主要系公司新项目逐步爬坡上量+气囊方向盘新产品贡献增量+规模效应和高自制率带来盈利能力提升。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。 而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：根据公司2023年业绩快报，我们将公司2023-2025年的归母净利润从2.01亿元/2.70亿元/3.58亿元调整至1.98亿元/2.70亿元/3.58亿元，对应的EPS分别为0.88元、1.20元、1.59元，市盈率分别为34.58倍、25.36倍、19.11倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

事件：公司发布2023年年度业绩预告，公司2023年预计实现归母净利润1.90亿元至2.10亿元，同比增长60.96%至77.91%。其中，2023Q4单季度公司实现归母净利润0.73亿元至0.93亿元，同比增长87.18%至138.46%，环比增长35.19%至72.22%。公司2023Q4业绩超过我们之前的预期。 客户销量环比增长叠加新业务放量，公司2023Q4业绩超预期。根据乘联会数据，2023Q4我国狭义乘用车行业实现批发770.32万辆，环比增长14.07%；新能源狭义乘用车行业实现批发295.60万辆，环比增长24.81%。主要客户方面，奇瑞汽车2023Q4实现批发销量60.33万辆，环比增长24.60%；吉利汽车2023Q4实现批发销量53.12万辆，环比增长15.18%；上汽通用五菱2023Q4实现批发销量51.67万辆，环比增长41.05%；长城汽车2023Q4实现批发销量36.67万辆，环比增长6.35%。 下游主要客户2023Q4产销量环比提升推高了公司的营收规模，此外，公司新业务气囊+方向盘的持续放量也对业绩产生了正面影响。 安全带业务量价齐升，气囊+方向盘成为第二曲线。安全带方面，公司凭借技术、成本和服务响应等方面的竞争优势，有望持续提升安全带产品的市场份额，实现对外资的国产替代；此外，高性能安全的功能复杂，安全性更好，价值量更高，特别是集成主被动可逆预紧式安全带（电动安全带）的价值量更是大幅提升，公司安全带业务有望实现量价齐升。 而方向盘+气囊业务则是公司的第二曲线，公司于2021年实现方向盘+气囊产品的量产，目前已经突破吉利、上通五菱、奇瑞和合众等客户，后续有望持续为公司业绩贡献增量。 盈利预测与投资评级：考虑到公司收入增长带来的规模效应对公司盈利能力带来提升，我们将公司2023-2025年的归母净利润从1.81亿/2.44亿/3.26亿调整至2.01亿/2.70亿/3.58亿，对应的EPS分别为0.89元、1.20元、1.59元，市盈率分别为32.54倍、24.14倍、18.24倍，维持“买入”评级。 风险提示：乘用车行业销量不及预期；新客户及新产品开拓不及预期；原材料价格波动导致盈利不及预期。

公司是国内领先的汽车被动安全系统一级供应商之一，以安全带总成产品为主，方向盘和安全气囊产品构筑业务第二增长极。公司深度合作主流整车厂客户，研发和产能布局完善，随着自主品牌销量增长与国产替代进程加快，公司有望率先受益。首次覆盖给予“增持”投资评级。 深耕汽车被动安全系统领域，受益于自主品牌销量增长。公司2009年开始与国内主流汽车厂配套，目前已实现了从单一安全带总成产品供应商转型为集气囊、方向盘、安全带总成为一体的汽车被动安全系统模块集成供应商。公司安全系统产品全面覆盖主流整车厂，与吉利汽车、上汽通用五菱、奇瑞汽车、神龙汽车、北汽福田、合众汽车、悠跑汽车以及智米等客户建立良好合作。未来凭借着被动安全领域的先发优势、优秀的配套能力和丰富的客户资源，公司有望在自主品牌快速发展契机下进一步提升市场份额。 单车配套量增加，产品多功能化发展，未来量价齐升可期。公司以安全带总成产品为主，方向盘和安全气囊产品构筑业务第二增长极。1H23公司营收结构中，安全带及零部件占比78%，安全气囊占比9%，方向盘占比4%。安全带总成产品矩阵不断丰富，高价值量产品增加，结构优化升级；安全气囊需求朝多样化发展，安全需求提升与消费升级助力安全气囊单车配套数增加；智能驾驶驱动汽车方向盘智能化、多功能化发展，功能性提升带动方向盘单车价值量提升，量价齐升有望打开安全气囊与方向盘行业未来业绩空间。 研发和产能优势筑牢竞争基础，抢占国产替代先机。公司自研核心技术，重视技术创新制度规范，持续加大研发投入以不断提升研发能力，上海、宁波两大研发中心筑牢技术创新基础。公司积极进行产能储备，通过可转债项目扩充方向盘总成和安全气囊总成产能，进一步提高公司产品对整车厂生产配套的能力和快速响应能力。得益于产能规划布局优势及强大的产品研发自制能力，公司有望抢占“国产替代”高地。 首次覆盖给予“增持”投资评级。随着国内自主品牌汽车，特别是新能源自主品牌的快速发展，公司安全带总成及零部件保持较大幅度增长，安全气囊和方向盘产品快速放量，特殊座椅安全装置稳中有进，预计23-25年公司实现归母净利润1.92、2.72、3.75亿元，首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示：行业与市场风险、技术风险、原材料价格波动风险、规模扩张导致的管理风险、客户集中度较高的风险等。

汽车安全带优质国产企业， 盈利能力强。 松原股份主营业务包含安全带总成及零部件、 汽车安全气囊、 方向盘、 特殊座椅安全装置等产品， 2023 上半年四大产品收入占总营收比重分别为 77%、 9%、 5%、 5%。 公司 2001 年成立至今专注于汽车被动安全领域， 胡氏父子管理的宁波民企， 经营架构简单高效，致力于汽车被动安全自主品牌的发展， 2022 年公司营收 9.9 亿元， 按销量统计在国内乘用车安全带市场占有率约为 12.6%。 得益于安全带总成为平台件， 公司的高自制率， 以及较强的成本管控能力， 公司盈利能力较强，2023 年前三季度毛利率 31.7%， 销售净利率达 14.4%， 优于同业。 被动安全行业国内乘用车市场规模约 400 亿元， 呈现提升趋势。 被动安全行业（安全气囊、 方向盘、 安全带的统称） 在车企竞争加剧、 电动智能化升级、6-7 座中大型汽车占比提升的背景下， 单车用量和价值量有望持续提升， 国内乘用车被动安全行业市场空间 2023 年预计约 400 亿元（22-25 年 CAGR 约为 10%） 。 公司原有业务以低价值量的安全带为主， 2018 年成立安全气囊及方向盘事业部， 受益于被动安全系统配置升级与客户结构拓展， 单车价值量从 200 元左右， 部分车型提升至 500-800 元， 进一步向单车 1000-1500 元提升， 公司安全气囊和方向盘业务开始放量， 向被动安全系统供应商升级。 自主崛起大势所趋， 被动安全国产供应商跟随中国品牌车企发展。 2022 年全球乘用车被动安全市场规模超 1000 亿元， 被动安全行业为寡头市场，龙头奥托立夫约占全球 43%份额， 松原股份约占全球不到 1%份额， 规模尚小。 受益于自主品牌车企崛起和全球化， 成本优势显著、 响应服务速度快的国产零部件厂商有望跟随国产车企崛起。 松原股份已配套吉利、 奇瑞、 五菱等，拓展比亚迪、 华为智选、 新势力、 合资外资等新客户， 可转债申请已获证监会同意注册批复， 扩充安全气囊、 方向盘等产能， 随产能投放与订单放量，预计将持续扩大公司的市场占有率。 盈利预测与估值： 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 公司随着新增产能释放与客户导入， 业绩将进入快速增长期， 我们预测公司 2023-2025 年归母净利润 1.85/2.52/3.43 亿元， 同比分别为 56%/36%/36%。 给予公司一年期（2024 年） 目标估值区间 32-36 元， 对应 2024 年 PE 为 29-32 倍， 相较于当前股价还有 11%-25%的溢价空间， 给予买入评级。 风险提示： 汽车行业销量不及预期风险、 客户拓展不及预期风险、 原材料价格上涨风险、 限售股份解禁减持风险、 技术风险等。