一、事件概述 恒顺醋业发布三季报,报告期内公司实现营业收入8.65亿元,同比下滑1.60%;归属上市公司净利润5512万元,同比增长104.5%,折合EPS约0.1966元。 二、分析与判断 Q3调味品收入增速显著低于预期,提价小幅提升毛利率水平 Q3公司实现营业收入2.75亿元,同比下滑15.63%,母公司之外收入大幅减少,预计地产收入减少为核心要素。Q3母公司营业收入2.39亿元(贡献调味品主业大部分收入),同比增长7.27%,尽管我们此前下调Q3调味品主业收入增速水平预期至13%-15%,但实际增速仍显著低于预期,我们认为主要是:(1)行业整体增速放缓;(2)Q2提价行为仍未完全消化;(3)苏、皖等大本营市场收入基础较高而外围市场销售Q2以来持续难见好转。Q3实现归属母公司净利润1797万,同比增长103.7%,仍然主要是财务费用降低所致。Q3母公司口径毛利率33.53%,同比提升1.03pct,上半年提价行为逐渐落实对毛利率起到正面促进作用。 Q3销售费用率提升幅度高于财务费用率下滑幅度,推升期间费用率同比提升 Q3期间费用率24.83%,同比提升0.94pct,主要是销售费用率提升幅度显著高于财务费用率下滑幅度。销售费用率提升4.34pct至14.80%,主要是增发资金到位后公司在一定程度上增加了市场营销方面的投入;管理费用率提升0.73pct至7.16%,预计主要是职工薪酬等项增加所致;财务费用率下滑4.12pct至2.87%,主要是增发资金到位后偿还了部分银行贷款导致利息支出大幅减少所致。 2015年将是公司充满希望的一年,看好公司未来长期发展 我们目前对恒顺的看法是:短期谨慎、中长期看好。2015年对于公司将是充满希望的一年,新任管理层第一个完整考核年度、激励机制逐步完善、增发资金落实到实际经营当中等因素都将推动公司基本面在明年将有超过以往的改善。(1)2015年是新任管理层第一个完整考核年度,一般而言公司都有较为充足的动力做好经营。(2)激励机制逐步完善,针对中高层及核心业务骨干的年度业绩激励基金计划出台,一线销售人员激励提升也同步进行,将充分调动整个经营团队和销售团队的积极性;(3)增发资金到位后公司一直未有较大动作,我们预计明年公司有望在广告端、销售端等领域采取超过前几年的费用投放动作,对公司明年的销售推动将大有裨益。 三、盈利预测与投资建议 预计公司14-16年EPS为0.27/0.41/0.56元,目前股价对应PE为59/39/29X,仍维持“谨慎推荐”评级,合理估值17.5元。 四、风险提示 费用投放超预期,销售低于预期

一、事件概述. 山西汾酒公布三季报,实现营业收入30.09亿元,同比下滑43.27%,实现归属于上市公司股东的净利润3.99亿元,同比下滑66.39%,EPS0.46元。 二、分析与判断. 第三季度业绩持续低迷,明年有望好转. 1、第三季度收入同比下滑42.78%,净利润同比下滑80.77%,明年公司业绩有望好转。 公司第三季度收入7.10亿元,同比下滑42.78%,净利润3851.79万元,同比下滑80.77%,净利润同比数据环比略有好转(第二季度净利润同比下滑92.42%),我们预计在今年低基数和明年行业温和复苏背景下,明年公司业绩将有望好转。2、产品结构降级使毛利率较上年同期下滑7.87个百分点。由于公司产品结构持续降级,前三季度毛利率下滑7.91个百分点至67.89%。毛利率大幅下滑主要是高端产品青花瓷及部分老白汾销售下滑,产品结构降级导致公司产品毛利率下降。3、前三季度期间费用率大幅提升,但第三季度销售费用控制良好,未来随着收入增长逐步恢复,期间费用率有望下降。前三季度期间费用率提升4.91个百分点至34.17%。其中,销售费用率上升0.73个百分点至24.41%,管理费用率提升4.05个百分点至10.17%;财务费用率上升0.14个百分点至-0.41%,公司第三季度销售费用率控制良好,较去年同期下降1.10个百分点,未来随着收入增长逐步恢复,期间费用率有望下降。4、净利率减少9.49个百分点。受毛利率大幅下滑和期间费用率的提升影响,净利率较去年同期下滑9.49个百分点至13.65%。5、预收款项2.91亿元,较年初减少0.87亿元,经营性净现金流较去年同期由负转正。公司预收款项由年初3.78亿元下滑至2.91元。前三季度公司销售商品、提供劳务收到现金34.53亿元,同比下滑21.99%。经营活动产生的现金流量净额为6.64亿元,去年同期为净流出1.77亿元。(1)从现金流量表来看,现金流出项中购买商品、接受劳务支付的现金减少7.30亿元,支付的各项税费减少6.14亿元,支付其他与经营活动有关的现金减少4.69亿元,导致前三季度现金流出项减少。(2)从资产负债表来看,应收票据较年初减少4.83亿元,存货较年初减少1.02亿元,导致经营性净现金流增长。 面对行业下行,公司改变其产品策略及经营模式,期待未来情况有所改善. 1、公司调整产品策略满足大众消费需求。公司产品战略分三个层次:(1)300元以上以青花瓷为主,其中20年为战略产品,树立领导品牌,打造青花汾酒的主品牌形象。(2)甲等老白汾作为100-300元价格区间的战略产品,满足大众消费需求,前三季度招商来看虽然出现问题但方向正确,让产品发挥战略作用。(3)各个大区根据具体情况,产品自由组合,定制区域化产品。2、公司体制不断改变,继自贸区后成立五大事业部,实现权力下放。公司成立四个自贸区后,又成立华北、华南、华东、华中、山西五个区域营销事业部,目的均是增加区域市场决策自由度,实现权力下放,迎合市场变化。 盈利预测与投资建议. 预计14-16年EPS分别为0.56/0.63/0.71元,维持谨慎推荐评级,合理估值16元。 风险提示:销售不达预期,反腐继续变严.

一、 事件概述。 克明面业公布2014年三季报,报告期内实现营业收入11.09亿元,同比增长29.48%;归属母公司净利润6402万元,同比增长1.30%,折合EPS0.745元。 二、 分析与判断。 三季度延续高增长态势,费用投放力度保障增收。 前三季度,公司实现营业收入11.09亿元,同比增长29.48%;归属母公司净利润6402万元,同比增长1.30%,落于公司前期0-20%预测区间下限。Q3公司实现营业收入3.96亿元,同比增长34.22%;归属上市公司股东净利润1784万元,同比下滑17.53%。单季度毛利率20.29%,与Q2的19.97%水平接近,同比下滑3.54pct,是本期业绩同比下滑的核心因素,显示出公司Q3在保障费用投放力度的基础上,仍然以出货速度更快的中低端产品攻占市场份额,“跑马圈地”进程持续进行。 Q3保持稳健费用投放力度,预计Q4费用投放或将适当降低。 今年以来,华东市场渠道精耕经验大面积推广至全国市场,华南、华北、西南等新兴市场凭借有力的费用支持,依托中低端产品快速放量成功实现30%以上增长,大本营华中市场亦焕发新活力,增速跃至20%左右水平。从长期来看,为完成公司2014-2018年收入复合增速21%的宏伟计划,坚持长期费用投放势在必行。Q3期间费用率14.05%,与上半年14.28%水平相近,除一季度因央视广告投放减少造成的较低值外,Q3保持了自2013年下半年以来约8%的销售费用率水平。但考虑到Q4将计提股权激励费用以及完成今年10%的利润增长目标,我们预计Q4销售费用投放力度或将适当减弱。 预计Q4收入增速小幅下滑,全年收入目标完成难度不大、利润目标仍需努力。 考虑到去年Q4收入基数较高以及对今年Q4费用投放力度减弱的假设,我们预计Q4收入增速或将出现小幅下滑。但得益于前三季度近30%增长的良好基础,我们认为今年完成收入增长25%的目标难度不大。但为完成全年10%利润目标,Q4应至少完成约3200万净利润、同比增长33%,公司仍将面对不小的压力。 三、 盈利预测与投资建议。 预计公司14-16年EPS为1.13/1.26/1.46元,目前股价对应PE为36/32/28倍,维持“谨慎推荐”评级。 四、 风险提示。 原材料价格出现大幅走高,费用投放超预期

一、事件概述。 沱牌舍得公布2014年三季报,报告期内公司实现营业收入10.29亿元,同比增长1.53%;归属于上市公司股东的净利润608万,同比减少18.85%,折合EPS0.018元。 二、分析与判断。 Q3延续Q2复苏态势,产品结构降级正在接近尾声。 Q3收入增速15.36%,连续两个季度保持正增长。今年前三季度公司实现收入10.29亿元,同比增长1.53%;Q3实现收入2.98亿元,同比增长15.36%,延续了Q2以来的复苏态势。公司产品结构调整与渠道精耕工作效果持续显现,伴随“舍得”系列量价渐稳,中高端产品下滑态势持续收窄,同时低端酒因销售政策倾斜及消费刚性仍保持微幅增长,推动公司连续两个季度保持收入正增长。与此同时,中高端下滑态势减弱预示产品结构重心下移进程正在接近尾声,毛利率环比小幅提升0.75pct至49.84%,我们判断未来毛利率下行空间已不大,全年产品结构及毛利率有望保持稳定。 Q3同比大幅减亏,费用投放虽环比小幅提升但不改总体回落趋势判断。 1、尽管Q3毛利率同比降低约7pct(比二季度降幅收窄约3pct),但费用率大幅下滑15pct至39.05%(环比下滑1.86pct)是减亏主因。尽管销售费用率环比提升5.05pct,但不改我们对费用率总体回落趋势之判断。2、Q3经营性现金净额年内首次转正(0.29亿元),延续环比改善趋势,应主要是广告费用投入减少及预收款项增加所致。3、Q3公司预收账款为1.70亿元,环比增长0.34亿元,相比去年同期仅小幅减少0.26亿元,亦说明公司销售及经销商打款情况正在出现积极改善。 公司公告拟引入战略投资,将为公司发展提供最大制度红利。 我们曾于8月14日深度报告《白酒迎来三年牛市,静待业绩和国企改革双轮驱动》中重点提及公司改制计划将走在行业前列,9月1日公司发布公告称射洪县政府拟引进战略投资者对四川沱牌舍得集团有限公司进行战略重组。我们认为公司改制事宜有望在董事长李家顺最后一届任期(2014-2017)完成,为公司发展提供最大制度红利。 三、盈利预测与投资建议。 预计公司14-16年EPS分别为0.05/0.22/0.40元,同比增速分别为50%、317%、80%,目前股价对应PE为283X/64X/35X,强烈推荐,合理估值18元。 四、风险提示。 白酒行业基本面持续恶化,费用投放超预期。

一、事件概述 中炬高新公布三季报,报告期内公司实现营业收入19.39亿元,同比增长16.59%;归属上市公司股东净利润2.09亿元,同比增长约54.63%,折合EPS0.262元。 二、分析与判断 Q3美味鲜收入增速约14%、净利润增速约10%,低于市场预期 Q3公司实现营业收入6.09亿,同比增长10.51%;归属母公司净利润5561万,同比增长14.75%,折合EPS0.07元,业绩低于此前市场预期。前三季度,美味鲜实现营业收入17.5亿元,同比增长18.2%;净利润2.08亿元,同比增长33.3%;Q3单季度收入5.9亿元,同比增长约14%,净利润0.65亿元,同比增长约10%,总体看美味鲜Q3毛利率基本稳定、净利率因费用率提升而出现较快下滑(Q3净利率11.0%,环比H1下滑1.3pct),单季度业绩低于市场预期。 预计Q4美味鲜增速有望企稳回升,全年有望实现收入23.4亿元 美味鲜前三季度收入增速连续下滑,分别为23%、18%和14%,主要是三大原因导致:(1)宏观经济疲软,调味品行业整体受累增速放缓;(2)中山四期去年满产为去年Q2、Q3提供较高收入基数以及今年阳西产能贡献增量有限;(3)上半年一批价上调,部分终端价格调整滞后挤压中间渠道利润,或终端价实现上调后对短期销量产生一定负面影响。考虑到终端提价效应逐渐会被市场和渠道消化以及Q4阳西基地产能贡献将环比增加,我们预计Q4美味鲜收入增速将企稳回升,预计全年美味鲜实现营业收入23.4亿元,同比增长约17.6%。 毛利率总体稳定、略有下滑,费用率大幅提升拖累业绩 Q3公司总体毛利率35.19%,环比二季度仅小幅下滑0.7pct,与我们之前“总体稳定、略有下滑”判断一致。总体净利率9.67%,环比二季度大幅下滑1.57pct(美味鲜环比下滑1.3pct),主要缘自费用率的提升。Q3公司期间费用达到24.81%,为近年来最高水平,环比、同比分别提升3.85pct和2.30pct,我们认为主要是激励基金预提费用、广告促销费用以及阳西资产转固摊销等费用增加所致。 Q3其他业务无亮点,营业外收入增加使得母公司减亏 上半年公司完成两处物业处置工作,如无意外Q4也将不会有物业处置收入。Q3母公司实现营业收入1524万元,亏损438万元,同比减亏约555万元,主要是来自合同违约金等营业外收入增加所致。房地产业务方面,预计Q3中汇合创仅贡献收入300-500万元。二期项目销售仍无明确时间表,预计中汇合创全年结算收入约0.2亿元,业绩微亏,2014-2015两年都将是房地产业务小年。 三、盈利预测与投资建议 我们认为伴随Q4公司基本面回暖,公司股价有望见底回升。维持此前的盈利预测,预计公司14-16年EPS为0.36/0.44/0.53元,目前股价对应的PE为28/23/19X,维持“强烈推荐”评级,合理估值13元。 四、风险提示 调味品原材料成本大幅提升,销售情况低于预期

一、事件概述。 海天味业发布2014年三季报,报告期内公司实现营业收入72.77亿元,同比增长15.76%;归属上市公司净利润15.32亿元,同比增长27.17%,折合EPS1.03元。 二、分析与判断。 三季度主业环比改善趋势持续,仍然是调味品板块表现最为优秀的公司。 今年前三季度,公司实现营业收入72.77亿元,同比增长15.76%,第三季度实现营业收入22.51亿元,同比增长19.47%,增速环比提升3.89pct,;归属上市公司净利润15.32亿元,同比增长27.17%,第三季度实现归属上市公司净利润4.37亿元,同比增长28.11%,增速环比大幅提升11.32pct。收入情况三季度环比二季度改善显著,二季度经销商调整所带来的短期负面影响已逐渐消除。前三季度营业收入已完成全年经营目标的74%,总体经营情况仍属稳健,预计全年完成经营目标、达到股权激励行权2014年业绩考核目标(收入增速不低于16.8%、净利润增速不低于24%)的难度不大。总体来看,海天仍然是调味品板块中表现最稳定、业绩最出色的公司。 三季度原材料涨价拖累毛利率,费用管控依然出色。 1、毛利率环比下滑约2pct,但不改全年向好趋势。三季度毛利率39.32%,相比上半年的41.19%下滑约1.87pct,白糖价格三季度有所反弹是主因。我们认为单季度毛利率下滑不足畏惧,产品结构升级、二期产能利用率提升等因素仍将保障未来毛利率整体性持续向好。2、费用率与上半年基本持平,预计全年同比下降1pct左右。第三季度期间费用率14.86%,环比上半年小幅下滑0.12pct,基本延续上半年以来的投放节奏。环比上半年来看,销售费用率小幅提升0.20pct至10.25%,广告及促销费用增长是主因;管理费用率下滑0.03pct至5.22%,基本与上半年相当,体现费用控制依旧出色;财务费用率下滑0.30pct至-0.61%,利息收入及汇兑净收益增加应是主因。3、预收账款增加额同比收窄,应付款项大幅增加。三季度公司预收账款增加0.59亿元至3.03亿元,相比去年同期的1.21亿元增加额有所减少;各类应付款项达到11.3亿元,相比去年同期增加近3亿元,也是三季报经营活动产生的现金流量净额大幅增长的重要原因之一。 三、盈利预测与投资建议。 预计公司14-16年EPS为1.35/1.64/1.94元,目前股价对应的PE为28/23/20X,维持“强烈推荐”评级,合理估值45元。 四、风险提示。 调味品原材料成本大幅提升,产能投放节奏低于预期。

一、 事件概述。 近期,我们参加了青青稞酒子公司--西藏天佑德青稞酒业有限责任公司开业投产仪式,并同时与公司管理层进行了调研。 二、 分析与判断。 新产地:西藏子公司投产,占据中国生态酿酒制高点。 作为国内青稞酒标准制定单位,公司坚持以产品驱动为主导,持续关注产品品质。西藏公司年储备青稞原料3万吨,年生产优质青稞原酒3000吨,境(全球四大纯净生态产区之一)、水(接近矿泉水标准)、粮(黄金产区优质青稞)、窖(花岗岩条形窖池)、艺(400年传承古法工艺)五位一体,打造品质更为优秀的“天佑德”系列产品,占据中国生态酿酒制高点。除此之外,公司正大力推进产品溯源体系建设,力图实现对产品全链条的追溯跟踪以及全程质量监控。 新产品:红酒年内开启销售、橡木及低度青稞酒开发正在推进。 1、红酒。公司2013年底收购美国纳帕葡萄酒庄,正式开启多元化经营战略。纳帕山谷是新世界红酒的精华出产区,是美国红酒文化的代名词。目前公司纳帕酒庄红酒正在灌装,预计年底前将到货国内24万瓶,12月起将正式在国内上市销售。目前美国红酒在国内市场仍面临开拓不足的情况,因此公司红酒定位主打性价比,预计终端售价区间为100-600元,同时将重点建设电商渠道以匹配低毛利、高品质的性价比定位。2、橡木及低度青稞酒。除红酒外,公司未来还将积极推进“橡木青稞酒”和低酒精度青稞酒的开发,但推出市场仍需等待。 新动销:省内市场主动调整产品结构,省外市场继续突破。 上半年省外市场收入下滑幅度高于省外市场,核心原因是在行业不景气情况下主动调整了产品结构,降低了低毛利中低端瓶装酒而增加了价格较低而毛利率更高的散酒占比,这一举措也推升省内业务毛利率提升至72%的高位。省外市场发展势头优于省内市场,我们预计样本市场甘肃今年有望达到3亿元收入,河南、山东销售超出预期,江苏、江西、湖北等地拓展也取得较好突破。单品方面,公司的核心单品--终端零售价168元的出口型天佑德保持良好的逆市增长态势,我们预计今年有望取得超过3亿元的收入规模。 三、 盈利预测与投资建议。 预计公司14-16年EPS分别为0.79/0.93/1.10元,目前股价对应PE分别为23/19/16X,维持“强烈推荐”评级,合理估值22元。 四、 风险提示。 行业景气度持续下行,费用投入大幅超预期

一、事件概述 公司公布半年报。上半年实现收入272.86亿元,同比增长13.59%,净利润22.93亿元,同比增长31.93%,扣非净利润20.91亿元,同比增长91.05%,每股收益为0.75元。 二、分析与判断 预计未来两个季度业绩增速超50%,伊利仍是未来一年战略性投资品种 1、连续4个季度单季度利润保持高增长,牛股潜质尽显。由于公司受所得税抵扣影响,净利润波动较大,因此我们选取利润总额作为更加客观的观测指标。2013年中报以来,公司连续5个季度单季度利润总额增速分别为109.72%、12.20%、75.29%、112.25%、58.24%,除2013年第三季度受原奶价格上涨过快影响增速较低外,其他各个单季度利润增速均超过50%,牛股潜质尽显。2、预计未来两个季度单季度业绩增速仍维持在50%以上,公司仍将是未来半年到一年的战略性投资品种。公司2014年Q1和Q2净利率分别达到8.27%和8.42%,在原奶价格继续下降以及产品结构持续提升的大背景下,公司未来几个季度仍将保持高净利率,我们预计公司未来两个季度单季度业绩增速仍将维持在50%以上,公司仍将是未来一年的战略性投资品种。 受益于毛利率大幅提升,第二季度扣非后净利润增速超预期 1、第二季度扣非后净利润同比增长69.28%,大幅超预期。第二季度收入143.60亿元,同比增长16.78%,净利润12.09亿元,同比下降3.37%,扣非后净利润10.93亿元,同比增长69.28%(去年同期因股权激励行权导致非经常损益较高)。公司第二季度扣非后净利润增速大幅超预期,主要来源于毛利率的大幅提升。2、上半年液体乳收入增速较高,达到15.29%。上半年液体乳收入增速较高,同比增长15.29%;奶粉及奶制品收入同比增长9.10%;冷饮收入同比增长8.16%;混合饲料收入则同比增长2.39%。3、受益于涨价及产品结构升级,上半年毛利率较去年同期增加2.26个百分点。公司上半年毛利率为33.12%,较去年同期提升2.26个百分点,其中第二季度毛利率32.57%,较去年同期提升3.14个百分点。一方面是因为去年下半年公司液体乳提价5-10%,另一方面公司产品结构升级明显。4、上半年期间费用率较去年同期减少0.37个百分点。上半年公司期间费用率为24.39%,较去年同期减少0.37个百分点,其中销售费用率减少1.00个百分点至19.01%,管理费用率上升0.61个百分点至5.40%(主要是职工薪酬增长所致),财务费用率下滑0.16个百分点至-0.19%。5、净利率较去年同期提升1.18个百分点。由于毛利率提升及费用率减少,上半年公司净利率提升1.18个百分点至8.45%。6、上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比提升15.85%,经营性净现金流同比减少81.93%。上半年公司销售商品、提供劳务收到的现金为307.33亿元,同比提升15.85%;经营性净现金流为5.88亿元,同比减少81.93%。主要是因为预收账款较年初减少14.16亿元,存货、应收票据分别较年初增加14.07、4.29亿元。其中,存货增加原因主要是原材料储备增加。 得益于原奶价格下降和产品结构持续提升,下半年公司盈利能力有望提升 1、行业景气度仍较高。从行业收入和利润来看,2014年1-6月行业收入1556.48亿元,同比增长16.80%,利润总额101.44亿元,同比增长17.82%。从销量数据来看,2014年1-6月乳制品产量1282.39万吨,同比下滑1.80%,主要原因是去年乳制品纷纷提价,价格上涨抑制了部分价格敏感消费群体的需求,由于乳制品需求较为刚性,未来有望逐步恢复。2、国内外原奶价格均下降,公司下半年盈利能力有望进一步提升。全脂奶粉价格从年初5000美元/吨左右跌至3088美元/吨,跌幅38%。国内原奶均价由最高4.27元降至3.99元,跌幅6.6%。在国际奶粉价格下降压力下,国内奶价仍有下降空间。原奶占伊利成本约40%,下半年盈利能力有望进一步提升。3、产品结构有望持续升级。 上半年高端金典增速预计40-50%,QQ星、舒化奶等产品实现10%以上的增长。除此之外,每益添、畅轻、乳饮料,奶粉中的金领冠、珍护等增速均较快,维尼熊预计翻番增长。公司产品结构持续升级,盈利能力有望继续提升。 盈利预测与投资建议. 我们预计公司2014~2016年EPS分别为1.44/1.75/2.10元,对应PE为18X/15X/13X,合理估值35元,维持强烈推荐评级。 风险提示:食品安全事故

一、事件概述 公司公布半年报。2014 年上半年实现收入86.53 亿元,同比下滑8.05%,净利润28.54亿元,同比下滑13.10%,EPS2.65 元。 二、分析与判断 第二季度收入利润增速继续环比改善1、第二季度收入同比下降3.37%,净利润同比下降8.18%。公司第二季度实现收入29.83亿元,同比下降3.37%;净利润8.53 亿元,同比下降8.18%,降幅环比继续收窄,基本面趋于稳定。2、毛利率较去年同期基本持平,期间费用率提升2.31 个百分点,净利率下降1.93 个百分点。公司毛利率由上年同期的60.93%下降0.32 个百分点至60.61%,基本持平。期间费用率较上年同期的13.13%提升2.31 个百分点至15.44%。其中,销售费用率上涨0.59 个百分点至9.15%;管理费用率提升2.35 个百分点至7.65%;财务费用率下降0.64 个百分点至-1.36%。公司上半年净利率较去年同期下降1.93 个百分点至32.98%。3、由于预收账款等负债项较年初减少,经营性净现金流同比下降46.58%。 上半年公司销售商品、提供劳务收到现金84.94 亿元,同比下降8.41%;经营活动产生的现金流量净额13.00 亿元,同比下降46.58%,主要是因为预收账款较年初减少6.90亿元,应付账款、应交税费及其他应付款分别较年初减少了2.51、4.26、8.79 亿元。4、预计2014 年前三季度净利润同比下滑0%-15%。公司预计2014 年1-9 月净利润同比下滑0%-15%至38.23-44.98 亿元,第三季度单季度净利润降幅环比有望进一步收窄。 公司强化腰部产品,积极运作电商,业绩有望企稳1、积极运作电商部门。公司电商主要围绕三个方面,一个是平台的搭建,二是队伍的建设,三是产品的设计。公司京东、天猫旗舰店已经上线,洋河1 号APP 终端南京试运行。目前,公司已经成立了专门的电商部门,下一步会逐步加大洋河1 号和电商的推广力度。2、丰富产品线,强化腰部产品适应大众化需求。2013 年公司推出洋河老字号、柔和双沟等中低档产品,并推出终端价格在200-600 元的邃之蓝、高之蓝、遥之蓝仅在电商销售,适应大众化需求。洋河完成产品结构调整后,有望随着大众消费向名优酒集中而稳定增长。 盈利预测与投资建议 预计14-16 年EPS 分别为4.32/4.89/5.43 元,对应PE 分别为14X/13X/12X,维持强烈推荐,合理估值70 元。 风险提示:销售不达预期,反腐继续变严

一、 事件概述 海天味业公布首期限制性股票激励计划(草案),拟以17.61元/股的价格向93名激励对象授予658万股限制性股票,占公司现总股本0.44%。 二、 分析与判断 业绩考核要求兼具“稳健”和“挑战”两层含义 公司公告显示:第一期解锁要求2014年、2015年营业收入同比增速分别不低于16.8%和15.0%,净利润增速不低于24%和21%;第二期解锁要求2016年营业收入和净利润同比增速分别不低于14%和18%;第三期解锁要求2017年营业收入和净利润同比增速分别不低于13%和17%,即未来四年营业收入和净利润的复合增长率分别不低于14.7%和20%。从可达性来看,解锁要求的业绩指标兼具“稳健”和“挑战”两层含义。“稳健”是指本次授予股权的解锁条件是海天自身前期制定的稳健型经营目标(2013年股东大会时提出的2014年经营目标即为营业收入和净利润增速分别不低于16.8%和24%,预计2015-2017年解锁条件亦应为公司年度经营目标);“挑战”则指公司2017年145亿收入及33亿净利润的最低经营目标仍属伟大计划,在国内调味品市场竞争日趋激烈的背景下,2014年任务完成难度已然不大,但为实现2015-2017年经营目标海天人仍需要付出巨大的努力。 激励对象涉及技术、营销、生产、工程、管理,受益面进一步扩大 本次股权激励对象共93人,涉及核心技术、营销、生产、工程、管理等骨干人员,占公司在册员工总数2.49%,受益面进一步扩大。从职位来看,激励对象均属于对公司未来经营发展有直接影响的关键力量,本次激励的重要性不言而喻。93人中,隶属营销口的共计45人,上至三大营销中心总监、下至区域经理皆大面积覆盖,占本次激励计划的近半壁江山,充分体现了海天对于销售工作的重视。同时,生产、工程、管理等骨干人员的加入也将保障公司平衡、和谐、顺利发展。 预计此次股权激励总成本约7251万元,对业绩影响有限 按照公司预计,在解锁条件全部达成以及限制性股票全部解锁情况下,此次股权激励计划总成本合计约为7251万元,2014年-2017年每年的摊销成本分别为520万元、3122万元、2285万元、1024万元和299万元,2015年-2016年摊销成本较高,但对当期业绩负面影响预计最高不超过1.5%和1%,影响较为有限。 三、 盈利预测与投资建议 我们暂不调整公司盈利预测,预计公司14-16年EPS 为1.34/1.64/1.94元,目前股价对应的PE 为27/22/18X,维持“强烈推荐”评级,合理估值41元。 四、 风险提示 调味品原材料成本大幅提升,产能投放节奏低于预期

一、事件概述 公司公布半年报。实现营业收入143.22 亿元,同比增长1.37%;归属于上市公司股东的净利润72.30 亿元,同比下滑0.25%;实现每股收益6.33 元。另外公司公告出资2,500万元与控股股东等关联方共同投资设立贵州茅台集团电子商务股份有限公司。 二、分析与判断 第二季度增速略低于预期,下半年有望稳定增长 1、销售商品及提供劳务收到现金同比增长17.55%,经营性净现金流同比下滑17.76%。 上半年公司销售商品、提供劳务收到现金140.59 亿元,同比增长17.55%,较为健康,说明销售情况较好;经营性净现金流为42.89 亿元,同比下滑17.76%。主要原因是:(1)从现金流量表来看,现金流出项中支付给职工以及为职工支付的现金增加了4.35 亿元,支付的各项税费增加了11.69 亿元,这导致现金流出项大幅增加。(2)从资产负债表来看,存货较年初增加14.04 亿元,预收款项较年初减少了25.01 亿元,应交税费减少12.68亿元。2、第二季度收入同比增长0.90%,净利润同比下滑3.39%。第二季度实现收入70.34 亿元,同比增长0.90%,净利润35.31 亿元,同比下滑3.39%,增速略低于我们之前预期,随着下半年新增经销商推进,有望保持稳定增长。 3、上半年茅台酒收入增长2.72%,系列酒收入下滑23.08%。上半年公司生产茅台酒及系列产品基酒3.58 万吨,实现收入143.22 亿元,同比增长1.37%。其中茅台酒实现收入137.54 亿元,同比增长2.72%,系列酒实现收入5.67 亿元,同比下滑23.08%。 4、毛利率较去年同期下滑0.30个百分点,公司毛利率由上年同期的93.40%下滑至93.10%,主要是因为相较去年上半年高端年份有所下滑。5、期间费用率较去年同期增长2.44 个百分点,净利率下滑0.42个百分点。期间费用率提升2.44 个百分点至14.56%。销售费用率减少1.23 个百分点至4.43%;管理费用率提升2.06 个百分点至10.21%;财务费用率上升1.32 个百分点至-0.37%。受期间费用率提升的影响,净利率较去年同期减少0.42 个百分点至52.44%。 茅台基本面基本见底回暖,未来看好大众消费转型 1、茅台基本面见底回暖。目前茅台淡季销售一批价较为稳定,约为860-880 元,终端库存较低,半年报中茅台酒也保持稳定增长,印证了公司基本面见底回暖的判断。2、公司调整经营策略,看好大众消费转型。一方面,根据公司官网6 月16 日发布的公告,公司拟在空白市场区域发展国酒茅台专卖店营销网络,这将进一步扩大经销商队伍,减少销售盲区。另一方面,公司积极规划电商平台,多渠道建设将与大众消费接轨,未来看好公司大众消费转型。 盈利预测与投资建议预计14-16 年EPS 分别为13.77/14.97/16.74 元,对应PE 分别为11X/10X/9X,维持强烈推荐评级,合理估值190 元。 风险提示:销售不达预期

一、事件概述 五粮液公布2014 年半年报。实现营业收入116.63 亿元,同比下滑24.85%;归属于上市公司股东的净利润40.01 亿元,同比下滑30.90%;实现每股收益1.054 元。 二、分析与判断 二季度增速仍较低,预计下半年有望改善1、第二季度收入同比下滑27.78%,净利润同比下滑36.11%,预计下半年有望改善。 公司第二季度实现收入49.43 亿元,同比下滑27.78%,净利润13.83 亿元,同比下滑36.11%,略低于我们之前的预期,由于目前经销商库存较低,一批价较为稳定,动销顺畅,且去年下半年基数低,预计三四季度将有所改善。2、毛利率较去年同期上涨3.70个百分点。公司毛利率由去年同期的71.80%上涨至75.50%,主要是因为上半年收入下滑24.85%,营业成本下滑34.72%,成本下滑幅度大于收入,是公司加强成本控制所致。 3、行业竞争加剧致期间费用率大幅提升。期间费用率较去年同期提升9.13 个百分点至20.78%。其中,由于市场开发费用、形象宣传费等大幅提升,销售费用率提升7.66 个百分点至15.36%;管理费用率提升1.38 个百分点至8.38%;财务费用率提升0.08 个百分点至-2.96%。4、净利率较去年同期减少3.23 个百分点。由于期间费用率大幅提升,净利率较去年同期减少3.23 个百分点至35.69%。5、上半年销售商品、提供劳务收到现金同比下滑49.12%,经营性净现金流为-18.27 亿元。上半年公司销售商品、提供劳务收到现金68.09 亿元,同比下滑49.12%。经营活动产生的现金流量净额为-18.27 亿元,去年同期为14.98 亿元。主要是因为:(1)应收票据较年初增加53.27 亿元,经销商采用银行承兑汇票购货增加所致。(2)存货较年初增加4.31 亿元。(3)应付职工薪酬、应交税费、其他应付款较年初减少了4.70 亿元、4.19 亿元、5.23 亿元。 五粮液终端价格下降后性价比凸显,公司营销策略逐步调整有望早日复苏1、五粮液价格下降后性价比凸显,未来大众消费将推动集中度向名优酒集中。五粮液近期一批价稳定在600 元左右,品牌力较强的五粮液在该价位段上性价比凸显,挤压竞争对手份额,消费群体向大众转变的五粮液未来有望实现市占率提升,实现较快增长。 2、公司营销策略逐步调整,轻装上阵有望早日复苏。公司面对终端价格下滑,库存压力较大采取了积极的营销策略转变。一方面控量保价,减少渠道库存压力,另一方面,重点扶持核心经销商,经销商结构得以优化。随着渠道库存消化完毕,2014 年五粮液在营销政策以及渠道价差等方面将有更多的运作空间,有望早日复苏。 盈利预测与投资建议 预计14-16 年EPS 分别为1.70/1.82/2.04 元,对应PE 分别为11X/10X/9X,维持强烈推荐评级,合理估值22 元。 风险提示:销售不达预期,反腐继续变严

一、事件概述 张裕A公布半年报。报告期内实现营业收入23.02亿元,同比下滑9.35%,实现净利润6.38亿元,同比下滑13.85%,每股收益0.93元。 二、分析与判断 公司第二季度收入及净利润均实现正增长,结束了连续7个季度负增长 1、第二季度公司收入同比增长14.93%,净利润增长5.88%。公司第二季度实现收入7.93亿元,同比增长14.93%,净利润1.80亿元,同比增长5.88%,结束了连续7个季度收入利润下滑的态势。2、受高端酒下滑和葡萄价格上涨,毛利率较去年同期下降2.85个百分点。公司上半年毛利率为67.23%,较去年同期下降2.85个百分点,主要是因为酒庄酒等高端酒下滑和葡萄价格上涨所致。3、期间费用率较去年同期下降1.03个百分点,净利率较去年同期下滑1.44个百分点。公司上半年期间费用率为25.03%,相比去年同期下降1.03个百分点,其中,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别上涨了-1.88、0.39和-0.08个百分点至21.13%、4.52%、-0.62%。由于毛利率下滑,公司净利率较去年同期下滑1.44个百分点至27.72%。4、销售商品、提供劳务收到现金同比下滑1.23%,经营性净现金流同比增长117.44%。公司销售商品、提供劳务收到的现金为25.63亿元,同比增长1.23%;经营性净现金流为8.90亿元,同比增长117.44%。主要是因为存货较年初减少3.58亿元,预收款项较年初增加1.09亿元。 来自于进口葡萄酒的竞争削弱,公司下半年有望持续向好 今年1-6月,我国葡萄酒行业实现收入191.70亿元,同比增长0.37%,同期进口葡萄酒金额为10.15万美元,同比下滑19.50%,进口数量为18.18万千升,同比下滑13.80%。可以看出进口葡萄酒下滑幅度大于国产葡萄酒,竞争环境有所改善,利好国产葡萄酒龙头张裕。除此之外,张裕渠道库存情况有所好转,公司向3-4线城市下沉渠道,下半年公司有望继续向好。 三、盈利预测与投资建议 预计14-16年EPS分别为1.43、1.55、1.74元,对应PE为19、18、17倍,合理估值31元,首次覆盖给予谨慎推荐评级。 四、风险提示:销售不达预期,高端酒持续下滑

一、 事件概述. 光明乳业公布半年报。报告期内实现营业收入98.72 亿元,同比增长32.63%,实现净利润2.09 亿元,同比增长41.48%,每股收益0.1710 元。 二、 分析与判断. 第二季度公司仍保持较快增长,毛利率下半年有望环比改善. 1、第二季度公司收入同比增长30.57%,净利润增长40.40%。公司第二季度实现收入52.54 亿元,同比增长30.57%,净利润1.39 亿元,同比增长40.40%,延续了一季度良好增长态势,基本符合预期。2、毛利率较去年同期下降1.52 个百分点,下半年有望环比改善。公司上半年毛利率为34.70%,较去年同期下降1.52个百分点,主要是因为今年上半年原奶价格仍较高,随着下半年原奶价格继续回落,毛利率有望改善。3、期间费用率较去年同期下降1.78 个百分点,净利率较去年同期提升0.13 个百分点。公司上半年期间费用率为31.07%,相比去年同期下降1.78 个百分点,其中,销售费用率、管理费用率和财务费用率分别下降了1.16、0.34 和0.28 个百分点至28.21%、2.69%、0.16%。由于期间费用率大幅下滑,公司净利率较去年同期提升0.13 个百分点至2.12%。4、销售商品、提供劳务收到现金同比增长31.70%,经营性净现金流为-7.08 亿元。公司销售商品、提供劳务收到的现金为108.07 亿元,同比增长31.70%;经营性净现金流为-7.08 亿元,去年同期为1.21 亿元。(1)从现金流量表来看,主要是因为公司购买商品、接受劳务支付的现金增加了28.93 亿元,同比增长53.74%。(2)从资产负债表来看,主要是因为奶粉采购和产成品增加,存货比年初增加了13.12 亿元。5、上半年公司完成经营计划较好。2014 年全年经营计划为收入187.34 亿,扣除非经常性损益和激励成本后净利润4.74 亿,净资产收益率8.1 %。2014 年上半年收入98.72 亿元,完成率为53%;扣除非经常性损益和激励成本后的净利润1.99 亿元,完成率42%;净资产收益率4.81 %。 继续强烈推荐光明乳业,核心单品放量提升产品结构明显. 1、莫斯利安仍将高速发展。莫斯利安推出4 年以来,第一年收入2 个亿,第二年7 个亿,第三年16 个亿,2013 年32.2 亿,公司2014-2015 年目标是达到60 亿和100 亿元,公司将今年定义为渠道年,目标铺设60 万个网点,这将为莫斯利安高成长奠定基础。2、公司聚焦核心单品,产品结构提升明显。公司未来发展方向是领先新鲜、做强常温、突破奶粉,采取聚焦战略,2013 年公司五大产品收入占比达到60%,其中莫斯利安实现销售32.2 亿元,同比增长106.5%,优倍鲜奶实现销售收入9 亿元,同比增长38.3%,畅优系列产品实现销售收入11.9 亿元,同比增长35.2%,未来明星产品快速增长有望带来产品结构持续升级。 三、 盈利预测与投资建议. 预计14-16 年EPS 分别为0.48/0.68/0.90 元,对应PE 为34/24/18 倍,合理估值20元,继续强烈推荐。 四、 风险提示:莫斯利安竞品快速增长

一、 事件概述 中炬高新公布半年报,报告期内公司实现营业收入13.30 亿元,同比增长19.60%;归属上市公司股东净利润1.53 亿元,同比增长约76.96%,折合EPS 0.1922 元。 二、 分析与判断 上半年美味鲜收入增长20.32%,二季度收入增速略低于预期 今年上半年美味鲜实现营业收入11.6 亿元,同比增长20.32%,小幅低于市场此前预期,主要是二季度销售情况低于预期。一季度美味鲜收入增速约23%,二季度降至18%左右,主要受累于行业性增速下滑以及公司自身产能瓶颈。但公司目前增长态势仍显著高于行业整体增速,尤其是下半年阳西产能逐渐释放以及消费旺季逐渐到来,我们预计三季收入增速仍有望重回20%左右水平。 毛利率提升推动净利润快速增长,员工激励费用预提拉高期间费用率 今年上半年美味鲜实现净利润1.43 亿元,同比增长47.15%,超市场预期,主要是美味鲜毛利率大幅提升5.05pct 至34.56%,产品结构升级、中山四期产能利用率充分释放及规模效应显现等多因素共同作用推升毛利率至历史最高水平;同时美味鲜净利率攀至12.33%的历史最高水平(同比提升2.25pct)。上半年公司整体期间费用率略有上行(同比提升0.93pct 至19.54%),略差于此前预期,主要是激励基金预提使得销售及管理费用中“职工薪酬”大幅攀升,而如不考虑费用预提,公司期间费用率将下降1pct 以上,满足我们此前“稳中有降”的发展态势判断。 物业转让贡献1/3以上业绩增量,房地产结算进度依然缓慢 母公司上半年营业收入同比大增约4100 万元,主要因为一季度母公司出售一处闲置厂房,是上半年母公司同比减亏约1350 万元的主要原因;二季度子公司创新科技出让一处闲置物业,贡献收入约0.5 亿元、净利润约0.13 亿元。两处物业转让共同体现在上半年,占上半年公司整体净利润增量的1/3 以上,也是公司业绩超预期的重要原因。此外,中汇合创上半年仅结算921 万元、亏损218 万元,结算进度缓慢、成本费用刚性是亏损的主要原因。考虑到公司目前一年期以上预收账款仅有约0.23 亿元,同时二期项目销售仍无明确时间表,我们预计中汇合创全年结算收入约0.2 亿元,业绩微亏,今年房地产业务小年确认。 三、 盈利预测与投资建议 预计公司14-16 年EPS 为0.36/0.44/0.53 元,目前股价对应的PE 为30/25/21X,维持“强烈推荐”评级,合理估值13 元。 四、 风险提示 调味品原材料成本大幅提升,销售情况低于预期