公司发布2022 年中报，1H2022 营收/归母净利润分别为35.98/3.54 亿元，分别同比+24.7%/-41.8%；2Q2022 实现营收/归母净利润分别为19.20/2.08 亿元，分别同比+41.2%/-36.7%，分别环比+14.4%/+42.6%。1H2022，经营活动现金流量净额为4.3 亿元；2Q2022 经营活动现金流量净额为3.2 亿元，环比+203%。 点评： 2Q 业绩环比大幅增长，业绩下滑趋势已经得到缓解：1H2022 年，公司营收实现增长，国内部分得益于量价齐升，海外部分营收同比大幅增长120%，因欧洲能源危机，导致其本土造纸供应链受限且成本大幅飙升，预计随着后期海运价格的逐渐下行，国内特种纸产品有望进一步打开国际市场。1H2022 年，公司实现销量39.18 万吨，同比+16.6%，产品均价为9183 元/吨，同比+7%，其中2Q 产品均价为9586 元/吨，环比1Q 税后价格上升幅度为800-850 元/吨。分产品看，食品医疗消费类实现营收6.4 亿元，同比+32%，电解电容器纸基材料/标签离型系列材料/转印系列材料营收同比+19.0%/+57.1%/+26.9%。 1H2022 年，公司的合营企业夏王实现营收17.4 亿元，同比+15.9%，实现净利润1.4 亿元，同比-46.5%。据我们的测算，夏王1Q/2Q 吨纸净利分别为871/1078 元/吨。 1H2022 年，虽然公司归母净利润依然同比下滑，但2Q 通过提价令单季度业绩环比大幅增长，公司已经成功缓解了业绩下滑趋势。根据我们的测算，剔除夏王后，公司1Q/2Q 吨纸净利分别为625/862 元/吨。 2Q 有效提价，单季度毛利率环比改善：1H2022 年，公司毛利率同比-12pcts 至13%， 净利率同比-11pcts 至9.9%。2Q2022，公司毛利率为14.2%，同比-13.6pcts，单环比+2.7pcts，根据卓创资讯的数据，鉴于2Q 国内阔叶浆均价环比+797 元/吨，我们认为2Q 公司的提价得到了有效落实，令盈利能力开始修复。 1H2022 年，公司费用率控制出色，期间费用率为4.4%，同比-1.2pcts。分项目看， 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.6%/1.4%/1.0%，分别同比持平/-0.3/-1.4/+0.5pcts。2Q2022 期间费用率为4.8%，同比-1.5pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.3%/1.8%/1.5%/1.2%，分别同比-0.1/+0.1/-2.2/+0.6pcts，其中财务费用率受可转债发行以及汇兑损失的影响，有所提升，公司木浆采购使用美金结算，上半年因人民币兑美元贬值，产生汇兑损失1218 万元。 消费旺季即将来临，看好特种纸价盘继续上行：鉴于今年6-7 月传统淡季期间， 国内特种纸整体价盘保持稳定，我们预计随着8 月下旬的来临，国内即将进入传统的消费旺季，需求将环比上行，同时国家亦在积极支持国内消费的复苏，我们预判国内特种纸产业的整体价盘有望继续上行，行业整体盈利水平有望持续环比上升，带动业绩继续改善。 浆价已行至顶部区域，2023 年自备浆产能投产，开始自我赋能：根据卓创资讯的数据，目前国内阔叶浆现货报价为6600-6700 元/吨，已超过2017 年供给侧改革的峰值，鉴于国内大宗造纸占据了全球商品浆市场30%的采购份额，以及国内大宗造纸目前的盈利能力较为疲软，我们认为浆价已经行至顶部区域，未来易跌难涨，从上海期货交易所木浆期货数据看，2301 品种的交易价格已经从高点7400 元降至6200 元左右。与此同时，公司正紧锣密鼓地构建自备浆产能， 我们预计将于4Q2023 年开始投产，正式形成成本端的自我赋能。 基本面已经开始回暖，估值具备吸引力，维持“买入”评级：我们预计2022-2024 年公司的EPS 分别为1.35/2.06/2.67 元（原预测为1.56/2.02/2.67 元，即鉴于今年木浆价格上涨幅度超预期以及因人民币贬值产生汇兑损失，将2022 年净利润下调13.4%，同时鉴于2023 年公司产能投放量超出此前预期，我们将2023 年净利润上调1.9%），当前股价对应PE 分别为21/14/10 倍。我们认为公司的盈利情况已经开始向好，与此同时，预计后续基本面有望继续环比上行，目前2022 年PEG 低于1 倍（2022-2025 年，三年净利润CAGR 为34.3%），维持“买入”评级。 风险提示：木浆和能源价格涨幅超预期，需求增长低于预期，融资失败的风险。

透明质酸原料，市占率位居全球第一：公司 2020年在全球透明质酸原料市场占据 43%的市场份额，市占率位居全球第一。截至 2021年末，公司拥有 470吨透明质酸产能，预计 2022年天津工厂建设完毕后，将新增 300吨透明质酸与其他生物活性物产能，全球市占率有望进一步提升。此外，公司的其他生物活性原料已崭露头角，营收增长迅猛，为原料业务打开增量空间，原料业务是华熙生物的根系，其发展壮大将提升公司长跑耐力。 功能护肤业务，主品牌与新锐品牌携手并进，交相辉映：功能性护肤品是公司的第一大业务，2021年营收占比达 67%。公司已建立起“润百颜”、“夸迪”、“米蓓尔”与“肌活”四大主品牌，初步形成各自的定位与明星产品。 除四大主品牌之外，公司亦积极培育出多个新锐品牌，用以攻占母婴护理/男士护理/宠物洗护/口腔护理等优质细分赛道。我们预计公司的功能护肤业务将继续保持强势增长。 医疗终端业务，乘风破浪，扬帆远航：凭借技术优势与过硬的产品质量，公司的骨科玻璃酸钠注射液覆盖医院数目逐年增加；基于管理层较强的前瞻力和洞察力，公司通过代理途径布局中国 PRP 市场，瑞珍有望成为公司下一款爆品； 医美赛道，公司已经成功打造出品牌润致和润百颜，目前国内医美产业尚处低渗透率之中，经营秩序正逐步规范，公司的医美业务具备广阔的发展空间。 功能性食品业务，反应灵敏，抢占先机：公司是推动透明质酸两次入“食”的关键力量，在 2021年透明质酸正式获批为新资源食品之际，公司立刻出手布局功能性食品业务，目前已经形成 6大品牌。华熙生物在功能性食品领域行动之迅速，得益于其在原料领域强悍的研发实力以及对产业发展趋势敏锐的洞察力，功能性食品业务将成为公司的第四大收入增长极。 平台战略持续升级，资本助力加速扩张：公司以原料业务起家，以产业应用发展壮大，围绕“美”逐步搭建起研发平台和产业应用平台。医美上游公司现金流充沛但使用效率偏低，导致 ROE 水平难以提升。为强化资金使用效率，实现跨越式发展，向资本平台的方向升级实为妙手。未来，通过并购和产业基金运作，华熙生物将不断扩大自己的能力圈，扩充企业的业务版图，营造出“美颜”经济之下的大格局和大模样。 盈利预测、估值与评级：我们预计 2022-2024年公司净利润分别为 10.43、14.06、19.11亿元，EPS 分别为 2.17、2.93和 3.98元，对应 PE 分别为69/51/38倍。我们认为公司合理价格为 194元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，消费低迷，行业竞争加剧，项目研发进度不及预期。

公司是纯正的医美领军企业：公司拥有7款Ⅲ类医疗器械产品，均定位医美赛道，是上游药械商中最纯正的医美企业，可充分受益于行业的大市场与高增长。 从销量看，公司是中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商，2021年市场份额达到39.2%。科技力与前瞻力较强的产品矩阵，叠加规模效应与严格的费用管控，公司的盈利能力行业领先，2021年的毛利率与净利率分别高达93.7%/66.1%。 产品矩阵丰富且差异化竞争优势显著，高端产品形成优质销售闭环：：公司产品矩阵围绕消费者的五官与颈部精耕细作，为消费者提供了一套整体的美学解决方案。各产品在配方、适用部位与注射层次上进行区隔，形成差异化竞争优势的同时，满足多个细分市场的需求。例如嗨体是国内首款也是唯一一款获批的针对颈纹修复的复合透明质酸钠溶液，较强的差异化竞争优势与先发优势推动嗨体进入量价齐升的发展阶段；高端产品宝尼达、濡白天使与头部医美机构、优质医生、高端消费者绑定，打造优质销售闭环，形成多方共赢的良好合作关系。 研发立足市场需求，技术专利壁垒高筑：：公司以“临床需求先行”为新品开发原则，与消费者、医生等保持紧密联系，及时捕获终端需求，洞察行业发展趋势，从源头最大程度争取新品的先发优势。公司各项核心技术已形成专利保护网，为竞争对手设置重重路障，且专利申请时机较佳，助力产品享受较长的专利红利期。 学术推广深度赋能客户，强渠道管控树立品牌力：公司建立了从产品上市前、发布到销售阶段的一整套服务流程，在赋能下游医美机构的同时，深度绑定合作关系。公司主要采取学术营销的方式贴近医美机构与医生群体，在线上建立“全轩学院”，在线下组织学术会议，提高影响力。通过直销为主，经销为辅的销售模式，公司建立了“产品--医生反馈--消费者反馈--产品迭代”的闭环信息圈，对终端价格与品牌定位形成强有力控制的同时，通过经销网络以较低成本快速扩张。 在研项目布局优质赛道，重启港股IIPO共拓长远发展：公司目前拥有7个在研项目，布局医美优质细分赛道，其中A型肉毒毒素产品与医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶有望2024年获批并上市。公司于2022年6月重新向港交所递交上市申请，彰显布局全球，谋求长远发展的坚定决心。 盈利预测、估值与评级：我们预计2022-2024年公司净利润分别为13.33、21.59、30.66亿元，折合EPS分别是6.16、9.98、14.17元，对应PE分别是97、60、42倍。我们认为公司合理的价格为638元，维持“买入”评级。 风险提示：新品研发进度与获批不及预期风险；过于依靠单一产品风险；医疗事故风险；赴港上市进度不及预期风险；行业政策变化风险。

事件：公司发布2021年报与2022年一季报，2021年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为73.1/0.9/0.4亿元，分别同比+12.2%/-11.5%/+6.2%；4Q2021营收/归母净利润分别为21.5/0.03亿元，分别同比+0.7%/-93.9%。1Q2022实现营收10.9亿元，同比-22.9%，归母净利润为-1.0亿元。点评：整装业务大幅增长，加盟端亟待改进：分渠道看，2021年公司直营/经销/整装渠道分别实现营收19.0/37.8/11.1亿元，同比+1.0%/+9.3%/+53.7%。分产品看，定制家具/配套家居/整装业务分别实现营收51.4/10.4/7.9亿元，同比+8.4%/+12.2%/+46.1%，自营圣诞鸟整装业务发展势头良好，2021年交付户数同比+735户至2703户。 2021年，公司门店总数为2326家，其中加盟店/直营店数量分别为2236/90家，分别同比+1/-1家，自营城市加盟店同比新增56家至289家。直营单店营收为2108万元，同比+2.1%；加盟店单店营收为169万元，同比+9.2%。1Q2022，公司营收同比下滑，我们认为主要因国内部分地区疫情散发，影响了公司直营端、直营加盟和整装业务的开展。综合盈利能力小幅下降，整装盈利能力提升较大：2021年，公司毛利率为33.2%，同比基本持平。分产品看，定制家具/配套家居/整装业务毛利率分别为34.6%/25.8%/23.9%，同比-0.5/+2.8/+3.8pcts。分渠道看，直营/经销/整装渠道毛利率分别为47.6%/25.9%/26.8%，分别同比-0.03/+0.28/+1.42pcts。2021年期间费用率为32.1%，同比+0.3pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.1%/5.1%/2.5%/0.4%，分别同比-0.2/持平/+0.1/+0.4pcts。2021年，公司员工总人数减少887名，其中生产/销售/技术/财务/行政人员同比-665/-415/+165/+17/+11名。我们认为公司正在对内部的生产端和直营的销售端进行改革，提升效率。1Q2022，公司毛利率同比-3.9pcts至31.6%，我们认为主要受营收下滑，单位折旧上升以及原料成本上涨影响。期间费用率为44.1%，同比+9.0pcts，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为30.8%/7.9%/4.1%/1.3%，分别同比+5.7/+0.7/+1.0/+1.5pcts。在营收下滑的背景下，费用刚性令费用率上升。整装业务继续发力，门店系统加快补缺，运营效率亟待提升：2021年，公司整装业务的营收占比已经超过10%，并且毛利率逐年提升。在国内已经进入整装时代的背景下，我们认为公司会继续在整装赛道发力，增强流量的掌控力。 近年尚品宅配在加盟端和费用控制方面，表现不佳。公司目前的门店数量跟一线头部公司相比，存在较大的差距，我们认为公司后续应加快零售渠道门店的布局，加速空白城市补缺的进度。直营系统方面，强化人均绩效的考核，淘汰冗员，提升经营效率，降低费用大幅增加的压力。 首次覆盖，给予“增持”评级：我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.74/1.00/1.58元，当前股价对应PE分别为34/25/16倍，鉴于公司目前市值已跌至50亿元左右，同时疫情对基本面的影响较大，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国内地产销量低于预期，原料价格上涨超预期。

事件： 公司发布 2022年一季报，实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 96.7/6.8/6.6亿元，同比分别+26.5%/-39.1%/-39.2%，环比分别+16.7%/+257.1%/+211.8%。 点评： 林浆纸一体化优势助力公司率先业绩复苏：1Q2022，国内双胶纸/铜版纸/箱板纸吨均价为 5880/5481/4884元，较去年同期均价，分别-559/-976/+195元，虽然主要产品均价与去年同期相比下跌，但受益于 4Q2021广西北海 55万吨/年文化用纸项目、12万吨/年生活用纸项目投产，以及 80万吨溶解浆在浆价上行期能够获取更好的报价，当季营收实现大幅增长。 虽然 1Q2022，公司净利润同比下滑幅度较大，但环比出现大幅增长，主要受益于公司此前拥有较大的自备浆产能和 80万吨溶解浆产能，同时 4Q2021，广西 80万吨/年化学浆、20万吨/年化机浆投产，在今年一季度发挥出了不俗的效果，林浆纸一体化布局的效果显露无疑。 毛利率环比大幅提升，期间费用率阶段性上行：1Q2022，公司毛利率为 14.0%，同比-9.4pcts，环比+4.1pcts。1Q2022，国内阔叶浆吨均价为 5597元，1Q2021和 4Q2021，国内阔叶浆吨均价分别为 5329元/4653元，浆价高于去年同期，而文化纸价格不及去年 1Q，令公司毛利率同比下滑。但受益于自身木浆自给率的提升、80万吨溶解浆产能以及今年一季度文化纸价格有所提升，在浆价环比大幅上涨的过程中，公司毛利率实现较大幅度的环比改善。我们认为 2Q2022，国内阔叶浆价格涨势已经显露疲态，并且当前阔叶浆价格已经接近 2017年供给侧改革的尖峰价位6300元/吨，我们预估国内此轮阔叶浆价格上涨已经趋于缓和。公司的盈利能力是否能够继续环比上行，主要决定因素将转换为纸价的变化，即宏观经济能否向好。 1Q2022，公司的期间费用率为 6.2%，同比+0.7pcts，其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：0.4%/2.5%/1.9%/1.3%，同比持平/+0.4/+1.0/-0.8pcts，管理费用率上行主要受股权激励成本摊销增加,及广西基地新项目投产，产能增加令污水治理费同步增加，随着广西基地产能爬坡，公司的期间费用率将得到有效控制。 基本面有望在 1Q2022迎来拐点，PB 低于历史均值，维持“买入”评级：鉴于公司1Q2022业绩超预期，以及国内阔叶浆价格上涨已经趋于缓和，上调公司 2022-2024年 EPS 至 1.12/1.43/1.48元（上调幅度分别为 4.7% /4.4%/4.2%），当前股价对应PE 分别为 11/8/8倍。根据 WIND 数据，2017年至今，太阳纸业历史 PB（MRQ）均值为 1.98倍，目前公司 PB（MRQ）为 1.68倍，已经低于历史均值，并且公司基本面已经迎来拐点，随着后续国家稳增长政策显露效果，宏观经济上行将带动整个造纸板块景气回暖，维持“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。

事件： 公司发布 2021年报与 2022年一季报，2021年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 51.5/5.1/ 4.6亿元，分别同比+34.2%/+27.8%/+28.3%；4Q2021实现营收/归母净利润分别为 18.3/2.1亿元，分别同比+24.7%/+3.9%。1Q2022营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 7.6/0.5/0.4亿元，分别同比+11.2%/+1.4%/-16.0%。 2021年分红方案为每 10股派发现金红利 6.0元（含税）。 点评： 衣柜渠道下沉助力迅猛增长，工程拖累一季度增长。2021年，厨柜/衣柜/木门分别实现营收 29.3/17.6/1.7亿元，分别同比+17.4%/+54.3%/+291.5%，估计 2021年橱柜业务中，工程端占比接近 50%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收3.2/28.3/16.5亿元，分别同比+39.0%/+26.9%/+40.6%。分经销商城市等级看，厨柜业务的一二/三四/五六级城市收入占比分别为 16%/29%/55%，分别同比-1.3/+0.8/+0.5pcts ； 衣 柜 业 务 的 一 二 / 三 四 / 五 六 级 城 市 收 入 占 比 分 别 为20%/30%/50%，分别同比-5.5/+1.7/+3.8pcts。 1Q2022， 厨 柜 / 衣 柜 / 木 门 分 别 实 现 营 收 3.7/3.3/0.2亿 元 ， 分 别 同 比+1.3%/+19.7%/+183.1%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收 0.7/4.9/1.3亿元，分别同比+25.9%/+11.6%/-1.5%。 2021年，公司经销商门店数为 3709家，同比+506家；直营门店 33家，同比+4家。经销门店中，厨柜/衣柜/木门的门店数量分别为 1691/1619/399家，分别同比+115/+195/+196家。经销商单店营收 76.3万元，同比+7.6%；直营店单店营收 976.9万元，同比+22.2%。 综合盈利能力下降，衣柜盈利能力提升：2021年，公司毛利率同比-1.9pcts 至36.2%，主要受经销渠道盈利能力下滑影响。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为 40.5%/34.4%/13%，同比-1.3/+1.0/-2.9pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为 65.8%/34.3%/38.5%，分别同比+2.8/-1.5/-3.1pcts。 2021年期间费用率为 24.5%，同比-1.7pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 14.7%/4.5%/5.5%/-0.1%，分别同比-0.2/-0.9/-0.4/-0.2pcts。我们认为费用率的降低主要源自于工程业务营收占比提升，以及规模效应。 1Q2022，公司毛利率同比-1.4pcts 至 35.1%。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为 43%/34%/8%，分别同比+1.4/+0.7/-10.3pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为 64.5%/33.6%/40.9%，分别同比+0.8/-0.3/-1.1pcts，我们认为大宗业务盈利能力降低，主要与一季度大宗业务营收同比下滑有关，开工率降低导致单位折旧成本上升，影响了毛利率表现。 工程、整装、扩充覆盖面，构成未来成长的“三驾马车”：工程端，2021年公司的大宗业务营收占比达到 32%，1Q2022，合同资产为 6.88亿元，虽然 2021年地产企业信用违约风波给国内家居企业发展工程业务带来了不利影响，但预计随着后续国家对地产风险的处置以及国内长租房大规模发展，工程业务依然具备不俗的发展潜力。整装方面，2021年公司整装业务收入同比增长 100%，估计营收规模为 3.1亿元，营收占比虽然只有 6.1%，但整装是未来产业的发展方向，随着整装营收占比的不断提升，其将构成公司未来零售业务增长的最核心驱动力。公司目前主要的销售区域集中于华东，2021年华东区域实现收入 24.2亿元，占营收比例为 46.9%，同比增长 28.9%。公司目前已经开始建设广东清远工厂，清远基地总规划产能可达 25亿元，将为公司在南方市场发展零售、工程业务提供助力。 盈利预测、估值与评级：我们预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.85/2.24/2.67元，当前股价对应 PE 分别为 12/10/8倍。鉴于当前公司的估值水平显著低于行业平均水平，并且 PEG 低于 1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内地产销售低于预期，原料价格上涨幅度超出预期。

公司位居国内特种纸行业的头部阵营：公司主营产品分为食品卡纸、格拉辛纸、描图纸、转移印花纸、特种文化纸五大产品线。经过十余年的深耕，公司现已成为国内特种纸行业的头部企业之一。目前公司下设浙江五星、江西五星两家主要生产子公司，共建成7 条原纸生产线。2021 年12 月，江西五星投产50 万吨食品卡纸，将五洲总产能提升至135 万吨，成为行业除仙鹤股份之外，第二家总产能过百万吨量级的特种纸企业。 食品卡纸领域的王者：在江西五星50 万吨食品卡纸项目投产之后，公司的食品卡纸总产能达到78 万吨，位居国内领先位置。公司预计，2023 年底，将有20 万吨液态食品包装纸产能投产，公司持续深耕食品卡纸领域，成就王者地位。 内循环&环保政策&技术升级，驱动国内特种纸行业延续朝阳本色：内循环政策的徐徐展开，将令中国经济未来的发展侧重于国内消费，而国内特种纸大量细分品种与日常消费息息相关，其发展前景和潜力无需多言；与此同时，伴随而来的环保政策升级，以纸代塑，将在消费β的基础之上，给国内特种纸行业带来α增量。除以上两点之外，国内特种纸行业成长的驱动力与技术升级密不可分，技术升级一方面体现为现有产品在不断“求薄”之路上的孜孜不倦，另一方面体现为供给创造需求，比如近些年流行的“懒人抹布”，一次性厨房、地板清洁产品， 都属于供给创造需求的典型案例。三者共振令中国特种纸行业有望在未来十年延续朝阳本色。 双龙戏珠，格局良性：国内特种纸行业竞争格局良性，呈现双龙戏珠的态势，良好的竞争格局成就了头部企业不俗的成长性，2016-2020 年五洲特纸收入CAGR 为12.6%，净利润CAGR 达34.6%。在产能跨过百万吨之后，五洲和仙鹤均开始了新一轮产业布局，一方面产能由浙江向中、西部的湖北和广西布局，地域分布更加均衡，有助于抢夺更多的市场份额；另一方面，从单纯的纸向上游木浆和资源环节布局，增强毛利率的厚度和稳定性。我们认为这种新的产业布局将助力五洲和仙鹤两个头部企业进一步拉开与同业之间的实力差距，行业竞争格局有望更为显著优化。 盈利预测、估值与评级：我们预计2021-2023 年公司净利润分别为3.91、5.23、6.72 亿元，折合EPS 分别为0.98、1.31 和1.68 元，对应PE 分别为17/13/10 倍。结合相对和绝对估值法，我们认为公司合理价值为23.19 元，公司目前PEG 低于1 倍，且未来成长潜力不俗，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：木浆涨幅、能源涨幅超预期，需求增长低于预期，融资失败的风险。

投资逻辑 早期立足于海外宠物零食代工，当前重点发展国内自主品牌。2018-2020年美国/中国宠物食品规模复合增速+7%/+18%。公司早期主营宠物肉干零食，凭借产品、供应链优势立足海外，当前全面发力国内市场，1H21海外/国内应营收占比72%/28%，增速+22%/+33%。 海外业务:受益于海外格局集中，深度绑定大客户稳健成长。公司凭借原材料采购、管理效率、全球化布局等优势，深度绑定下游品谱等大客户，看好公司未来稳健成长前景和份额提升趋势。原料角度，高位供给+需求乏力，预计鸡肉价格短中期处于周期底部。汇率因素对业绩的拖累有望边际减弱。 多品牌：新品推出驱动高端品牌Zeal重启成长，收购领先补充品牌组合。国内业务营收增速过去三年超过50%，自主品牌顽皮定位大众，借助零食产品优势保持高速成长；Zeal主打高端新西兰食品，受品类单一影响21年起增速低迷，10月新品0号罐大单品推出，内销有望重启高成长，高端化占比提升有望加快内销盈利时间点的到来。收购线上品牌领先，有望进一步强化主粮品牌布局。 拓品类：湿粮产能优势突出，干粮扩产在即，拓品类打开长期成长空间。①湿粮：伴随山东本部湿粮产能投产以及新西兰PF Z湿粮产能释放，湿粮主食罐+湿粮零食未来有望保持高速增长。1H21宠物罐头营收增速+40.6%。②干粮：已成为旗下各品牌重点开拓品类，20/1H21干粮增速127%/83%，预计21年底3万吨干粮产能投产，各品牌逐步构建零食、湿粮、干粮的全品类产品组合。 渠道：线上渠道引领，强化特渠开拓。公司自建团队加码线上布局，积极拓渠道把握行业红利，当前线上渠道占据重要位置。深耕线下渠道多年，通过投资入股的方式，推出专供产品，积极布局医院+新零售特定场景。 投资建议与估值 我们预计2021-2023年公司EPS分别为0.43、0.69和0.87元，当前股价对应PEG为1.6/1.01/0.8倍，考虑到公司内销在拓品类、拓品牌的驱动下高速成长，采用PEG估值法，给予公司2022年PEG1.1X估值，对应目标价32.1元，给予“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险；汇率波动的风险；自主品牌建设不及预期；费用过度投放导致业绩不及预期；商誉减值的风险

10月29日公司发布三季报，3Q实现营收85.89亿元，同比+1.36%，实现归母净利润1.61亿元，同比-71.22%，前三季度实现营收257.62亿元，同比+16.71%，归母净利润21.82亿元，同比+102.71%，业绩低于预期。 经营分析经营分析纸价受淡季影响高位回落，吨毛利环比吨毛利环比&同比下行同比下行。3Q收入同比+1.4%，环比+23.3%；毛利率15.25%，同比-8.91pct，环比-18.39pct。1）价格方面，下游需求进入淡季&原材料价格回落周期下，4月以来文化/白卡价格出现回落，3Q双胶/铜版纸/白卡纸价格5460/5440/6200元/吨（税前），环比-1200/-1400/-2940元/吨，同比+38/+190/+370元/吨。2）销量角度，预计3Q加速库存去化，出货量环比有所提升，3Q账面存货环比-9.4亿元。 3Q。3）成本方面，预计主要受木片成本上涨、运费、能耗成本提升的影响，预计3Q公司纸品吨毛利同比、环比下滑。 盈利能力承压，融资租赁业务继续压缩。3Q净利率同比-5.92pct，环比-11.06pct。其中管理&研发/财务费用率同比+0.55/+0.85pct至7.1%/8.1%。 2021年9月底融资租赁资产规模预计较年初下滑16亿元，融资租赁资产占总资产比重预计进一步降低。 4Q限电有望催化补库，关注需求边际变化限电有望催化补库，关注需求边际变化。4Q限产预期下库存加速去化，开工率亦下降至历史低水平，当前文化已止跌回暖、白卡纸价格已处于底部，我们预计，短期仍需观察下游需求边际变化、四季度限电对行业产能影响是否超预期。中长期角度，伴随黄冈二期150万吨纸生产线（文化纸、白卡纸）、52万吨机械浆项目的开工，公司市场地位有望进一步得到稳固。 盈利预测和投资建议预测和投资建议考虑当前浆系纸价格走势及明年行业供需格局情况，我们下调2021-2023年EPS至0.78、0.54、0.78元，下调幅度为28.4%、46.3%、26.5%，当前股价对应PE分别为9、 13、9倍，下调至“增持”评级。 风险提示风险提示新增产能投放进度不达预期的风险；教育双减政策对文化纸需求的影响；原料价格大幅波动的风险

事件10月 27日公司发布三季报，3Q 实现营收 79亿元，同比+51.7%，实现归母净利润 5.4亿元，同比+20.4%，前三季度实现营收 237.2亿元，同比+51.6%，归母净利润 27.7亿元，同比+100.3%，业绩符合预期。 经营分析文 化 纸处 历史 盈利 底部 ，箱 板纸 贡献 业绩 弹性 。 1Q/2Q/3Q 毛利率23.4%/22.1%/14.4%。1）文化纸：受进口增加、双减等影响，4月起文化纸价格进入下行趋势，3Q 双胶/铜版纸价格 5460/5440元/吨，环比-1200/-1400元/吨（税前），同比+38/+190元/吨。成本方面，3Q 阔叶浆均价环比-450元/吨，同比+1100元/吨，同时受能耗成本提升的影响，3Q 文化纸吨盈利同比、环比下滑。2）箱板纸：3Q 箱板纸价格 4800元/吨，环比+170元/吨，同比+580元/吨，公司国内箱板纸受益纤维自供，享受提价带来的盈利弹性。3）溶解浆：3Q 均价环比-990元/吨，同比+2360元/吨，预计吨盈利环比小幅下滑。3Q 净利率 6.8%，同比-1.9pct，费用管理效率提升，3Q 管理/研发/财务费用率分别同比-0.46/-0.48/-0.22pct。 4Q 文化纸有望温和回升，看好箱板纸业绩弹性。原料角度，我们认为浆价有望延续走低的态势。分品类，1）文化纸：4Q 限电预期下，供给端有望收缩，行业库存加速去化，推动纸品提价落地。10月起，文化纸厂已陆续发布 300元/吨的涨价函。2）箱板纸：纸价上行趋势显著，当前箱板纸价格较9月底+410元/吨；后续伴随海运费下滑，老挝箱板纸吨盈利有望反弹。3）溶解浆：当前价格企稳，若 4Q 下游粘胶短纤产能开工率提升，看好溶解浆需求提升带来的价格向上弹性。 广西新产能有序释放，林浆纸一体化进度加快。广西 55万吨文化纸、12万吨生活用纸产能已如期投放，80万吨化学浆预计 11月初投产，20万吨化机浆预计 4Q 投产。公司当前纸产能超过 600万吨，广西浆线投产后自供比例将超过 80%。广西三期项目已进入环评公示期，176万吨浆纸产能预计于22年底投放，新产能释放&产业链完善，中长期成长可期。 盈利预测和投资建议考虑到后续对原料成本、纸价的综合判断，我们下调 2021-2023年 EPS 至1.28/1.29/1.69元，下调幅度为 19%/25%/12%，当前股价对应 2021-2023年 PE 分别为 9/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示下游需求不及预期导致纸品涨价不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；公司费用率控制不力的风险；原料价格大幅波动的风险。

业绩简评10月 27日公司发布 2021年三季报，2021前三季度公司实现营收 72.4亿元，较 20年/19年同期分别+42.2%/+36.3%，实现归母净利润 8.5亿元，较20年/19年同期分别+21.8%/+14.1%。其中公司 3Q 营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为 29.4/4.0/3.8亿元，分别同比+15.9%/+13.7%/+3.0%。 经营分析整装+米兰纳进展顺利推动零售渠道支撑增长： 3Q 经销/大宗渠道分别同比+19.2%/+0.5%至 24.2/4.2亿元，经销渠道取得较好增长预计主要由于整装渠道开拓顺利（前三季度实现收入 3.1亿元）叠加传统渠道变革调整效果进一步显现，依托单店提货额提升支撑整体零售增长，门店数方面，橱/衣/木（独立）门店数较 21H1分别+18/-72/+56至 2698/1099/838家。而大宗渠道由于减少恒大业务，3Q 收入同比基本持平符合预期。分品类来看，预计橱柜+木门已逐渐成为重要增长点。此外，米兰纳招商三季度末经销商已达297家，开业门店已达 109家，原开业 100家的目标已提前超额完成。 3Q 毛利率承压，费用率管控优异：公司 3Q 毛利率同比-2.9pct 至 35.8%，主要由于原材料价格上涨叠加低毛利率的米兰纳收入占比提升。费用率方面， 3Q 管控较为优异，其中销售费用率同比-1.0pct 至 8.7%，管理费用率（含研发）同比基本持平，财务费用率同比+0.2pct 至 0.6%。 经营重心已向零售倾斜，有望重拾优势：公司已将部分恒大商业承兑汇票用于购买恒大相关资产，整体风险可控，并且公司正持续优化大宗渠道客户结构，暂停恒大业务虽短期使得大宗业务增长放缓，但随着经营重心向零售倾斜，公司有望凭借公司整装渠道与米兰纳品牌的顺利布局叠加传统零售渠道的调整优化，重拾零售优势，长期增长依然值得期待。 盈利调整和投资建议我们维持此前盈利预测，预计 2021-2023年公司 EPS 为 1.50元/1.77元/2.09元，当前股价对应 PE 分别为 11、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示竣工回暖不及预期；整装渠道拓展不及预期；米兰纳品牌拓展不畅。

业绩简评10月27日公司发布2021年三季报，2021前三季度公司实现营收8.1亿元，同比+55.7%，实现归母净利润6597.9万元，同比+101.3%。其中公司3Q 营收同比+39.8%至2.7亿元，归母净利润同比+17.7%至2461.6万元。 经营分析新品拓展顺利，营收延续高增：公司3Q 营收延续较快增长，从品类维度看，在眼部、颈部按摩仪等老品类继续稳健增长的情况下，智能明火艾灸系列产品在下半年推出后快速增长，预计3Q 营收已超2500万，为公司3Q收入增长做出重要贡献。从渠道维度看，预计由于疫情反复，3Q 机场、高铁店销售遭受压力，但线下商场店保持较好经营业绩。线上渠道方面预计依然延续快速增长，根据魔镜数据统计，京东+淘系平台3Q 增长超80%，并且公司进一步开拓抖音等新渠道，预计线上渠道3Q 已成为公司增长的核心驱动力。 收入结构性变化促使毛利率承压，期待盈利稳步修复：公司2021前三季度毛利率同比+1.1pct 至59.9%，其中3Q 毛利率同比-2.8pct 至57.6%，预计主要由于原材料价格上涨叠加线下直营渠道收入占比下降，预计随着商场店占比逐步提升后，线下渠道盈利稳定性将逐步提升。费用率方面，规模提升后，整体费用摊薄效应体现，其中3Q 销售费用率同比-0.9pct 至39.9%，管理费用率（含研发费用）同比-0.8pct 至8.8%。 渠道红利+品类拓展奠定收入高增，盈利能力提升路径清晰：从收入端来看公司规划到2023年线下直营门店拓展至408家（21H1仅178家），并且未来将重点开拓商场店，根据我们测算，公司商场店盈利能力优异（净利率可超10%），渠道红利有望加速释放，奠定公司未来三年收入增长基础。此外，公司持续拓展新品，目前艾灸产品进展顺利，更多高频消费产品的推出将进一步打开公司成长空间。从利润端来看，随着公司收入增长，规模效应显现叠加盈利能力较好的商场店占比提升，公司未来利润率提升值得期待。 盈利预测及投资建议我们维持此前盈利预测，预计 2021-2023年公司的 EPS 为 1.94元、2.97元和 4.21元，当前股价对应 PE 分别为 47x/31x/22x，维持“买入”评级。 风险提示新品开拓不及预期；直营门店拓展不及预期；限售股解禁。

业绩简评 10月27日公司发布2021年三季报，2021前三季度实现营收51.6亿元，较19年/20年同期分别+2.1%/+17.8%，归母净利润为8704.4万元，较19年/20年同期分别-74.0%/+50.8%。其中，公司3Q收入同比-6.1%至19.9亿，归母净利润同比-75.4%至4440.3万元，战略转型期业绩继续承压。 经营分析 整装业务继续发力，传统零售仍调整中：公司3Q收入有所下滑，预计主要由于传统零售渠道销售承压，公司3Q加盟门店数较二季度末净增超60家，但预计存量门店在需求景气度下行期，经营有所压力，单店提货仍有下滑。而整装业务方面，随着公司战略资源倾斜，3Q延续较好增长态势，预计整装云与自营整装全口径收入均可取得25%左右增长。 毛利率继续承压，改善仍需时间：公司21年前三季度整体毛利率为34.1%，较19年/20年分别-8.2pct/-2.9pct，其中3Q毛利率同比-6.1pct，预计除运费调节至成本项因素外，一方面由于原材料价格上涨压制，另外一方面由于公司整装业务中低毛利的硬装业务结构性拉低。预计在传统零售业务重拾增长叠加整装业务规模效应显现后，公司毛利率有望迎来改善。费用率方面，3Q销售费用率同比-4.0pct至24.0%，管理费用率同比+0.6pct至5.6%，研发费用率同比+0.3pct至2.7%。 京东合作正推进，赋能效果值得期待：京东入局后与公司的各项合作正在顺利推进，目前在供应链和线下门店拓展方面已有实质进展，9月底双方在西安的第一家合作门店开业，截止目前营业额已超千万，整体效果较为理想。我们认为依托京东赋能，公司不仅可提升整装业务发展的速度与质量，而且传统零售渠道也有望从流量层面获取更多赋能，从而支撑公司平稳度过战略转型期。整体来看，双方进一步合作效果值得期待，公司有望因此尽快度过转型期。 盈利预测和投资建议 鉴于公司战略转型期，盈利承压，我们将公司21-23年EPS分别下调63.4%/56.3%/51.8%为0.66元、0.92元、1.27元，当前股价对应PE分别为63、46和33倍，维持“买入”评级。 风险提示 与京东合作进展不达预期；招商不达预期；整装业务拓展速度不及预期。

10月28日公司发布三季报，3Q实现营收88.6亿元，同比+22.8%，实现归母净利润3亿元，同比-37.2%，前三季度实现营收240.5亿元，同比+41.2%，归母净利润13.1亿元，同比+32.9%，业绩略低于预期。 经营分析 3Q量价齐升。受益于华中产能爬坡，行业部分纸机检修、停产短期优化供给格局，3Q机制纸、包装业务量价齐升。1）原纸：3Q国内销量152万吨，同比+6%；均价3966元/吨，同比+470元/吨，环比+57元/吨。2）包装：3Q销量5.23亿平方米，同比+23%，均价+16.9%。 成本上行导致盈利能力承压，费用管控优化。3Q毛利率9.6%，同比-7pct，环比-3.9pct。主要原因如下：1）海内外废纸价格上行，其中3Q国内废黄板纸均价同比+620元/吨，环比+170元/吨；2）能耗成本上行。净利率同比+1.5pct至6.6%，其中销售/管理&研发/财务费用率同比-0.42/+0.19/-1.5pct至0.9%/6.3%/1.6%。 限产预期下看好提价落实，进口压力减弱，4Q有望好转。当前箱板纸/瓦楞纸/国废吨均价较9月底+410/+530/+80元，9月起公司多次发布涨价函，纸企库存处于历史平均水平，限电、停机加剧供需偏紧预期，看好后续涨价落实，转嫁上游原料及能耗成本压力。此外，进口压力逐步释放，21年前9月箱板/瓦楞纸进口量298/225万吨，同比+14.5/-53万吨，其中9月进口同比-5.8/-16.7万吨，预计在海外需求回暖&海外废纸原料成本双高压制下，进口量同比有望继续缩减。 中期产能有序扩张提升市场地位，回购彰显长期发展信心。公司积极开拓造纸产能，预计22、23年造纸产能超700、800万吨。长期角度，待公司箱瓦纸区域布局完成，有望聚焦上游资源的掌控，以及包装业务的做大做强。根据公司公告，将转让云印公司股权，交易完成后对云印持股比例由68.7%降至45%，云印出表后有望减少对公司业绩拖累。公司前期发布回购公告，截至9月30日已累计回购592万股，支付金额2000万元。 盈利调整和投资建议 结合箱板纸价格走势及未来行业供需格局的判断，我们下调2021-2023年公司的EPS分别至0.41、0.49和0.56元，下调幅度12.4%/9%/5%。当前股价对应PE为8、7、6倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期的风险；行业过度扩产的风险；股权质押比例高的风险；商誉减值风险

业绩简评 10月28日公司发布三季报，3Q 实现营收39.3亿元，同比+9.4%，实现归母净利润4亿元，同比+54.7%，前三季度实现营收119.4亿元，同比+28%，归母净利润19.2亿元，同比+263%，业绩符合预期。 经营分析 3Q 加速出货，收入表现超预期。3Q 营收同比+9.4%，环比持平。4月以来，受原材料价格回调、高库存、下游需求低迷影响，白卡价格出现调整，3Q 白卡均价6200元/吨（含税），环比-2940元/吨，同比+370元/吨。销量角度，预计3Q 加速库存去化，出货量环比有所提升。 成本抬升导致3Q 吨净利下滑，APP 赋能下报表经营质量持续向好。 1Q/2Q/3Q 毛利率分别为33.4%/34.6%/21.8%，原材料角度， 3Q 毛利率下滑的原因预计如下：1）原料角度，尽管3Q 阔叶浆均价环比-450元/吨，同比+1100元/吨，预计2Q 公司木浆库存耗尽，3Q 成本中的原料主要于2Q高位时购买，计价成本较高；2）能耗成本抬升；3）江苏产能受9月下旬限产导致固定成本分摊提升。3Q 毛销差同比+6.2pct，环比-12pct。负债率角度：公司3Q 短期有息负债/长期借款较年初减少14.9/2.7亿元，剔除合同负债后的负债率61.2%，较年初下降5.7pct。3Q 净利率10.2%，同比+3pct，其中管理/研发/财务费用率分别同比+1.3pct/+2.4pct/-2.8pct。 4Q 限电叠加加速库存去化，高集中度助力白卡纸旺季反弹。当前白卡均价5900元/吨（含税），较9月以来持平，主要受4Q 新产能投放预期、需求疲软，下游补库欲望不强导致纸厂提价难度较大。9月限产影响下，行业社会库存环比-11%，当前库存压力较小，预计4Q 公司开工率保持60-70%。我们预计，目前白卡纸价格已处于底部，后续仍需观察下游需求边际变化、四季度限电对行业产能影响是否超预期。 盈利预测和投资建议 考虑到当前白卡纸价格以及新增产能投放，我们保持21年盈利预测不变，预计21年EPS 为1.84元，但是下调2022-2023年EPS 至1.6/1.77元，下调幅度为15%/11%，当前股价对应PE 分别为6/6/5.8倍，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期导致纸价提涨不及预期的风险；新增产能投放进度不达预期的风险；行业产能过度投放的风险。