盈利预测及估值 考虑MOR的并表，我们预计公司2020-2022年实现收入66.1、90.5和112.3亿元，同比增长72.52%、36.91%和24.06%；归母净利润5.01、8.04和10.11亿元，同比增长34.17%、60.27%和25.87%。对应PE为20.88X/13.03X/10.35X。考虑到公司海外产能布局、零售渠道整合和国内零售业务高速发展，维持“买入”评级。 风险提示：海外疫情恢复不达预期，原材料价格大幅上升。

渠道变革&芯体替换趋势延续，新老客户放量&产能释放保障成长 20H1剔除口罩收入，预期公司收入增速约 35%-40%， 20Q3收入增速下滑至 18.93%，主要系口罩收入大幅下降且受到产能瓶颈限制（ 2019年婴儿纸尿裤产 能利用率为 113.66%）；展望 Q4，伴随公司产能持续释放&销售旺季，预期收 入增长提速。中长期来看，一方面电商渠道、母婴渠道变革延续（电商渠道、 母婴渠道的销售占比从 2014年的 20.4%、 17.8%增长至 2019年的 44.0%、 27.2%）；另一方面，我国技术代表复合芯体材料等超薄类产品对木浆芯体材料 替代持续进行（预期复合芯体市场占比超 60%）， 帮宝适、好奇、花王等外资 品牌逐步推进芯体替换，对应公司新老客户持续放量。 此外，公司募投项目年 产 6亿片吸收性卫生用品智能制造技改项目（ 2019年末投产进度为 24.6%）和 年产 12亿片吸收性卫生用品智能制造生产基地建设项目（ 2019年末投产进度 为 65.2%）加速建设，对应 20Q3在建工程达 3.41亿元，较 2019年末增长 74.99%， 未来产能持续释放保障公司中长期成长。 客户结构变化、成本管控能力优异，毛利率延续向上 单 Q3公司毛利率为 32.67%，同比提升 3.66pct，主要系， 1）客户结构变化： 公司 2016年开拓凯儿得乐， 2017年开拓 Beaba、蜜芽， 2018年开拓 Babycare、 Eleser， 2019年开拓宝洁， 2016-2019年 CR5分别为 16.66%、 45.59%、 51.55%、 55.92%，客户结构中新零售客户占比持续提高。此外，考虑到凯儿得乐自建工 厂及自身增速下滑，收入贡献下降；而 Babycare、 Beaba 及中小型新零售客户 收入贡献高增带动毛利率上行（预期中小型新零售客户毛利率 35%+，凯儿得 乐约 30%）； 2）成本管控能力优异：公司主要原材料多为石油衍生品， 20Q3石油均价为 43.35美元/桶，环比 20Q2均价上涨 29.8%，但公司通过原材料备 货及向下游传导消化原材料价格波动，显现公司成本管控能力。 费用管控良好，主业盈利能力增强 公司单 Q3毛利率为 32.67%，同比提升 3.66pct；环比 20H1下滑 9.14pct，主要 系口罩等高毛利防疫产品收入大幅下降；期间费用率合计 11.88%（ -0.56pct）， 其中管理费用率 3.49%（ -0.55pct），研发费用率 3.36%（ +0.32pct），财务费用率 0.06%（ -0.33pct），费用管控良好，对应公司归母净利率为 17.92%（ +4.15pct）， 主业盈利能力增强。 预收账款高增，营运效率稳定 公司 Q3末预收账款（合同负债）为 0.71亿元，较期初增加 0.33亿元，保障 Q4业绩释放；公司应收帐款 1.44亿元（较期初增加 0.56亿元），周转天数较期 初增加 0.12天至 15.39天；存货 2.49亿元（较期初增加 0.50亿元），周转天数较期初减少 3.94天至 48.58天；应付票据及帐款合计 3.28亿元（较期初增加 0.59亿元），周转天数增加 4.21天至 58.45天；综合来看，营运效率稳定。公司 Q3经营性现金流净额为 0.66亿元，较上年同期减少 2.07亿元，主要系公司偿付短 期账款（ Q3短期借款为 0.59亿元，环比 Q2下降 0.93亿元）、应收账款及票据 增长（ Q3应收账款及票据为 2.12亿元，环比 Q2上升 0.56亿元）。 盈利预测及估值 伴随下游品牌崛起，豪悦护理制造实力突出，拥有约 35条日本瑞光生产线，作 为复合芯体先驱，产品品控、良率均领先同行，对应新老客户持续放量；预计 2020-2022年公司收入分别实现 28.14/ 35.22/ 44.48亿元，同增 44.07%/ 25.15%/ 26.29%；归母净利润 6.40/ 6.97/ 8.60亿元，同增 103.01%/8.81%/23.54%；当前 市值对应 PE 为 32.68X/30.04X/24.31X，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨、市场竞争激烈（丢失大客户）、行业价格战

公司发布Q3业绩快报：Q1-Q3营收23.72亿（+21%），归母净利1.98亿（-15%），扣非净利1.86亿（-8%）；单Q3营收11.48亿（+42%），归母净利1.47亿（+20%），扣非净利1.42亿（+37%），增长靓丽！我们估算公司Q3股权激励费用约774万，剔除该影响扣非净利实际增长43%，与收入增长同步。 投资要点零售：疫情背景下，公司重视终端经销商赋能，逆势提升市场份额疫情期间总部管理人员多次前往一线门店输出管理、产品、营销打法，与前端销售人员共同作战，且伴随前期滞后需求在Q3释放，我们预计公司单Q3终端销售增长强劲，零售厨柜预期已经转正，衣柜预计实现60-70%高增长。从门店扩张来看，我们跟踪前三季度公司已经完成此前制定的净开店计划（350家），其中厨柜、衣柜、木门分别新增约80+家、240+家、30+家，疫情背景下维持高速开店，有望提升市场份额。 工程：Q3预计延续翻倍增长趋势，未拖累公司整体利润率公司18年开始主动调整客户结构，目前客户体系良性健康，以中南、新城控股、绿地、阳光城等颈部和腰部Top30地产商为主要客户，盈利能力较强；且公司有完善的五级风控机制，现金流回款情况较好。我们判断Q1-Q3公司大宗业务占比总收入达到25-30%，增长70%以上；其中Q3预期延续Q2的翻倍增长态势，全年有望达成此前制定的10亿增长目标。 盈利预测及估值志邦注重线下零售扶持，在大宗渠道持续拓展优质地产客户，并通过股权激励激发管理活力，看好公司作为质地优秀的长跑选手！我们预计20-22年公司实现营收37.5亿（+27%）、47.1亿（+26%）、58.4亿（+24%），归母净利3.42亿（+4%）、4.5亿（+31%）、5.5亿（+23%），对应PE分别为22.22X/16.93X/13.76X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不达预期、行业竞争加剧，房地产调控超预期

Q3传统淡季+客户调价影响收入增速，新增产能释放看好 Q4增长20年 Q1、Q2、Q3OPEC 一揽子原油均价分别同比下滑 17.6%、60.5%、30.4%，原料价格的大幅下跌触发了永新与客户之间的调价，我们估计公司 Q3开始塑料软包装薄膜产品出厂价平均下调 5-10%，销量在淡季仍实现了一定的增长。 公司积极开拓第二主业塑料软包装薄膜（20H1营收 1.61亿，+64.2%，占比提升至 13%），大力推动新型高阻隔薄膜（应用在例如新型牙膏管等产品）、透气膜（可用于防护服等医疗器械产品）、保护膜等高附加值多功能膜发展，业务放量的同时释放出规模化效应。 展望 Q4，进入传统订单旺季，伴随公司 19年底完成的技改扩产提升软包主业产能，以及多功能薄膜、伊利注塑盖产能的增长，我们认为公司 Q4订单情况环比 Q3将有显著好转，看好 Q4业绩环比向上。 股权激励激发团队活力，强化发展信心2020年 6月 20日公司发布限制性股票激励计划及员工持股计划，激励对象涵盖从董事长、总经理、中层骨干员工等，根据预案认购价格的折价率均达到 50%，激励力度较大。公司制定的考核目标为以 2019年净利润为基数，2020-2022年净利润增长率分别不低于 13.00%、27.69%、 44.29%或 2020-2022年合计净利润总额不低于 10.36亿，预计 2020-2023年分别摊销费用为 2098/4397/1669/202万元，合计摊销 8366元。 Q3单季度归母净利率创近年新高，现金流增长靓丽公司 20Q1-Q3综合毛利率同比增加 2.1pct 至 26.12%，主要系原油价格下跌利好叠加公司薄膜业务放量释放规模化效应。期间费用率同增 1.37pct 至 13.47%，其中销售费用率同增 0.29pct 至 4.62%；管理+研发费用率同增 0.99pct 至 8.88%，研发费用率同增 0.22pct 至 4.24%；财务费用率同增 0.1pct 至-0.02%。从季度趋势来看，公司 20Q3单季度毛利率 26.19%（+1.64pct）。单 Q3期间费用率合计11.96%（+0.26pct）。综合来看 20年 Q1-Q3公司归母净利率 11.13%，同增 1.17pct，其中 Q3单季度 13.09%，同增 1.92pct。 截至报告期末公司存货 2.06亿，较 20H1减少 0.09亿，存货周转天数较去年同期减少 13.29天至 44.44天；应收账款及票据较 20H1持平在 4.51亿，应收账款周转天数较去年同期减少 22.26天至 63.2天；综合来看，期内公司经营性现金流净额 2.04亿（+116%） 盈利预测及估值2004年上市以来，公司平均股利支付率达 64.73%，对应当前股价股息率为 3.56%，是低估值高分红的优质投资标的。考虑股权激励费用摊销，我们预计20-22年分别实现营收 28.16/ 32.72/ 37.73亿，同增 8.32%/16.2%/15.32%；归母净利 3.1/3.37/4.36亿，同增 15.24%/8.61%/29.39%。当前股价对应 PE 为18.33X/16.88X/13.04X，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，客户开拓不及预期

公司三季报GMV 保持健康增速，货币化率超预期。 南极电商三季报GMV 维持46%的高速增长。分拆平台来看，阿里平台20Q3虽然受到7/8月整体平台流量下降影响GMV 增速环比略有放缓，但在9月份的强势复苏下公司整季依然录得28%的GMV 增长；拼多多为主的社交平台加速增长，单季度增速达到145%；同时京东及唯品平台也均保持健康的增速。 20Q3南极货币化率表现稳定，明显扭转Q2有所下降的趋势，表现超预期。20Q3单季度（品牌综合服务收入+经销商授权业务收入）与GMV 的比例3.58%，与Q2相比基本持平，同比下降0.4pct，相较Q2降幅收窄明显。相较于Q2为了与合作伙伴共渡难关而有意放缓发表节奏，Q3在发标节奏恢复正常后公司货币化率趋势恢复明显，表明公司生态体系依旧运营健康。 在货币化率的超预期下，公司Q3主业归母净利润同增35%至2.47亿，表现出很高的增长趋势。与此同时，公司应收账款也与收入基本匹配。我们认为在冷冬预期以及去年的低基数下，公司在Q4有望在GMV 高速增长的同时在阿里/京东等成熟平台GMV 占比提升帮助下，让货币化率进一步改善。 公司流量壁垒明确，数据化赋能供应链持续提升生态圈效率。 南极在各大搜索平台已经确立的流量壁垒明显。南极庞大的GMV 规模让其在访问人次、购买人次、复购人次等多个维度都能持续拉开与竞品的差距，让公司的品牌能够持续与更多消费者保持接触。 在此基础上，公司用数字化为基础打造的“普惠”体系，让生态圈内的供应商能够直接接触消费者数据，以消费者需求为起点，精准生产降低成本。这种以消费者需求为导向的商业模式，真正实现了“新零售”提升效率的本质。 我们认为南极的流量壁垒和数据化体系带来的高效率优势将会不断加强，长期来看我们持续看好公司在各大搜索平台保持高增速。 盈利预测及估值。 我们认为Q3的超预期表现进一步表明了公司体系已经建立起的护城河，在数字化浪潮不可逆的大趋势下，公司对中国中小供应链的数据化赋能能够为其体系带来持续活力。短期看，在冷冬及低基数预期下我们也持续对公司四季度的高增速保持信心。 我们预计公司20~22年净利润15.2/19.7/24.3亿，增速为26%/29%/23%，对应估值33/25/20X，当前估值和增速下，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恶化超出预期，新品类扩张不及预期。

事件：公司披露三季报，Q3单季度收入增长11.9%至11.5亿元，扣非归母净利增长45%至1.86亿元，表现非常亮丽。 Q3单季度电商增长50%，罗莱及LOVO 双双爆发。20年电商事业部管理架构理顺，罗莱和LOVO 在独立前台运营的同时中后台统一管理、品牌统一考核，由此两品牌重新梳理各自定位及打法，实现有效协同：罗莱品牌坚持超柔床品的中高端定位，高举高打方式强化品牌势能，今年易烊千玺加盟品牌代言人矩阵；LOVO 则目标进一步占领年轻消费者心智，强调极致性价比，并与辛巴、薇娅、李佳琦等头部主播积极合作。在进一步清晰的品牌定位、定价及品宣策略下，Q3罗莱/LOVO 品牌电商收入增速分别达到60%/40%。 内部组织架构理顺助力提效，单季度扣非利润高增45%。Q3单季度收入高增同时线上业务毛利率的提升（主要来自罗莱和LOVO 两个品牌定价的稳定性和折扣的把控）带动公司整体毛利率提升1.8pp 至43.9%，由此单季度毛利润同比增长17%至5.9亿元，叠加今年年初组织架构理顺、内部效率提升，Q3期间费用同比去年下降1.5%至3.4亿元，由此带动营业利润大幅提升43%至2.3亿元，扣非归母净利增长45%至1.9亿元。 周转及现金流表现非常健康。收入利润高增长的同时，由于近年通过电商大促对历史存货的有效清理，公司在对双十一充足备货的同时存货同比下降5%至12.4亿元，展现出非常出色的周转表现，受益良好的应收应付及存货管控，公司Q3单季度现金流同比翻倍增长至2.9亿。 盈利预测及投资建议：公司内部管理架构理顺后罗莱和LOVO 双双获得爆发性增长，经营效率有效提升，二三季度都展现出优秀的业绩增长表现，我们上调盈利预测，预期20/21/22年归母净利同增10%/16%/14%至6.0/7.0/8.0亿元，对应PE 18/15/14X，继续看好电商增长和内部提效潜力，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费环境，原材料价格意外波动。

Q3单季度电商增长 50%，罗莱及 LOVO 双双爆发。 20年电商事业部管 理架构理顺，罗莱和 LOVO 在独立前台运营的同时中后台统一管理、品 牌统一考核，由此两品牌重新梳理各自定位及打法，实现有效协同：罗 莱品牌坚持超柔床品的中高端定位，高举高打方式强化品牌势能，今年 易烊千玺加盟品牌代言人矩阵； LOVO 则目标进一步占领年轻消费者心 智，强调极致性价比，并与辛巴、薇娅、李佳琦等头部主播积极合作。 在进一步清晰的品牌定位、定价及品宣策略下， Q3罗莱/LOVO 品牌电商 收入增速分别达到 60%/40%。 内部组织架构理顺助力提效，单季度扣非利润高增 45%。 Q3单季度收入 高增同时线上业务毛利率的提升（主要来自罗莱和 LOVO 两个品牌定价 的稳定性和折扣的把控）带动公司整体毛利率提升 1.8pp 至 43.9%，由此 单季度毛利润同比增长 17%至 5.9亿元，叠加今年年初组织架构理顺、内 部效率提升， Q3期间费用同比去年下降 1.5%至 3.4亿元，由此带动营业 利润大幅提升 43%至 2.3亿元，扣非归母净利增长 45%至 1.9亿元。 周转及现金流表现非常健康。 收入利润高增长的同时，由于近年通过电 商大促对历史存货的有效清理，公司在对双十一充足备货的同时存货同 比下降 5%至 12.4亿元，展现出非常出色的周转表现，受益良好的应收应 付及存货管控，公司 Q3单季度现金流同比翻倍增长至 2.9亿。 盈利预测及投资建议： 公司内部管理架构理顺后罗莱和 LOVO 双双获得 爆发性增长，经营效率有效提升，二三季度都展现出优秀的业绩增长表 现，我们上调盈利预测，预期 20/21/22年归母净利同增 10%/16%/14%至 6.0/7.0/8.0亿元，对应 PE 18/15/14X，继续看好电商增长和内部提效潜 力，维持“买入”评级。 风险提示： 疫情反复影响消费环境，原材料价格意外波动

公司三季报收入加速增长，数据化转型收效明显 公司公布20Q3季报，品牌服饰业务增速相较Q2继续加速。Q3公司品牌服饰业务同增22%（Q2增速19%），收入增速持续加快。 拆分各品牌来看，太平鸟女装继续扮演着数据化改革先锋的角色，太平鸟女装Q3增长40.5%（Q2增长36%）。在女装带动下，太平鸟男装Q3同样录得增长5%（Q2增长0.7%），表现趋势均持续向好。另外，乐町在Q3也录得32%的增速（Q2增长37%）。 拆分各渠道，公司线下渠道Q3增速达到17.5%，其中线下直营表现尤其亮眼，单季度收入增速达到26.7%（Q2为3.2%），直营的高速增长说明了公司线下强劲的流水增长趋势。加盟渠道方面由于Q2有部分Q1延迟发货的影响，因此Q3增速下滑至9%，但考虑到去年暖冬和今年疫情留下的冬装库存，这样的增速依旧健康。线上渠道收入增速同样持续加快，在Q3达到39.3%。我们认为相较Q2继续加速的收入增速，充分说明公司由组织架构调整驱动的数据化改革成效正在逐步显现。 管理效率提升、规模效率体现，净利润大幅超预期 公司Q3归母净利润同增153%，扣非归母净利同增161%，大幅超越市场预期。公司的净利润大幅超越市场预期，主要由于收入规模迅速扩大之后费用的相对稳定，带来费用率的显著降低。Q3公司销售费用/管理费用同增7.1%/1.8%,但在公司收入的高速增长下，销售费用率和管理费用率同比下降4.6pct/1.2pct，均明显下降，表现出公司更有效率的管理手段。与此同时，递延所得税资产的增加也帮助，公司所得税率从19Q3的30.1%下降至20Q3的26.4%。 同时公司整体库存和应收账款周转均表现良好，存货周转天数/应收周转天数分别为-29天/+4天，整体周转情况健康。 组织架构调整+数据驱动趋势有望带来长期利好 太平鸟在19年开始调整组织架构，打破线上线下部门壁垒实现数据共享，线上数据实时反馈和迅速洞察的优势迅速显现。公司能够依靠线上上新的反馈在短时间内发现爆款并进行追单或者进行新的设计补充，全面提升产品设计的及时性与准确性。这样的趋势在20Q2/Q3的业绩增长中均表现明显，同时我们也对未来几个季度公司持续保持这样的高速增长势头充满信心。 同时公司最近公布的以员工持股平台为主的减持计划主要基于释放流动性且提升员工积极性考虑，实控人本身并无减持。 盈利预测及估值 我们坚定看好公司组织架构调整以及数据化改革带来的长期红利释放，认为这将会是中国服装公司发展的长期大方向。与此同时，在此次三季报利润大超预期后，我们全面上调盈利预测，预计公司20~22年归母净利润7.5/9.5/11.7亿，对应增速37%/26%/23%，对应当前估值24/19/15X。在公司基本面持续向上的背景下，我们认为目前估值依旧具备投资价值，坚定看好，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期。

主品牌三季度流水转正出现拐点，四季度以来复苏明显 公司主品牌三季度流水逐步转正，四季度有望迎来健康增长。公司主品牌在三季度趋势逐季向好，7、8月线下流水逐步从去年同期的9~95成恢复至9月份的转正，公司整体零售跟随终端消费恢复的趋势明确。同时在十一假期中，公司主品牌线下流水增速达到40%。 海澜主品Q3收入下滑6.6%增速低于流水恢复速度，主要由于疫情影响下加盟商的门店清算推迟至Q3导致公司的分成比例下降。我们预计Q4随着公司流水的回正，该比例将会回到原先水平。 线上持续发力成为亮点，品牌重新定位为长期增长打下基础 公司三季度线上增速达到三位数，未来将会持续推进数字化进程。公司三季度线上增长111%，在疫情带来的消费习惯改变以及公司在电商平台受到更多支持后，公司的线上收入在Q1/Q2/Q3增速分别为17%/40%/111%，向上趋势明显。我们也对这样的销售趋势在四季度保持充满信心。从未来看，公司也将持续在线上多个渠道持续投入，希望在这个代表未来的渠道里持续保持高增长。 同时在品牌的重新定位上，公司希望从商务转型创新和功能性。一方面从产品上持续推出以功能性为主的产品、缩小纯商务服饰的比例，用更多科技化的面料覆盖消费者更多的需求；另一方面看，公司也在依靠消费者信息持续开发包括IP联名在内的更多款式产品，激发消费欲望。 另外，公司也通过签约周杰伦为品牌代言人吸引跨年龄段流量。同时公司的几个新品牌在Q3也表现出色，海澜优选Q3收入增长60.6%，OVV收入增长103%。 Q3存货改善明显，为未来增长奠定基础 20Q3公司存货改善较为明显。虽然上半年受到疫情影响，但是在Q3公司存货同比依然下降8.6%至86.4亿；同时公司应收也下降17.8%至7.3亿元，公司健康的库存也为未来的持续增长打下坚实基础。 盈利预测及估值 我们认为公司线上的持续发力、品牌的重新定位，均为其未来的持续发展奠定良好基础，我们预计公司从21年起有望持续恢复良好的增长态势。预计公司20~22年净利润19.6/31.1/34.9亿，增速为-39%/59%/12%，对应估值16/10/9X，目前估值对于公司这样国内服装白马而言依旧偏低，维持“买入”评级。 风险提示：疫情恶化超出预期，消费需求变化。

黑天鹅事件影响褪去，盈利持续兑现高增 19年Q3/Q4营收增速-17.93%/-26.10%，净利润增速-93.99%/-89.46%，主要系19年下半年环保停产、高价原材料、产品降价等多重黑天鹅事件叠加；目前来看一次性影响因素逐步褪去，Q3收入、利润增速分别达22.09%、2368.75%。此外，考虑到玉米去库存、种植面积减少、下游养殖行业需求边际改善（明年生猪存栏量增加），主粮供需缺口放大，玉米、水稻、小麦等农产品价格逐渐复苏（截至目前国内主粮玉米/小麦/早稻价格同比上涨29.6%/2.4%/3.7%）。预期秋耕叠加农产品价格上升促进复合肥行业需求企稳，利好复合肥价格提升，19Q4基数较低背景下20Q4盈利有望延续高增。 产品结构持续优化、产业链一体化逐步推进 （1）近期新型肥产能投产充分体现公司未来的战略重心，产品结构将持续优化，现有产品结构中新型肥收入占比不断提升（2020H1相较2019H1新型肥收入占比提升1%）。20年9月公司投产建设30万吨/年高品质经济作物专用肥项目，计划投资额为2.40亿元，建设周期为12个月，建成后公司在新型肥料的布局将更加完善，市场占有率将进一步提高。（2）20年3月公司发行可转债拟投资建设30万吨/年合成氨技改项目，建设完成后预计合成氨生产成本可大幅降低、增厚利润。此外，公司拥有180万吨磷酸一铵产能（全国第一），可节约成本约1.8亿元；集团拥有约5亿吨磷矿，年产能约500万吨，产业链一体化优势明显。 预收账款同比高增，存货同比下降，看好公司市占率提升 报告期内公司预收账款（合同负债）10.63亿元，较去年同期增加5.28亿元，对下游占款能力较强体现下游经销商行业信心，看好公司集中度提升。截止报告期末公司存货15.20亿元，较期初减少9.18亿元，存货周转天数较去年同期减少18.31至81.67天；应收帐款及票据4.73亿元，较期初增加2.12亿元，应收帐款周转天数较去年同期减少4.23天至10.10天，营运效率大幅提升，主要系三季度是秋肥旺季、销售集中。报告期内公司经营性现金流净额为19.18亿元，较去年同期增长7.89亿元，现金流稳定。 盈利能力改善，费用管控良好 公司前三季度综合毛利率为20.61%（+1.77pct），期间费用率同比增加0.59pct至8.95%，其中销售费用率为5.80%（+0.52%），管理费用率为3.03%（+0.18%），研发费用率0.48%（+0.07%），财务费用率-0.36%（-0.19%）。单20Q3公司毛利率为20.50%（同比+7.78%），期间费用率同比下降3.08pct至9.03%，其中销售费用率为5.87%（-1.94%），管理费用率为3.29%（-1.21%），研发费用率为0.36%（+0.17%），财务费用率为-0.49%（-0.1%），综合来看Q3净利率为10.21%（+9.71pct），盈利显著改善。 上调股份回购价格，彰显公司未来发展信心 公司自2019年10月至2020年7月20日，累计回购公司股份2.01亿元，达到了上一轮回购股份方案的回购金额下限。目前公司实施新一轮的回购方案，回购金额区间为3-6亿元，回购价格不高于13.5元/股。截至2020年9月30日，公司以集中竞价交易方式累计回购公司股份1.20亿元，彰显公司未来发展信心。 盈利预测及估值 结合公司前三季度盈利表现和历史Q4盈利（Q4为农业生产淡季），我们上调全年净利润至8.8亿元。目前公司黑天鹅事件影响褪去，农产品价格提升有望带动化肥价格量价齐升，行业景气度上行；此外公司中长期产品结构持续优化、产业链一体化持续推进。不考虑磷矿注入与合成氨投产的情况下，保守预计20-22年公司实现营收94.62、115.49、130.75亿元，同增1.4%、22.1%、13.2%；归母净利8.81、10.83、12.86亿元，同增35.3%、23.0%、18.8%，当前股价对应PE为18.5X、15.0X、12.6X，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格剧烈波动；三磷整治力度超预期，加大环保开支与经营成本；农产品价格反弹乏力。

事件：公司公布三季度业绩，2020年Q3单季度收入同比增长28%至6.1亿元，归母净利同比增长36%至1.87亿元，增长强劲，受益三季度的强劲增长，20年前三季度公司收入/归母净利同比转正，增长4.0%/12.0%，绝对值达到13.8/3.5亿元。 线上发力叠加全员营销，，Q3收入利润增速再次领跑行业。 收入方面，公司Q3积极开展线上运营同时实施全员营销，通过私域流量运营唤醒沉睡VIP并持续拉新，并通过信息化改造、与腾讯智慧零售战略合作等方式布局新零售，带动同店销售增长，我们估算截至Q3本年度门店仅在去年年末894家门店基础上净增30-50家，Q3收入高增28%的主要动力来自单店效率提升。8月举行的21年春夏订货会新品在加盟商中亦收到良好反响，预计Q4收入及利润增长有望延续Q3态势；9月与CCTV《大国品牌》签约并与国家高尔夫球队续签8年合约，奥运营销持续发力，不断围绕品牌建设进行继续投入，打造长期竞争力。 利润方面，公司在三季度继续优化运营管理和渠道效率，折扣控制及成本管理优化下单季度毛利率同比提升0.9pp至69.9%，由此Q3毛利润同比增长29.4%，同时单店效率提升以及主动的后台费用控制下Q3期间费用率同比下降2.0pp至32.5%，促进归母净利高增36.4%至1.87亿元。 存货规模同比环比皆下行，单季度经营性现金流高增。Q3销售的强劲增长带动了存货规模同比/环比分别下降4%/1%至6.5亿元，由此Q3单季度经营现金流同比增长193%达到2.1亿元，周转表现非常健康。 盈利预测及估值：展望全年，公司业务仍处在积极的渠道扩展阶段，同时新零售也为线上销售打开流量空间，我们预期公司20/21/22年利润同增16%/28%/22%至4.7/6.0/7.3亿元，对应PE20/16/13X，继续看好赛道及长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复影响消费信心、新品牌拓展不及预期

员工持股平台减持释放流动性同时激励员工，大股东坚定看好公司发展太平鸟公告，公司三位股东宣布减持。本次减持计划中，宁波禾乐（持股8.49%拟在2020/11/9~2021/5/8减持不超过4.2%）、陈红朝（持股10.32%拟在2020/11/9~2021/5/8减持不超过1%）、翁江宏（持股1.36%拟在2020/11/9~2021/5/8减持不超过0.27%）。 宁波禾乐为公司IPO前的员工持股平台，成立于2011年，其股权均为上市前获得。根据国家企业信用信息公式系统，禾乐大股东为太平鸟集团占比40.12%，其余近60%股权由公司90多位员工持有。此次减持均为公司员工减持上市前获得股份补充自身流动资金。 其余两位自然人，陈红朝为公司董事/总经理、翁江宏为公司董事/副总经理，其股权大部分为上市前获得，此次减持为个人流动资金需求。 我们认为，首先此次减持均为公司员工因自身资金需求决定对上市前获得股份进行出售，与公司大股东本身并无直接关系，其依旧看好公司未来长期发展。 同时，公司大股东及高管此前持股近90%，此次减持有望提升公司股票的流动性。太平鸟集团及其控股的宁波鹏灏（持股10.96%，系18年公司以10.7亿收回投资机构Proven减持股票）、宁波泛美（持股8.81%，18年公司回购Proven减持的75%泛美股权）、宁波禾乐、宁波鹏源以及董事长张江平及其弟张江波总计持有公司股份77.06%。同时叠加高管陈红朝及翁江平持股，公司内部持股比例超过88%。公司大股东及高管过高的控股比例也使得其上市后流动性一直较弱，此次员工持股的减持也有利于提高公司股票后期在市场上的流动性。 组织架构调整+数据驱动，公司销售势头持续向上太平鸟在19年开始调整组织架构，打破线上线下部门壁垒实现数据共享，线上数据实时反馈和迅速洞察的优势迅速显现。公司能够依靠线上上新的反馈在短时间内发现爆款并进行追单或者进行新的设计补充，全面提升产品设计的及时性与准确性。以此为带动公司女装不断实现高速增长，9.9购物节超过优衣库获得线上女装销售第一。 太平鸟在Q2疫情下录得上市以来最快单季收入增速，同时在7月至今持续保持高速增长势头。我们对公司Q3及全年的业绩高增长充满信心。 盈利预测及估值此次减持我们认为虽然可能会让公司估计短期承压，但是我们持续看好公司在组织架构调整推动下的数据化改革，也认为这将是中国服装行业发展的未来。 我们仍预计公司20~22年归母净利润6.4/7.9/9.8亿，对应增速17%/23%/23%，对应当前估值27/22/18X。我们认为此次减持不改公司强劲的基本面趋势，若出现调整将会为投资者更好的参与机会，维持“买入”评级风险提示：疫情反复导致终端消费不及预期；数据化改革进程低于预期

Q3单季度衣柜主业增长转正，厨柜、木门受大宗拉动高增 Q1-Q3单季度的营收分别同比-48.30%/-3.81%/+7.53%，增速环比显著向好，我们预计伴随公司终端零售业务全方位的恢复，Q4有望实现双位数增长。从前三季度的收入结构拆分来看：1）衣柜+配套业务期内实现营收12.23亿（-14.04%），其中单Q3实现5.75亿（+2.57%），增速转正；疫情期间为帮扶经销商，公司调整部分产品出厂价，衣柜毛利率小幅下滑0.47pct至42.56%。2）厨柜期内实现营收0.93亿（+108.15%），收入占比较期初3.14pct快速提升至6.61%，其中单Q3实现0.47亿（+143.08%），主要系公司积极开拓大宗业务驱动增长；毛利率下降10pct至22.77%。3）木门生产基地位于疫区叠加复工延迟，上半年增长放缓，Q1-Q3实现营收0.28亿（+9.28%），但单Q3已经恢复快速增长，实现0.145亿（+38.79%）；未来搭载湖北千川或将迎来B端放量；此外公司降本提效使得毛利率大幅提升9.37pct至20%。4）门窗实现营收0.32亿（-15%），其中单Q3实现0.16亿（-15%）。 Q3经销同店实现正增长，大宗业务迅速放量 1）传统零售渠道方面，Q1-Q3经销收入实现12.49亿（-12%），其中Q3实现6.01亿（+5.8%）。截止Q3末公司拥有直营店22家（较期初+5家，较H1物新增），经销商门店1774家（较期初-4家，较H1+17家），且从单店的拆分来看，我们测算Q3单季度经销业务单店收入33.86万（+7.23%）表现较强，展现了终端零售的强劲复苏。（2）工程方面，报告期内公司积极开拓房地产商客户，叠加去年订单在期内完工结算，大宗业务实现营收0.445亿元，同比增长413.64%，占比达到3.16%；其中Q3实现0.14亿（+1964%）。（3）线上方面，公司持续革新营销活动，跨界与Keep、网易家居打造沉浸式发布会，并把握MCN趋势，在多个平台启动直播带货，预计对门店接单拉动较大。 拟收购工程木门龙头湖北千川，利好工程业务放量 8月1日公司公告拟以不超过8.25亿现金收购工程木门龙头湖北千川51%股权，业绩承诺为21-22年平均净利润不低于1.8亿，对应21年静态PE约为9.2X。千川木门自18年起连续3年蝉联“中国房地产500强首选供应商品牌木门TOP2”，客户包括恒大、融创、中海等大型地产商，木门年生产能力达到180万套。本次收购的目标公司湖北千川正是千川木业两大生产基地之一。本次收购后公司将以“千川”品牌开拓工程业务，衣柜、厨柜有望搭载千川的客户体系和销售团队迎来B端放量，强化公司内生业务成长性。 疫情背景下管理费用增加较多，拖累Q3利润表现 公司20Q1-Q3综合毛利率同比减少1.33pct至38.02%，主要系大宗业务增速较快以及对经销商提供提货折扣。期间费用率同增3.69pct至24.52%，其中销售费用率同减0.72pct至12.30%，主要系公司建设精准新营销体系所致；管理+研发费用率同增3.45pct至11.11%，根据20年中报披露，管理费用中办公费用增加较多（+52%）；期内在建工程转固较多（在建工程同比减少55%），研发费用率同增1.41pct至4.61%，主要是公司品类增多，加大产品研发及设计投入所致；财务费用率同增1.02pct至1.13%，主要系期内计提可转换债券利息费用所致。从季度趋势来看，公司20Q3单季度毛利率38.42%（-0.87pct）。单Q3期间费用率合计20.6%（+1.63pct），毛利率降幅和费用增幅逐渐得到控制，利润率降幅收窄。综合来看20年Q1-Q3公司归母净利率12.79%，同减4pct，其中Q3单季度15.49%，同减2.61pct。 应收款小幅增加，预收款高位保障Q4业绩 截至报告期末公司存货1.65亿，较期初增加0.31亿，存货周转天数较去年同期增加19.75天至46.25天，主要是疫情影响交付所致；应收账款及票据较期初增0.32亿至0.54亿，应收账款周转天数较去年同期增加3.67天至7.96天，主要系公司对部分符合授信政策的经销商给予授信支持，同时大宗业务的商业承兑汇票增加；合同负债（预收款）1.41亿，同比增长34%，保障Q4业绩。综合来看，期内公司经营性现金流净额2.22亿，较上年同期下降0.28亿。 盈利预测与投资评级 公司持续延展品类矩阵、加大对经销商扶持力度，零售渠道或将在下半年迎来持续复苏；此外公司拟收购工程木门龙头湖北千川，原有工程大宗业务有望进入成长快车道。我们预计公司20-22年分别实现营收22.37/25.63/29.29亿，同比+0.55%/+14.54%/+14.3%；归母净利3.01/3.65/4.29亿，同比-17.42%/+21.32%/+17.37%。当前股价对应PE为18.02X/14.86X/12.66X，维持“买入”评级。 风险提示：渠道拓展不达预期、行业竞争加剧，房地产调控超预期。

鉴于博汇纸业间接控股股东已变更为金光纸业，公司董事会、监事会拟提前进行换届，提名龚神佑先生、林新阳先生、王乐祥先生、于洋先生为公司第十届董事会非独立董事候选人，提名王全弟先生、郭华平先生、谢单先生为公司第十届董事会独立董事候选人。 投资要点金光纸业逐步入驻博汇纸业，协同效应促经营成本下降2020年8月26日博汇纸业正式发布《要约收购报告书》，10月13日改选董事会，金光纸业管理层逐步入驻博汇纸业，协同效应显现。（1）物流运输：完善产能区位布局，提升订单响应速度&降低运输费用，单吨运费改善实现30-50元/吨；（2）原材料：博汇借力APP具备的纸浆原料布局，带来原材料成本优势，预计木浆成本可降低超100元/吨；（3）融资：拓宽公司优质融资渠道，资金成本或有下降，融资费用有望降低50元/吨；综合测算，我们判断整合对博汇毛利改善保守达到150-200元/吨。此外，博汇设备先进，但运营效率较低，整合过程中APP技术指导可以提高使博汇纸机生产效率，博汇纸业对外披露215万吨/年，生产梳理完毕后预计可达250-300万吨/年。 竞争格局优，需求边际改善，盈利水平持续提升2019年我国白卡纸CR4为85%，其中APP市占率32%、博汇纸业市占率20%，整合后博汇+APP的白卡产能将达近600万吨，市占率52%，龙头议价权进一步凸显。此外，白卡年内无较大新增产能，海内外的需求自然修复（7、8月份白卡纸出口量分别为20.4、22.2万吨高于6月份的12.4万吨），且年底新《固废法》实施叠加“限塑令”政策《关于进一步加强塑料污染治理的意见》出台会加快催生白卡对不可降解塑料的需求替代；此外明年APP130万吨、太阳纸业90万吨均于四季度投产，叠加APP部分产能外迁海外，预计供需关系有望保持稳定。竞争格局优&需求边际改善，白卡纸提价顺畅，金光纸业、晨鸣纸业继8月25日及9月1日宣布白卡系列提价500元/吨并且悉数落地之后再度发布提价函，10月1日后提价白卡及铜板卡系列纸种500元/吨（食品卡300元/吨）。目前白卡纸价格6586元/吨，较6月初提升1409元/吨，利好公司盈利释放，20Q4净利润表现有望超预期。 白卡龙头，金光纸业&博汇纸业2021年合计白卡产能将达近700万吨2019年随100万吨箱板瓦楞纸及75万吨白卡纸投产，博汇纸业总产能达373万吨，其中白卡纸产能215万吨（山东淄博65万吨、江苏盐城150万吨）；随位于本部投建的45万吨高档信息纸于19年中开工，预计将于2021年中正式投产，博汇纸业总产能将达近420万吨。伴随2021年11-12月130万吨白卡纸产能落地，APP白卡产能达约440万吨，而APP、博汇合计白卡产能约700万吨。 盈利预测及估值APP、博汇整合后，博汇纸业将跻身A股造纸板块龙头企业，随管理优化、规模扩张及细分赛道格局优化，实现盈利提升、估值中枢上移。我们预计公司20-22年分别实现营收153.17/223.37/232.31亿元，同增57.27%/45.83%/4.00%；归母净利润9.53/18.09/19.02亿元，同增612.61%/89.74%/5.16%；对应当前市值20-22年PE为17.18X/9.05X/8.61X，给予“买入”评级。 风险提示纸价提涨低于预期、原材料价格上涨、疫情反复

事件：公司大幅上修三季度业绩预期，此前在招股说明书中公司估算2020年前三季度营业收入/归母净利达到77.2/18.2亿元，修正后公司预计前三季度收入同比增长199%-212%至93.2-97.2亿元，归母净利同比增长651%-700%至30.4/32.4亿元，由此Q3单季度收入体量在51.4-55.4亿元，归母净利体量在20.1-22.1亿元，展现超预期业绩。 高增主要来自海外防疫产品需求的爆发性增长。2020年上半年公司口罩、防护服、隔离衣等产品主要用于国内防疫需求供应，H1收入/利润达到41.8/10.3亿元，其中防疫类产品收入占比达到6成以上，公司全棉水刺无纺布材料生产的防护用品也由于其舒适性、透气性受到医疗机构一线医护人员及政府认可，品牌影响力进一步提升；随着国内疫情受到控制，公司产能在下半年开始逐渐可供应出口，随着海外疫情的二次爆发，欧美市场对医用防护产品需求迫切，公司由此成功与包括CVS、Walgreens 在内的连锁零售药店巨头建立合作关系，不仅带来下半年业绩的高增，更有望与新开辟客户未来在其他医用、民用产品继续拓展合作领域。 盈利预测及估值 ：考虑Q4再次进入疫情防御的重点季节，我们预计四季度公司收入和利润仍将呈现高增长，同时本次疫情带来的客户关系开拓将在长期助力公司医疗的持续发展，与此同时，全棉时代及津梁生活业务有望持续增长并积极进行内部管理提效。我们预计公司2020/2021/2022年公司收入达到136/106/119亿元，同比+198%/-22%/+12%，归母净利体量达到39.2/22.4/24.7亿元，同比+617%/-43%/+10%，对应PE15/26/24X，作为医用敷料及生活消费品龙头值得持续重点关注，考虑业绩成长性及相对同业估值溢价，维持“增持”评级。 风险提示 ：1）贸易摩擦风险；2）行业标准变化的风险；3）黑天鹅事件造成消费环境受到影响的风险。