公司是休闲食品领先企业,产品丰富且创新能力强。 公司自1999年成立以来便致力于为消费者提供休闲食品,目前是国内休闲食品领先企业。2016年,公司实现营收32.36亿,同比增长3.50%。公司产品品种十分丰富,数量多达上千种,2016年上市新品100多种。整体来看,公司产品覆盖炒货、肉制品、蜜饯、水产品、糖果/果冻、膨化、果蔬、豆制品、糕点等九大品类,小核桃仁、手剥松子、鸭肫、4号猪肉脯、芒果干、法式可口酥等已成为不同品类的代表商品。2016年,公司糕点及膨化食品、肉制品及水产品营收分别同比增长15.54%和11.71%,增速在各品类中最快;炒货及豆制品小幅增长0.60%;蜜饯及果蔬同比下滑5.94%。这么多的产品数量也对公司产品质量把控提出了很高的要求。多年以来,公司通过对供应商及其产品质量进行多角度、全方位的管控,成为整个供应链产品品质的把关者,保证了公司产品“领鲜到底”。 线上线下渠道一体化发展,费用率有下降空间。 近几年,公司始终专注于对线下、线上全渠道网络建设。线下方面,截止2016年底,公司先后在上海、江苏、浙江、北京、安徽等16个省、自治区、直辖市地区开设连锁门店2260家,会员人数超过1400万,较2015年新增300万。其中直营店2091家,公司对直营店进行了整顿,全年关闭257家,新建243家;加盟店169家,公司加大了在非传统优势地区通过加盟店扩大市场份额的力度,2016年加盟门店数量净增加13家。我们认为,随着公司直营门店单店盈利水平和规模经济效益的提升,以及加盟店对综合成本的降低,公司销售费用率未来有下降空间。 线上方面,2011年,公司建立了自己的官方商城和移动APP,同时也与天猫、京东、1号店等主流第三方电商平台合作。2016年,公司线上业绩保持持续快速增长,公司自营移动APP下载量超过220万,较2015年增长100.90%。 公司发布限制性股权激励预案,高管激励机制更合理。 2017年5月2日,公司发布限制性股票激励计划(预案),拟向激励对象(公司董事、中高级管理人员及业务骨干人员)授予限制性股票总计不超过700万股。限制性股票自授予日起12个月后分三期解除限售,满足授予条件后,激励对象可以每股18.37元的价格购买公司向激励对象增发的公司限制性股票。公司为本次限制性股票激励计划设定了以2016年营业收入为基数,2017-2019年公司营收增长率分别不低于12%、30%、55%的业绩考核目标。除公司层面的业绩考核外,公司将对个人层面设置绩效考核要求,激励对象实际可解除限售的限制性股票数量与其考核当年的个人绩效考核结果相挂钩。我们认为,激励方案有望提高公司经营效率和员工活力,有利于公司长远发展。 盈利预测与评级:随着消费者生活水平提升,我国休闲食品行业正逐渐向健康化、品牌化和创新化发展。但是目前行业内企业众多,区域品牌较多,品牌集中度低。公司是国内休闲食品的领先企业,具有产品、品牌和渠道优势,未来市场占有率有望提升。我们预测2017/18/19年EPS分别为0.67/0.86/1.07元,考虑到公司的成长性、净利润率提高的空间以及品类拓展和延伸,给予公司较高的估值溢价,按照3倍PS给予估值。目标价46.7元,维持“增持”评级。

投资要点: 聚焦主业发展,公司业绩稳步提升 2016年,公司高度聚焦肉类主业发展:上游依托江苏梅林畜牧养殖和爱森自有养殖基地,确保肉品源头食品安全;中游依托爱森和苏食肉品及联豪加工,进行猪肉和牛肉产品的精深加工;下游依托爱森优选、苏食肉品、以及联豪的营销网络和渠道,积极开展肉类食品的营销工作。另外,公司是光明集团旗下肉类资产整合平台,公司借助集团资源进行了一系列资产重组,新注入资产梅林畜牧、鼎牛饲料等新进企业表现都十分亮眼。2016年,公司实现营收138.34亿,同比增长13.08%;归母净利润2.56亿,同比增长56.88%。 银蕨公司并表提升业绩增速,协同效应初显成效 近几年,随着居民消费水平提升,居民消费肉类结构正在慢慢改变,猪肉被牛肉消费替代的趋势日趋明显。但是,目前我国牛肉行业生产高度分散,肉类深加工技术仍较为落后,因此对进口牛肉依赖性较强。2016年,公司全资子公司上海梅林(香港)有限公司以增资入股方式认购新西兰银蕨公司50%的股权,该项目已经于2016年12月6日完成交割,2016年通过并表直接为上市公司贡献收入9亿元和利润297万。另外,公司通过银蕨可以获得新西兰25%以上的稳定的、优质的牛羊肉供应,从而满足公司自有牛肉加工企业上海联豪的需求。2016年,联豪全年实现营收6.3亿和净利润5017万元,同比分别增长50%和270%,增长趋势非常快。未来,公司将力争联豪成为中国家庭牛排的标杆企业,银蕨逐步加大深加工及自有品牌产品的销售比例、深耕中国等细分市场。 清理亏损企业,未来对业绩拖累消除 2015年底开始,公司加强了对亏损企业的盘点。公司成立专项清理工作小组负责整体清理处置工作,先后启动对湖北梅林、荣成梅林、重庆梅林三家亏损企业的清算处置。2016年,重庆梅林、荣成为公司带来损失约1.8 亿元。随着重庆梅林、荣成停产,2017年公司亏损将大幅减少,公司将实现轻装上阵。 盈利预测与评级: 公司收购银蕨公司后,未来在猪牛肉双轮驱动下,肉制品业务有望迎来新的发展阶段。同时,公司是光明集团旗下肉类资产整合平台,未来有望受益于国企改革。我们预测2017/18/19 年EPS分别为0.50/0.57/0.66元,目标价14元,维持“增持”评级。 风险提示: 原材料价格变动风险,SFF业绩增长不达预期,国企改革不达预期。

实施聚焦大单品战略,产品结构持续优化 近两年,公司一直努力实施“聚焦大单品”经营战略。一方面,公司对量少、值低利薄的近100只产品进行了合并、升级、淘汰;另一方面,重点培育中央库藏金五年和(5A 级)库藏十年两大系列产品,取得较好的单品销售业绩。2016年,公司营收同比增长11.58%,其中中高档黄酒营收同比增长16.75%,在营收中占比提升2.50 pcts至63.25%。我们认为,黄酒是三大世界古酒之一,但是过去由于行业竞争格局较低,企业市场意识缺乏等原因,长期以来产销和白酒、葡萄酒和啤酒都存在较大差距。公司作为黄酒龙头企业,其经营策略有望对于行业发展有推动作用。 加大品牌宣传推升价值,产品提价效果显著 近几年,公司提高了对品牌宣传的重视程度。尤其是2016年,公司广告费增长138.16%。公司借力“G20杭州峰会”、“世界互联网大会”等具有重大影响力事件,并成为“G20杭州峰会保障用酒”、“世界互联网大会指定用酒”;央视《味道》和美国《国家地理》栏目均报道了古越龙山;同时,公司投资《女儿红》电视剧,将女儿红品牌文化与绍兴酒文化巧妙结合。这一系列宣传活动,对于公司品牌价值提升以及黄酒的宣传都有积极作用。 另外,公司在加大品牌宣传提升品牌价值的同时,也在努力通过提价来变现品牌价值。2016年至今,公司一共4次提价。2016年3月份,公司陆续上调部分普通坛酒、传统型三年陈系列产品和清爽型三年陈系列产品价格;2016年5月份,公司再次宣布对传统型五年陈系列提价7%-10%;几天后,全资子公司女儿红宣布提价5%-15%;2017年2月份,公司上调36款相关产品价格,提价幅度在8%-15%。我们认为,提价符合公司提升品牌价值的战略;同时,目前黄酒吨价太低,渠道利润单薄,适当的价格上涨有利于改善渠道利润空间,进而提高经销商积极性。2016年,公司黄酒销量同比增长5.32%,其中中高档酒销量增长17.05%,也说明公司提价后公司销量并未下滑。 江浙沪以外市场拓展加快,营收增长速度较快 近几年,公司实施实施浙沪为龙头,华东为主体,京津、广深为两翼的大区域大营销布局。2016年,公司在江浙沪地区分别实现营收4.19亿、5.40亿和1.42亿,同比增长11.47%、7.33%和18.64%。江浙沪以外区域,公司加快拓展速度,新增经销商108家,总共达到772家;全年实现营收3.50亿,同比增长19.95%。同时,公司加强对黄酒销售、营销渠道的精耕细作,在全力维护和拓展传统渠道基础上,积极布局电商业务,2016年线上直销营收为1455.02万,同比增长128.17%。 公司机制急需改善,期待国企改革推进 目前,我国黄酒行业整体发展平稳,市场集中度较低。2015年,会稽山收购了乌毡帽酒业和唐宋酒业,金枫酒业收购振太酒业。相比之下,古越龙山作为行业龙头在并购上脚步略显落后,我们认为,公司未来也有望通过并购获得外延式增长。同时,公司是绍兴市国企,长期以来管理层激励较为不足,未来如果在国企改革方面有所突破,有望显著提高公司经营效率和员工活力。 盈利预测与评级: 从行业来看,随着我国消费者生活水平提升以及健康意识提升,黄酒未来仍有较大发展空间;同时,行业将逐步走向品牌化、集中化,公司作为黄酒龙头企业,在品牌、渠道和资金等方面都具备较大优势,未来增长有望领先于行业水平。另外,如果公司在国企改革方面能够有所突破,公司经营效率和员工活力有望上一个台阶。我们预测2017/18/19 年EPS分别为0.20/0.25/0.32 元,目标价12元,维持“增持”评级。 风险提示: 提价效果不达预期,国企改革进展不达预期,市场拓展不达预期。

16年业绩提升主要源于毛利率提高 16年公司共实现营业收入603.12亿元、利润总额66.32亿元、归属母公司净利润56.62亿元,同比增长0.75%、20.07%、22.24%;每股收益0.93元;销售净利率为9.40%,同比提升1.62%。16年度公司毛利率37.94%,同比提高2.05个百分点;销售费用率23.40%,同比提高1.25个百分点;管理费用率5.73%,同比下降0.04个百分点。毛利率上升是业绩提高的主要原因。 一季度成本上升费用下降,盈利水平同比提高 17年一季度公司共实现营业收入157.16亿元、利润总额20.49亿元、归属母公司净利润17.34亿元,同比增长3.23%、11.67%、11.58%;每股收益0.29元;销售净利率为11.05%,同比提升0.82个百分点。一季度公司毛利率37.64%,同比下降4.10个百分点;销售费用率21.37%,同比下降4.12个百分点;管理费用率3.78%,同比下降1.39个百分点;净利率11.05%,同比提高0.82个百分点。由于成本上升,毛利率同比降幅较大,但是费用水平的下降更为显著,抵消了成本上升的不利影响,净利率仍有所提升。 后期成本因素对毛利率形成压力 一季度毛利率下降主要是成本因素造成的。目前原奶供应量较大,公司认为未来原奶价格不会上涨,但是继续下降空间有限。由于原奶供应量大,为了维护行业整体长远利益,下游加工企业增加了产量,并相应的加大了促销力度,从而压低了毛利率水平。目前市场上的促销压力仍然较大,与去年相比并未缓解。另一方面,除原奶外,其他原材料价格都在上涨。大宗辅料如糖、乳清粉和包装材料价格都在上涨。未来辅料和包材的价格上涨可能对成本构成更大压力。 季节不均衡造成费用水平波动 费用率的变化主要是受到季度因素影响,季度间费用水平不均衡主要受市场竞争情况影响,主要是广告费影响较大。公司对于营销费用的运用有计划,但是广告费用,尤其是促销费用还是要根据实际情况调整。目前国内乳制品行业费用率比较高,主要是由于竞争压力较大。从总的趋势来看,费用率未来有一定下降趋势,但是短期内费用压力还会比较大。公司的费用水平未来仍有下降空间有空间,回到15年之前的水平是有可能的。 其他财务指标变动不大 短期借款增加主要是为了调节营运资金。预收款一季度略多,是偶然情况。货变化是正常存货配置。资本开支每年大约30亿水平,主要是产能投资,比较稳定。 销售增长,业绩可期,可能有季节波动 安慕希的销售和收入增长情况都较好。酸奶的增长速度较快。冷饮的增长也比较好。奶粉和液奶也有增长。由于业绩存在季节波动,对于行业和公司的判断以较长周期为宜,比如以年度来考察。今年可能存在一定幅度的季节波动。到目前为止,年初的收入利润指引并未发生变化,预计全年业绩与计划差异不大。 新产品开发稳步推进 公司认为豆奶的市场空间可能很大,国内消费者的消费习惯稳定,消费量较大。这方面国外市场也有先例。伊利做的是预包装产品,预计下半年上市。初期增长速度可能不是很快,但是最终规模会比较大。豆奶产品存在技术难题,口味的调节有难度。公司在这方面解决的比较好。有机奶主要是金典系列,目前比例和绝对数较小。公司认为未来有机奶有比较大增长空间。目前行业里产品还是比较少,未来可能做成比较大的品类。核桃乳目前有几个亿,公司估计植物蛋白单品规模不会很大。公司判断未来发酵类的空间比较大,市场也有成熟产品,比如养乐多。协商终止收购圣牧,继续寻求并购机会 终止收购圣牧是双方友好协商的结果,与其他方面没有关系。公司未来会积极寻求各种形式的合作,未来还会寻求并购机会。 未来将保持较好分红水平 分红主要跟盈利情况和现金流情况有关,未来会保持比较好的分红水平。即使有资金压力,也会用财务手段解决,不会挤占分红。 盈利预测及估值: 公司作为行业龙头,在品牌宣传、产品研发、渠道建设等方面均有较强优势。我们预计公司17-18年收入增速分别为9.2%、9.0%,净利润增速分别为13.8%、和15.1%,对应EPS分别为1.04和1.20元,目标价26元,维持“买入”评级。 风险提示: 市场竞争加剧,成本上升,食品安全问题。

点评事件: 4月27日晚,贝因美(002570)公布了2016年年报和2017年一季报。2016年公司实现营业收入27.64亿元,同比减少39.02%;归母净利润-7.81亿元,同比减少853.24%;扣非后归母净利润为-7.99亿元,同比减少2344.26%;EPS -0.76元/股,同比减少860%。 2017年一季度,公司实现营收8.47亿,同比减少6.58%;实现归属于上市公司股东的净利润1029.24,同比减少81.81%。 公司计划不派发现金红利,不送红股,不以公积金转增股本。 投资要点: 政策过渡期竞争加剧,2016年营收继续下滑。 2016年,由于行业仍处于奶粉注册制过渡期,因此竞争仍然十分激烈。公司全年实现营收27.64亿,同比减少39.02%。分产品来看,奶粉类、米粉类和其他类营收分别为26.18亿、6630.81万和8020.17万,同比分别减少38.88%、51.63%和29.17%;销量分别为23,553.75吨、1,363.03吨和498.44吨,同比分别减少38.76%、40.82%和2.70%。 分区域来看,2016年,南区和北区分别实现营收18.82亿和8.82亿,同比减少21.07%和58.95%,占比分别为68.09%和31.91%。 2017年一季度营收降幅有所缩窄。 2016年底,为了把握注册制先机,提前抢占渠道终端,公司开始向渠道推广一部分有把握率先通过注册的产品。2017年一季度,公司实现营收8.47亿,同比减少6.58%,考虑今年春节时间较短的因素,公司业绩改善迹象较为明显。另外,一季度净利率同比减少81.81%,降幅较大。主要原因是因为公司计提应收账款坏账准备导致资产减值损失新增3914.55亿,同比增长135.56%。 原材料采购成本下降,2016年毛利率有所提升。 2016年,公司销售毛利率为59.66%,同比提升3.11pcts。影响公司毛利率的原因主要有三方面:1)价格因素影响:受本期公司产品买赠促销活动增加影响,毛利率同比下降 1.28pcts;2)成本因素影响: 受市场行情波动影响,原材料采购成本下降,致使公司本期产品生产成本较上年同期有所下降,相应毛利率增加5.47pcts;3)产品结构因素影响:受绿爱+、冠军宝贝、经典优选等奶粉系列产品销售比例下降影响,毛利率同比下降1.08pcts。 销售费用和管理费用刚性较强,导致全年净利润下降幅度较大。 2016年,公司销售费用和管理费用分别为17.17亿和4.11亿,同比分别减少11.60%和5.10%,减速低于营收减速,导致公司营业利润同比减少956.08%。我们认为,主要是由于公司市场主要集中在三四线城市,费用投入以线下为主。公司线下母婴店数量约3万家,产生的进店费、促销费、人工费用等刚性较强,导致当营收下降较快时,费用无法快速降低。 16年底转回3亿递延所得税资产,未来如果重新确认可增加净利润2016年四季度,公司基于谨慎性原则,对累计形成的递延所得税资产3亿元进行转回。导致年底递延所得税资产为2547.55万,环比减少2.83亿,进而导致公司所得税由2016年前三季度的-1.61亿突增至全年的1.48亿,影响净利润。我们认为,随着注册制实施,行业竞争有望趋缓,如果公司未来盈利能力改善,转回的递延所得税有望重新确认,从而进一步加大公司净利润弹性。 盈利预测与评级: 公司在元旦前后已经提交了第一批配方的注册申请,我们预计第一批配方注册结果最早有望于2017年6-8月份出台,公司成为第一批获得注册配方的企业可能性较大,届时渠道信心有望恢复,公司有望获得先发优势。同时,根据规定,注册制申请截止日期为2018年1月1日,在这之后没通过注册的奶粉将不允许在市场上销售,意味着目前市面上70%的品牌会被淘汰,公司有望因此受益。我们预测2017/18/19年 EPS 分别为 0.10/0.23/0.34元,目标价18元,维持“增持”评级

点评事件: 公司公告2016年年报,全年实现营收12.77亿元,同增8.02%;归母净利润2.22亿元,同增33.81%;扣非归母净利润2.22亿元,同增33.28%。EPS为0.85,同增7.59%。销售毛利率和销售净利率分别为61.33%和17.37%,同比提升1.23pct和3.35pct。单四季度,实现营收3.51亿元,同增下降了2.56%;归母净利润0.61亿元,同增26.30%;销售毛利率和销售净利率分别为59.87%和17.52%,毛利率同比持平而净利率同比提升4pct。公司拟每10股派发现金股利2.40元(含税);同时以资本公积金向全体股东每10股转增3股,共计转增0.84亿股,转增后总股本增加至3.64亿股。 公司公告2017年一季报,报告期内共实现营收4.62亿元,同增3.89%;归母净利润1.14亿元,同增23.01%;扣非归母净利1.12亿元,同增25.82%;EPS为0.41,同增2.50%;销售毛利率为63.29%,同比提升0.89pct,环比提升3.42pct;销售净利率为24.59%,同比提升3.82pct,环比提升7.07pct。 公司2017年业绩指引:实现营收14.20亿元,同增11.17%;归母净利润2.45亿元,同增10.43%。 核心观点: 公司兑现了业绩快报中所公布的收入增速,利润增速略高于预期。一季报因为上年同期的基数较高,收入及利润增速均有所放缓;但从利润率层面判断,盈利能力仍有明显改善。结合公司的业绩指引,以及相关的工作安排可以看出,2017年公司将更侧重于营销和管理两大方面,对收入增长和市场层面的要求和目标比较高,但10%左右的利润增速相对保守。 公司产品结构升级仍有空间,盈利能力还将持续提升。省外市场拓展和营销体系升级开始见到成效,公司在收入增长上如果发生提速,那么利润增长超预期将会是大概率。我们坚定看好金徽酒在业绩上的稳健增长,同时关注近期公司在市场层面,包括营销和管理上的改善。投资要点: 业绩稳健增长,盈利能力提升 公司在2016年的收入和利润双项实现同比增长,主要归因于市场拓展、产品结构调整和费用率改善。 公司在2016年的收入增速约8%,略低于市场预期,但基本符合生产经营的计划安排。在此基础上,公司对2017年的收入增长提出了更高的目标,预计实现11.17%的增速,更符合“西北王”的战略目标。收入增长提速符合公司发展的中长期规划,也是公司不断推进市场拓展和营销体系升级的必然产出。盈利能力层面,公司的毛利率在持续提升,主要基于中高档白酒占比的提高和空白市场的快速成长。2016年公司高档产品的产量、销量和销售收入分别同比增长22.02%、17.93%、13.57%;中档产品的产量、销量和销售收入分别同比增长17.01%、9.23%、0.32%;低档产品的产量、销量和销售收入分别同比下降23.77%、25.77%、21.07%。而一季度的销售数据显示,报告期内公司高档产品实现销售收入1.24亿元,同比增长31.53%,在产品线中的占比提升至26.81%;中档产品的销售收入同比持平;低档产品的销售收入同比下降30.01%。产品结构的持续升级,有利于提高整体的毛利率水平(高档产品毛利率比中档产品高出将近10pct,比低档产品高出将近30pct)。另外,分区域看,甘肃西部(销售收入同增14.21%)和其他地区(销售收入同增45.16%)贡献了更多的收入和利润增量,这些新市场甚至是空白市场所导入的产品偏高端,因此毛利水平也更高。 费用管控上,2016年公司的销售费用同比下降5.25%,财务费用同比下降55.43%;合并利润表中,公司一季度的销售费用同比下降8.53%,管理费用同比下降13.19%,而财务费用同比下降106.71%。随着销售规模的增长以及费用管控的提升,公司的净利润率还有望提高。创新市场营销,坚持服务取胜 公司聚焦资源,精准营销,持续深耕省内市场,大力拓展省外市场,夯实管理基础,坚持服务取胜。在“千店网络工程”和“金网工程”的基础上,继续推进营销创新,甘肃省内市场实施“不饱和营销”,甘肃省外市场实施“不对称营销”,通过差异化竞争策略因地制宜,培育市场,继续打造金徽核心大单品和旗帜产品,目的是夯实基础管理,服务好终端渠道和消费者,突出服务,体现金徽特色。 激励机制到位,渠道管理全面 公司上市前实现了中高管、核心技术人员和销售骨干团队持股,形成长效激励机制,团队凝聚力强,发展动力足。同时大多数员工还享有公司提供的住房补贴等福利。公司采取深度合作共赢、厂商共建市场的形式,维护经销商、分销商和门店的利益,使合作客户能够大力推广金徽酒。经销商模式中确保公司、经销商、终端利益的均衡。经销商利润主要包括销售产品的价差、奖励、返利,毛利率在15%-20%之间,根据不同的产品和市场情况,还有陈列奖励、推广奖励等政策支持。 近几年,餐饮渠道中消费者自带酒水消费的比例有所增加,且中档价位产品比例大于高档价位产品。针对餐饮渠道的变化,公司相应减少高档酒店直销,改由经销商渠道供货,增加了在普通餐饮渠道的推广和销售。同时,公司还成立了专职电商部门,自建金徽酒积分商城;并在天猫商城开通“金徽酒旗舰店”,主要为线下销售区域以外的消费者提供产品销售服务和品牌推广。抓住电商发展机会,促进线上线下渠道融合有利于公司长远发展。风险提示: 产品结构升级停滞;市场拓展不达预期;原材料价格波动风险;产业政策风险;估值体系重构等。盈利预测与评级: 预测2017-19年的收入增速分别为16%、20%、20%,净利润增速分别为31%、30%、27%,对应EPS分别为1.04、1.35、1.72。给予目标价40.00元,“增持”评级。

点评事件: 4月27日晚,洋河股份(600616)公布了2016年年报和2017年一季报。2016年公司实现营业收入171.83亿元,同比增长7.04%;实现归属上市公司股东的净利润58.27亿元,同比增长8.61%;基本每股收益3.87元,同比增长8.71%。 2017年一季度,公司实现营收75.89亿,同比增长10.90%;实现归属于上市公司股东的净利润27.43亿,同比增长11.68%。 公司拟以1,506,988,000股为基数,向全体股东每10股派发现金红利 21.00元(含税),送红股 0股(含税),不以公积金转增股本。 投资要点: 江苏省内调整基本到位,新江苏市场实现快速增长。 2016年,公司实现营收171.83亿,同比增长7.04%。其中白酒、黄酒和其他业务营收分别为164.99亿、2.83亿和4.00亿,同比分别变动+7.73%、-15.00%和-0.69%。分区域来看,公司对江苏省内的市场调整在三季度已经基本结束,2016年江苏省实现营收92.01亿,同比减少-2.71%,降幅较上半年(-5.27%)明显缩窄。省外市场方面,公司将超过800万的县和1500万的市划分为新江苏市场。同时对渠道进行扁平化管理,费用直接从总部划分给新江苏市场,从而使得资源投入更聚焦。2015年公司新江苏市场数量为298个,2016年底增长至393个。新江苏市场贡献了省外市场近70%的营收,成为公司省外市场增长的驱动力。2016年,在新江苏市场带动下,公司省外市场实现营收75.82亿,同比增长22.43%。 2017年一季度,公司业绩继续维持较快增长,实现营收75.89亿,同比增长10.90%。2月份,公司推出新款产品——梦之蓝手工班,定位于梦之蓝M6到M9,丰富了高端产品结构。2017年全年,公司的目标是实现营收同比增长10%以上。 产品结构优化+提价,2017年毛利率有望持续提升。 2016年,公司销售毛利率为63.90%,同比提升3.89pct。主要原因是因为消费升级加快以及在公司主动引导下,蓝色经典系列中海升天、天升梦趋势日渐明显。我们预计2016年全年梦之蓝增长超过30%,产品结构优化带动毛利率提升。2017年1月底,公司对蓝色经典系列进行全年提价,其中海之蓝上调2元,天之蓝上调3元,梦之蓝M3、M6、M9分别上调10元、20元。受此影响,经销商纷纷选在提价前打款。2016年底公司预收款为38.47亿,同比增长205.17%。也正因为经销商提前备货,一季度公司销售毛利率为61.23%,同比仅提升0.63pct。我们预计,随着后期经销商进货成本提升,公司全年毛利率仍有望继续提升。 2016年销售费用略有降低。 2016年,公司销售费用和管理费用分别为18.69亿,同比变动为-0.71%和+9.29%。销售费用同比下滑的主要原因是因为2016年公司白酒销量同比减少5.20%,与之相对应的当期业务招待费、装卸运输费和差旅费适当有所降低。2017年一季度,由于春节需求增长较快,公司销售费用同比增速恢复至15.39%。 盈利预测与评级: 从产品来看,公司核心品牌蓝色经典系列品牌力强,且价格带符合消费升级趋势,仍具备较大的增长空间。同时,公司还储备了微分子酒、葡萄酒,未来公司有望成长为多酒种运营企业;从市场来看,江苏省内经过2016年调整后,2017年有望恢复正增长;同时,省外市场在公司资源聚焦和渠道扁平化管理的推动下,有望依赖新江苏市场维持较快增长。我们预测 2017/18年 EPS 分别为 4.33/4.98元,目标价100元,维持“增持”评级。 风险提示: 省内市场调整不达预期,消费升级不及预期,市场拓展不及预期。

点评事件: 公司公告2016年报,全年实现营收11.76亿元,同增37.61%;归母净利润2.25亿元,同增155.52%;扣非归母净利润2.15亿元,同增139.43%。EPS为0.46,同增155.47%。销售毛利率和销售净利率分别为76.16%和19.11%,同比提升0.86pct和8.82pct。单四季度,实现营收3.82亿元,同增61.83%;归母净利润0.76亿元,同增340.70%;销售毛利率和销售净利率分别为79.20%和19.82%。 公司基于成品酒和散酒的库存,以及过期的包装物等,计提资产减值准备5578.16万元,对2016年归母净利润的影响金额为5236.68万元。公司拟每10股派送现金红利4.60元(含税)。 公司公告2017年一季报,报告期内实现营收3.99亿元,同增32.78%;归母净利润0.92亿元,同增17.68%;扣非归母净利0.92亿元,同增9.33%;EPS为0.19,同增17.65%;销售毛利率为77.38%,同比提升2.36pct,环比下滑1.82pct;销售净利率为23.12%,同比下滑2.96pct,环比提升3.3pct。 年报和季报披露后,公司股价于次日早盘迅速下挫至跌停。 核心观点: 水井坊是春节后涨幅最明显的次高端白酒股,市场关注度很高。公司2016年业绩高增长,恰逢白酒行情高涨,市场预期打得很高。我们前期提示过,当时公司的股价已充分反映出对公司较高的估值,估值继续提升的空间有限,股价能否继续上涨,主要还得看业绩的增长。我们认为水井坊一季报增速回落还算健康,而股价反应强烈主要基于预期差,前期在乐观情境下正向强化的市场预期开始出现松动。当前公司的体量,收入和利润规模都不算大,改善的空间比较充分。渠道模式的改善和市场策略的推进实施预期将收到比较明显的效果,公司的业绩在2017Q1的基础上持续向上是相对确定的。经历暴跌后,公司估值有望回归合理,未来看业绩增长支撑市值稳步上涨。 公司2017Q1利润增速下滑,经梳理可归因于几点: (一)春节日期提前导致收入和费用的确认出现时间差。春节备货及销售期大约45-55天,对应2017年1月28日春节,部分春节的货在12月初开始销售,收入确认在2016年;而销售的线上投入按照传统大部分发生在2017年1月。确认上的时间差造成2017Q1利润增速下滑。刨除春节提前造成的影响,综合来看,2016Q4+2017Q1对比上期,收入增长46%、净利润增长77%,更能反映真实业绩。 (二)2016Q1的费用基数低,销售策略调整后费用率上升。 2016Q1公司开始做销售策略调整,也是交接过渡期,线上线下费用及销售人员都处在阶段性低点。2016Q2基于调整后的新战略制定了长期规划,更偏重长期盈利目标,主动加码费用再投资,目的是提高业务量和市场份额。公司4月份重回省代模式,合同期避开Q1高峰旺季,而Q3之后开始逐渐运作核心门店。与之对应,A&P投放加大,内部设定的目标是20%以上。从数据上看,2016Q4+2017Q1是22%,对比前期(2015Q4+2016Q1)的17%提升了5pct,逐步接近公司认为的合理化目标。销售团队的规模也在扩大,2016年底商务团队共180人,2017Q1末增加到240人,2017年底预计在300人以上。全年费用投放的规划是线上60%、线下40%,会根据费用效率和收入真实增长情况做调整。 (三)信息系统SAP的升级和人才发展规划拖累了短期利润。 SPA系统的升级从2016Q3开始,预计2017Q3开始运行,由此造成费用支出加大而影响了短期利润。另外,公司基于长远发展的需要进行了人才挽留和扩充,这也造成成本和费用的上升。 (四)2017Q1的所得税率未做亏损抵扣。 公司在2013-14年期间亏损,2015-16年利用亏损抵扣来降低税率,执行的是16%-17%左右的税率。2016年年报披露还有1.5亿元左右的额度可以抵扣税,不排除2017年进行抵扣的可能。但是基于谨慎原则,公司在一季报中未考虑能抵扣的情况。 盈利预测与评级:预测2017-19年的收入增速分别为35%、25%、21%,净利润增速分别为38%、28%、26%,对应EPS分别为0.63、0.81、1.02。给予目标价30.00元,“增持”评级。

投资要点: 公司发货节奏控制到位、各地一批价稳步上涨,渠道管理水平进一步提高 一季度末预收款62.37亿,环比微降、同比下降8.6个点。因为去年春糖期间公司出台提高出厂价20元至679及取消相应补贴和承兑政策,渠道赶在政策关门之前打低价货的款,而今年公司为了进一步挺一批价,在16年9月中旬出台提高出厂价60元至739的政策后,到17年春节及春糖期间、除了有阶梯性的给予承兑汇票支持以外、没有其他直接补贴政策,因此今年一季度渠道并没有关门打款的时间节点。公司在去年一季度收入增长31%的高基数下、预收款仍保持高位的情况下,一季度收入仍能有15%的增速实属不易。 账上货币资金364.44亿创历史新高,应收票据同比下降18.61%、环比增长37%至131.59亿,销售商品、提供劳务收到的现金77.05亿,与收入预收款项基本配平。经营活动产生现金流净额18.44亿同比大幅增长143%、环比增长62.6%,经营质量愈发扎实。 目前五粮液各地经销商反馈一批价格稳步上涨至790元、动销顺畅、库存水平偏低。公司发货节奏控制到位,经销商按月打款,目前厂商进销存一体化系统使得厂家根据各地经销商实际库存来确定发货节奏来保持经销商合理偏低的库存水平,同时整个供应链条上的反应速度非常及时,一天之内中转仓就能发货到经销商,公司整体渠道管理水平进一步提高。 涨价带动毛利率大幅上升,坚定挺价销售费用率下降 公司一季度毛利率48.63%同比大幅增加4个百分点涨价效应体现(今年739、去年同期659元出厂价),销售费用率10.79%下降2个百分点和今年以来坚定挺价策略、渠道政策上费用投放比例进一步降低相关。整体期间费用率下降2.8个点,净利率提升2.5个点至35.37%。 盈利预测与估值 公司规划17年华东营销中心80亿、其他六个中心120以上、五粮系列酒75-80亿,整体收入规划280亿。17年定调“名酒+民酒”,违规减量、增量溢价是高端酒的全年策略,股东大会传递出“无量可增”、旺季到来前每瓶30元的溢价增量将停止(即以769拿计划外配额)的信息。提升品牌形象和高度是公司今年的重点,专卖店升级也是提升品牌的一个方面,一季度增加近百家形势很好。一季度系列酒的重点品牌增长两位数以上,今年目标30%。管理团队的变换、公司各方面持续向好,这种势头将被逐季印证。我们预计17~18年EPS为2.18、2.7元/股,给予今年25倍PE,目标价54.5元,维持“买入”评级。 风险提示: 市场竞争加剧,成本上升,食品安全问题。

点评事件: 双汇发展公布2017一季报。一季度,公司屠宰生猪290万头,比2016年同期下降16.61%;鲜冻肉及肉制品外销70.17万吨,比2016年同期下降1.84%;实现营业总收入122.28亿元,同比下降4.02%; 实现利润总额11.78亿元,同比下降18.38%;实现归属于母公司股东的净利润8.79亿元,同比下降18.20%;EPS 为0.27元。 投资要点: 屠宰利润改善,规模预期两位数增长。 屠宰业务毛利率下降,压低盈利水平。 一季度,公司平均毛利率16.89%,同比下降1.29个百分点;销售费用率4.58%,同比上升0.13个百分点;管理费用率2.23%,同比下降0.23个百分点;净利率7.47%,同比下降1.23个百分点。一季度销售费用率略有上升,管理费率有所下降,财务费用增加较多,但是三者的变化基本相互抵消,对净利率影响很小。毛利率下降是盈利水平下降的主要原因。 发挥研发能力优势,推出新品提升结构。 公司依托强大的研发能力,不断开发新品,提升产品结构。去年以来,公司按照“稳高温、上低温、休闲产品更休闲、中式产品工业化”的方向,各品类齐头并进新产品。高温产品采取不添加淀粉、合成色素和防腐剂等措施类提升产品品质。低温产品对美式产品和西式产品进行了改进来丰富产品线。同时在区域风味特色产品、休闲食品小型化多样化、中式产品开发等方面都采取了很多措施。去年公司开发了150多个新产品,向市场推出了80多个。今年又将有50多个新产品推向市场,新产品的销量会占肉制品总量的的10%以上。 随着各类新品上市,公司肉制品产品结构调整有望取得突破,有利于吸引消费者,也有利于提升盈利水平。 猪价下行成本降低,盈利能力逐步回升。 生猪价格波动是影响公司成本水平的重要因素。年初以来生猪价格下行态势明显,有利于公司降低成本水平,提升盈利能力。今年一月份生猪价格处于较高水平,给公司成本造成了一定压力,但是二月份以来生猪价格持续走低,减轻了公司的成本压力。生猪价格下行,辅料和包材成本相对稳定,对公司盈利水平回升非常有利,公司的盈利水平有望持续改善。 盈利预测与评级: 随着猪价回落,公司的屠宰量有望回升,肉制品也将从中受益。 肉制品贡献了公司的大部分毛利,肉制品盈利能力的回升无疑将改善公司的盈利能力。 近几年,公司低温肉制品在收入增长速度和毛利率提升方面,均快于传统的鲜冻品和高温肉制品业务,结合不断推出新品,公司的产品结构正在逐步改善。加之公司在新渠道新营销模式方面积极探索。 公司将进入业绩上行区间。我们看好公司的变化。 我们预计公司2017-18年营业收入同比增速为8%、7%,净利润同比增速16%、15%,对应EPS 为1.55、1.79。当前公司估值低,分红高,外部环境改善,行业龙头地位稳固,维持“买入”评级,目标价28元。 风险提示: 市场竞争加剧,成本上升,食品安全问题。

点评事件: 公司公布17年一季报,报告期内实现营收2.53亿元,同比增长37.98%;实现归母净利润0.38亿元,同比增长60.14%;实现扣非净利润0.34亿元,同比增长53.05%;EPS为0.2344,同比增长20.08%;销售毛利率和销售净利率分别为40.99%和14.82%,同比分别上升0.06pct和2.05pct。 基于一季度净利润增幅较大,公司预计年初至下一报告期期末的累计净利润同比可能发生较大增长 核心观点: 公司调味品销售在华东市场逐渐成熟,同时又快速切入北京和深圳区域,随着市场营销的不断深化,公司收入增长非常显著,单季度增速创上市以来新高;同时公司调味产品的结构在不断升级和优化,平抑了包材和原材料成本上行的压力,毛利率高位企稳;伴随规模效应的加强以及企业经营的改善,公司的销售费用和管理费用改善十分明显,净利润率同比和环比都有了明显的提升。 收入层面我们认为,刨除提厂价预期下经销商囤货且部分收入确认在一季度的因素,接近38%的增速可拆分为34%左右的自然动销增速和4%左右的囤货增量,基本符合公司2017年财务预算整体目标。净利润层面我们认为,在成本上行而厂价不变的情况下,毛利率企稳、净利率提升充分反映出公司的盈利能力在改善。预计四月份提价往后,公司收入和利润的增长还将提速,达成2017年度财务预算的整体目标可能性较大(2017年公司总体经营目标是营收增长31%,扣非归母净利润增长73%)。 我们坚定看好千禾味业。公司受益于产品结构升级和销售市场拓展,未来几年保持高增长是确定的。 投资要点: 市场拓展卓有成效,产能扩张未雨绸缪 公司主业从焦糖色到调味品的转型非常成功,专注聚焦于调味品大品类,由区域走向全国,市场拓展卓有成效。目前华东市场已相对成熟,还在进一步深化,可贡献稳定的增量;华北市场主要是北京,2015年切入后迅速发展,2016年综合表现很好,阶段性的目标是未来两年达成同行业十年的水准,去年北京共100名导购员,今年编制上将提升至150人以上,加大投入力度;华南市场,主要是深圳区域,2017年起会是高举高打的重点;其他如济南、青岛、杭州等重点城市也是未来核心主打城市。总体上,今年经销商规模预期在2016年800名的基础上至少再增加300名,除了大城市和现代渠道,其他城市和县级,以及传统渠道都会加强招商规模和拓展力度。 公司IPO募投的10万吨产能目前已达产。为进一步优化公司酱油、食醋产能规划,满足全国市场拓展需求,公司通过了《关于投资扩建年产25万吨酿造酱油、食醋生产线项目的议案》,投资扩建年产25万吨酿造酱油、食醋生产线项目。根据生产周期,在项目正式启动前,公司就提前在发酵罐投料,因为投料早,目前酱油已有产出。产能建设和释放会根据市场真实需要,且适当保持一定比例富余。 产品升级逻辑正确,市场培育领先一步 中国调味品市场最初导入的是偏低端的产品,产品升级和结构优化符合消费升级大趋势,该行业逻辑正逐步得到验证。公司聚焦调味品大品类,主打无添加和有机高端产品,把握升级和细分两大趋势,准确定位产品并调整生产和销售的产品结构,同时,加大力度在营销环节和终端销售环节进行消费者培育,目前市场反馈好,业绩增长快,这些都反证公司在战略层面和经营思路上的逻辑正确。 中国作为酱醋消费总量最大的市场之一,未来还有较大的提升空间。千禾味业在无添加、有机概念的宣传和培育上领先一步,在新品推广和高端差异化竞争上不断发力,未来持续高速发展,市占率逐步提升值得期待。 规模效应经营改善,盈利能力不断增强 随着收入规模不断扩大以及销售市场不断拓展,规模效应越来越明显,公司经营改善的预期在增强。根据一季报判断,管理费用率稳中略降,销售费用率下降大约2pct,改善明显。规模生产也有助于减少产品的固定成本,我们判断这是产品结构优化以外,公司综合毛利率保持在高水平的另一原因。同时,公司品牌力在提升,对上游供应商的议价能力在增强,对下游客户也具备了更好的定价能力。公司采购黄豆和豆粕可通过压货的形式锁定低价位,延迟成本上涨;而公司四月针对出厂价和终端价进行提价,整体调整幅度大概在8-10%左右。本轮涨价属全行业普涨,预期对销量不构成大的冲击,但有利于增厚收入和利润。 基于规模效应和成本控制收效,以及产品结构的进一步优化升级,公司的盈利能力有望进一步增强,毛利率和净利率都呈现上扬趋势,有助于2017年度利润目标的达成。 盈利预测与评级: 预测2017-18年的收入增速分别为31%、28%,净利润增速分别为73%、41%,对应EPS分别为1.09、1.53元。给予目标价45元,“增持”评级。风险提示: 经济环境风险;市场供需风险;原材料价格风险;食品安全问题等。

一季度营收同比增长17.11%,与全年目标规划基本一致 受益于春节需求较旺,2017年一季度,公司实现营业收入40.11亿元,同比增长17.11%,与年报中制定2017年全年营收增长目标(+16%)基本一致。另外,受提价已经由于经销商提前打款,2016年底公司预收账款大幅增长至18.09亿。到了2017年一季度,随着打款恢复正常,公司预收账款降至5.42亿,目前渠道库存在1个月左右。但是同比仍然增长56.33%。如果考虑预收款,公司一季度真实收入为45.54亿,同比增长25.22%。全年来看,我们预计公司酱油凭借领先优势仍能维持稳健增长,酱类和耗油在经历2016年公司主动调整后,产品结构逐渐优化,2017年增速也有望恢复正常。 提价效果逐渐显露,公司毛利率小幅提升 受包材、运费成本上升影响,公司在元旦前几天开始提价,提价幅度5%左右,终端提价的动作在3月底基本完成。从报表数据来看,2017年一季度,公司毛利率为44.69%,环比提升1.7pct,同比基本不变,说明公司提价覆盖了成本上涨压力。另外,公司产品结构不断升级,截止2016年底高端产品占比超过35%,也是推动毛利率提升的原因之一。由于调味品属于生活必需品,具有单价低、使用时间长等特点,所以价格敏感度相对较低;再加上此轮涨价为行业普涨,且海天具有较强的品牌优势,因此我们预计提价对2017年产品销量影响不大。 期间费用率下降+投资收益增加,进一步提高净利润增速 2017年,公司实现净利润9.76亿,同比增长20.49%,净利润增速超过营收增速。从费用使用情况来看,一季度公司期间费用率为15.58%,同比降低0.35pct。其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为12.24%、12.52%和11.79%,同比分别变动+0.46pct、-0.50pct和-0.31pct。另外,一季度公司新增理财产品投资收益1690.1万和政府补助629.72万,从而进一步提高了公司净利润增速。 盈利预测与评级: 从行业来看,目前我国调味品行业市场集中度仍然较低,龙头企业市占率提升空间较大。随着消费升级加快,调味品行业已经逐渐由性价比驱动向品牌驱动转变。海天凭借其在品牌、渠道和规模经济上的优势,获得了较强的竞争壁垒,未来增速有望长期领先于行业增速。同时,公司未来也有望通过并购等方式,实现外延式增长。我们预测公司2017/18年EPS为1.27、1.49元,目标价40元,维持“增持”评级。风险提示: 经济环境风险;市场供需风险;原材料价格风险;食品安全问题等。

点评事件: 公司公布2016年年报和2017年一季报。 2016年度,公司共实现营业收入54.50亿元、利润总额2.44亿元、归属母公司净利润2.33亿元,同比增长27.62%、90.76%、100.94%%;每股收益0.53元;销售净利率为4.30%,同比提高个1.58百分点。16年四季度实现营业收入15.60亿元,同比增长26.68%;归属母公司净利润0.27亿元,同比增长17.20%;销售净利润率1.73%,同比下降0.14个百分点。 2017年一季度,公司共实现营业收入14.76亿元、利润总额0.82亿元、归属母公司净利润0.77亿元,同比增长22.91%、34.24%、39.93%;每股收益0.17元;销售净利率为5.37%,同比下降0.72个百分点。 投资要点: 生鲜业务收入增长,养殖业务毛利提升。 16年度公司肉类及肉制品总销量26.84万吨,同比增长6.13%;总收入收入54.5亿元,同比增长0.2763%;平均毛利率8.85%,同比上升0.86个百分点。屠宰业务收入45.44亿元,同比增长26.49%;毛利率为6.23%,同比1.14上升个百分点。肉制品业务收入4.78亿元,同比增长14.16%;毛利率为24.37%,同比下降0.73个百分点。养殖业务收入1.09亿元,同比减少31.20%;毛利率为36.27%,同比上升17.45个百分点。 公司的主要产品中,冷鲜肉和肉制品增长较快,冷冻肉的毛利提升较大。商品猪销售收入有较大幅度下降但是毛利率提大幅度提高。冷鲜肉收入39.31亿元,同比增长32.40%;毛利率为4.33%,同比上升0.58个百分点。冷冻肉收入6.13亿元,同比减少1.67%;毛利率为18.39%,同比上升6.98个百分点。肉制品收入4.78亿元,同比增长14.16%;毛利率为24.37%,同比下降0.73个百分点。商品猪收入1.09亿元,同比减少31.20%;毛利率为36.27%,同比17.45上升个百分点。 外省市场高速增长,贡献收入半壁江山。 2016年,龙大肉食在山东市场收入26.72亿元,同比增长1.29%;省外市场市场收入27.79亿元,同比增长70.18%。外省市场销售突飞猛进,贡献了一半的销售收入,已经成为山东根据地市场同等重要的另一大支柱和主要增长点。 省外市场中,收入规模较大的华东地区其他省份、华中地区和华北地区均有大幅度增长。 华东其他省份收入14.32亿元,同比增长65.18%。华中地区收入6.04亿元,同比增长97.17%。华北地区收入2.94亿元,同比增长45.49%。此外,东北,西南和西北地区市场仍在开拓中,虽然收入规模仍然较小,但是增长势头迅猛。16年这三个地区的收入分别达到0.68亿元、1.11亿元、1.57亿元,同比增长68.85%、66.16%、272.50%。 目前,公司在省外市场的销售主要是生鲜产品,加工品主要市场仍集中在省内。外省市场的除了得益于公司的产品品质和产能规模,还得益于公司近几年的渠道拓展。公司营销人员与经销商渠道结合,近几年在市场化程度较高的江浙沪市场拓展市场效果显著。 养殖业务受猪价影响,收入减少毛利增加。 2016年公司合计销售生猪27.5万头,收入大幅度减少,但毛利率的提升幅度更大,毛利同比增长30%。毛利率的提升主要得益于生猪价格的上升。去年二季度是年内价格高点,公司生猪平均价格连续三个月保持在20元以上,5月份达到21.22元/公斤。今年前三个月销售生猪3.3万头、2.4万头、2.4万头,平均价格18.49元/公斤、17.21元/公斤、16.24元/公斤,比前期有所下降。 盈利预测: 经过近几年的拓展,公司已经逐渐打开了省外市场。在冷鲜肉方面公司在产品品质和规模上都具有一定优势。公司直营渠道与经销商渠道并举,加上不断增加的加盟店渠道,有利于持续快速扩张。目前加盟店已经超过3200家。公司在省内市场的地位比较稳固,而且保持着较快的增长速度。公司肉制品主要在省内销售,毛利水平较高,省内市场的销售增长对于毛利增长意义重大。而且公司自身拥有一定的养殖产能,能够平滑一部分猪肉价格引起的成本变动。多业务并举,省内省外双管齐下,公司业绩有望保持快速增长。 我们预计2017年~2018年EPS分别为0.72元/股、0.86元/股,给予“增持”评级,目标价25元。

估计一季度茅台酒收入增速25%以上,预收账款继续创新高 2017年Q1公司实现酒类收入133.09亿增长33.24%,茅台酒收入123.66亿对应销量7719吨,我们估计一季度茅台酒中普飞的出货量同比略增,量增主要来自于利润空间更高的生肖酒为代表的定制酒,估计一季度茅台酒报表收入增速在25%以上。一季度系列酒收入9.35亿,与此前媒体报道系列酒一季度开门红收入10.57亿,对应税后9.03基本吻合。预收款环比继续增加14.47亿、增幅8%,继续创历史新高。应收票据略增加3.59亿,应交税费在去年12月份实现的税金于今年1月份解缴后环比大幅下降13亿。近期茅台价格淡季上涨突破公司1300元零售价格的心理防线,公司出台各项紧密措施来为价格降温,呈现出管理层经历行业波峰波谷后更为清醒谨慎、追求长远发展的态度。根据公开信息显示,其最新的市场应对措施是提高飞天茅台的市场投放量(但全年投放总量不增加)、渠道投放上侧重直面消费者的商超等、品种上供应上侧重大众化产品的量、加大各个省自营公司投放量并定价1199作为价格标杆,为价格降温再加筹码。目前经销商基本上拿完3月的货,4月的飞天茅台很多尚未到货,处于极低库存状态。我们认为公司日均实际投放量如能按照翻倍目标进行,在随之而来的淡季销售期将缓解价格进一步的上涨。 酱香酒市场投入带动销售费用大幅上涨,净利率下降近4个点 一季度整体毛利率同比略下降1个百分点,继续受系列酒占比提升所致。营业税金及附加占收入比例14.18%,同比增长2.66个点,环比16Q4大幅下降8.68个点(16年Q4母公司按照自然销售年度提前确认税收影响),17年度将没有税基的影响因素,预计这部分费用将和销售呈现更强的关系度。公司销售费用延续16Q4趋势、大幅增长6.82亿、增幅400%至8.5亿,主要是公司大力推进酱香系列酒市场投入增加所致。公司今年给出允许酱香酒公司3年政策性亏损、销售总额30%的预算提取费用的政策,显示决心,我们预计年初43亿目标大概率能完成。整体费用率提高3.5个点,净利率下降3.7个点至44%。 盈利预测及未来关键假设: 17年集团给出收入、利润目标分别增长19.52%、23.46%,目前一季度开了很好的头。公司市场需求和销售无忧,目前最大的任务是平缓价格过快上涨带来的政治风险。目前各地经销商库存极低,大多数经销商积极配合公司的管控政策,缺货不报价的状态,等待供应量上来。我们维持前期关键假设:18年普飞出厂价提高到999元,预计17~19年EPS为16.64、22.46、25.83元/股。考虑到茅台占领消费者白酒第一品牌心智、产能有限稀缺性因素,给予其一定的估值溢价,目标价500元,对应PE30倍,维持“买入“评级。

投资要点: 1、深耕省内市场见成效、16年销量大幅增长33%助推收入保持增长 分结构看公司2016年酿酒收入20.66亿、服务业(品牌策划市场营销服务)3.52亿,增长4.34%、11.71%,老白干系列收入13.06亿、十八酒坊收入7.6亿、同比增长5.46%、2.42%。分区域看整体公司收入省内17.29亿大幅增长23%、省外6.89亿下滑23.7%,从酿酒收入的统计口径看省内收入14.67亿增长23.49%、省外5.80亿下滑26.07%,幅度同整体省内外相当。线上销售1898万元增长150%。老白干系列销量4.53万吨增长22.6%,十八酒坊销量1.3万吨,大幅增长86.81%,省内市场带动、及销量的大幅上涨33%助推收入增长。 公司年末应收票据0.88亿、同比增加20.5%、环比减少24.8%,一季度放大旺季对经销商承兑汇票的使用支持、季度末增加至2.21亿。预收款项16年末环比持平、一季度末稳步增加至8.6亿创历史新高,显示渠道打款意愿强劲。 2、净利率逐季回升,利润弹性逐步释放 16年高档酒、中档酒收入分别增长2.21%、1.92%,整体中高档酒收入占比53.21%、略下降1个百分点,整体产品结构相对稳定,中高档酒毛利率稳步提升带动整体毛利率提升2个点至59%。2016年广告费用4.78亿增长9%、促销费用大幅增长182%,销售费用率提高2个点至率31%,管理费用6%持平,财务费用由于募集资金到位偿还银行借款后大幅下降。整体期间费用率略上升1.1个点,所得税率大幅下降20个点至40%,净利率提升1.3个点至4.55%。公司从16年三季度开始净利率逐步回升,观察17年收入结构上中高端酒分别增长13%、21%好于低端产品,毛利率提升5个点至57%、期间费用率略 上涨2个点,所得税率继续下降至28%,净利率进一步提升至5.9%。 3、公司披露拟收购丰联酒业,河北省内优势市场互补,河北王渐行渐近 3.1、拟以13.99亿收购丰联酒业100%股权,佳沃集团持股6.29%成为第二大股东 公司披露收购预案摘要,拟发行股份及支付现金共13.99亿元购买联酒业控股集团有限公司100%股权,其中股份对价7.8亿、发行价20.86元、发行37,392,137股;现金对价6.19亿,拟定增配套融资不超4亿用于支付现金对价,实际公司需要支付现金2.19亿,公司自前次增发募资8亿现金流大幅改善、支付能力充足。发行股份收购资产完成暂不考虑配套融资摊薄股本,大股东老白干集团持股比例由28.85%下降至26.58%,仍为控股股东,衡水市财政局仍为实际控制人,佳沃集团持股6.29%成为第二大股东。据公开信息显示,君和聚力为丰联酒业管理团队持股平台,将持有上市公司1.58%的股份。 3.2、16年丰联酒业扭亏为盈,1.24倍PS收购估值合理 丰联酒业大股东为佳沃集团,后者是联想控股下属企业,丰联酒业是在联想收购酒类相关资产后统一运营酒类资产的平台,在2011~2012年间完成安徽文王、承德乾隆醉、湖南武陵、曲阜孔府家的收购,此后整体运营不佳,2016年丰联酒业营业收入11.27亿、资产总额20亿、资产净额4.3亿,资产负债率78.5%,利润方面16年优化资本结构扭亏为盈、盈利1565万。我们认为此次收购对应估值为PS为1.24倍,估值合理 3.3收购后省内市占率提升近4个点,将和板城形成协同效应 公司在河北深耕多年,此次收购一举拿下省内第二大品牌板城,整收入扩大到35.65亿,省内收入增至约22.4亿(考虑丰联整体规模和2014年差不多,以2014年披露数据来估算2016年乾隆醉收入),全省白酒市场按出厂口径150亿规模来估算、收购后省内市占率可以由11.5%提升至15%。 4、盈利预测与估值 我们认为公司实施完员工持股计划、各方利益绑定(公司、员工、经销商),公司运营、费用投放效率提升、净利率逐步回归行业平均的大趋势确立。河北作为出厂口径150亿、零售口径超200亿的消费大省,一直以来受到外来品牌例如洋河、泸州强势进入,去年感受尤为明显,公司收缩战线、聚焦省内,发力优势市场,16年已见成效,未来将继续执行深耕省内市场战略。公司在行业分化、集中度提升的大背景下,收购省内第二大品牌将形成香型、优势市场的有利互补,大大降低内耗竞争,未来协同效应可期待。 公司计划2017年收入26.3亿,营业成本控制在10.7亿元以内,费用不超过13.25亿元,营业总成本控制在23.95亿元以内,我们预计依靠内生增长公司利润将做到1.71亿,同比增长54.4%,净利率进一步提升至6.52%。而公司员工持股计划2018年底到期解禁,预计18年老白干本身净利率加速释放回归行业平均水平,同时假设丰联酒业18年并表,按照发行股份收购丰联酒业后总股份摊薄,预计17~19年收入为26.3、42.4、47.4亿,利润为1.71、4.30、5.34亿,EPS为0.36、0.9、1.12元/股,按3.5倍PS给予摊薄后目标价31.2元,“买入”评级。