1、市场竞争白热化,种业进入并购整合高峰期 随着国内粮食生产形势从供求紧平衡向结构性过剩转变,国内种子市场面临短期发展瓶颈。2015年,国内两杂种子的供求格局进一步恶化,种业过剩成为常态,市场竞争趋于白热化。这一方面加剧种企之间的分化,另一方面也为产业并购提供良机。 对比国际种业百年发展历史,目前,国内正逐步步入并购整合高峰期。而2015年以来,孟山都与拜耳、杜邦与陶氏、先正达与中国化工三大种业巨头的合并,也预示着新一轮全球种业并购高峰的到来。国内当前种业高度分散的产业竞争格局,让龙头企业的并购具备可行性。 2、外延式并购助推公司成长加速 “资本+并购+全球化”是种业龙头成长为巨头的三要素。2015年,中信集团成为公司实际控制人之后,公司迎来发展的转折点。中信的入主,一方面,为公司外延式并购提供了30多亿的资金储备,另一方面,提升公司发展战略,指明公司下一步发展方向。根据公司2015-2020年五年规划,2017年公司发展目标是成为全球种业前10强。2015年,全球种业第10强——日本坂田种苗株式会社——的销售收入为4.9亿美元,约合人民币32亿元。与公司2015年20亿元的销售规模还有较大差距。为实现这一目标,在国内种业市场低迷的背景下,倒逼公司在2017年必须加速外延式并购项目落地。2017年大概率是公司外延式成长加速年。 3、盈利承诺、估值低位、高管增持,安全边际凸显 根据公司管理层此前签订的协议,10名核心管理层承诺2016-2018年净利润为5.9亿元、7.7亿元、9.4亿元。盈利增长确定性强。仅按照2017年承诺的7.7亿元盈利来计算,当前股价对应估值为32倍,处于历史估值区间的最底部。而2015年7月,根据公司稳定股价的规划,公司股东及管理层在2016年9月总共增持公司股票4412万元,平均增持价17.99元/股。当前位置,不论是相对价值还是绝对价格,都具备较强的安全边际,投资价值凸显。 4、盈利预测与投资建议 我们预计,2016-2018年,公司净利润分别为5.97亿元、8.09亿元、9.93亿元,同比增长21.49%、35.6%、22.83%,对应EPS0.47、0.64、0.79元。公司是国内最有希望成为国际种业巨头的种子企业,享受一定的估值溢价,给予2017年40倍市盈率,对应目标价26元,维持“买入”评级。 风险提示:政策风险;自然灾害风险;并购进度低于预期风险;

精耕细作,奠定植物提取行业龙头地位。 公司是全球天然植物提取产业龙头企业,辣椒红、辣椒精、叶黄素等核心品类均实现全球第一。其中,辣椒红全球市占率约60%,辣椒精全球市占率约30%,叶黄素全球市占率超20%。公司在天然植物提取领域精耕细作多年,生产工艺远超竞争对手,成本比印度低8%左右,比国内厂商也低5%左右,具有明显竞争优势。此外,公司多年来潜心经营产业生态,与上游原材料供应商和下游客户形成了紧密的合作关系,为公司后续品类扩张奠定了良好的产业基础。 品类扩张,推动业绩高增长。 公司天然植物提取技术已经平台化,能够不断开发新的品类,并以此推动公司业绩持续高增长。目前,公司辣椒精和叶黄素仍然能够保持高速增长(17年增速预期均在50%以上)。此外,公司已经开发出甜菊糖、番茄红素、姜黄素等一系列具有极高推广价值的细分产品。尤其是甜菊糖,具有甜度高且热能低的特点,按照甜度计算的成本不到蔗糖的1/10,具有广阔的市场空间,预期今年收入至少做到一个亿,明年超过两个亿。 成本、市场两端发力,辣椒红、辣椒精、叶黄素盈利能力有望提升。 目前,公司生产工艺带来的成本下降已经基本饱和。未来公司主打产品的盈利提升有赖于价格端的提升和成本端的下降。市场端,公司辣椒红已经实现60%的市占率,辣椒精和叶黄素的市占率也将快速提升,竞争格局的改善有望带来产品价格回升;成本端,公司目前在印度布局辣椒和万寿菊的原材料产能,能够大幅降低公司原材料的采购成本,以叶黄素为例,印度采购原料生产的叶黄素成本只有4毛多/克,而国内则需要5毛多。我们预期,公司主打产品毛利率将稳步回升,辣椒红和叶黄素有望从当前的15%-20%的毛利率水平逐步回升至25%左右的毛利率水平。 公司有望依托强大的植物提取工艺进军中药材市场,发展空间打开。 目前,公司在积极布局中药材领域的研发和市场开拓,未来有望随着国家政策的放开逐步进入中药材市场。目前,仅中药配方颗粒市场空间就高达百亿元,公司植物提取工艺先进,有望在政策放开后获得良好的发展机遇!给予“买入”评级。 公司业绩高增长确定,进军中药材市场将有效提升公司估值。我们预期2016/2017/2018年,公司归母净利润为0.98/1.58/2.36亿元,每股收益为0.37/0.60/0.9元,考虑到公司未来的高增长和广阔的发展空间,给予18年30倍估值,目标价27元。

主动放弃不适播海域,推行“3+1”轮休养殖,养殖单产有望稳步提升公司通过剥离79 万亩不适播海域实现从规模型向关注单位产出率的质量效益型转变,剩下的240 万亩推行轮换养殖,按照“养三年,闲一年”的方式来做,每年闲置60 万亩,2016 年公司亩产预期在37-38 公斤,预期17 年亩产将达到40 公斤以上。按照60 万亩的年捕捞面积,预期将多产出虾夷扇贝200 万公斤,再考虑到扇贝价格的增长,预期新增毛利在1 个亿。 长期来看,通过对区域养殖资源的整合和合理利用,以及通过种苗改良带来的养殖效率提升,公司虾夷扇贝的亩产有望提升至60 公斤(公司最高的时候达到70 多公斤,日本目前是100 多公斤),按照60 万亩的年收获量,总产量在3.6 万吨。 强化产品创新,拓展B 端和KA 渠道,推升加工业务毛利提升随着成本的不断抬升,单纯的加工业务已经难以为继,必须进行针对下游客户的产品研发和产品创新,通过生产符合市场需求的精深加工产品来获得市场的开拓和盈利的提升。目前,公司也在做积极的转型,加工的产品开始向半成品、调理品、即食产品等倾斜。公司已经研发出市场爆品:如蒜蓉粉丝贝,14 年销量仅1400 多万,15 年就达到了3700 万,而16 预期达到6000 万元。此外,公司也打造了多款休闲食品,并取得了快速增长,15 年的销售仅600-700 万元,16 年预期在2000 多万元,而目前月均销售预期在500-600 万元,17 年有望实现1 个亿的销售收入。在渠道端,公司开始转型进行以餐饮、工业消费和KA 等为主题的渠道布局,并开始打造自己的品牌。在渠道的开拓方面,预期公司后续会更多地采取合作、收购等方式来进行拓展。例如目前,公司已经与来伊份、良品铺子等达成合作,由二者提供产品标准并负责产品的销售,而由公司负责产品的加工。 公司有望整合长海县当地的养殖资源目前,长海县海域养殖面积在800 万亩左右,由五六家公司经营,其中较大的就是公司(目前还有250 万亩的水面)以及海洋岛(也在240 万亩左右),100 万亩上下的规模。由于现在养殖面积的大幅扩大,导致现在虾夷扇贝养殖产量低位徘徊,养殖效益不佳。长海县政府以及公司均希望能够推动当地资源的整合,通过合理的养殖轮换来提升养殖效率,提高经济效益。公司作为当地养殖领域唯一的上市公司,我们预期公司后续极有可能成为长海县政府推动当地养殖资源整合的平台,公司未来养殖海域面积有望因此而大幅提升。 给予“买入”评级:公司养殖改善和产品渠道发力将有效提升公司盈利能力,故上调公司2016/2017/2018 年归母净利润为0.79/2.51/4.49 亿元,EPS为0.11/0.35/0.63 元,给予18 年25 倍,目标价至16 元。 风险提示:1、养殖风险;2、产品价格大幅波动。

2017年3月6日,公司公告与其他单位联合申报的山羊传染性胸膜肺炎灭活疫苗(山羊支原体山羊肺炎亚种C87001株)为三类新兽药,并核发了《新兽药注册证书》。同时,公司控股子公司乾元浩生物股份有限公司与其他单位联合申报的禽流感病毒H5亚型灭活疫苗(D7株+rD8株)为三类新兽药,并核发了《新兽药注册证书》。 新兽药证书将强化公司在禽类等领域疫苗竞争力。 公司控股子公司乾元浩生物股份有限公司与其他单位联合申报的禽流感病毒H5亚型灭活疫苗(D7株+rD8株)主要针对鸡禽市场,该品种使用范围扩大到所有家禽(鸡禽、水禽)。据行业协会统计,2015年禽流感市场规模约25亿,且生产厂商严格管控,国内仅有约10家生产企业,目前拿到此种毒株生产文号只有中牧股份和瑞普生物,市场空间和竞争格局较好,预计公司禽类招采收入将有大幅增长。 公司产品品种不断丰富是最具爆发潜力的疫苗企业。 公司口蹄疫市场苗经过技改,工艺逐渐成熟,在口蹄疫市场苗政策(口蹄疫招采购制度改革)红利(渠道下沉和中小养殖户渗透率提高带动口蹄疫市场苗未来2-3年翻倍,达到40亿以上市场规模)趋势下,有望延续高成长态势,预计公司17年口蹄疫市场苗收入将从1亿增长100%至2亿!公司上市猪瘟-蓝耳二联苗市场反馈良好,预计公司17年产品销量环比逐季改善,在25亿的市场规模中,公司未来有望取得20-30%的市场占有率,获得不低于5亿的市场规模。预计17年猪瘟-蓝耳二联苗收入1.2亿!公司与其他单位联合申报的山羊传染性胸膜肺炎灭活疫苗,同时兼备伪狂犬、腹泻等产品,是国内最产品线最齐全,最具爆发潜力的老牌疫苗企业。 公司国企改革和国内外资源整合或超预期。 我们预计公司未来国企改革力度(股权激励、市场化程度)会超预期,股权激励发挥后发优势,从而提高整体管理效率;化药生药兽药混改,巩固产品综合实力竞争;灵活处理人才进出机制,以业绩目标为考核机制;国内外资源整合预期增强,公司融资方式或有创新。 盈利预测。 我们预计公司16/17年归属母公司净利润分别为3.0/3.5亿,对应EPS分别为0.7/0.82元,当前公司90亿市值除去所持有的金达威所对应市值后仅70亿,估值仅20倍,坚定推荐!目标市值135亿。 风险提示:改革进度不达预期。

事件。 公司公告:1、与南非硕丰集团签订合资协议,拟投资成立合资公司南非大禹硕丰现代灌溉有限公司(暂定名),注册资本2个亿,公司持股60%;2、与吉林省双辽市政府签订战略合作框架协议,商定由公司在双辽开展PPP模式的水利工程建设,规模达到25亿元;3、与泰国SAVALINCO.,LTD公司签订销售合同,金额达到16亿元人民币,合同执行期10年。 国家推进农业绿色生产,高效节水农业迎来良好的发展机遇期。 绿色生产是今年一号文件和政府工作报告都着重强调的工作重点。治理农业面源污染要实现“一控两减三基本”,即控制用水总量,减少农药化肥使用,实现畜禽粪便、废旧农膜、秸秆等得到的基本处理。这有赖于推进高效节水农业发展,推广水肥一体化。按照规划,“十三五”期间规划至少新建高效节水农田1亿亩,推广水肥一体化面积1.5亿亩。我们认为,滴灌、喷灌等高效节水农业将迎来快速发展期,“十三五”期间市场规模将高达500亿元。 监管趋严和PPP模式的推广有利于龙头企业的发展。 16年来看,行业有两个明显变化:一是国家对于农田节水工程的建设、管理、运维提出了更高的监管要求;二是在农田节水建设领域引入了PPP模式。我们认为,行业的这种变化更有利于品牌影响力大、建设经验足、融资能力强、运维管理水平高的龙头企业发展,行业集中度将进一步提升。 海内外同时发力,订单高增长推动业绩高增长!公司原有业务区域集中在西北区域,15年以来在西南、华北、东北地区快速拓展,不仅在元谋拿下3亿元PPP订单,且在河北衡水、吉林双辽签下总额高达投资协议,PPP订单落地有望加速。在海外,公司拿下泰国16亿订单,南非合资公司设立有望加速非洲市场开拓。我们预期,17年公司订单总额将在20亿元以上,业绩实现翻倍增长!给予“买入”评级。 我们认为,随着我国农业绿色生产的推进,农业高效节水将迎来快速发展期,公司作为行业龙头,将迎来发展黄金期,订单和业绩均有望实现高增长。故上调2016/2017/2018年归母净利润为0.68/1.5/2.48亿元,EPS分别为0.21/0.47/0.78元,考虑到公司的高成长性和广阔的产业发展空间,给予18年30倍估值,对应市值75亿元,故上调目标价至23.5元。 风险提示:1、国家政策变更;2、订单落地不及预期

事件:3月8日,公司控股子公司华南农大取得一项新兽药注册证书,新兽药名称为禽流感病毒H5亚型灭活疫苗(D7株+rD8株)。 我们的分析和判断:1.新兽药注册证书如期落地,下游景气复苏及新品推出有望带动公司业绩持续高增长。 公司研发的禽流感(H5N2亚型,D7+rD8)二价灭活疫苗已经取得新兽药注册证书,本产品针对目前流行的H5亚型禽流感病毒流行毒株均具有良好的免疫保护效果,覆盖范围包括水禽、家禽等多种靶动物,抗原匹配性高,将为公司发展打下坚实基础和创造成长空间。据行业协会统计,2015年禽流感市场规模约25亿,目前国内仅有约10家生产企业,公司通过收购获得禽流感H5生产资格,预计禽类招采收入将有大幅增长。我们认为,随着畜禽价格上涨下游客户盈利好转,产品上市后可进一步扩大公司产品在禽苗市场的占有率,同时随着公司腹泻二联苗等新产品推出,公司业绩有望持续高增长。 2.继续增资瑞派宠物提高控制权,为瑞派宠物连锁医院布局扩张提供资金后盾。 9月30日,公司公告再次对瑞派宠物进行增资,增资完成后,公司合计持有瑞派宠物16.52%股权。据我们估算,目前国内宠物产业市场规模约500亿,预计未来5-10年将以20-30%速度高速增长,市场规模将至千亿。宠物医疗是宠物产业核心环节。瑞派宠物从事宠物连锁医院的运营及管理,内生外延布局宠物连锁医院,据我们调研,公司2016年宠物医院数量将超过100家,已是业内规模领先的宠物医疗连锁机构,公司集聚行业优质资源,占得宠物产业发展先机。而瑞派为瑞普生物大股东实际控制企业,未来整合有望加速!3.战略转型动保服务提供商,提升市场竞争力。 公司定位于“养殖企业经济效益改善的专家”,开始进行战略转型,从动保产品的生产商向系统化解决方案的服务提供商转型,既提升客户价值,也提高公司竞争力。10月30日,公司公告拟以自有资金对新云和创进行增资,公司通过参股“新云和创”,一方面有利于与新希望六和整合产业资源,更好为客户提供服务,另一方面,未来有望进一步深入合作,有望带动公司动物疫苗产品销量。此外,公司自2016年下半年开始,投入检测诊断实验室、布局高校合作研究点,将为公司业绩增长提供保障。 投资建议:预计公司16/17/18年归属母公司净利润1.4/2.3/3.8亿,对应PE分别为46/29/18倍。在养殖行情反转的大背景下,经营拐点已现,同时公司为宠物产业稀缺标的,给予“增持”评级。 风险提示:新品销售不达预期。

近期,我们对如东的小温棚养殖进行了草根调研,先上结论:如东小温棚养殖依赖于其优质的地下水资源,但目前已经严重开采,发展不可持续,叠加目前当地混乱的虾苗和饲料市场,养殖风险已经开始加大,养殖效益也开始走下坡路,亟需进行工厂化的转型升级!国联水产是我们近期重点推荐的标的,我们已经通过联合调研、深度报告、电话会议、反路演等多种形式向市场进行了推介。我们认为公司工厂化养殖技术有望突破,获取对虾养殖的高红利,产业空间极其广阔,看150-200亿市值!我们将题目定为“顺势而为,凭技而起”。 1、所谓的“势”指的是产业发展大势。对虾产业必将由目前高分散、低水平的粗放式养殖向高资本、高技术的工厂化养殖转变。 我国畜禽养殖产业率先实现依托技术和资本的工厂化、规模化养殖,工厂化养殖提升了养殖效率和企业经营效益。养鸡产业最先实现工厂化养殖,诞生了禽业龙头圣农发展(最高市值超过300 亿),其次是养猪产业出现了工厂化养殖龙头牧原股份(最高市值近400 亿)。我国对虾产业消费高达170 万吨,规模超1000 亿,但我国对虾养殖仍然处于高度分散、低水平的粗放式养殖阶段,行业养殖效率低下,供给不足,亟需转型升级。我们认为,对虾养殖是个高附加值、技术驱动型行业,传统养殖模式受天气、疫病等多因素影响,效果难以控制,无法解决养殖行业核心问题,工厂化养殖是发展方向。 2、所谓的“技”指的是对虾工厂化养殖的技术体系。涵盖了从虾苗培育、饲料配方、动物营养到养殖技术和养殖模式等于一体的技术体系。 经调研,我们认为公司在工厂化养殖实现的不是单一技术突破,而是集虾苗培育、饲料配方、动物营养及养殖技术一体的体系化技术革新,不仅能大幅提升养殖效率和盈利稳定性,且具有较高的技术壁垒和资金壁垒,复制推广性强,有望成为产业转型升级方向!据调研,若技术突破,预期公司工厂化养殖一亩水面一造可产虾5000-6000 斤(一般小规模养殖户仅2000 斤),年产量2-2.4 万斤(一年4 造),以当前价格测算,每亩年利润30--35 万元。2017 年,公司将对南三基地进行工厂化养殖改造,可建成水面550 亩,另拟在惠来和秦皇岛建成600-1000 亩水面,预期17 年将建成养殖水面1000 亩,为18 年贡献利润3-4 亿元。未来,公司将继续推进工厂化养殖扩张,依托资本优势,引领行业升级,成就对虾养殖产业帝国!给予“买入”评级:我们预计16 年/17 年/18 年公司归母净利润1.0/2.4/5.8亿元,EPS 为0.13/0.31/0.74 元,考虑公司未来业绩高成长性,给予18 年20 倍PE 估值,目标价14.8 元。 风险提示:1、工厂化养殖不达预期;2、贸易摩擦;3、养殖疫病。

事件:2月27日,公司发布2016年业绩快报,报告期内,公司实现营收30.52亿元,同比增长11.92%;实现归母净利润7959.34万元,同比增长132.76%。根据快报,公司第四季度实现归母净利润4776.09万元,环比增长89.95%,同比增长119.39%。 我们的分析和判断: 1、海洋资源状况改善推动产出增长,渠道布局持续完善,盈利能力大幅提升。2016年公司进行全面转型,1)通过剥离79万亩不适播海域实现从规模型向关注单位产出率的质量效益型转变。2)推动海洋牧场产业升级,培育优质海珍品苗种,加快推进种业市场化转型,同时提高自育苗种比例,控制苗种单位成本。3)公司整合产业链资源,落地“资源+渠道+品牌”战略,进入国际渔业第一阵营。公司已与休闲食品领先品牌“良品铺子”建立双品牌合作。4)严格控制成本费用,加强苗种费、海域使用金的管控,降低人工成本,实现内部组织架构完善和运营效率提升,公司预计2016年薪资成本减幅约7%(未经审计),期间费用减幅约18%。在系列转型措施的实施下,公司报告期内营业收入稳步增长,同时水产养殖业毛利率也回升,净利润同比大幅扭亏。此外,公司不断扩大海外市场和提升订单能力,销往欧美、日韩等产品规模不断扩大,带动盈利能力大幅提高。 2、聚焦主营业务,优化产业布局。公司通过转让客运、旅游等资产,公司进一步聚焦海洋食品业务,提升公司资产流动性,增加公司净资产,增强偿债能力。根据公司公告,截止2016年12月31日,公司转让资产交易评估增值6,355.89万元预计4,113.70万元计入当期损益、其余2,242.19万元计入资本公积,计入当期损益的金额较2016年三季度报告金额预计增加2824.72万元。 3、引入战投,迎新发展。控股股东于2016年6月5日与上海和襄签署了《股份转让协议》,拟将其持有的獐子岛股份3,555万股-10,666万股(约占獐子岛总股本的5%-15%)转让给上海和襄或双方的指定方。公司引入战投,将发挥公司的技术资源优势和战投的管理优势,提高公司管理效率。投资建议:公司经营调整,业绩扭亏为盈,摘帽在即;引入战投迎新发展。预计16-18年净利润0.8/1.6/2.1亿,维持“买入”评级。 风险提示:产品销售不达预期。

事件:梅花生物发布年报,实现收入110.93亿元,同比增长-6.41%;实现归母净利润10.42亿元,同比增长144.84%。公司业绩增长主要得益于赖氨酸产品价格上涨和费用降低。我们认为公司的味精、赖氨酸、苏氨酸等产品供需格局有望改善,尤其是味精,寡头格局已成,未来有望持续涨价,将带动公司业绩持续增长!公司提前布局的赖氨酸产能释放叠加价格上涨和费用降低是业绩增长主因16年,赖氨酸价格上涨近1000元,叠加公司提前布局的产能释放,贡献利润增量约3亿元,此外销售费用降低0.54亿元,财务费用降低2.82亿元,合计降低3.36亿元,贡献利润增量近3亿元,此二者构成公司16年业绩大幅增长的主要原因。 味精寡头格局已成,持续涨价可期!经过持续的去产能,我国味精产业已经高度集中。阜丰集团、梅花味精和宁夏伊品三者产量分别达到110万吨、70万吨和20万吨,占我国味精产量的近90%,寡头格局已经形成。在2014年和2015年,味精价格已经持续上涨,2016年受玉米价格大幅下跌和阜丰集团扩产的影响,味精价格大幅下跌。目前,阜丰集团和梅花生物都已经满负荷运转,味精行业已难有新增产量,预期未来味精价格持续上涨,并带动公司业绩持续增长!饲料和出口回暖带动赖氨酸需求改善,叠加产能减少,盈利有望提升生猪和能繁母猪底部向上,有望带动饲料消费量快速增长,从而加大赖氨酸和苏氨酸需求;人民币贬值将带动赖氨酸和苏氨酸出口放量,2016年赖氨酸出口33.52万吨,增长28.87%。在供给方面,赖氨酸产能持续减少,目前有效产能仅170万吨左右,较高点减少了近60万吨。供给格局的改善,有望带动公司赖氨酸产品盈利进一步提升!成本端来看,玉米供给依旧过剩,叠加高库存,玉米价格将维持弱势首先,从单一年度供需来看,供给依然过剩。2016年,我国玉米产量在2.2亿吨,但是消费量不足2亿吨,供大于求2000多万吨。往17年看,假设种植面积再调减2000万亩,则对应产量减少800万吨,供给仍有2.12亿吨,而需求预期略超2亿吨,仍然供大于求。其次,陈化粮去库存压力大,进一步压制玉米价格。13/14收购季,国家总共收购了近8000多万吨的玉米,在2017、18年存在很强的出库压力。 预期17年玉米价格中枢较16年低150元,公司年消耗玉米近260-270万吨左右,对应成本端降低近4亿元。 给予“买入”评级:我们认为,公司产品供需格局持续改善,味精有望持续涨价带动公司业绩增长。2017/18/19年,公司归母净利润12.08/15.36/17.08亿元,每股收益为0.39/0.49/0.55元,目标价8.5元。 风险提示:1、原材料价格大幅波动;2、产品价格大幅波动。

产业趋势:对虾行业转型升级迫近,工厂化养殖是方向。 农业发展趋势:向资本&技术密集型产业方向演进。我国畜禽养殖产业率先实现依托技术和资本的工厂化、规模化养殖,工厂化养殖提升了养殖效率和企业经营效益。养鸡产业最先实现工厂化养殖,诞生了禽业龙头圣农发展(最高市值超过300亿),其次是养猪产业出现了工厂化养殖龙头牧原股份(最高市值近400亿)。我国对虾产业消费高达170万吨,规模超1000亿,但我国对虾养殖仍然处于高度分散、低水平的粗放式养殖阶段,行业养殖效率低下,供给不足,亟需转型升级。我们认为,对虾养殖是个高附加值、技术驱动型行业,传统养殖模式受天气、疫病等多因素影响,效果难以控制,无法解决养殖行业核心问题,工厂化养殖是发展方向。 国联水产引领行业升级:工厂化养殖体系化技术有望实现重要突破。 经调研,我们认为公司在工厂化养殖将实现的不是单一技术突破,而是集虾苗培育、饲料配方、动物营养及养殖技术一体的体系化技术革新,不仅能提升养殖效率和盈利稳定性,且具有较高技术壁垒和资金壁垒,复制推广性强,有望成为产业转型升级方向!据调研,若技术突破,预期公司工厂化养殖一亩水面一造可产虾5000-6000斤(一般小规模养殖户仅2000斤),年产量2-2.4万斤(一年4造),以当前价格测算,每亩年利润30--35万元。2017年,公司将对南三基地进行工厂化养殖改造,可建成水面550亩,另拟在惠来和秦皇岛建成600-1000亩水面,预期17年将建成养殖水面1000亩,为18年贡献利润3-4亿元。未来,公司将继续推进工厂化养殖扩张,依托资本优势,引领行业升级,成就对虾养殖产业帝国!公司战略转型:占据产业微笑曲线两端,商业模式向哑铃型业务模式转变。 公司原来业务重点在加工,上游养殖及下游的渠道布局不足,呈现出典型的橄榄型结构。2016年,公司战略转型开启,立足国内国外两个市场,向上游整合优质养殖资源,主要是国内的对虾工厂化养殖以及东南亚地区优质渔业、养殖资源;向下游开拓以中国和美国为核心市场的餐饮、工业化消费等B 端渠道及商超等KA 渠道;加工进行优化,针对下游B 端客户进行研发和创新,提供高附加值产品,公司整体业务向哑铃型的业务结构转型。我们认为,这种转变有助于公司占据产业链中的高盈利环节,增强公司对产业链的控制力。目前,公司在国内养殖和东南亚地区渔业资源的布局积极推进,在国内和美国渠道的开发进展顺利,发展前景广阔!给予“买入”评级:若公司工厂化养殖系统化技术突破,公司未来3年业绩将同比大幅增长,我们预计16年/17年/18年公司归母净利润1.0/2.4/5.8亿元,EPS 为0.13/0.31/0.74元,考虑公司未来业绩高成长性,给予18年20倍PE 估值,目标价14.8元。 风险提示:1、工厂化养殖不达预期;2、贸易摩擦;3、养殖疫病

玉米燃料乙醇行业迎来产业发展拐点。 玉米燃料乙醇近年盈利不足为政策导致。临储导致玉米价格高企抬升燃料乙醇成本。燃料乙醇价格与油价联动,过去两年受油价拖累严重。随着国家玉米政策转向,燃料乙醇迎来发展拐点。一方面,临储退出,玉米价格下跌降低燃料乙醇成本,超期存储玉米去库存也为燃料乙醇带来发展机遇。国际油价回升则进一步提高产业盈利能力。另一方面,国家对燃料乙醇行业的发展也从限制转变为鼓励。2016年底,《生物质能发展十三五规划》指出到2020年燃料乙醇产量达400万吨,较目前230万吨增长近一倍。我们认为,2017年将是玉米燃料乙醇行业拐点,有望迎来量利齐升!“石油-玉米”价格剪刀差扩大,公司盈利拐点到来!对应12月1650元/吨玉米成本及约50美元油价,燃料乙醇单吨盈利200元。我们测算,油价上涨10美元,燃料乙醇售价可提高近500元/吨。玉米下降100元/吨,生产成本下降320元/吨。我们预计, 2017年公司玉米成本1550元/吨,若油价至60美元/桶,则公司乙醇利润近1000元/吨。 按60万吨销量计算,则17年乙醇利润可达6亿元,盈利大幅改善。 集团层面改革推进,公司管理大幅改善,经营效率提升。 2016年起,中粮集团国企改革加速。不仅重新梳理业务条线和管理体制,经营重心也从收入及资产规模导向转为经营利润导向。在此背景下,降成本提效率释放利润将是公司管理革新的重点。一方面公司将加大裁汰冗员,员工数从最初的万余人下降到15年底的5000多人,未来将进一步下降;另一方面聚焦主业放弃无效资产,15年一次性大规模计提固定资产减值,降低财务负担。公司的管理得到大幅改善,经营效率有望继续提升!国企改革加速,资产注入预期打开市值空间。 中粮集团旗下中国粮油控股和中粮生化各有60万吨燃料乙醇产能,存同业竞争问题。公司作为中粮集团纯正的玉米深加工A 股上市公司,极有可能成为中粮集团整合旗下生化资产的平台。中粮集团作为国企改革试点单位,旗下中粮屯河已进行股权激励,中粮生化改革预期有望提速!给予“买入”评级:行业拐点到来,“石油-玉米”价格剪刀差扩大将带来公司燃料乙醇盈利大幅提升,国企改革加速,中粮旗下生化能源资产注入预期打开公司市值空间。预期16/17/18年, 公司归母净利润为1.50/5.93/7.74亿元,EPS 为0.16/0.61/0.80元,考虑到公司强资产注入预期和发展空间,给予17年35倍估值,目标价21元。 风险提示:1、国家对玉米政策发生变更;2、石油价格上涨不及预期;3、国企改革进展不及预期。

事件:1月23日,公司发布2016年业绩预告,公司2016年度实现归属于上市公司股东的净利润13,237万元-13,789万元,比上年同期增长约20%-25%,其中非经常性损益约2,020万元。根据公告,四季度公司实现归属于上市公司股东的净利润3324万元-3876万元,同比增长7.20%-25.00%。 我们的分析和判断: 1.业绩同比增长,基本符合市场预期!但略低于我们预期,主要原因是华南生物仍有23%少数股东权益未完成收购及四季度三项费用有所增加所致。报告期内,公司四季度实现归属于上市公司股东的净利润3324万元-3876万元,同比增长7.20%-25.00%。畜禽价格上涨下游客户盈利好转,带动了公司产品销售。我们预计随着公司腹泻二联苗等新产品推出,公司业绩有望持续高增长。 2.下游景气复苏及新品推出有望带动公司业绩持续高增长。控股子公司华南生物禽流感疫苗有望加速推进,打开成长空间。公司控股子公司华南生物主营产品为禽流感疫苗,产品竞争力强。据公司公告,华南生物拥有国内唯一水禽专用的禽流感(H5亚型)灭活疫苗,在瑞普生物收购后,经过业务整合,已实现收入、利润大幅增长。公司研发的禽流感(H5N2亚型,D7+rD8)二价灭活疫苗已经取得农业部颁发的临床批文,有望在今年一季度获得批文,将为公司发展打下坚实基础。据行业协会统计,2015年禽流感市场规模约25亿,目前国内仅有约10家生产企业,公司通过收购获得禽流感H5生产资格,预计禽类招采收入将有大幅增长。我们认为,随着畜禽价格上涨下游客户盈利好转,将带动公司产品销售,同时随着公司腹泻二联苗等新产品推出,公司业绩有望持续高增长。 3.继续增资瑞派宠物提高控制权,为瑞派宠物连锁医院布局扩张提供资金后盾。9月30日,公司公告再次对瑞派宠物进行增资,增资完成后,公司合计持有瑞派宠物16.52%股权。据我们估算,目前国内宠物产业市场规模约500亿,预计未来5-10年将以20-30%速度高速增长,市场规模将至千亿。宠物医疗是宠物产业核心环节。瑞派宠物从事宠物连锁医院的运营及管理,内生外延布局宠物连锁医院,据我们调研,公司2016年宠物医院数量将超过100家,已是业内规模领先的宠物医疗连锁机构,公司集聚行业优质资源,占得宠物产业发展先机。而瑞派为瑞普生物大股东实际控制企业,未来整合有望加速。 4.战略转型动保服务提供商,提升市场竞争力。公司定位于“养殖企业经济效益改善的专家”,开始进行战略转型,从动保产品的生产商向系统化解决方案的服务提供商转型,既提升客户价值,也提高公司竞争力。10月30日,公司公告拟以自有资金对新云和创进行增资,公司通过参股“新云和创”,一方面有利于与新希望六和整合产业资源,更好为客户提供服务,另一方面,未来有望进一步深入合作,有望带动公司动物疫苗产品销量。此外,公司自2016年下半年开始,投入检测诊断实验室、布局高校合作研究点,将为公司业绩增长提供保障。 投资建议:预计公司2016-2018年归属母公司净利润1.4亿、2.3亿、3.8亿。在养殖行情反转的大背景下,经营拐点已现,同时公司为宠物产业稀缺标的,给予“增持”评级。

受益养殖景气,饲料销量稳定增长。受益生猪养殖盈利持续维持高位,以及公司客户结构调整,公司猪饲料业务明显改善,2016年前三季度预计公司饲料销量同比增长超过10%,根据我们草根调研统计,9月份以来公司销量继续维持稳步上升,猪饲料同比增长超过20%。从历史经验来看,饲料周期启动,从底部至少持续两年时间。目前,能繁母猪存栏量仍处于历史低位,由于行业经历3年深度亏损及环保政策趋严,加之极端天气南方洪水灾害的影响,本轮猪周期产能去化超预期,将拉长猪周期及饲料盈利周期,预计本轮饲料景气周期,将至少持续到2017年年底。随着生猪存栏量稳步回升,公司将迎来单吨毛利在高位,销量全面回升的黄金盈利期,我们预计公司整体16-17年销量245万吨、318万吨,同比增长20%、30%。 从继续渗透东北市场到发力全国,预计公司业绩进入高增长通道。公司为东北地区最大的饲料企业,产品线覆盖猪、禽、反刍饲料,其中猪预混料产品全国知名,猪用浓缩料、反刍商品饲料规模均位居全国前三。2015年饲料销量约204万吨,其中约60%面向东北地区,公司多年来依靠产品品质、营销服务、品牌等在东北区域已建立起核心竞争优势。公司在东北地区顺应养殖规模化产业趋势进行变革,一方面重新规划产能,扩大配合料和浓缩料产能,另一方面加强直销渗透,目前在东北地区,公司对大型养殖场的直销比例从原来的10%提升至40%。多方变革下公司在东北区域渗透率有望加速提升。此外,环保趋严将推动全国养殖区域结构调整,东北、华北地区养殖量占比将逐渐提高,东北区域饲料容量有望提升,将带动公司销量提升。同时,公司现正着手于西南地区,实现将产品向全国各地渗透我们认为随着公司布局推进,业绩将进入持续高增长通道。 禽链将迎高景气时期,公司禽产业链业务将贡献高业绩增量。目前,公司通过参股、合资等方式,已建成集种鸡、孵化、养殖、屠宰和加工为一体的禽产业链。我们预计16年底公司及合作伙伴能够形成超过4亿羽屠宰产能,父母代种鸡布局相应完成。据公司公告测算,2015年公司及合作单位全部屠宰加工约2.1亿只鸡,我们预计2016年-2017年将屠宰加工2.8亿、3.2亿只鸡,其中预计上市公司权益比例合计约40%,我们预计2017年禽产业链将进入高景气行情,公司禽板块将贡献高业绩增量。 投资建议:我们预计公司16年-18年的净利润分别为4.5、6.5、8.7亿,同比增长45%、41%、32%;对应EPS分别为0.55、0.78、1.05元。我们给予买入-A的投资评级,6个月目标价为21元。

受益养殖景气传导,公司主业经营拐点显现。 1)禽流感二联苗进展顺利,控股子公司华南生物禽流感疫苗有望加速推进,打开成长空间。2015年6月公司以自有资金收购华南生物31.98%的股权,15年11月,公司继续收购华南生物38.27%股权,目前公司持有华南生物70.25%股权。华南生物在禽流感疫苗技术竞争优势突出,拥有禽用灭活疫苗生产批准文号。华南生物研发的禽流感灭活疫苗(H5N2亚型,D7株)是国内首次批准的水禽H5亚型禽流感防控专用疫苗,具有市场稀缺性。目前国内农业部批准的H5亚型禽流感灭活疫苗生产企业仅10家,公司通过收购华南生物获得了H5亚型禽流感灭活疫苗生产资质,同时高致病性禽流感疫苗为政府招标采购疫苗之一,公司因此高致病性禽流感招采资质,进入约30亿市场规模的禽流感市场,预计禽类招采收入将有大幅增长。 今年我国高致病性禽流感爆发严重,由于公司H5亚型禽流感灭活疫苗同源性好,同时公司与华南生物充分发挥区域互补,共享资源、客户优势,该疫苗销量大幅增长,我们认为,在养殖景气复苏下,随着下游客户盈利好转,将带动公司产品销售预计华南生物今年业绩增长或超预期。 另外,根据公司公告,公司研发的禽流感(H5N2亚型,D7+rD8)二价灭活疫苗已经通过复核试验以及新兽药的复审,我们预计其有望在明年一季度获得批文,该品种使用范围扩大,不仅仅针对水禽,可以应用于所有家禽,目前新兽药证书申请进展顺利,有望明年初获得批文,将为公司明年发展打下坚实基础。 2)产品储备丰富,猪用疫苗提供利润新增长点。 公司近两年在猪用疫苗板块发力,产品结构逐渐优化。2013年获得了猪圆环病毒2型灭活疫苗(ZJ/C株)的新兽药证书,为公司向畜类市场扩张奠定了基础。公司猪用疫苗新产品猪支原体肺炎灭活疫苗已于上半年上市,是公司在猪用疫苗板块继猪圆环病毒2型灭活疫苗之后的大型产品,是国内首个获批的国产猪支原体灭活疫苗,据调研情况,我们预计该疫苗产品未来将具备销售规模过亿前景。公司另一大猪用疫苗猪传染性胃肠炎、猪流行性腹泻二联活疫苗(HB08株+ZJ08株)是有效防控仔猪腹泻的主要疫苗,预计年内获得兽药生产批准文。 继续增资瑞派宠物提高控制权,为瑞派宠物连锁医院布局扩张提供资金后盾。 2015年公司通过参股瑞派宠物战略进入宠物产业,公司公告以自有资金出资1,000万元投资瑞派美联宠物医院管理股份有限公司,投资完成后持有瑞派宠物4.34%的股权。2016年7月,公司继续增持瑞派宠物股权,拟以自有资金3000万元收购天创保鑫持有的瑞派宠物8.70%的股权。交易完成后,瑞普生物合计持有瑞派宠物13.04%的股权,为瑞派宠物第二大股东。2016年9月30日,公司公告拟以自有资金2000万元再次对瑞派宠物进行增资,增资完成后,公司合计持有瑞派宠物16.52%股权,瑞普生物仍为瑞派宠物第二大股东。目前,瑞派宠物第一大股东中瑞华普持有瑞派宠物38.42%股权,中瑞华普为公司实际控制人及董事长李守军先生控股企业(董事长李守军持股68.53%)。 1)连锁宠物医院模式打通内部经营管理网络,提升单个宠物医院运营效益。目前瑞派宠物连锁医院是国内规模排名前三的连锁医院品牌,我们认为,不同于国内其他连锁宠物医院采用的自下而上的扩张模式,瑞派宠物采用自上而下的方式进行扩张,这种形式不仅降低了收购过程中的难度,还能使得宠物医院管理更加规范化,瑞派宠物的发展目标首先是以收购加自建旗舰店的模式迅速建立起区域性的宠物医院并在区域内辐射扩张,随后通过内部管理统一及协同效应打造全国性的宠物连锁医院品牌。 瑞派宠物通过连锁管理模式对旗下宠物医院门店管理进行提效,主要分为三层架构,第一层为瑞派宠物作为宠物医院投资公司提供资金支持,第二层为五大区域瑞派管理公司,包括瑞派京华、瑞派东贝、瑞派津华、瑞派东华、瑞派南华五大管理公司,分别负责北京、东北、天津、华东、华南五个区域日常业务的管控;第三层为瑞派宠物的业务经营实体即旗下的各个宠物医院门店,截至6月底已拥有包括关忠、我宠我爱、长江、派特、曹浪峰等多个医院品牌,并且旗下医院已于上半年完成统一品牌标识。我们预计2016年瑞派宠物实际管理门店数将超过100家。 瑞派宠物对所有收购的医院进行信息化管理,目前已开发了一套新的统一的信息化财务管理系统,涵盖了最常用到的连锁医疗的九大模块,包括运营、管控、投资、供应链等环节,对各个旗下的宠物医院尤其是财务管理规范化、标准化,同时建立了统一的物资采购平台,降低采购成本,形成资源整合的能力,目的是提升原来单店的盈利水平。另外,瑞派宠物提供集中的技术培训,解决原来的宠物医院技术参差不齐的问题。根据我们近期草根调研,通过统一的信息化,公司旗下的宠物医院运营效率有很大提高。 公司目前的发展模式属于在五大区域重点收购(或自建旗舰店)该区域内市场上最优质的宠物医院资源,通过瑞派宠物管理公司的平台力量帮助其成长(或巩固)为瑞派宠物在该区域内的核心医院,继而辐射到区域内其他宠物医院,形成“中心医院+社区医院”这种“1+N”的连锁发展模式。目前公司在苏州已自建华东区域的宠物医院旗舰店。我们认为,通过“1+N”的连锁模式,公司可以使用最少的资源获得最大的品牌效应和管理效益。首先,区域内的核心医院是设备设施最齐全、医疗人员技术水平最高的医院,核心医院具备了市场认可的过硬技术后,品牌效应迅速扩张至其他的连锁医院。 同时,区域内的连锁医院可通过转诊服务减少连锁医院内资源的重复购置,降低固定资产投入。 2)借助上市公司资本的力量,宠物产业并购整合步伐加快。根据宠物产业专家以及我们调研情况预测,目前国内宠物产业市场规模约500亿,据我们测算,预计我国宠物产业未来5-10年将以15-20%速度高速增长,预计未来5年左右宠物产业市场规模将至千亿。同时,宠物产业面临着服务升级,宠物医疗是宠物产业核心环节:a)宠物医疗市场容量最大,潜力最大,是宠物产业最大细分市场;2)技术壁垒最高,用户粘性最强;3)具备宠物产业入口价值。宠物诊疗本身的专业性属性决定了其有别于其他一般的服务连锁机构,其成长周期更长,因此宠物医院资产投入和资产质量的高低决定了其在市场中的竞争力。 宠物医院由于技术含量高,具有一定的进入门槛,因此留住核心人才成为宠物医院发展的关键要素,由于人才资源的挖掘需要时间、资金成本,因此人才资源的核心作用决定了外延并购是连锁宠物医院迅速扩张的主要手段,而外延并购天然需要资金的力量推动。因此,我们认为,瑞普生物与瑞派宠物之间已形成互补的协同效应,首先瑞普生物通过瑞派宠物开拓新型产业提升盈利能力,而瑞派宠物需要借助上市公司资本的力量和平台的优势迅速进行外延扩张,抢占优质的宠物医院资源,迅速发展装大。因此,我们认为,出于双方协同效应的考虑,预计未来上市公司与瑞派宠物的整合有望加速。 战略转型动保服务提供商,提升市场竞争力。 公司定位于“养殖企业经济效益改善的专家”,开始进行战略转型,从动保产品的生产商向系统化解决方案的服务提供商转型,既提升客户价值,也提高公司竞争力。 1)战略参股“新云和创”,布局农业互联网平台。10月30日,公司公告拟以自有资金1,575.00万元对新云和创进行增资,本次投资完成后,瑞普生物持有新云和创6.5421%的股权。新云和创是一家专注提供农牧行业信息化服务的公司,旨在为新希望六和猪养殖互联网平台提供技术支持,目前平台软件已辐射几十万养殖户。公司通过参股“新云和创”,一方面有利于与新希望六和整合产业资源,更好为客户提供服务,另一方面,未来有望进一步深入合作,有望带动公司动物疫苗产品销量。 2)搭建“养殖宝”养殖行业一站式服务平台。公司于2015年完成“养殖宝”平台系统搭建,涵盖动物诊疗、在线专家、生物安全系建设、养殖管理、金融管理、培训教育、大数据信息系统、优质服务商8大板块,目的是整合基层兽医资源、高校院所资源,以动物疫病监测、防控为基础,提高动物疫病诊疗效率。公司通过“养殖宝”首先可整合产业内优秀的行业技术和专家资源,再次可通过该平台技术专家团队的形式进行产品销售和提供诊断服务,开发客户资源的同时可增加客户粘性。 3)开拓检测诊断服务,帮助养殖户提升养殖效益以增加客户粘性。公司在15年启动了诊断监测云服务计划,通过检测诊断为客户提供系统化的解决方案,目前在检测服务方面公司在家禽、家畜、水禽、蛋鸡等链条上已形成布局,今年上半年已签署了6家联合检测诊断服务中心,并且与多家养殖集团签署战略服务合作协议,通过大数据分析对疾病流行情况进行预判和行情预判。同时,公司可通过检测服务建立种毒库,为产品研发储备种质资源。 投资建议:预计公司2016-2018年归属母公司净利润1.7亿、2.5亿、4.0亿,对应EPS0.42、0.63、0.98元。在养殖行情反转的大背景下,经营拐点已现,同时公司为宠物产业稀缺标的,给予“买入-A”评级,6个月目标价27元。 风险提示:产品销售不达预期。

发展燃料乙醇,响应玉米去库存。 截至2016年上半年,燃料乙醇占到公司营业收入的64.43%,毛利59.67%,是公司的核心业务。燃料乙醇为清洁能源,对替代石油等不可再生能源具有不可替代的作用。玉米收储制度对于农产品定价机制的扭曲,据政府公开信息,预计2016年国内玉米库存超过2亿吨。为此,在2016年中央经济工作会议中,将农业供给侧改革定位为2017年经济工作的五大任务之一,其中,更是明确提出要“抓好玉米收储制度改革,做好政策性粮食库存消化工作”。对于库存超过3年以上的陈玉米,大部分并不适合用于饲料或玉米淀粉生产,而发展燃料乙醇则是消化这部分陈粮库存的最主要方式。 燃料乙醇的市场推广,受到玉米价格以及石油价格的显著影响。随着国内玉米市场化定价的回归以及国际原油价格的回升,国内燃料乙醇将迎来其新一轮发展高潮。12月5日,国家能源局公布《生物质能发展“十三五”规划》,提出到2020年,国内燃料乙醇将达到600万吨产能。而2015年国内燃料乙醇产能仅有260万吨。 为了消化巨量玉米库存,国家及各地政府也大力鼓励玉米深加工产业的发展。例如,东北三省目前均对玉米深加工提供补贴。黑龙江省的玉米补贴金额甚至高达300元/吨。也就是说黑龙江地区加工生产1吨燃料乙醇,就有约900元/吨的补贴。 玉米收储政策转向,原料采购成本下降带来燃料乙醇毛利提升玉米成本占到乙醇生产成本约80%。简单匡算,每制造1吨燃料乙醇大约需3.2吨玉米。若玉米价格下降100元/吨,则公司成本就将下降300元/吨。公司盈利能力相对于玉米价格弹性极大。 为保护农民种粮积极性,维护国家粮食安全,国家从08年起在东北地区实施玉米临时收储政策。政策性收储使得最低收购价逐渐变成了最高市场收购价,这是支撑过去几年国内玉米价格持续上涨的根本原因。