投资建议：]维持“增持”评级，维持目标价78.26元。维持盈利预测，预计公司2024-26年EPS分别为3.04元、3.67元、4.26元。 库存周期后半段，苏酒的结构性特征延续。我们认为当下行业处于库存周期后半段，产业加速从被动补库到主动去库转变，行业呈现明显的挤压式增长和产品结构沉降；在此维度下，苏酒区域市场处于存量竞争和增量博弈并存的局面，苏北地区呈现较明显的挤压式增长，但在苏中和苏南区域仍有增量空间；从价位带来看，苏酒次高端以上价位呈现存量状态，腰部及以下价位仍呈现阶段性扩容。 多因素共振，今世缘持续展现逆周期能力。类似于上轮周期，我们观察到今世缘在本轮产业周期后半段，省内份额仍处于上升趋势；我们认为公司增长逻辑主要来自于：1）公司具备产品结构纵深，雅系和开系承接次高端以上需求释放，契合当下白酒消费趋势；2）库存周期后半段，渠道价值阶段性大于品牌价值，公司渠道组织架构逐步成熟，渠道推力带来的优势凸显；3）从产品生命周期角度看，雅系和开系仍处于产品周期的发展和成熟阶段，尚未达到其天花板。 后周期下今世缘成长空间猜想。在产业周期后半段，市场始终较为关注公司成长空间，我们认为公司具备较为坚实的内生增长基础：1）从省内维度看，预计白酒消费沉降趋势或延续一定时间，公司仍有望凭借渠道优势和产品生命周期红利继续实现份额扩张；2）从全国维度看，省外品牌认知和组织架构的导入需要一定时间，但两者具备复利效应，伴随核心省外市场实现点状突破，公司全国化或迈入提速阶段。 风险因素：管理团队更替、食品安全、产业政策调整等。

维持“增持”评级，维持目标价325.5元。我们认为汾酒的增长工具充分，公司成长逻辑没有逆转，维持盈利预测，预计2024-26年EPS分别为11.04元、13.70元、16.72元。 白酒转折期，汾酒增长工具充分，确定性延续。1）2024Q2是行业转折期，汾酒销售进度符合预期，库存整体良性，老白汾及青花20增速领先，长江以南仍在扩张，汾酒在增速和稳定性之间保持了较好的相对均衡，确定性延续；2）预计后续汾酒会持续强化费用精细化管理，预计后续低度青花和老白汾的渠道战略重视度持续提升；3）我们认为，汾酒在周转层面对渠道的吸引力仍较强，老白汾提价后渠道推力强化，在缓解玻汾压力同时能够间接抬升产品结构，青花20仍具备较大的份额集中空间，青花30仍有低度作为抓手，公司短期和中期的增长工具相对充分。 本轮周期，汾酒实现从“外生”到“内生”的增长逻辑转型。从行业维度看，我们认为两轮白酒产业调整的本质逻辑都是需求回落引发的产品结构沉降，其主导因素都是经济周期，但我们也观察到汾酒是上市公司中为数不多发生根本性变化的企业：公司在本轮周期中彻底完成了经营制度和经营理念的转变，形成了一套以市场化为核心运作机制的“强竞争、强激励”的销售队伍并且彻底完成了渠道模式的转型，因此，从根本上看，本轮产业周期下的汾酒依靠内生因素驱动增长，其逆周期能力有质的提升。 把握份额逻辑，汾老大有望重塑新秩序。我们认为本轮产业调整或许呈现“相对温和、斜率放缓、时间拉长”的特征，白酒的商品属性和产业逻辑或许正在发生趋势性变化，在此维度下，量的基础代表了后续价的空间，“占据消费者的胃”是高端化的坚实基础，中期维度内具备份额逻辑的企业优势会逐步强化。我们认为汾酒天然具备品牌和香型工艺优势，天然契合份额逻辑，公司在库存周期中仍有可能实现总量扩张及影响力的持续提升，并在下一轮周期中重塑高端格局。 风险因素：食品安全、团队更替、产业政策、税收政策变化等。

公司发布 618战报，珀莱雅登顶天猫、抖音美妆第一，多款大单品延续强劲势能。子品牌彩棠首次登顶天猫彩妆类目第一，多品牌矩阵持续巩固。 投资要点： 投资建议： 考虑公司 618销售表现超预期，上调 2024-26年 EPS 预测至 3.92（+0.13）、4.78（+0.10）、5.73（+0.12）元，考虑高增速给予一定估值溢价 24年目标 PE 39x，维持目标价 154.60元，维持增持评级。 618期间珀莱雅品牌登顶天猫、抖音美妆第一，延续高双位数增长。 公司发布 618战报，2024年 618阶段（统计周期为 2024年 5月 15日-6月 20日）主品牌珀莱雅荣登天猫美妆第一，同比增长 70%+；抖音美妆第一，同比增长 110%+；京东国货美妆第一，同比增长 80%+； 唯品会国货美妆第一，同比增长 30%+；拼多多美妆第一，同比增长60%+。且主品牌珀莱雅天猫增速 70%+，较 23年双十一（约 40%+）仍有加速，主要因公司王牌大单品红宝石、双抗系列持续强劲，同时主打修复的源力系列在面霜 2.0新品的带动下实现高增，多产品、多渠道爆发，品牌势能持续向上。 彩棠登顶天猫彩妆类目第一，公司多品牌矩阵持续巩固。据公司 618战报，旗下子品牌彩棠首次登顶天猫彩妆类目第一，同比增长 80%+，力压 CPB、雅诗兰黛等一众国际高端品牌。其中彩棠旗下多款产品位居细分品类前列，如三色修容盘位居天猫/抖音/京东三大品类高光/修容类目第一；三色遮瑕位居天猫/京东遮瑕类目第一；小圆管粉底液天猫 GMV 同比增长 200%+，位居天猫、京东粉底液类目第三。此外，公司旗下洗护子品牌 OR 获得天猫头发清洁美发双类目第九，同比+70%+；京东同比+60%+，其中蓬松洗发水天猫累计销售 14万瓶。悦芙媞天猫同比+20%，京东同比+50%+，拼多多同比+140%。彩棠在彩妆类目的排名突破，叠加 OR、悦芙媞等持续成长，公司多品牌矩阵发展路径逐渐成熟。 行业进入整合期，具备强运营能力的多品牌、多渠道集团有望持续提升份额。随着渠道红利消退，美妆行业由高增长期迈入稳健发展期，珀莱雅集团依托主品牌的运营经验及组织能力，搭建起包含护肤-彩妆-洗护的品牌矩阵，当前主品牌在高基数下延续高增，子品牌不断在细分品类持续突破，看好公司沿着大单品-强品牌-多品牌的路径逐步成长为国内头部美妆集团。 风险提示：行业景气度下行；渠道费用上行；新品牌孵化不及预期。

投资建议：维持增持评级。二季度以来白酒需求偏淡，飞天批价波动主要系部分渠道短期行为，本次风险出清后预计将逐步企稳，茅台批价和股价有望进入新均衡，维持2024-26年EPS69.58元、81.36元、94.51元，维持目标价2286.53元。 茅台批价成为当前白酒行业重要观察指标。茅台批价变化整体上由供需结构和金融属性共同推动，其价格是一种重要信号，对于股价和估值具有支撑作用。我们于2024年4月7日发布的《白酒行业两个转变》、4月11日发布的《走向新均衡》两篇白酒行业更新报告中提出，白酒目前呈现低现实与低预期结合的特征，行业预期尤其是茅台批价经过一系列调整修正，将与经济更为匹配、重新达到稳态，是行业重要的观察指标。 历史批价复盘：供需关系为核，金融属性演绎。复盘近15年飞天茅台批价，大致可分为二起三落共5个阶段，包括：一起（2008-2011年：基建驱动，饮用/投资需求双增）、一落（2012-2016年：行业深度调整，需求萎缩+库存压力下飞天跌至出厂价附近）、二起（2016-2021年：地产繁荣营造财富效应，飞天金融属性凸显）、二落（2021-2022年：资产价格见顶，需求回落）、三落（2024年3月以来：需求复苏偏弱）。 整体来看，茅台批价上行多为供需多因素共振的结果，金融属性的演绎则会强化价格周期；批价下跌多为需求因素，厂商通常会采取措施积极应对。 价格波动释放风险，有望走向阶段性均衡。4-5月消费整体增速有所放缓，同时白酒进入销售淡季，端午期间白酒行业动销平淡，我们认为本轮恐慌情绪释放后茅台价格将逐步企稳。我们通过三种方式进行测算，预计散瓶飞天批价将在2000-2200元区间达到阶段性底部，对应当前批价的向下空间相对有限，该测算结果仅供参考。 风险提示：批价大幅回调、需求复苏慢于预期、外资大幅外流等。

公司 U8 销量保持高增，带动整体销量增速持续优于行业，全面变革下人员和供应链效率持续提升，结构升级叠加降本增效持续释放盈利弹性。 投资建议：维持“增持”评级。 维持 2024-2026 年 EPS 预测为 0.33、0.43、0.53 元，维持目标价 12.3 元。U8 持续高增，带动公司整体量增快于行业。根据公司调研，销售端打破平均主义之后激励加强，叠加大单品势能持续，我们预计 2024 年1-5 月 U8 销量实现超 30%的增长、且 5 月有所加速，带动公司整体销量加速增长，明显优于行业整体增速。随着旺季动销逐步加速、行业景气进一步回暖，我们预计公司销量有望继续维持相对行业较快的增长，继续加速可期。U8 增长潜力仍大、有望逐步迈向百万吨级大单品。区域层面，公司不断巩固和提升优势市场 U8 份额；加大东北、四川、山东等成长市场建设，将继续贡献较多增量；加快弱势市场开发，推进百县工程导入 U8 有望贡献新增量。产品层面，系列化发展有望带动 U8 增长，后续 256ml 规格的小支 U8 推出将更适配夜场渠道，易拉罐装 U8 在全国推进统一化、将加强流通渠道销售。激励机制优化，子公司盈利显著改善、人效持续提升。公司持续系统化推进卓越管理体系落地，组织架构精简、定编定岗推动人员优化，工厂“1+9”架构优化基本完成，后续将进一步推进销售架构扁平化。刚性考核落地后薪酬激励档次拉开，各层级人员责任感和积极性得到加强，人效大幅提升。在产能优化整合、工厂精细化管理的同时，多家弱势区域子公司导入 U8 带来明显增量，相继扭转此前多年亏损实现盈利，内部信心得到明显提振。公司全方位变革之下，我们预计各子公司将呈现更为全面均衡的改善趋势。前期人员优化、产线数字化改造等一次性投入所带来的效益提升将持续在未来盈利中体现。供应链精益化，降本弹性可期。公司持续推进供应链数字化建设，原材料总部集采后谈判策略和议价能力优化、数字化智能采购平台已正式运营，叠加 2024 年行业成本优化，公司麦芽、玻璃瓶、易拉罐等主要原材料和包材成本实现不同程度下降，成本改善弹性相对行业有望更明显。市场投入方面，公司将加大投入重点支持具有战略重要性、高成长性、高结构性的城市市场开发，以及大单品在全国的推进，避免价格战式竞争。 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本波动、天气因素影响等

投资建议：]维持“增持”评级，维持目标价 350元。维持盈利预测，预计 2024-2026年 EPS 分别为 10.96元、13.35元、15.88元。 渠道力凸显，省内优势稳固。省内市场呈现结构性增长，腰部价位仍处于扩容状态，公司渠道力优势凸显，核心单品古 5、古 8淡季动销仍相对领先且价格体系相对稳定；公司在高地市场产品结构仍处于抬升状态，古 8以上占比提升显著；淡季古井以蓄势为重心，终端处于控量状态，经销商层面回款进度符合预期。 坚持次高端战略，全国化继续推进。产品高端化战略仍处公司较为靠前优先级，2024公司持续强化次高端价位资源投放，古井 20年作为省外拓展核心单品仍呈现高增；2024省外仍以自有队伍配合经销商体系为基础，采取以点带面战略，省外市场展开趋势延续，山东、河南表现相对稳健，江苏等市场秩序改善。 渠道力和产品结构纵深优势凸显，业绩确定性延续。公司在行业调整阶段仍能同时保持省外拓展及产品结构抬升，我们认为主要系古井销售队伍素质强，渠道优势逐步凸显，且年份原浆系列具备产品结构纵深优势，兼具捕捉平价消费和高端消费的能力。展望后续，我们认为古井凭借渠道和产品结构优势持续实现省内抬结构及省外拓展战略，业绩确定性凸显，且长期来看，公司费率仍有优化空间，利润弹性有望延续。 风险因素：食品安全、管理团队更替等。

投资建议：维持增持评级。公司产品结构持续升级，短期以安徽省内为核心市场，产品升级和市场扩张均有较大空间，上调2024-26年EPS至3.66元（前值3.64元）、4.64元（4.55元）、5.84元（5.66元），考虑当前行业估值给予2024年23XPE，上调目标价至84元。 品质经营，奋进百亿。公司过去凭借核心单品洞藏系列起量及品牌知名度提升取得较快增长。展望白酒行业及徽酒格局，地产酒龙头有望受益于行业集中，公司作为地产酒黑马，高度重视产品品质，持续投入产业链建设，夯实酿造产能和储能基础，2025年收入目标100亿元，未来将以进入白酒第一梯队为长期目标，远期收入目标200亿元。 产品升级循序渐进，洞藏仍有广阔空间。当前洞藏系列贡献公司超50%的收入，产品价位带较为丰富，其中仍以洞6、洞9为主销品。 与此同时，公司在成熟市场加大较高价位产品培育力度，目前洞16、洞20等体量较小但保持较好的增长势头，未来有望借助品牌知名度提升走向更多市场，带动产品结构进持续提升，整体来看洞藏系列仍有较大增长空间。 短期重心仍在省内，走向全国指日可待。从市场布局来看，短期公司重心仍在省内，皖北、皖南市场均有机会，皖北以合六淮为基础进一步布局周边，阜阳、亳州、宿州等地亦有起势；皖南市场相对薄弱，经过前期调整后，逐步扎根静待放量。省外市场集中在江苏、上海，通过产品品质撬动市场需求，由样板市场以点带面，逐步实现精细化运营，未来公司达到一定规模体量后将走向全国更多市场。 风险提示：行业竞争加剧促使费用投放加大、市场开拓不及预期、食品安全风险等。

投资建议：维持“增持”评级，维持盈利预测，预计]2024-2026年EPS分别为11.04元、13.70元、16.72元，维持目标价325.5元。 强化腰部布局，产品线纵深优势强化。2024年初至今汾酒老白汾系列动销增速在汾酒品系中相对领先，主要系公司品牌张力驱动叠加老白汾系列契合消费趋势；公司在2024Q2针对老白汾系列进行换包提价并适当增加推广力度，表明老白汾在营销体系中权重持续上升，预计老白汾放量有助于缓解产能压力并实现产品结构稳定，汾酒产品线纵深优势强化。 淡季费用改革推进，渠道力强化。公司淡季费用改革持续推进，2024Q2渠道数字化系统基本落地，终端费用投入与传统经销商体系逐步切割，公司对渠道掌控力继续强化；淡季公司销售节奏以稳为主，目前整体处于良动销、稳库存、强回款状态，青花20、老白汾增速仍领先，份额抬升延续。 重申汾酒崛起核心逻辑，成长性和确定性兼具。我们认为汾酒崛起核心逻辑在于品牌张力驱动下的营销效率改善，公司具备产品结构纵深优势，2024年腰部单品及青花20对增长中枢有坚实支撑，全国化逻辑延续，长江以南市场仍在高速拓展；展望后续，伴随公司费用改革推进、组织效率持续改善，汾酒在产业周期底部仍实现份额抬升，中期维度成长性和确定性兼具。 风险因素：食品安全、产业政策调整等。

维持“增持”评级。维持2024-2026年EPS预测0.87/1.06/1.30元，同比+13%/22%/23%，参考东鹏饮料、燕京啤酒及青岛啤酒给予公司2024年30XPE，上调目标价至26.1元（前值为23.49元）。 以日德为鉴，中国预调酒成长正当时。借鉴日本及德国经验，我们认为平价消费大趋势下具备高醉价比的酒类将逐步受益，叠加健康化饮酒趋势的逐步兴起，以及预调酒高感官刺激及易入口的属性有望逐步将年轻人及女性等过去不饮酒的群体实现转化，因此我们判断未来我国预调酒行业将延续高速成长趋势。 渠道/产品双轮驱动，强爽逐步成长。C端：公司大力推动C端渠道精耕，叠加9度0糖等顺应消费趋势的新品推出，我们判断强爽终端消费者数量显著增长；B端：公司于2023年6月底推出针对餐饮渠道的瓶装强爽产品，当前开始在年轻人聚集的夜店等渠道开始试销，我们判断B端市场后续有望实现突破。 3-5-8产品矩阵持续打造，清爽后续有望接棒增长。公司2024年于终端重点打造3-5-8度产品矩阵，要求保障微醺、清爽及强爽每款产品最低上架SKU数量，同时推出500m大罐装高性价比清爽产品，叠加终端网点的持续扩张，我们判断品牌势能的持续释放将会反作用于清爽单品的成长，结合日本经验（3-5-8度销售比例大概3:2:5），我们判断未来清爽单品有望接棒增长。 风险提示：宏观经济大幅波动；新品扩张不及预期等。

公司 U8潜力仍大、保持高增，鲜啤、清爽焕新升级助力增长，全面变革下人员和供应链效率持续提升，旺季加速有望带来催化。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级。维持 2024-2026年 EPS 预测为 0.33、0.43、0.53元，维持目标价 12.3元。 大单品持续发力，焕新升级助力增长。2023年核心大单品燕京 U8销量同比增长超 36%，随着京津冀销售组织强化、百县工程着力推进，我们预计 2024年燕京 U8将进一步夯实环京市场、渗透打造全国优势区县级市场，从而有望延续较高增速。同时鲜啤、清爽两大体量更大的基础性单品在包装焕新升级后，逐步推进各区域老产品的替换和统一，有助于价格体系梳理以及生产流程、包装的统一化，原材料采购职能向总部集中，从而有望带来量价利齐升、产线提效降本。 分子公司盈利显著改善，人效持续提升。公司持续推进总部和分子公司组织架构精简、定编定岗推动人员优化，刚性考核落地后激励优化、人效持续提升。在产能优化整合、工厂精细化管理的同时，多家弱势区域子公司导入 U8带来明显增量，相继扭转此前多年亏损实现盈利。公司生产、营销、市场、供应链等全方位变革贡献效益之下，我们预计各子公司将呈现更为全面均衡的改善趋势。前期人员优化、产线数智化改造等一次性投入所带来的效益将持续在未来盈利中体现。 旺季加速，催化可期。公司迈过 Q1高基数，随着旺季动销逐步加速，我们预计后续季度量价有望逐步提振，景气趋势性改善将成催化。公司销量仍保持快于行业的增长，未来吨价和盈利仍有较大提升空间。 风险提示：市场竞争加剧、原材料成本波动、天气因素影响等。

2023年公司主品牌发展稳健，盈利能力有所恢复；同时公司实控人及一致行动人持有医美国际 55.2%股权，后续有望拓展医美业务，探索新增长极。 投资要点： 投资建议：考虑公司投资的医美业务暂存利润拖累，下调 2024、25年 EPS 预测至 0.50(-0.08)/0.58(-0.07)元，新增 2026年预测 0.63元，维持目标价 20.22元，维持增持评级。 23年业绩稳健增长，24Q1业绩承压。2023年公司营收/归母/扣非净利润分别为 8.60/0.65/0.70亿元，分别同比-3%/+11%/+360%，收入承压，利润优化。2023年毛利率同比+0.65pct 至 47.83%，主要因洗护、香皂产品毛利优化、电商毛利率提升，销售费用率大幅-7.24pct 至24.89%，预计因渠道结构变化、以及电商平台投放优化；管理、研发费用率分别-0.16、+0.31pct 至 6.79%、4.05。公司拟每 10股派发现金红利 2.30元（含税），叠加此前回购股份 2023年现金分红金额占当年归母净利润的 80%。23Q1营收/归母/扣非净利润 2.24/0.28/0.27亿元，分别+16%/-23%/-22%，营收恢复较快增长，利润仍承压。 主品牌稳发展，渠道端经销、电商平稳，商超大降。2023年公司支柱品牌拉芳、雨洁合计营收 7.02亿元，同比+4%，占比 82%，代理品牌瑞铂希收入 0.78亿元，同比持平。渠道端，公司经销、电商及零售、商超分别实现营收 5.97、2.50、0.08亿元，分别+4%、-4%、-85%。 医美国际减亏，后续有望贡献新增长极。2023年公司实控人及其一致行动人持股 55.2%的公司医美国际并表的投资收益为-658万元，同比显著减亏，未来随医美业务优化有望带来增量贡献。 风险提示：并购交割不成功，品牌老化，线上渠道营销费用高企。

维持“增持”评级。考虑公司降价及放缓拓店，下调2024-2025年EPS预测至0.49(-0.46)/0.62(-0.56)元，新增2026年0.81元，参考同业考虑公司修复弹性大，给予2024年38XPE，下调目标价至18.8元。 业绩低于预期。公司2023年营收80.46亿元、同比-14.76%，归母净利1.80亿元、同比-46.26%，扣非净利0.65亿元、同比-68.82%；2023Q4营收20.46亿元、同比-16.02%，归母净利-0.11亿元、同比转亏，扣非净利-0.57亿元、亏幅同比扩大，非经常性损益预计主要系处置赵一鸣股权的投资收益；2024Q1营收24.51亿元、同比+2.79%，归母净利0.62亿元、同比-57.98%，扣非净利0.55亿元、同比-48.69%。 竞争影响加剧，调价影响短期盈利。2023年电商/加盟/直营/团购收入同比-33%/-7%/+22%/-1%，2024Q1为+7%/-16%/+10%/+57%，电商业务承压预计主因平台流量影响以及竞争较激烈；2023年/2024Q1直营店分别净增258/-83家、加盟店分别净增-191/-57家，竞争下公司主动放缓开店及优化模型。2023Q4/2024Q1毛利率分别同比-0.4/-2.7pct，预计主因产品价位结构调整，销售费率分别同比+1.4/0.4pct，预计主因直营占比上升，归母净利率分别同比-1.3/-3.7pct至2.2%/2.5%。 优化定位、逐步调整可期。公司顺应需求趋势，提升上游供应链效率以增强产品质价比，将逐步强化消费者沟通及价值认知，线下门店模型调整，线上强化产品差异化、运营精准化，逐步企稳改善值得期待。 风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、成本上涨。

业绩超预期，结构升级延续，景气修复可期，成本下行周期，预计 2024-26 年利润复合增速 15%左右，维持“增持”评级。 投资要点：[Table_Summary] 投资建议：业绩超预期，预计 2024 年股息率 2.9%，维持 2024/25/26 年盈利 EPS 预测 3.66/4.16/ 4.71 元，维持目标价 120.5 元，目前股价对应 2024年 PE22X，维持“增持”评级。 收入符合预期，利润超预期。根据公司公告，1Q24 年实现营业收入 101.5亿元，同比-5.2%；扣非净利 15.1 亿元，同比+12.1%。收入符合预期，利润超预期。公司公告，2023 年已完成每股分红 1.8 元，2024 年分红率预计达 64%，对应股息率 2.9%1Q24 结构升级延续，预计 2Q24 开始景气修复。根据公司公告，1Q24 销量 218 万千升，同比-7.6%，吨价同比+2.6%。据我们测算，我们预计 1Q24中低档销量下滑，高档销量保持良好增长，结构升级延续。结合近期调研反馈，我们预计 4 月销量下滑幅度明显收窄，景气逐季修复，预计 2024年全年目标销量持平至正增长，全年吨价提升低单位数。 1Q24 毛利率历史新高，预计 2024 年利润增速 17%。根据公司公告，公司 1Q24 年毛利率 40.4%，同比+2.12pct，创历史新高，吨成本下滑-1.0%。 结合目前原材料采购情况，我们预计 2024 年吨成本有望下降。1Q24 年销售费用率略微下降-1.02pct 至 12.83%，净利率 1Q24 提升 2.3pct 达到14.9%。我们维持 2024 年盈利预测，预计对应利润增速 17%。 风险提示：成本波动，天气因素

维持“增持”评级。考虑到公司2024年内部管理优化带动费用投放效率提升，上调2024年EPS预测至2.09元，同比+384%（前值为1.88元），预计2025-2026年EPS2.51/3.17元，同比+20%/26%，参考可比公司给予立高食品2024年PE29.6X，下调目标价至61.9元（前值为75.2元）。 业绩超预期，奶油新品放量驱动增长。2023年收入/净利润35/0.7亿元，同比+20/-49%，Q4收入/净利润9.2/-0.9亿元，同比+7%/亏损；24Q1收入/净利润9.2/0.8亿元，同比+15/+54%；2023年奶油收入同比+28%，2024Q1增速达到56%，主因推出高性价比新品抢市场。 2024Q1盈利能力改善。23年毛利率同比-0.4ct，净利率同比-2.9pct，下滑主因销售/管理费用率的增加；24Q1毛利率同比+0.6pct，主因规模效应提升+采购优化；净利率同比+2.04pct，增长主因毛利率提升+其他收益增长，其他收益达到0.12亿元，同比+416.84%，主要是收到政府补助所致。 产品全面开花，多渠道齐头并进。在管理效率持续提升背景下（研发小组制改革提升研发效率，立高/奥昆销售团队融合助力经销渠道效率提升），立高产品全面开花，渠道端饼店+商超/餐饮的一体两翼格局逐步形成，在冷冻烘焙行业高速成长的背景下，我们看好公司持续挤压竞品从而实现超额收益。 风险提示：成本异常上涨；冷冻烘焙渗透率提升不及预期等。

收入波动主因渠道调整，成本红利叠加费率优化持续释放盈利。每股拟派 1.2元（含税）分红率约 73%，同时拟回购 10-20亿元用于注销，回购视同分红后股息率超 4.6%。 投资要点： 维持增持评级。考虑渠道调整及一次性收益影响，上调 24年 EPS 至2.04元(1.92元)，下调 25年 EPS 至 1.94元(2.23元)，给予 26年 EPS2.16元，参考可比公司估值给予 24年 17X PE，维持目标价 35元。 2023年以量增为主，成本下行释放盈利。2023年实现总营收 1261.8亿元、同比+2.44%，扣非净利 100.3亿元、同比+16.78%；23Q4总营收-1.82%，扣非净利+56.49%。23年液体乳/奶粉及奶制品/冷饮/其他产品收入分别增长 0.7%/5.1%/11.7%/60.7%，以量驱动为主。全年毛利率 32.80%、+0.29pct 主要受益于奶价下行，费效提升推动销售和管理费率同比分别-0.71pct、-0.25pct，扣非净利率 7.95%、同比+0.98pct。 24Q1收入低于预期主因渠道调整。24Q1总营收 325.8亿元、同比-2.58%，扣非净利 37.3亿元、同比+7.97%，收入低于预期主因液体乳收入下滑 6.8%，春节后公司依据市场表现主动进行渠道调整，控制出货节奏消化渠道库存，液奶受影响较大；利润符合预期，其中归母净利与扣非净利差额近 22亿元主因 24年 1月全资子公司转让所持矿业公司昌吉盛新 95%股权，交易对价 26.47亿元增厚投资收益。 24年计划实现总营收 1300亿元、利润总额 147亿元。收入端，液奶渠道梳理初见成效，预计增速将逐步修复；婴配粉行业压力有所缓解，成人粉业务持续增长；冷饮持续受益集中化；奶酪发力 B 端带动增长。利润端，产品结构优化和效率提升将推动盈利能力进一步增强。 风险提示：行业景气波动、竞争加剧。