20181H,公司的销售收入继续保持高增长。20181H,公司的销售商品收到现金14.66亿元,同比增52.39%;营业收入13.36亿元,同比增58.86%,两项销售指标的增幅基本一致。两项指标较上年同期略有下滑,分别下降58.11和11.73个百分点,但是公司销售高增长的势头继续得以保持。 20181H,公司销售收入的高增势头得益于成品酒和基酒的较高增长。其中,我们判断,鉴于基酒市场的行情,基酒的销量大概率增长较快,预计达到2500至3000吨;而同时,考虑到基酒和成品中档酒的毛利率相当,且基酒在费用方面的投入小于成品酒,故基酒的盈利能力至少不低于中档成品酒。成品酒方面,由于今年的经济稳定性不及去年,但是如果吨价能够持稳,提价对销量造成的负面影响已经消除,高中档成品酒的销量或会改变上年的下滑态势,录得了一定的增长。 20181H,公司的营业成本增幅小于收入增幅,综合毛利率提升。20181H,公司的营业成本增幅为36.22%,较营业收入增幅低16.17个百分点,营业成本维持较低水平是公司录得高毛利率的主要原因。20181H,公司的综合毛利率81.14%,较上年同期高出3.12个百分点。我们看到,当期购买商品支付的现金远远高于20181H营业成本的确认,故在今年的通胀行情中,公司基本锁定了全年的原材料价格,全年的营业成本有望维持在较低水平。 截至6月30日,公司的存货达到12.29亿元,同比增59.82%。半成品的增加是存货增加的主要原因。从结构看,存货中的83.22%是半成品,半成品较期初增加36.78%,而其他存货的变化不大。存货一方面反映销售的进度和滞畅,一方面反映公司对下半年销售的预期。我们认为,公司对下半年成品酒的销售持有积极预期,其下半年的节日较多,公司备货的成分更大。 20181H,公司的销售费用继续大幅增长。20181H,公司的销售费用达到4.19亿元,同比增1.02倍。公司的销售费用已经连续两期翻番增长:20171H,公司的销售费用为2.07亿元,较2016年同期增长1.01倍。较高的销售投入下,20181H,公司的销售费用率达到31.37%,同比增加6.75个百分点。中高档成品酒市场竞争之激烈从销售费用中可见一斑。公司九成以上的市场在川外,避开了川内白酒的竞争,上半年重点开拓的五大核心市场包括:河北、山东、陕西、江西和广西。销售费用中占比最大、增幅最大的是广告和市场推广费,达到3.38亿元,同比增长1.83倍,占同期销售费用的81%。 超高的销售费用支出减少了公司的经营性现金流。20181H,公司“支付与经营有关的现金”项下达到3.93亿元,同比增1.28倍,与广宣和市场推广费用支出基本一致。超高的费用支出增加了现金流出,导致上半年公司的经营性现金流净额四年来出现负值。 由于提价传导和低营业成本,公司维持了较高的毛利率,故尚能承担较高的销售费用。随着提价效应结束,通胀如期而至,如此高的销售费用将会侵蚀公司的净利率和股东回报率。 公司目前采取了较为激进的打法:用基酒打“量”、用高档酒拉“价”,经营扩张迅猛。公司去年开发了基酒销售,当年整体销量增长近两倍。由于基酒的毛利率低于高档成品酒,大概在50%至53%区间,与中档酒相当;基酒的大量开发使得公司的产品结构下沉。因此,公司通过拉升高档酒的价位来保障产品结构和盈利水平:2017年公司分若干次大幅提价,使得高档酒的毛利率恢复到了之前80%的水平。2018年,我们认为,公司会延续目前积极的策略,表现为:费用高投入和销售高增长。但是,我们认为,白酒持续提价或很难被市场接受。 投资评级。我们预测公司2018、2019、2020年的EPS分别为1.15元、1.87元、2.74元,分别同比增长67.6%、62.2%和46.9%,对应8月10日收盘价53.09元,PE分别为46.2、28.4和19.4倍。短期内,公司股价估值过高,为了避免市场风险,我们调降公司的评级为“增持”。 风险提示:市场对白酒持有报复性情绪,导致白酒板块下半年持续下跌,转变成为系统性风险;经济恶化减少白酒消费;食品安全等“黑天鹅“”事件。

20181H,公司的主业销售增长较好。20181H,公司销售商品获得现金11.07亿元,同比增59.05%;同期,营业收入11.80亿元,同比增13.68%。其中,销售商品获得现金同比增幅较大是因为上年基数低所造成,而实际情况上,20181H公司的销售现金与营业收入更可能同步增长。公司的唯一大单品“露露杏仁露”已经连续两、三年销售下滑:销量连续三年负增长,收入连续两年负增长。同期,公司的产销率也下滑至50%以下。20181H,公司主打产品的销售出现难得的回升,全年的销售业绩可期待,也为二级市场投资带来股价触发因素。 20181H,公司的营业成本下降,毛利率继续上行。20181H,公司购买商品支付的现金5.58亿元,同比降16.22%;同期,公司的营业成本5.62亿元,同比降1.4%。与销售下滑同步,公司主营业务的营业成本也连续三年下降。20181H,在营业成本继续下降的同时,主营销售却大幅增长,实为可贵。由于销售收入增加而营业成本下降,20181H,公司的毛利率增加5.13个百分点。 20181H,公司的经营性现金流净额有所改善。20181H,公司的经营性现金流净额为-0.28亿元,较上年同期的-3.87亿元大为改善,每股经营性现金净额由负值转为0.03元,其中主要原因仍是产品销售的回升。 20181H,公司的销售费用大增。20181H,公司支付的与经营相关的现金2.47亿元,同比大增76.43%;同期,公司的销售费用2.44亿元,同比大增79.41%。我们分析,公司2016、2017年产品销售下滑虽有行业背景,但是,当期的销售投入明显减少也是重要的原因。今年上半年,公司加大市场投入,销售增长给予了良好的、立竿见影的反应。公司销售费用中,广告费用一直比较高,但是近两年有所下降,20181H占销售费用的45%;其次是销售人员薪酬,占销售费用的34%。20181H,公司的销售人员薪酬大幅增加1.65倍,广告促销投入大幅增加1.36倍。今年上半年,公司加大了市场中的人员投入,以及加大了广告促销投入,有效地拉动了销售增长。 20181H,公司的净利润率大幅提升。20181H,尽管公司的销售费用率较2017年增加2.79个百分点,但是同期,公司的管理费用率和财务费用率分别下降了0.1和0.23个百分点。其中,财务费用率已经连续十年为负值,为股东贡献的利息收入与年俱增:20181H,利息收入为1300万元。公司财务之稳健可见一斑。由于费用控制较好,公司的净利润率持续上升:20181H,公司净利率较2017年提升了1.57个百分点。 20181H,公司的存货周转率有所下降,但是应收账款和固定资产周转率上升,运营效率整体提高。20181H, 公司的存货周转率2.84,较2017年、2016年同期分别下降0.26和2.59个百分点。20181H,公司的固定资产周转率为4.59,较上年同期增加0.65个百分点。软饮料上市公司的平均存货周转率和固定资产周转率分别为3.42、4.59。公司的存货周转率略低于行业水平,固定资产周转率与行业水平一致。存货周转率下降是由于销售不畅所导致。随着公司对市场投入的加大和销售的回升,存货周转率也将会提高。 20181H,公司的ROE显著回升。20181H,由于扭转了销售颓势,盈利能力持续提升,公司的ROE显著回升:20181H,公司的ROE为14.36%,较2017年提升了1.8个百分点,较软饮料上市公司的平均ROE高出5.4个百分点。 截至8月8日收盘,沪深港通资金对公司的持股比例达到4.2%,较年初的0.43%增加3.77个百分点,境外资金对公司的青睐与日俱增。公司财务稳健、现金充足、分红高,这些特征符合境外资金的投资要求,是价值投资的良好标的。 投资评级。 我们预测公司2018、2019、2020年的EPS分别为0.57、0.68、0.78元,分别同比增长35.71%、19.30%、14.71%,对应8月8日收盘价8.87元,PE分别为15.56、13.04、11.37倍。公司财务健康、现金充足、所在市场竞争相对缓和、大单品的经营战略风险较低、股息率高,是典型的价值型投资标的。在市场不确定性持续加大的背景下,公司是资金较好的避险选择,我们给予公司“买入”评级。 风险提示:资金被大股东占用的潜在风险;杏仁露销售下滑的经营风险;食品安全潜在隐患。

调味品消费将长期增长。调味品消费与经济总量的上升长期保持一致,随着经济的发展,调味品消费将长期扩容、势头不减,二者之间的传导或通过消费升级,或通过包括餐饮在内的生活方式的改变。未来增长空间主要在于:市场兼并整合;品类扩容;餐饮行业的快速发展;以及乡村市场的消费升级。目前,国内食醋市场约为250万吨,公司作为食醋行业的规模龙头,在市场中的占有率也仅有5.6%,可见,食醋市场留给参与者的整合空间很大。 2002年至2012年,公司经历了快速发展的阶段:期间,香醋产销量的年均增速达到12.2%,于2012年达到20万吨的历史峰值。2013至2016年,公司的主业经营陷入急速下降的困境。 2017年对于公司的发展具有划时代的意义:自2017年始,公司的发展战略转向于“聚焦主业、做大做强”。2017年,公司继而清偿了房地产开发遗留下的巨额债务,使得公司的财务和现金回归稳健,为聚焦主业成功地卸下了历史包袱。 2018年开始,公司的业绩改善将会表现在如下几点:公司的存货周转率将会提升,加强运营效率;资产减值的风险将会减少;财务费用率高位回落;净资产收益率将大幅提升。公司的基本面已经发生了根本性改变,各项经营数据都显示出业绩反转迹象。 公司主业增长一直较快。2017年,恒顺食醋的收入规模达到12亿元,仅是同期海天酱油收入规模的13.64%。但是,恒顺食醋的收入增速并不低:2006至2017年,恒顺食醋的收入年均增长12%,同期,海天酱油的收入年均增长13.63%,二者的增长水平相差并不多。2018年公司的销售势头良好:一季度,公司的销售商品现金同比增长18.54%,经营性现金流净额同比增长2.06倍。 给予“买入”评级。我们预测公司2018、2019、2020年的EPS分别为0.26元、0.33元和0.42元,对应8月3日收盘价9.12元,公司的市盈率分别为35.1倍、27.6倍和21.7倍。我们对公司首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:食品安全隐患;原材料价格持续上涨。

事件:公司7月30日发布18年上半年业绩快报。 业绩增速继续提升。根据公司发布业绩快报显示,18H1公司营业收入为71.10亿元,同比增长26.04%;净利润33.47亿元,同比增长32.14%,符合一季度报告中对于1-6月经营业绩27.12%-35.02%的预计增幅区间;基本每股收益为0.23元,同比增长35.29%。测算公司Q2实现营业收入41.5亿元,同比增长28.88%;净利润21.40亿元,同比增长50.07%,业绩增速明显高于Q1,带动了公司18年上半年业绩的加速增长。 与阿里签订业务框架协议,继续深化双方合作。公司7月27日发布公告称与阿里巴巴签订《业务合作框架协议》,双方将在广告投入系统、人脸识别技术和OTT智能电视广告等领域进行战略合作,未来三年内将在各相关领域开展总额不超过50亿元的业务合作。如果双方的合作能够有序进行,借助阿里巴巴的云计算与大数据能力,分众传媒有望继续保持现有竞争优势并提升旗下广告媒体渠道与资源的转化率与到达率,从而进一步提高公司在广告商方面的议价能力,为公司业务带来稳定的增量空间。 “500城、500万终端、5亿新中产”战略目标促进公司持续扩张广告渠道资源覆盖范围。截止至18年3月末,公司已经实现覆盖300多个城市的生活圈媒体网络。为达到“500城、500万终端、5亿新中产”的目标,预计公司将继续保持较为快速的扩张节奏,以实现对城市广告资源的覆盖。在“500城”的目标中包含大量具备较强增长潜力的三四线城市,公司渠道下沉趋势较为明确。“500万终端”的目标则将会继续确立公司在城市生活圈媒体点位的优势,有效覆盖大量的城市生活人群。 电影市场暑期档影视火热有望带动公司映前广告业务增长。公司目前在映前广告市占率方面具备较强竞争优势,通过签约超1750家影院的形式占据了超过11800块银幕数。暑期档电影市场的火热将有效吸引观众观影热情,提高观影人次,从而进一步提升公司映前广告渠道价值,为公司影院广告业务带来新一轮的增长。 投资评级与盈利预测:公司目前手握优质媒体点位资源与优质广告商资源,在行业竞争格局中处于绝对龙头地位。从长期来看,和阿里巴巴的合作将会为公司带来积极的影响,借助于阿里巴巴的技术优势,公司广告点位的价值有望得到进一步认可。在不考虑投资收益、营业外收支与资产减值等因素影响的前提下,预计公司18-19年EPS分别为0.45元与0.53元,按7月31日10.60元收盘价计算,对应PE分别为23.5倍和19.9倍。虽然公司业绩从长期角度看较为乐观,但年底将迎来大量限售股解禁,占总股本比例高达52.55%,中期看对公司股价仍会带来一定压力,因此给予“增持”投资评级。 风险提示:限售股解禁风险;广告市场增长不及预期;市场拓展进度不及预期;系统性风险。

阿里150亿入股分众传媒,成为第二大股东。阿里网络受让PowerStar(HK)与GlossyCity(HK)所持有的分众传媒7.74亿股股份,占公司总股本5.28%,交易对价为76.80亿元;阿里网络关联方AlibabaInvestment和NewRetail受让GiovannaCayman持有的GiovannaInvestment(HK)100%股权以及Gio2Cayman持有的Gio2(HK)100%股权,间接持有公司2.71%股权,交易对价为5.94亿美元(约合40亿元人民币);AlibabaInvestment拟以5.11亿美元(约合34亿元人民币)认购江南春及江南春间接控股的MMHL新增股份,增资交割完成后,AlibabaInvestment将持有MMHL10%的股份,同时将间接持有分众传媒2.33%股份。此次交易完成后,阿里巴巴将通过直接或间接的形式持有分众传媒约10.32%的股份,成为公司第二大股东。同时,阿里未来12个月内将会视情况通过大宗交易或集中竞价方式增持公司不超过5%的股份。考虑到仍存在继续增持的可能,阿里在公司中的持股比例有望进一步提升。 公司减持压力大幅减轻。16年-18年7月之间,GlossyCity、PowerStar、Gio2和GiovanaInvestment均出现了较大程度的减持情况,此次交易完成后,四家公司将不再持有分众传媒股份,而阿里作为战略合作者入局将大幅减轻公司面临的减持压力。 强强联合,打造城市生活圈媒体。此次引入阿里作为战略合作伙伴,分众传媒将借助阿里强大的大数据以及云计算能力,在基于算法与数据的基础上打造更为数据化、精准化与智能化的广告传播与分发系统,依靠先进的系统,可以实现广告受众群体的深挖掘,提高广告的到达率和转化率,实现精准营销。分众传媒是全球领先的城市生活媒体,拥有海量的电梯海报、楼宇电视以及影院映前广告等资源,目前已经覆盖300个城市逾2亿中产群体;18年初,分众传媒在年初更是提出未来要覆盖“500个城市、500万个终端和5亿新中产”的目标。对于阿里来说,依靠分众强大的线下资源与阿里新零售基础设施能力和大数据能力,能够为用户和商家带来全新体验和独特价值。阿里也能够在线上流量增长进入瓶颈的情况下,通过分众传媒良好的资源为自身未来“新零售”战略布局提供线下流量入口。 盈利预测与投资评级:公司拥有优质的线下媒体资源以及广告客户资源,在电梯、楼宇以及影院等线下广告渠道具备绝对优势地位。在重视传播效果的广告行业,公司有望持续享受行业龙头红利。“500城、500万终端和5亿新中产”的目标显示了公司持续积极拓展公司媒体渠道覆盖范围的战略方向和决心。此次引入阿里作为战略合作伙伴,如果基于数据和 算法实现精准营销的目标能够实现,分众传媒作为广告媒介平台的价值也有望得到进一步认可。预计公司18-19年全面摊薄EPS分别为0.46/0.55元,按2018年7月19日收盘价10.93元,对应PE分别约为23.6/20.0倍。当前公司估值相对于传媒行业整体与整合营销子版块水平处于低位,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:系统性风险;行业竞争加剧;限售股解禁风险。

与Valve公司共同建立Steam中国。Steam是目前全球最大的PC端游戏数字分发平台之一,已为全球近3亿玩家提供了超过两万款开发商提供的游戏产品。根据SteamSpy在统计的17年Steam平台部分数据来看,17年Steam销售总收入为43亿美元,其中仅《绝地求生:大逃杀》收入就高达6亿美元。截止至17年底,Steam平台中国活跃用户数量达3500万。并以19.48%的活跃玩家数量占比超过第二名美国近5个百分点。此次Steam中国项目的建立也被CCTV,人民日报等主流媒体先后关注并进行报道,认为此次合作“为中国文创引进来走出去增添新平台”、“中国游戏出海有了新通道”。 完美世界与Valve合作已久。早在2012年,完美世界就与Valve达成合作,曾成功代理Valve旗下《DOTA2》和《CS:GO》两款游戏产品。在与Valve的技术对接与平台搭建方面具备较为丰富的合作经验。Steam中国建立后,作为主要运营推广力量的完美世界将会在未来Steam中国平台游戏的销售上享有更高的分成和更强的议价能力。 高管增持公司股票,彰显信心。公司部分董事、高级管理人员、导演制片人及核心管理团队基于对公司持续稳健发展的信心及公司投资价值的高度认可,拟自6月20日起未来6个月内在二级市场以集中竞价方式直接或间接增持公司股份,增持金额不低于1亿元,同时承诺在实施增持计划与增持完成后6个月内不减持公司股份。 变更募集资金投资项目,继续深化影视剧投资。公司在6月初拟筹划通过非公开发行股票的方式筹措约10亿元资金用于影视项目投资。后经管理层多次沟通与反复论证,决定终止非公开发行股票事宜,改为其他方式为影视剧筹措资金。目前公司拟调整16年募集资金投资项目。将原“游戏的研发运营与代理项目”投资金额由10亿元人民币变更为7亿元人民币,原“多端游戏智能发行平台”投资金额由5亿元人民币变更为0.8亿元人民币,共计变更募集资金7.2亿元,占2016年募集资金总额的14.4%,变更的募集资金7.2亿元人民币将全部用于影视剧投资项目,并配合适量银行贷款,在满足影视剧项目资金需求的同时进一步提高募集资金使用效率。 影视业务表现同样优异。刚刚播放完毕的电视剧《归去来》作为公司近期王牌大剧,播出后市场反响较好,根据艺恩数据统计的6月21日统计的播放量半年榜来看,《归去来》以82.88亿次的播放量排名第三,从30日榜来看以67.19亿次播放量排名第一。根据猫眼专业版APP统计,公司与环球影业合作的电影《侏罗纪世界2》已于6月15日公映,截止至6月21日票房达到11.01亿元,未来几日院线排片量仍暂居第一,预计仍存在一定的票房空间。目前公司影视业务方面有接近二十个制作团队,打造数量丰富、品类各异的作品,包括《走火》《绝代双骄》《不婚女王》《艳势番之新青年》《香蜜沉沉烬如霜》《半生缘》《壮志高飞》《西夏死书》等在不同领域的优秀产品都会陆续推出。此外与威秀合作的张艺谋执导的《影》作为一部众望所归的影片,将在暑期档推出。 盈利预测与投资评级:预计公司18-20年EPS分别为1.46/1.72/2.00元,按2018年6月21日收盘价29.36元,对应PE分别约为20.1/17.1/14.7倍。当前公司估值相对于行业水平处于较低位置,维持公司“增持”投资评级。

上调公司业绩预告区间。公司发布18年半年度业绩预告修正公告,将净利润变动区间由此前在第一季度公告中公布的6.75亿元-7.65亿元上调至7.2亿元-8.3亿元,同比增长7.25%-23.63%。 业绩修正主要原因系公司新上线游戏《烈火如歌》、《轮回诀》和《武林外传手游》表现良好,预计将增加公司收入和利润。公司二季度新上线游戏中,《烈火如歌》作为与嘉行传媒合作的影游联动产品,除电视剧在网络平台热播外,游戏则是由公司王牌团队打造,市场表现不俗。《武林外传手游》6月1日正式公测,开服4小时登顶iOS排行榜首,10小时用户数破百万,流水破千万。根据AppAnnie统计,截止至6月3日,《武林外传手游》依然维持在iOSAppStore畅销榜第一,免费榜第二的位置。 影视业务表现同样较好。近期热播的电视剧《归去来》作为王牌大剧,播出后反馈非常好,根据艺恩数据统计的6月2日单日播放量排行榜来看,《归去来》以2.6亿次播放量排名第一,远超第二名《如果,爱》1.1亿次的播放量。此外近期和腾讯合作的网剧《忽而今夏》市场反响不错。目前公司影视业务方面有接近二十个制作团队,打造数量丰富、品类各异的作品,包括《走火》《绝代双骄》《不婚女王》《艳势番之新青年》《香蜜沉沉烬如霜》《半生缘》《壮志高飞》《西夏死书》等在不同领域的优秀产品都会陆续推出。电影方面进展也非常好,和环球影业合作的电影《侏罗纪世界2》将于6月15日公映,此外与威秀合作的张艺谋执导的《影》作为一部众望所归的影片,将在暑期档推出。 公司拟筹划非公开发行股票用于影视项目投资。公司目前聚拢了多个优秀影视制作团队,多款影视剧项目正在推进中,后续筹备中的影视片单品类多样、数量丰富。在内容精品化的市场环境下,优质影视剧的制作周期拉长,制作成本加大,需要较大资金投入。为了补充影视内容制作业务发展所需的运营资金,公司拟通过非公开发行股票方式募集资金。本次非公开发行的股票数量按照募集资金总额除以发行价格确定,且不超过2,500万股,以截至2018年5月31日公司总股本1,314,786,517股测算,本次非公开发行股票数量上限未超过本次发行前公司总股本的20%,本次发行不会导致公司控制权发生变化。通过此次非公开发行股票募集资金方式募集总额不超过10亿元,扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于影视剧项目投资。 与腾讯强强联合,获取顶级流量资源。在目前流量逐渐向头部平台集中与买量发行成本持续提高的大环境下,公司与腾讯建立合作关系,通过与优质流量平台强强联合的方式,将《完美世界手游》与《云梦四时歌》作为与腾讯首次合作的两款重磅产品,有望获取腾讯顶级的发行资源,目前项目正在按计划推行,进展顺利。 “端转手”IP战略打法值得期待。公司以端游业务起家,积累了众多优质IP,2016年推出的《诛仙手游》至今保持着较强的生命力,为公司贡献稳定的流水,验证了公司在端转手方面的转化效果。今年公司的手游作品《武林外传》、《完美世界》和《笑傲江湖》等在端游时代都积累了大量用户和粉丝。“端转手”的IP战略打法以及良好的游戏品质均使得公司游戏产品市场表现值得期待。 “两条腿走路”的国际化战略布局。公司的国际化布局主要分为两方面,一方面是推动中国本土游戏走出去,比如手游《倚天屠龙记》《射雕英雄传》等都在东南亚等海外地区取得了不错的成绩;另一方面,公司在欧美组建了自己的研发团队,正在打造基于包括《Torchlight》、《Magic》等优质IP在内的多款大作,这些产品基本都是PC+主机双平台,有望延续公司在海外主机游戏市场的优势。 盈利预测与投资评级:预计公司18-20年EPS分别为1.46/1.72/2.00元(暂不考虑非公开发行股票因素产生的影响),按2018年6月1日收盘价32.47元,对应PE分别约为22.2/18.9/16.3倍。当前公司估值相对于行业水平处于较低位置,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:政策监管趋严;影视游戏项目表现不及预期;影视游戏项目项目上线进度不及预期;核心研发团队人才流失。

20181Q,公司销售收入7.17亿元,同比增长7.66%,较2017年全年增幅6.24%提升1.42个百分点。20181Q,公司销售商品和服务流入现金7.8亿元,同比增长7.88%,较20171Q提升3.4个百分点。通过当期收入和销售流入现金的相互印证,我们认为:2018年1季度,公司的销售增长真实,并且有加速的迹象。 公司存货持续下降,说明实际动销情况较好,销售端呈现积极态势。 2018年1Q,公司的营业成本4.79亿元,同比增长14.87%,较2017的8.27%提升6.6个百分点,较20181Q的营收增长超出7.21个百分点。营业成本增长不但超过同期收入增长,而且相比2017年,营业成本增长有加速趋势。2017年第四季度时,我们曾判断,由于上游要素价格上涨的传递,2018年包括啤酒在内的食饮制造业的营业成本恐会大幅上升,驱使行业毛利率下滑。我们认为,从公司一季度的营业成本上涨情况来看,公司2018年的盈利水平将低于2017年。 20181Q,公司购买商品和服务流出资金5.54亿元,同比下降6.26%。当期购买商品和服务的现金流出与营业成本大体一致,上年第一季度基数较高导致当期同比下降。 20181Q,由于营业成本增加幅度远超过营业收入增长,公司的销售毛利率较上年同期大幅下滑4个百分点,仅录得33.26%。 20181Q,公司的期间费用率20.77%,同比下降6.11个百分点,其中主因是当期利息收入大幅增加,并计入财务费用,导致费用率整体大降。20181Q,公司的财务费用为-0.69亿元,为利息收入,增厚公司当期业绩0.03元,属于非经营性业绩。 同比增26.73%,远远高于当期收入增长。我们认为,公司深耕华南市场多年,在当地的口碑价值巨大,并且销售半径有限,故销售费用过高超出情理。 20181Q,公司的“与日常经营有关的政府补贴”计0.16亿元,计入当期的“其他收益”项下,影响了当期的营业利润及净利润,增厚当期每股收益0.007元,该项不属于经营性收益。 2018年1Q,公司实现营业利润0.27亿元,剔除上述0.16亿元的政府补贴,公司当期营业利润为0.11亿元,同比增长4.5倍。如果继而剔除财务费用中的利息收入,公司当期的营业利润为-0.58亿元。 我们维持对公司的盈利预测和投资评级。我们认为,公司啤酒主业的基本面是良好的,甚至在业内都是优秀的。但是,我们对公司居高的非经常性损益持观望态度。我们预测:除权之后,公司2018、2019、2020年的EPS分别为0.13、0.16、0.19元,分别同比增长62.5%、23.1%和18.8%。对应5月15日的收盘价6.09元,公司2018、2019、2020年的PE分别为46.85、38.06、32.05倍,PEF分别为0.75、1.65和1.68倍。我们维持对于公司的“买入”评级,六个月内股票目标价8元。

公司公布2018年一季报。20181Q,公司实现收入2.45亿元,同比增长-3.16%;当期营业成本1.38亿元,同比增长-7.38%;实现扣非营业利润0.50亿元,同比增长16.28%;实现经营活动现金流净额0.52亿元,同比增长-29.73%;当期销售毛利率为43.71%,同比提升2.72个百分点;当期扣非净利率20.41%,同比提高5.59个百分点。公司销售增长恐受焦糖色业务的拖累。20181Q,公司实现收入2.45亿元,同比增长-3.16%;20181Q,公司销售商品和服务收到的现金为2.88亿元,同比增长0.7%。考虑到:公司的酱油和食醋收入已经连续多期以超过30%的幅度增长,我们很难想象两大主打产品的销售陡然由高增长转为负增长。从收入和现金的相关数据,我们判断:一季度,公司的调味品(酱油和食醋)销售实现正增长;但是,由于焦糖色在公司营收中占比较大(2017年占比25%),而焦糖色量和价的长期下降导致焦糖色的销售持续萎缩,从而拉低了公司整体的收入增长水平。 调味品单价提高是否影响了销售?2017年,公司对调味品予以直接提价,我们预测提价幅度在4%-5%之间。提价是为了对冲2017和2018年的成本大幅上涨。但是,2017年的提价,以及2018年潜在的提价可能,是否会影响公司产品的销售?我们认为,这一问题仍须观察,或许半年期时能够得出结论。 2018年,食品制造业的通胀压力非常之大,远甚于2017年。20181Q,公司确认的营业成本为1.38亿元,同比增长-7.38%,降幅比较大。20181Q,公司购买商品支付的现金同比大增13.24%。考虑到2016、2017年持续两年的要素价格上涨,如包材、能源、人工、粮食等价格均已大幅上涨,我们认为包括食品制造业在内的中游制造业,通过上游传导机制,其各项营业成本今年将会大幅上升。20181Q,公司经营性现金流净额的大幅下降恰是销售流入现金减少而采购流出现金增加的体现。公司上年已经通过提价部分对冲成本上涨,如2018年不再提价,2018年的业绩将会受到成本上涨的负面影响。 20181Q,公司扣非后的营业利润为0.5亿元,较上年同期增长16.28%,增幅走窄。20181Q,公司将0.8亿元的资产处置收益放入利润表,增厚了当期营业利润;如果将这部分的资产处置收益剔除,公司当期扣非营业利润应为0.5亿元,较上年同期增长16.28%。考虑到20171Q,公司的营业利润同比增幅高达59.26%,20161Q也达到22.73%,公司20181Q利润增长放缓的迹象明显。利润增长放缓的主要原因仍是上述的焦糖色销售拖累和营业成本大增。是否增长放缓成为今年全年的趋势,还需要观察半年期业绩。 20181Q,公司销售毛利率提升多来自于产品提价。20181Q,公司实现销售毛利率43.71%,同比提升2.7个百分点,主要原因是2017年公司对产品的直接提价所致。公司2017年的销售毛利率较2016年基本持平,并无提升,可见,产品提价对毛利率的提升将反映在2018年业绩中。大概率上,公司在2018年不会再次对产品直接提价,叠加成本上涨的压力,公司全年维持40%以上的毛利率仍须努力。 20181Q,公司对费用的控制较为出色。20181Q,公司的销售费用同比零增长;管理费用同比零增长;财务费用较上年同期略增加0.01亿元。由于营收分母的问题,公司20181Q的期间费用率升高0.89个百分点,为24.17%。整体看,公司对费用的控制较为严厉。成本压力日益加大,而提价又如同双刃剑,难以一再为之,在这样的市场环境下,公司当前只有通过严控费用来保证业绩稳定。 20181Q,在销售毛利率提升和费用严控之下,公司净利率达到20.41%,创下新高。20181Q,公司的净利率达到20.41%,较上年同期提高5.6个百分点,并创下新高水平。其中的主要原因包括:一是2017年直接提价所拉动的销售毛利率的提升;二是费用严控下,期间费用率的持稳。对于2018年全年,我们认为关注重点在于:一,营业成本上升的幅度是否过大,导致提价对冲效果减弱;二,提价后,市场对产品的消化情况,即产品全年的动销力度。 我们维持此前对公司的基本判断和盈利预测。我们预测公司2018、2019、2020年的每股收益分别为0.58元、0.89元和1.26元,参照2018年5月17日收盘价22.12元,对应的市盈率分别为38.1倍、24.9倍和17.6倍。我们维持对公司的“买入”评级,六个月内目标价26元。 风险提示:成本上涨压力较大的风险;食品和生产安全的潜在风险。

公司调味品主业收入延续较高增长势头。2017年,公司调味品收入34.53亿元,同比增长19.27%,增幅较2016年高出8.22个百分点。2017年,调味品收入在营业总收入中占比达到95.68%,较上年的91.67%高4个百分点。20181Q,公司调味品收入10.12亿元,同比增长6.53%,增幅环比回落,但是属季节性回落,不代表2018全年趋势。 公司销售流入现金势头较好。2017年,公司销售商品收到现金41.53亿元,高于当期收入。我们提取了五年的数据,发现:五年来,公司每年销售商品收到的现金都多于当期收入,并且2017年销售现金与销售收入之差进一步走阔,说明实际销售情况更好一些。 华南、华北、中西部和华东市场的销售增长均衡,前期市场投入初见成效。华南市场是公司的核心市场,2017年收入15.87亿元,同比增长8.55%,较上年13.33%的增速下降了近5个百分点,较高的市场基数之上增速明显放缓。公司的新拓市场有华东、中西和华北市场,2017年的收入分别是8.9、5.6和4.73亿元,同比增长17.11%、25.84%和28.18%。各大新拓市场增长迅速,尤其中西和华北市场增长更快,预计三大市场今后的规模将会基本相当,共同成为公司华南以外的增长引擎。 公司调味品毛利率进一步提升。近年来,公司调味品主业的产品升级和盈利提升尤为显著。2017年,公司调味品毛利率达到39.94%,较2016年的37.22%提高2.72个百分点,较2010年的25%提升近15个百分点。近年来,每年公司的营业收入增长都快于营业成本3至5个百分点,其原因:一是销售增长较好,规模效应不断显现;二是2017年公司对部分酱油提价;三是营业成本控制较好:2017年公司的销售成本率降至60.73%,较上年下降超过3个百分点,较2013年下降8个百分点。也可以说,2013年以来通缩的宏观环境对制造业的成本控制帮助很大,致使中游制造业的成本不断下滑。 公司调味品的净利率水平也明显提升。20181Q,美味鲜的净利润率达到13.74%,较上年同期的11.47%高出2.27个百分点,公司调味品不仅毛利率提升,通过三大费用的控制磨合,主业的净利率也大幅提升。 2018年,预计公司的营业成本将会上升。但是,我们发现:公司20181Q的营业成本增速已经高于营业收入超过一个百分点,说明2016年的PPI上行已经传及中游制造业。我们预计,对于中游制造业2018年是营业成本增长快过营业收入增长的一年。如果公司不通过提价对冲成酱油销量增长仍然较快,是调味品中潜力较大的品类。2017年,公司的酱油销量达37.28万吨,同比增长11.27%,较2016、2015年的9.53%、7.1%分别高出1.74和4.17个百分点。目前,酱油仍是增长较快的一个调味品类;其他增长较快的调味品类还有调味酱、蚝油、料酒等。目前,公司的收入结构中:酱油占比70%,鸡精鸡粉占比15%,其他如食用油、料酒和米醋占比15%。由于其他品类的单价一般高于酱油,随着他品类不断扩张,公司的盈利结构也将会进一步优化和改善。 公司费用率不断上升,其中销售费用率上升尤甚。2017年,公司期间费用率23.13%,较2016年上升1.36个百分点。其中,2017年销售费用率11.81%,较上年上升3.11个百分点。销售费用中占比较大的是物流仓储、销售人员薪酬和广告宣传,分别占比为60%、26%和13%。 仓储物流费用高增长印证了销售增长。2017年,公司的仓储物流费用达到2.52亿元,同比增长1.17倍。2014至2017年,公司的仓储物流费用年均增长44.68%,运输费用高增长印证了公司主业收入的高增长。公司采用的是经销商制,即公司将订货运往指定地点,再由经销商进行分销。 公司控制广宣费用而加大销售人员投入。2017年,公司在广告宣传方面的投入为0.56亿元,同比持平,较2014、2015年大幅下降。公司不断加大销售团队方面的投入:2014至2017年,公司对销售人员薪酬的投入年均增长36.39%。公司对销售团队的投入通过各大核心市场的高增长看到了成效。销售团队能够更为精准地开拓市场,相比之下广宣的覆盖面虽广但精准度不足。 公司存在较大金额的投资收益,投资者须注意。2017年,公司收回投资现金高达72.38亿元,投资支付现金高达76.72亿元,分别较上年增加25亿元和26.72亿元。收回的投资现金中主要包括委托贷款和银行理财;而投资支付的现金中,除了2.07亿元用于阳西基地的固定资产购置,其余的主要用于委托贷款和银行理财。2017年,公司的投资净收益高达0.71亿元,较上年增加0.26亿元,增厚公司2017年每股收益0.09元。我们认为:当投资收益成为经常性事项,估值时可以将其考虑进去;但是,当分析公司主业时,仍须剔除投资收益部分。 2017年,公司计入较多的资产减值,当期投资收益和政府补贴弥补了减值损失,而且增厚业绩。2017年,公司的扣非净利润占净利润的91.52%,占比较上年有所下降。2017年,公司的资产减值损失0.23亿元,较上年增加0.16亿元;资产减值损失占营收0.63%,较上年增加0.3个百分点。2017年,公司的投资收益和政府补贴合计达到0.99亿元,弥补了减值损失,增厚了业绩。2017年,公司的扣非净利润占净利润的91.52%,占比较上年有所下降。 投资评级:维持对公司的“买入”评级。公司2018、2019、2020年的EPS分别为0.77、0.93和1.22元,同比分别增长33.75%、21%和31.57%。参照2018年5月3日收盘股价23.91元,对应的PE分别为31.14、25.74和19.56倍。我们维持对公司的“买入”评级,目标价位31元。

控股股东减持,9亿元剥离汽车部件业务有望优化公司股本结构与业务结构。公司于5月2日补充披露了公司控股股东与实际控制人吴氏家族拟通过竞价交易的方式减持不超过公司总股本2%的股份,减持价格不低于20元/股,通过大宗交易方式减持股本比例仍为4%不变且不受减持价格约束。此次控股股东减持将调整公司目前股本结构,有助于公司进一步聚焦目前主营的以游戏业务为代表的泛娱乐板块。此外,公司目前流通股份数量较少,此次减持将释放部分流通股投向市场,有望增加公司股份流动性。同时,公司5月3日还发布公告称拟通过交易所公开挂牌程序转让公司全资子公司芜湖荣顺汽车部件有限公司100%股权,交易对价为9亿元人民币。根据公司17年年报显示,汽车零部件业务仅占公司总营收的9.05%且毛利率仅为26.04%,远远低于公司网络游戏72.75%的毛利率。此次剥离汽车部件业务将优化公司业务结构,将出售业务所获的现金用于泛娱乐产业布局。从公司长期发展看,此次控股股东减持与剥离汽车零部件业务将优化公司股本结构与业务结构。 2亿元增持世纪华通,有望在IP授权与游戏发行业务达成合作。公司5月3日发布公告披露拟在未来12个月内增持世纪华通,增持金额不超过2亿元人民币,双方将在游戏研发及运营、IP改编资源方面进行战略合作。世纪华通控股股东同时也是盛大游戏控股股东,公司此次可能与世纪华通在《传奇》、《龙之谷》等重大IP项目达成合作,同时世纪华通也可能利用三七互娱强大的游戏发行能力为其游戏产品带来更多的流量支持,双方通过股权参与的形式使战略合作更加紧密,有望形成双赢的局面。 无惧行业下滑压力,继续深耕页游市场。受手游市场冲击,国内页游市场规模自15年以来增幅逐年下滑并在16年与17年出现负增长。受行业影响,公司17年页游收入占比大幅下降,但公司未来仍将继续深耕页游市场。根据9K9K统计,公司页游运营平台市场份额仅次于腾讯,排名第二,公司旗下页游平台与页游产品在开服数量方面能够维持稳定,未来将通过精简广告等方式提高页游产品利润率。从产品来源方面看,除了自研页游产品之外,公司还通过投资多家页游开发商的方式保障公司页游产品来源,预计公司18年将继续上线多款精品页游产品。 除了新上线的游戏产品之外,对目前已经上线的老游戏继续加大投入进行维护与更新也将成为公司研发工作的重点之一。新产品方面,最新上线的《黄金裁决》市场表现平平,并未达到公司预期,公司正在针对该产品进行相应的调优工作。此外,公司预计18年将推出多款代理或自研游戏产品,包括《奇迹MU手游》、《传奇类H5项目X》、《传奇类手游项目Y》和《灵谕》等自研产品,以及《命运先锋》、《剑与轮回》、《代号M-魔幻MMO》、《代号X-二次元卡牌》、《代号H-传奇类》和《代号S-SLG》等代理产品。海外市场方面,公司将携《楚留香》、《昆仑墟》、《神无月》、《青云诀》、《墨三国》等多款产品出海,同时推出《LordsofConquest》、《PrimalWars:DinoAge》等欧美定制产品,将在韩国发行《镇魔曲》、日本发行《永恒纪元》,进一步巩固全球化战略布局。 18年上半年业绩略低于预期。公司发布了18年1-6月业绩预告,预计18年上半年公司归母净利润为7.6亿元-8.6亿元,同比增长-10.65%-1.11%。主要原因系17年上半年处置上海喆元公司及上海极光网络科技有限公司股权确认了税后收益1.81亿元,而18年1-6月则无重大股权处置。扣非后净利润为7.4亿元-8.4亿元,同比增长-2.47%-10.71%。 盈利预测与投资评级:受新上线游戏产品表现不及预期影响,公司上半年业绩略低于预期,因此我们略微下调了公司盈利预测,但公司仍将持续推出多款精品游戏,有望推动公司全年业绩增长。预计公司18-19年全面摊薄EPS分别为0.89/1.00元,按2018年5月4日收盘价14.70元,对应PE分别约为16.4/14.7倍。当前公司估值相对于传媒行业整体与互联网子版块水平处于低位,维持公司“增持”投资评级。 风险提示:政策监管持续收紧;新游项目表现不及预期;新游项目上线推迟;页游业务下滑超预期;核心人员流失风险。

公司的实际控制人是广州市国资委,市场包括广州、中山、东莞、汕头、湛江等广大的省内市场,同时覆盖了包括广西、湖南、海南等省份的核心市场。公司2017年的啤酒销量为121万吨,2011年高点时销量可达128万吨。按照销量口径计,公司产品在广东省的市场占有率接近30%。 公司目前在建的产能包括:广州南沙区的100千升、东莞的30万千升和湛江的20万千升。在建产能投产后,预计公司的总产能将达到300万千升,是现在的两倍。 2017年,公司实现营业收入37.64亿元,同比增长6.24%,与前三季度6.27%的增幅保持一致。2014至2017年,公司营业收入年均增幅为3%;同期,青岛啤酒的收入年均增长为-1.77%,华润啤酒为5.67%,重庆啤酒为-1.51%,而其余几家上市公司的相关指标由于连年负增长更与公司不具可比性。通过对啤酒板块的横向比较,我们认为公司的销售回升更为明确。 2017年,公司营业成本同比增长8.27%,比营业收入增长高出2个百分点。由于工业上游价格通胀并向中游制造业传导,2017年啤酒行业的营业成本普遍大幅上升,从而导致行业整体毛利率下滑。我们估计,2017年各种原料价格达到阶段性高点,2018年啤酒行业的营业成本将会高位回落。此外,近期人民币大幅升值,使得公司的大麦芽进口更具优势。因而,公司2018年的盈利水平将会高于2017年,公司毛利率超过40%应属常态。 我们预测:公司2018、2019、2020年的EPS分别为0.25、0.29、0.36元,对应4月26日的收盘价10.17元,公司2018、2019、2020年的PE分别为40.68、35.07、28.25倍。我们对公司首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:公司限售股比例高,对股价构成压力;如果营业成本继续上升,将会损害公司2018年业绩。

事件:4月25日,公司发布2017年年度报告和18年第一季度报告。 投资要点: 17年全年业绩增长显著,18年一季度延续高增长。公司2017年营业收入为120.14亿元,同比增加17.63%;归母净利润为60.05亿元,同比大幅增长34.90%;扣非后归母净利润为48.52亿元,同比增长33.60%;基本每股收益为0.49元;利润分配预案为每10股派发现金红利1.00元(含税),同时以资本公积金向全体股东每10股转增2股,全年业绩增长较为明显。同时18年第一季度公司营业收入为29.60亿元,同比上升22.28%;归母净利润为12.07亿元,同比上升9.10%;扣非后归母净利润为10.68亿元,同比上升39.52%;基本每股收益为0.0987元。 广告媒体行业龙头,覆盖全国与韩国共计300多个城市地区。截止至2018年3月末,公司生活媒体网络已覆盖300多个城市。其中自营电梯电视媒体约为31.3万台,覆盖全国93个城市和地区以及韩国15个主要城市;加盟电梯电视媒体约1.1万台,覆盖全国30个城市和地区;自营电梯海报媒体约128.6万个,覆盖全国117个城市,外购合作电梯海报媒体覆盖145个城市,超过22.4万个媒体版位;影院媒体的签约影院超过1750家,合作院线37家,银幕超过11,800块,覆盖全国约300多个城市的观影人群。 行业回暖助力公司发展。根据《2017年中国广告市场回顾》数据显示:2017年,中国广告市场在出现两年连降之后增长4.3%,呈现震荡向上的趋势。传统媒体广告止跌回升,重振对市场的贡献。整体市场中,电梯电视广告、电梯海报广告和影院视频广告收入则以较大的行业增幅引领整个媒体行业增长,17年增幅分别为20.4%、18.8%和25.5%。公司主营业务正是电梯电视广告、电梯海报广告和影院视频广告。预计行业整体的回暖以及以上三种广告媒介的高增长有望保障公司未来业绩增长。 无惧新潮传媒竞争,回购计划与股东回报规划彰显公司管理层信心。18年4月份,新潮传媒发布通知指出采用赠送广告资源,合作价格打五折等方式抢夺分众传媒亿元级别客户,此后分众传媒股票价格一路下行。公司4月25日发布公告称公司认为目前股价无法正确反映公司价值,不能合理体现公司实际经营状况。公司基于对未来发展前景的信心及对公司价值的高度认可,同时考虑员工股权激励方案,拟采用集合竞价的方式进行股票回购,回购价格不超过13.00元/股,回购资金上限为30亿元人民币,预计回购股份为23,076万股,约占目前公司发行总股本的1.89%。同时公司还公布了未来三年(2018-2020年)股东回报规划,公司将采取现金、股票或现金股票相结合的方式分配股利,利润分配中现金分红优先于股票股利。我们认为新潮传媒虽然可以在短期内通过价格战的方式获取一定客户资源,但大肆“烧钱”的竞争方式难以持续,分众传媒在广告业深耕多年,目前在市场占有率与业务规模方面具备较强优势,新潮传媒此次竞争仅能在短期内对公司造成影响,长期来看难以对公司造成较大影响。 业务结构稳定,主营业务坚实。17年公司主营业务楼宇媒体营收为93.83亿元,同比上升15.99%,营收占比为78.11%,较16年仅略微下滑1.1个百分点。影院媒体业务营收为23.33亿元,同比上升14.14%,营收占比为19.42%,较16年下滑0.6个百分点。近三年公司楼宇媒体业务营收占比维持在78%-80%左右水平,公司主营业务结构较为稳定。预计未来公司楼宇媒体业务营收占比仍将维持在75%以上的较高比例。 主营业务带动公司整体盈利能力提升。公司通过对媒体资源租金成本、人力成本和其他费用的有效控制以及相对固定的成本结构,2017年公司实现毛利87.37亿元,毛利率为72.72%,较16年70.44%的毛利率和15年70.56%的毛利率分别提高了2.28个百分点和2.16个百分点。毛利率上升的逻辑在于由营收占比较高的楼宇媒体业务毛利率逐年攀升带动;影院媒体业务毛利率尽管出现下滑,但其营收占比较低且仍能维持57.62%的较高毛利率水平。预计公司18年整体毛利率将基本维持稳定。 成本控制能力加强,主要费率逐年下降。通过对销售业务费及公司日常办公经营费用严格有效的控制,公司17年主要费用(销售费用、管理费用及财务费用)占主营业务营收比例为19.94%,较16年的22.24%下降2.3个百分点,较15年的23.60%下降3.66个百分点。随着公司成本控制能力的加强,预计公司18年主要费率维持现有水平小幅波动。 盈利预测与投资评级:预计公司18-19年全面摊薄EPS分别为0.56/0.64元,按2018年4月26日收盘价10.91元,对应PE分别约为19.3/17.2倍。当前公司估值相对于传媒行业整体与整合营销子版块水平处于低位,首次给予公司“增持”投资评级。 风险提示:广告市场需求不确定;媒体行业竞争加剧;营业成本超预期。

事件:上海银行于2018年4月20日公布17年年度报告。 营业收入较17年上半年明显改善。17年,公司实现营业收入/净利润331.25/153.37亿元,YoY-3.72%/+7.06%。值得注意的是,公司营业收入同比变动受到税收等不可比因素影响,还原后按可比口径,营业收入同比增长3.77%。营业收入中,利息净收入/手续费及佣金净收入/其他净收入为191.17/62.56/76.94亿元,YoY-26.47%/1.61%/245.77%。其中,公司其他净收入快速增长的主要原因是基金投资规模增加、收益相应增长。17年上半年,受同业业务规模收缩、市场利率上升及营改增等因素共同影响,公司利息净收入与手续费及佣金净收入分别下降33.68%与6.52%,下半以来年随着规模增长和结构优化,利息净收入降幅收窄至26.47%,手续费及佣金净收入增长1.61%。 若还原至可比状态,17年净息差保持稳定,预计18年稳中向好。17年,公司净息差为1.25%,较16年下降48bps,较17H1提升5bps。公司净利息收益率和净利差的变化,主要是受同业业务市场利率上升、计息负债成本率提高影响。同时,公司资产负债结构变动下,资产收益的免税因素和核算因素导致两个年度净息差不完全可比。2016年下半年以来,公司增加国债和基金投资配置、占比持续上升,而两类资产的免税效应以及基金投资的收益均未反映在利息收入中;同时,2016年5月起实施营改增,2017年和 2016年相比,有四个月的计税方式差异,均拉低了名义净息差水平。还原上述因素后,2017年公司净息差为1.87%,同比收窄2bps。在计息负债成本率提高的同时,公司通过资产结构调整、加强定价管理,生息资产收益水平得到提升,还原后的净息差保持相对稳定。考虑到公司存款结构正在改善(活期存款占比提升),预计公司18年净息差将稳中向好。 资产质量稳中向好,不良贷款认定更充分。17年末,公司不良贷款率为1.15%,较16年末下降0.02pct.。资产质量前瞻性指标亦改善:17年末,公司逾期贷款占比1.05%,较17年末下降0.26pct.;关注类贷款占比为2.08%,较17年末下降0.08pct.。公司持续强化资产质量管控,加大风险遏制与不良化解,通过实时监测、滚动排摸、预警预案、主动退出、风险经营、灵活保全、考核激励等多措并举,平衡资产质量压力,促进资产质量持续趋好。值得注意的是,公司90天以上逾期贷款与不良贷款的比重由0.88下降为0.70,表明公司不良贷款认定标准趋严,不良贷款认定更加充分。公司主动压缩同业业务、大力推进存贷业务,快速实现了资产负债结构的优化。17年末,公司总资产同比增长2.98%;客户存款余额增长8.78%;客户贷款和垫款总额增长19.86%;存款与贷款增速均显著高于总资产增速。17年末,客户存款占负债比重55.63%,较16年末提升3.83pct.;客户贷款和垫款总额占资产比重36.73%,较16年末提升5.17pct.。同时,公司持续优化信贷结构,17年末个人贷款及垫款在贷款总额中占比26.21%,较16年末提升4.71pct.。 定位明确,策略清晰,打造“精品银行”步伐加快。围绕“精品银行”战略,公司制定了关于各业务板块清晰具体的发展策略,打造“精品银行”的步伐逐步加快。对公业务方面,公司提升一般性存款及优质资产获取,培育科创金融、交易银行等业务特色,不断提升公司客户服务质量和效率,推动公司业务稳步、可持续创新发展。零售业务方面,公司以消费金融、财富管理、养老金融为重点,加快业务模式和产品创新,不断完善服务体系,提升零售业务转型发展能力和价值贡献。 投资建议。预计公司18-19年BVPS为17.67与19.24元,按4月23日14.92元的收盘价计算,对应PB分别为0.84与0.78倍。目前公司0.92倍PB(LF)略低于行业整体,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:经济表现不及预期、系统性风险、金融监管超预期。

事件:4月24日,公司发布2017年年度报告和18年第一季度报告。 投资要点: 17年全年业绩增长显著,18年一季度延续高增长。公司2017年营业收入为8.15亿元,同比增加10.75%;归母净利润为2.91亿元,同比大幅增长35.48%;扣非后归母净利润为2.88亿元,同比增长36.05%;基本每股收益为0.42元;利润分配预案为每10股派发现金红利0.42元(含税),全年业绩增长较为明显。同时18年第一季度公司营业收入为1.55亿元,同比上升38.04%;归母净利润为0.40亿元,同比上升36.25%;基本每股收益为0.06元。 夯实主营业务,以内容优势建立公司护城河。公司主营业务为“视觉内容与服务”,17年实现营收5.84亿元,同比上升30.13%,营收占比为71.66%;其中客户数同比增长24.7%;截止至17年底,获得公司视觉内容授权国内客户数达到10万个。公司在视觉内容的数量、质量、丰富性以及独家及自有化程度是公司业绩增长的关键驱动因素之一,对优质内容的全面掌控精耕细作构建强大的内容资源护城河。截止至17年12月31日,公司拥有的PGC视觉内容的互联网版权交易平台在线提供超过2亿张照片、1000万条视频素材和35万首各种曲风的音乐或音效,是全球最大同类数字内容平台之一。 行业快速增长为公司增长提供助力。目前国内网民规模达到7.31亿,移动网民规模近6.95亿,网站达400万个,APP总数达到300万个,超过60%以上的网页都包含图片内容。伴随移动互联网快速发展,网站、APP、微博、微信、公众号、自媒体等新媒介的出现也成倍的加速了对于图片的需求量。截止至17年12月,微博月活跃用户3.92亿,微信公众号月活数量350万个。以微博、微信、今日头条等为代表的互联网新媒体实现爆发式增长,目前图片仍是自媒体在创作时的主流素材选择,占比达62.5%。同时根据《2017中国网络版权产业报告(摘要版)》显示,我国网络核心版权产业规模从06年的163.8亿元增长至16年的5089.6亿元,年增长率保持在30%以上,产业规模增长超过30倍,各界对版权保护的力度不断加大,版权事业进入快速发展新阶段。 公司通过收购、机构合作与签约供稿人等方式保障视觉内容来源。公司先后收购了Corbis和500PX等多个图片库及摄影社区。其中Corbis是全球第三大图片库,持有并保管数千万张不可再生的19世纪至20世纪全球重大历史事件的原版图片、底片与印刷物等。500PX是国际知名线上摄影社区,覆盖全球195个国家和地区,拥有超过1300万注册会员,图片数量超过一亿两千万张。机构合作方面,除进一步加强与Getty Images战略性的双向排他性合作外,公司还与路透社、法新社、南方日报等知名媒体完成内容合作的签约或续签。同时公司还开通签约人供稿功能,为公司提供源源不断的视频、图片等影像内容。 主营业务毛利率上升,各分项业务保持较高毛利率。17年公司整体毛利率为65.86%,较16年提升7.33个百分点,其中主营视觉素材与增值服务毛利率为68.87%,较16年提高6.11个百分点。其他各分项业务能够保持较高的毛利率,其中软件信息服务毛利率为52.84%;广告创意服务毛利率为62.39%;视觉数字娱乐服务毛利率为81.19%,预计18年公司整体毛利率将围绕现有水平小幅波动。 公司主要费率均有不同程度上升。公司17年销售费用为0.72亿元,同比上升4.21%,主要系销售规模增长所致;管理费用为1.25亿元,同比增长18.13%,主要系技术相关费用增加所致;财务费用为0.35亿元,同比上升53.51%,主要系受带息负债规模上升影响。预计18年主要费用将随着公司业绩规模增长同比增长,整体费率稳中小幅波动。 获客能力增长,全方位市场覆盖。公司通过自行研发的“鹰眼”系统可以追踪公司拥有的图片在网络上的使用情况,更好的锁定潜在客户并满足其需求,实现精准营销,大大降低获客成本并实现用户数量大幅增长。公司17年通过“鹰眼”系统发现潜在客户数量较16年有超过84%的增长,新增年度协议客户数量较16年增长54%。同时公司还先后同百度、腾讯、阿里巴巴、一点资讯、凤凰网等互联网平台签署战略合作协议,初步完成了基于内容的技术对接,使公司能够覆盖到长尾市场,提升了公司全方位市场覆盖的能力,对于未来公司业绩增长提供客户增量。 盈利预测与投资评级:预计公司18-19年全面摊薄EPS分别为0.55/0.67元,按2018年4月24日收盘价25.10元,对应PE分别约为45.7/37.6倍。当前公司估值相对于传媒行业整体与互联网子版块水平处于较高位置,但考虑到公司在视觉内容行业的龙头地位与潜在的成长性,首次给予公司“增持”投资评级。 风险提示:公司主营业务增速不及预期;股权投资子公司业绩承诺未达标;盗版风险;汇率波动风险。