近日,我们对亿利能源进行了实地调研,对市场所关心的问题及公司近况做出深入了解,具体情况如下: 1、谋求转型:寻求以微煤雾化供热业务为核心,以智慧能源、生态修复为两翼的发展模式。 1)公司1996年在上交所上市,主营业务为煤炭、氯碱以及医药产品的生产与销售。传统煤炭与氯碱行业均持续低迷,发展遭遇瓶颈,因而公司在2014年逐步开始谋求战略转型,寻求做大做强。公司2014年2月新设环境修复技术中心、3月成立控股子公司北京亿利智慧能源、6月增资扩股收购天立能源60%股权,同时公司拟更名为亿利清洁能源,集中发展清洁能源产业。公司未来业务规划是以微煤雾化业务为核心内容,同时发展智慧能源、生态修复两翼业务。具体来讲,智慧能源业务主要是进行能源规划,根据目标所处的自然条件特征及缺陷进行能源利用的整体优化,生态修复业务主要是进行三废治理。 2)微煤雾化供热业务发展目标:中国的蒸汽大王。公司对微煤雾化供热业务发展目标是:以标准化的管理范式形成连锁化经营模式;远期规划建设100个供气中心,形成5万蒸吨/小时,年供蒸汽2.1亿吨的供气规模;最终形成千亿级规模节能企业,成为中国的蒸汽大王。 2、供热行业:燃煤供热遇最强政策拐点,微煤雾化市场空间巨大。 1)燃煤排放近期正式提标,燃煤供热锅炉遇最强紧箍咒。新修订的《锅炉大气污染物排放标准》于今年6月公布,并正式于2014年7月1日正式实施。新建锅炉自2014年7月1日起、10t/h以上在用蒸汽锅炉和7MW以上在用热水锅炉自2015年10月1日、10t/h及以下在用蒸汽锅炉和7MW及以下在用热水锅炉自2016年7月1日起执行本标准。新版的排放标准新增氮氧化物、汞及其化合物的排放标准,同时烟尘、二氧化硫排放标准在2011年版本基础之上降低超过50%,标准极为严格。 2)政府大力推进煤炭清洁化利用,煤粉供热发展遇空前机遇。此前,财政部《节能技术改造财政奖励方案》中规定对东部清洁煤的实施奖励200元/吨,中西部300元/吨。近期,国务院《2014~2015年节能减排低碳发展行动方案》着重强调淘汰落后的燃煤锅炉20万蒸吨,加强节能减排的考核力度。特别是国家主席习近平、国务院总理李克强近期先后强调对煤炭的清洁利用,煤炭清洁化成为供热行业的一大发展趋势。随着环保部也逐步将煤粉供热列入国家节能改造重点推广方案,我们预计高效煤粉供热将会得到规模化推广和应用。 3)煤粉供热市场空间达千亿。工业园区热利用小时高,相较于居民供热具备良好的经济性。因而,亿利公司目标市场定位于工业供热,尤其是工业园区供热。目前全国省级以上工业园区约5000个,其中没有采用集中供热的园区1400个左右。改造:燃煤锅炉62万台,其中工业锅炉46万台,总容量390万吨/小时(273MW),全年蒸汽量40亿吨,按照煤粉供热5%的市占率,改造市场空间近600亿。新增:随着地方小锅炉拆改工作的推进,预计每个未进行集中供热园区将会产生集中供热新增需求,不低于300t/h,单个项目投资规模2.4亿元左右,按照5%的产业园区进行煤粉集中供热供气,每年可产生约200亿销售收入。因而,在5%左右的市占率情况下,新增、改造合计市场规模达800亿。 4)竞争格局:市场仅有3家,亿利能源的竞争优势在燃烧器设计与优质煤粉供应。“微煤雾化”技术最早产生于德国,之后由煤科院引进。目前市场上格局就3家:亿利能源、天地科技和山西蓝天。天地科技定位于研发制造,而山西蓝天则定位于设备制造。公司区别主要在于燃烧器设计与其他厂商不同,实际表现更适应中国的煤质,后续还会持续研发改进,对现有煤粉锅炉进行再次升级,保持领先优势。此外公司拥有优质的低硫煤矿储量,能够保证项目经营避免受煤炭价格波动影响。 3、微煤雾化业务运营与进展情况分析 1)技术原理:微煤雾化技术首先将洗选后的低硫煤(含硫量低于0.3)磨成200目的细煤粉,同时将煤粉、空气按比例混合通过自主研发的旋流三层燃烧器进行充分燃烧。整个过程技术包括煤粉集中制备、精密供粉、空气分级燃烧、炉内脱硫和全过程自动控制等,燃尽率可达98%以上。锅炉热效率93%,远高于一般工业锅炉的60%,比普通链条炉省煤30%以上。 2)燃煤排放满足最新国家排放要求。公司的煤粉锅炉环保性主要采取三级治污。第一级:前段的原料选择、端洗降低了原煤和煤粉的含硫量,使得减排50~60%;第二级:采用特有的低温燃烧技术(炉温不超过900度),使锅炉生产的SO2和NOx均较低;第三级:尾端采取常规的脱硫脱硝设备,同时采用最高效的袋式除尘器,实测可达10mg以内。目前,公司煤粉锅炉的排放指标烟尘10mg以内,SO2在245mg以内,NOx在98mg以内,接近天然气锅炉的排放标准,均满足国家最新排放标准。综合来看,三级环保治污成本占整个项目运营成本的3~5%。 3)自有煤炭资源供应,保障园区供热稳定运行。煤粉作为工业锅炉燃料目前还不普遍,为保障工业园区多个企业的供热需求,煤粉的稳定供应是锅炉运行的重要保障。运输半径可达1200公里。亿利旗下拥有煤炭储量(位于内蒙鄂尔多斯)50亿吨,磨成煤粉后运输半径可达1200公里,可辐射至苏州等地域范围。对于更大范围区域,则需要建设磨粉中心来保障能源原料供应。运输费用:内蒙到山东吨煤粉运输费用仅有200元,低于罐车运输。公司目前采用吨袋运输方式,每公里吨煤粉汽运费用在0.3元,最低可低至1毛,因而内蒙拉倒山东地区的费用达到200元/吨,比罐车运输便宜。煤粉中心建设:30万吨磨粉厂总投资月3000万元。磨粉厂投资不大,以30万吨的磨粉厂为例,总投资约为3000万元。磨粉不需要块煤,低价的粉煤即可,成本低廉,磨粉电费约20元/吨。 4)投资与运营成本:项目回收期在3年左右,最长不超过5年。公司园区供热项目拟采取EMC和BOO的运作模式,EMC投资成本达到40万元/蒸吨,BOO模式投资成本80万元/蒸吨,与传统链条锅炉相近,相当于天然气投资成本的1/3。在同等排放,煤粉供热包括土建、安装、运行的全成本相较于传统的链条全产业链成本,降低20%。回收期:最长不超过5年。因为锅炉节煤,即使考虑到较高的折旧成本,每吨蒸汽的生产成本仍比传统工业锅炉低20%,预计项目投资回报周期3-4年,最长不超过5年。 5)市场拓展:公司目前的试点单位在山东,已签订两个项目《广饶滨海新区集中供热(供气)特许经营协议》和《利津滨海新区集中供热项目》,整体投资规模达到44亿,其中一期达2.5亿。另外,吉林省政府、信息产业电子研究院等都有需求,后续项目比较丰富。 投资建议:首次给予增持评级。我们预测14~16年净利润为7.10、7.55和11.20亿,对应EPS分别为0.34、0.36和0.54元。对应目前的价格,估值分别为23、22和15倍。公司谋求业务转型,进军煤粉供热领域;同时环境修复、能源规划业务值得期待。首次覆盖,给予增持评级。 风险提示:公司项目进度低于预期、安全风险

投资要点 事件:近期,我们调研了隆华节能,就市场所关心的问题作出深入了解。 95年成立,11年上市,募集资金净额为6.11亿元。公司前身为隆化有限,隆华有限于1995年7月由李占明等5位自然人以货币资金共同出资设立,经过四次增资和一次股权转让,隆华有限于2009年12月以整体变更方式发起设立隆华传热。公司于2011年9月IPO,发行2000万股,每股发行价格为33元,募集资金总额为人民币6.6亿元,扣除各项发行费用4926.46万元,实际募集资金净额为人民币6.11亿元,其中超募资金净额为3.67亿元。 公司于2013年4月更名为“隆华节能”。高效复合型冷却设备领军者,收购中电加美涉足环保水处理。公司于2000年起专注于蒸发式冷却(凝)设备的研发、生产和销售,并于2006年研制成功高效复合型冷却(凝)器。高效复合型冷却(凝)器为采用复合冷却(凝)设计理念,以蒸发式换热机理为基础,以水和空气为冷却介质,同时运用蒸发式换热和空冷式换热对被冷却介质进行冷却(凝)的高效冷却(凝)设备。高效复合型冷却(凝)器为非标准设备,需要根据用户的工况、环境等因素进行设计和制造。经过公司持续研发,该产品已形成了针对各应用领域以及各应用领域不同工段需求的5大系列、270余种规格的较为完整的基础产品体系,并成功应用于煤化工、石油化工、冶金、电力等众多工业领域和制冷行业。2013年隆华节能5.4亿元收购中电加美,深度涉足环保水处理业务。冷却(凝)设备技术优势明显,设备适应性强+节水节电=市场潜在需求。冷却(凝)设备是流程工业中不可或缺的重要基础性设备,也是工业领域耗能、耗水大户。据统计,冷却(凝)设备耗能量占工业用能的13%-15%。我国工业冷却用水量(包括取水量与重复利用水量之和)占工业用水总量的80%左右,取水量占工业取水总量的30%~40%;因此发展高效冷却节水技术是工业节约用水的重点。水冷设备是我国目前应用最为普遍的冷却(凝)设备,但耗水量大,其综合效能已不能适应我国的资源现状和政策取向;空冷设备的季节适用性特征明显,因此采用空冷设备不经济。公司研制开发的高效复合型冷却(凝)器则在适用性、节水节电及防垢方面有非常优秀的特性,技术优势明显。以中原地区为例,高效复合型冷却(凝)器的水系统全年运行时间约为普通蒸发式冷却(凝)设备的80%;与普通蒸发式冷却(凝)设备比较,在同样的环境和换热量情况下,高效复合型冷却(凝)器的耗水、耗电量更低。经过鉴定,公司高效复合型冷却器在相同的换热负荷下,与传统水冷系统相比,采用此种技术可节水30%-70%,节电30%-60%,年节省运行费用50%以上;与普通蒸发冷却(凝)器相比,采用该技术可节水30%-50%,节电10%-20%左右,年节省运行费用40%以上;总体技术达到国际先进水平。目前,国内相关政府管理部门、行业协会等权威机构尚未就冷却(凝)设备的市场规模、产值等发布过相关数据。 根据公司综合分析推断,在煤化工行业中的甲醇、尿素行业、现代煤化工,石油化工行业中的石油炼制行业,冶金行业中的钢铁冶炼行业,电力行业中的火电行业以及制冷行业中的冷藏冷冻行业,未来几年每年冷却(凝)设备的市场规模约为375亿元。公司高效复合型冷却(凝)装置具有节水节能等明显优势,未来在新建工业项目以及原有项目冷却(凝)技改中将具有非常大的市场潜力。 收购中电加美,深度涉足环保水处理业务。2013年10月隆华节能5.4亿元并购中电加美100%股权,其中现金对价1.35亿元(利用超募资金支付),剩余部分通过增发股份支付,每股作价14.73元。中电加美原股东承诺中电加美2013-15年归母扣非净利不低于4500万元(13年实际实现5350万元)、5500万元、6500万元,对应交易作价的三年估值为12、9.8、9.3倍。业绩12-15年复合增长率为24.8%。中电加美是国内少数几家同时掌握混床、分床、粉末覆盖过滤技术并拥有应用项目业绩的公司之一,是国家电力规划设计总院和中国电能成套设备有限公司推荐的全部火电系列机组水处理系统设备主要厂家之一,是国内电力行业空冷机组凝结水精处理市场的先行者。中电加美应用其凝结水精处理、废污水处理、给水处理等多种工业环保水处理工艺和技术,能够根据客户的不同需求研发、设计适应不同工况的工业水处理系统集成产品,其主要产品为凝结水精处理系统、给水处理系统、废污水处理系统等。业水处理与冷却器业务具有协同性。我们认为在中电加美工业水处理业务上,与隆华节能的冷却器业务具有一定的协同性:在技术上,由于隆华节能生产的冷却(凝)设备,在使用循环水作为冷却介质过程中将造成换热部件表面产生垢层,从而影响设备的运行效果。中电加美具有丰富的工业水处理经验和多项水处理技术,能够为隆华节能解决冷却(凝)设备中的结垢问题提供技术支持。同时,中电加美能够通过改进工业企业废污水(中水)回用处理系统,适当提高出水水质指标,减少以循环水作为冷却介质对冷却(凝)设备造成的结垢现象。在下游需求方面,中电加美和隆华节能的下游客户资源具有部分重叠(比如电厂、冶金、石化等行业),因此在市场开拓上,两者将会有明显的协同优势。 市政水处理已有斩获。借助中电加美在水处理技术上的优势,公司在市政水处理市场已有所斩获:2013年11月,公司与滨海县水务发展有限公司、北京朗新明环保科技有限公司签订《滨海县区域供水和县城污水处理厂迁建工程项目关于引入BT联合实施方协议书》,计划投资额12.6亿元,项目建设范围:八滩水厂(供水规模土建9.5万吨/日,设备5万吨/日),蔡桥水厂(供水规模土建5万吨/日,设备2.5万吨/日),东坎水厂(供水规模达到9.5万吨/日),一级管网约186km,二级管网约366km,新建增压站约9座,污水处理厂迁建(污水处理规模4.5万吨/日),目前该工程进展良好,已在土建阶段,预计今年贡献4000-5000万元净利润。我们认为相较于工业水处理业务平稳增速,市政水处理行业仍维持每年25-30%的高增速,上市公司中,巴安水务、中电环保等传统工业水处理企业拓展领域,也逐渐深入市政水处理行业,表明这一阶段水处理公司的发展趋势和行业取向。我们公司强调技术+资金的优势结合,快速切入市政水处理市场,正和其时!此外,公司筹划非公开发行募集7.11亿(5800万股,每股作价12.26元,董事长李占明先生认购4600万股;公司第五大股东、原中电加美董事长杨媛认购700万股;公司新任总经理孙建科认购500万股),用于滨海BT项目的建设,公司大股东、管理层参与定增凸显对公司未来发展的坚定信心。目前该定增事项已获证监会受理,预计今年或可发出。 与开山股份合作,在低温余热利用方向或有突破。2014年1月4日,公司与开山股份在上海市签订了《投资合作意向书》。公司与开山股份拟在上海市浦东新区共同投资组建一家从事换热器研发、设计和生产的合资公司,项目总投资5000万元,拟使用2500万元超募资金,占比50%。项目实施后,可形成新增蒸发式冷凝器、余热采集器、工质发电机组230万千瓦换热量的生产能力。我们认为公司与开山股份合作的意义重大——换热系统借助产品,理论上可以利用80℃以上的低温余热,双方可结合自有的换热系统和螺杆机技术,大力开拓200℃以下的低温余热利用空白市场。 业绩:主营业务略有下滑,并购中电加美效益正在显现。隆华节能14年前三季度实现营收7.99亿元,同比增长68.6%,归母净利润0.82亿元,同比增长13.5%。前三季度本部冷却(凝)器业务略有下滑,主要原因是下游开工率不高,前期签订订单的发货速度低于预期,我们预计今年本部实现净利润大致与去年持平(8000万元左右);中电加美并购效益正在逐步显现,营收增速的大部分贡献来源于中电加美并表,我们预计今年中电加美全年贡献净利润在6000万左右(超过业绩对赌的5500万元)。我们认为公司冷却(凝)器业务前景仍然向好,在手订单估算有8亿元,或将在明年放量执行。另外,今年滨海水务BT项目已开工土建,12.6亿元的项目预计两年半建成完工,我们预测今年滨海BT项目贡献净利润大致在4000万元左右。 投资建议:首次给予增持评级。我们预测公司14-15年净利润1.8、2.2亿元,对应此次未定增前的EPS为0.47、0.60元,对应当前股价的PE为32、25倍。我们认为从业务层面看:1)本部冷却器业务今年订单执行低谷,但在手订单量大,明年增速有保证;2)中电加美在手订单超6个亿,明年净利大概率超6500万元的业绩承诺;3)滨海BT项目土建逐渐转向项目建设和设备安装,毛利率将提升,对净利贡献将逐渐加大。基于此,我们首次给予公司增持评级。 风险提示:BT项目进展缓慢,本部冷却器业务订单执行不力。

投资要点 事件:公司11月6日晚间公告,与江门新会经济开发区管委会签署《生物质能集中供热框架协议》,将在新会经济开发区(东区)投资建设生物质能集中供热站,为园区用能企业提供配套热力,并负责提供燃料与运营服务。 点评: 股权激励授予后,订单第二弹。此次公司与江门新会经济开发区管委会签署《生物质能集中供热框架协议》,将在新会经济开发区(东区)投资建设生物质能集中供热站,集中供热站首期建设规模根据目前园区用能企业实际用汽量22万吨/年进行规划建设,预计2015年下半年投产。按照我们的测算,1吨BMF 产生蒸汽约为5-6吨(保守按照5吨计),该新会项目体量折算BMF 消耗量为4.4万吨/年。我们测算全面达产后将贡献年收入为5300-5600万元,贡献净利润为800-840万元。公司股权激励授予之后,连续订单放出,前期石良庄氧化锌工业园生物燃气集中供热站项目(折合BMF 消耗量11万吨/年)是北方地区首单,本次订单是公司传统优势地区订单,南北开花,交相辉映!政策→订单的转化逐渐体现!我们在前期报告中就一直强调,现阶段我们推迪森,看中两大变量引致两大预期差,这是我们近期持续推荐迪森股份的关键!我们认为仍有必要再次强调: 1)50亿元120个BMF 供热示范项目政策意义须重新审视!我们认为发改委和环保部发布50亿元两年内建设120个BMF 供热示范项目对于迪森股份而言,不仅仅是政府投资/补贴角度是对公司生物质供热业务的利好;从更深远的意义上看,我们更强调该政策是生物质供热项目上马的路条和牌照。由于环保部参与政策制定,地方环保部门对于生物质供热项目的环评进度大大加快,我们认为这才是“示范项目”更为重要的意义,因此“50亿元120个BMF 供热项目”并不应该被理解为短期的市场规模,而更应该被理解为“尖尖小荷”——路条和环评通过会引致更大的项目需求,50亿120个项目仅是撬动生物质供热市场的杠杆! 2)非居民存量天然气门站价上调意义重大。9月1日起非居民用存量天然气门站价将最高上浮0.4元/立方(详见我们于8月13日发布的报告《燃气价改继续,凸显生物质供热成本优势》)。按照发改委“15年存、增量气价格并轨”的方案部署,预计15年仍将有一次0.4-0.5元/立方的存量气价上调。我们强调存量气中有770亿立方为非居民用气,存量气价连续上浮将对工业企业产生较大的成本压力,而迪森股份生物质燃气(BGF)具有非常明显的成本优势:在保证迪森股份20%产品毛利率的前提下,BGF 综合价格(含税)为3.49元/立方,较深圳大客户工业用天然气价格4.2元/立方(此次调价之前),BGF 强有力的价格优势将开启替代工业用燃气的大市场。 我们再次强调,迪森股份BMF 供热、BGF 替代燃煤是环保优势,替代天然气是成本优势。“50亿元政策”和天然气价改同时向公司两大业务(BMF 供气和BMF 供热)提供了大发展的机遇期,相信后续公司大订单将喷薄而出! 投资建议:给予增持评级。我们预测14、15、16年EPS 为0.24、0.37、0.55元(上调15年EPS),对应PE 为67、43、29倍。我们认为今年二三季度是公司业绩同比增速低点,四季度肇庆项目投产将是公司业绩变化的起点!明年权盛陶瓷/广西荔深/梅州项目/新会项目贡献业绩增量,公司未来业绩将是一年一个新台阶,坚定看好迪森股份发展前景——政策驱动力度大(投资+路条+环保优势)+天然气市场化改革(成本优势愈发明显)。目前公司市值仅50亿,空间极大,三年我们看百亿市值,给予增持评级,强烈建议投资者持续关注! 风险提示:公司项目进度低于预期。

投资要点 事件:10月30日晚间,公司公告:公司与石家庄市高邑县人民政府签署了《关于生物燃气集中供气项目的合作框架协议》,就公司在石良庄氧化锌工业园投资建设生物燃气集中供气站项目达成一致,总投资金额预计1.5亿元,采用BOO 模式。 点评: 北方地区园区供气首单,预计一期项目投产后贡献收入约1.5亿元。此次公司签订的石良庄氧化锌工业园生物燃气集中供热站项目,是公司在北方地区首个生物质供燃气(BGF)项目,总投资预计1.5亿元,其中一期项目建设规模拟定为50MW 生物燃气集中供气站,折合天然气量为10万立方米/日,项目二期投资将根据未来园区企业后续用气及新入园企业用气情况采取一期扩容或分站建设等方式投资建设,预计项目全部建成投产后用能规模折合天然气用量为30万立方米/天。按照我们的测算,1吨BMF 产生的可燃气折合城市天然气(8300大卡)大致为320-340立方,因此一期项目折算项目BMF 消耗量大致为11万吨/年,二期项目全部建成投产后折算BMF 消耗量为33万吨/年。按照项目规模,石良庄氧化锌工业园项目与肇庆项目体量相当。按照我们的估算,预计一期项目投产后将贡献收入达到1.5亿元左右。今年年底形成BMF 消耗量(产能)36.3万吨/年,石良庄氧化锌工业园项目一期规模占目前公司产能的30%,全部建成规模为目前公司产能的91%, 煤气改生物燃气,分散供气改集中供气,北方大型项目意义重大。石良庄氧化锌工业园原本采用分散煤气发生炉供气,此次签订的合作框架中明确约定该类煤气发生炉必须在项目建成完工后两个月内全部关停。我们强调这是公司首次取得生物燃气替代已成型供气的煤气项目(前期项目为替代天然气),且是公司在北方地区的首个订单,标杆意义重大,大型化证明生物质供气的环保优势得到大气重度污染地区政府的认可。这与我们在前期《供热行业转型升级深度报告:治霾先制煤,谈清洁供热的三个方向》强调的观点完全一致! 关键是看变量和预期差!我们在前期报告中就一直强调,现阶段我们推迪森,看中两大变量引致两大预期差,这是我们近期持续推荐迪森股份的关键!我们认为仍有必要再次强调: 1)50亿元120个BMF 供热示范项目政策意义须重新审视!我们认为发改委和环保部发布50亿元两年内建设120个BMF 供热示范项目对于迪森股份而言,不仅仅是政府投资/补贴角度是对公司生物质供热业务的利好;从更深远的意义上看,我们更强调该政策是生物质供热项目上马的路条和牌照。由于环保部参与政策制定,地方环 保部门对于生物质供热项目的环评进度大大加快,我们认为这才是“示范项目”更为重要的意义,因此“50亿元120个BMF 供热项目”并不应该被理解为短期的市场规模,而更应该被理解为“尖尖小荷”——路条和环评通过会引致更大的项目需求,50亿120个项目仅是撬动生物质供热市场的杠杆! 2)非居民存量天然气门站价上调意义重大。9月1日起非居民用存量天然气门站价将最高上浮0.4元/立方(详见我们于8月13日发布的报告《燃气价改继续,凸显生物质供热成本优势》)。按照发改委“15年存、增量气价格并轨”的方案部署,预计15年仍将有一次0.4-0.5元/立方的存量气价上调。我们强调存量气中有770亿立方为非居民用气,存量气价连续上浮将对工业企业产生较大的成本压力,而迪森股份生物质燃气(BGF)具有非常明显的成本优势:在保证迪森股份20%产品毛利率的前提下,BGF 综合价格(含税)为3.49元/立方,较深圳大客户工业用天然气价格4.2元/立方(此次调价之前),BGF 强有力的价格优势将开启替代工业用燃气的大市场。 我们再次强调,迪森股份BMF 供热、BGF 替代燃煤是环保优势,替代天然气是成本优势。“50亿元政策”和天然气价改同时向公司两大业务(BMF 供气和BMF 供热)提供了大发展的机遇期,相信今年后续公司大订单将喷薄而出! 投资建议:给予增持评级。我们预测14、15、16年EPS 为0.24、0.36、0.55元,对应PE 为67、43、28倍。我们认为今年二三季度是公司业绩同比增速低点,四季度肇庆项目投产将是公司业绩变化的起点!明年权盛陶瓷/广西荔深/梅州项目贡献业绩增量,公司未来业绩将是一年一个新台阶,坚定看好迪森股份发展前景——政策驱动力度大(投资+路条+环保优势)+天然气市场化改革(成本优势愈发明显)。目前公司市值仅50亿,空间极大,三年我们看百亿市值,给予增持评级,强烈建议投资者持续关注! 风险提示:公司项目进度低于预期。

事件:10 月30 日晚间,首创股份发布2014 年三季报。前三季度,公司实现营收28.48 亿元,同比增长24.19%;归属母公司股东净利润2.21 亿元,同比增长1.19%;扣非后实现归属母公司股东净利润2.08 亿元,同比下降7.27%。对此,我们的点评如下:点评:营收稳定增长,业绩符合预期。前三季度,公司实现营收28.48 亿元,同比增长24.19%;归属母公司股东净利润2.21 亿元,同比增长1.19%;扣非后实现归属母公司股东净利润2.08 亿元,同比下降7.27%。第三季度,公司实现营收10.43 亿元,同比增长20.19%;归母净利润9097 万元,同比增长1.46%。 1) 环保工程业务放量,带动公司营收实现快速增长:水务务、固废等低毛利率环保工程建设业务的放量,因而也导致销售毛利率下滑6.32pct,达到38.77%。 2) 费用管控明显:报告期内公司加强集团化项目管理平台的建设,推动管理升级。前三季度管理费用率下滑2.39pct,在管理费用下滑的带动下,期间费用率同比下滑1.3pct ,至29.52%。 3)净利增长慢于营收增长的原因在于:产品毛利率的下滑;处臵非流动资产损失达7875 万元,而去年同期仅有2661 万元。 预计非公开发行方案四季度获证监会批准。2014 年8 月22 日,公司收到北京市国产委批复,原则同意首创股份非公开发行不超过33,247.57 万股,共募集20.55 亿元的方案。非公开方案主要投向在污水处理项目、自来水供应项目和垃圾处理项目。我们预计该非公开发行方案将在今年四季度获批。非公开方案的获批一方面有助于减轻公司财务费用;同时16 个项目将逐成公司未来几年的新增产能,有望逐步提升公司业绩。 收购苏州嘉净环保,开拓农村水务市场。公司拟投资12750 万元,收购苏州家境环保51%的股权。上述方案待有关部门批准通过。嘉净环保致力于村镇分散污水处理,项目已遍及江苏、上海、浙江、云南、福建等10多个省份,300 多个行政村,近2000 个自然村,处理规模从几百吨到上千吨不等。原计划于2014 年年底在创业板上市,标的资产质量较高。公司将联合下属子公司首创爱华和嘉净环保,开拓双方的优势区域,并在业务上协同发展,合力开拓农村水务,形成公司未来新的增长点。 投资建议:维持增持评级。我们按照增发后的总股本计算,预测首创股份2014-2016 年EPS 为0.25、0.30、0.36 元,对应PE 为26、22 和18 倍。我们认为:公司现阶段主营业务稳健,且随着公司非公开发行方案逐步释放出的产能,未来业绩存在较大的改善空间。维持增持评级。 风险提示:非公开发行方案未获通过

投资要点 事件:10月28日晚间,中山公用发布2014年三季报。前三季度公司实现营业收入8.55亿(去年同期6.34亿),同比增长34.98%,实现归属母公司净利润5.02亿元(去年同期3.9亿),同比增长27.51%,EPS为0.64元。 点评: 广发证券、新增客运业务致业绩大幅增长。前三季度中山公用实现营收8.55亿元,同比增长35%,实现归母净利润5.02亿元,同比增长27.51%。综合毛利率37.37%,较去年同期上升2.6pct。期间费用率20.21%,较去年同期下降2.85pct,主因是管理费用率下降近2.4pct。前三季度营收实现大幅增长的原因在于公司年初以1.88亿收购中港客运60%股权,进入物流领域,上半年贡献营收8584万元,预计全年营收达1.55亿。归母净利润同时实现大幅增长的原因在于:除了客运新增利润之外,广发证券前三季度利润达30.41亿元,贡献投资收益3.53亿,同比增31.87%。 105亿是公司市值底部,安全边际高。按照我们的估算,公司14年权益市值(加总长期股权投资)主要来自3个方面:参股广发证券、水务运营、农贸市场及其他投资类业务,合计接近105亿元。相较于公司现有110亿左右市值,现有股价具备较高的安全边际。 1)参股广发证券,14年权益市值在85亿。广发证券综合实力位居全国前三,预计14年实现归属母公司股东净利润36.77亿,按照20倍估值,公司11.60%的权益,14年公司权益市值在85亿。预计广发证券未来仍能够保持20%左右增长,公司相应权益市值存在上行空间。 2)水务运营稳健,贡献权益市值在10.5亿。公司水务运营主体是中山供水和济宁公用,每年贡献近6000万权益净利润(剔除子公司其他业务收入),对应市值在9亿;污水处理运营主体中山污水,每年贡献1000万净利润,对应权益市值在1.5亿。 3)农贸市场存在价值重估可能,其他投资类贡献6.2亿权益市值。公司拥有33个市场,托管4个市场,经营面积约24万平方米。市场管理贡献收入超过1.16亿元,且土地资产存在价值重估的空间。此外,公司其他投资类业务贡献6.2亿权益市值。 引入复星集团作为战投,打开公司地方国企混合所有制改革和外延式并购发展预期空间。2014年8月8号,公司公告拟转让13%的股权给复星集团,作价10.65亿元。转让完成后中汇集团将持有公司49.26%的股份,仍是公司控股股东,而复星集团将持有公司13%的股权,并进入公司董事会。锁定期在36个月。本次股份转让事项仍需国务院国资委审核批准通过。我们预期公司引进复星集团,不仅仅将其角色定位为财务投资者,更重要的是此举将打开地方国企混合所有制改革和外延式并购发展预期空间。 投资建议:维持增持评级。我们预计公司14~16年EPS分别为0.86、0.95和1.11元,对应估值16.7、15.2和13.0倍。按照我们的估算,公司14年权益市值(加总长期股权投资)接近105亿元。我们强调105亿是公司市值底部,引入复星集团作为战投,打开公司地方国企混合所有制改革和外延式并购发展预期空间;另外水十条及水权交易或带来水务资产价值重估,公司估值弹性大。维持增持评级,建议投资者关注!

投资要点 事件: 10月28日晚间,瀚蓝环境发布2014年三季报:报告期内公司实现营业收入8.3亿元,同比增长13.88%;归属母公司净利润2.15亿元,同比增长15.41%;EPS0.37元。 点评: 投资收益大幅增加,带动业绩稳定增长!前三季度瀚蓝环境实现营收8.3亿元,同比增长13.88%,实现归母净利润2.15亿元,同比增长15.41%。综合毛利率40.31%,较去年同期略微下滑0.37pct。期间费用率略微上升,前三季度费用率15.21%,较同期上升0.69pct。前三季度,公司实现投资收益4550万元,同比增长93.27%,主要系去年下半年完成增资燃气发展,控股比例从25%提升至40%,相应的权益净利润大幅增长。 并购创冠,谋划固废处理大格局。作为公司固废业务全国布局的关键一环,进程正持续推进中。2013年12月24日,公司公告通过发行股份(7.5亿元,8.34元/股)和支付现金相结合的方式收购创冠香港持有的创冠中国100%的股权,总作价为18.5亿元,其中15.5亿元为针对现有项目的支付对价,此外3亿元为后续孝感、大连、贵阳三个拟建项目的支付对价。 1)收购创冠,进程持续推进中。目前公司增发收购资产并配套融资事项已通过商务部批复同意,证监会已恢复对于公司重大资产重组事项的审查,并于10月23号正式上会,11月份或拿到批文。 2)创冠新建项目速度有所放缓,已建成项目初期有阵痛。新建项目中孝感1050吨/日项目或有滞后,主因是孝感项目原本建设垃圾焚烧厂,目前规划改建为南海固废产业园模式(重新选址做产业园),因此进度相应会慢一点;新建大连1000吨/日项目可能是最快开工建设的,预计将于交接之后进行开工;惠安二期正在加紧建设,15年上半年将建成完工。从已建成项目的情况看,廊坊1000吨/日项目预计将于明年上半年投产(今年未投产的主因是周边居民有反映,但廊坊市垃圾填埋场目前已经填满,明年上半年进行焚烧成为必须);黄石1200吨/日项目和建阳600吨/日项目已开始运营,但前期垃圾收运量不足,影响当期业绩贡献。我们认为从目前行业情况来看,垃圾焚烧处理设施规划处理量超前已是不争的事实,确实存在前期收运量不足的过渡期,正因为如此,我们也一再强调垃圾焚烧企业从建设转向运营的初期存在业绩风险。但我们强调对于瀚蓝环境而言,通过增发方式并购创冠获得垃圾处理能力的快速增长,且有对赌协议,承诺保底业绩,因此在运营初期相应业绩风险不大。目前市场须进一步关注创冠项目的建造期进度和建成项目投产进度。 投资建议:维持增持评级。我们假设此次增发收购资产年内实施完毕,募集配套资金的增发价格较底价上浮20%(9.01元),备考总股本为7.97亿股,我们谨慎预测2014-2015年备考的归属母公司净利润为3.63亿、4.37亿元,对应EPS为0.46、0.55元,PE为31、26倍。我们看好公司此次并购创冠中国后南海模式在全国拓展所带来的跨越,维持增持评级。(后附盈利预测简表)。 风险提示:创冠项目进度低于预期。

事件: 10月26日晚间,碧水源发布2014年三季报:前三季度公司实现营业收入12.92亿元,同比增长2.59%;归属母公司净利润1.67亿元,同比增长25.94%。对此,我们的点评如下: 点评: 久安建设或致单季营收下滑,整体毛利率上升。第三季度公司实现营业收入2.98亿元,同比下滑31.70%;归属母公司净利润3114万元,同比增长2.24%。我们估计公司第三季度收入下滑主要原因是控股子公司久安建设给排水业务未结算所致。久安建设给排水业务毛利率较低,收入占比的下滑也直接导致公司单季毛利率上升6.12pct,达28.60%,前三季度业务整体毛利率上升5.93pct,达到32.9%。 少数股东损益减少致业绩增速超营收增速。前三季度公司实现营业收入12.92亿元,同比增长2.59%;净利润1.84亿元,同比增7.23%;归属母公司净利润1.67亿元,同比增长25.94%。业绩增速高于营收、净利增速的原因在于:前三季度少数股东损益仅有1719万元,而去年同期达3918万元。因而,在扣除控股子公司少数股东权益之后,归母净利润增速达25.94%。 收入、业绩季节性特征明显,全年业绩看Q4!由于项目实施和结算集中于Q4,因而碧水源收入季节性特征明显,Q4业绩占全年业绩的90%以上。因此,根据我们测算,一旦Q4单季度业绩增速超50%(去年四季度同比增速达55%),全年业绩便可达12.3亿,同比增46%。 投资建议:维持增持评级。我们看好未来政策提标下公司膜法水处理业务的发展前景,未来两年或仍将保持40%以上的表观业绩高增速;我们预计2014-2016年每股收益为1.14、1.59和2.15元,对应PE为24x、17x和13x,维持碧水源增持评级。 风险提示:政策推进低于预期,订单确认偏慢,BT回款速度低于预期。

投资要点 事件: 10月23日晚间,东江环保发布三季报,1-3季度公司共实现营业收入13.82亿元,同比增长25.5%,实现归母净利润1.97亿元,同比增长20.1%,EPS为0.57元。 点评: 单季度业绩增速创新高,力证14年拐点论。半年报中公司公告前三季度预增5%-25%,我们在中报点评中判断增速或偏上限,预测三季报净利增速在20%-25%之间。今日公司公告前三季度实现营收13.82亿元,同比增长25.5%,归母净利润1.97亿元,同比增长20.1%,完全符合我们的预期。前三季度,公司综合毛利率32.8%,较去年同期微幅上升0.8pct,今年以来公司综合毛利率相当稳定,Q3毛利率32.8%,环比Q2持平。前三季度公司期间费用率16.3%,较去年同期上升0.9pct,Q3期间费用率19.2%,较去年Q3上升1.2pct,环比Q2上升5.6pct。 关于期间费用率,我们认为:1)经验上看Q3、Q4是公司管理费用支出相对高点,有季节性波动,因此环比Q2有较大幅度上升;2)公司项目类银行贷款增加导致利息支出增加,募投资金投入使用导致存款利息减少,相应拉高报告期财务费用率。资产负债表方面,公司应收账款增幅较大,Q3期末应收账款余额4.33亿元,较期初增长140.96%。但我们认为不必担忧盈利质量问题,应收账款快速增加的主因是公司废旧家电拆解业务的基金补贴款尚未到账,对公司实际经营影响不大。整体看公司单季度业绩增速创13年以来新高,力证14年公司拐点。 外延正加速。今年以来公司外延并购速度明显加快,我们强调危废处置作为牌照类运营企业,地方区域割裂相对严重,而目前宏观经济低迷,金属价格较低,使得区域性危废/工业固废/废电拆解企业盈利困难,上市公司通过资金优势进行并购,实现异地扩张,是行业集中度提升的大趋势,也是公司发展的优选路径。今年以来公司外延并购速度大大加快,目前公司在手现金仍有8.1亿元,资产负债率仅35%,且有3.5亿元公司债已被证监会核准发行,公司资金可使用量较高,未来外延并购的充分性十足。 内生有收获。公司今年异地拿单情况良好,8月25日公司中标江西省工业固体废物处置中心项目无害化部分(即江西省危险废物处理处置)的BOT特许经营权项目,建设规模为危险废物处理处置规模8.1万吨/年,总投资约9亿元。我们认为这是公司具有旗帜意义的外埠订单,中标大体量项目证明公司的处理能力和品牌优识度得到了广东省外地区的认可,内生对公司的全国性开拓布局的意义正在显现。另外公司粤北项目部分子项目于2014年10月取得了《危险废物经营许可证》,获核准每年收集、贮存、处理、处置《国家危险废物名录》中27大类共计25.13万吨危险废物,我们预计粤北项目今年末明年初应能全部完工,投入使用。另外,沙井改扩建项目预计已接近完工,半年报中提示江门项目年底建成,明年三个大项目投产将使得公司产能快速投放,是明年业绩新亮点。 投资建议:维持增持评级。考虑前期并购厦门新绿增厚备考14、15年业绩0.07、0.1元以及明年三个大项目投产,我们预测东江环保2014、15年备考EPS为0.8、1.2元,对应PE为42、28倍,我们强调无害化稳增长的贡献加大,金属价格企稳回升将带动下半年资源化业务增长,产能快速增长以及外延式并购加速值得市场期待。我们强调,政策的提标化将是公司未来做大做强的重要驱动,我们看好公司成长为大市值公司的潜力,给予公司“增持”评级。 风险提示:项目进度低于预期

投资要点 事件: 10月26日晚间,聚光科技发布2014年三季报。前三季度公司实现营业收入7.72亿元,同比增长19.9%,实现归属母公司净利润1.1亿元,同比增长14.3%,EPS为0.25元。 点评: 收入平稳增长,费用管控良好,事业部改革成效显现。前三季度,聚光科技实现营收7.72亿元,同比增长19.9%,归母净利1.1亿元,同比增长14.3%。分季度看,三季度公司实现营收2.87亿元,同比增长15.3%,较去年同期增速提高5.1pct;三季度归母净利润0.51亿元,同比增长24.4%,较去年同期增速提高35.3pct。期间费用方面,前三季度期间费用率34.6%,同比去年下降4.5pct,特别是三季度改善明显(三季度期间费用率32.3%,同比下降4.2pct,而二季度下降0.9pct),我们认为公司事业部改革成效显现,期间费用率今年以来同比持续下降;从费用率的季度变化可以看出,一季度营收低点的期间费用率最高,主因我们认为是管理费用和销售费用的刚性,使得费用率在一季度呈现高企状态,但是今年以来,一季度和后续季度的费用率差值明显收窄,我们强调这是公司内部改革使得费用率出现趋势性下降,未来良好的势头将得以维持。前三季度毛利率为48.2%,较去年同期下降2.4pct(第三季度毛利率48.1%,同比下降1.3pct),基本维持在50%左右的高位。 短期看:小非减持接近尾声,股东博弈渐弱,压制股价因素消除。公司今年4月小非解禁,这也是前期压制公司股价的最重要因素。除去大股东(王健+姚纳新),4月份、6月份公司共解禁实际可减持数量为8306万股(除去股权质押)。除去大股东(王健+姚纳新)解禁,4月份、6月份共解禁实际可减持数量为8306万股,6月份时RichGoal持有的(6580-328)=6252万股6月时处于质押中。后续随着RichGoal解除质押,大致减持了(6580-4174)=2406万股。目前RichGoal持有的4174.41万股处于完全质押状况,不构成减持压力。 另外,我们统计了4月15日以来聚光科技的大宗交易情况,总计大宗数量为6394.1万股。另有部分小非直接通过竞价交易减持,因此目前可减持数量为(8306+2406-6394.1-X)=(4318-X)万股,其中X为小非直接通过竞价交易减持,预计数量为2000万股左右,因此目前可减持流通股数量我们预估应在2300万股左右。短期看,1.25亿股的解禁(除去RichGoal仍在质押的4174万股)仅剩2300万股左右,小非减持压力已较小,我们认为从博弈层面,小非压制股价的因素已基本消除。 中期看:股权激励已授予,公司业绩看反转。此次股权激励拟授予管理层及其他核心骨干人员208人共计916万股,价格为6.99元/股,限制性股票解锁条件为14、15、16年净利润较13年增长20%、40%、60%(即同比增长率不低于20%、16.7%、14.3%),且加权平均ROE不低于9%、9.5%、10%。我们认为股权激励与公司内部事业部制改革相互呼应,股权激励到位,管理层动力十足,公司拐点已现,未来增长有保证! 长期看:并购战略得当,抓住发展先机。我们在深度报告中就强调环境监测行业小而细分:4个细分子行业、单个市场容量不足百亿,难以培育大公司。而在政策驱动下,行业爆发“短平快”,使得企业规模、自身技术和市场需求难以匹配。行业属性决定企业发展模式:企业通过并购实现技术与资本的结合,打破壁垒、提前布局,尽享细分行业爆发。公司至今7次并购,初步打造大监测平台。公司上市以来业绩零增长,但我们强调公司并购提前布局将迎收获期,业绩拐点已至: 1)环境监测行业龙头,并购打造最全产品线。14、15年环境监测市场需求超300亿,行业爆发在即;公司产品线业内最全,通过并购在气体、水质和重金属监测布局,我们预测公司环境监测业务未来三年CAGR将达50%; 2)荷兰BB+清本环保,VOCs治理+监测双拳出击。污染物溯源治理要求迫切,VOCs治理近期或有标准出台,未来两年投资需求815亿元,短期市场将爆发;公司VOCs治理和监测业务业内领先,预计今年将有翻倍增长!投资建议:维持增持评级。我们预测14-16年EPS为0.49、0.64、0.82元,对应PE为42、32、25倍。我们强调今年看公司业绩反转,加之外延并购作为公司发展战略,我们看好公司内外兼修发展的大逻辑。聚光科技作为环境监测行业的平台类公司,我们看好公司市值更上一步的成长空间;短期看公司内部管理逐渐理顺,股东与管理层利益一致化,小非解禁减持已接近阶段性尾声,短期制约股价因素已大大减弱。我们维持聚光科技增持的投资评级,建议投资者积极关注! 风险提示:工分业务下滑超预期,并购整合效果不佳,期间费用率管控不力。

事件:10 月26 日晚间,永清环保发布2014 年三季报。前三季度公司实现营业收入6.41 亿元,同比增长32.2%,实现归属母公司净利润0.47 亿元,同比增长1.3%,EPS 为0.235 元。 点评:毛利率压制,Q3 增收不增利。前三季度永清环保实现营收6.41 亿元,同比增长32.2%,归母净利润0.47 亿元,同比增长1.3%;前三季度毛利率16.2%,较去年同期下滑4pct,我们怀疑毛利率的下滑主因是:1)脱硫脱硝业务竞争格局加剧;2)较高毛利的重金属污染治理和环评咨询业务增长缓慢。期间费用控制良好,前三季度期间费用率6.4%,较去年同期下降1.44pct,今年以来期间费用率持续走低,我们判断公司费用相对收入具有一定弹性,但目前公司费用率已达到历史低点,随着财务杠杆压力的加大和进一步拓展业务压力的增大,费用率持续保持低位的难度不小。分季度看第三季度实现营收2.2 亿元,同比增长10.4%,归母净利润0.16 亿元,同比下降29.2%,季度营收增长而净利下降的主因我们分析主要是第三季度公司综合毛利率17.3%,较去年同期下滑4.4pct。 站在目前时点,我们重申永清环保非公开增发的意义:非公开增发显示大股东对公司充满信心。此次永清环保非公开增发(定增事项已被证监会受理),大股东永清环保认购0.39 亿股,认购比例60.42%,认购金额为10 亿元;公司关联方——在永清集团担任执行事务合伙人的申晓东、冯延林、刘佳、刘仁和作为普通合伙人的长沙金阳投资管理合伙企业拟以不超过人民币5500 万元认购公司本次非公开发行213.5 万股。结合前期5 月13 日永清环保大股东永清集团增持公司180.2 万股(占比0.9%),此次大股东及关联方以超过10 亿元现金直接认购公司非公开增发,充分显示对于公司未来发展前景的坚定信心。 优化资产负债结构,增强债务融资工具运用空间。此次增发之前,公司资产总额仅14 亿元,非流动资产仅2.73亿元(2014 年半年报数据),虽然账面货币现金4.55 亿元,但是从根本上讲,过小的资产规模直接限制了公司债务融资能力——公司资本实力并不高,负债财务杠杆空间有限。而本次募集资金到位将有助于进一步提高公司的资本实力,降低财务风险,增强公司业务开拓中的债务等其他融资工具的运用空间。 资金实力是关键——重金属土壤污染治理/合同环境服务模式的再探讨:1)资金是重金属土壤污染治理的关键。我们自13 年5 月20 日发表的永清环保深度报告中就强调:资金是重金属污染土壤治理市场的关键驱动力。从目前的行业情况看,专项地方债的发行一定程度上解决了地方政府对于重金属污染治理的支付问题;但是从重金属治理的盈利模式看,仍然缺乏土壤修复资金的正向循环,即修复好的土地仍然不能较好地通过土地交易循环补充其他污染土地的治理资金。 2)“岳塘模式”或是未来业务样板工程。永清集团今年1 月份与湘潭市岳塘区开展合作,政企双方成立合资公司,作为重金属污染综合整治项目的投资和实施平台,在综合治理好重金属污染后,这片工业区将整体开发为生态新城(土地重新利用),集团而后从土地交易中获得治理收益,这种“岳塘模式”从机制上讲补充了从土地修复到收益实现的机制。 3)合同环境服务模式资金需求量大,定增融资是破题之笔。我们认为这种合同环境服务对于企业提供类似于BT业务模式,因此前期垫资做工程对于企业资金的需求量。第一,控股股东取得合同环境服务订单,将作为甲方之一参与岳塘区的环境污染治理工作,永清环保凭借“近水楼台”的优势有望获得更多的总包工程;第二,永清环保未来也有望通过“岳塘模式”取得更多合同环境服务订单。不管从上述哪个维度理解,此次定增融资16 亿元对于公司重金属土壤污染治理业务的开展具有极大的支撑作用。 等待订单落地,合同环境服务新模式将延续。去年公司与花垣县签订《合同环境服务框架协议书》,协议合作期限为五年,永清环保将参与花垣县的环境保护项目建设和运营。花垣县地处湘西,属于重金属污染较重地区,根据花垣县重金属企业污染整治实施方案,到2015 年,区内新增含重金属固体废物安全处置率达到100%,现存含重金属固体废物安全处置率达到80%。今年5 月27 日,永清集团与安仁县政府签订《合同环境服务战略合作协议》。按照协议规定,永清投资集团与安仁县将在环境咨询顾问服务、环境保护专项规划服务、合同环境服务三个领域开展全面合作。我们判断集团公司或将整体承揽安仁县环保服务业务,其中重金属修复EPC 业务或将外包上市公司。根据环保部官员在“2014 环保产业高峰论坛”上的讲话,由环保部制定的《关于做好政府购买环保服务工作的指导意见》已经结束大范围征求意见的程序,下一步将提交部长办公会议审议,预计将很快发布。我们强调公司合同环境服务的业务模式恰切合行业发展和政策推动方向,公司已有相当经验和资源积累,这无疑将有利于公司综合环保治理业务的进一步开展。 投资建议:维持增持评级。我们预计2014、2015 年永清环保EPS 分别为0.37 元、0.55 元,对应PE 分别为85、57 倍。我们认为永清环保是典型的拐点型公司,加之作为两市唯一的重金属污染土壤修复标的,具有极强的稀缺性,应给予一定的估值溢价。我们强调,市场应重视此次公司定增融资:大股东10 亿现金认购定增,充分显示对公司未来发展信心;重金属污染治理的“岳塘模式”打通了土壤修复资金的正向循环,治理企业的盈利模式逐渐清晰,16 个亿的定增将成为公司相关业务开展的重要支撑,我们预期此次定增融资将是公司重金属治理业务的破题之笔,强烈建议投资者持续关注!风险提示:订单低于市场预期。

事件: 10月23日晚间,迪森股份发布三季报,1-3季度公司共实现营业收入3.01亿元,同比下降2.55%,实现归母净利润0.41亿元,同比下降29.4%,EPS为0.13元。 点评: 前三季度归母净利下降29.4%,扣非后下降12.9%,符合前期“低点”预判。1-3季度迪森股份共实现营业收入3.01亿元,同比下降2.55%,其中三季度营收1.04亿元,同比微降0.73%;1-3季度实现归母净利润0.41亿元,同比下降29.4%,扣非后净利0.435亿元,同比下降12.9%。经过拆分非经常性损益主要体现在:1)年初至报告期非流动资产处臵损失562.4万元(上半年非流动资产处臵损失110.8万元,第三季度发生额为451.6万元,占Q3净利的48%),去年同期非流动资产处臵损失为384万元,且13Q3仅发生265万元;2)去年上半年公司收到“乳化焦浆(EGC)代油及燃油锅(窑)炉改造项目”900万元补贴,今年无此项补贴收入,影响前三季度业绩。我们判断从公司主业发展情况看,收入端基本持平,且单季度增速环比有所恢复;前三季度扣非净利实际下降12.9%,营业外收支波动对公司业绩影响变大。从毛利率角度看,前三季度综合毛利率为27.6%,较去年同期下降1.8pct(三季度毛利率27.7%,较去年同期下降0.8pct),基本维持稳定;期间费用方面,前三季度期间费用率14.3%,较去年同期上升0.4pct(三季度期间费用率14.3%,较去年同期上升0.7pct),维持稳定。 我们在前期报告中一直强调“二三季度将是公司业绩增速拐点,肇庆项目投产将具有旗臶性意义!”三季报业绩仍在我们预期之内。目前,我们认为三点变化将是公司基本面和股价进一步的催化剂: 1)股东大会已通过股权激励,预计近期将授予。10月22日公司召开临时股东大会审议通过股权激励草案,我们认为短期压制股价的因素已基本消除(授予日股价与计提管理费用成正相关)。按照我们预测的14年业绩,未来三年营收同比增长11.1%、33.3%、50.0%;扣非归母净利润增长14.3%、36.0%、52.9%,行权考核条件同比增速加快,显示管理层对公司基本面的坚定信心,我们预期公司业绩超行权条件的可能性较大。如果考虑行权条件,并剔除股权激励摊销费用影响(按照所得税/利润总额=10%进行计算),公司15年内生增速将提高2pct,14年业绩拐点年得到确认。但我们更强调由于股票期权占比高,行权条件对于增速的趋势具有指引,但更应视为业绩同比增速的保底条件。按照我们的测算,公司15年产能折算BMF消耗量将有40%以上的增长(以在手订单计)。 2)50亿元120个BMF供热示范项目政策意义须重新审视!我们认为发改委和环保部发布50亿元两年内建设120个BMF供热示范项目对于迪森股份而言,不仅仅是政府投资/补贴角度是对公司生物质供热业务的利好;从更深远的意义上看,我们更强调该政策是生物质供热项目上马的路条和牌照。由于环保部参与政策制定,地方环保部门对于生物质供热项目的环评进度大大加快,我们认为这才是“示范项目”更为重要的意义,因此“50亿元120个BMF供热项目”并不应该被理解为短期的市场规模,而更应该被理解为“尖尖小荷”——路条和环评通过会引致更大的项目需求,50亿120个项目仅是撬动生物质供热市场的杠杆! 3)非居民存量天然气门站价上调意义重大。9月1日起非居民用存量天然气门站价将最高上浮0.4元/立方(详见我们于8月13日发布的报告《燃气价改继续,凸显生物质供热成本优势》)。按照发改委“15年存、增量气价格并轨”的方案部署,预计15年仍将有一次0.4-0.5元/立方的存量气价上调。我们强调存量气中有770亿立方为非居民用气,存量气价连续上浮将对工业企业产生较大的成本压力,而迪森股份生物质燃气(BGF)具有非常明显的成本优势:在保证迪森股份20%产品毛利率的前提下,BGF综合价格(含税)为3.49元/立方,较深圳大客户工业用天然气价格4.2元/立方(此次调价之前),BGF强有力的价格优势将开启替代工业用燃气的大市场。 我们再次强调,迪森股份BMF供热替代燃煤锅炉供热是环保优势,BGF替代天然气是成本优势。“50亿政策”和天然气价改同时向公司两大业务(BMF供气和BMF供热)提供了大发展的机遇期,预计公司后续订单将喷薄而出。 投资建议:给予增持评级。我们预测14、15、16年EPS为0.24、0.36、0.55元,对应PE为59、39、26倍。我们认为今年二三季度是公司业绩同比增速低点,四季度肇庆项目投产将是公司业绩变化的起点!明年权盛陶瓷/广西荔深/梅州项目贡献业绩增量,公司未来业绩将是一年一个新台阶,坚定看好迪森股份发展前景——政策驱动力度大(投资+路条+环保优势)+天然气市场化改革(成本优势愈发明显)。目前公司市值44亿,空间极大,三年我们看百亿市值,给予增持评级,强烈建议投资者持续关注! 风险提示:公司项目进度低于预期。

投资要点 事件: 10月23日晚间,万邦达发布三季报,1-3季度公司共实现营业收入5.69亿元,同比增长6.97%,实现归母净利润1.11亿元,同比增长7.52%,EPS为0.48元。 点评: 单季度同比增速迅速回升,并购昊天节能效果逐渐显现。1-3季度万邦达实现营收5.69亿元,同增6.97%,实现归母净利润1.11亿元,同增7.52%,毛利率为29.1%,同比上升2.7个pct;期间费用率6.3%,同比大幅提高3.5pct,期间费用率低位上升的主因是管理费用因收购事宜大幅上升(管理费用率大幅上升2.15pct),我们认为这是阶段性因素。分季度看,公司单季度业绩增长恢复迅速——三季度公司实现营收2.36亿元,同比增长35.1%,归母净利润0.52亿元,同比增长34.7%。三季度,公司单季毛利率33.3%,同比上升7.5pct,环比二季度上升5.2pct,我们认为单季度毛利率上升的主因有二:1)公司主业工业污水处理毛利率有所恢复;2)公司并购昊天节能业务毛利率较高(按照并购报告书,昊天节能13年毛利率为28.8%,我们预计今年昊天节能今年三季度毛利率仍有较大幅度提高)。单季度期间费用率为8.1%,较去年同期提高4.9pct,环比二季度提高3.2pct,主因在于管理费用计提较多(如前所提,主因是收购昊天节能)。我们强调,公司三季度工业污水处理业务平稳恢复,单季度业绩增速迅速回升的主因是并购昊天节能效果逐渐显现。 我们认为站在当前时点上,须注意万邦达的两大变量: 1)三季度工业水处理订单开始爆发,公司基本面触底反弹。8月份,公司中标神华宁煤400万吨/年煤炭间接液化项目动力站装臵除盐水及凝液精制站工艺包成套项目;9月份,与陕西煤业化工集团神木天元化工有限公司签订100t/h煤焦油轻质化废水处理BOT项目特许经营协议;10月17日,公司又签订神华宁煤集团煤炭化学工业分公司甲醇厂、甲醇制烯烃项目高盐水零排放BOT项目特许经营协议。8月份以来三个订单总共金额为7.89亿元,是去年总营收的1倍。整体上我们认为从订单节奏看,公司上半年受制煤化工项目开展缓慢的情况已得到明显缓解,整个工业水处理业务开始触底反弹。 2)收购昊天节能,预期底部须重视其对万邦达业绩增厚。万邦达6.81亿元收购昊天节能,昊天节能未来三年的业绩承诺为归母净利润0.46亿、0.58亿和0.742亿元,收购价格对应14-16年PE为14.8、11.7、9.2倍。昊天节能今年8月末开始并表,全年贡献4个月业绩。我们强调在万邦达预期底部,需对此次收购和昊天节能作出重新审视:其一,高估值公司并购低估值公司,EPS仍会被增厚;其二,从我们对单季度营收和毛利率的观察中可以推断昊天节能目前业绩增速快,且毛利率较13年的28.8%有较大提升;其三,对于昊天节能油气输送和蒸汽保温管未来的前景重新审视。 投资建议:给予增持评级。我们预测公司14-16年备考净利润为EPS为1.74、2.05、2.6亿元,EPS为0.71、0.84、1.06元,对应PE为51、43、34倍。我们强调预期底部须从变量重新考量万邦达,公司主营平稳恢复,并购昊天节能效果逐渐显现,我们认为万邦达值得重点关注,基于此我们维持公司增持评级。 风险提示:煤化工项目进展缓慢。

10月21日晚间,雪迪龙发布2014年三季报。前三季度公司实现营业收入4.97亿元,同比增长46.1%,实现归属母公司净利润1.22亿元,同比增长74.3%,EPS为0.44元。 点评: 分季度营收净利快速增长,单季度毛利率回升。1-3季度,雪迪龙实现营收4.97亿元,同增46.1%,主因仍是脱硫脱硝监测产品的快速增长;实现归母净利1.22亿元,同比增长74.3%,EPS为0.44元。分季度看,14Q3公司实现营收2.19亿元,同比增长49.0%,归母净利润0.61亿元,同比增长74.8%,单季度实现EPS为0.22元。前三季度公司净利增速快于营收的主因是: 1)期间费用率管控得当。公司前三季度期间费用率为18.5%,较去年同期下降0.9pct,其中销售费用率下降1.4pct,管理费用率下降1.3pct,财务费用率上升1.8pct至-0.8%,主因是募投项目资金逐渐支付,以及13年购入2.5亿元理财使得存款利息下降,增厚投资收益。特别是第三季度公司公司期间费用率为15.5%,同比下降2.2pct; 2)综合毛利率快速回升。公司H1综合毛利率为41.9%,较去年同期下降1pct,Q2综合毛利率为40.1%。三季度毛利率快速回升至48.4%(前三季度毛利率会升至44.9%),较去年同期提高了1.5pct(较去年前三季度提高0.2pct)。我们在公司半年报点评中曾提出中报综合毛利率低的主要原因是季节性销售的产品结构不同,Q2是公司毛利率的低点是正常现象,三季报验证我们的观点; 3)H1投资收益贡献0.17亿。前三季度公司投资收益0.17亿元(0.17亿均为上半年贡献,其中联营企业薪火科创贡献投资收益838.8万元、13年购入的2.5亿理财产品到期贡献932.7万元,而Q3投资收益为0),营业利润若扣除投资净收益,同比增长53.2%。 CEMS景气度高,火电+工业锅炉,市场潜力仍大。我们强调2012-2015年环境监测行业再次进入高速增长期。废气监测与脱硫脱硝市场驱动因素相同,均来自于国家对污染源排放物要求趋严。时间维度上看,2005-2008年进入快速成长期(40%),该阶段主要为火电脱硫监测需求;2009-2011年增速平稳(15%-20%),增量新建火电机组脱硫和已有项目的更新需求,我们测算14-15年火电CEMS需求在38.8亿元;2013年8月环保部发布《锅炉大气污染物排放标准》,工业锅炉的监测与污染防治步伐加快:我国在用中小锅炉约50万台,其中113个大气污染防治重点城市中约有工业锅炉24万台,考虑35t/h以上的6%的锅炉,新增脱硝监测需求超过80亿元,公司作为脱硫脱硝监测龙头,将受益市场扩展。 汞监测与VOC监测,打开公司成长空间。2014年5月,公司自主研制的固定污染源废气中气态汞排放连续自动监测系统设备样机测试成功,各项技术指标均达到国际同类产品水平;随着污染物排放标准限值日益趋严,公司研发的“近零排放”的监测产品“抽取式颗粒物浓度监测系统”及应用于低浓度气体污染物监测的“高温红外多组份气体分析仪”均取了成功;公司作为牵头单位承接的国家重大科学仪器设备开发专项“固定污染源废气VOCs在线/便携监测设备开发和应用”项目,目前正在研发过程中,预计整个项目于2017年结题,届时VOCs监测设备可大规模的推向市场。我们强调VOCs监测和汞监测都是未来可预期的大气(污染源)监测的新重点,如果未来公司能够将VOCs监测和汞监测的研发技术产业化,这无疑将利好于公司在污染源监测上面的深耕和发展。 投资建议:维持增持评级。公司在三季报中预计2014年归母净利润为1.88-2.28亿元,同比增速为40-70%,整体高增速依然得到维持。我们预测雪迪龙2014-2016年EPS为0.62、0.78、0.93元,对应PE为42、33、27倍。我们坚持年度策略强烈看好环境监测整个行业的观点,认为14年或将存在小市场大爆发。雪迪龙作为国内CEMS的龙头公司,未来或内生外延协同发展,我们持续给予“增持”评级。 风险提示:运维服务低于预期。

事件:10 月22 日晚间,巴安水务发布2014 年三季度报告:报告期内,公司实现营收2.84 亿元,同比下降14.30%;归属母公司股东净利润6274 万元,同比上升25.94%;EPS 0.24 元。对此,我们的点评如下: 点评:前期项目逐步进入结算期,分季度净利快速上涨。分季度净利快速上涨,1-3 季度,巴安水务实现营收2.84亿元,同增下降14.30%;实现归母净利润6274 万元,同比增长25.94%,EPS 为0.24 元。分季度来看,14Q3公司实现营收9946 万元,同比下滑28.98%;归母净利润4032 万元,同比增长30.90%。单季度EPS 为0.15元。前三季度期间费用率达17.16%(销售费用率3.95%、管理费用率7.78%、财务费用率5.43%),上升5.02pct,主要源于财务费用率上升3.04pct。营收下滑的原因在于是河北沧州、山东蓬莱等项目仍处准备阶段,目前暂不符合三季度收入确认条件。前三季度公司净利增速快于营收的主因是:1) 三大项目进入结算阶段,后期建设期利润增加。石家庄桥东BT 项目、青浦污泥应急干化项目、广西象州自来水项目进入竣工结算阶段,根据项目的结算规则,后期实际确认的建设期利润有所增加。公司第三季度实现利润总额47687 万元,同比增长33.57%。 2) BT 项目投资收益:公司东营直饮水BT 项目、石家庄桥东BT 项目进入回购期,报告期内实现投资收益1576 万元,而去年同期仅有962 万元。 巴安水务产业投资基金打开资本运作序幕,后续内生与外延式高速成长可期。 1) 产业投资基金突破后续拿单瓶颈,打开内生成长天花板。公司前期公告拟联合交享越(上海)组建巴安水务产业投资基金,公司、交享越(上海)分别出资40%、50%,其余10%由一自然人认购。基金注册资本500 万,首期出资额在200 万,规模暂定10 亿,存续期最长7 年。产业基金两个主要投资方向:1)投资工业水处理、市政水处理、固废处理等领域优质项目;2)协助巴安并购优质标的。基金退出形式主要有:1)巴安水务优先收购符合要求的项目;2)政府回购;3)市场出售。巴安水务产业投资基金的成立打开公司产业资本运作的序幕,一方面可降低现阶段高企的财务费用,提升业绩弹性(报告期内财务费用1539 万元,同比增94.6%);另一方面,市场化的融资方式突破后续拿单瓶颈,打开内生成长的天花板。 2) 资本化运作支撑海内外扩张,外延高速前行可期。公司目前已在韩国、印度、泰国、印尼、缅甸等地开展项目合作,同时公司也在在半年报中透露:有计划通过并购海外环保水务企业,提升公司环保水务技术实力,加大环保水务市场的拓展力度。纵观国内外环保型企业,并购已成为自身成长的重要路径!巴安水务此前一直依靠内生性成长方式,而未来巴安着重打造“全球化思维,本地化行动”的发展思路,海内外环保水务企业并购事项有望成为公司借助产业投资基金,实现未来跨越发展的超预期因素!投资建议:维持增持评级。我们预计公司14~16 年归属母公司股东净利润分别为1.01、1.63 和2.38 亿元,对应EPS 为0.38、0.61 和0.89 元,相应PE 为43、26 和18 倍。我们认为:公司所处细分行业具有长周期特性,同时公司小市值高增长预期。我们坚定看好,并维持增持评级。 风险提示:项目结算、直饮水行业成长低于预期、区域市场开拓不力、地方政府财政紧张