事件:公司公告与凤阳县签署石英矿资源整合框架协议,上游延伸初见端倪。 公司承诺立足凤阳总部,坚持日用玻璃器皿主业,发挥凤阳当地的石英矿资源优势。而凤阳县政府同意公司未来积极参与凤阳县石英资源整合,规范当地石英砂开采秩序,打造具有全国知名度的优质石英品牌。我们认为此次框架协议的签订开启了公司与凤阳县政府在石英矿资源方面系列合作的序曲,公司上市之初的产业链延伸设想初见成效,预计未来将有更具体详尽的合作方案出台。 凤阳石英砂矿储量丰富,矿权整合为未来有序发展、高效利用奠定基础。公司所在的安徽省凤阳县石英砂储量丰富,石英砂储量在100亿吨以上,二氧化硅含量超过99%,储量和矿石品位皆居于全国前列,且多为表层矿,矿石易采易选,供应了华东地区70%的玻璃产业石英原料,被中国日用玻璃协会和轻工业联合会联合授予“中国日用玻璃产业基地”。凤阳县当地的石英砂矿原本处于分散经营的状态,为了解决当地无序开采、资源浪费以及环境污染的问题,自06年起,凤阳县对石英资源进行整合整理,将现有矿权进行重新整合拍卖,并且鼓励规模大、实力强的企业参与开发。 公司向上游延伸产业链,未来发挥成本优势。公司主要从事日用玻璃器皿的生产和销售,玻璃生产的主要原材料为石英砂,占公司原材料采购成本18.5%。 公司已经成立子公司德瑞矿业,此次通过参与凤阳当地的石英砂矿资源整合,公司有望确保原材料供应,降低成本波动,有效稳定并提升盈利能力。 募投项目产能陆续释放,产品结构升级,为未来高增长奠定产能基础。 公司IPO3.5万吨高档玻璃器皿12Q4正式投产,均价在1~1.05万元/吨左右,较公司原有产品5000元/吨的均价明显提升,产品结构升级趋势明显。12年该项目销量约2000多吨(均价在1~1.05万元/吨左右),12年贡献收入2390万元收入,贡献利润156万元。13年产能利用率有望进一步提升,13年计划销量2.6万吨,效益有望充分释放。13年超募项目滁州5000万只晶质高档玻璃杯项目也有望于13年中点火投产,公司产品与国外弓箭、利比等品牌相比具有价格优势,有望形成国内高端产品的进口替代。 商超渠道开发值得期待,加强终端掌控。除了原有的经销商渠道外,公司还通过子公司上海施歌开拓KA市场直销,目前已经签约了包括家乐福、大润发、易买得在内的1200多家门店,主打“DL”品牌。KA市场前期市场开发费用较高,但是为未来公司产量快速发展奠定基础。 建议增持。我们预计公司13-14年EPS分别为0.49元和0.74元(yoy77%/53%),目前股价(12.95元)对应公司13-14年PE分别为26倍和18倍。公司目前已经启动了定增计划(发行底价7.03元,发行数量不超过7951.63万股),未来发展方向清晰。鉴于公司近几年产能扩张后带来的盈利高速增长,以及在原材料上游整合方面的前景,维持“增持”评级。 核心假设风险:公司超募项目5000万只高档玻璃杯项目未能如期投产。

投资要点: 投资评级与估值:作为白电综合性企业,公司一季报体现出稳健增长,经营模式有助于维持稳健业绩,股权激励三期实施完毕,有利于公司上下利益一致推动业绩稳定增长。我们维持公司13-15年EPS1.41元、1.63元和1.83元,目前股价(13.21元)对应PE分别为9.4倍、8.1倍和7.2倍,维持“增持”评级。 一季度收入增速保持稳定,业绩符合预期:公司一季度共实现营业收入205.48亿元,同比增长9.95%,归属于上市公司股东的净利润为7.21亿元,同比增长16.17%,对应摊薄后EPS0.27元/股,完全符合我们之前的预期。每股经营活动产生的现金流量净额为0.633元/股,同比增长8.02%。 空调洗衣机维持较好增长,盈利能力维持稳定:根据海尔电器(1169.HK)的信息披露,一季度洗衣机业务同比增长12%,热水器业务增长21%,渠道综合业务增长15%,我们预计冰箱业务由于规模较大,同比增长约5%,而作为战略重点的空调业务仍维持较好增长,增长约20%。由于渠道综合业务的增长,综合毛利率环比略下降,至24.34%。由于节能补贴款的大幅提升,资产减值准备有所提升,Q1单季度净利润率为3.51%,期间费用率与去年同期基本持平,销售费用率同比增长0.3%,管理费用率同比减少0.2%。分部完成13年收入目标,经营模式维持稳健业绩:公司在12年报中提出2013年收入目标895亿元,同比增长12%,目前一季度的收入增速略低于目标水平,我们认为随着公司在空调业务上的进一步加强,以及渠道业务的增速恢复,我们预计收入目标仍具有完成性,公司零库存的经营模式,有助于在行业增长遇到压力之时体现出较好的安全性。而一季报上存货同比增长27%,快于收入增速,也主要是空调业务模式改变造成的淡季备货。 核心假设风险:冰洗行业需求持续低迷,空调业务推广低于预期。

投资评级与估值:期待新品助力二季度销售。公司一季度增长超越市场预期,考虑到前期地产销售以及电视换机周期的来临,我们认为,二季度无论是行业还是公司销量增速都有望较好的增长。电视新品对利润率影响较大,我们期待4月17日发布的VIDAA电视能带来亮眼的二季度销售增长,我们小幅上调13-15年盈利预测至1.50元、1.75元和2.04元,(原盈利预测为1.45元、1.68元和1.96元),目前股价(14.00元),对应PE分别为9.3、8.0倍和6.8倍,维持“增持”评级。 一季度收入利润齐增长,业绩超预期:公司2013年一季度实现收入68.69亿元,同比增长35.8%;归属上市公司股东净利润为4.96亿,同比增长56.12%,实现摊薄后EPS0.38元/股,超出我们的预期(0.32元,+32%)和市场预期。 一季度行业性销量提升,份额提升超越行业表现:一季度公司收入大幅增长35.8%,增速较去年同期增加34.6个百分点,我们认为尽管存在低基数效应,但地产回暖促刚需释放、平板电视进入更新周期和节能政策推进等因素是促进行业性销量提升的主因,根据第三方奥维数据显示,13年Q1液晶电视销量同比增长49%。而根据中怡康1-2月份液晶电视数据,海信的市场销量份额达到16.42%,较去年同期的15.94%,提升0.48%,因此增速优于行业平均。 销售费用控制提升净利润率水平:盈利能力方面,一季度公司毛利率达到18.5%,较去年同期略下滑0.8%,预计主要是因为产品均价较去年同期仍有微幅下降(中怡康显示1-2月均价下降0.4%),而各尺寸面板价格高于去年同期。但公司净利润率达到7.22%,较去年同期提升了0.94%,为历史同期最高水平,主要是因为公司继续严格控制费用支出,一季度销售费用率同比下降2.6%至7.1%,显著贡献业绩。我们预计销售费用率较低一方面是由于公司自去年中期开始的严控政策有关,另一方面主要是受益于行业竞争格局趋缓以及国家节能工程补贴所致。 核心假设风险:终端需求持续低迷,行业价格竞争加剧,面板价格持续大幅上升。

向大股东定向发行终尘埃落定,溢价47%,锁定3年。此次定增全部面向实际控制人山东太阳控股集团有限公司,募集资金净额为9.91 亿元,募集资金用于补充流动资金。发行数量为1.45亿股(占总股本比重14.4%),定增价格为6.9 元,较现有股价(4.68元)溢价47.4%,限售期为3 年,体现大股东对公司发展的长期信心,也打消了此前市场认为差价过大、方案可能取消的疑虑。 发行后,太阳控股持有比例由67.5%上升至71.6%。 改善资本结构,有效降低财务费用。从公司12 年三季报披露情况来看,公司资产负债率达到70%,短期借款达到49.44亿元,财务费用为5.08亿元,财务费用率达到6.5%(vs 同期净利率仅为2.2%);高企的财务费用严重拖累公司业绩表现。此次定增完成后,预计每年将节约财务费用约7000 万元,使公司资本结构更为稳健合理。 造纸主业供求关系逐渐改善。供给角度,09 年刺激经济驱动的系列产能近年陆续释放,给行业造成较大的冲击。预计13 年除了白卡纸等仍处于扩张期外,其它子行业新增产能较少。尽管去产能的压力仍在,但新增产能带来的盈利恶化压力有所缓解。行业需求角度有望伴随宏观弱复苏,春节后伴随经销商补库存,纸厂提价有效落实,对行业盈利的边际改善较为明显。 以溶解浆为基础,试水纤维相关多业务经营拓展。公司目前拥有20 万吨溶解浆产能,因投资成本较低(吨改造成本较同行低20%),较低的吨折旧成本使公司溶解浆产品具有较高的盈利能力。13年商务部反倾销事件改善国内溶解浆供求关系,对溶解浆价格有一定提振作用。而转产溶解浆的成功经验也增强了公司开发纸业相关生物产品的信心,公司以子公司山东圣浩生物科技公司为主体,进行木糖、木糖醇及其它纤维相关衍生品的开发,发挥技术优势,寻找造纸之外的其它盈利增长点。 经营能力突出,资产质量领先,行业寒冬更显御寒能力。公司管理能力和经营效率在业内首屈一指,ROE 水平居于行业前列。在采取相对谨慎的机器设备折旧和应收账款计提后,公司盈利能力在行业依然领先:12Q4在主要工业用纸普遍出现经营性亏损的情况下,公司仍实现盈利。除了盈利能力外,公司在资产(存货、应收账款)周转能力方面也优于同行。 13Q1依靠主营业务增长,实现业绩翻番(前期预告一季度业绩同比增长90%-110%),明显好于同行。 建议增持。预计发行完成后,公司每股净资产为4.33 元,目前PB 估值仅为1.08 倍。考虑到增发带来的和股本摊薄,我们维持公司13-14 年0.30元和0.41元(yoy 101%和38%)的盈利预测,目前股价(4.68 元)对应13-14年PE 分别为15.6倍和11.4倍,建议增持。

投资要点: 基础数据:2012年09月30日 事件:格力电器发布2013年第一季度业绩快报:一季度公司实现总营收222.93亿,同比增长10.98%;归属上市公司股东净利润13.41亿,同比增长14.27%,对应基本每股收益0.45元,低于市场之前的预期(净利润增长20%)。 出口低迷,1Q收入增速放缓:1Q公司总收入增速为10.98%,较去年同期放缓5.3%,环比放缓6.9%。根据产业在线数据显示,1-2月公司累计总销量同比增长5.5%,其中内销增长8.6%,高于行业3.2%的增速;出口累计增长1.6%,落后于行业平均4.3%的水平。而同期中怡康数据显示(以一二线连锁卖场为主),格力1-2月销量累计同比增长0.22%,低于行业平均8.82%的增速。我们预计,1-2月终端销售较低,或是导致公司3月出货情况不佳的主要原因。但根据前期草根调研以及第三方对终端销售的情况反馈来看,前期地产销售叠加传统装修旺季,带动家电消费升温,3月份销售情况有所回暖,我们预计,在库存水平有所消化的情况之下,公司后续出货情况仍将有所改善。 出口毛利难以持续,净利润率低于预期:经测算,1Q利润总额增速10.93%,与收入增速基本同步,1Q净利润率为6.02%,同比上升0.17%,环比下滑0.89%,低于我们之前预计的6.3%。我们认为可能的原因是:1)出口毛利率下降:12年较高的出口毛利率难以持续,带动综合毛利率下降。公司12年中报显示出口毛利率达11.02%,为近3年高点,在出口景气度较低的情况下可能难以维系。2)销售费用率上升:公司自12年Q3起,销售费用率呈现显著上升的趋势,我们预计这与公司返点方式变化以及加大对渠道资源投入有关;3)所得税率下降:假设公司少数股东权益占比不变,则1Q公司所得税有效税率较去年同期有所下降。 投资评级与估值:考虑到公司传统以来一季报利润占比约15-20%,我们目前暂维持13-14年盈利预测,2.94元(+20%)和3.52元盈利预测不变,目前股价(26.72元)对应13-14年估值为9.08倍和7.59倍。即使因为一季报低于预期,全年盈利预测有所下调,我们保守估算,预计公司2.80元(+15%)的盈利目标完成确定性还是较高的。4月10日格力股价大跌5.8%,反映了市场对公司销售情况的担忧,目前股价对应估值9.54倍,下跌空间小于10%(2.80元*9倍估值=25.2元),安全边际仍是较高的。 作为家电行业最具成长性的品种,格力电器仍具有长期投资价值,建议逢低买入。 核心假设风险:出口低迷,终端销售不及预期。

年报符合预期。12年实现收入33.48亿元,同比增长24.3%;(归属于上市公司股东的)净利润为3.02亿元,同比增长20.4%。合EPS0.26元,完全符合我们年报前瞻中的预期。利润分配预案为每10股派0.8元(含税)。 其中Q4实现收入8.78亿元,同比增长1.5%;净利润4263万元,同比增长1.3%。12Q3公司因获得海关总署AA类认证,加速通关,使12Q3单季增速较高,12Q4又回落至正常水平。 12年下半年出口增速加快。受益于下半年美国地产行业的复苏,以及公司出口方面获得的优惠政策,12年实现出口4.7038亿美元(yoy27.9%),因汇率因素,对应人民币计价的收入增长为24.7%。其中下半年增长48.7%,增速加快。 内销经历寒冬,放缓开店步伐。12年受制于房地产宏观调控,家具内销遭遇寒冬,公司也放缓了直营体验馆的建设步伐,巩固加强原有8家直营体验馆的经营。除汕头店外,另外7家直营体验馆,12年共实现收入9956万元,因仍处于起步发展阶段,共亏损3309万元。13年公司将继续实行经销商+直营体验馆的模式,同时尝试涉足工程单业务。 非洲加蓬林地逐步推进,延伸上游产业链。12年公司进一步拓展上游原材料,收购非洲35万公顷林地;预计在2013年正式过户后,将贡献丰富的林业资源,节省公司原材料成本。 推出配股预案,补充流动资金。计划募集资金不超过14亿元,全部用于归还银行贷款和补充流动资金。公司由传统家具制造转向上下游延伸:一方面上游获取林地资源(以及后续追加投资板材加工产能),下游对直营店的品牌建设,均需要占用大量资金。12年末公司短期借款已由年初的13.65亿元上升至17.03亿元;资产负债率由11年的42.6%上升至12年的45.5%。 募集资金到位后,将有效改善公司目前的财务状况。 维持增持。展望13年:1)公司出口业务有望受益于美国地产复苏;2)12年9月开始的地产销量回升为13年家具行业的内销奠定基础;此外公司新拓展的工程单领域也将进一步助力内销业务,3)加蓬林地收购推进奠定原材料优势。我们维持公司13-14年0.35元和0.45元的盈利预测,目前股价(5.82元)对应13-14年17和13倍,维持增持。

事件:老板电器公布2012年年报,全年实现总营收19.63亿,同比增长28%;归属上市公司股东净利润2.68亿,同比增长43.34%,对应摊薄后EPS为1.05元/股。12年利润分配预案为每10股发现金红利3元(含税),分红率为28.65%. 投资评级与估值:短期看地产销售回暖带动需求,长期品牌优势保证业绩增长,维持“买入”。受益地产销售回暖,公司销售情况较好,随着三年规划目标的提出,我们认为,公司能依赖新品类、新品牌、新渠道战略拓展较好,继续保持超越行业的增长,我们上调13-15业绩预测至1.37元、1.71元和2.09元,目前股价(25.25元)对应13-145年PE分别为18.4倍、14.8倍和12.1倍,维持“买入”评级。 受益地产回暖,销售费用率下降贡献四季度业绩:受益地产回暖,四季度公司收入大幅增长37.1%,达6.4亿元,受到开票政策调整影响,毛利率同比小幅下降0.4个百分点至52.3%。正如业绩快报中预测,公司在会计政策上较为保守导致前三季度销售费用计提充分,四季度销售费用率同比下降5.5个百分点至26.2%,显著贡献业绩,定存资金收入导致四季度财务收入大幅提升。四季度净利润率达历史最高点16.6%,同比提升2.9%。 下半年主营毛利率持平、期间费用有所下降:下半年主营业务综合毛利率为53%,同比基本持平。分品类看,油烟机、燃气灶、电烤箱、蒸汽炉等产品毛利提升显著,分别为5.8、5.4、5.8和5.9个百分点,主要是由于原材料价格下降、高利润率的电商平台发力以及高端产品定价能力提升。费用方面,下半年公司期间费用率同比下滑1.2%,环比下滑2.3%,至36.3%。其中,管理费用率同比增加1.3%至9.8%,主要是由于:1)加大产品研发投入:全年研发费用增长31%,占收入比例提升0.07%,达2.82%;2)在建工程转入固定资产,相关折旧摊销费用同比增长130%;3)管理岗员工人数较上半年增长66,致使相关员工薪酬增长。销售费用同比增长22%,增速微幅增加2%。由于地产交易升温带动下半年行业景气度提升,销售收入增长显著,摊薄销售费用率至28.5%,同比下滑3%。 未来三年,剑指三个30%目标:公司此次在年报中明确提出未来三年发展目标,1)3年实现收入复合增长30%,其中2013年销售收入目标25.3亿;2)主力产品吸油烟机销售额市场份额达30%,目前市场份额为19.66%;3)吸油烟机的销售额超越主要竞争对手30%。我们认为,考虑公司多渠道以及多品牌发展策略,收入增速目标的完成难度较低,而后两者仍需更为清晰的市场策略才能达到。 核心假设风险:地产调控加强致厨电需求低迷。

预告13Q1大幅增长,远超市场预期。公司预告13年一季度大幅增长342%-375%,对应6800万~7300万,超市场预期。根据公司前期公告,我们预计其中约2650万元为政府补贴和税收返还。而12年一季度公司依靠1.72亿营业外收入仅实现1537万的净利润,盈利同比明显改善。 供求关系改善,造纸行业最坏时期已过。我们在此前的行业深度报告和公司年报点评中,多次强调造纸行业最坏时期已过去。13年起,除白卡纸以外,行业新增产能减少;而需求伴随宏观经历弱改善。供求关系好转,驱动纸厂盈利能力提升。 短期春节后旺季补库存,纸品的量价回升有助于改善边际盈利。春节后,因下游库存较轻,以及原材料纸浆价格上涨之机,主要纸品均进行了提价。 自12年低点起,公司主要纸种文化纸、铜版纸、和白卡纸提价幅度在300元/吨(5%左右),有效改善了公司的边际盈利。 剔除吉林晨鸣搬迁因素影响,预计主营业务利润在4000万左右。子公司吉林晨鸣因环保拆迁,生产形成的亏损由搬迁补助弥补(即会造成公司利润表中营业利润偏低,而营业外收入较高的情况)。预计剔除吉林晨鸣这部分的影响,公司主营业务利润在4000万左右(预计1月份小幅盈利,2月份因春节停工略有亏损,3月份盈利大幅回升)。 湛江晨鸣成为公司主要盈利贡献。12年湛江子公司盈利3.9亿元,为公司12年经营的最大亮点。我们预计这一趋势在13年仍将延续。湛江当地及附近广西丰富的林木资源,为70万吨木浆项目提供了较低的木片原材料,加之自我配套的电和蒸汽等能源优势,使湛江晨鸣具备显著的成本优势,预计13年月盈利超过4000万元。 上调13年盈利预测,建议增持。因13Q1业绩超预期,我们上调公司13-14年EPS为0.27元和0.35元(原为0.15元和0.19元,上调幅度分别为80%和84%),目前股价(3.90元)对应13-14年PE分别为14.4倍和11.1倍,对应PB为0.6倍,建议增持晨鸣A(目标价5.3元,对应0.8倍PB)。公司前期公告了回购B股事宜,截止目前,已累计回购B股675.30万股(购买价在3.43港币/股~3.52港币/股之间),回购上限为1.5亿股。因有回购因素,以及更低PB(0.4倍),建议买入晨鸣B(目标价4.7港币,对应0.6倍PB)。

年报业绩略低于预期。12年实现营业收入17.65亿元,同比增长15.0%;(归属于上市公司股东的)净利润为5.97亿元,同比增长9.4%,合EPS1.07元,略低于我们年报前瞻中的预期(1.14元),主要是管理费用上升以及所得税率调整上升所致(母公司及部分子公司由11年的12%~12.5%上升至15%)。12Q4公司营业收入4.64亿元,同比增长16.2%;净利润为1.82亿元,同比增长7.9%。12年每股经营活动产生的现金流量净额为1.24元,应收账款及存货的周转率提升,驱动现金流指标同比改善。公司12年分配预案为每10股派发现金红利3.80元(含税)。 烟标印刷业务稳步增长,下游结构升级趋势明显。下游卷烟行业受控烟影响,整体增速有限。公司烟标业务收入增长11.1%,完成烟标销售215万大箱,同比增长5.9%。公司主要服务对象为中高档卷烟,受益于下游卷烟升级的趋势。12年公司销量中,中高档烟为175万大箱(同比增长8.0%),低档烟40万大箱(同比下降2.3%),中高档烟占比继续提升。 毛利率基本稳定。下游卷烟招标推行,烟包采购均价面临一定下行压力;此外公司12年人工成本上升也较为明显(同比增长38%至4606万元),但公司依然通过较强的管理能力和成本控制能力,消化成本端压力,毛利率基本保持稳定,12年公司毛利率为52.2%,与11年的52.9%基本持平。 非烟标业务拓展顺利。12年公司在酒类包装、药品和食品包装继续开拓(包括后续计划对安徽三联木艺包装增资入股),在非烟标领域实现收入2129.63万元(yoy154%),虽然目前占比较低仅为1.2%,但为公司打开又一增长空间。 龙头地位稳固,内生增长确定,期待外延扩展提升估值。烟草企业招投标政策从11年下半年开始全国推广,为公司这样的规范运营的大型企业提供快速增长契机,有望进入原先陌生的市场,持续提升份额。目前烟标行业仍较为分散,公司有望凭借龙头地位,较为充沛的现金流,借助烟草行业去职工股的契机,实现外延扩张,我们维持13-14年1.21元和1.41元的盈利预测,目前股价(12.84元)对应13-14年PE分别为10.6倍和9.1倍,一旦有外延收购则将提供向上弹性,维持增持。

事件:海信电器公布2012年业绩:公司实现收入252.5亿元,同比增长7.35%;归属于上市公司股东的净利润为16.03亿,同比下降5.09%,对应摊薄后EPS为1.23元,超出我们先前的预期(1.10元)和市场预期;经营活动产生的现金流量净额为2.34亿,同比下降70.61%。公司12年利润分配方案为每10股派息3.7元(含税),分红率为30.16%。 投资评级与估值:终端销售持续改善,面板价格回落有助盈利能力提升。黑电行业一季度终端销售情况持续改善,且面板价格有所回落,我们预计公司Q1业绩表现将现改善趋势,我们上调13-14年盈利预测并新增15年盈利预测,分别为1.45元、1.68元和1.96元,目前股价(12.51元),对应PE分别为8.6、7.4倍和6.4倍,维持“增持”评级。 十一新品促四季度收入增速提升毛利改善。由于十一期间新品销售情况较佳,四季度公司实现收入85.4亿元,同比增长21%,终结了前三季度销售低迷的局面。并且由于Q4内销占比有所提升,四季度毛利率水平环比Q3改善1.7%达到18.88%,但由于Q4面板价格处于快速上升通道,毛利率较11年Q4相比,同比下滑4.1%。按下半年收入拆分来看,公司下半年实现内销收入109亿,同比增长9%,毛利率下滑4%至23.1%;外销收入29.5亿,同比增长14.8%,受益出口尺寸提升,毛利同比改善0.3%至6.2%. 严控费用,Q4利润率回升:四季度公司继续严格控制费用,四季度期间费用率为10.3%,同比微幅提升0.1个百分点,Q4净利润率达到8.15%(若剔除公允价值变动收益以及营业外损益影响,净利润率也恢复至6.7%,环比Q3有所改善)。从全年维度来看,在行业价格竞争较激烈的背景下,公司严格控制广告支出与销售支持等费用,销售费用总额同比11年下降15%,但为应对智能电视等行业新趋势,公司在研发投入上更为积极,研发占收入比重从11年3.08%提升至3.15%,导致12年全年公司管理费用同比上升0.24%达到2.24%。

预告13Q1大幅增长,远超市场预期。公司预告13年一季度大幅增长342%-375%,对应6800万~7300万,超市场预期。根据公司前期公告,我们预计其中约2650万元为政府补贴和税收返还。而12年一季度公司依靠1.72亿营业外收入仅实现1537万的净利润,盈利同比明显改善。 供求关系改善,造纸行业最坏时期已过。我们在此前的行业深度报告和公司年报点评中,多次强调造纸行业最坏时期已过去。13年起,除白卡纸以外,行业新增产能减少;而需求伴随宏观经历弱改善。供求关系好转,驱动纸厂盈利能力提升。 短期春节后旺季补库存,纸品的量价回升有助于改善边际盈利。春节后,因下游库存较轻,以及原材料纸浆价格上涨之机,主要纸品均进行了提价。 自12年低点起,公司主要纸种文化纸、铜版纸、和白卡纸提价幅度在300元/吨(5%左右),有效改善了公司的边际盈利。 剔除吉林晨鸣搬迁因素影响,预计主营业务利润在4000万左右。子公司吉林晨鸣因环保拆迁,生产形成的亏损由搬迁补助弥补(即会造成公司利润表中营业利润偏低,而营业外收入较高的情况)。预计剔除吉林晨鸣这部分的影响,公司主营业务利润在4000万左右(预计1月份小幅盈利,2月份因春节停工略有亏损,3月份盈利大幅回升)。 湛江晨鸣成为公司主要盈利贡献。12年湛江子公司盈利3.9亿元,为公司12年经营的最大亮点。我们预计这一趋势在13年仍将延续。湛江当地及附近广西丰富的林木资源,为70万吨木浆项目提供了较低的木片原材料,加之自我配套的电和蒸汽等能源优势,使湛江晨鸣具备显著的成本优势,预计13年月盈利超过4000万元。 上调13年盈利预测,建议增持。因13Q1业绩超预期,我们上调公司13-14年EPS为0.27元和0.35元(原为0.15元和0.19元,上调幅度分别为80%和84%),目前股价(3.90元)对应13-14年PE分别为14.4倍和11.1倍,对应PB为0.6倍,建议增持晨鸣A(目标价5.3元,对应0.8倍PB)。公司前期公告了回购B股事宜,截止目前,已累计回购B股675.30万股(购买价在3.43港币/股~3.52港币/股之间),回购上限为1.5亿股。因有回购因素,以及更低PB(0.4倍),建议买入晨鸣B(目标价4.7港币,对应0.6倍PB)。

12年业绩符合预期。公司2012年实现收入26.31亿元,同比增长2.8%;(归属于上市公司股东的)净利润为2071.02万元,同比下滑89.5%,合EPS0.03元,符合前期业绩预告。其中12Q4收入7.97亿元,同比下滑0.12%;净利润1256万元,同比下滑80.3%。利润分配预案为每10股派发现金红利0.3元(含税)。 出口借自有品牌批发转型,OEM面临成本端压力。1)批发业务方面,借全资子公司Schnadig和A.R.T原有渠道,打造多品牌战略(Caracole,composition,lauren),并开发新产品(如成功推出沙发业务),进一步开拓海外市场;12年实现收入6.51亿元,同比增长26.9%;因对部分业务做了清仓处理,毛利率有所回落(由11年的36.5%回落至12年的31.8%)。2)OEM业务方面,因劳动力成本、原材料成本及人民币汇率因素,竞争优势削弱,收入同比下降12%,毛利率回落6个百分点,制造业为主的美克母公司及美克天津12年均大幅亏损(分别为-5648.03万元和-3149.44万元)。 内销已确立高端市场美誉度,并尝试新模式多品牌运营,但受宏观调控影响,12年收入仅实现微增。12年为公司美克美家成立十周年之际,通过多年精心运营,公司已在高端家具市场确立了良好的口碑和市场地位。除了美克美家、原本代理的伊森艾伦品牌外,在内销方面继续推进多品牌运营战略,12年还引入了Schnadig高端产品线荟旋,丰富产品风格。引入加盟模式运营A.R.T,全年新开设4家门店(年末为6家,主要针对高端家具卖场)。遗憾的是,12年公司面临较大的外部经营环境压力:受严厉的地产宏观调控后续影响,对公司以一二线渠道布局为主、高端的品牌定位,冲击较大。公司调整年初开店速度:原计划新开30-35家门店,实际新开18家门店,年末门店数量为87家。 全年美克美家收入仅微增1.5%至13.79亿元。 提前终止股权激励,造成12年费用加速计提;新一期限制性股票激励方案的出炉,规划未来发展方向。12年公司因提前终止11年的股权激励计划,对剩余的股份支付费用4407万元(对应EPS0.07元)进行加速确认,对12年业绩产生了进一步拖累。13年3月推出新一期限制性股票激励计划,规划未来发展方向。公司于13年3月推出新一期股票激励计划(1500万股,占总股本比重2.37%;授予价格为前20日交易均价50%,即2.94元;考核指标为13年1.5亿元,14-15年相对于13年增长率分别为25%和57%(13-15年CAGR25%);参考我们3月21日报告《限制性股票激励计划点评:二次推出彰显信心,上调13年业绩,建议增持》。 13年经营面临拐点,建议增持。1)出口:13年外部美国的家具市场明显复苏,内部公司提高机械化自动程度,抵御成本上升压力;13年制造业务有望减亏。 2)内销:13年强调对内销盈利能力的关注。13年规划新开店方面,美克美家为25家(家具店5家+家居馆20家);ART品牌20家,针对中小户型的YvvY品牌4家,Zest品牌20家。此外公司也在内部管理上进行调整,收回门店折扣权限(提升毛利率),对人员加强管理和持续调整(控制费用),对盈利能力的重视程度提高。公司12Q4管理费用同比下降3848万,12年虽有4407万元的股权激励费用计提,整体管理费用率基本于11年持平(11年为10.3%,12年为10.5%),显示出公司在费用控制方面有巨大的内部挖潜空间。我们维持公司13-14年EPS为0.24元和0.31元,目前股价(6.31元)对应13-14年PE分别为26倍和20倍,建议增持。 核心假设风险:房地产宏观调控继续加强。

12年业绩符合预期。12年实现营业收入10.33亿元,同比增长23.0%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.07亿元,同比增长1.2%,合EPS0.60元;符合前期业绩快报的预期。每股经营活动产生的现金流量净额为0.91元,同比大幅改善。分配预案为每10股派发现金红利1元(含税)。 12Q4收入增速提速,毛利率有效回升,带动净利润大幅改善。12Q4实现收入2.99亿元,同比增长32.6%(增速较12Q3的22.1%进一步提速);随着产能利用率提升,Q4毛利率环比回升至32.0%(vs12Q327.0%)。Q4实现单季度净利润3886万元,同比增长411.5%,环比也增长42.5%。 新基地产能利用率提升,效益进一步释放;收入占半壁江山。公司苏州、东莞、重庆三大基地在11年相继投产后,当时因产能利用率较低,受折旧和固定费用影响,对整体盈利形成拖累。而12年随着子公司通过打样、批量生产、反馈等环节,陆续通过主要大客户验证,订单快速回升,收入增长提速(三大基地收入合计为5.23亿元,收入占比50.6%)。盈利也进一步释放,三个子公司目前均已实现盈利,其中东莞子公司收入2.54亿元,净利润为877.93万元(vs11年187.50万元)。苏州子公司收入为1.96亿元,净利润为808.12万元(vs11年-279.71万元)。重庆子公司收入为7323.73万元,净利润为826.99万元(vs11年2.23万元)。 新客户有效开拓,掘金快速增长市场。公司原有存量客户(如富士康)因自身产能布局的调整,曾一度对公司的订单量产生负面冲击。除原有客户外,公司继续开发高端市场和客户,目前已经进入平板电脑、电子书、智能手机等电子产品的包材供应链,将受益于下游电子产业链的爆发式增长。 此外,公司也已公告与解放军某部签署以包装信息化(电子标签、RFID)在军品上的应用以及包装成果转化等协议,寻找潜在需求增长点。

12年业绩符合预期。公司12年实现收入11.18亿元,主要因并表sk,收入大幅增长151.7%;(归属于上市公司股东的)净利润为1.07亿元,同比增长32.2%,合EPS0.68元,符合前期业绩快报。其中Q4实现收入4.17亿元,同比增长253.2%;净利润3029万元,同比增长42.8%。公司分配预案为每10股转增5股并派1.2元(含税)。公司预告13年一季度同比增长15%-25%。 重组中介费用、股权激励摊销与财务费用上升,拖累原有业务盈利增长放缓。 剔除sk并表因素后,12年公司实现收入5.52亿元,同比增长24.3%;净利润8946.67万元,同比增长10.3%,合EPS0.56元。净利润增速低于收入增速,主要因1)12年收购sk产生的中介费用与公司股权激励摊销费用,使母公司管理费用率由11年的5.0%上升至12年的6.0%;2)因募集资金相继投入使用,母公司财务费用率由11年的-0.9%上升至12年的1.3%。最终母公司净利率由11年的18.2%回落至12年的15.8%。 车模业务仍为主打,涉足婴童车模和汽车安全座椅等婴童用品领域。12年公司传统车模销售额同比增长23.1%至4.9亿元(车模业务1152.11万部,同比增长17.0%)。其中,国内市场仅增长8.2%,增速明显回落;国内一二线布局相对完善,而三四线布局仍在铺垫阶段,后者虽有较大的增长潜力,但完全接力一二线仍需时日。欧洲市场仍为公司车模销售的重点市场(收入2.1亿元,占比42.8%);12年在欧债危机的背景下,得益于公司对东欧市场的重点突破,12年在该市场仍实现了30.2%的销售增长。 婴童车模市场初露头角,未来内需市场仍需重点拓展。公司借品牌和市场优势,开拓包括婴童车模和汽车安全座椅在内的婴童用品市场,12年随着福建婴童车模项目的顺利投产,全年婴童车模销售量为5.98万台,实现婴童车模及其他玩具业务收入6084.29万元,毛利率为29.8%。目前婴童车模仍以外销为主(约70%),产能利用率的真正提升需要依靠内销市场放量。 收购增资SK(星辉合成材料),增厚业绩同时稳定原材料供应。12年星辉材料实现收入14.53亿元,净利润2982.72万元。涉足上游化工业务能有效延伸产业链,确保原料安全供应,但是因行业跨度较大,对公司的管理和统筹能力提出一定考验。 维持增持。1)车模授权构筑壁垒。公司已经获得包括婴童车模产品在内的28个品牌授权包括300个款式的授权,包括宝马动态车模以及MINI儿童自行车的全球独占授权。2)渠道拓展多管齐下。除了传统的直销大卖场(647家)、经销商代理卖场(762家)外,公司还拓展加油站市场(12年末数量为2111家),其他零售终端580家。顺应目前电商发展趋势,结成30家电商合作伙伴,形成对传统销售模式的有效补充。公司12年开始加大对新产品和新渠道的布局,仍需一定的铺垫与沉淀期,我们预计公司13-14年的EPS分别为0.88元和1.08元,目前股价(19.27元)对应13-14年PE分别为21.9倍和17.8倍,维持增持。

事件:美的电器公布2012年报并公布重大重组方案:美的集团将发行A股,换股吸收合并美的电器,实现整体上市,美的集团发行价44.56元,美的电器换股价15.96元,换股比例为1股美的电器股份换0.3582股美的集团股份。 盈利预测与投资评级:公司战略转型初见成效,大白电业务Q4收入增速回升,目前暂不考虑集团整体合并影响,对原有上市公司部分进行业绩预测,我们预计13-15年原有上市公司业绩分别为1.25、1.51和1.74元。受到吸收合并的影响,我们认为短期内公司股价将向换股价接近(15.96元),维持“买入”评级。 战略调整初现成效,Q4收入同比回升:公司2012全年共实现总营收680.71亿元,同比下滑26.89%,归属于上市公司股东的净利润达34.77亿元,同比下滑6.25%,对应摊薄后EPS为1.03元,低于我们之前的预期(1.18元),主要是由于公司对高管实施股权激励方案,支付费用2.87亿元,若加还激励费用,则对应全年业绩为1.12元。经营性现金流表现有较好改善,同比增长45.54%。战略调整初现成效,Q4单季实现总营收142.38亿元,同比增长25.19%,四个季度以来首现增长,归属于上市公司股东的净利润为4.77亿元,同比下滑42.5%。2012年度利润分配预案为每10股派发现金6.00元(含税),分红比率为58.3%。 各项业务降幅收窄,盈利能力进一步提升:分品类数据来看,公司空冰洗业务下半年收入与盈利均有所回升,收入增速分别为-3.7%、-2.6%和-11.6%,受益于产品结构改善,最核心的空调产品毛利率改善幅度较大,达到27.3%,同比和环比分别改善1.6%和5.1%。Q4期间费用率上升导致单季度净利润率环比和同比分别下降3.2%和4.4%,其中Q4销售费用率同比和环比分别增加了3.1%和0.4%,股权激励的实施导致管理费用率则同比和环比分别增加了0.4%和4.4%。公司Q4也进一步加速现金回款力度,加速应收票据与应收账款的力度,使得Q4单季度经营性现金流同比增长275%。