公司发布 2024年中报，1H2024实现营收 85.8亿元，同比-12.8%，实现归母净利润 9.9亿元，同比-12.6%；2Q2024实现营收 49.6亿元，同比-20.9%，实现归母净利润 7.7亿元，同比-21.3%。 点评： 坚定大家居发展战略，整装渠道稳健增长：1H2024，橱柜/衣配/卫浴/木门分别实现营收 25.6/44.2/5.0/5.0亿元，分别同比-16.8%/-18.6%/+9.3%/-13.6%。分渠道看，直营/经销/大宗分别实现营收 3.3/64.0/15.0亿元，分别同比+17.3%/-17.6%/+1.0%，其中整装渠道营收同比+8.7%，外贸渠道营收同比+27%。 截至 1H2024末，公司经销商门店总数为 8329家，比 2023年末减少 387家，其中，欧派品牌/欧铂丽品牌/欧铂尼品牌/铂尼思品牌的门店数分别为 5644/1037/954/539家，与 2023年末相比分别变动-369/-41/-47/+74家，门店变动与公司经销商经营计划调整、优化招商及经销管理政策等因素相关。公司全面推进营销体系大家居转型步伐， 1H2024整装大家居渠道继续实现稳健增长，零售大家居有效门店已超过 850家，较 2023年末增加 200多家。 毛利率稳中有升，战略性广告投入下期间费用有所增加：1H2024公司毛利率为32.6%，同比+1.1cts；公司归母净利率为 11.5%，同比持平。2Q2024，公司毛利率为 34.5%,同比+0.2pcts；公司归母净利率为 15.6%，同比-0.1pcts。 1H2024分产品看，橱柜/衣柜及配套品/卫浴/木门的毛利率分别为 29.2%/36.7%/25.0%/23.8%，分别同比-1.1/+3.1/-1.4/+2.8pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道的毛利率分别为 53.3%/32.4%/25.2%，分别同比-4.7/+1.3/-2.8pcts。 公司持续推行降本增效，组织优化、费用管控等措施已全面落地，但为适应消费趋势和市场的变化，公司战略性增加了品牌、电商引流、市场培训等方面的投入，期间费用率有所增加。 1H2024公司期间费用率为 22.0%，同比+4.0pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 11.4%/7.0%/4.9%/-1.3%，分别同比+2.4/+0.6/+0.4/+0.6pcts，销售费用率提高主要原因系公司加强广告宣传投入，市场广告费用增加所致；财务费用率增加主要原因系利息支出以及汇兑损失增加所致。2Q2024期间费用率为 20.2%，同比+4.3pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 11.2%/6.1%/3.9%/-1.1%，分别同比+2.7/+1.0/-0.1/+0.6pcts。 国内家居龙头企业，维持“买入”评级：考虑到国内地产销售疲软，市场竞争激烈，我们下调公司 2024-2026年营收预测至 210.0/221.8/246.6亿元（下调幅度为 15%/19%/17%）,下调 2024-2026年归母净利润预测至 28.0/30.4/34.2亿元（下调幅度为 16%/18%/17%），2024-2026年的 EPS 分别为 4.59元、4.99元、5.61元，当前股价对应的 PE 分别为 10、9、8倍。欧派家居作为国内家居产业的头部企业，顺应市场趋势，积极推进大家居战略，有望在未来获取更大的市场份额，当前估值水平处于历史较低的位置，维持“买入”评级。 风险提示：国内房地产销量低于预期的风险，行业竞争程度超预期的风险。

事件：24年上半年收入、归母净利润同比+24.5%、+29.0%华利集团发布2024年中报。公司2024年上半年实现营业收入114.7亿元、同比增长24.5%，归母净利润18.8亿元，同比增长29.0%，扣非净利润18.4亿元，同比增长28.4%，EPS为1.61元。上半年公司归母净利率同比提升0.6PCT至16.4%，主要系毛利率提升超过费用率贡献。分季度来看，24Q1/Q2公司单季度收入分别同比+30.2%/+20.8%，归母净利润分别同比+63.7%/+11.9%，归母净利率分别同比+3.4/-1.3PCT至16.5%/16.3%，24Q2归母净利率同比虽有下降，主要系去年同期汇兑收益使基数较高所致，环比基本平稳。 点评：24年上半年运动鞋销量同比+18.6%，人民币/美元单价同比提升约5%/3%分量价来看，24年上半年公司销售运动鞋1.08亿双、同比增长18.6%，推算人民币口径单价同比提升约5%，美元口径单价同比提升约3%(差异为汇率影响）。分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他24年上半年收入占总收入的比重分别为89.2%/5.3%/5.3%，收入分别同比+24.0%/+27.2%/+31.2%。分地区来看（按品牌客户总部所在地划分），美国、欧洲、其他地区24年上半年收入占总收入的比重分别为86.6%/11.1%/2.2%，收入分别同比+30.8%/-9.5%/+25.3%。产能方面，公司成品鞋工厂主要位于越南、印尼，24年上半年总产能为1.1亿双，产能利用率为97.3%、同比提升11.3PCT。 毛利率提升超费用率，存货增加，经营净现金流增加毛利率：24年上半年毛利率同比提升3.6PCT至28.2%，主要系公司订单改善趋势下产能利用率提升，以及越南盾贬值背景下成本端有所减少贡献。分品类来看，运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋及其他24年上半年毛利率分别为28.9%/19.5%/26.2%，分别同比+3.7/+0.8/+7.1PCT。分地区来看，美国、欧洲、其他24年上半年毛利率分别为28.5%/26.8%/23.0%，分别同比+3.1/+5.9/+8.9PCT。分季度来看，24Q1~Q2单季度毛利率分别同比+5.0/+2.7PCT至28.4%/28.1%。 费用率：24年上半年期间费用率同比提升2.5PCT至6.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.4%/5.1%/1.3%/-0.1%，分别同比持平/+2.1/-0.3/+0.8PCT，管理费用率同比提升主要系上半年计提的薪酬绩效增加所致。分季度来看，24Q1/Q2单季度期间费用率分别同比+0.7/+3.7PCT，其中单二季度费用率提升主要来自于管理费用率和财务费用率（去年同期汇兑收益基数较大而今年为小幅亏损）。其他财务指标：1）存货24年6月末较24年初增加9.6%至30.0亿元，同比增加7.3%；存货周转天数为63天，同比减少5天。2）应收账款24年6月末较24年初增加17.5%至44.2亿元，同比增加26.1%；应收账款周转天数为64天，同比持平。3）上半年汇兑净损失为1809万元，而去年同期为汇兑净收益6718万元。4）经营净现金流上半年为17.2亿元，同比增加24.1%。5）所得税率上半年为23.2%、同比提升3.3PCT，主要系上半年净利润增加、以及香港子公司增加对母公司的分红而计提的所得税费用增加所致。 上半年业绩表现靓丽，期待龙头份额继续巩固提升上半年公司收入实现亮眼增长，盈利能力亦有所提升。公司持续推进与新客户合作进度，新客户（如hoka/on/NewBalance/Reebok等）上半年收入增长较快，同时在主要客户的份额亦在稳健提升。产能方面，24年上半年公司越南两家新建工厂（一家成品鞋工厂和一家鞋材工厂）、印尼一家新建成品鞋工厂已开始投产，目前仍在产能爬坡期；24年下半年及明年越南和印尼亦将陆续有新工厂投产。 我们继续看好作为运动鞋制造龙头，公司受益于行业的高景气度，不断丰富客户结构，稳步扩充产能，持续强化市场份额。考虑公司订单趋势积极向好，我们上调公司24~26年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调3%/3%/3%），对应24/25/26年EPS分别为3.30/3.84/4.43元，PE分别为20/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求疲软影响公司接单和毛利率；产能扩张不及预期；人工成本上升；汇率大幅波动。

24年上半年收入、归母净利润同比+0.4%、-15.6%，主要系 Q2拖累报喜鸟发布 2024年中报。公司 2024年上半年实现营业收入 24.8亿元，同比增长0.4%，归母净利润 3.4亿元，同比下滑 15.6%，扣非净利润 3.0亿元、同比下滑 11.5%，EPS 为 0.24元，拟每股派发现金红利 0.07元（含税）。 上半年终端消费环境疲弱、低于预期，叠加二季度不利天气和高基数影响，收入同比持平，而利润端下滑主要系费用率提升幅度超过毛利率所致，归母净利率同比下降 2.6PCT 至 13.9% 。 分 季 度 来 看 ， 24Q1/Q2公 司 单 季 度 收 入 分 别 同 比+4.8%/-4.5% ， 归 母 净 利 润 分 别 同 比 -2.1%/-38.3% ， 归 母 净 利 率 分 别 同 比-1.3/-4.6PCT。 24年上半年报喜鸟/哈吉斯收入同比-3.7/+0.3%，门店数较年初-10/+10家分品牌来看，24年上半年报喜鸟（包含亨利·格兰）/哈吉斯/乐飞叶/恺米切&TB/宝鸟收入占比（占总收入的比重，下同）分别为 31.2%/34.7%/6.1%/3.5%/20.4%，收入分别同比-3.7%/+0.3%/+32.2%/-5.9%/-2.3%。 分 渠 道 来 看 ， 24年 上 半 年 直 营 / 团 购 / 线 上 / 加 盟 收 入 占 比 分 别 为40.7%/21.8%/15.4%/14.4%，收入同比-3.3%/-1.7%/-2.3%/+7.4%。 门店数量方面，截至 24年 6月末，报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切/所罗门店数量分别为 807/467/80/177/202家，较年初分别-10/+10/+5/+5/-3家。分经营模式来看，直营和加盟门店总数分别为 816/956家，较年初分别+23/-12家，其中报喜鸟直营和加盟门店数量分别为 229/578家，较年初分别-3/-7家，门店面积较年初分别+0.6/+0.7%；哈吉斯直营和加盟门店数量分别为 335/132家，较年初分别+8/+2家，门店面积较年初分别-3.0%/-1.8%。分渠道类型来看，商场/购物中心/街边店数量分别为 581/596/595家，较年初分别-3/+26/-12家，新增门店主要集中于购物中心。 费用率提升幅度超毛利率，存货周转放缓，经营净现金流减少毛利率：24年上半年毛利率同比提升 1.5PCT 至 67.0%，主要系公司严格控制终端折 扣 贡 献 。 分 渠 道 来 看 ， 线 上 / 直 营 / 加 盟 / 团 购 毛 利 率 分 别 为73.4%/78.4%/69.8%/48.6%，分别同比+3.3/+1.4/+3.4/+1.0PCT，线上和加盟渠道毛利率提升明显。分季度来看，24Q1/Q2单季度毛利率分别为 67.8%/66.0%，分别同比+1.7/+1.1PCT。 费用率：24年上半年期间费用率同比+2.6PCT 至 48.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 40.5%/7.2%/1.9%/-0.8%，分别同比+2.9/+0.3/持平/-0.5PCT，销售费用率提升主要系公司加大市场拓展力度、品牌推广投入及人力成本增加所致。 分季度来看，24Q1/Q2单季度期间费用率分别同比+0.7/+5.3PCT。 其他财务指标：1）存货 24年 6月末较 24年初减少 6.7%至 10.7亿元，同比减少1.0%；存货周转天数为 258天，同比增加 7天。2）应收账款 24年 6月末较 24年初增加 1.0%至 6.5亿元，同比减少 7.3%；应收账款周转天数为 47天，同比减少 7天。3）经营净现金流上半年为 1.4亿元，同比减少 59.0%，其主要系政府补助减少，且支付的货品采购款、上年度员工奖金、终端渠道拓展及运营费用、税费缴纳等同比增加所致。 上半年业绩面临挑战，期待继续深化内功、多品牌发力上半年在终端零售疲弱、叠加不利天气和高基数影响背景下，公司收入基本持平，利润端受营销费用投入加大影响有所承压。公司终端折扣控制仍相对较好，上半年各个渠道毛利率同比均有提升。主要品牌方面，报喜鸟打造更具功能性的运动西服产品，持续实施大店计划，优化渠道结构；哈吉斯聚焦通勤/休闲/运动三大场景，升级面料进行产品创新，夯实大单品策略，渠道端实施大店计划，并加快拓展优质加盟商、实现渠道下沉；乐飞叶受益于户外活动热度抬升上半年收入实现较快增长，聚焦夹克衫、冲锋衣等核心品类。 考虑终端需求存不确定性，我们下调公司 24~26年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调 16%/17%/17%），对应 24/25/26年 EPS 分别为0.46/0.52/0.59元，PE 分别为 9/7/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求疲软，或者极端天气影响销售；外延开店不及预期；渠道库存恶化；费用管控不当；小品牌培育进展不及预期。

24年上半年业绩超预期，收入、归母净利润同比增长 25.6%、37.8%伟星股份发布 2024年中报。公司 2024年上半年业绩超预期，实现营业收入 23.0亿元，同比增长 25.6%，归母净利润 4.2亿元，同比增长 37.8%，扣非净利润 4.0亿元，同比增长 33.7%，EPS 为 0.35元，拟每股派发现金红利 0.2元（含税）。 上半年利润端增速快于收入主要系毛利率提升、费用率下降以及其他收益增加等贡献，归母净利率同比提升 1.6PCT 至 18.1%。分季度来看，24Q1/Q2公司单季度收入分别同比+14.8%/+32.2%，归母净利润分别同比+45.3%/+36.2%，归母净利率分别同比+2.0/+0.7PCT。 24年上半年各品类收入同比均实现较快增长，国内/国外同比增长 24.8%/27.2%分品类来看：24年上半年钮扣/拉链/其他服饰辅料/其他业务收入各占总收入的比重为 40.4%/54.8%/3.3%/1.5%，收入分别同比+27.1%/+24.0%/+23.2%/+52.2%。 分地区来看：24年上半年国内/国际业务收入各占总收入的比重为 66.9%/33.1%，收入分别同比+24.8%/+27.2%。 产能利用率方面：24年上半年公司产能利用率为 70.7%，同比提升 13.6PCT。其中国内/国外产能占比为 82.1%/17.9%（国外为孟加拉国和越南），国内、国外产能利用率分别为 75.5%/49.6%，分别同比+16.6/+4.9PCT。公司当前产能为年产钮扣59亿粒，同比增加 1.7%；年产拉链 4.4亿米，同比增加 3.5%。 毛利率提升，费用率下降，存货周转加快，经营净现金流增加毛利率：24年上半年毛利率同比提升 0.6PCT 至 41.8%。分品类来看，钮扣/拉链毛利率分别为 42.1%/42.9%，同比均提升 0.3PCT；分地区来看，国内、国际业务毛利率分别为 41.3%/42.9%，分别同比+1.9/-2.1PCT。分季度来看，24Q1/Q2单季度毛利率分别同比+0.2/+0.5PCT 至 37.9%/43.9%。 费用率：24年上半年期间费用率同比下降 0.9PCT 至 20.1%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 8.0%/9.1%/3.6%/-0.6%，分别同比+0.1/-0.7/-0.3/-0.1PCT。分季度来看，24Q1/Q2单季度期间费用率分别同比-2.3/+0.4PCT。 其他财务指标：1）存货 24年 6月末较 24年初增加 28.8%至 7.8亿元，同比增加29.0%；存货周转天数为 93天，同比减少 5天；主要产品钮扣、拉链存货周转天数各为 30天、31天，同比均减少 2天，存货余额分别同比增加 25.4%、22.4%。2）应收账款 24年 6月末较 24年初增加 46.6%至 6.8亿元，同比增加 33.5%；应收账款周转天数为 45天，同比增加 1天。3）经营净现金流上半年为 3.9亿元，同比增加 59.9%。 上半年业绩超预期，辅料龙头海外产能积极布局、全球化迈进上半年随着下游品牌客户库存回归健康，公司订单表现向好、产能，业绩超预期，收入及利润端均呈较快增长，经营质量亦有所提升。长期以来公司不断强化产品力，多维度、多形式创新产品，满足客户多元化需求，持续推进智能制造水平。上半年公司越南工业园顺利投产，进一步推进国际营销网络布局及国际品牌客户开发工作，国际业务收入增速较快。我们继续看好作为辅料龙头，公司海外产能稳步扩张，丰富客户及品类结构，大力推进全球化战略，积极提升市场份额并实现业绩的持续稳健增长。 考虑上半年业绩表现超预期，我们上调公司 24~26年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调 7%/7%/7%），按最新股本计算，对应 24/25/26年 EPS分别为 0.61/0.70/0.79元，24/25/26年 PE 分别为 20/17/15倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求持续疲软，致公司接单和毛利率受损；产能扩张不及预期； 原材料价格上涨、运费上涨、劳动力成本提升；汇率波动。

事件： 公司发布 2024年中报，1H2024实现营收 46.0亿元，同比+22.2%，实现归母净利润 5.5亿元，同比+204.7%；其中 2Q2024实现营收 23.9亿元，同比+24.1%，环比+8.4%，实现归母净利润 2.8亿元，同比+381.3%，环比+4.7%。 点评： 新增产能落地快速推进，公司二季度业绩大幅增长：公司 2024年上半年营收实现同比大幅增长，主要原因系：一方面，公司湖北石首一期 30万吨特种纸项目于 2024年 1月投产，且去年 4月投产的 30万吨食品卡纸项目产能利用率不断提升，产能规模扩张驱动公司销量提升，1H2024公司特种纸完成产量 55.5万吨，同比+22%，销量达到 51.4万吨，同比+31.8%，其中食品医疗消费系列分别实现产销量 11.3/10.9万吨，同比+8.9%/+50.2%，日用消费系列实现产量同比+18.7%；另一方面，2024年 3月公司对包括格拉辛纸和热转印纸在内的部分纸种进行了有效提价，1H2024公司转印系列收入同比+17.0%；此外，2024年上半年国内特种纸出口市场景气度不俗，1H2024国内特种纸净出口量达到 75.0万吨，同比+27.8%，净出口金额达到 16.9亿美元，同比+2.8%，公司积极拓展海外市场，与海外客户建立了良好稳定的合作关系，1H2024实现外销收入 3.7亿元，出口业务实现平稳增长。 公司的联营企业夏王 2Q2024贡献的报表投资收益为 5600万元，同比+27.2%。我们估计夏王 2Q2024的吨纸净利为 1320元左右，环比+130元左右。1Q/2Q2024国内钛白粉吨均价分别为 16231/16196元，同比+7.0%/2.7%，2Q2024环比-0.2%，成本端相对稳定，我们认为夏王盈利能力的提升主要系产品提价拉动。仙鹤本部2Q2024吨均价为 9084元，环比+248元，吨净利为 864元（均包括白卡纸），环比-48元左右，我们认为 2Q2024仙鹤本部吨均价环比提升，主要因 2024年二季度，公司对部分纸种进行提价，正是凭借产品价格的上涨以及卓越的库存管理能力，公司有效地抑制了成本上行所带来的压力，令吨净利仅仅小幅下滑。 产能规模扩张+产品有效提价，二季度利润环比增长：1H2024公司毛利率为 17.7%，同比+8.6pcts，2Q2024公司毛利率为 17.4%，同比+9.1pcts，环比-0.6pcts。 根据卓创资讯数据，2Q2024阔叶浆吨均价为 5667元，同比+1463元，环比+483元。提价、木浆采购及库存管理能力、以及 30万吨食品白卡项目盈利情况的好转确保 2Q 盈利能力保持相对稳定。 1H2024公司期间费用率为 5.9%，同比-0.2%，分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.2%/1.6%/1.3%/2.7%，分别同比-0.1pcts/-0.1pcts/+0.1pcts/持平； 2Q2024公司期间费用率为 6.0%，同比-1.6pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.2%/1.6%/1.3%/2.9%，分别同比-0.1/-0.1/持平/-1.4pcts，财务费用率的降低主要系汇兑损失减少所致。 展望后市，下半年自备浆产能投产，公司竞争力将进一步增强：造纸方面，特种纸赛道相比大宗造纸的竞争格局更优，且公司的产品竞争力较强，部分特种纸在浆价上涨时可以有效提价转嫁成本，在浆价下跌期间价盘亦维持相对稳定，尤其是成长型的纸种；制浆方面，2024年，公司将在广西和湖北基地投放 80万吨自备浆产能，今年 4月中旬湖北和广西的化机浆生产线已试机成功开始出浆，我们预计在今年四季度 80万吨自备浆产能将全部释放，进一步增强公司穿越周期的能力，带来新的利润增长点。 二季度利润端表现亮眼，维持“买入”评级：考虑到浆价下跌不利于产品涨价，我们小幅下调公司 2024-2026年营收预测为 107.4/132.3/166.1亿元（下调幅度分别为 8%/10%/7%），且成本端下降的同时公司产品价格相对稳定，我们小幅上调 2024年毛利率预测，预计 2024年归母净利润预测为 11.3亿元（上调幅度为 8%），考虑到 2025-2026年全球浆的需求供应比预计将有所提升，浆价长期上涨的逻辑不变，我们小幅下调 2025-2026年归母净利润预测为 15.0/17.8亿元（下调幅度为 4%/5%），对应 EPS 分别为 1.61/2.13/2.52元，当前股价对应2024-2026年 PE 分别为 10/8/6倍，公司竞争优势有望进一步放大，当前估值水平较低，维持“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济增速低于预期，新增产能投放不及预期，原材料价格波动风险。

24年上半年收入同比持平，归母净利润下滑26%水羊股份发布2024年中报。公司2024年上半年实现营业收入22.9亿元，同比增长0.1%，归母净利润1.1亿元，同比下滑25.7%，扣非净利润1.2亿元，同比下滑19.1%，EPS为0.27元。上半年归母净利润下滑主要系公司聚焦品牌资产建设，加大了主要品牌的“种草”、市场投放等相关费用支出，销售费用率明显提升所致、超过毛利率，归母净利率同比下降1.6PCT至4.6%。 分季度来看，24Q1/Q2公司单季度收入分别同比-1.4%/+1.4%，归母净利润分别同比-23.3%/-27.2%，归母净利率分别同比-1.1/-2.1PCT。24年上半年线上/线下收入同比+2%/-12%，抖音平台增长73%、占37%分渠道来看，公司自营/经销/代销/其他模式24年上半年收入占比分别为73%/16%/5%/6%，收入分别同比+6.8%/-19.1%/-21.4%/+12.7%。公司渠道以线上为主，24年上半年线上/线下收入占比（占总收入的比重，下同）为90%/10%，收入分别同比+1.9%/-12.5%。线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导，24年上半年收入占比为86%，收入同比增长7.4%；自有平台（系自营）收入占比为4%，收入同比下滑52.5%。第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）24年上半年收入占比为25%（同比下降8PCT），收入同比下滑24.2%；抖音（自营）占总收入比为37%，收入同比增长73.0%；推算其他第三方平台合计收入合计占比为23%，收入同比下滑7.7%。 分品类来看，24年上半年水乳膏霜/面膜收入占比分别为78%/16%，收入分别同比+4.2%/-21.1%。费用率提升超毛利率，存货同比基本持平，经营现金流转为净流出毛利率：24年上半年毛利率同比提升4.6PCT至61.5%，主要系高毛利产品销售占比提升贡献。分品类来看，水乳膏霜/面膜毛利率分别为58.6%/67.9%，同比+7.0/-1.0PCT。分季度来看，24Q1/Q2单季度毛利率分别同比+7.6/+2.0PCT。 费用率：24年上半年期间费用率同比提升6.0PCT至54.3%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为46.8%/4.7%/1.4%/1.4%，同比+6.35/-0.33/-0.62/+0.57PCT，其中销售费用率提升系推广费用增加所致。分季度来看，24Q1/Q2单季度期间费用率分别同比+5.4/+6.5PCT，主要来自销售费用率提升。其他财务指标：1）存货24年6月末较24年初增加11.32%至8.85亿元、同比减少1.41%；存货周转天数为171天、同比增加7天。2）应收账款24年6月末较24年初增加13.78%至4.59亿元、同比增加33.40%；应收账款周转天数为34天、同比增加8天。3）经营净现金流上半年为-6185万元、同比转为净流出，主要系上半年支付的推广费用等增加所致。 自有与CP品牌双驱动，期待品牌势能继续扩大公司继续坚持自有品牌与CP品牌双业务驱动。自有品牌已初步构建了高奢、中产、国潮、大众多元的多层次品牌矩阵。伊菲丹持续加强品牌体系建设，除超级CP组合（超级面膜与胶原精粹水的组合）外，精华防晒、rich面霜等储备单品也实现快速增长，品牌亦积极孵化臻金系列、亮泽系列等产品线，渠道方面进一步开拓高奢百货、高奢酒店、SPA等，线下渠道增速超100%；御泥坊全新升级，开创“2+3东方肌肤方程式”的品牌理念，聚焦经典线产品，于传统渠道完成产品结构优化调整，带动整体毛利提升；大水滴坚守细分的熬夜肌领域，3点祛痘精华多次蝉联天猫、抖音等销量TOP1、好评TOP1，累计销售已突破770万瓶；小迷糊聚焦精简护理心智，洁颜蜜6月相继获得抖音品牌泡沫洁面奶人气榜TOP3、美丽修行洁面品类好评度TOP1及综合榜TOP2的成绩；VAA5月升级上市美学高定版卸妆膏，新品卸妆膏亦在抖音取得不错成绩。 CP品牌板块主要由5大品类构成，分别为护肤、彩妆、个护、香水、健康食品品类。其中护肤品类中，LUMENE、EISENBERG品牌热度明显提升；彩妆品类中，KIKO品牌“618”期间防晒粉饼重回天猫粉饼品类TOP1，LORD＆BERRY上半年中国市场规模同比快速增长，超模粉底液4月跻身抖音全球购彩妆TOP2；个护品类中，毛发护理品牌REVITALASH稳居淘系睫毛精华液、眉毛精华液TOP1，李施德林实现全球54个国家销售额TOP1，强生婴儿宝宝润肤油“618”期间销量稳居淘宝京东TOP1。 上半年费用投入加大致利润承压，后续我们期待公司发挥现有多品牌、全定位的品牌矩阵优势，强化大单品销售，持续提升品牌势能、多点发力，推动业绩实现高质量增长。考虑消费需求存不确定性、以及公司今年品牌建设等相关费用投入有所加大，我们下调公司24~26年盈利预测（归母净利润较前次预测分别下调28%/37%/38%），按最新股本计算，对应24~26年EPS分别为0.71、0.80、0.90元，24年、25年PE分别为17倍、15倍，维持“增持”评级。 风险提示：终端消费持续疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。

公司1H2024营收同比增长3.67%，归母净利润同比增长3.81%7月26日，公司公布2024年半年报：1H2024实现营业收入51.86亿元，同比增长3.67%，实现归母净利润2.67亿元，折合成全面摊薄EPS为0.20元，同比增长3.81%，实现扣非归母净利润2.41亿元，同比增长0.21%。单季度拆分来看，2Q2024实现营业收入25.15亿元，同比增长2.75%，实现归母净利润1.03亿元，折合成全面摊薄EPS为0.08元，同比减少10.95%，实现扣非归母净利润0.90亿元，同比减少12.69%。 公司1H2024综合毛利率下降0.37个百分点，期间费用率下降0.27个百分点1H2024公司综合毛利率为28.98%，同比下降0.37个百分点。单季度拆分来看，2Q2024公司综合毛利率为28.12%，同比下降0.52个百分点。1H2024公司期间费用率为24.26%，同比下降0.27个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为21.94%/1.44%/0.88%，同比分别变化-0.55/-0.09/+0.37个百分点。2Q2024公司期间费用率为24.14%，同比下降0.56个百分点，其中，销售/管理/财务费用率分别为21.70%/1.66%/0.78%，同比分别变化-0.85/-0.16/+0.44个百分点。 上半年旧店升级改造202家，门店共计净增16家收入角度，1H2024公司实现含税营业收入57.91亿元，同比增长3.62%，其中增值业务收入15.14亿元，同比增长12.57%。利润角度，1H2024公司实现主营业务净利润2.07亿，同比增长6.14%；实现投资收益0.59亿元，同比下降3.57%。门店方面，1H2024公司完成旧店升级改造202家，净新开门店16家，截至2024年6月30日，公司共有门店3655家。线上方面，1H2024公司通过线上引流535万人次到店，线上销售额近5亿元。 下调盈利预测，维持“买入”评级公司业绩低于我们此前预期，主要是由于公司投资新网银行及甘肃红旗的投资收益同比有所下滑，考虑到未来公司消费金融业务发展仍有一定不确定性，且主业零售业态竞争较为激烈，我们下调对公司2024/2025/2026年EPS的预测3%/5%/6%至0.44/0.46/0.48元。公司主业便利店在四川等地具有一定竞争实力，线下门店逐步改造拓展，维持“买入”评级。 风险提示：新网银行投资收益低于预期，门店拓展速度不及预期。

事件：公司发布2024年半年报业绩预告，1H2024实现归母净利润2.9~3.1亿元，同比增长165.0%~183.3%。 点评：胶原蛋白市场渗透率持续提升，公司上半年利润表现超预期：2Q2024公司预计实现归母净利润1.9~2.1亿元，同比增长184%~214%，业绩增长超预期。 我们认为公司上半年业绩继续保持高增长主要原因系：1、2024年开年，公司登陆分众传媒，携手国内头部机构，10城同启薇旖美元计划，深耕消费者心智，树立医美重组胶原蛋白领军企业的市场形象，扩大品牌市场影响力；2、国内胶原蛋白渗透率不断提升，令公司的产品在医美院线的单店销量实现高增长；3、下游渠道数量的开拓；4、公司推出的重组3型+17型胶原蛋白联合治疗方案以及10mg产品薇旖美至真对营收和利润带来了增量贡献。 未来2-3年，预计将推出新的产品，拉长高速成长期：研发端，公司持续加大研发投入、积极研发新产品及产品升级。目前公司在A型重组Ⅲ型人源化胶原蛋白自交联领域已经进行了大量的研发，与此同时，公司已经拥有了二类械的私密护理产品兰蜜，我们预计未来2-3年，公司将在重组胶原蛋白填充方向和私密护理方向，积极申报三类医疗器械产品，丰富目前的重组胶原蛋白产品矩阵，延长公司在重组胶原蛋白赛道的高成长时间。 积极拓展国际大牌合作，参加海外展会，为品牌出海奠定基础：公司积极推动A型重组人源化胶原蛋白与国际大牌之间的合作，2023年12月，公司与欧莱雅达成合作，成为“小蜜罐面霜二代”的原料供应商；2024年3月，公司为修丽可“铂研针”（械三）代工，与海外头部品牌合作，通过背书效应，能有效提升公司的国际知名度；与此同时，公司积极参加海外展会，积累海外渠道和人脉资源，为将来产品出海奠定基础。2024年4月，公司产品亮相法国In-cosmeticsGlobal，In-cosmeticsGlobal是欧洲规模最大、知名度最高的个护及化妆品原料展会之一，2024年5月公司参展美国纽约化妆品展览会。 上半年利润表现超预期，维持“买入”评级：考虑到公司2024H1薇旖美收入延续高增、修丽可代工业务快速起量，利润表现超预期，我们上调公司2024-2026年营收预测至14.56/20.66/27.66亿元（上调幅度分别为15%、11%、7%）；上调2024-2026年归母净利润预测至6.40/9.08/12.11亿元（上调幅度分别为25%、16%、8%），对应EPS分别是7.23、10.26、13.68元，当前股价对应PE分别为20、14、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。

事件：公司发布2024年一季报，实现营收17.3亿元，同比+37.2%，实现归母净利润1.34亿元，同比扭亏为盈，归母扣非净利润1.32亿元，同比扭亏为盈，经营活动产生的现金流量净额为1.73亿元，同比由负转正。 点评：产销双增驱动营收大幅增长，一季度业绩表现亮眼：公司于2022年在江西基地投产50万吨食品包装纸产线，2023年在浙江基地新增一条年产2.2万吨的数码转印纸产线、江西基地新增一条年产1.8万吨的描图纸产线，我们估计2024年一季度新增产能的不断爬坡驱动了公司食品包装纸和日用消费纸销量大幅提升。 此外，公司于2023年三季度末收购五洲特纸（龙游）公司，新增工业配套材料（工业衬纸）产能3.5万吨，新产能的投放和外延收购共同推动公司营收同比大幅增长。 浆价低位下，毛利率同比大幅改善：1Q2024公司毛利率为13.0%，同比+9.5pcts，环比-2.2pcts。根据卓创资讯数据，1Q2024公司五洲(160-400g纸杯原纸)单吨均价为7100元，同比下降28元，环比提升232元，阔叶浆吨均价为5184元，同比下降716元，环比下降126元。我们认为虽然一季度纸价同比有所下滑，但跌幅远小于浆价的同比降幅，因而公司一季度毛利率同比大幅提升。1Q2024公司存货为6.0亿元，环比增加2953万元，考虑到木浆的运输时间，我们认为公司在去年四季度和今年一季度下单采购了部分相对高价的木浆。虽然一季度纸价环比上行且浆价环比回落，但我们估计公司木浆的库存成本有所增加，因而公司一季度毛利率环比略有下滑。 1Q2024公司期间费用率为4.9%，同比+0.8pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.6%/1.7%，分别同比持平/-0.2/+0.6/+0.3pcts。 浆纸一体化加速布局，维持“买入”评级：2023年末江西基地30万吨化机浆产线基本建设完成，2024年二季度湖北基地449万吨浆纸一体化项目一期将进行试运行，公司自制浆产能不断爬坡，有利于公司在浆价上行期有效平滑成本，增强盈利的稳定性。我们维持对公司2024-2026年的归母净利润预测，分别为5.54/7.16/8.43亿元，当前股价对应PE分别为12/9/8倍。公司一季度业绩表现亮眼，结合目前公司的估值水平以及未来业绩的成长性，维持“买入”评级。 风险提示：木浆价格涨幅、能源价格涨幅超预期，需求增长低于预期，市场竞争程度超预期。

事件： 公司发布 2024年一季报，1Q2024，实现营收/归母净利润分别为 2.26/1.01亿元,同比分别+76.1%/+135.7%。截至 2024年一季度末，公司合同负债金额为 3932.5万元，同比+58.7%，经营活动现金流 1.05亿元，同比+765.6%。 点评： 一季度营收维持高增，薇旖美增势延续突出：公司持续加大研发投入、积极研发新产品及产品升级、并努力加大品牌宣传和市场开拓，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（商品名：薇旖美）延续放量，驱动一季度营收保持高速增长。 研发端，公司于 2024年 1月取得“生物合成重组人源化纤连蛋白以及制备方法”的新专利；3月联合重庆医科大学附属第二医院、中科院生物物理研究所等机构启动重组人源化胶原蛋白关键技术与应用项目，进一步探究重组人源化胶原蛋白在改善女性绝经泌尿生殖老化方面的应用。 营销端，公司与欧莱雅旗下高端抗衰修丽可合作，并于 3月 8日由修丽可正式发布其首款“械三”字号产品——“修丽可铂研胶原针”，标志着公司开始分享高端胶原蛋白医美市场的成长红利，同时高端院线品牌修丽可的入局也将进一步加速国内胶原蛋白行业的发展。鉴于“修丽可铂研胶原针”于 3月份发布，我们估计修丽可的代工贴牌业务对公司业绩的贡献将从二季度开始凸显。 产品结构升级驱动盈利能力提升，规模效应下期间费用率大幅降低：1Q2024，公司毛利率为 91.9%，同比+2.0pcts；净利率为 45.0%，同比+11.4pcts。我们认为公司盈利能力的提升主要系产品结构优化、高毛利的医美业务营收占比提升所致。 1Q2024公司的期间费用率同比-9.0pcts 至 40.4%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为 23.9%/10.8%/4.6%/1.1%，分别同比+0.3/-3.7/-4.5/-1.0pcts。其中销售费用率的提高主要原因系公司扩充销售团队导致销售人员薪酬及费用增加，以及公司加大品牌推广力度，如针对薇旖美、ProtYouth 核心医美护肤品牌进行电梯媒体广告投放等，导致宣传推广费用增加所致，公司在营销端对下游医美机构的反向赋能将进一步增强公司的品牌粘性，实现业绩的可持续增长。管理费用率及研发费用率则受益于规模效应而有所降低。 重组胶原蛋白领域具备鲜明先发优势，维持“买入”评级：考虑到公司薇旖美产品收入增长超预期，以及公司在贴牌代工领域的发展，我们上调公司 2024-2026年营收预测至 12.69/18.64/25.78亿元（上调幅度分别为 6%、11%、16%）；考虑到公司加大营销投入，且现金流情况良好、货币资金充沛，我们小幅上调公司销售费用率并下调公司财务费用率，得到 2024-2026年归母净利润预测 5.13/7.86/11.21亿元（上调幅度分别为 6%、12%、20%），EPS 分别是 5.80、8.88、12.67元，当前股价对应 PE 分别为 33、22、15倍，维持“买入”评级。

事件：公司发布 2024年一季度业绩预告，预计实现营收 8.03-8.26亿元，同比增长 27.5%-31%，预计实现归母净利润 5.10-5.34亿元，同比增长 23%-29%，实现扣非净利润 5.13-5.37亿元，同比增长 33%-39%。 点评： 一季度的开局表现符合预期：按照公司公布的营收中位值计，公司 Q1的营收同比增速为 29.3%。2023Q1是社会活动完全恢复到疫情之前的第一个季度，在2023年 1月春节结束之后，2023年 2-3月，社会面迎来了消费的强势复苏，医美行业的消费亦出现了报复性反弹，在 2023Q1高基数的基础上，公司一季度营收同比增速依然接近 30%，因此我们认为公司 24年的开局势头不俗。 分产品项，我们预计 Q1公司溶液类和凝胶类产品的营收增速均在 20%-30%之间。凝胶类产品中，“濡白+如生”的再生组合预计营收增长速度超过 30%，我们认为随着如生进入越来越多的医美机构，公司的再生产品增长有望提速。 破局之道，需要“求美版图”不断地丰富、完善和平衡：我们认为目前市场对爱美客的担心主要集中于两个方面，其一、医美行业整体规模增速放缓、玻尿酸赛道日趋拥挤、“嗨体”系列营收规模的持续攀升，令市场对“嗨体”未来的增长存在担忧；其二、再生产品在消费降级以及江苏吴中加入之后带来的竞争加剧，市场对其中长期的成长性存在担忧。我们认为提振市场对爱美客中长期成长性的信心，最佳的解决路径就是公司不断推出新的产品，丰富产品组合，摆脱对玻尿酸的过度依赖，令自身在求美产业中的布局不断丰富、完善。从以往的发展历程看，我们认为爱美客是一家善于在市场中通过差异化产品，建立竞争优势的企业，与此同时，从透明质酸注射产品“宝尼达”的运营情况看，爱美客亦具备深耕产业的企业文化，我们相信随着公司在肉毒、光电和减脂方面的布局，一项项落地开花，公司中长期的发展前景依然值得期待和看好。 医美龙头企业，维持“买入”评级：我们维持公司 2024-2026年营收预测为 40.49/54.87/68.92亿元，维持 2024-2026年归母净利润预测分别为 25.22/33.21/41.53亿元，对应 EPS 分别是 11.66、15.35、19.19元，当前股价对应 PE 分别是 25、19、15倍。我们认为公司目前的估值水平相较于成长能力而言偏低，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧，消费者购买力复苏不及预期，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。

医用敷料领域的龙头企业：公司总部位于黑龙江哈尔滨，具备浓厚药企基因，目前从事专业皮肤护理产品的研发、生产和销售，于2023年8月1日上市，旗下主品牌是敷尔佳，械字号敷料是其主要特色产品。根据弗若斯特沙利文，2021年，公司的贴片类产品销售额为贴片类专业皮肤护理产品市场第一，市场份额15.9%，其中医疗器械类敷料贴类产品份额为17.5%，同样位居市场第一；功能性护肤品贴膜类产品份额为13.5%，市场排名第二。2018-2022年，公司营业收入由3.73亿元增长至17.69亿元，CAGR为48%；同期归母净利润由2.00亿元增长至8.47亿元，CAGR为43%。 成功打造“白膜、黑膜”械字号单品，妆字号护肤品乘势而上：通过成功打造两款核心的械字号明星单品——“白膜”和“黑膜”，公司树立了专业的品牌形象，在医用敷料领域打响名气。2018-2022年，白膜与黑膜贡献了公司医疗器械类产品95%以上营收。在械字号产品成功打响市场的基础上，公司推出一系列妆字号护肤品，逐渐培育出业绩增长的第二曲线，护肤品的营收占比从2018年的10.1%提升至2022年的51.1%。 紧抓线上流量红利，经销管理体系严格：公司紧跟化妆品发展趋势，抓住线上流量红利。2020-2022年，线上平台推广服务费从8526万元增长至2.42亿元，2018-2022年，公司的线上渠道营收CAGR达到100.75%。另外，公司线下通过经销商快速扩大市场，截至2022年末，公司的产品覆盖商超、化妆品专营店约2.5万家，连锁药房2.1万家。在扩大市场范围的同时，公司严格管理经销商体系，2020-2022年，公司的中大规模经销商营收贡献保持94%以上。 多维度触达消费客群，经销模式降低营销推广成本：公司在线上建立了传统媒体、KOL、公众号、小程序的多层次推广矩阵，实现了从广度到精度的品牌推广。例如，2023年9月，公司邀请博主“成分护肤学长康康”进行实地探厂，进入敷尔佳北方美谷的研发实验室和生产车间，与公司的研发师与产品经理进行交流，探究产品背后的研发模式。公司在线下通过经销商推广模式，实现远低于同业的营销成本。2019-1H2023，公司的销售费用率均值为17.76%，而同期5家可比公司的销售费用率均值为37.98%。 看好公司发展前景，给予“买入”评级：公司作为中国贴片护理市场领导者，在械字号敷料领域尽展王者之风，且已打造出第二增长曲线——妆字号护肤品业务。同时，公司拥有多个先进技术储备，研发项目将拓展医疗器械和防晒产品等领域，有望提高未来业绩增长的天花板。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为7.92、8.42、9.03亿元，EPS分别为1.98、2.10、2.26元，当前股价对应PE分别为20、19、18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策风险、新品推出不及预期风险、新股股价波动风险。

公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度实现营收/归母净利润分别为61.1/2.7 亿元，同比分别-2.6%/-43.3%；3Q2022 年，实现营收/归母净利润分别为17.5/0.5 亿元,同比分别-13.9%/-39.3%。 点评： 提价、产品结构和渠道优化，令三季度营收同比下滑：公司三季度营收出现双位数下滑，主要原因在于：1、3Q 对产品价格进行了更为坚决的提升，令线下和线上的销售压力增大；2、在浆价高位的成本压力下，主动调整产品结构，减少了盈利能力较弱产品线的出货；3、线下渠道端积极主动放弃了部分回款条件不佳的商超。基于目前的浆价走势，我们认为4Q 公司的销售端仍存在压力。 浆价高位横盘，盈利继续承压，费用率控制较好：2022 年前三季度，公司毛利率为32.5%，同比-5.5pcts。期间费用率方面，2022 年前三季度为27.3%，同比-1.3pcts， 其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.1%/4.7%/2.4%/0.1%，同比-2.0/+0.5/+0.1/+0.1pcts。我们认为虽然公司自1Q2022 起有所提价，但提价幅度并未完全覆盖原材料成本上涨幅度，因此公司2022 前三季度的毛利率同比下滑。 3Q2022，公司毛利率为31.5%，环比-1.5pcts，同比-2.8pcts。3Q 期间费用率为29.2%， 同比-1.1pcts ， 其中销售、管理、研发和财务费用率分别为： 20.4%/6.0%/2.5%/0.3%，同比-2.8/+1.2/持平/+0.4pcts。 我们认为浆价在3Q 继续高位横盘，令公司库存木浆的成本不断上升，导致盈利能力继续下滑，在盈利能力承压的背景下，公司主动加强了对销售费用的控制。 浆价的拐点渐行渐近：3Q2022 年，国内阔叶浆均价为6677 元/吨，2Q 为6394 元/吨，而3Q2021 均价为4713 元/吨。浆价的大幅上涨对公司的盈利能力构成了很强的压力。我们认为随着欧美经济逐渐疲软，国内造纸行业景气度进一步下滑，需求的减少将逐渐对木浆的供求关系产生缓和的作用，与此同时，1Q2023，UPM 位于乌拉圭的210 万吨木浆产能将确定投产，则从供给侧对木浆供求关系进行缓和，我们认为浆价下行的拐点已渐行渐近。 短期仍有经营压力，中长期看好发展前景，维持“增持”评级：基于木浆价格涨幅高于预期，以及行业的竞争格局比我们此前预期更差，我们将公司2022-2024 年公司的归母净利润分别下调至3.23/4.78/5.48 亿元（原预测2022-2024 年归母净利润分别是5.71/6.73/7.78 亿元，下调幅度分别为：43.4%/29.0%/29.6%）, 当前股价对应PE 分别为39/26/23 倍。鉴于当前木浆价格已经行至高位，公司的盈利能力已跌至底部，同时预计成本端的改善有望出现在1Q2023，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争程度超预期，木浆、能源价格上涨幅度超预期。

事件：公司发布2022年中报，1H2022实现营收/归母净利润分别为20.4/1.6亿元，同比分别+6.7%/+4.0%；2Q2022实现营收/归母净利润分别为12.8/1.1亿元,同比分别+4.1%/+5.3%。点评：衣柜业务增长非常靓丽，厨柜收入受工程影响有所下滑：1H2022，厨柜/衣柜/木门分别实现营收10.2/8.3/0.7亿元，分别同比-6.5%/+22.6%/+146.7%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收1.7/12.4/4.7亿元，分别同比+34.4%/+9.7%/-9.1%。2Q2022，厨柜/衣柜/木门分别实现营收6.6/5.0/0.5亿元，分别同比10.3%/+24.5%/+133.6%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收0.9/7.4/3.4亿元，分别同比+41.9%/+8.5%/-11.7%。截至1H2022，公司共有4150家门店，其中经销商门店数为4117家，直营门店33家。经销商门店数目与2021年底相比，净增加408家，与1Q2022相比，净增加222家；直营门店数目与2021年底/1Q2022相比均持平。截至1H2022，经商门店细分来看，厨柜/衣柜/木门的门店数量分别为1745/1718/654家，与2021年底相比，净增加54/99/255家，与1Q2022相比，净增加60/79/83家。经销商单店营收30万元，同比-6.2%；直营店单店营收511万元，同比+34.4%。经销商一共有3072家，细分来看，厨柜/衣柜/木门的经销商数量分别是1281/1250/541家。综合盈利能力下降，衣柜盈利能力持续提升：1H2022，公司毛利率为36.3%，同比-0.7pcts；归母净利率为7.8%，同比-0.2pcts。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为41.2%/35.4%/10.7%，同比-0.6/+2.2/-6.0pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为66.2%/33.9%/38.8%，分别同比+1.9/-1.3/-1.6pcts。1H2022，公司期间费用率为27.8%，同比+0.2pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.6%/5.9%/5.8%/-0.4%，分别同比+1.2/+0.6/-1.5/-0.1pcts。2Q2022，公司毛利率为37.0%，同比-0.3pcts；归母净利率为8.3%，同比+0.1pcts。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为40.2%/36.3%/11.9%，分别同比1.7/+3.2/-4.2pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为67.6%/34.0%/38.0%，分别同比+4.8/-1.9/-1.8pcts。整装赛道+零售衣柜+工程恢复，驱动下半年加速增长：1H2022，我们估计公司整装业务实现30%左右的增长，估计营收占比8-9%；上半年衣柜业务虽受疫情影响，但仍保持营收高增长，同时毛利率上行的良好状态，我们认为志邦的衣柜业务已经进入运转流畅的阶段，以当下营收规模看，仍具备不俗的成长空间，同时盈利能力有望继续增加；上半年工程业务受到了疫情的干扰，我们认为下半年工程业务对整体营收的拖累作用亦将边际递减。总体看，我们对志邦下半年的营收增势持加速的判断。

事件： 公司发布2022 年中报，1H2022 公司实现营收/归母净利润分别为198.5/16.6 亿元, 同比分别+25.6%/-25.6%；2Q2022 实现营收/归母净利润分别为101.9/9.8 亿元,同比分别+24.7%/-12.4%。1H2022 实现经营性现金流量净额27.5 亿元，同比+3.4%； 2Q2022 实现经营性现金流量净额17.2 亿元，同比+136.5%，环比+66.0%。 点评：2Q 净利润环比增长，上游布局优势凸显，木浆板块营收大幅增长：1H2022，分业务板块看，公司的纸板块实现营收139.0 亿元，同比+11.3%，其中，双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/其他纸的营收分别是： 38.5/17.2/56.9/7.4/7.0/0.5/11.5 亿元，分别同比+12.7%/-23.9%/+31.7%/-16.4%/+101.5%/+5175.3%/-8.3%；公司木浆板块实现营收48.8 亿元，同比+76.2%，其中，溶解浆/化机浆/化学浆的营收分别是： 25.9/9.1/13.8 亿元，分别同比+41.5%/-2.7%/+60471.7%。 2Q 双胶/铜版/箱板纸均价分别为6156/5593/4844 元/吨，环比+276/+112/+54 元/ 吨，2Q 木浆均价为6394 元/吨，环比+797 元/吨。显然单看造纸业务，2Q 盈利能力环比下滑，因此公司2Q 净利润环比+45.8%，主要受益于浆价以及溶解浆持续涨价，2Q 溶解浆均价为8721 元/吨，环比+1464 元/吨。自2022 年7 月1 日至8 月25 日，阔叶浆均价为6668 元/吨，溶解浆均价为9495 元/吨，均高于2Q 均价，我们预计3Q 太阳纸业的盈利能力将继续环比上行，带动净利润继续环比增加。 浆系价格上涨，带动毛利率环比上行：由于大宗材料物资价格同比大幅提升，公司毛利率承压。1H2022，公司毛利率为16.5%,同比-6.3pcts；公司归母净利率为8.4%, 同比-5.8pcts。2Q2022,公司毛利率为18.9%,同比-3.3pcts，环比+4.9 pcts;公司归母净利率为9.7%,同比-4.1pcts。 分业务板块看，公司各类纸产品的毛利率均有下滑，浆板块表现较好。1H2022，双胶纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/瓦楞原纸/其他纸的毛利率分别为15.2%/15.3%/12.2%/15.6%/14.0%/0.7%/23.7%，分别同比-7.9/-15.9/-4.3/-11.8/-2.9/-12.4/-7.4pcts；溶解浆/化机浆/化学浆的毛利率分别为21.5%/29.0%/17.6%，分别同比-2.0/+14.7/+3.7pcts。 期间费用率方面，1H2022 为6.9%，同比+1.3pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为：0.4%/2.6%/2.1%/1.9%，分别同比持平/+0.5/+1.0/-0.2pcts。由于股权激励费用摊销、广西产能增加导致污水治理费增加以及研发投入加大，公司的管理费用率与研发费用率有所提升。2Q2022，期间费用率为7.7%,同比+2.0pcts， 其中销售、管理、研发和财务费用率分别为：0.4%/2.6%/2.3%/2.4%,分别同比持平/+0.7/+0.9/+0.4pcts。 上调2022 年盈利预测，维持“买入”评级：鉴于公司2Q 业绩超预期，我们将公司2022 年EPS 上调至1.32 元，上调幅度为17.8%，同时我们预计2023-24 年木浆和溶解浆价格将有所下滑，将2023 年EPS 下调至1.32 元，下调幅度为7.8%，并下调2024 年EPS 至1.43 元，下调幅度为3.5%。当前股价对应2022-2024 年PE 分别为9/9/8 倍，鉴于公司目前估值水平较为便宜，并且3Q 净利润预计仍将继续环比上行，维持“买入”评级。 风险提示：国内宏观经济低于预期，木浆和动力煤价格上涨超预期。