业绩简评 3Q2018,公司分别实现营收/归母净利润17.34亿元/2.03亿元,同比分别增长16.79%/31.51%,实现全面摊薄EPS1.27元,符合预期。 经营分析 大宗客户调整影响营收增长,Q4预计仍有压力。Q3公司实现收入6.92亿元,同比仅增加5.53%。一方面系持续受地产后周期景气度下降的影响,另一方面则是由于公司主动退出恒大地产的大宗业务。虽然受益大宗和衣柜业务毛利率提升,公司盈利能力大幅改善,但受去年高基数影响,扣非后增速仅11.65%。对于Q4的收入增长,我们认为仍有较大压力。首先,后周期效应的减弱还将持续影响公司零售业务增长,前三季应收款下滑27.06%,表明大宗客户更换对相关业务的增长压力仍不容小觑。其次,公司前三季预收款2.91亿元,同比下降18.8%,一定程度上反映了获客能力略有降低。最后,公司今年本就已减少销售费用投放,降低了对营销端的正向拉动作用,而Q3销售费用同比微增环比下滑22%,恐难对Q4销售形成较强支撑。 海外大宗业务可期,公司更名坚定大家居发展信心。7月公司公告,投资澳洲橱柜制造商IJF Australia,该公司具有54 年专业项目管理经验,与澳大利亚大型上市房地产开发商及总承包商有多年合作经验。本次投资有利于公司学习海外先进工程业务管理经验,推动整体大宗业务增长,同时也将带动海外业务发展。8月,公司将证券简称变更为志邦家居,彰显公司推进大家居战略落地的决心。目前,公司已切入定制木门领域,产品研发和工厂建设进展顺利,将对公司产品线形成良好补充。 拟投建标准柜制造项目,增强大家居产品输出能力。公司公告,拟投资6.79亿元建设家居4 万套、卫浴柜4 万套和整体衣帽间6.5 万套的生产基地。我们认为,公司本次拟投建项目,将大幅提升大家居产品输出能力。并且通过配套家居产品销售,有利于公司整理盈利能力维持稳定,增强应对原材料价格波动以及行业激烈竞争的能力。 盈利预测与投资建议 公司是国内整体橱柜行业的领先品牌,“大定制”发展战略逐步落地,进一步增强公司在大家居领域的竞争实力,我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS分别为1.93/2.47/3.15元(三年CAGR29.1%),对应PE分别为13/10/8倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 宏观经济波动风险,原材料价格大幅波动风险,新业务扩张不及预期风险。

业绩简评 3Q2018,公司分别实现营收/归母净利润61.24亿元/6.25亿元,同比分别增长36.29%/27.31%,实现全面摊薄EPS0.68元,收入略超预期,业绩符合预期。 经营分析 n 三季报延续良好增长势头,销售费用Q3略有增长。三季报公司营收延续良好增长态势,较去年同期增速提升6.15pct.。其中,Q3单季营收增长36.86%,增速同比提高2.7pct.。分业务来看,公司前三季传统业务维持16%的稳健增长(1H也增长16%),新业务高增113%。公司销售费用率小幅增加0.24pct.,系年内九木杂物社加速开店所致,其中Q3销售费用1.99亿元,较Q1、Q2略有增加。 科力普超高增长导致应收大幅提升。年内公司完成欧迪办公收购,并先后入选政府机关、央企和金融企业采购名单,推动了科力普相关业务的大幅增长。前三季约创收16.8亿元,增长140%,导致应收款同比大增153%,其中由于科力普业务快速增长形成的应收款占比约在80%左右。但账龄结构上,公司半年期内应收款占比超过85%,回款能力较强。另一方面,目前国内办公用品市场已经进入头部玩家阶段,越是大的企业越具备对大额、高品质订单的争夺能力。公司完成对欧迪的收购后,竞争实力再度增强,看好后续中心仓运营成熟后,利润率层面的改善。 生活馆及杂物社减亏明显。生活馆和杂物社前三季创收2.19亿元,同比增长40%左右,基本不上半年增速持平。杂物社约实现收入9,600万元,新增门店66家总数至79家(直营69加盟10),与去年同期相比单店经营有显著改善,且在门店营业利润层面已实现盈利。相比之下,生活馆经营品质相对较差,单店收入略有下滑。生活馆家杂物社前三季依旧处亏损状态,但与去年同期相比减亏情况明显,已从千万级亏损额降至百万级。 盈利预测与投资建议 公司在文具市场占有绝对市场份额及竞争优势,科力普业务增势强劲,精品大店即将大规模铺设,精品文创业务或带来新的业绩强劲增长动力。我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS 0.87/1.13/1.44元的预测,对应PE分别为29/22/18倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 市场风险,新业务拓展不及预期,核心原材料采购较为集中的风险。

收入端延续稳增态势,利润端增长加速。前三季,公司收入端增速基本延续年初以来25%以上的稳增态势,在同业Q3收入增速放缓明显的情况下,公司仍达到25.5%。公司各项费用前三季基本没有大幅波动甚至略有下降,使得利润端实现高速增长。Q3单季扣非后净利润增速为55.90%,环比增幅扩大。 设计溢价应对客流增长放缓,开店提速夯实明年增长基础。全屋定制自2016年后,成为公司经营的重点方向。根据我们跟踪的数据来看,公司上半年该业务终端客单价基本已接近4万元,同比增长约25%。凭借独特的产品原创设计实现设计溢价,对冲了今年后周期效应减弱对客流增长的影响,为全屋业务良好增长奠定基础。上半年公司全屋业务新增门店87家,开店速度相对较慢,结合全年开店指引测算,预计Q3门店新增数至少在50家以上,门店环比增速有较大提升。全屋定制由于门店展示品类较多,相比橱柜和衣柜门店,其创收周期也相对较长,因此我们判断下半年新增门店将会成为公司明年全屋业务增长的动力。 多渠道发展,直营与大宗迅速崛起。自去年中报以来公司直营渠道持续高速增长,前三季依旧延续了这一趋势,且并未大幅新增门店,因此可以认为公司直营门店的经营品质正逐步改善。去年下半年公司开始恢复对大宗业务的拓展,上半年实现收入2,434万元,增长94.88%,恒大端口工程业务放量,推高前三季应收款同比增长127.74%。 盈利预测与投资建议 公司产品精准卡位35-45岁消费能力较强人群,募投产能快速释放,开店空间广阔,全屋定制业务将是未来主要增长极。我们维持公司2018-2020年EPS预测分别为0.52/0.75/1.11元,三年CAGR44.1%,对应PE分为17/12/8倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 房地产行业波动风险;原材料价格大幅波动风险;新增产能无法及时消化。

Q3增长略显疲软,Q4可能有改善可能。Q3公司实现营收33.52亿元,同比增长10.66%,增速同环比分别下降29.88pct./10.49pct.,单季增长情况略显疲软。但公司前三季整理盈利能力仍保持提升态势,综合毛利率同比提升2.69pct.,达37.88%,净利率提升0.97pct.,达14.64%。展望Q4,我们认为,收入端增速存在改善可能。一方面,公司Q3预收款与去年同期基本持平,为下一季增长奠定基础。另一方面,公司于去年开始大力推进工程业务,造成前三季应收款上升122.7%。Q4是开发商业务集中交付期,预计此项业务还将贡献较高营收增量。 各项业务稳健发展。橱柜:今年公司再度全面升级“橱柜+”战略,重塑橱柜产品体系,将产品划分为乐活、乐享、乐仕三大系列,促使橱柜业务能够更好满足不同阶层消费者的需求。衣柜:公司实现“产品生态体系”升级及产品价值提升,并推出全屋22㎡19800套餐”,应对终端客流下滑,维持业务较快速成长。欧铂丽:公司持续推进品牌和产品体系建设,虽然目前体量较小,但增速较好预计明后年将逐步发力,有望成为公司高速成长的新引擎。木门:欧铂尼木门全面升级品牌为欧铂尼木门+,结合全屋发展方向,公司在上半年提出了“1+5”全屋套餐,该套餐以木门为流量入口,通过服务和配套产品强化客户引流,并带动客单价提升。 发行转债募集资金,加强全国产能布局。公司5月公告可转债发行预案,拟募集18亿元,用于清远、无锡和成都工厂建设,目前证监会已受理转债发行申请。我们认为,公司自上市以后致力于推进全国五大产区建设,其主要目的在于扩大产能覆盖面积,缩短运输距离,提高竞争壁垒加速出清产能覆盖范围内的中小定制品牌。 盈利预测与投资建议 考虑到公司IPO上市扩充衣橱柜整体产能,同时,公司持续完善“大家居”产业,布局推广木门与子品牌业务,新的业绩增长极正在形成。我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS为3.88/4.83/6.14元,对应PE分别为18/14/11倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 宏观经济波动风险;原材料成本上涨风险;大家居门店收入增长不达预期。

引流红利略有下降,配套品略缓但仍高增。Q3单季公司营收实现22.71%的增长,相比上半年公司引流红利略有下降。加盟商渠道实现客流增长25%较上半年有所降低,客单价依旧保持10%的增长。分产品上,公司整体橱柜增长27%,衣柜增长28%,系统柜增长16%,配套家具品虽然依旧收获60%以上高速增长,但较上半年增速有所下降。 新增加盟店贡献三季度大部分客流。截至9月末,公司总门店数2058家,其中直营100家,新增20家,加盟店1958家,新增593家。与上半年门店扩张相比,Q3单季公司加盟门店净增加203家,开店速度大幅领先Q1和Q2,由此判断Q3客流增长大部分来自新店开设的贡献。目前来看,公司加盟渠道经营品质略优于直营渠道。前三季,加盟渠道收入增速38%,净增门店贡献不足30%的增速,老店同店增长接近10%。反观直营门店,收入增速仅6%,净增门店贡献增速15%左右,老店同店处下滑状态。 紧抓行业趋势,整装业务推进有条不紊。伴随消费主力转化,购房后家装家居一站式一体化消费趋势愈发明显。在此趋势之下,公司于去年下半年开始推进整装业务,目前分为自营整装和整装云两大部分。前三季,公司整装业务约实现收入1.2亿元,其中Q3单季创收7500万元,环比大幅提升50%以上。整体来看,公司整装业务推进稳健,现有整装云会员数量略超我们此前草根调研的预期。在行业确定趋势之下,整装业务对收入贡献将持续扩大,并打造全屋定制业务的全新流量入口。 盈利预测与投资建议 公司整体客单价显著领先同业,整装云处于纯增量增长期,有望进一步打开市值空间。我们预测公司2018-2020年EPS分别为2.63/3.65/5.14元,三年CAGR39.0%,对应PE分为25/18/13倍,维持公司“增持”评级。 风险因素 房地产业宏观调控变动风险;原材料价格上涨风险;市场竞争加剧风险。

晾衣架行业渗透率或将提升至100%,智能家居行业方兴未艾。2017年,国内晾衣架行业规模接近百亿,好太太市占率11.72%,CR5为16.70%,到2020年行业规模将突破千亿。晾衣架产品具备一家一套的配置需求,存在实现100%渗透率的可能。因此,晾衣架行业具备充足行业红利,龙头公司市占率也将水涨船高。智能锁作为智能家居的入口产品,目前市场规模约为60亿元,渗透率仅2%,低于日韩。但在老龄化、全面二孩以及全装修等政策推动下,我们看好智能锁行业B+C双渠道协同发展。 智能晾衣架产品占比提升,产能爬坡压制盈利。2017年,公司将大约20万套手摇晾衣架产能转至智能晾衣架,使得智能晾衣架收入大幅提升,收入占比甚至略超手摇晾衣架。由于产品结构调整需要,公司加大对经销商的扶持力度,且转换产能处于爬坡阶段,导致智能晾衣产品盈利能力略逊于原有晾衣架产品。 经销商储备充足,开店拉动增长模式恐有压力。公司上市前后加速招商,去年和今年上半年经销商分别增长50.65%和70.73%。上半年公司同比新增门店352家,结合新增门店提货要求,新店备货额至少在1亿元左右,新增收入基本全部依靠新店备货拉动。另一方面,上半年公司预收款同比下滑22.22%,对下半年收入维持较快增长将会有所抑制。 关于小米进入晾衣架领域的一些思考。小米于7月上线智能晾衣架产品,凭借生态链产品形成的流量和高转化率,以及降维直击需求痛点,小米晾衣架将对行业内原有品牌线上销售形成冲击。但在线下销售渠道,小米由于SKU少难以构建多样性选择消费场景,且直营渠道扩张慢难以攻破龙头品牌形成的渠道壁垒,因此线下销售较难对行业内原有公司形成明显冲击。 估值与投资建议 公司正处高单值产品占比提升带动收入阶段,切入智能锁领域,渠道扩张与门店铺货将推动新业务增长。我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS分别为0.71/0.93/1.23元,给予公司2019年PE20X,对应目标价为18.6元,首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示 房地产行业波动风险;主要原材料价格大幅波动风险;经销商销售模式风险;智能锁销售不及预期;新增产能无法及时消化

事件 今日,有媒体“京达财经”报道称,公司经营性现金流恶化,不足以支撑投资扩张,且十大流通股东减持。针对报道内容,我们点评如下: 点评 外贸订单交付推高应收,经销商结算模式变更致预收波动。1H公司应收合计6亿元,同比增长33.89%,较期初增加1.7亿元。主要系Q2出口订单集中交付,且外贸收入确认期长于零售订单所致,1年内账期应收款较期初增加1.77亿元。去年底公司将经销商预付款结算变更为全款结算,经销商集中打款备货,全年预收金额大幅提升,导致1H18预收较期初下降明显。但与去年同期相比金额基本持平,产品前端销售依旧稳健。同时,为迎接“816顾家周”,公司从6月开始提前备货,造成存货同比增加18.40%。虽如此,公司应收账款周转率与去年持平,存货周转率提升0.27pct.,整体经营效率仍持续向上改善。 外延方面,公司工作重点后续将聚焦于已投项目的整合。今年公司先后与Natuzzi达成战略合作,收购RolfBenz和班尔奇,并投资参股居然之家和NickScali。后续,公司将工作重点放在规划收购品牌的后续经营计划。目前公司大家居战略已迈进“内生+外延”双驱增长通道,产品矩阵日渐丰富,进一步提升全品类产品供应服务能力。另一方面,公司多品类协同对客单价的提升仅锋芒初显,未来在立体式、多元化、一体化、数字化的营销渠道战略带动下,品类整合与协同效应将更为明显。 可转债发行增强现金流,下半年保持良性增长。公司正在发行可转债,总计10.97亿元,转股价为52.38元,大股东优先配售规模占比超过47%,募集资金将全部用于嘉兴软体家具新产能建设。该项目预计将于2021年底投产,新增60万套标准软体家具产能。短期来看,“816顾家周”作为公司明星IP促销活动,2017年实现销售额约10亿元,今年在公司品牌宣传升级、产品品类扩张,以及活动提前预热的情况下,预期有望实现30%以上的增长,为下半年增长奠定坚实基础。配合公司内销提升区域营销实力,外销加强全球化布局和供应链整合,看好新产能释放后对收入端的持续拉动。 盈利预测与投资建议 公司持续完善“大家居”产业布局,多品类协同效应处释放初期,我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS预测为2.56/3.31/4.21元(三年CAGR29.9%),对应PE分为19/14/11倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 原材料价格波动风险;营销管理风险;房地产调控风险,商誉减值风险。

剔除并表因素影响公司1H收入依旧高速增长。今年6月,公司完成对合众创亚包装服务柔佛、吉隆坡、泰国和亚洲四大公司的收购,并纳入并表范围。其中,合众创亚包装服务(亚洲)公司约实现2亿元左右的收入并表,若剔除该部分并表因素影响,1H营收仍实现81.68%左右的高速增长。公司计提商誉减值3,277.23万元,使得公司扣非后净利润增速为34.01%,若不考虑该部分商誉减值影响,扣非后净利润增速超过60%。 IPS/PSCP项目运营日益成熟,成为公司收入增速核心贡献力。在公司持续推进下,IPS项目已和捷普、好孩子等多家客户签约,投入包装生产线10余条,PSCP平台目前也已拥有客户1,200多家,两大项目运营日益成熟。上半年,公司PSCP平台实现销售收入近12亿元,与去年同期相比增长近6倍。伴随PSCP平台业务量的不断扩大,后续将能够和IPS项目互相协作,全面增强公司的包装服务和供应能力。 外延+内生,今年全年业绩将维持高增。外延:上半年,公司启动公开发行总额不超过6亿元的可转券,募集资金拟全部用于收购合众创亚包装服务(亚洲)有限公司100%股份,以及其下属国内14家子公司,6月已通过自有资金完成收购。合众创亚(亚洲)上半年营收11.7亿元,净利润3,200多万元,今年内公司对其并表财务期为7个月,预计新增营收14亿元左右和净利润接近5,000万元,全年业绩将维持高速增长。内生:受成品纸涨价、环保督察等因素影响,中小包装企业生产受限,供货能力下降,被迫退出大客户供应商名单,为公司在存量客户中带来增来业务。另一方面,今年中美贸易战,外废配额收紧以及强化督查启动,还将在Q3持续推动包装纸价走强。因此,中小包装厂出清趋势还将维持,公司内生增长不缺乏动力。 盈利预测与投资建议 公司通过产能整合及外延并购积极扩充业务规模及覆盖范围,IPS/PSCP运营日益成熟。由于公司本年度确认并购合众创亚所产生营业外收入2.95亿元,我们上调公司2018-2020年完全摊薄后EPS预测至0.44/0.34/0.44元(三年CAGR49.8%),对应PE分别为14/18/14倍,维持“买入”评级。 风险因素 宏观经济风险;原材料价格上涨风险;新项目的推进速度不及预期风险。

客户深度合作达成,食品罐收入增长最快。上半年公司核心三片罐业务实现收入29.7亿元,同比增长26.62%。其中,饮料罐得收入实现25%以上的增长,食品罐增长达到46.63%。分区收入上,东北地区收入较上年同期增长72.06%。饮料罐的稳定增长得益于泰国天丝对公司诉讼中止,红牛端业务得以正常推进。而饮料罐的增长则得益于,公司与合作三年的飞鹤乳业实现深度合作,通过在飞鹤乳业工厂内投资建立制罐生产线,实现了“厂中厂”贴身服务,带动了食品罐产销量的增长。目前“厂中厂”还未实现全线运转,今年才能完成全部建设,因此后续公司食品罐业务还将取得长足进步。 咸宁工厂投产,利好二片罐毛利改善。目前,公司二片罐业务毛利率仅为4.97%,而通常情况下,该业务毛利率可达到13%-14%左右。上半年,公司湖北咸宁新型二片罐工厂建成投产,该工厂拥有灌装生产能力,且已取得特定饮料品种加工资质。新工厂具备持续开发功能饮料和国际品牌客户的能力,有利于加速新产能爬坡,推动产能利用率上升,逐步增强公司二片罐业务盈利能力。 多罐型开发利好新客户开拓。目前中国红牛商标归属权问题仍旧悬而未决,根据三方预期数据,受商标事件影响,今年红牛在华销量存在下滑可能,将影响公司红牛方面业务的增长。为逐步降低对大客户的依赖度,公司推进新型罐种的开发,上半年已研发覆膜铁碗罐、酒杯罐、葫芦罐、哑铃罐等新产品,有利于推进各类型新客户开发。在功能饮料方面,华彬集团新品功能饮料战马二片罐包装仍与公司保持合作。同时,达能采用公司纤体二片罐生产的灌装脉动也已上市,纤体二片罐较传统二片罐用料更少毛利更高,目前该饮料主要以北京地区推广为主,预计年内整体销量可能在千万罐上下。 盈利预测与投资建议 公司在金属包装行业优势明显,虽然核心业务尚存不确定性,但经营已经企稳,我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS为0.34/0.39/0.43元(三年CAGR12.9%),对应PE分为16/14/12倍,维持公司“增持”评级。 风险因素 大客户丧失红牛商标使用权的风险;新客户开发不及时的风险;新领域、新业务拓展不力的风险。

自主品牌延续高增,销售费率大幅提升压制业绩增速。上半年,公司实现对米兰映像并表,贡献收入2.2亿元,若剔除该部分因素影响,收入增速为37.15%,仍处在较快增长态势。从具体业务看,自主品牌实现收入7.3亿元,同比增长50%,在剔除并表因素的情况下,收入占比提升4pct.左右。其他业务上,酒店工程端增长22%,OEM/ODM增长34%,各业务保持良性增长。今年作为公司的品牌年,将重塑品牌定位,并借助国家品牌计划扩大品牌影响力,目前借助CCTV平台传播,每月覆盖4.5亿人次。受品牌投放力度加强的影响,公司上半年销售费用增长90.51%,销售费用率提升3.22pct达16.69%,压制了利润的更快增长以及利润率的提高。 多销售渠道共同拓展。公司上半年新开门店280多家(总数1700+),M&D新开门店20多家(总数300+)。上半年单店收入达43万元,全年有望突破100万元,同店增速将超10%(去年单店90万元),结合今年开店800家左右的规划,自主品牌基本将维持50%左右增长。公司继天猫、京东、苏宁易购平台之外,又与新兴平台严选、云集等开启合作,拓展线上分销代运营渠道。公司开始拓展地产和长租公寓客户,中标恒大集团项目。同时,在定制家居品牌开启大家居战略的背景下,公司也开发了欧派家居、尚品宅配等重点客户,打造了新的B端分销渠道。 布局海外加强供应链整合。公司公告,拟出资990万美元设立喜临门香港投资有限公司,并由其与境内全资子公司睿喜投资管理有限公司和浙江喜临门软体家具有限公司共同投资在泰国设立子公司Saffro。设立泰国公司一方面有利于规避贸易战带来的经营风险,另一方面泰国作为天然乳胶的重要产地,有利于通过供应链整合降低原材料成本。此外,泰国人工成本较低,也有利于公司进一步形成成本壁垒。 盈利预测与投资建议 公司自主品牌正快速崛起,产品矩阵日渐丰富,后续软体家居业务增长动力充足。我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.93/1.25/1.62元(三年CAGR31.2%),对应PE分为16/12/9倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 原材料价格波动风险;汇率风险;床垫渗透率提升不及预期。

上半年收入增长基本依靠门店扩张。橱柜和衣柜作为公司核心主业,上半年合计营收8.32亿元,同比增长约20.75%,其中衣柜增长85%,推算橱柜增长约为15%左右。上半年,公司衣柜业务渠道处高速扩张状态,新开门店111家达506家,门店总数同比增长123.89%。橱柜门店扩张速度不快,上半年新增门店仅50家总数1385家,同比增长16.39%。虽然通常情况下认为橱柜对衣柜能够形成客户导流,但就公司上半年情况来看,无论是橱柜还是衣柜基本同店增长幅度并不明显,两大业务增长基本依靠开店拉动。 大宗和海外业务均有高增潜质。公司大宗业务实现收入1.7亿元,增长47%,总收入占比16.31%,较17年同期提升2.4pct.。7月公司公告,投资澳洲橱柜制造商IJFAustralia,该公司具有54年专业项目管理经验,与澳大利亚大型上市房地产开发商及总承包商有多年合作经验。本次投资有利于公司学习海外先进工程业务管理经验,推动整体大宗业务增长,同时也将带动海外市占率提升。公司出口业务整体占比不高(为3.84%),收入大概4,000万元,增长64%。除了原有的澳洲市场通过对外投资进一步巩固之外,公司在华盛顿特区和纽约市场都有进展。目前海外业务基数不高,新市场的拓展将会带动海外业务放量,维持较高速增长值得期待。 切入木门新业务,推进“大定制”战略品类延伸。针对“大定制”战略落地,公司于去年成立木门事业部开始切入业务领域。目前,木门项目启动不足一年,虽暂未形成收入贡献,但已实现首批研发产品与一期工厂建设完工,以及首个终端标准形象店面落地。后续将加快速向全国加盟商推广传播产品和品牌,通过上海和广州的家具展会,公司已获得意向加盟商100余家。木门是对公司现有产品线的良好补充,也是大家居、全屋定制战略落地的重要品类。对标欧派家居,公司未来木门业务存在突破亿元营收可能。 盈利预测与投资建议 公司是国内整体橱柜行业的领先品牌,正推进“大定制”发展战略。我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS分别为1.93/2.49/3.17元(三年CAGR29.4%),对应PE分别为18/14/11倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 宏观经济波动风险,原材料价格大幅波动风险,新业务扩张不及预期风险。

2018上半年,公司分别实现营收/归母净利润29.88亿元/3.69亿元,同比分别增长20.12%/25.38%,实现全面摊薄EPS0.40元,低于预期。 经营分析 定制衣柜业务增长相对良性,经销商渠道下沉不改。上半年公司定制衣柜以及成品配套产品实现收入26.35亿元,同比增长19.33%。分渠道来看,上半年大宗业务增长187.67%,为增速最快的渠道。上半年公司衣柜业务共新增门店238家,翻新了近500家旧门店,并淘汰了100位经销商,通过优化渠道提升经营品。门店布局上,县级市新增门店191家,门店占比较去年提升3pct.达53%。多品类扩张,衣柜业务客单价同比提升9.41%,但单店客流量出现下滑,因此上半年客户数增长9%全部依靠新开门店拉动。 橱柜收入增速不快,但毛利率改善明显。上半年,公司橱柜业务新增门店106家,但由于同店下滑10.61%,致使橱柜收入增长基本全部依靠新增门店拉动。此前公司由于早期投入较大,致使橱柜业务实现盈亏平衡难度较大。而目前来看,公司橱柜业务毛利率上半年已达到25.32%,较去年大幅提升14.53pct.,且今年6月已经实现盈利。 衣橱柜生产情况良好信息化提升盈利,下半年衣柜有新产能投放。上半年,公司衣柜年度平均产能利用率平均为83.38%,平均交货期为10-12天。同时,CNC数码控制比例已达100%,板材利用率提升至84%。信息化系统的逐步优化,使得公司在今年5月下调3%衣柜出厂价的情况下,其毛利率仍提升了10.7pct.。增城橱柜工厂目前也已投入使用,上半年日均产能逾247单/天,较去年同期提升57单/天,产能利用率平均为48.24%,伴随橱柜门店扩展与接单量额提升,产能利用率将继续爬坡。另一方面,公司华中生产基地一期预计将于今年Q3投产,该项目将新增60万套衣柜的年产能。我们认为,依据公司目前渠道体量,对下半年新增产能的消化存在一定压力,后续仍需加快渠道铺设速度,并提升单店接单与客单价实力。 盈利预测与投资建议 公司推进“定制大家居”战略,加速渠道布局,与开发商合作拓展全装修业务。鉴于行业整体受住宅商品房销售拖累,我们下调公司2018-2020年EPS预测至1.27/1.64/2.15元(三年CAGR29.8%),对应PE分为20/16/12倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 房地产业宏观调控变动风险;市场竞争加剧风险;新产能消化不及时的风险;产品降价影响盈利的风险。

业绩简评 2018上半年,公司分别实现营收/归母净利润104.74亿元/12.28亿元,同比分别增长20.43%/40.38%,实现全面摊薄EPS0.47元,符合预期。同时,公司预测三季报利润增速为20%-40%。 经营分析 产品涨价基本贡献全部收入增长。上半年,公司整体吨纸销售价格超过5,500元。结合公司中报披露数据计算,核心主业双胶纸价格同比分别上涨超过25%。也就是说在今年上半年,收入增长大部分源自产品涨价的拉动。上半年,双胶纸/铜版纸毛利率分别提升4.57pct/6.13pct.,为公司盈利提升幅度较大的产品。目前,第二轮环保督察已于8月20日启动强化督查,山东为重点督查省份,预期督查期间结构性产能收缩将再现。叠加木浆涨价,浆纸相关企业已有涨价函发出等因素,看好Q3成品纸价格再度上行。 新产能将进一步拉动增长。公司年产20万吨高档特种纸项目,于今年3月8日开机生产。由于技改年内公司双胶纸和铜版纸,都将分别新增10万吨左右产能。整体上看,公司上半年新产能对收入增长拉动算不上非常明显。而进入下半年,公司邹城80万吨高档板纸项目的两条产线,将先后于7、8月投产,且上半年新增产能也将于下半年进入正常运转状态。与去年全年相比,今年公司造纸业务方面将至少新增产能100-120万吨左右,产能增长超过30%,下半年有望进入量价齐升,产能与涨价共振拉动收入增长的阶段。 后续木浆自给率还将提升,公司竞争力还将增强。4月,公司木屑浆生产线投产,6月老挝30万吨化学浆项目投产并在国内基地使用,8月半化学浆生产线项目也将投产,预计年底木浆自给率将达45%。7月,公司对老挝子公司增资6.37亿美元,用于建设120万吨造纸项目,项目包括40万吨废纸浆和80万吨箱板纸产能。长期来看,公司木浆自给率仍在上升通道,且在外废配额收紧趋势之下,海外布局将进一步巩固公司成本优势,提升包装纸业务盈利能力。 盈利预测与投资建议 公司多个新建项目产能即将释放,增长可持续性明显,木浆自给率提升巩固成本优势。我们维持公司2018-2020年EPS预测为1.03/1.25/1.48元(三年CAGR23.7%),对应PE分为9/7/6倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 环保政策松动风险;原材料价格波动风险;汇率风险;宏观经济波动风险。

2018年8月24日,公司公告,顾家集团及其全资子公司,自公告披露日起6个月内,拟增持顾家家居股份金额不低于2亿元,不超4亿元。 点评公司经营健康,增持计划加强市场信心。上半年,公司内外销收入均实现30%以上增长。其中,核心主业沙发产品收入增速超过17%。内销渠道达到4,000家(增加500家),基本为国内软体家居行业之最。上半年公司成交的零售订单中,约有1/3的订单来自老客户的导流,表明在消费市场中公司品牌效应正逐步显现。近期股价回调明显,公司在目前时点公告增持计划,是对上半年经营情况的认可,彰显对长远发展的信心,同时也是给市场的以及一剂强心针。 升级变革方向明确,管理层经营思路清晰。公司秉承“可持续、高质量”经营理念,面对中美贸易战和地产红利的减弱,不采取降价、快速开店,粗放式竞争,转而通过变革升级应对行业变化。贸易战:加快全球化布局,整合全球供应链资源。推进海外销售组织前移,以求更加贴近市场需求,提升高品质出口产品输出能力。地产周期:推进空白区域覆盖,加快渠道向零售型转型,通过组织结构变革,建立区域零售运营中心,下移销售重心。分层分类分级进行细化产品研发,借助产品升级实现对多层级消费者全覆盖。 多品类协同效应初现,未来产品矩阵进化值得期待。公司通过并购和自身拓展两种方式,推进多品类产品策略,产品矩阵日渐丰富。上半年,公司内销受益多品类策略拉动,客单价提升约10%左右。但目前来看,公司众多产品品类中,仅卧室产品和休闲沙发协同效应相对明显,且根据过往经营,单品类收入规模低于10亿元,公司并不会进行品类整合。因此,现阶段公司多品类协同对客单价的提升仅是锋芒初显,未来在公司立体式、多元化、一体化、数字化的营销渠道战略的带动下,品类整合与协同效应将更为明显。 盈利预测与投资建议考虑到公司IPO 上市扩充软体家具产能,同时公司持续完善“大家居”产业,定制家具等新兴业务有望成为新的盈利增长极,我们维持公司2018-2020年完全摊薄后EPS 预测为2.56/3.31/4.21元(三年CAGR29.9%),对应PE 分为21/16/13倍,维持公司“买入”评级。 风险因素原材料价格波动风险;营销管理风险;房地产调控风险,商誉减值风险。

精装房分流零售流量,橱柜业务增长减速明显。整体橱柜作为精装房的标配家居产品,在国家推进全装修政策的过程中,实际上橱柜零售端的客户流量已被分流。从公司上半年橱柜收入增长情况来看,整体增速约为11.53%,其中,零售端收入增长大致在12.5%左右,同比增速下降超过20pct.,单店收入上也出现大幅下降(初步测算约为20%),表明精装房市场的崛起对橱柜企业零售端的增长已有明显压制。利润端,公司上半年摊销422万元股权激励费用,若剔除该因素影响,公司扣非后净利润增速为21.08%。 工程业务继续高速成长,探索新销售场景欲打造流量新入口。公司上半年工程业务渠道实现收入7,107.32万元,同比增长45.69%,增速小幅提升1.85pct.。目前,公司已与25家地产百强地产企业签订战略合作协议,预计后续在工程业务方面仍将继续放量。受制于精装房对橱柜零售的分流,公司开始探索新消费场景,通过与百安居、国美建立战略合作,将流量入口进行横向延展。目前已在北京、上海、广州等6个城市17个门店设立专柜。同时,公司成立设计师俱乐部,拓展家装渠道强化设计师引流手段。 衣柜业务已经起步,木门业务储备工作已完成。公司于2016年开始推进定制衣柜业务,上半年收入3,523.58万元,同比增长450.78%,门店232家,经营规模已具雏形。未来公司将加大对“桔家”品牌的资源投入,加快渠道布局,橱衣联动模式可期。另一方面,上半年公司成立桔家木门事业部,再次推进“定制家”战略落地。目前,木门产品储备工作已完成,下半年将进入招商阶段。 盈利预测与投资建议 公司以高端整体橱柜为核心业务,在品牌、品质和服务等方面优势突出,由于今年以来房地产后周期效应减弱带来行业普遍增速减缓,我们下调公司2018-2020年的EPS预测至3.02/3.92/5.08元,(三年CAGR26.9%),对应PE分为20/16/12倍,维持公司“买入”评级。 风险因素 宏观经济波动风险,原材料价格波动风险,新产能无法及时消化的风险。