香精香料行业龙头企业,食品配料业务高速增长:爱普是国内香精香料行业的龙头企业,2015年实现收入18.31亿元,其中香精香料和食品配料业务分别实现收入5.52和12.59亿元。近年来公司的香精香料业务基本保持稳定,全产业链的竞争优势下龙头地位稳固;食品配料业务则发展迅猛,推动整体收入保持较快增长,2016年上半年食品配料业务同比增速高达28%。 食品配料景气度高,量价齐升可期:爱普经营的食品配料主要是乳脂配料及可可制品。乳脂配料包括奶油奶酪等,主要应用于烘焙等行业,根据我们的测算,仅烘焙行业所需的乳脂配料市场规模就达百亿级别;同时奶酪行业近年来表现亮眼,在乳制品消费升级及生活方式西化的推动下,预计高速增长仍将延续。可可制品主要为工业巧克力等,在冰淇淋及烘焙等行业也应用广泛,我国冰淇淋消费量近年来略有下滑,但对应工业巧克力需求相对稳定;烘焙行业近年来原料不断升级,以高端纯脂巧克力替代低端代脂巧克力的趋势越发明显,两者价差高达5倍,价格提升带来的增长空间依然非常大。 对标两大国际龙头,外延式发展是打破增长天花板的必然途径:通过对香精香料及食品配料巨头奇华顿和凯瑞发展历程的分析,我们发现外延式扩张是公司发展至一定阶段后的必然选择。一方面,香精香料产品定制化程度较高,仅依靠内部研发扩张速度会比较缓慢,而并购可以更快获得相关技术配方等,对现有业务形成补充;而食品配料对生产工艺、原材料等要求较高,外延能充分整合现有的渠道、客户资源迅速打开局面,更为高效。 一体化服务优势明显,有望通过外延构建和强化核心竞争力:爱普同时经营香精香料及食品配料业务,在两个行业均表现优秀,并在产品、服务及资源等多方面达成协同,一体化服务优势明显,竞争对手很难复制。同时公司于今年收购天舜食品,开始布局工业巧克力生产端,未来有望继续通过外延发展食品配料业务,弱化上游品牌商的限制,同时盈利能力有望随之提升。 投资建议:我们预计公司2016年-17年的收入增速分别为21%、22%,净利润增速分别为11%、18%;考虑到配料业务潜在高成长,首次给予买入-B的投资评级,6个月目标价为25.55元,相当于2017年35倍的动态市盈率。 风险提示:食品配料上游品牌商自建销售渠道,外延扩张进展不达预期。

百草味双十一再创佳绩,抱抱果及升级版夏威夷果销售火爆:据公司公开数据,今年双十一百草味天猫旗舰店销售额为2.04亿,全网销售额2.52亿,与去年相比继续保持高速增长(15年双十一销售额分别为1.24、1.56亿)。IP单品抱抱果表现抢眼,根据我们之前跟踪的销量数据进行估算,抱抱果单日销售额超过600万元,领先于三只松鼠及良品铺子的对应竞品枣夹核桃;而今年完成开口方式升级的夏威夷果也表现突出,在全网同类产品中销售领先。 主动谋求差异化竞争,百草味盈利能力有望稳步提升:有别于传统电商依靠单一价格战的竞争策略,百草味已开始主动谋求转型,今年公司陆续推出抱抱果、仁仁果两大个性IP 单品,情感黏性及辨识度均显著高于竞品,销售表现良好;此外,百草味还主动升级现有产品,如将夏威夷果的开口扩大至300度,更加方便食用,也自然提高了产品附加值及售价。我们认为公司寻求差异化竞争的思路既有利于产品快速放量,又能避免同质化竞争下的激烈价格战,盈利能力有望持续提升。尽管百草味目前整体规模仍不及三只松鼠,但从抱抱果及升级版夏威夷果的双十一表现来看并不逊色,继续看好百草味未来前瞻商业模式思考和实践下的规模成长。 渠道调整稳步进行中,折旧影响将逐渐消化,好想你盈利有望不断改善:专卖店方面,公司目前仍将推进3.0版体验价值更高的连锁店,单店收入有望提升;电商今年依然保持较快增长,据公司官方统计双十一全天销售额超3000万,较去年的1800万实现了超过60%的大幅增长,之后将开始和百草味共用新改造的智能中心仓,运营效率有望进一步提升;商超渠道在安徽什伯接手后开始有所改善,目前已基本止亏,长期看仍有提升空间。此外,好想你新厂区投入使用导致今年折旧增加明显,目前公司已在积极采取多种举措消化折旧影响。 投资建议:我们预计公司16-17年的收入分别为18.99、46.58亿元,净利润分别为0.24、1.27亿元。预计百草味2017年收入规模预测36亿元,谨慎给予3倍市销率(P/S)估值对应市值108亿元,好想你原业务2.0倍P/S 估值21亿元,合计市值129亿元,对应目标价50.00元,维持买入-A 的投资评级。 风险提示:休闲食品电商竞争加剧,费用快速上升削弱盈利能力。

事件:公司公告2016年前三季度业绩,1-9实现主营收入266.32亿元,同比增长15.05%,实现归属上市公司股东净利润124.66亿元,同比增长9.11%;经营活动现金流量净额325.35亿元,同比增长184.81%,每股收益9.92元;单3季度收入增速14.77%,较2季度略提升1.64个百分点。考虑预收款较2季度末大幅增长,3季度实际销售/需求情况非常乐观。 四大指标彰显茅台实际需求的强劲。第一是公司报表确认收入增速居一二线白酒企业前列(仅次于泸州老窖),我们认为今年以来公司收入确认基本属于被动积极状态,在此情况下,公司报表收入增速仍居行业前列,反映了公司实际销售的乐观;第二是预收款不断刷新纪录。2014年2季度以来,预收款余额从5.44亿元上升至16年3季度末的173.93亿元,整体呈迭创新高态势,在高端酒中风景独好;第三是经营现金流优异,2015年3季度以来,单季销售商品收到现金均显著高于当期收入,2016年3季度销售商品收到现金同当期收入之比达到2.44:1。第四是飞天茅台批价稳步上行,最新突破1,000元。茅台批价上行基本判断是供需决定的,其中需求强劲,供应偏紧在2016年是常态。 高端闲庭信步,系列酒发展受重视。公司飞天及定制酒在本轮高端白酒恢复增长过程当中最为受益,优势进一步巩固,中期增长高度确定;相反系列酒短板突出,公司加大决心推进“133战略”,对系列酒销量提出了高要求,确立了大力度的政策性投入,短期销量重于盈利。立足长远,系列酒对于培育酱香消费群体具有实际意义。上半年系列酒销售6.91亿元,同比增长55.76%,前三季度继续保持快速增长。系列酒快速增长以及2015年中的贵州省调整白酒消费税计税价格核定共同致半年度营业税金及附加大幅增长52.84%。 真实需求强劲,价量预期良好,估值空间有望打开。依照报表业绩,公司估值看上去已经20余倍市盈率,但考虑到预收款是实际需求的反映和对收入确认实际起到调节作用,我们认为隐含收入增速更高,公司估值则显得十分便宜,我们认为在真实需求强劲,价量预期良好情况下,估值空间有望打开。 投资建议:在当前市场环境下,公司是难得业绩确定性高且具有超预期能力的标的,调高6个月目标价至385元,预测2016-2017年每股收益分别为14.07元和16.02元,目标价相当于2017年24倍的动态市盈率。 风险提示:估值受制于一般估值区间认知而不能有效突破。

事件:公司发布三季报,前三季度实现营业收入7.95亿元,同比增长28.4%,归属母公司股东净利润1.49亿元,增长达110.6%,EPS 为0.31元。单3季度看,收入为3.02亿元,同比增长31.2%;净利润5798万元,同比增长达181.3%;销售商品收到现金3.72亿元,同比增长39.3%。公司前三季度毛利率为74.71%,净利率继续提升至18.77%。 收入利润保持快速增长,核心单品继续大放异彩。公司前三季度收入利润表现继续保持快速增长态势,收入和净利润分别同比增长28.4%和110.6%,经营活动现金流量净额同比增长51.7%,表明公司此前对产品、价格带、团队和销售模式调整陆续完成后,当前经营已经在持续稳健增长轨道之上,也继续验证我们此前对公司基本面在“小”酒之中表现居前的判断。井台瓶与臻酿8号两大核心单品动销继续大放异彩,臻酿8号凭借高产品性价比、良好渠道推力等优势,今年以来在多数核心市场持续放量,结合草根调研情况,预计收入增速超60%。井台瓶方面,公司自4月起积极调整产品的渠道价格体系,井台装销量增速已逐季提升,调整效果逐步显现。 总代模式升级完善,新老核心市场普遍增长较快。针对公司实际,年初以来渠道运作回归总代模式,公司在加强与省代平台合作的基础上,强化销售前端管理,加强终端掌控,实现对总代模式的升级完善,目前已在多数省份逐步扩展。前三季度核心市场在加大销售人员支持以及精细化操作之下,均实现较快增长,原有核心市场(江苏、河南、湖南和四川)基本保持稳步增长,整体市场增速在30%-40%左右,新培育的核心市场(广东、上海、浙江、天津、福建等)则在低基数因素下部分实现接近70%-80%的增速。 渠道费用投放力度适度加大,市场开拓不断加强,业绩持续增长可期。随着公司总代模式不断升级完善,公司对渠道的费用投入也适度加大,前三季度公司销售费用同比增长16%,销售费用率为22.3%。一方面加大广告投入和线下销售队伍扩大,另一方面在全国范围实施核心门店项目,对2000多家核心终端门店提供促销计划和陈列支持。此外,公司后续仍将根据市场发展状况,继续加快培育新核心市场。我们认为,公司核心单品仍处放量周期,适度加大渠道投入,核心市场继续培育,未来业绩持续较快增长可期。 投资建议:我们预计公司2016-18年EPS 分别为0.37/0.53/0.76元,维持买入-B 评级及6个月目标价22元。 风险提示:行业复苏低于预期;次高端酒竞争加剧;市场开拓不达预期。

公司发布三季报,前三季度实现营业收入383.53亿元,同比增长19.12%,归属于母公司股东的净利润32.77亿元,同比增长5.06%,综合毛利率18.22%,同比下降3.10%,对应每股收益0.99元。其中三季度单季实现营业收入128.34亿元,同比增长8.30%,归属于母公司股东的净利润11.26亿元,同比下降0.96%,综合毛利率18.67%,同比下降2.36%。 上游屠宰业:3季度量利齐升,收入显著增长,利润率回升。生鲜品3季度销量同比增长20%,同时受益于猪价下行,屠宰利润空间加大,营业利润率同比上升0.6pct至2.0%,吨均毛利由1、2季度160元/吨、317元/吨回升至3季度466元/吨。前三季度屠宰业快速放量,收入贡献进一步提高至60%左右。 下游肉制品业:3季度销量下滑、高成本压力不减,利润率同比环比均下降。 受7月洪灾影响,3季度肉制品销量同比微降0.4%,预计全年大个位数增长较困难,大概率可保持正增长。肉制品3季度营业利润率19.11%,同比下降3.4%,均价止跌回升至1.42万元/吨,但原材料成本压力仍然较大:1)猪肉价格回落滞后于生猪,价格下行初期其利好效应不如屠宰业务明显;2)3季度消化了部分2季末的高价库存;3)3季度鸡肉价格有所回升。 2016年业绩预测:预计业绩稳健增长,净利润增速5%左右。1)销量:4季度生鲜品销量预计将持续两位数高增速;肉制品销量预计与3季度基本持平,同比改善,全年大概率保持正增长;2)利润率:四季度总体成本可控,总体利润率稳定或略有增长。屠宰利润率进一步提升(前三季度为5%左右)、肉制品利润率维持高位稳定(20%左右);3)盈利:4季度屠宰业和肉制品盈利能力随着猪价下行将持续提升,同时春节备货有望拉动生鲜品和肉制品销量,预计全年净利润增速5%左右,可达到42-45亿。 2017年经营展望:把握猪价下行行情,17年盈利增速有望提升。预计16年生猪平均价在18元以上,17年有望下降10-20%。屠宰业受益最明显,利润持续改善;肉制品期待销量增长提速。 投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价27.29元。我们预计公司2016年-2017年的每股收益分别为1.35和1.52元,目标价相当于2017年18倍市盈率。 风险提示:鸡肉价格快速上涨、食品安全事件。

事件:公司发布三季报,利润同比大幅增长。前三季度实现收入23.0亿元,同比增加13.4%;归属于上市公司股东的净利润2.56亿元,同比增加51.5%。三季度实现收入8.1亿元,同比增加14.4%,环比增加8.6%;归属于上市公司股东的净利润1.13亿元,同比大增71.2%,环比增加46.8%。 调味品增速领先,费率持续下行盈利能力不断提升。三季度业绩大幅增长主要来自调味品的贡献,全资子公司美味鲜1-9月收入同比增长约12.5%,归母净利润同比增长约35.8%,在大众品业绩整体表现平淡的情况下增速领先,十分抢眼。三季度毛利率同比上升3.34pct 至37.86%,较二季度小幅下降0.69pct 仍处高位。调味品毛利率与整体较为接近,估算同比增幅也在2pct 以上,主要受益于原材料价格下降及生产效率的提升。同时三季度公司整体费率继续下行,销售费用率同比小幅增加0.69pct 至8.58%,但管理费用率则同比下降1.65pct 至10.34%。受体制影响公司管理费用一直较高,今年以来已有所改善,未来仍有较大下降空间,盈利能力有望随之提升。 调味品资产优质,土地增值明显,整体价值低估幅度大。公司商住地及商住配套用地合计1,900余亩,其中商住地660亩,按拍卖出让市场价格计算,市场价值保守在44亿左右(未剔除税费),公司当前市值134亿元,公司2015年美味鲜调味品业务净利润3.07亿元,我们预计2016年在3.6亿元附近(扣除少数股东损益约为3.30亿元),调味品业务估值约27倍。按调味品公司平均估值40倍市盈率或5倍市销率计算,公司整体市值将在170-210亿之间,低估幅度大。 拟募投项目用地挂牌期结束,国企改革有望有序推进,看好改制红利释放的巨大空间。公司当前诉求不明显,但业绩增速高,也说明基本面支撑强。公司拟募投项目用地挂牌期已结束,定增实现国企改革的时间表趋于清晰。公司质地优良,国企改革将能极大提升公司经营效率和业绩释放意愿。 投资建议:维持买入-A 投资评级。公司两项核心资产和业务估值测算合计超过170亿元,我们认为深中通道确实对公司地价形成提振,公司调味品业务成长性领跑调味品板块,且公司隐含增发成功后的改制红利。我们继续维持170亿市值目标,对应目标价21.30元。 风险提示:定增进度严重不达预期;2017年调味品业绩释放动力不足。

事件:公司发布三季报,前3季度实现营业收入19.71亿元,同比增长17.93%,归属母公司股东净利润1.16亿元,同比下降8.01%,EPS为0.26元。 单3季度实现营业收入7.98亿元,同比增长22.7%,净利润2170万元,同比下降59.9%。 食用油业务继续较快增长,收购中介费支付拖累Q3盈利表现:前3季度公司营业收入同比增长17.93%,小包装食用油销量约为13万吨,继续保持较快的销量增长,全年有望完成18万吨销量目标。单3季度净利润同比降幅较大,其中收购相关中介费用支付1993万元,短期导致管理费用增长较快。若剔除中介费影响,主业前3季度净利润同比增长约为5.6%,主要原因:1)上游玉米胚芽价格同比有所提升,对毛利率水平有所影响。受上游玉米加工企业供给和下游大宗油脂价格有所企稳的影响,玉米胚芽价格9月上涨至3400元/吨高位,同比去年有一定涨幅,前3季度毛利率为26.6%,同比下降1.33pct。2)继续加大渠道和营销投入,前3季度销售费用率15.51%,同比提高1.32pct。 渠道继续加大拓展投入,玉米油龙头地位持续巩固:公司积极推进全国化渠道布局,继续加大拓展力度以增加终端网点数量,目前终端网点数已增至11万家左右。我们认为,公司上游背靠集团年加工300万吨玉米的原料优势,有较强原料供应保障能力,下游加快渠道布局和营销投入,有望持续巩固公司玉米油龙头地位。公司食用油业务未来持续看点在于:1)渠道及营销投入加大后,小包装玉米油销量继续保持较快增长;2)积极向葵花籽油、橄榄油等多元化健康油种延伸。 国内运动营养市场进入较快成长期,Kerr有望实现国内业务快速增长:未来国内运动营养等细分市场受益于运动保健意识提高和市场渗透率提升,成长性将显著高于成熟欧美市场,公司收购标的Kerr旗下MuscleTech等主打品牌竞争力强,在北美市场地位稳固,未来有望借助西王现有渠道协同以及新市场开发,实现国内业务快速增长。 投资建议:考虑收购业务,我们预计公司2016-2018年归属母公司净利润为2.2亿元、5.4亿元和7.0亿元,对应EPS分别为0.59元、1.43元和1.87元。 若考虑非公开发行,假设发行股数8000万股,则摊薄后2016-18年EPS分别为0.41元、1.01元和1.31元。买入-B评级,6个月目标价27.7元,对应17年PE为27倍。 风险提示:业务整合和渠道协同不及预期;行业竞争加剧等。

公司发布三季报,三季度收入保持较快增长,净利润同比大增57.71%。公司1-9月实现收入9.29亿元,同比增加25.33%;净利润1.97亿元,同比增加38.36%。三季度实现收入3.22亿元,同比增加21.26%,较H1增速(27.6%)下降6.34pct;净利润8146万元,同比增长57.71%。考虑到去年四季度开始并表惠通,基数相对较高,四季度收入增速可能环比小幅下降。 三季度费率有所下降,净利率环比H1提高2.62pct至25.3%。三季度净利润增速远高于收入主要是因为销售及管理费用率的下降。三季度销售费用率仅15.11%,同比下降5.18pct,环比上半年也大幅下降5.6pct。我们认为这与公司费用投入结构的优化有关,公司在品牌推广上更多转向线下,加大地面推广和试吃等活动的力度,针对性更高,对高端新品的销售提升作用更为直接,并且在产品成熟、消费人群相对稳定后费用投放可适当减少。此外,三季度管理费用率也同比下降0.53pct至2.92%,环比上半年下降1.73pct。 产品结构持续优化,提价影响将逐渐消除。公司主动加快产品升级,限制低附加值产品的生产,重点发展高端产品;今年以来高端产品代表脆口榨菜销售火爆,放量明显。我们认为佐餐品的高端化趋势不可逆转,公司主动推进产品结构优化,有利于同步提升收入及盈利水平。同时公司7月份对销量占40%的产品进行提价,幅度为8-12%,短期销量面临一定压力,但长期来看由于公司具有较强品牌力及差异化高端产品,提价影响将逐渐消除,而公司在高端市场的主导地位和定价权将更为突出。 高端产品放量可期,惠通整合完成后盈利水平提升空间较大。草根调研显示今年部分地区脆口榨菜供不应求出现缺货,公司已于上半年引入进口设备新增1万吨脆口生产线来扩大产能;美味萝卜等高端品也有望在未来不断放量成长为大单品。公司于去年收购惠通,并对现有产品线进行精简,将重点发展毛利高、销量大的优势产品,泡菜业务的盈利能力仍有较大提升空间。 投资建议:我们预计公司2016/17年的收入增速分别为22.1/12.6%,净利润增速分别为40.8/15.8%,对应每股收益分别为0.42/0.49元;略调整评级为增持-A,6个月目标价为16.66元,相当于2017年34倍的动态市盈率。 风险提示:原材料成本上升,高端产品销售不达预期。

事件:公司发布三季度报告,业绩增速加快。公司前三季度实现收入10.56亿元,同比增加10.19%;归母净利润1.17亿元,同比下降44.25%;扣非后归母净利润1.08亿元,同比增加27.95%(15年上半年转让百盛商城股权产生较高投资收益导致扣非与未扣非归母净利润增速相差较多)。三季度实现收入3.62亿元,同比增加16.69%,环比增加8.08%;归母净利润0.41亿元,同比增加42.4%,环比增加3.44%,三季度公司业绩增速明显加快。 提价后盈利能力同比上升明显,期待四季度主力产品提价效应开始体现。 公司三季度毛利率40.10%,同比上升1.96pct;净利率11.21%,同比上升1.86pct,主要是上半年白醋和料酒主动升级包装并提价导致。10月以来公司主力黑醋产品也陆续完成提价,而该部分产品占公司主营业务收入接近一半,预计四季度盈利能力仍将有所提升。 优质产品支撑下提价影响相对短期,调味品主业增速有所恢复。受提价影响,料酒、白醋上半年收入增速同比有所下滑,但公司深耕行业多年、产品品质优秀,故提价影响相对短期,三季度来看提价影响已逐渐消化,其中料酒三季度重归两位数的较快增长,白醋恢复相对较慢。四季度主力黑醋也已完成提价,但一方面公司将倾斜销售政策重点推广黑醋,另一方面黑醋本身自然增长较好,预计提价对销量影响会弱于料酒和白醋。同时料酒和白醋仍处于恢复性增长中,四季度调味品主业有望保持两位数较快增长。 营销机制更加主动灵活,期待国企改革进程加速。公司近期赞助了央视知名综艺《我要上春晚》,营销机制上更加主动灵活,有利于快速提升恒顺在全国范围内的品牌知名度。另外上半年大股东恒顺集团和董监高的增持均已经完成,管理层和公司实现进一步利益绑定,也彰显了股东及高管对公司长期发展的信心。公司拥有百年历史、产品质地优秀,但受体制拖累经营效率相对偏低,期待国企改革进程加速全面激活公司体制。 投资建议:我们预计公司16-17年的收入增速分别为12.6%、13.5%,净利润增速分别为-31%、17%,每股收益分别为0.27、0.32元;略调整评级为买入-B,6个月目标价为14.72元,对应2017年46倍的动态市盈率。 风险提示:提价负面影响超预期,国企改革推进不达预期。

事件:公司发布三季报,前三季度公司实现营业收入58.8亿元,同比增长17.3%,归属母公司股东净利润15.1亿元,同比增长13.7%。经营活动产生现金流量净额18.2亿元,同比继续大幅增加,体现了实际销售/发货情况良好,EPS为1.07元。单三季度收入和净利润分别为16.1亿元和3.9亿元,分别同比增长22.3%和30.7%,收入增速环比提高,投资收益因素影响大幅减弱。 前三季度国窖1573动销优异,全年高端酒快速增长态势基本确立。国窖1573作为公司高端酒核心品牌,今年以来外部环境不断优化,尤其是高端酒价格整体上移,1573动销表现十分优异,全年销售指标在9月底已提前完成,秋糖会期间公司称全年1573整体销售口径动销有望接近5000吨历史高水平,这也为公司全年业绩增长打下扎实基础。渠道草根调研也显示,1573渠道利润空间良好,渠道库存周转快,竞品提价后也有利于其动销表现。公司9月底停止接收国窖1573经典装订单并暂停供货,并在10月初对1573经典装实行价格双轨制,计划外配额价格提至660元,充分表明公司希望通过控量挺价策略继续优化高端酒的量价体系。 高端白酒价格稳步上行,国窖1573具备适度提价基础。今年以来,国内高端白酒价格整体处于上行趋势,茅台一批价目前再度上行至980-990元,年底旺季预计有望突破1000元;五粮液出厂价提至739元后,一批价基本稳定在680-690元;目前国窖1573一批价也提升至600元左右。作为高端白酒品牌重要一员,1573目前与主竞品五粮液之间仍存一定价差,考虑到公司高端酒基础已逐步夯实、品牌价值亟待继续回归,在采取暂停发货以及提高计划外出厂价之后,后续1573适度提高出厂价仍值得预期。 主动调整底气足,低端酒业务有望逐步恢复。高端酒形势良好,中低档酒调整底气足,公司再次发力中端窖龄和特曲品牌调整,窖龄30/60年暂停发货,老字号特曲超配额计划外价格提价5元,继续实施控价模式并梳理渠道体系。低端酒前三季度收入仍同比下滑,主要受贴牌清理等影响,但调整预计从年底开始将逐步进入尾声。整体来看,未来中低端酒业务有望后程发力。 继续看好公司全方位改善带来业绩的可持续成长。现任管理层开展全方位切实有效的改革调整,明确打造五大核心单品,渠道模式改柒泉改为品牌专营,明显加大营销投入力度和渠道掌控力,各方面调整带来的效果已逐步显现,后续发力可期,业绩具备较好持续成长性。 投资建议:暂不考虑增发,维持公司2016-18年EPS分别为1.23/1.57/1.92元的盈利预测,给予买入-A评级,6个月目标价40元,对应17年PE为25倍。 风险提示:高端酒景气度提升低于预期;中低端酒业务恢复不及预期。

事件:公司公布2016年三季报,前三季度实现营业收入10.99亿元,同比增长34.7%,归属上市公司股东净利润5481万元,同比增长高达1287%,EPS为0.16元。单3季度收入为3.19亿元,净利润3163万元,分别同比增长69.2%和1231%。去年3季度基数较低(环比2季度下降近40%),但2、3季度合计收入增速达到34.32%,同1季度增速相当。 营销改革切中要害,中高端舍得系列驱动收入快速增长。公司自明确改制以后,营销改革力度明显加大,思路清晰并持续得到贯彻执行。通过聚焦核心单品和优势市场、加强渠道管控、扩大销售队伍、完善销售人员激励机制等举措,将过去公司较为薄弱的营销环节快速补强。修补营销短板带来的效果也逐步显现,前三季度公司收入增速达34.7%,增速在“小酒”中居前。 分产品来看,中高端舍得系列继续保持快速增长,结合草根调研判断,预计前三季度收入增速在50%以上,对整体收入贡献较为明显。中低端沱牌曲酒等产品受上半年开发产品清理等影响,目前增长恢复不及舍得系列,公司已经开始全面更新沱牌系列,预计11月上市沱牌天曲、特曲和优曲三大战略新品,重塑品牌形象,清晰价格定位。 毛利率继续稳步回升,盈利能力不断修复,后续仍有提升空间。公司前三季度毛利率为51.9%,同比下降0.45pct。单三季度毛利率为56.81%,同比提升2.13个百分点,主要系舍得系列恢复明显带动整体产品结构改善所致。费用率方面,销售费用和财务费用同比下降明显,前三季度销售/财务费用率分别为14.2%、1.2%,分别下降7.5和2.3pct。公司前三季度整体净利率为5%,自去年以来不断修复回升。我们认为,公司通过改制已进入新的发展阶段,产品架构有望进一步完善,经营效率也将继续提升,后续反映到净利率水平上将仍有较大提升空间。 全面进入天洋时代,积极关注公司后续改制深化,看好公司改制红利释放。 天洋集团今年7月初入主成为公司控股股东后,对董事会进行高效改组,但基本保持了管理层的稳定,销售团队和经销商队伍也基本保持稳定,随后对产品、营销等方面进行积极调整,计划11月推出沱牌系列三大战略新品是近期公司在大众酒产品线方面的重要动作,预计未来公司将在继续聚焦白酒主业基础上深化改制,以释放公司经营活力和成长潜力。公司作为近年来改制最彻底的白酒企业,我们看好改制红利的释放。 投资建议:我们调整公司2016-18年EPS为0.27/0.54/0.94元,维持买入-B评级和6个月目标价30元,建议继续关注公司改制深化后的中线机会。 风险提示:公司改制力度及进展低于预期影响业绩弹性。

公司资本开支投向非常符合乳业实际,战略继续保持正确和领先。回顾过往,公司有过几轮资本开支高潮:06年前后是在乳品发展黄金期的织网行动;10年前后是“三聚氰胺”之后复苏布局;13年以来公司投资侧重在变化:从2010年前的产能投资到奶源+产能,再到产能(国际+国内)+资源(国际),再到高端化(高附加值产能技改升级、研发投入)+模式(云商平台)+外延。我们认为这和伊利对行业发展的深刻洞察密切相关,是非常符合奶业实际的发展战略,内生+外延+国际化三大战略继续保持领先。 收购圣牧抢占白奶升级制高点,外延助力增长。公司于上周五发布非公开发行股票预案,拟融资收购港股上市公司中国圣牧37%股权成为其第一大股东。公司看好有机奶市场前景,此前有所布局,但有机奶业务门槛较高,发展受限明显,圣牧拥有优质资源禀赋和高效成熟的有机产业链,两者结合,伊利将牢牢掌控有机奶发展先机和最高份额,同时伊利的介入将迅速改变圣牧营销环节薄弱的现状,实现规模和盈利的显著提升;公司收购圣牧并最终或保持圣牧上市地位,公司获得海外上市平台,在未来实施海外融资、并购中也将展现更多便利性。 原奶价格温和向上已成行业共识,传导机制下将利好下游龙头,中线投资布局时点较好。当前国际原奶价格底部已开始回升,国内原奶价格底部探明,展望2017年,上游供需将由严重失衡向基本平衡转变,上下游传导机制下可以得出后续促销减弱的结论,乳品龙头经营压力将减轻,财务状况预计也将得到改善。 定增完成后股权结构更加稳定,骨干员工激励有望进一步提升团队稳定性。本次非公开发行对象为呼市城投等五名财务投资者,限售期长达5年,假设足额发行,新引入投资者加上呼市投资及管理层的总持股比例为24%左右。公司还推出期权和限制性股票激励计划,对象为核心技术、业务人员等,价格非常市场化,且考核标准较高,彰显经营团队信心。 投资建议:假设公司于2017年完成定增与收购圣牧,预计公司2016/17年的收入同比增速分别为3.0/17.9%,净利润同比增速分别为18.0/24.3%,每股收益分别为0.90/1.02元。维持买入-A的投资评级,6月目标价为22.44元,对应2017年22倍市盈率。 风险提示:非公开发行未通过,圣牧整合不及预期。

事件:公司发布三季报,公司前三季度实现营业收入4.25亿元,同比增长16.23%,归属母公司净利润4607万元,同比下降19.28%。单3季度营业收入1.86亿元,净利润2455万元,分别同比下降1.15%和27.12%。单3季度净利润同比下滑较快主要系中秋节期间节日食品销售同比下降所致。前三季度毛利率46.71%,同比下降0.77pct,基本保持稳定;销售费用率28.18%,同比提升4.97pct,主要原因为新美心并表以及烘焙门店扩张升级导致销售费用增加较快。 乳制品业务下半年预计逐步好转,烘焙食品业务仍将保持较快增长。公司年初对经销商渠道进行结构调整,导致上半年乳制品业务收入有所下滑,目前渠道调整基本完成,6月公司新推出的低温酸奶新品,渠道反馈销售情况较为良好,预计下半年乳制品业务将有所好转。公司继续重点对浙江、新疆等烘焙门店进行翻新和升级工作,短期虽然会带来销售费用增加,但升级后门店销售提升效果较为显著,烘焙食品业务预计仍将保持较快增长。以新美心食品为例,目前浙江地区已升级20余家门店,升级后门店销售增速有明显提升,预计可实现全年3亿元收入目标。 月饼等节日食品销售有所下降,在我们的预期范围内。前期我们调研后了解,节日食品上半年收入同比增长13%,但中秋节期间节日食品销售较去年有所下降,主要由于疆外北京等市场月饼销售下降较快,疆内市场总体保持平稳,全年预计节日食品收入增长基本持平。公司节日食品收入占比不大,保持在15%左右,预计短期销售波动对公司全年整体业绩影响较为有限。 坚定推进主业外延战略,符合公司目前发展实际。公司以乳制品与烘焙为主业,围绕两大主业积极推进外延的发展战略符合公司实际,目前双主业外延已有一定进展。烘焙食品业务方面,继续坚定疆外外延扩张战略,未来欲打造新疆、浙江、北京三大板块市场。乳制品业务方面,种牛场改制项目目前仍处正常推进中,若改制方案获批,公司将拥有麦趣尔和西域春两大疆内领先品牌,有效完善产业链和补足产品线,显著增强目前公司乳制品业务在疆内市场的综合竞争力。 投资建议:公司主业外延战略较为确定,继续看好公司主业外延的事件性驱动和内生成长的继续提升。调整2016-18年摊薄后EPS 分别为0.58/0.96/1.09元,调整为增持-A 评级。 风险提示:种牛场整合进度低于预期、烘焙扩张整合不达预期等。

公司三季报披露1-9月实现收入19.75亿元,同比下滑7.35%;归属于上市公司股东净利润3.64亿元,同比增长5.69%;归属于上市公司股东扣非净利润3.65亿元,同比增长6.42%;每股收益0.37元。3季度单季销售收入5.13亿元,同比下降8.19%。草根调研显示杏仁露表现稳定,核桃露下滑较多。 饮料大环境较差,杏仁露品类生命力顽强;严查超载影响9月发货致三季度杏仁露微幅下滑。从1季度旺季单季表现来看,2014-2016年均在低速增长区间,其中2014年1季度小幅增长0.29%,2015年1季度负增长,2016年1季度小幅增长0.69%,实际反映了饮料大环境不如2013年及以前的巨大变化,2016年1-8月软饮料产量增速仅有1.1%。但从杏仁露品类彰显了其稳定性,1-9月累计销售接近无下滑,相对而言,核桃露品类今年市场整体表现较差,公司核桃露产品销售下滑幅度也较大。《超限运输车辆行驶公路管理规定》于9月21日正式实施,导致运力紧张,公司9月旺季销售受到一定影响,我们认为剔除这一因素,公司三季度杏仁露能够实现持平或略有增长。 马口铁和白糖价格上涨,毛利率高位回落。2季度毛利率37.13%同比下滑2.62个百分点,主要系生产规模下降和马口铁价格环比上涨所致;3季度毛利率同比下滑1.79个百分点至40.48%,主要系原料价格上涨所致,白糖和马口铁合计成本占比超过40%,影响较为明显;销售费用率延续上半年下降态势,3季度销售费用率13.56%,同比下降4.61个百分点,为近几年同期最低;我们认为换届延后对市场正常运作投入有一定影响,希望早日换届稳定军心。 当前强力变革比短期业绩更重要,关注换届信号。我们认为控股股东对公司的判断和态度已经随着公司实际成长性或增长能力的变化而变化,量变积累趋于质变,改革动力意愿不断加强。建议投资者关注本次重要换届传递的信号。公司杏仁露品类生命力顽强,治理、营销、和激励机制的进步有望让公司老树开新花,重拾增长。 投资建议:我们谨慎预测2016-17年每股收益分别为0.50元和0.54元,买入-B评级,维持6个月目标价14.30元,相当于2017年26倍估值。 风险提示:换届力度和所传递未来发展思路不达市场期待。

事件:公司发布三季报,三季度实现营业收入5.08亿元,同比增长88.03%,归属于母公司股东净利润25.3万元,同比增长102.53%;前三季度累计实现营业收入9.48亿元,同比增长11.50%,归属于母公司股东净利润1,481万元,同比下降41.57%。全年预计盈利2,157-2,318万元。8月百草味开始并表致收入、净利润同比大幅提升。 百草味电商模式下的费用率显著低于好想你,未来整体费率仍有下降空间。 15年好想你和百草味的销售费用率分别为30.95%和19.83%,管理费用率分别为9.45%和2.81%,2016年好想你枣业务继续调整情况下费用率仍高,并表后三季度单季的费用率下降明显,销售及管理费用率分别下降至25.08%和7.86%,环比二季度减少15.61%和8.91%。随着双方在渠道互补、营销推广协同效应显现,整体费率仍有下降空间。 首款IP单品抱抱果表现抢眼,IP式营销有望不断低成本打造规模单品。8月底好想你与百草味合作的首款战略单品抱抱果上线,IP式营销显著提高了产品辨识度和消费者粘性;同时创新性地定位为短保枣夹核桃,确保了更优口感和更高营养。抱抱果一上线即销售火爆,首月销量超过20万份,对应收入超千万,且有望在四季度的双十一、双十二等活动中再度升温。近期百草味再推IP新品仁仁果,以混合果仁为内容物,符合休闲食品健康化的发展趋势。百草味已经摸索出IP式营销模式,未来完善创新机制,有望持续打造爆款单品和实现规模效应。我们看中的不是单品成功,二是机制的成功。 休闲零食电商蓬勃发展,好想你和百草味可在多方面实现互补共赢。近年来休闲零食的线上零售发展迅速,其份额占比也迅速提升至15年的6.6%。休闲食品本身体积小、重量轻、运输方便,产品本身就具备较强的互联网基因,预计未来休闲零食电商仍将呈加速成长。好想你是传统的红枣行业龙头,其收入近90%均来自线下;而百草味则是零食电商新贵,双方强强联手后有望在产品品类互补、渠道共享及供应链合作方面有所突破,扩大综合竞争优势。 投资建议:我们预计公司16-17年的收入分别为17.49、46.58亿元,净利润分别为0.22、1.20亿元。预计百草味2017年收入规模预测36亿元,谨慎给予3倍市销率(P/S)估值对应市值108亿元,好想你原业务2.0倍P/S估值21亿元,合计市值129亿元,对应目标价50.00元,维持买入-A的投资评级。 风险提示:与百草味整合不达预期;电商销售不及预期。