投资要点: 事件:公司发布2016年报,2016年实现收入124.59亿元,同比增长10.31%;实现归属于上市公司净利润28.43亿元,同比增长13.29%。其中2016Q4实现收入34.98亿元,同比增长10.28%;实现归属于上市公司净利润8.04亿元,同比增长20.23%。 投资评级与估值:我们小幅下调17-18年EPS 至1.24、1.44元(前次17-18年1.3、1.49元),新增19年预测EPS 为1.65元,分别同比增长18%、16%、15%,最新收盘价对应17-18年PE 分别为28、24倍,维持“增持”评级。 主营酱油产品收入稳步提升、调味酱与耗油业务表现相对平淡:2016年全年实现收入124.59亿元,同比增长10.31%,符合我们的预期。其中2016Q4公司实现收入34.98亿元,同比增长10.28%,单季度的收入增速和16年前三季度基本持平,相较于16Q3环比小幅下降2.44%。分产品来看,酱油产品实现收入75.79亿元,同比提升12.84%,其中量增10%、价增2.7%;调味酱产品实现收入18.14亿元,同比提升0.11%,其中量增3%、价跌3%;耗油产品实现收入18.63亿元,同比提升4.8%,其中量增6.5%、价跌1.6%。 16Q4毛利率提升明显,销售费用率小幅上涨:2016Q4实现归属于上市公司净利润8.04亿元,同比增长20.23%。2016Q4公司的毛利率为43.02%,同比提高超过4%,原材料成本下降为毛利率提升的主要原因。16年全年分产品来看,酱油的毛利率为47.54%,同比提高3.21%;调味酱的毛利率为44.70%,同比提高0.61%;耗油的毛利率为38.24%,同比提高1.35%。期间费用率方面,2016Q4公司的整体期间费用率为15.21%,同比提高1.31%;其中销售费用率为12.58%,同比上升2.69%,与公司加大市场投入和品牌建设有关,管理费用率为3.09%,同比下降1.22%,财务费用率为-0.46%,同比下降0.16%。 原材料成本上涨背景下调味品行业再现强提价能力,现金流表现亮眼:在包材、运费等一系列成本上涨的背景下,调味品行业再次展现出较强的提价能力和成本转嫁能力,海天作为行业龙头2016年底对产品进行提价,预计能够有效转移包材等成本的压力,17年的毛利率水平仍能保持稳中有升。16年公司的现金流表现亮眼,经营活动产生的现金流量净额达到40.74亿元,同比大幅提升85.62%。主要由于公司收入增加,上年末公司调整预收货款的到账时点要求,导致经营活动现金流入增加以及经销商提前打款所致。同时公司公布2017年的主要经营指标,要求营业收入145.3亿元,同比增长16%;净利润34.2亿,同比增长20%;扣非净利润33亿,同比增长20%,略超限制性股票第三期解锁的业绩行权标准。 股价表现的催化剂:业绩超预期、产品持续提价 核心假设风险:品类扩张进度较慢、食品安全事件

事件:公司公布2016 年报,全年收入112 亿,同比增长16%,归母净利润4.1 亿,同比增长10%,EPS 为0.72 元,我们在业绩前瞻中预测收入增长16%,利润同比持平,业绩表现好于预期,但主要是非经常损益影响。单四季度收入24 亿,同比增长15%,归母净利润1.7 亿,同比增长88%。公司第四季度净利润大幅增长,主要原因是处置子公司北京顺鑫石门农产品批发市场股权确认投资收益1.86 亿,剔除掉处置股权确认投资收益的影响,公司全年净利润2.3 亿,同比下降40%。16 年全年公司财务费用2.6 亿,同比增长50%,主要源于房地产业借款利息费用化金额增加,财务费用的大幅增加拖累了整体业绩。 投资评级与估值:小幅上调17-18 年盈利预测,增加19 年盈利预测,预测17-19 年EPS为0.79、1.08、1.46 元(17-18 年前次为0.74、1.06 元),同比增长9%、37%、35%,目前PE 为29x,但纯白酒业务对应PE 为21x,且随着地产下坡屯项目下半年起进入预售期,未来2 年财务费用将明显下降,带来18-19 年利润弹性,维持买入评级,一年目标价30元。16 年公司出售旗下控股子公司石门市场股权,主业聚焦再下一城;白酒业务全国化市场布局迅速推进,新增多个外阜亿元市场,增加四川产能布局,酒业未来将稳步增长;肉类业务坚持全产业链模式,并将通过内生外延协同发展。展望17 年,公司主业聚焦仍将持续,白酒随着全国化的加速与产品结构的升级,预计收入利润仍将保持两位数增长;随着地产项目的预售,预计17-19 年财务费用将明显下降;公司大股东为北京顺义区国资委未来如北京国企改革自上而下推进,公司也将受益。 白酒继续两位数增长,全国化加速,产品持续升级。16 年白酒业务营收52 亿,同比增长12%,销量33 万千升,同比增长14.45%,白酒利润增速与收入增速一致。公司期末预收款21 亿,环比16Q3 增加5 亿,较去年底增加4 亿。毛利率62.59%,小幅上升0.47%,白酒业务贡献了约90%的毛利。16 年公司全国化布局强势推进:新增湖南、江西、湖北、黑龙江、陕西五个亿元省级市场,共有十余个省级市场营收超过亿元,外埠市场销售收入占比逐年提升,长三角市场销售收入将近翻倍,北京以外的全国区域市场业绩贡献超过65%。 牛栏山酒厂四川成都生产基地落成,产能布局更加合理,有利于降低物流成本。公司16年广告投放重心更多在20 元以上珍品陈酿,同时年中也对普通陈酿提价,未来仍有产品结构升级和提价空间。 猪价上涨带动肉业收入大幅增长。16 年猪肉业务营收38 亿,占比34%,同比增长27%。其中,屠宰业务收入35 亿,同比增长25%,毛利率2.99%,下降4.36%;养殖业务收入2.8 亿,同比增长54%,毛利率30.3%,上涨29.6%。肉制品加工业务整体利润增速10%左右。今年预计猪价将 进入下行周期,对屠宰业务有利而对养殖不利,但整体猪肉板块预计盈利将持平。 期间费用增加及地产业务拖累整体业绩。2016 年公司地产销售项目位于包头、海南等三、四线城市,去库存存在一定难度,地产佳宇子公司16 年仅实现收入2.7 亿,同比下降46%,由于收入下降及借款利息费用化,地产公司亏损1.9亿,拖累整体业绩。另外销售费用及管理费用分别同比增长7%和17%,销售费用主要由运费和广告费增加所致,管理费用主要是折旧、宣传费、咨询费增加所致。 股价表现的催化剂:非主业加速剥离,国企改革,外延收购,白酒增长超预期核心假设风险:房地产剥离低于预期,白酒增长低于预期

投资要点: 事件:公司公布2016年报,全年收入518亿,同比增长16%,归母净利44亿,同比增长3.5%,EPS为1.34元,我们在业绩前瞻中预测收入增长16%,利润增长4%,基本符合预期;单四季度收入134.8亿,同比增长8%,归母净利润11.3亿,同比下降0.73%。利润分配方案10派12元(16半年度分配方案10派9元),全年分红率157%。 投资评级与估值:小幅下调17-18年盈利预测,增加19年盈利预测,预测17-19年EPS为1.49、1.64(前次为1.53、1.68元)、1.75元,同比增长12%、10%、7%,目前PE为15x,维持增持评级。公司16年收入及利润基本符合此前预期,我们认为从未来盈利改善、分红和估值角度,公司当前时点已具备配置价值。展望17年,预计公司屠宰量和肉制品销量保持小幅增长,主要仍来自渠道建设及肉制品结构调整;猪价预期下行背景下,成本压力小于16年,盈利能力有所回升,预计利润增速快于16年;公司是板块中分红率最高的公司,高分红政策有望延续。 四季度屠宰量及肉制品销量基本持平,全年销量略增。公司全年屠宰生猪1235万头,同比下降0.3%,四季度屠宰343万头,同比持平,鲜冻肉及肉制品外销量297万吨,同比增长7.7%,单四季度80万吨,同比增长5%。肉制品销量160.6万吨,同比增长1.45%,单四季度产量40万吨,同比持平。鲜冻肉销量136万吨,同比增长16%。从肉制品销量上看,宏观需求整体平淡,加上公司主动调整产品结构,重点推广史密斯菲尔德品牌的美式产品,新品对老产品的自然替代,肉制品销量总体持平。屠宰业务全年趋势基本一致,虽然屠宰量持平,但头均重量提升明显,同时库存消化和进口肉外销,使得实际鲜冻肉销量大于屠宰量。 毛利率全年下降但四季度降幅收窄,期间费用率下降。2016年全年生猪均价18.53元,同比2015年上涨幅度21%,上涨幅度前高后低。在这样的背景下,公司全年毛利率18.1%,同比下降2.7%,单四季度毛利率17.8%,下降1.56%,降幅收窄。分产品看,屠宰毛利率全年下降1.84%,高温肉制品毛利率基本持平,低温肉制品下降0.44%,测算肉制品吨均净利略降3%。肉制品盈利能力保持稳定,主要受益美国进口肉的使用,鸡肉与猪肉的配合时候用,以及5000万只肉鸡养殖项目的投产,这些因素均有利于肉制品降低原料成本。2016全年净利率8.5%,同比下降1%,三项费用呈下降趋势,其中销售费率4.4%下降0.7%,管理费率2.3%下降0.9%,主要由于员工薪酬、员工激励费用以及折旧费用的减少导致。 股价上涨的催化剂:肉制品增长超预期,成本加速下降。 核心假设风险:鸡肉价格过快上涨,食品安全事件。

投资要点: 事件:安琪酵母发布2016年报,2016年公司实现收入48.61亿元,同比增长15.36%;实现归属于上市公司净利润5.35亿元,同比增长91.04%。其中2016Q4实现收入13.59亿元,同比增长18.43%;实现归属于上市公司净利润1.52亿元,同比增长76.78%投资评级与估值:我们小幅上调17-19年EPS至0.90、1.05、1.21元(前次17-18年0.88、1.00元),同比增长38%、17%、15%,最新收盘价对应17-18年PE分别为23、20倍,小幅上调17年目标价至25元,对应17年28xPE,维持买入评级。 产能逐步释放,酵母系列产品收入增长稳定:2016Q4公司实现收入13.59亿元,同比增长18.43%,单季度的收入增速为16年全年最高,相较于16Q3环比提高超过7%。16年全年酵母及深加工系列产品实现收入37.62亿元,同比提高11.41%,传统酵母产品预计实现收入28亿左右,同比增长约13%;YE实现收入不到10亿,同比增长约8%。2016年公司酵母发酵总产量超过20万吨,同比增长10%,产能利用率达到110%。随着柳州工厂新增2万吨产能预计今年7月份投产,公司的产能压力将得到初步缓解。同时俄罗斯的2万吨酵母工厂和赤峰工厂的2.5万吨酵母生产线扩产项目稳步推进,公司收入端仍能保持相对稳定的增速。2017年,公司确定了15%以上的收入增长目标。 成本红利释放,16Q4毛利率环比大幅提高:2016Q4公司的毛利率为34.22%,同比提高近3%,环比同样提升1.5%。期间费用率方面,2016Q4公司的整体期间费用率为19.12%,同比下降2.26%;其中销售费用率为12.97%,同比小幅上升1.42%,和年底的发放销售人员奖金以及经销商返利有关,管理费用率为6.94%,同比小幅下降0.29%,财务费用率为-0.78%,同比大幅改善3.38%,主要是因为外币资产升值导致汇兑收益增加,同时采取多种手段拓宽融资渠道,降低融资成本所致。 埃及加码YE产能,糖蜜成本下降驱动17年毛利率有望继续提升:得益于出口业务收入的大幅提高,公司17年1-2月的收入增速继续改善,有望达到20%。同时公司公告拟在埃及投资新建年产12000吨的YE项目,预计2019年3月份完成建设。伴随17年下半年的柳州2万吨YE产能投产,埃及项目完成后公司的YE产能有望提高到8万吨以上,满足下游不断增长的需求。安琪17年初的糖蜜采购价格为750元/吨,相较于2016年下降近20%,由于采购成本已经基本锁定,今年糖蜜成本下降已成大概率事件,根据我们的测算,公司17年酵母系列产品的毛利率有望接近38%,同比提升3%。 股价表现的催化剂:业绩超预期、产能扩建速度超预期核心假设风险:业绩低于预期

投资要点: 产能有序释放,保证酵母系列产品供应稳定:2013年公司集中释放5.5万吨产能,之后产能扩张进度相对平缓。而2013-15年公司酵母产品的销量从13.5万吨提高到18.5万吨,产能成为制约公司近年来销量增长的瓶颈之一。公司目前拥有酵母类产品发酵总产能18.5万吨,产能利用率已经达到110%。随着柳州工厂新增2万吨产能预计今年7月份投产,公司的产能压力将得到初步缓解。同时俄罗斯的2万吨酵母工厂和赤峰工厂的2.5万吨酵母生产线扩产项目稳步推进,预计2017-18年公司仍为维持年化10%左右的产能增长。 烘焙酵母夯实传统酵母产品成长性,酵母抽提物发展空间大:从下游需求来看,公司传统酵母产品占酵母总收入的75%左右,按照适用范围可以分为面食酵母和烘焙酵母,虽然面食酵母的成长性相对稳定,但是烘焙行业的高景气带来烘焙酵母需求的快速增长;而作为唯一具备食品属性的新型鲜味剂,酵母抽提物YE可广泛用于肉制品、方便面、酱油等食品调味领域。YE目前占酵母系列产品收入约25%,我们估算国内潜在需求规模在30吨左右,安琪拥有全球最大的4.6万吨产能,有望成为重要的收入新增长点。 糖蜜成本价格下行继续释放成本红利,费用率仍有压缩空间:糖蜜成本约占酵母总成本的40%左右,安琪17年初的糖蜜采购价格为750元/吨,相较于2016年下降近20%,由于采购成本已经基本锁定,今年糖蜜成本下降已成大概率事件,根据我们的测算,若采购成本锁定在750元/吨,公司17年酵母系列产品的毛利率有望接近38%,同比提升3%。 同时2016Q1-2016Q3安琪连续三个季度的期间费用率水平维持在20%左右,虽然相较于2014Q1的费用率高点24.29%已经出现一定程度的回落,但是距2009年以来15%的低点仍有较大的下降空间。 投资评级与估值:我们预测16-18年EPS为0.63、0.88、1.00元(考虑资本公积金转增扩大股本),同比增长86%、39%、13%,最新收盘价对应17-18年PE分别为22、19倍,17年目标价23元,对应17年26xPE,买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、酵母产品下游需求稳定,酵母提取物应用范围广泛,公司主营业务市场空间大;2、公司产能建设稳步推进,保证产品稳定供应,收入端稳定增长具备可持续性;3、糖蜜价格下行保证毛利率继续提升,海外布局产能,改善出口产品盈利能力,公司盈利能力有望持续改善。 股价表现的催化剂:业绩超预期、产能扩建速度超预期 核心假设风险:业绩低于预期

关键假设点:年份原浆为代表的百元价格带产品未来三年复合15%以上增长,16 年并购的黄鹤楼酒未来三年复合30%增长。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测16-18 年公司EPS 为1.63、2.05、2.54 元,增长15%、26%、24%,目前PE 为33、27、21 倍,目标价61.5 元,对应17 年30xPE,维持买入评级。我们看好公司的主要逻辑是: 1、古井贡为中国老八大名酒之一,具备深厚的品牌底蕴,拥有优秀的管理团队和先进的渠道营销模式。2、内生增长强劲,受益于安徽省内竞争格局改善和消费升级,产品结构加速升级,品牌影响力扩大后,河南等省外市场加速扩张,净利率中长期具备较大提升空间;3、外延,16 年收购武汉黄鹤楼酒业,加速全国化布局,黄鹤楼是十七大名酒之一,是湖北当地的中高端品牌,古井接手后积极调整,有望将安徽成功的营销管理模式复制到湖北市场。 品牌底蕴深厚、产品定位清晰、渠道模式成熟。古井贡在1963 -1989 年四届中国名酒评选中,蝉联“中国名酒”称号,是最老的八大名酒之一,也是安徽省唯一的中国名酒,被誉为“酒中牡丹”。08 年经过改革调整之后,推出年份原浆系列,清晰定位100-300 元的全国白酒主流消费价格带,并作为公司核心产品打造,目前在全国范围内已经具有了较强的品牌影响力。同时,渠道运营模式成功切换到渠道2.0,由厂商自建营销团队管理市场,经销商角色从主导地位变成配送商、服务商。经过多年运作,渠道营销模式日趋成熟。 省内受益白酒消费升级,竞争格局逐渐改善。近年来,安徽省白酒消费升级明显,主流消费带从40-80 元,上升至80-120 元。年份原浆系列受益较大,同时,公司还不断引导消费者从献礼版、5 年向7 年、8 年过渡,8 年以上产品高速增长,未来公司产品结构有望持续优化,净利润也将逐步提升。白酒行业自2015 年调整复苏以来,安徽省内竞争格局也出现较大变化,公司在省内的市场份额占比逐渐增加,省内收入仍保持两位数增长。公司市场基础扎实,规模化效应显现,未来盈利能力提升可持续性强。 并购黄鹤楼酒业,加速省外区域扩张。16 年二季度收购湖北武汉黄鹤楼酒业,看好公司全国化布局,一方面公司可以将安徽省内成功的渠道运作模式复制到新兴市场,成长空间有望打开;另一方面黄鹤楼酒为兼香型白酒,可实现公司产品种类多元化,双品牌运作将奠定公司长期发展基础。16 年古井贡团队接管黄鹤楼酒业以后,从生产、管理、营销、宣传等多个方面进行了全面的改革,黄鹤楼酒业正在一步一步正向正轨,预计2017 年黄鹤楼酒业业绩将会迎来快速提升,超预期概率较大。 股价表现的催化剂:季报超预期、黄鹤楼增长超预期核心假设风险:报表低于预期.

投资要点: 投资建议及盈利预测。公司将依托持续增长的休闲食品市场,加大对新产品研发的投入,增强核心技术优势,实现“市场引领、品牌扩张、科技支撑、资本主推、深耕天津、辐射全国”的发展规划。我们看好公司用差异化产品深耕天津,用休闲化产品布局全国的战略,预计公司2016-2018年EPS为0.72、0.81、0.94元/股,对应PE为61、54、47倍。参考同类上市公司洽洽食品、盐津铺子、好想你、麦趣尔、来伊份、元祖股份、煌上煌、周黑鸭,2017年3月1日的平均PE(TTM)为86倍。Wind一致预期中值2016年的平均PE为75倍,2017年的平均PE为48倍,算数平均值为70倍。由于公司受制于产能瓶颈收入4年没有增长,随着募投资金到位新建产能陆续开始投产,预计今后三年投产比例25%/75%/100%,公司年收入增速超过20%,考虑新生产线转固及人员的增加,前期利润增速可能小于收入增速,随着新生产线满产,公司净利润率将得到提升,我们认为公司合理估值为70-75倍。首次覆盖,给予“增持”评级。 公司以麻花销售为主,集中在天津地区。公司主要生产以十八街麻花为代表的传统特色休闲食品,以及糕点、面包、甘栗、果仁等其他休闲食品,共计100多种产品,其中生产麻花品种六大系列50余款。麻花是公司核心产品,收入占比超过70%,天津地区销售收入占比超过96%,公司以直营为主(门店44家,收入占比64%),普通经销商、商超、电商等为辅,2013-2016年公司营业收入在4.6亿左右,并略微下滑,主要受制于公司产能瓶颈。公司控股股东桂发祥集团持有43.80%股权,实际控制人为天津市河西区国资委。 休闲食品行业持续高景气度。2014年国内休闲食品市场规模达到3875亿元,同比增长23.66%。而2004-2014十年间休闲食品行业规模平均复合增长率高达21.78%。麻花市场规模持续增长,2000年我国麻花市场规模11.57亿元,2011年达到33.66亿元,CAGR达10.19%,预计2016年达到60亿。麻花市场“南北格局”逐步显现,目前麻花市场形成由八大城市组成的四大核心区域,其中京津沪市场规模约占40%。 公司募投项目解决产能瓶颈提振公司业绩。公司以16.6元/股的价格发行3200万股,募集资金5.3亿元,资金投资于空港经济区生产基地建设项目2.87亿元,营销网络建设项目3757万元,偿还银行贷款和补充营运资金1.6亿元。其中空港项目麻花产能由4583吨增加到10400吨,糕点及节令食品产能由633吨增加到113.95吨。空港项目建设期3年,实现达产产能25%的5年有望给公司营业收入带来的增量分别是1.46/4.4/5.8/6.3/6.3亿,净利润带来的增量分别是2201/6913/8974/10554/10004万。 股价表现的催化剂。随着空港基地产能释放,公司收入同步增长。 核心假设风险。收入增速不达预期,食品安全问题。

事件:公司发布2016年报,2016年实现收入23.09亿元,同比增长1.90%;实现归属于上市公司净利润5.35亿元,同比下降15.78%。同时公司发布2017Q1业绩预告,2017Q1预计实现归属于上市公司净利润25857.07万元-30353.95万元,同比增长15%-35%。 投资评级与估值:我们小幅下调2016-18年公司EPS至0.36、0.43、0.52元,同比增长-16%、19%、20%,当前股价对应17-18年PE为27、22倍,维持“增持”评级。我们看好公司的主要逻辑是:1、收入提高、人口老龄化与年轻人保健品消费提升奠定保健品行业增长的基础。2、内生,2017年公司实行业务结构调整+大单品战略,有望充分整合与发挥渠道、服务等优势,提高盈利能力;同时管理层股权激励落地,有望改善业绩。3、外延,NBTY合资公司品牌注入有望提升公司2017年业绩。 全面启动业绩结构调整,公司业绩承压:2016Q4公司实现收入3.96亿元,同比下降18.36%,这主要是由于16Q3开始公司对部分子品牌业务进行了相关调整所致。同时2016Q4公司归属于上市公司净利润净亏损3253万元,同比大幅下降164.09%,年底经销商返利以及销售折让带来的毛利率的下降是主要原因。同时公司发布2017年一季度业绩预告,2017年一季度预计实现归属于上市公司净利润25857.07万元-30353.95万元,同比增长15%-35%,主要得益于16年四季度的产品提价。 16Q4毛利率同比下滑明显,管理费用率大幅提高:2016Q4公司的整体毛利率为59.83%,同比大幅下滑5.37%,环比下滑5.70%,16年全年公司主营业务的毛利率为64.76%,同比下滑1.97%。期间费用率方面,2016Q4公司的整体期间费用率为61.21%,同比上升3.23%;其中销售费用率为40.84%,同比下降3.80%,管理费用率为23.74%,同比大幅提高了8.64%,存货损失以及研发费用的提高时管理费用率提升的主要原因。 “大单品+跨境电商”双引擎驱动,17年汤臣重新发力:2017年汤臣倍健将对部分子品牌进行业务结构调整,骨骼健康品牌健力多、中药材品牌无限能纳入汤臣药业业务板块,形成包括汤臣倍健、健力多、无限能在内的大药业系统。大药业系统有望整合与发挥渠道、服务等优势,提高盈利能力,为公司的业绩增长提供保证。同时去年3月,汤臣倍健与NBTY设立合资公司健之宝,拥有NBTY在中国市场的自然之宝和美瑞克斯的永久经营权,包括中国区的跨境电商业务,已于去年年底正式投入运营。 股价表现的催化剂:业绩超预期、业务结构调整效果超预期l核心假设风险:电商推广低于预期

事件:公司2月21日晚公告17Q1数据(一季度刚过半)及16年度产量,预计Q1收入128.5亿,同增25%,净利润56.68亿,同增15.9%,EPS为4.51亿。16年生产茅台酒及系列酒基酒约6万吨,其中茅台基酒3.9万吨。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测16-18年EPS为13.26、16.46、20.70元,同比增长7%、24%和26%(由于大量收入在预收款中未确认,判断真实业绩比我们预测要高,真实业绩对应17年PE在18x),上调一年目标价到450元,对应17年报表业绩估值27x(但真实业绩估值应该22-23倍),18年报表业绩估值22x,维持买入评级,继续推荐。我们看好公司的逻辑主要是:1、茅台拥有极强的品牌力,不但构筑了高壁垒,也形成了产品的稀缺性;2、团队优秀,茅台新任党委书记和代总经理李保芳自2015年上任后,不到一年时间使茅台酒销量稳步增长,价格明显提升,基酒生产明显改善,系列酒迅速发力;3、茅台将引领行业进入新一轮提价周期,过去10年茅台提价CAGR接近10%,17年批价继续上涨,出厂价提价时点渐近;4、价格回归理性后,触发了大众消费需求,未来价格合理提升的前提下,消费升级将不断带来新增需求,销量较快增长;5、茅台是整个白酒行业真正掌握定价权的公司,且成长性、盈利能力、偿债能力等均好于国际烈酒龙头,估值应享受溢价。 收入增速超市场预期利润增速慢于收入或与税收有关。我们此前周报及点评已提到,预计春节期间销量增长15%左右,结构性提价使收入增速20%左右,一季度增长25%超我们预期,再次印证茅台旺季销售火爆。同时需要注意的是,茅台今年春节期间的终端表现价格基本在1200元左右,价格上涨30%,销量非但没有受影响,反而保持15%甚至更高的增速,印证1200元价格带消费升级的有力支撑。 茅台批价淡季回调已在预期之中关注春糖动向。目前茅台一批价在1130-1150居多,继续小幅回调,茅台云商及官网价格保持不变(飞天1159,鸡茅1299)。节后发货已恢复正常,但部分经销商仍在拿1月的配额,表明1月其实发货偏紧,同时上周年份酒已恢复生产供货(12月初媒体报道茅台停止年份酒和低度酒的订单以保证旺季供给)。目前市场对节后茅台批价回调已充分预期,我们预期价格回调到1050-1100比较正常。下一个关注点是3月底春季糖酒会期间的政策及产品动向。

事件:近日媒体报道古井贡酒召开经销商表彰大会,我们也于近日参加古井召开的大会l投资评级与估值:考虑到高端酒及次高端酒价格带上移后,百元价格带产品跟随受益,以及公司强劲的内生外延增长,省内逐步明朗的竞争格局,我们上调17-18年EPS,预测16-18年公司EPS为1.63、2.05、2.54元(前次为1.63、2、2.32元),增长15%、26%、24%,目前PE为30、24、19倍,一年目标价61.5元,对应17年30xPE,维持买入评级。我们看好公司的主要逻辑是:1、古井贡为中国老八大名酒之一,具备深厚的品牌底蕴,拥有优秀的管理团队和先进的渠道营销模式。2、内生增长强劲,受益于安徽省内竞争格局改善和消费升级,产品结构加速升级,品牌影响力扩大后,省外市场加速扩张,净利率中长期具备较大提升空间;3、外延,16年收购武汉黄鹤楼酒业,加速全国化布局,黄鹤楼是十七大名酒之一,古井接手后积极调整,有望将安徽成功的营销管理模式复制到湖北市场。 安徽消费升级明显,多品牌去年及春节期间旺销。我们在本周参加古井召开的大会的感受就是消费升级加速,主流价格带从40-80元上升到80-120元,同时200元以上中高端、次高端产品普遍快速增长。安徽本地企业中,古井贡5年以上产品,口子窖小池窖、口子窖10年等产品最为受益。外来品牌中,300-500价格带的水井坊、剑南春,16年及17年春节高速增长,五粮液普五及1618春节期间预计两位数增长,茅台供不应求渠道缺货。究其原因,1、数据显示,安徽省固定资产投资2016年超过2.6万亿,2017目标增速11.5%,无论绝对额还是增速均在全国处于前列;2、合肥房价2016年涨幅居前,房价上涨带来财富效应;3、安徽是劳动力输出大省,外出务工人员的收入水平提高带动本地消费升级。 古井产品价格带上移社会库存大幅降低整体销售超预期。结合本周古井大会,我们判断公司今年春节取得开门红,提前完成季度任务,并且取得良性增长。年份原浆5年为主力销售产品,部分地区甚至出现断货情况。我们渠道了解市场终端也印证了这样的结果,合肥多家商超、烟酒行等终端门店中,年份原浆5年的生产日期基本都是16年12月和17年1月的货,通过春节的消化,经销商和渠道终端库存都已经较低。年份原浆8年放量增长,预计增速50%左右,在年份原浆中的占比达到近20%,年份原浆系列在总收入中的比重2016年已超过70%。随着消费升级的加速,5年、7年、8年等产品会进一步放量,献礼版会逐渐缩量。伴随产品结构上移,公司的净利润水平会进一步提升。此外,我们草根了解到公司的渠道政策也有较大调整,以减少渠道库存和经销商资金压力,保持良性增长。 股价表现的催化剂:季报超预期、黄鹤楼销售超预期l核心假设风险:报表低于预期

事件:媒体报道结合我们渠道调研,1、五粮液提高普五及五粮液1618在KA卖场的渠道价格,建议供货价分别提升至809元/瓶、819元/瓶,零售价格分别提高至899元/瓶、919元/瓶;2、五粮液1618及交杯牌五粮液恢复性提价,1618出厂价从699提高到769元,交杯牌五粮液提高到829元;3、16日起,对普五、五粮液1618、五粮液低度系列进行控货,同时全渠道对价格和货源进行梳理,普五低于800元,1618低于820元将进行回购。 投资评级与估值:由于公司对核心产品五粮液普五、五粮液1618等先后进行提价,我们上调17-18年盈利预测,预测16-18年EPS为1.92、2.28、2.74元(前次为1.92、2.13、2.38元),同比增长18%、19%、20%,对应16-18年PE分别为20、17、14倍,上调目标价到50元,对应17年22xPE,维持买入评级。我们看好公司的逻辑有:1、受益行业复苏及茅台提价,一批价及出厂价进入上升通道;2、公司通过非公开发行股份绑定管理层和核心经销商利益,有利于公司中长期经营效率提升带来盈利改善;3、公司提价挺价策略成功,通过15年8月,16年3月、9月三次提价使出厂价从609元提升到目前739元,一批价从520元提升到740元,渠道实现顺价,盈利情况明显改善;5、2016年1218新政提出的增量溢价、违规减量、优质投放策略,有利于2017年优化渠道结构,进一步解决并改善渠道盈利的核心问题;6、估值有优势,公司目前股价对应17年PE为17x,低于其他白酒公司。 1618在普五之后提价利于放量弥补普五下滑。1618是公司2007年推出的一款产品,定位略高于普五。我们推测17年1618将占公司高档酒的15%即2000吨以上。之前出厂价699元,一批价约740元,顺价销售,春节动销很好。我们了解到部分经销商已积极打款提前完成1618全年任务,因此1618提价对今年利润贡献不大,更多增厚18年以后利润。去年1218大会提出普五减量约20%,但预计1618、交杯牌和低度系列的增长将弥补普五的下滑。 一系列举措表明五粮液淡季及全年的挺价决心。我们了解到五粮液整体春节期间销售良好,多位大商反馈有两位数增长,库存去化明显,679元的货基本消化完毕。节后普五一批价在740左右,由于库存较低,加之承兑汇票政策的使用,经销商已积极按739价格打款;另由于1618、交杯酒及低度酒提价滞后于普五且有提价预期在先,因此该部分产品回款情况更好。综上,我们认为五粮液一季度回款已无忧,由于打款成本全面提高(739元)+1618等产品恢复性提价+五粮液全系产品进入控货状态+回购政策配合,预计五粮液淡季将保持一批价顺价,批价年内会不断提高。

投资要点: 事件。公司前三季度实现营业收入23.77亿元/+28.93%,实现归属于上市公司母公司净利润3.25亿元,同比增长30.34%,实现每股收益0.72元/股。第三季度实现营业收入9.17亿元/+30%,实现归属于上市公司母公司净利润1.36亿元/+30%。 投资建议及盈利预测。烘培行业是食品板块高景气度子行业,2010-14年行业CAGR为20%。公司是国内专业面包制造龙头企业,同时公司在成熟区域增加产能供给,在非成熟区域大力布局,以及未来烘焙、面包行业集中度提升带来公司收入与利润的增加,我们认为公司会取得超过行业平均增速的增长。不考虑定增摊薄股本,我们预计公司2016-2018年EPS为0.99、1.28、1.61元/股,对应PE为44、34、27倍,参考行业同类上市公司(剔除负值和极值)平均PE为37倍,可比上市公司(85度C、面包新语、宾堡)均为海外上市公司,考虑到A股历史以来均比海外同类上市公司具有更高的估值,我们给予公司40倍PE,对应2017年230亿市值,首次覆盖,给予“增持”评级。 桃李主营面包生产与销售,注重区域拓展。公司面包业务收入占比超过95%,公司坚持以面包为核心产品,同时生产月饼、粽子等传统节日产品发展战略。公司“中央工厂+批发”经营模式模式通过提供性价比较高的产品,进入消费品日常接触的商超、便利店、社区店等终端,渗透效率更高,在消费习惯改变的趋势下,更容易走进消费者的主食结构中,更有扩张潜力。由于面包为短保产品,公司采用“以销定产”模式,对销售终端的控制力较强,形成畅通的销售渠道,已与家乐福、沃尔玛、大润发等大型商超之间建立了持续稳固的合作关系,为公司加快拓展国内市场的战略奠定了基础。截至2016年前三季度,公司已在全国14个区域建立生产基地,并建立起超过12万个零售终端,未来公司以华南、华东、华中、西北、西南为重点突破区域,利用东北地区成熟的市场运作经验,产能扩张和渠道拓展相结合,进一步扩大公司的市场份额,巩固行业地位。 募投项目解决产能瓶颈,满足新市场需求。公司拟以37.75元/股价格发行1955万股,锁定期12个月,募集资金7.4亿元,投资于武汉(3.55亿)、重庆(2.77亿)、西安(1.1亿)生产基地项目,规划产能5.1万吨。定增完成后总股本4.7亿股。达产后增加营业收入17亿,税后利润1.2亿。 股价表现的催化剂。公司区域扩张,新建产能释放。 风险提示。区域扩张速度低于预期;食品安全控制风险。

投资要点: 事件:公司发布2016年主要经营数据和2017年产销计划公告,2016年收入398.5亿,同比增长19.16%,营业利润241亿,同比增长8.8%,归属于上市公司股东的净利润166.5亿,同比增长7.4%,EPS 为13.25元。单四季度收入123.2亿,同比增长27%,归母净利41.9亿,同比增长3%。2017年茅台酒基酒产量计划4万吨以上,茅台酒和系列产品计划销量5万吨左右,其中茅台酒2.6万吨左右。 投资评级与估值:公司四季度及全年收入增长超市场预期,印证我们此前对茅台真实收入增长超过20%的判断,利润增长7%,略低于我们此前12%的预测,主要是由于15Q4以来消费税税基调整以及16Q4税费可能确认但收入未确认,但明年起增速将趋于一致,业绩将加速释放。根据媒体报道,茅台12月20-21日经销商大会传递积极信息,今年经营全面超预期,明年起增长明显提速。根据业绩预告,我们略下调16年盈利预测,但上调17-18年盈利预测,预测16-18年EPS 为13.26、16.46、20.70元(前次为13.9、15.9和17.9元),同比增长7%、24%和26%,维持买入。 2016年集团经营全面超预期,明年收入利润加速增长。简单拆分,四季度报表收入123亿,估计对应销量约7000吨,全年接近400亿收入,估计对应销量2.2-2.3万吨,推测公司有确认部分四季度前已发货但未确认收入的预收款。但由于2017年春节提前,年底经销商积极备货,预计年报和一季报预收款及相关科目环比会继续提升。全年来看,我们预计茅台真实收入增速应在20%以上,股份公司16年的收入和利润增速与昨天集团公布的收入利润增速一致。根据此前媒体报道,公司17年投放量增加15%,增量主要在新产品、生肖酒和海外产品上,预计增量部分产品结构高于普飞,吨酒价格将逐步上移。 消费税是净利率下降的主要原因,单四季度更多是税费确认而收入确认的少。公司16年利润增速慢于收入,16年净利率41.8%,15年净利率46.3%,下降4.5个百分点,主要原因是去年四季度白酒消费税计价税基调整的影响。但消费税对利润增速的影响主要在今年,明年起收入利润增长将趋于一致,且利润增速会快于收入。单四季度净利率34%,下降8个百分点,考虑到税基调整已在去年四季度执行,因此今年四季度净利率下降可能是以下几个原因,1、部分已发货产品确认了税费但没确认收入而是在预收款里;2、其他销售费用可能在四季度确认。 股价表现的催化剂:一批价上涨、销售超预期、国企改革l 核心假设的风险:经济下行影响高端酒需求

事件:2016年12月21日泸州老窖核心产品国窖1573印发红头文件,将国窖1573计划外价格调整至740元/瓶,每瓶涨价80元,提升幅度约12%。同时12月停止发货,未执行完的订单作废。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测公司2016-2018年收入分别增长16%、21%和20%,净利润分别增长21%、30%和30%,EPS分别为1.27、1.65和2.15元(若考虑增发摊薄则EPS分别为1.16、1.5和1.96元),目标价41元,对应17年25xPE,维持买入评级。我们认为老窖是此次行业调整以来,基本面快速发生变化的公司。我们看好公司的核心逻辑是:1、拥有突出的品牌力和产品力;2、集团和股份公司定位和分工明确,新班子年富力强,能力突出,高效勤奋;3、前期的品牌混乱、条码众多、产品滞销等问题已逐一解决,五大单品战略指向明确,未来成长路径清晰;4、收入增长的持续性强,净利润弹性大;5、常年保持50%以上稳定的分红率。 国窖1573定位清晰,紧跟高端白酒价格提升步伐。国窖1573的定位是浓香型白酒第一品牌,一直以来和五粮液的竞争都是比较直接的。在1218五粮液经销商大会后,五粮液17年的战略规划非常清晰,即一定要实现顺价,提升经销商利润空间,恢复渠道推力。而仅仅3天之后,国窖1573便宣布计划外价格上涨80元至740元,和五粮液出厂价几乎一样,我们认为公司管理层已经清晰看到了未来高端白酒价格带将不断上移的发展趋势,做出提价是顺势而为。 提升划外价格是标杆,量仍然是17年国窖1573的核心。这是国窖1573实施双轨制以来,第二次提升计划外价格,提升幅度12%,但并没有提升计划内价格。我们推测17年公司仍然将会把量做为首要目标。因为最近两年国窖1573基本保持翻倍增长,明年如果再次大幅度增长,那么国窖1573的量将会超过历史最高峰,对于国窖1573来说17年至关重要。同时,为了缩短与五粮液的实际表现价格,保持品牌的高端定位,提升计划外价格,作为价格标杆是最好的方式。 停止12月后期发货,保证春节市场价格坚挺。因为17年的春节比往年都要早一些,所以今年的12月份对于每一个白酒企业来说都非常重要,而公司此时的突然停货,我们认为公司计划在春节旺季能够让国窖1573的市场一批价格保持在620元及以上,同时渠道库存确保良性,甚至于适度偏紧,为17年调整计划内价格奠定基础。

盈利预测及投资建议。我们看好定位中高端家庭消费的“厨邦”酱油,我们认为“厨邦”以“晒足180天”强调品质差异、以鲜明的包装形象来加强识别,成为家庭消费的中高端品牌,与餐饮市场占比较高的海天形成差异化竞争。公司调味品维持稳定增长,随着股价回调,目前市值已经进入价值区间。我们认为随着销售规模提升、机械自动化程度较高的阳西高效产能的陆续释放,公司的净利率有望向行业龙头靠拢。我们维持盈利预测,公司16-18年EPS为0.47、0.56、0.67,维持“买入”评级。 调味品业务增速预计延续之前趋势,毛利率有所提升。酱油业务产能尚未饱和,经销商数量还有上升空间。食用油业务预计全年收入超过2亿,未来业绩值得期待。子公司美味鲜前三季度公司实现营业收入22.96亿元,同比增长13.2%,实现归母净利润2.56亿元,同比增长51.84%,均好于预期,预计第四季度将延续之前的业绩增长。公司毛利率有所提升,毛利率的提高一方面得益于阳西基地的生产效率提升,另一方面得益于原材料价格的下降,其中大豆和味精价格降幅都超过10%。酱油业务上中山基地30万吨的产能已经饱和,阳西基地一期预计达产后的产能为15万吨,目前产量不到10万吨。公司在全国有超过700个经销商,未来还会保持5%-8%的正常增长。食用油前三季度营业收入1.7亿,增速超过60%,预计全年营收超过2亿,成为公司营收的一大亮点,食用油业务主要集中于后期的分装和调配,业务毛利率水平为15%,产品周转率较高,主要通过公司已有的渠道销售,没有新增渠道成本,未来业绩值得期待。公司增资0.9亿的阳西美味鲜主要发展食用油、蚝油、醋、料酒等产品线,未来蚝油、醋、料酒等品类的发展也将给公司带来可观的收入。 房地产业务恢复销售,今年确认收入超过1亿。公司充分利用“深中通道”获批建设的时机,加快房地产业务发展。截至6月,公司已签约和预定49套,面积约12,200平方,今年确认的收入超过1亿,明年确认收入将超过4000万,房地产业务整体利润率约为12-15%。随着前海人寿派驻的管理人员到位,会给公司带来房地产开发方面的人才、管理能力和成功经验。 定增方案稳步推进。本次定增方案拟向前海人寿关联方募集不超过45亿投资于调味品产业扩张以及科技产业孵化集聚区两大项目。公司对主要投向的阳西基地扩产及中山科技产业孵化集聚区开展前期立项工作,已取得了该两项目环保、发改等环节的批准,并且于10月25日竞拍得到中山火炬园区科技产业孵化园土地,目前正积极准备董事会预案材料。除此之外,根据公司披露的三季报,前海人寿持股已经超过20%,有利于定增方案有效推进。 股价表现的催化剂:收入增长超预期。 核心假设的风险:1)大豆、糖等主要原材料价格大幅度上涨;2)食品安全问题。