古8以上高速增长,业绩超出预期。Q2公司业绩环比加速,表现亮眼。H1预收款同增9%达8.03亿元,环比Q1下降4.8亿元。受益于安徽省内消费升级,次高端不断扩容,古8及以上产品放量高增,产品结构不断升级,预计上半年古8及以上产品占比超20%,全年有望达30%,古8快速增长带动原浆系列占比全年有望达到75%。省外公司加速产品输出和区域扩张,河南、湖北、江浙沪等多地加速铺货。黄鹤楼18H1收入达4.29亿元,同比增长23.75%,净利润同增5.61%达0.5亿元,对应净利率11.65%。 结构改善带动毛利率提升,收入高增摊薄期间费用率。主要受益于产品结构升级,上半年公司销售毛利率达78.2%,同比提升3.08pct,创出新高,其中Q2毛利率同比大幅提升5pct达76.44%。广告费、促销费、样品酒费用增加带动H1销售费用同增27.82%,收入快速增长摊薄下,销售费用率、管理费用率分别降至33.39%(-0.66pct)、5.86%(-1.32pct)。公司17年开始加强费用管控,费用聚焦核心网点,将促销费用逐渐向消费者投入转移,长期看费用率仍有较大下降空间,费效比有望提升。18H1公司销售净利率上升至19.14%,同比提升3.55pct,盈利能力进一步增强。 徽酒消费升级逻辑可持续,看好公司长期增长空间。礼宴文化、消费回流、收入提升、棚改加速等因素驱动安徽省内白酒消费升级,徽酒加速向100-150元价格以上升级。公司作为徽酒龙头,享受较好的竞争格局,年份原浆卡位省内黄金价格带,较宽的价格跨度可持续享受消费升级带来的增长。 财务预测与投资建议 主要考虑到古8放量带动业绩增长超预期,毛利率提升+费用率下降助力公司盈利能力提升,我们调整预测公司2018-2020年每股收益分别为3.31元、4.30元、5.36元(原18-20年预测为3.05元、4.01元、5.10元),维持给予公司18年32倍市盈率,对应目标价为105.92元,维持买入评级。 风险提示 省内竞争加剧风险,黄鹤楼业绩不及预期风险,消费升级不及预期的风险

结构升级明显,国窖高质量增长。18年上半年高端酒实现收入33.06亿元,同增33.41%,营收占比提升10.87pct达44.72%。推动结构升级提速。国窖1573。中端酒特曲、窖龄系列等营收33.06亿,同比增长35%,低端酒恢复性增长。18H1预收账款10.94亿元,环比Q1下降2.94亿,同比增长35%,主要为季节性波动影响。跟随战略不激进,政策可持续,确保渠道各个环节赚取合理利润,同时保障了终端动销的有效性,7月初国窖主动停货挺价,理顺渠道价值链,国窖高质量增长有望持续。 高费用投入及消费税因素下,盈利能力仍维持高增。H1公司销售费用率18.56%,同比上升1.75pct。广告宣传和市场拓展力度加大,预计高投入政策持续,国窖+特曲广宣强化,形成强劲的头腰部支撑。管理费用率5.53%,同比下降0.17pct,归因于收入高增及管理精细化。由于去年消费税税基提高,税金及附加占收入比重同比提升2.7pct至12.8%。公司毛利率/净利率分别同比增长6.34pct/2.21pct至74.91%/31.71%。产品结构升级叠加中高档酒毛利率提升推动盈利能力整体高增长。 团队扩容终端发力,看好增长可持续性。公司销售团队扩容,发力终端,渠道扁平化,稳健经营市场,渠道库存良性,经销商利润有保障,处于高端及次高端核心赛道,管理层居安思危战略前瞻,增长可持续性高。 财务预测与投资建议 我们维持公司2018-2020年每股收益预测分别为2.46、3.24、4.11元,我们选取了白酒行业高端及次高端品种9家可比公司,对应2018年平均估值水平为26倍PE,对应目标价63.96元,维持买入评级。 风险提示 食品安全风险、消费需求不及预期风险、销售不达预期风险。

业绩符合预期,百草味稳健增长。分产品看,传统品类占比下降,糕点果干快速增长。H1公司坚果、枣类收入分别达12.86亿元(+28.11%)、4.38亿元(+20.07%),占比分别下降2.68pct、2.09pct;果干、糕点收入分别达3.07亿元(+59.36%)、2.45亿元(+152.92%),占比分别提升1.78pct、4.34pct。分渠道看,B2C收入达13.85亿元(+29.95%),占比下滑2.09pct;入仓实现收入8亿元(+52.95%),占比同增3.55pct。H1百草味实现营收20.90亿元,同增40.55%,实现净利润1.03亿元,同增42.05%,净利率达4.92%。随着Q3、Q4电商销售进入旺季,百草味收入有望持续向好。 产品毛利率有所下降,费用率下行助力盈利能力提升。H1公司毛利率28.75%,同比下降0.31pct,主要系利润率较高的枣类占比下降和果干毛利率大幅下降所致。运费和职工薪酬等上涨带动销售费用支出提升,但受益于收入较快增长,上半年公司销售费用率同降0.41pct达19.75%,管理费用率同降0.71pct至3.8%。费用率下行带动净利率小幅提升0.2pct至3.58%。 发力电商加码新零售,新品投放打造健康食品平台。上半年公司电商渠道收入占比超80%,百草味和树上粮仓注册会员总数突破4500万。百草味正积极布局新零售渠道,入驻阿里零售通20多万家天猫小店,深化全渠道网络布局。继抱抱果、锁鲜枣后,公司相继推出FD冻干食品“清菲菲”、“每日坚果”等,上市后深受消费者欢迎,有望打造新型大单品,成为本部新的增长点,公司逐渐从单一的枣类食品平台向多元化健康食品集团转变。 财务预测与投资建议 由于之前公司归母净利润为负,我们采用PS估值。目前公司经营稳定,净利润预计持续回正,我们调整为PE估值。考虑到期间费用率下行,其他收益(主要是政府补助)增加,我们调整2018年-2020年EPS预测至0.36、0.46、0.59元(原18、19年预测为0.30、0.38)。我们给予公司18年33倍PE,目标价为11.88元,维持买入评级。 风险提示:电商销售放缓,本部业务低于预期,新品销售不及预期

核心观点 上半年增长符合预期,淡季控量挺价,库存清理顺畅。公司上半年高端酒发货约1.2万吨,下半年预计发货量8000吨左右,预计全年高端酒能实现销量2万吨。价格方面预计Q2同比有大个位数的增长。在6月23日停货挺价后,渠道库存清理顺畅,旺季前已降至1个月左右库存,五粮液批价小幅回升,渠道利润增厚。明年茅台缺量情况下有利于普五接替部分高端酒需求,公司系列酒清理低端品牌,向中高价位大单品聚焦,双百亿目标实现在望。 提价及结构升级推动毛利率提升,费用率下移增厚盈利。公司盈利能力提升显著,上半年净利率34.84%,同比提升1.62pct。毛利率同增1.19pct 至72.84%,主要由提价及结构升级推动。公司鲜有投机需求导致的社会库存增多问题,自然动销出色,在品牌支撑及行业景气背景下,销售费用绝对额同比微降0.2亿,销售费用率同比下降3.86pct 至10.06%、期间费用率同比下滑4.95pct 至13.1%,Q2预收款44.19亿,环比下降13.52亿,系打款政策及进货节奏导致的正常季度性影响,同时营业税金及附加的占比上升4.98pct至14.13%,上半年消费税低基数的影响已反映完毕。 长期看经销商结构调整,酒质提升,改革加速。公司着力推进百城千县万店战略,通过经销商持股及高渠道毛利单品协调大小商利益,经销商结构优化将进一步深化渠道下沉。生产端公司加强管理和团队人员激励,提升优酒率保障产能有序扩张。改革方面加速推进,管理层注入新血液,看好未来渠道的改善空间。 财务预测与投资建议 我们维持公司2018-2020年每股收益分别为3.32、3.99、4.68元,参考可比公司维持27倍PE,对应目标价89.64元,维持买入评级。 风险提示: 渠道利润弱化风险、价格不及预期风险

二季度收入增速回升,调味品业务稳健增长。上半年美味鲜实现收入19.62亿元,同增12%;实现净利润3.34亿元,同增26%。17Q1公司产品提价,经销商提前备货导致基数较高,18Q1美味鲜仅个位数增速,二季度增速环比提升至18.9%。分品类看,酱油同比增长超10%,食用油、其他品类增速约20%;分区域看,除南部区域增速略低于10%外,东部、中西部、北部区域均有双位数增长,全国化扩张稳步推进,外埠市场占比持续提升。 毛利率水平再创新高,费用率稳步下行。上半年黄豆、盐、糖等原材料价格稳定,谷氨酸价格略有上升,包材价格持续上涨,主要受益于结构改善和效率更高的阳西基地产能释放,公司毛利率同增0.82pct 至39.95%,创出新高。H1销售费用率同降2.79pct 达10.57%,系广告费、运费及业务费下降所致;收入增长摊薄职工薪酬和研发费用涨幅,管理费用率为8.56%,同降0.13pct。销售净利率大幅提升4.13pct 达17.26%,盈利水平持续增强。 地产与物业处置收入超预期,看好公司长期成长空间。上半年中汇合创实现收入近4千万元,净利润1239万元;此外H1公司资产转让取得收入超1亿元,H2仍有望贡献收入。由于公司资产处置和地产业务为收入利润带来一定增量,完成全年业绩目标基本无压力。长期看,调味品品类扩张、区域拓展、餐饮渠道完善、高效产能释放,有望带动公司收入利润持续增长。 财务预测与投资建议 考虑到资产处置和地产业务贡献的收入增量缓解了公司业绩压力,今年酱油和整体收入增速不会太快,我们小幅调整预测公司18-20年EPS 分别为0.82、1.00、1.23元(原18、19年预测为0.83、1.04)。我们维持公司2018年36倍PE,对应目标价29.52元,维持买入评级。 风险提示 调味品销售增速放缓风险,原材料价格上涨风险。

事件 公司公布2018年中报,18H1公司实现营收8.05亿元,同比增长9.71%;实现归母净利润1.23亿元,同比增长31.13%;对应EPS0.16元/股。18Q2公司实现营收4.05亿元,同增11.24%;实现归母净利润0.64亿元,同增29.49%。 核心观点 醋类稳健增长,品类丰富区域扩张打开成长空间。分产品看,H1公司酱醋调味品实现收入7.41亿元,同增10.99%,其中醋、料酒分别实现收入5.71亿元(+9.15%)、0.88亿元(+30.05%),高端醋销售额达1.1亿元。分区域看,华东稳健增长,收入同增8.66%,华南、华北、西部区域加速成长,增速达14%以上。公司不断丰富产品线,围绕黑醋实现白醋、料酒、酱油多品类开花;持续推进区域扩张,外埠区域借鉴华东市场经验,实现较快增速。 毛利率创出新高,销售费用率稳步下行。受益于糯米、白砂糖等价格下降和产品结构改善,H1公司毛利率41.85%(+0.48pct),Q2单季度毛利率43.44%(+1.71pct),创出新高。酱醋毛利率为42.58%(+0.78pct),醋毛利率达44.41%(+2.92pct),料酒毛利率降至31.02%(-7.45pct)。公司上半年销售费用率14.51%,同比下降0.9pct,主要原因是促销费下降17.48%所致。研发支出增加带动管理费用率提升0.35pct至9.93%。毛利率提升+销售费用率下降带动公司H1净利率达到15.19%,同增2.29pct,盈利能力有所增强。 渠道布局逐渐完善,积极推进体制改革。公司作为醋类龙头,拥有覆盖各地区的经销网点60万个,同时加速布局特通和电商等现代渠道,消费升级、渠道完善有望助力市占率提升。公司国企体制对经营积极性有所制约,通过调整高管和业务团队考核体系和薪酬机制,有望激发团队积极性。 财务预测与投资建议 考虑到公司酱醋调味品收入稳健增长,毛利率创出新高,我们调整公司18-20年每股收益预测为0.33、0.38、0.44(原18-20年预测为0.38、0.50、0.60)。我们维持公司2018年33倍PE,对应目标价为10.89元,维持买入评级。 风险提示 调味品销售低于预期,国企改革进程低于预期。

公司公布2018年中报,18H1实现营收20.85亿元,同比增长12.62%。实现归母净利3.15亿元,同比增长32.55%,对应EPS0.77元/股。18Q2公司实现营收11.20亿元,同增14.87%;实现归母净利润1.65亿元,同比增长33.74%,核心观点 二季度开店速度提升+世界杯催化,业绩环比提速。18Q1受春节时间较晚因素影响,开店进度放缓;二季度公司开店速度逐渐恢复,叠加世界杯催化进一步助推旺季行情,业绩增速环比提升。上半年公司加快四代店建设,推进高势能店形象升级,气调包装、立式包装稳步推进,有助于推动客单价和单店收入提升。总体来看,上半年门店数达9459家,较17年底新增406家,同比17H1门店数增长近10%,据此测算单店收入提升约2.5%。 原材料成本上涨毛利率小幅下滑,费用率下行带动盈利能力提升。受环保拆迁政策因素影响,今年毛鸭价格有所上涨。18H1公司销售毛利率同比下降0.15pct 达35.48%。受益于较大的采购量、部分原材料库存和去年底的小规模提价,全年毛利率基本无忧。上半年广告费同比大幅下降71.53%带动公司销售费用率达8.32%,同比下滑3.32pct;管理费用率微降0.02pct 至6.29%;销售净利率达14.92%,同比提升2.13pct,盈利能力进一步增强。 门店扩张空间巨大,产能瓶颈有望逐渐缓解。公司坚持以加盟为主的经营模式,销售网络覆盖全国29个省级市场。作为休闲卤制品行业龙头,公司可享受较好竞争格局,门店加密、渠道下沉和海外扩张均存在较大空间。10亿元募投项目建成投产后将合计新增7.93万吨肉类、蔬菜等卤制品产能,有助于解决公司全国化扩张进程中区域供货不足的问题,进一步提高市场份额。 财务预测与投资建议 受益于广告费大幅下降带动销售费用率下滑,公司盈利能力增强,我们调整公司18-20年每股收益预测为1.60、1.97、2.34(原18-20年预测为1.53、1.90、2.38)。我们选取5家休闲食品公司作为公司的可比公司,给予公司2018年34倍PE,对应目标价为54.40元,维持买入评级。 风险提示 食品安全风险,门店扩张不达预期风险,原材料价格大幅上涨风险。

业绩高增超预期,结构持续升级。18H1公司高档酒实现营收20.43亿元,同增27.38%,高档酒占比同比提升2.09pct达95.77%,结构进一步改善;分区域看,省内收入达17.63亿元,同增22.91%,省外实现收入3.7亿元,同增33.39%,省外占比恢复至17.35%,同比提升1.14pct。上半年公司预收款达5.86亿元(+30%)。公司作为优质地产酒标的,省内可享受较好竞争格局,省外与大商利益捆绑,推进全国化初步布局,未来成长可期。 毛利率提升+期间费用率下行,盈利能力稳步增强。受益于提价和产品结构改善,公司18H1销售毛利率同比提升2.49pct达74.39%。上半年公司加大宣传力度,广告费同比上涨27%,收入快速增长带动销售费用率下降1.27pct至9.18%;管理费用率为4.05%,同比下滑0.94pct。公司销售净利率同比上升3.84pct达33.96%。我们认为结构升级趋势下公司毛利率有望稳步提升,叠加民营体制塑造的强控费能力,未来公司销售净利率仍有提升空间。 省内消费升级渠道下沉助力增长,省外恢复值得期待。省内消费升级带动徽酒价格带上移,口子六年以上产品放量增长;18Q2口子5年/6年/10年/20年再度提价,量价齐升驱动增长。省外与优质大商合作,一地一策,重点打造津京、江浙沪、珠三角等市场,调整逐渐完成,有望持续贡献收入增量。 财务预测与投资建议 考虑到上半年公司对核心产品进行提价,高档酒放量,收入快速增长带动期间费用率下降,我们调整公司2018-2020年每股收益分别为2.51元、3.18元、3.59元(原18年-20年预测为2.51元、3.14元、3.37元),选择A股白酒行业的上市公司作为参考。目前可比公司2018年平均估值水平为23倍PE,对应目标价57.73元,维持买入评级。 风险提示 省内竞争加剧风险,省外拓展不及预期风险,消费升级低预期风险。

事件 公司发布公告,拟公开发行总额不超过10亿元(含10亿元)可转换公司债券,募集资金用于天津阿正食品年产37300吨、江苏阿惠食品年产30000吨、武汉阿楚食品年产6000吨、海南年产6000吨卤制肉制品及副产品加工建设项目及山东阿齐食品30000吨仓储中心建设项目。 核心观点 募投项目有助于缓解产能瓶颈,进一步提高市场份额。受益于休闲卤制品行业消费升级,消费向品牌产品集中,公司作为行业龙头,享受较好的竞争格局,市占率不断提升。本次募投项目与公司主营业务契合,有助于解决公司全国化扩张进程中区域供货不足的问题。根据公司规划,募投项目建成投产后将合计新增7.93万吨肉类、蔬菜等卤制品产能,同时提升基地建设标准和食品品质,有望推动公司收入和盈利稳健增长,增强可持续发展能力。 二季度开店速度提升,世界杯期间营销持续发力。18Q1受春节时间较晚因素影响,公司开店进度放缓,新增门店数量未及预期。二季度属销售旺季,公司开店速度逐渐恢复,我们维持全年新增800-1200家加盟店预期。今年6月世界杯期间公司加大线上和线下营销力度,广告投放和门店折扣促销均有所增加,有望带动销量环比提升。在以加盟为主的经营模式下,门店加密、渠道下沉和海外扩张均存在较大空间,门店扩张有望持续带动收入增长。此外,公司四代店升级持续进行,推动客单价和单店收入提升。 原材料成本上涨可控,长期看费用率存在较大改善空间。受环保拆迁政策因素影响,今年原材料价格有所上涨。受益于较大的采购量和龙头地位赋予的强定价权,公司对上下游均具备较强议价能力,成本压力基本可控。受季节因素影响,公司二季度销售费用率往往较高。长期看,广告费效比提升、经营效率提高、规模效应发挥、收入增长摊薄等有望带动期间费用率下降。 财务预测与投资建议 我们维持前次预测,预计公司2018-2020年每股收益分别为1.53、1.90、2.38元,可比公司2018年平均估值水平为34倍PE,对应目标价52.02元,维持买入评级。 风险提示 食品安全风险,门店扩张不达预期风险,原材料价格大幅上涨风险。

事件 公司公布2018年中报,18H1实现营收5.24亿元,同增41.26%。实现归母净利润1.14亿元,同增38.30%,对应EPS0.35元/股,扣非后归母净利同增70.77%。18Q2实现营收2.58亿元,同增36.60%;实现归母净利润0.52亿元,同比增长13.55%,扣非后归母净利润同比增速达77.96%。 核心观点 聚焦次高端,酒鬼红坛高增。18年上半年酒鬼系列收入3.5亿元,同比增长47.88%,内参和高度柔和红坛酒鬼酒增长迅速,酒鬼系列占比达66.93%;内参收入1.02亿元,同增41.73%,收入占比19.54%。分区域看,大本营华中地区收入占比59.46%,同增10.91%。省外华东、华北收入分别同增33.28%、35.76%,占比分别同比下滑0.44pct、1.02pct。 产品提价+结构改善带动毛利率提升,收入增长摊薄期间费用率。17年底内参、酒鬼提价,18H1毛利率分别达94.13%(+1.05pct)、81.28%(+1.98pct)。叠加产品结构不断升级,公司整体销售毛利率达到78.35%,同比上升1.41pct。广告费、销售服务费、职工薪酬提升显著,受益于收入快速增长,销售费用率同增0.09pct,管理费用率同降1.88pct,净利率达到21.87%,同比提升0.06pct。下半年受益于高度柔和红坛和紫坛酒鬼酒提价、低端湘泉系列占比下降,红坛+内参推动结构升级,公司盈利能力有望进一步提升。 新帅上任彰显集团重视,省内渠道下沉+省外协同效应可期。公司年初董事长变更,中粮高层入驻。改革人才选拔和晋升机制,建立以绩效和价值为导向的考核和激励方案。公司加速渠道下沉,推进终端建设。县级市场基本实现全覆盖,省内深耕拓展空间足。省外扁平化招商扩张打造样板市场,与集团渠道协同效应及样板市场成功经验复制有望加快公司全国化进程。 财务预测与投资建议 我们维持预测公司2018-2020年每股收益分别为0.89、1.15、1.43元。考虑到公司处在高速发展阶段,未来有望通过中粮渠道协同效应快速拓展省外市场,我们给予公司10%的估值溢价,对应18年31倍市盈率,对应目标价为27.59元,维持买入评级。 风险提示 消费升级低于预期风险,省外扩张放缓风险,食品安全风险。

洞藏发力次高端,渠道扁平推进深度分销。公司历史悠久,属浓香型白酒,民营体制激励充分,运营机制灵活。公司产品主要定位百元价格带,梯度分明,性价比高。顺应徽酒升级趋势,公司主推次高端生态洞藏系列,17年洞藏收入占比约10%,增速近150%;是未来主要增长点。中高端系列收入占比50%,小个位数增长,其中拳头产品迎驾之星收入占比约四成,中高端增长主要由金星驱动;中低端占比处于下降态势。公司资源聚焦高增长价位段,渠道扁平化,推进生态白酒差异化营销,公司品牌定位正处于上升通道。 结构升级空间足,边际改善逻辑顺畅。公司定位大众消费,收入增速平稳,行业调整期业绩受影响较小。近三年公司占比较高的中低端产品销量有所下滑,而高端占比提升,平均吨价持续上涨。公司渠道优化推进深度分销,组织裂变推出“3+N”架构带动产品销售。成立销售公司、加大费用投放加码推广。省外与大商合作,辐射安徽周边,发力消费层级更高的苏沪市场。洞藏系列在公司整体收入中占比仍较低,其高增速未能很好反应到公司整体报表,随洞藏占比上移,公司有望实现逐年加速增长。 毛利率持续攀升,费用精细化支撑盈利。近年迎驾贡酒提价较频繁,提价主要针对洞藏系列和迎驾之星,展现出公司布局主力价格带的决心。伴随着核心产品直接提价和结构改善,近年公司毛利率逐渐提升。盈利能力持续处于上行通道。民营体制下,公司对费用管控严格,销售费用率、管理费用率均处于较低水平。费用中广宣占比较高,短期公司加速推广洞藏、积极开拓省外市场,费用投放绝对额仍在增加,而精细化投放带来费效比上升,预计未来费用率维持稳定,盈利能力仍存在较大提升空间。 财务预测与投资建议 我们预测公司2018-2020年每股收益分别为0.94、1.10、1.32元,结合白酒类可比公司估值,我们认为目前公司的合理估值水平为18年的23倍市盈率,对应目标价为21.62元,首次给予增持评级。 风险提示 洞藏增速低于预期风险,原材料价格大幅上涨风险,省外扩张不及预期风险。

核心观点 产品结构升级,盈利能力持续提升。受益于省内消费升级和次高端扩容,产品持续向特A类(100-300元)及特A+类(300元以上)升级。18H1特A+类、特A类销售额分别达11.6亿元(+51%)、8.1亿元(+24%),占比达49%、35%,次高端国缘比重进一步提升。公司销售毛利率同比提升1.25pct至71.93%,净利率创出新高,同增0.3pct达36.29%。分区域看,省内收入同增31%达22.3亿元,淮安、南京、盐城分别为5.5亿元(+30%)、5.3亿元(+62%)、3.1亿元(+24%),省外收入增速恢复至36%。 销售费用率同比小幅提升,费用率长期有望下行。上半年公司销售费用率同增0.75pct达12.48%,主要系促销费和渠道建设费用增加所致;由于商标权摊销到期,管理费用率同比下降1.64pct至2.96%。长期看,我们认为公司广告费用投放将被收入增速摊薄,次高端系列需求增长背景下促销返利有望减少,随着品牌建设和省外输出完成后,费用率将稳中有降。 省内核心市场蔓延式扩张+省外思路转变,有望打开长期增长空间。公司目前省内销售仍集中于淮安、南京、盐城,三地占比升至59%,其中南京增速较高主要受益于招商加速发力团购渠道,四开在同酒质下具备价格优势,我们看好苏中苏南非核心县市的拓展空间。公司不断进行渠道精耕,逐渐将市场由市级下沉至县级。省外思路由今世缘向主打国缘思路转型,加强与省外成熟大商合作,携手浙江商源,探索过程中费用投放限制在减弱,省外市场重视程度在增加。长期看公司省外收入占比有望提升。 财务预测与投资建议 考虑到江苏省内迅速向次高端升级,国缘系列增速大幅提升,我们上调了特A系列收入增速;由于公司摊销费用减少,我们下调了管理费用率预测。我们预测公司2018-2020年每股收益分别为0.94、1.19、1.44(原18-20年预测为0.91、1.07、1.14),根据可比公司给予24倍PE,对应目标价22.56元,维持买入评级。 风险提示:渠道下沉不及预期风险、省内竞争加剧风险、政策变化风险

核心产品量价齐升,多品类开花带动收入增长。从量价分析看,随着消费升级,榨菜产品向大品牌集中带动公司销量增长,5月公司大水漫灌活动通过让利经销商挤压竞品份额,将进一步带动销量增长;去年底公司通过缩减榨菜包装(88g变80g,175g变150g),变相提价约10%。分产品看,18H1榨菜、其他佐餐开胃菜、泡菜分别实现收入8.95亿元(+33%)、0.86亿元(+48%)、0.8亿元(+34%),脆口产品、泡菜等新品类实现了快速增长。 提价+原料成本下降带动毛利率提升,盈利能力稳步增强。受益于产品提价和今年青菜头收购成本下降约15%,公司18H1毛利率同比大幅提升8.03pct达55.03%,净利率同增7.02pct达28.7%,创出新高。由于公司加大产品推广力度,销售费用率同比提升0.93pct至19.73%,其中市场推广费、销售工作费用同比增长74%/44.6%。管理费用率小幅下降至2.93%,处于低位。 产能瓶颈逐渐解决,外延扩张打造综合佐餐开胃菜龙头。公司启动东北5万吨泡菜生产基地建设项目,同时公司将建设年产5.3万吨榨菜生产线和年产1.6万吨脆口榨菜生产线,逐渐突破产能瓶颈。公司通过收购惠通进军泡菜行业,此外积极寻找并购机会,利用公司强大的销售渠道实力,有望打造佐餐开胃菜平台型公司。 考虑到公司持续提价和青菜头采购价下降,我们上调公司2018-2020年每股收益预测分别为0.79、0.99、1.22(原18年、19年预测为0.64、0.80)。 我们选取调味品和休闲食品行业4家公司作为可比公司,可比公司2018年PE为39倍,对应目标价30.81元,维持买入评级。

公司公布2018年中报,18H1实现营收13.36亿元,同增58.97%。实现归母净利2.67亿元,同增133.59%,对应基本EPS0.55元/股。18Q2实现营收5.88亿元,同增33.03%;实现归母净利润1.13亿元,同比增长404.01%。 核心观点。 二季度收入增速放缓,北区南区增长亮眼。由于18Q1春节因素,经销商备货较多,渠道库存较高,4月、5月公司主动控量挺价消化库存,为中秋旺季做准备。叠加17Q2高基数影响,18H1收入增速环比放缓。公司17Q2计提了0.91亿元的资产减值损失,18Q2计提0.42亿元诉讼损失,剔除两项非经常性项目后公司18Q2净利润同增37%。分产品看,井台、甄酿八号分别同增53%、79%,驱动收入增长;分区域看,北区、南区收入分别增长101.94%和84.67%,低基数效应下新核心市场具备持续扩张潜力。 提价+产品结构改善带动毛利率提升,高费用投放体现扩张决心。受益于:1)公司17年7月和12月的两次提价,2)井台、典藏大师版、菁翠产品销量增长,结构不断升级,公司18H1销售毛利率同比提升3.12pct达81.14%,创出新高。广告促销费和职工薪酬大幅增长带动销售费用率同增6.75pct达31.37%,环比小幅下降但仍处高位。管理费用率同比下降2.08pct达9.66%。 次高端扩容打开长期增量空间,帝亚吉欧要约收购助力渠道资源整合。公司作为次高端白酒典范,可持续享受消费升级红利,新总代、新区域、新渠道等创新举措有望带动产品放量增长。公司实际控制人高价要约收购增持股份彰显投资信心,有利于公司加快品牌输入和渠道优化,邛崃基地全产业链项目助力公司进一步扩产,增强创新和研发实力,提升公司长期竞争力。 财务预测与投资建议。 考虑到公司处于扩张期,销售费用投放较大,我们调高了销售费用率;此外,由于上半年井台增速未达预期,我们下调了全年井台的销量和收入增速。调整公司2018-2020年每股收益预测分别为1.39、2.14、2.95(原18-20年预测为1.40、2.19、3.06)。目前可比公司2018年平均估值水平为32倍PE,另外给予公司30%的溢价,对应目标价57.82元,维持买入评级。

Q2开店速度提升,世界杯催化有望开启旺季行情。18Q1受春节时间较晚因素影响,公司开店进度放缓,新增门店数量未及预期。二季度属销售旺季,公司开店速度逐渐恢复。今年6月世界杯催化有望进一步助推旺季行情,带动销量环比提升。我们维持全年新增800-1200家加盟店预期,门店增长有望贡献9%-13%收入增速。17年公司门店数量9052家,远未触及2.2万家门店的天花板,在加盟为主的经营模式下,门店加密、渠道下沉和海外扩张均存在较大空间,门店扩张有望持续带动收入增长。此外,公司四代店升级持续进行,推动客单价和单店收入提升,维持3%-5%的单店收入增长目标。 原材料成本上涨可控,公司对上下游较强议价权保障利润率水平。受环保拆迁政策因素影响,今年毛鸭价格有所上涨。成本压力下,18Q1公司毛利率同比小幅下降0.25pct 达34.42%。虽然原料价格上涨,但公司采购量较大,对上游议价权较强,且部分产品库存也可对冲成本压力,成本上涨可控。此外,公司作为休闲卤味龙头,近年保持较高增速,市占率不断提升,定价权较强,成本上涨时可小幅提价转嫁成本。去年底公司已对部分产品提价,我们认为较好的竞争格局赋予公司持续提价能力,全年看毛利率基本无忧。 二季度销售费用率或有提升,长期看期间费用率存在较大改善空间。公司销售费用的投放存在明显季节性,Q2销售费用率往往较高。加上今年世界杯期间公司将增加广告投放和促销,销售费用率预计环比提升。17年公司加大广告营销支出,广告费占营收比重高达4.83%,达到历史高点,我们认为随着公司品牌力和知名度提升,从长期看,广告费占比存在下降空间。此外,经营效率提升、规模效应发挥、收入增长摊薄均有助于期间费用率下降。 财务预测与投资建议 我们预测公司2018-2020年每股收益分别为1.53、1.90、2.38元,目前可比公司2018年平均估值水平为34倍PE,对应目标价52.02元,维持买入评级。 风险提示 食品安全风险,门店扩张不达预期风险,原材料价格大幅上涨风险。