中电投集团唯一环保平台。中电远达前身为九龙电力,是由四川电力和重庆发电厂等八家国企共同发起,以电力业务为主营业务的公司。2003年中电投集团重组,九龙电力成为中电投集团控股子公司。2010年起,九龙电力展开资产整合工作,注入中电投集团优质环保资产、剥离电力等非环保业务、提高旗下环保工程和催化剂公司股权,已成功打造为中电投集团旗下唯一环保平台。 围绕燃煤电厂废气治理布局多元相关业务,形成脱硫脱硝环保工程、脱硫脱硝特许经营和催化剂生产和销售为多元相关的业务结构。2013年上半年,中电远达共实现营业收入11.69亿元,归属于母公司净利润7625万元。 1)工程业务:订单量屡创新高。2010年、2011年、2012年及2013年上半年,远达工程脱硫脱硝EPC项目合同金额分别为5.77亿元、8.78亿元、20.33亿元、18.66亿元。我们按照9个月的项目建设期测算,2013年-2014年,远达工程或实现工程收入20和24亿元,对应归属于母公司净利润为0.45和0.88亿元。 2)催化剂业务:景气高点已致,2014年增量来自于股权比例提升。由于市场供不应求,远达催化剂公司通过外协方式挖潜产能至1.5万立方/年。2013年上半年,公司公告实现8110方销售,净利润为5304万元,考虑2013年8月后权益变更,预计2013和2014年归属于母公司净利润为8826和10608万元。 3)特许经营权:国内最大的脱硫脱硝运营商。若2013年非公开增发收购资产成行,中电远达将拥有特许经营权脱硫机组1862万千瓦(包括托管)和脱硝机组1004万千瓦,成为国内最大的脱硫脱硝运营商!预计2013至2014年实现归属于母公司净利1.3和2.6亿元。 投资建议:首次增持。考虑非公开增发项目于2013年底完成,按照增发底价16.69元/股溢价15%发行,将新增股本8400万。我们预计2013-2015年EPS为0.44元、0.76元和0.83元,对应PE分别为48倍、28倍和26倍。我们认为,依靠大股东雄厚背景,中电远达环保业务正扬帆起航,首次给予增持评级。 风险提示:非公开增发进度较慢和业绩低于预期。

投资要点 事件:启源装备9月15日晚间公告称,拟与韩国大荣、华邦科技、西安埃富龙共同投资设立合资公司启源(西安)大荣环保科技有限公司。合资公司注册资本金1亿元,启源装备拟出资4800万元,不高于合资公司注册资本的48%。韩国大荣以脱硝催化剂技术出资2000万元,以关键专用设备出资约1000万元;华邦科技出资1700万元,埃富龙出资500万元。启源装备对合资公司实现控股。合资公司计划在西安建设年产30000立方米的脱硝催化剂生产厂。首期9000立方米在启源装备现有园区实施,预计2014年6月底投产。整体项目拟于2014年底建成投产,项目总投资近5亿元。 点评:怎么看转型?--传统业务萎缩,催化剂打开成长空间 启源装备现有主营业务主要是电工装备和变压器组件的生产和销售。传统业务增长缓慢,在去年同期基数较低的情况下,今年上半年营收增速不到15%,营收总规模仅约1.2亿元。因此,公司依托实际控制人强大背景,设立脱硝催化剂生产合资公司,其意图实际上是谋求公司业务的转型。脱硝催化剂空间未来三年250亿元。环保“十二五”规划中对于火电机组脱硝具有明确的硬性要求。我们按照未来火电装机增速3%对脱硝市场进行规模测算,得出2013年至2015年间燃煤机组脱硝市场的规模大约在900亿元左右。而巨大的脱硝市场催生了可观的催化剂市场规模。 脱硝催化剂市场按照业务类别分为初始投资和运营业务两部分。对于初始投资部分,催化剂成本占脱硝装臵总投资的30%-40%,按照国外经验,SCR脱硝装臵催化剂初装量按0.8m3/MW计算;运营部分催化剂的运营寿命为3年左右。由此我们测算出2013-2015年市场需求量为56万立方米,对应市场规模大约250亿元。 催化剂公司启源装备占48%,2014-2015年分别贡献权益净利润1080万元和5184万元。 1)师夷长技,波纹式脱硝催化剂填补国内空白。此次成立合资公司启源大荣环保科技,韩国大荣以脱硝催化剂技术出资2000万元,以关键专用设备出资约1000万元,占合资公司注册资本不少于30%。韩国大荣是韩国电力(KEPCO)的控股子公司,其致力于专业研发生产烟气脱硝波纹式催化剂,为韩国电力(KEPCO)提供了绝大多数的脱硝催化剂供应。韩国大荣的主要产品为DRC宽温带催化剂,可以在170℃~540℃的温度范围内达到90%以上的脱硝效率,同时可以除去二恶瑛,其产品不仅限于火力发电机组的应用,同时也应用于玻璃炉窑、垃圾焚烧炉等脱硝。 全世界大部分燃煤发电厂(95%)使用蜂窝式和板式催化剂,从目前已投入运行的SCR看,75%采用蜂窝式催化剂。但是实际上蜂窝式催化剂存在抗磨损性差、经济性一般等缺点,而波纹板式催化剂则较好的解决了这些问题。可以说波纹板式催化剂是现阶段技术最先进、经济性优秀的一种脱硝催化剂。此次设立合资公司中,合作方约定韩国大荣用以出资的技术为其所拥有的最先进的、完整的燃煤用波纹式脱硝催化剂生产的专有技术。因此我们可以看出,启源装备通过合资方式师夷长技,引进韩国大荣具有世界先进水平和较强竞争力的波纹式脱硝催化剂全套研发、生产技术,能够打破技术壁垒,实现该技术的国产化,抢占市场份额。 2)脱硝催化剂打开成长空间。启源装备此次设立脱硝催化剂合资公司,计划在西安建设年产30000立方米的脱硝催化剂生产厂,首期9000立方米项目预计2014年6月底投产整体项目拟于2014年底建成投产。如按照脱硝催化剂单价5万元,2014年公司产出4500立方米,2015年产出24000立方米计,假设脱硝催化剂13、14年单位净利0.5万元,15年单位净利0.45万元计,则毛估该项业务14、15年贡献归属母公司净利润1080万元、5184万元。 从股东背景看未来?--中节能旗下环保产业整合平台 启源装备控股股东为新时代国际工程公司,2010年上市之初实际控制人为中国新时代控股集团。新时代控股为国务院国资委的全资公司,2010年央企改革,新时代控股与中国节能投资公司进行联合重组,成立中国节能环保集团,公司股权随新时代国际工程公司划归中国节能环保。截至2012年底,中国节能下属全资、控股子公司338家,上市公司5家--包括A股上公司启源装备(300140)、烟台万润(002643)、三峡水利(600116)以及港股上市公司中节能海东青(02228.HK)、百宏实业(02299.HK)。启源装备此次设立合资公司后,将成为中国节能环保旗下唯一正式涉足环保产业的上市公司(三峡水利拥有节水安装业务,但营收占比不到0.52%)。 中国节能环保主营业务涉及多个板块,包括清洁能源发电、环保水务、工程承包、贸易、健康产业、节能环保工业园区、新型材料、液晶材料、节能服务、装备制造等。中国节能环保2011年主营业务收入为260.14亿元,毛利润63.65亿元;2012年1-3月实现主营业务收入61.69亿元,毛利润15.51亿元,整体毛利率25.14%。 水务运营:中国节能环保旗下水务公司作为中央企业中唯一专业从事环保水务的企业,在全国十几个城市拥有污水处理或供水项目,管理运营项目17个,日处理能力近600万吨,年污水处理量近20亿吨,为十余个省市5000万人口提供服务。其中厦门污水处理公司筼筜污水厂,该公司日处理能力81.8万吨。浙江湖州原水项目,水库库容9966万立方米,日供水规模20万吨。深圳污水处理公司,一期项目日处理能力15万吨。蚌埠水务公司,日供水能力43万吨。预计至2015年全集团将拥有2000万吨/日的处理能力能力。 固废处理:集团旗下中国环境保护公司拥有国内最大规模的城市固体废弃物处理能力。垃圾发电项目遍布山东、广东、河南、浙江、重庆、成都等多个省市,投资运营已建、在建垃圾等固体废弃物处理项目日处理能力超过1万吨,约占全国同期同类项目总产能的10%。 其中绍兴污泥和垃圾综合利用发电项目,是中国第一个利用污泥干化技术的国债示范项目,也是世界上第一个在EB注册成功的垃圾与污泥焚烧发电清洁发展机制(Cleandevelopmentmechanism,CDM)项目,日处理垃圾1200吨、污泥1000吨,发电装机24兆瓦。重庆同兴垃圾发电项目,为国内首个利用引进法国阿尔斯通技术并国产化完成设备制造的垃圾发电项目,也是我国西部地区第一个大型垃圾发电项目,日处理垃圾1200吨,发电装机24兆瓦。天津危废处理处臵中心是国内第一个大规模综合性危废治理项目。中国节能计划到2015年,实现固废及垃圾综合处理能力2.5万吨/日,污泥处理能力5000吨/日。 大气工程:集团旗下六合天融公司是烟气脱硫脱硝领域(特别是镁法脱硫)的领军企业,是国家工信部和发改委批准的第一批BOT试点工程的十二家成员之一。目前拥有包括全球最大的湿式镁法烟气脱硫工程与全球第一台氧化镁法镁肥回用烟气脱硫工程在内的数十项优秀业绩,在钢铁行业烧结烟气脱硫领域市场份额高达35%,稳居第一位。 监测设备:集团旗下六合天融公司拥有完整的在线监测系统生产线,主要从事在线监测设备、空气站工程建设、水站工程建设、其他实验仪器装臵及环境监控网络平台的供应与运营服务。六合天融一直致力于环保监测设备和产品的设计、研制和生产,具有雄厚的技术实力和售后服务能力,现已建立了多项环保科技领域的技术开发平台,并拥有几十项节能、环保类自主知识产权,形成了从产品研发、到高品质生产和优质售后服务的完备环保高科技产业体系。 另外,六合天融在重金属污染监测和治理方面具有领先优势。六合天融已自主开发了六价铬、锰、镍、镉、铅、铜、砷、汞等系列重金属监测设备,拥有国际领先的生物法重金属生态修复技术,编制了各参数水质重金属监测设备企业标准。在重金属治理及监测预警方面,六合天融与云南省红河州个旧市人民政府签订了共同推进个旧市重金属污染综合治理及环境保护合作协议,与曲靖市罗平县环保局签订了罗平县富乐镇废渣安全处臵项目的技术咨询服务合同。 我们认为,启源装备作为中国节能环保的控股孙公司,将是中节能环保唯一涉足环保行业的上市公司。因此在利用实际控制人中国节能环保的环保业务资源具有明显优势,当然也不排除启源装备整合中节能旗下环保资产的可能。 投资建议:首次给予增持评级。我们预计2014-2015年启源装备每股收益分别为0.24元、0.63元,对应PE分别为56倍、21倍。我们认为启源装备将成为中国节能环保旗下唯一正式进入环保产业的上市公司,基于脱硝催化剂市场良好预期,我们首次给予公司“增持”评级,建议关注公司对中国节能环保旗下环保资源的整合。 风险提示:公司脱硝催化剂生产建设进度缓慢,工业脱硝进展缓慢。

事件: 迪森股份公告重大合同,公司分别与广西荔森纸业、田林县荔森纸业签署合作合同,由公司在广西荔森、田林荔森生产厂区分别投资,建设两台12t/h生物质蒸汽锅炉及成套辅机设备,并利用生物质能源为其提供蒸汽服务。项目投资金额共计2300万元,工期240日。两个项目合计的年使用蒸汽保底量为14万吨,预计可实现销售收入3600万元,占去年营收的8.7%。 点评: 耐得住寂寞才赢得来收获,大型化战略催生大订单不断。公司上市以来谋求战略转型——大型化、精品化路线,一方面可以克服小项目业主方抵抗经济波动的风险,另一方面大项目具备规模经济性。然而在上市后至2013年2月底较长时期内公司并未有重大订单公告,也一度引起市场的争议。我们认为,正是受益于此次战略转型,公司储备的大项目集中释放,已然步入成长的快车道。回顾2013年新签订单,我们认为2013年年内徐记食品和联业织染蒸汽供应项目将贡献业绩,而肇庆工业园和四会陶瓷可燃气项目明年二季度投产,结合本次广西造纸行业蒸汽合同2014年5月投产,预计2013-2014年公司净利增速将保持45%以上水平。具体项目情况如下: 1)徐记食品项目5*12t/h蒸汽供应项目,预计收入3500-41500万元(不含税),预计2013年11月投产; 2)联业织染年保底12万吨蒸汽供应项目,预计收入约2600-3400万元(含税),该项目已经投入运营; 3)肇庆工业园项目及四会陶瓷厂可燃气供应项目,一期新建50MW生物质燃气供应站,预计产能折合BMF15万吨,约站公司2012年耗用量的50%,预计2014年二季度投入运营; 4)广西荔森纸业、田林县荔森纸业蒸汽合同,预期收入3600万元,预期2014年5月投产。 广西项目订单的弦外之音:示范效应和区域突破。 1)标杆项目示范效应。迪森股份两年半的项目回收期和鲜有竞争对手的状况令市场费解,有关竞争壁垒高低亦未形成一致看法。我们认为,生物质转变为供应蒸汽或者可燃气,是一种非标准化的技术实施,更加考验企业的工业集成研发能力和项目经验。只有建立在行业标杆项目稳定运营的基础上,才能获得市场推广。 此次公告的广西地区纸业蒸汽合同,正是建立在红塔纸业、珠江特纸、国际纸业等生物质供热运营项目成功运行的基础上。 2)区域突破广东和长三角。公司以往的项目主要分布在经济发达的长三角和珠三角,市场需求来自于禁燃区的划分(环保意义)和区域高天然气气价(经济意义)。此次广西项目首次突破以往项目的区域范围,或是禁燃区概念或者说是环保意识的推广。《大气污染防治十二五规划》中明确提到“高污染燃料禁燃区”划定工作,逐步扩大禁燃区范围。重点控制区高污染燃料禁燃区面积要达到城市建成区面积的80%以上,一般控制区达到城市建成区面积的60%以上”。就我们微观调研,禁燃区的概念正在逐渐从广东地区向全国铺开,从一级城市向二三线城市铺开,从经济发达地区向非发达地区铺开,环保政策趋严和企业环保意识的觉醒,或是迪森股份进一步获取全国市场的基础。 投资建议:维持增持评级。我们预计2013-2015年迪森股份EPS分别为0.40元、0.58元和0.83元,对应PE分别为47倍、32倍和22倍。我们坚定看好迪森股份发展前景,未来随着禁燃区的划分明晰和天然气价的市场化改革,生物质能源的环保优势和成本优势更加突出,继续维持对迪森股份的增持评级。 风险提示:项目建设进度低于预期。

投资要点 事件: 维尔利8月28日公告称,与湖南凯天环保科技股份有限公司签订《战略合作框架协议》,并与凯天环保出资3000万元设立衡阳凯维再生资源科技有限公司,双方均出资1500万元,均持有衡阳凯维50%的股权。同日维尔利发布公告,称与凯天环保各出资1500万元成立衡阳凯维,双方均持有合资公司50%的股权。 点评: 找朋友,实现餐厨处理异地扩张。我们认为餐厨垃圾处理业务具有极强的区域特征,与地方企业合资有利于快速实现市场扩张。本次维尔利与湖南省凯天环保合作,可以发挥技术优势,从而获取工程EPC订单。根据公告,凯天环保于今年6月与衡阳市城市管理行政执法局签订了《衡阳市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理项目建设-运营-移交(BOT)协议书》,获得衡阳市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理BOT项目的特许经营权,特许经营权期限为30年,该BOT项目建设总规模为日处理餐厨废弃物260吨,其中一期规模为日处理餐厨废弃物120吨。我们强调,按照维尔利常州项目1.4亿元的规模来看,衡阳项目的总投资额大约为1.8亿元左右,即餐厨垃圾在手工程订单或上升为3亿元。 怎么看维尔利多元业务的扩张?我们认为,公司正逐步打造以垃圾渗滤液处理为核心,餐厨垃圾处理和危废处理为两翼的业务结构。其中,我们强调渗滤液处理订单走出低谷,餐厨垃圾处理已取得突破,下半年或是公司重振旗鼓的起点。 1)主业垃圾渗滤液项目走出低谷。公司上半年营收下降32%,主因是传统业务垃圾渗滤液处理业务订单确认收入规模下降。但同时公司新增在手的垃圾渗滤液工程建设及运行订单1.7亿元。因此我们判断今年下半年公司垃圾渗滤液项目将出现放量,传统业务“稳增长”的作用将得到体现。 2)餐厨垃圾处理项目将成为最大看点。公司BOT项目子公司常州维尔利于2013年6月3日中标常州市餐厨废弃物收集、运输及综合处置项目(一期)项目,该项目预计总投资为1.4亿元,设计处理规模为食物残余200吨/天,废弃动植物食用油脂40吨/天,项目特许期为25年。同时此次和凯天环保的战略合作,将打开湖南本省市场,前期工程EPC确认收入将给公司带来业绩增量。 3)危废处理与政府合作,锁定工业污染源。公司在常州市武进区的工业危废处理项目已通过环评,未来投资额大约在1亿元左右,其中设立的BOT项目子公司政府出资49%,维尔利出资51%。公司依靠武进区当地发达的工业和政府环保部门的严格执法来确保工业废物收集,且公司的项目技术领先、质量优良,因此特许经营的牌照待工程验收完成,应该问题不大。从我们调研的情况来看,常州地区危废处理企业净利率大约在35%左右,因此我们判断公司危废处理业务具有很好的发展前景。 4)试水重金属治理项目,布局“十三五”规划。公司在山西中标了铬渣处理项目,目前签订了三个月,700万元收入,预计200万利润。我们认为,铬渣处理属于历史遗留问题,目前市场进入尾声;但该工程有利于公司为重金属污染治理项目储备技术和经验,为“十三五”土壤治理布局。 投资建议:首次给予增持评级。我们预计2013-2015年维尔利每股收益分别为0.48元、0.56元、0.66元,对应PE分别为33倍、28倍和24倍。我们认为公司主要看点垃圾渗滤液业务的增长带来业绩稳定,而以餐厨垃圾处理业务为代表的新业务将向公司贡献增量,首次给予增持评级。 风险提示:湖南省餐厨垃圾处理业务进展不顺,垃圾渗滤液业务低于预期。

投资要点 事件: 桑德环境公布2013年半年报,公司实现营业收入10.36亿元,同比增26.64%;归属于母公司净利润2.23亿元,同比增30.84%;每股收益0.35元,每股经营现金流为0.52元。 点评: 怎么看营收和净利增速低于预期?浮云难蔽日。桑德环境上半年营业收入和净利润同比分别增26.64%和30.84%,依然保持较高增速,但略低于市场预期。1)营收增速或受项目进度影响。公司垃圾处理BOT在手订单较多,一季度配股成功后,市场因而对公司营收增速有较高预期;而新项目开工要经历较为繁冗的报批阶段,从半年报看,除湖南桑德静脉产业园从2013年年初开工外,公司其他项目尚未进入建设阶段,因而对营收增速造成一定影响。 2)非经常性损益对净利有负面影响。桑德环境半年报中计提坏账损失3866万,或影响净利增速约20个百分点;桑德环境期末应收账款19亿元,从审慎性角度计提坏账准备,我们认为也是风险防范的考虑。另外,由于公司配股成功后归还2.5亿的短期借款,上半年财务费用节省3200万元,部分对冲了计提坏账准备对利润的影响。 透过半年报,尽管增速低于预期,但我们对桑德环境仍较为乐观。一方面坏账减值计提属于非经常性因素,不具备持续性;另一方面新签订的大部分BOT项目尚未进入工程阶段,陆续经历前期环评等阶段后,2014-2015年即将迎来工程收入确认的高峰,因而我们强调短期业绩低于预期却是浮云难蔽日。 持续看好桑德环境成长性,手握资本和订单是工程阶段高增速的保证。 1)行业角度:工程阶段BOT模式已使竞争阵营分化。我们在过去多篇报告中强调,BOT模式实质是企业扮演地方政府外部融资平台角色,因而融资能力成为该阶段的主要竞争要素。近两年看,中科通用被盛运股份收购,光大国际、桑德环境融资实现业绩的爆发增长,均验证上市公司和非上市公司阵营已然分化。 2)公司角度:桑德环境累计BOT订单超过35亿元,配股融资成功为高增长护航。截止至2013年8月,桑德环境累计获得垃圾处理特许经营权14个,项目建设期投资额超过35亿元。与预期的高资本支出相匹配,桑德环境于2013年1月以12.71元/股发行1.46亿股,实现募集资金净额18.13亿元,或可拉动投资额超过50亿元。我们强调,公司累计订单较多,环评等前期工作需要一定时间,因而开工进度或有延后,但并不影响我们对公司收入高增长的预期。 投资建议:维持增持评级。预计桑德环境2013-2015年每股收益为0.93元、1.29元、1.79元,对应PE分别为39倍、28倍和20倍。我们看好垃圾处理工程建设阶段桑德环境的高增速,因而维持增持评级。 风险提示:工程建设速度低于市场预期。

投资要点 事件: 先河环保公布2013年半年报,公司实现营业收入0.93亿元,同比增38.98%;归属于上市公司股东的净利润0.17亿元,同比降7.21%;每股收益0.09元。 点评: 订单驱动型公司。公司主要从事环境监测仪器仪表生产和销售和设备运营,其中大气连续自动监测系统(大气CEMS)和水质CEMS销售为其最重要的业务,合计贡献营收超过80%。我们认为,公司大气CEMS和水质CEMS的销售主要集中于政府采购,而订单确认收入需要3-6个月的时间,因此政府订单的周期很大程度上决定了公司业绩波动的周期。 怎样看上半年营收增长,净利下降?报告期内公司实现营收0.93亿元,同比增长38.98%,增速较去年同期上升31.12%,营收稳定增长主要受益于政策落实,公司大气CEMS稳步销量增长。归属于母公司净利润0.17亿元,同比下降7.21%。净利润下降主要是由于上半年期间费用率上升较快,达到31.8%,而去年同期为25.9%。我们认为期间费用率上升主要受两部分影响:1)期内公司加大研发投入,管理费用0.17亿元,同比增长近69%;2)上半年新签订单放量,而订单签订与销售费用增加具有较好的匹配度,致使销售费用同比增长近70%。 公司战略:收购CES,先行布局“十三五”。先河环保8月15日公告收购美国CES公司。CES公司致力于空气、大气以及水质重金属的在线监测,污染源追溯与空气重金属治理解决方案,也是世界重金属监测领域中唯一一家被美国环保署(EPA)认可,并通过美国环保技术认证(ETV)的厂家,在国际市场中占据领先地位。CES在美国环保署的赞助支持下,起草了关于重金属边界监测的标准方法有10项美国及欧洲的专利技术。 而按照“十三五规划”的相关布局,下一步的环境治理的方向将主要针对空气、水和土壤的重金属污染,因此我们认为先河环保此次并购CES,主要是看中了其空气及水质重金属监测的技术优势,实现国外高品质重金属环境监测产品的生产技术的国有化,为十三五大气监测市场的开拓谋篇布局。 投资建议:继续给予增持评级。我们预计2013-2015年先河环保EPS分别为0.32元、0.41元和0.55元,对应PE分别为47倍、36倍和27倍。我们认为短期公司今年下半年订单确认将带来业绩放量,中长期公司大气监测业务将受益于政策驱动,基于此我们给予公司增持评级。 风险提示:公司订单水平低于预期。

事件: 津膜科技公布2013年半年报,报告期内公司实现营业收入1.29亿元,同比增长51.68%;归属于母公司净利润0.22亿元,同比增长40.83%;每股收益0.19元。 点评: 膜工程业务放量,期内营收同比大增。2013年上半年,公司实现营收1.29亿元,同比大增51.68%,增速较去年同期上升26%,主要由于膜工程业务放量所致;实现归属于母公司净利润0.22亿元,同比增40.83%,上年同期的同比增长率为36.8%。毛利率基本稳定,综合毛利率40%,同比下降5.3%,主要由于相对低毛利率的膜工程业务营收快速增加。 投资建议:维持增持评级。我们预计津膜科技2013-2015年每股收益分别为0.53元、0.80元、1.13元,对应PE分别为54倍、36倍和25倍。我们认为津膜科技以技术领先为先发优势,随着战略定位转向市场,公司的发展前景值得期待,因而维持增持评级。 风险提示:募投项目达产晚于预期,订单数量低于预期。

事件: 聚光科技公布2013年半年报,公司实现营业收入3.95亿元,同比增5.76%;归属于母公司净利润0.56亿元,同比增2.75%;每股收益0.13元。 点评: 营收小幅增长,增速大幅回落。2013年上半年,公司实现营收3.95亿元,同比增5.76%,增速较去年同期下降19%;实现归属于母公司净利润0.56亿元,同比增2.75%,较去年同期38.8%的同比增长率约下降36%。毛利率基本维持稳定,综合毛利率为51.6%,去年同期为52.6%。 具体分结构看,2013年上半年公司主营占比最大的两个分项业务仍然为工业过程分析系统和环境监测系统及运维服务,为1.41亿元和1.75亿元,分别占主营业务收入的35.82%和44.33%,值得强调的是,工业过程分析系统本期内营收同比下降3.2%,而环境监测相关业务营收大幅上升34.16%,成为占比最大的主营业务。其余项目占比较小:安全监测系统业务营收0.12亿元,同比下滑36.2%,实验室分析仪器营收0.51亿元,同比基本持平。 各主营业务毛利率稍有下降,但基本维持稳定。 存货规模持续上升,主因或为订单驱动。从半年存货情况来看,最近持续上升,3个中期存货周转率分别为0.79、0.69和0.63,但同时可以看到实际原材料、在产品的库存规模变化不大,主要是产成品的规模有所上升,我们认为这主要是由于公司的订单具有季节性效应,一般上半年订单交付较小,下半年订单放量,因而公司产成品存货具有季节性效应。 一般订单的交货确认营业收入时间大约3个月左右,我们测算了去年10月份至今年4月份公司所获得的政府环境监测系统订单金额大约为1亿元,比同期增长30%左右,因此可以判断产成品的季节性变化或由于订单季节性变化造成。 过程分析业务相对低迷,营收增长有赖环境监测业务。公司的工业过程分析系统业务主要用于工业自动化控制,较去年略有下滑,主因是业务订单来源主要来自石油、钢铁、化工等传统产业,由于周期性的原因,该类行业经营相对低迷,从而限制了对于工业自动化控制系统的需求,这一情况的改善可能有赖于宏观经济的持续改善。而随着“十二五环保规划”的实施进入攻坚阶段,污染源废气(脱硫脱硝监测)、大气监测以及水体监测需求在未来三年将会出现放量,公司环境监测业务有望持续受益。 募投项目投产+外延扩张增长,公司未来的大看点。根据公司公告,公司上市所披露的募投项目在2013年12月份将会达到预定可使用状态。其中最大的看点在于环境监测系统建设项目,该项目新增水质监测系统年产量800套,气体检测系统300套,年产值约1.3亿元。此外,公司前期收购6家相关公司,大幅增强其在工业过程分析仪领域的实力,拓宽了环境监测仪领域的产品线。我们预计随着整个环保产业并购的加速,公司未来仍然可能通过并购方式消除细分行业壁垒,扩大市场占有率。 投资建议:首次给予增持评级。我们预计2013-2015年聚光科技每股收益分别为0.47元、0.57元、0.68元,对应PE分别为32倍、26倍和22倍。我们认为公司主要看点“十二五”攻坚阶段将带来环境监测系统需求的放量,而在明年募投项目的达产和外延收购将使公司“量”的优势更加明显。因此我们给予“增持”评级。 风险提示:工业过程分析系统业务大幅下滑,环境监测系统订单低于预期。

投资要点 事件: 万邦达公布2013年半年报,公司实现营业收入3.57亿元,同比增79%;归属于母公司净利润0.65亿元,同比增64%;每股收益0.28元。 点评: 2013年上半年业绩大幅增长,源于在手订单进入收入确认阶段。上半年,公司营业收入和净利润分别同比增79%和64%,主要是榆林能源甲醇醋酸深加工一期2季度确认1.1亿收入,带动公司整体业绩增长。榆林能源甲醇醋酸深加工一期,公司主要负责工程污水、回用水及脱盐水装置EPC总承包,中标日为2012年5月28日,项目总金额5.13亿元。该项目于2012年3季度按工程进度确认收入,目前已进入业绩释放期。分结构看,工程类项目营收和毛利占比分别为74%和67%,较前期比例有所上升;与之对应,运营项目收入和利润较为平稳,因而占比略有下降。 投资建议:维持增持评级。预计2013-2015年公司每股收益分别为0.63元、0.75元、0.92元,对应PE分别为57倍、48倍和39倍。考虑公司作为煤化工水处理龙头,将受益于煤化工政策拐点,维持增持评级。 风险提示:订单低于市场预期。

事件: 先河环保与美国COOPERENVIRONMENTALSERVICES,LLC公司(CES)签署意向性收购协议。CES估价830万美元,公司将出资423.3万美元购买CES的51%股权,之后在18个月内注资200万美元,扩股比例至60.5%。 点评: 建议关注收购方案中强调非财务目标的实现。此次并购,先河环保将出资423.3万美元购买CES51%股权,之后在18个月内注资200万美元,将扩股至60.52%。其中,80%的股权转让款直接支付,剩余20%约定按如下条件支付:(1)财务目标:到CES的累计中国境外净利润不少于84.66万美元;CES此次股权交割过程中剩余20%约定按如下条件支付:(1)财务目标:至CES的累计中国境外净利润不少于84.66万美元;(2)非财务目标:Dr.Cooper,K.Petterson和P.Ginochio在交割日签署为期不少于18个月的雇佣合同;(3)技术转让:对成熟产品使公司具有不依赖于CES生产和组装该产品的能力。 我们认为,从剩余20%股权支付条件情况来看,先河环保并购CES主要看中的是“非财务目标的实现”——即国外高品质重金属环境监测产品生产技术的国有化。我们预计此次并购将促成公司抢占重金属监测产品的制高点,将会给公司相关业务带来积极影响。 抢占技术储备制高点,为十三五大气监测市场谋篇布局。相对于竞争对手,先河环保聚焦于环境空气监测系统——环境空气CEMS收入约占12年总营收的61%。从《2012年中国环境保护产业发展报告》披露的数据来看,公司12年环境空气CEMS销量销量为649套,市场占比第一,比率超过30%。此次收购CES,为空气重金属监测储备技术,进一步巩固公司在大气监测领域的龙头地位。 CES创立于1996年,致力于空气、大气以及水质重金属的在线监测,污染源追溯与空气重金属治理解决方案,也是世界重金属监测领域中唯一一家被美国环保署(EPA)认可,并通过美国环保技术认证(ETV)的厂家,在国际市场中占据领先地位。CES在美国环保署的赞助支持下,起草了关于重金属边界监测的标准方法有10项美国及欧洲的专利技术。 而按照“十三五规划”的相关布局,下一步的环境治理的方向将主要针对空气、水和土壤的重金属污染,因此我们认为先河环保此次并购CES,主要是看中了其空气及水质重金属监测的技术优势,实现国外高品质重金属环境监测产品的生产技术的国有化,为十三五大气监测市场的开拓谋篇布局。 投资建议:首次给予增持评级。我们预计2013-2015年EPS分别为0.29元、0.35元、0.42元,对应PE为49倍、41倍和34倍。我们认为短期看公司业绩受益于行业爆发,长期看公司凭借完整技术储备转化为成长优势,因而首次给予增持评级。 风险提示:订单和收入确认低于预期。

事件: 雪迪龙公布2013年半年报,公司实现营业收入1.93亿元,同比增37.33%;归属于母公司净利润0.35亿元,同比增21.67%;每股收益0.13元。 点评: 主营业务持续增长,脱硫脱硝助推业绩。2013年上半年,公司实现营收1.93亿元,同比增37.33%,增速较去年同期上升近28%;实现归属于母公司净利润0.35亿元,同比增21.67%,而去年同期仅为8.17%。我们认为,公司在脱硝监测市场的龙头地位进一步得到确认,12-14年脱硝工程的建设高峰确保公司主营业务的持续高速增长。 具体分结构看,2013年上半年,以脱硝监测为代表的环境监测系统营业收入1.12亿元,上半年依然保持着40%的高速增长,但同期毛利率下降6个百分点,主因为部分订单使用进口仪表较多,对毛利率有所拖累;工业过程分析系统营收0.22亿元,同比增长19.52%,但同期毛利率大幅下降17.74%,主要是受水泥、石化、冶金、钢铁等行业整体景气度不佳的影响。 政策利好持续,今年订单或翻番。随着国家对于环保治理工作的逐步推进,以及各种指导性文件及实施行动计划的出台,整个环境监测市场前景良好——我们强调,2012-2014年,环境监测行业再次进入高速增长期。环境监测与脱硫脱硝市场驱动因素相同,均来自于国家对工业锅炉排放物要求趋严。时间维度上看,2005-2008年进入快速成长期(40%),该阶段主要为火电脱硫监测需求;2009-2011年增速平稳(15%-20%),增量新建火电机组脱硫和已有项目的更新需求;预计2012-2014年将再次进入高速增长期(40%),主因是环保政策趋严,增量来自于脱硝监测和小机组脱硫的监测需求。2012年公司签订1.7个亿脱硝监测系统合同,我们预计今年公司的脱硝新签订单金额可达到3.5-4亿元。 投资建议:维持增持评级。我们预计2013-2015年雪迪龙每股收益分别为0.55元、0.78元、0.90元,对应PE分别为40倍、28倍和25倍。我们认为受益于环保政策趋严,公司脱硝脱硫监测业务成长性较好,且受第三方监测步伐可能加快的影响,公司系统改造与运维业务与备件业务可能出现较快增长,因此维持增持评级。 风险提示:脱硝脱硫监测订单量和相关收入低于预期。

投资要点 事件: 华西能源公布2013年半年报,公司实现营业收入15.04亿元,同比增24.12%;归属于母公司净利润0.65亿元,同比增10.53%;每股收益0.39元。 点评: 主营业务切换--传统主业锅炉销售萎缩,总包项目贡献增量。2013年上半年,公司实现营收15.04亿元,同比增24%,增速较去年同期有10个百分点下降;实现归属于母公司净利润0.65亿元,同比增11%,增速较去年同期有所反弹。我们认为,华西能源进入主营业务切换阶段,营收增长放慢源于传统业务萎缩,而垃圾发电总包业务支撑起公司的未来。 具体分结构看,2013年上半年,锅炉销售净额和营业收入占比均呈现较大幅度下降,同期毛利率亦下降5个百分点,反映出锅炉市场已进入成熟阶段,市场竞争较为激烈;而公司总包业务,则呈现欣欣向荣景象,上半年实现营业收入和毛利分别为8.61亿元和1.75亿元,占收入和毛利比重首次超过锅炉销售业务。 受益四川能投平台,看好公司垃圾发电“设备+工程总包(EPC)+运营(BOT)”的全产业链模式。2011年底,公司出资4200万元(占比42%)与四川省能源投资集团有限责任公司(占比51%)、自贡市国有资产经营投资有限责任公司(占比7%)共同在自贡设立“四川省能投华西生物质能开发有限公司”,正式进军下游垃圾焚烧项目BOT运营。从产业链协同上看,能投华西定位于四川省内垃圾焚烧项目的重要运营平台,专做垃圾焚烧发电的BOT运营,华西能源则为能投华西提供锅炉设备并承担EPC业务--建设期锁定四川能投华西的锅炉和EPC订单,运营期分享垃圾处理补贴和发电收益。 目前能投华西已经中标自贡、广安、射洪及广西玉林垃圾发电项目,总投资额达15.5亿元。其中自贡项目投资3.5亿元,预计2013年8月正式投入运营;广安项目投资4.9亿元,射洪项目投资2.8亿元,玉林项目投资4.3亿元,今年都将陆续开工建设。根据华西能源增发预案中披露,四川能投公司还对简阳、遂宁、资阳、攀枝花、泸州、德阳、乐山、仁寿、康定等市县进行了跟进及拜访,预计“十二五”期间至少还可以新签5个项目,计划开工7个项目,总投资超过26亿元。 近期看点:非公开增发融资,为垃圾发电项目蓄力。2013年5月23日晚,公司公告非公开增发预案,拟以不低于20.36元/股向非特定投资者增发4276万股,募集资金约8.7亿元,募集资金投向为余热利用锅炉产业化、组建华西能源工程有限公司、增资四川省能投华西能源生物质能开发有限公司。其中第一个项目为燃气轮机联合循环余热锅炉和钢铁余热利用锅炉,具备有一定的市场前景;后面两个项目均与垃圾焚烧相关,组建工程公司有利于获得总包合同和建设期收入确认,增资能投华西为项目开展铺垫资金。 投资建议:首次给予增持评级。假设此次非公开增幅融资在2013年年底完成,我们预计2013-2015年每股收益分别为0.64、0.87和1.08元(增发前股本计算,每股收益分别为0.81、1.09和1.36元),对应PE分别为35倍、26倍和21倍。我们强调华西能源正处于主营业务切换的关键阶段,今年将募集资金投向垃圾焚烧发电相关产业链,我们看好该业务前景,首次给予增持评级。 风险提示:应收账款较大或有资产减值损失风险。历史上看,华西能源经营性现金流较差(11和12年均为负数),这主要源于公司传统主营业务锅炉销售积累较大的应收账款--截止2013年6月30日,应收账款净额为12.58亿元,是2012年营业收入的50%左右。今年半年报,华西能源计亦计提了坏账准备3866万元,公司或有一定资产减值的风险。

事件: 公司2013年半年报公布:公司上半年实现营业收入1.4亿元,同比增长16.7%,归属于上市公司股东的净利润4692万元,同比增长84.8%,EPS为0.15元,同比增长36.4%。 点评: 上半年财务费用大幅减少,售电量稳步提升。2013年上半年公司实现归属于上市公司股东的净利润4692万元,较去年同期增长84.8%。净利润大幅增长的主要来源有二,一是上半年的财务费用大幅下降,报告期财务费用为541万,去年同期2057万,同比下降73.7%。主要原因是公司的有息负债水平快速下降导致的利息支出减少,二是存量项目发电效率提高和新增项目投产使得公司报告期售电量为38,672万度,比上年同期增长了16.97%。 项目投向出现新变化,订单可持续护航业绩增长。公司累计已投产EMC20个,完全集中于玻璃和水泥生产行业;在建及拟建的项目13个,其中水泥EMC2个,玻璃EMC8个,干熄焦EMC3个。特别说明的是3个干熄焦EMC都是今年上半年新签的订单。从一方面来说,我们认为这是公司已经建立和完善了针对新行业(煤化工)生产要求和烟气状况下的余热发电整体解决方案;另一方面也说明公司在合作方订单渠道方面的新拓展,干熄焦项目或称为公司未来新增项目的主要来源。我们对公司未来订单情况较为乐观。 投资评级:增持。鉴于公司订单渠道的扩张以及EMC项目高毛利率的维持,我们预计2013-2015年的EPS分别为0.36、0.45、0.57元,对应PE为35、28、22倍,给予“增持”评级。 风险提示:干熄焦项目订单未达预期,下游行业产能过剩严重开工率不足。

投资要点 事件: 公司公布2013半年报:营业收入为640.62亿元,同比下降4.64%;净利润为71.07亿元,同比增175%;归属于母公司净利润为58.94亿元,同比增166.91%;每股收益为0.42元,业绩大幅超预期。 点评: 分结构看:国内电力业务一枝独秀,新加坡电力业务逐渐萎缩。按照H股半年报口径,2013年国内电力业务实现净利润67.10亿元(此处包含少数股东权益),占净利润总额的97%,上升19个百分点;相对应,新加坡业务盈利能力逐渐萎缩,同期仅实现净利润2.76亿元,创自收购新加坡大士能源以来新低水平。 投资建议:维持增持评级。不考虑资产减值计提和营业外收入,我们预计2013-2015年每股收益分别为0.84元、0.88元、0.89元,对应PE分别为6.4倍、6.2倍、6.1倍。在《2013年电力行业中期策略-一样的开始,不一样的谜底》中我们强调,华能国际为代表的龙头具备低估值和高股息率(8%)的现金类公司特征,继续看好其长期投资价值。另外,目前市场已形成较为浓厚的电价下调预期,我们参照2009年东部区域下调2%水平,对华能业绩的影响是10%,即使如此,华能业绩依然能维持在100亿归属于母公司净利润水平上,对应PE为7.6倍,依然属于历史较低水平,因而我们对华能国际维持增持评级。 风险提示:政策调整对业绩影响。

投资要点 事件: 2013年半年报公布:营业收入为8.23亿元,同比增76.56%,归属于母公司净利润1.02亿元,同比增26.66%,每股收益0.12元。 点评: 上半年给排水工程贡献业绩增量,乐观看待下半年膜销售放量。2013年上半年公司实现归属于母公司净利润1.02亿元,较去年同期增加2151万元,增量主要来源为给排水业务的放量——控股公司久安建设(50.15%)实现营业收入5.33亿元,同比增132%,权益净利润为3096万元,同比增204%。而同期,膜销售业绩贡献下降——全资子公司北京碧水源膜科技有限公司实现权益净利润-453万元。我们认为,给排水工程和膜销售(安装)属于项目施工中收入确认的不同阶段,因而2013年上半年两块业务一增一减恰反映了前一阶段项目进入尾声和新项目的大批量开工,我们乐观看待下半年公司膜销售(安装)的业绩增长。 关注云南水务上市,打造碧水源参股地方终极模式。云南水务公司成立日期2011年6月21日,主营业务为供水和污水处理运营,成立时股东为云南省水务产业投资有限公司(51%)和碧水源(49%)。2013年5月8日,碧水源公告将以7243.61万元出售云南水务公司4.9%的股权给云南水务的29名员工。云南水务公司2012年期末净资产为14.78亿元,此次转让价7243.61万元对应4.9%净资产价值,我们认为碧水源向云南水务公司管理层平价转让股权,或是云南水务公司上市的前奏。我们强调,地方水务公司上市为投建新项目找到更便捷的融资渠道,企业支付能力增强,以MBR为主营业务公司受益。 投资评级:增持。我们预计2013-2015年每股收益为0.95元、1.30元和1.7元,对应PE分别为46倍、34倍和26倍。我们认为受益于北方再生水市场和南方水质提标政策,碧水源所处行业前景继续向好,首次给予增持评级。 风险提示:业绩增速低于预期。