产业资本为其定价，公司安全垫进一步夯实此次发行对象最终确定为 4家，其中以林芝腾讯科技有限公司（腾讯）为代表的产业资本，配售数量为 1783687股，配售金额为 3.3亿元，占比 37%，配售价格为 185元。我们认为此次产业资本的加持，意味着公司的估值得到产业认可（静态高 PE，动态看低 PS）。 彰显战略生态开放的重大变化，合作深化值得期待公司此前发展模式偏向完全独立。此次定增，腾讯入股或彰显公司更为开放的战略意图。我们认为，公司与众巨头包括腾讯、华为在内的合作，持续深化值得期待。而与公有云巨头的合作，我们认为 Vmware 与 AWS、阿里的合作是不错的可借鉴案例。 盈利预测持续看好公司在安全与超融合的优势地位，维持盈利预测，预计 2020~2022年营业收入分别为 57.37、75.16、99.21亿元，2020~2022年归母净利润分别为 7.59、9.56、12.25亿元，维持增持评级风险提示：宏观经济波动影响下游需求；疫情反复风险；技术发展不及预期

事件：公司发布《2020年员工持股计划(草案)》，本次员工持股计划拟认购不超过1,000万股，约占当前公司总股本0.96%；员工持股受让价格为45.32元/股，较公告日收盘价98.15元有53.8%的折让空间，预计将起到较好的激励效果。公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式进行回购，回购股份资金总额不低于6亿元、不高于8亿元，不会对公司经营活动产生重大影响。 本次员工持股计划覆盖范围广泛，且侧重非董监高员工的利益。参加本次员工持股计划的总人数不超过5,500人，以2019年底7,357名员工为基数进行计算，本员工持股计划约覆盖75%的员工。且参与对象以制定公司发展战略、业务单元和管理工作的直接负责人、公司重要工作的承担者、公司各个岗位核心骨干为主，对公司发展的核心人员将进行较大范围覆盖。 与此同时，该计划还规定拟参与认购的董监高合计认购不超过70.9万股，占本员工持股计划的7.09%；其他员工不超过5,484人，合计认购不超过929.1万股（平均每人认购约1,694股），占本员工持股计划总股本的92.91%。 员工持股计划使得员工利益与股东利益一致且实现长期深度的绑定。本次员工持股计划将根据公司绩效考核相关制度于2021-2023年对个人进行绩效考核，考评结果A/B/C/D分别对应个人解锁系数100%/100%/50%/0%，个人实际解锁份额根据上年度考评结果进行兑现，根据持有人个人考评结果，持有人当期实际解锁份额=持有人当期获授份额×个人解锁系数。我们认为此种考核方式将充分调动公司各关键岗位人员的积极性，从而推动公司整体目标的实现。 对公司未来管理费用的影响：假设公司于2021年4月底将标的股票800万股过户至本次员工持股计划名下，以公告日收盘价98.15元/股作为参照，公司预计确认总费用42,264万元，2021~2024年分别预计摊销18,314/16,201/6,340/1,409万元。虽然员工持股计划的费用摊销对2021~2024年净利润有所影响，但长期而言将对期内经营产生积极影响。 我们认为，本次股权激励的实施对内有利于鞭策核心经营管理团队、对关键人才进行长期利益捆绑、改善公司治理环境、对齐员工利益与股东利益；对外而言，公司对未来发展前景的信息及对自身内在价值的认可有利于进一步提升投资者信心。考虑公司三季度会计准则调整及员工持股计划对管理费用的影响，我们将将2020至至2022年公司营业收入预测由46.58/55.20/64.69至亿元调整至42.36/52.45/63.67亿元，净利润由11.89/14.92/18.25调整至8.86/8.73/10.33亿元，对应PE为120.74/122.61/103.55，维持“买入”评级。 风险提示：公司业务经营不及预期、市场竞争环境发生变化、监管政策风险

事件：公司披露《2020年股票期权激励计划（草案）》，拟对467人合计授予1800万股，占本激励计划草案公告时公司股本总额的2.87%，其中首次授予限制性股票1515万股，预留285万股，行权价格为8.59元/股。 激励对象覆盖面广，激励充分。此次激励计划的授予对象涵盖公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心骨干人员，合计467人，涉及公司管理、技术、市场等业务线，覆盖范围较广；同时行权价格为8.59元/股，为2020年11月23日收盘价12.47元的68.9%，激励较为充分。我们认为此次股权激励计划有助于公司在快速发展阶段深度绑定主要业务骨干人员，凝聚力量实现长期战略目标。 业绩解锁分A/B档，激励摊销影响较小。限制性股票于2021-2023年三期按30%、30%和40%比例解锁，公司层面考核结果分A/B档：（1）A档行权系数80%，以2019年业绩为基础，2021-2023年收入及归母净利增长不低于50%/125%/237%，以此测算，2021-2023年公司归母净利分别为2.37、3.56、5.32亿元；（2）B档行权系数100%，以2019年业绩为基础，2021-2023年收入及归母净利增长不低于65%/172%/349%，以此测算，2021-2023年公司归母净利分别为2.61、4.30、7.09亿元。个人层面考核结果分A、B、C、D四个等级，行权系数分别为100%、100%、60%和0%。限制性激励累计摊销6820.7万元，2021-2023年分别摊销3875.0、1972.7、973.0万元，摊销金额对业绩影响有限。 “车检+驾培”双轮驱动，深蹲起跳迈入全新成长周期。公司是国内驾考系统龙头，搭载智能领先技术，驾考驾培主业迎来向上拐点。同时，聚焦车检优质赛道，公司依托公安交管资源，应用智能技术，构建品牌连锁，有望整合千亿车检市场。尽管受疫情影响，但公司2020年仍有望实现50家以上车检站落地，3-5年扩张至500家规模，预计2023年车检业务将贡献收入14亿元、归母净利4亿元，打开成长空间。 投资建议：鉴于公司本次股权激励力度较大，以及在智慧驾培、智慧车检领域快速布局，预计公司中长期成长有望加速。我们上调公司2020-2023年归母净利润预测至1.3/3.0/4.7/7.4亿元（前值为1.3/3.0/4.6/7.0亿元），对应PE为59/26/16/12倍。我们结合分部估值法和自由现金流贴现，维持公司21年市值目标141~222亿元，对应股价22.5~35.4元，当前市值78亿元，增长空间80.8%~184.6%，维持“买入”评级。 风险提示：驾考行业景气度下滑；智慧驾培业务推广不及预期；车辆检测业务推进不及预期。

上市以来首次实施股权激励，人均获配股票市值 53万元本次激励是公司上市以来首次实施的激励方案，公司拟向 132名员工授予限制性股票 314万股，约占公司总股本的 1%，授予价格则为每股 15.78元，人均获配股票 2.379万股，按公司 11月 18日最新收盘价计算，人均获配股票市值为 53.3万元。以川渝地区的居民收入水平情况来看，力度不小。 业绩解锁条件多元，激励摊销影响较小限制性股票于 2021-2023年三期等比例解锁，核心利润解锁条件为：以 2019年 扣 非 净 利 润 为 基 础 ， 2021-2023年 扣 非 净 利 润 增 长 不 低 于31%/47.5%/65%。依次测算，2021-2023年公司扣非净利润分别为 1.91、2.15、2.41亿元。若假设公司 2020年实现扣非净利润 1.50亿元，则对应 2021-2023年扣非净利润同比增长率为 27.3%、12.6%和 11.9%。此外，公司还设置了其他多个业绩指标，如主营业务比率、基本每股收益率、应用收入增长率等考核指标。限制性激励累计摊销 2072.40亿元，2020-2024年分别摊销62.36、748.37、719.58、383.78、158.31万元，摊销金额对业绩影响较小。 医保短中期均有看点，民政 IT 和价值医疗是未来另外两大重要成长动力公司未来业务端核心看点：a）三、四季度各省医保项目集中招标，公司市场份额有望提升。重点关注核心系统的份额变化，这是公司的核心价值； b）新医保基础框架落地之后，地市个性化建设/医保外延网建设将带来另一波建设高峰；c）民政 IT、价值医疗是蓝海市场，是未来公司持续高增的另外两大重要动力。 投资建议：今明年，医保信息化将形成一轮建设高峰，整体规模有望显著增长。公司中标国家医保局核心平台，有望凭借示范效应，在地市信息化建设过程中扩大市占率。新医保基础框架落地之后，地市个性化建设/医保外延网建设后或将带来另一波建设高潮。此外，金民工程持续推进，公司深耕大民生领域，优势明显。民政 IT 有望成为公司新的增长点。预计公司2020-2021年实现净利润 2.29、3.23亿元，看好公司业务前景，维持“买入”评级。 风险提示：政策落地低预期，医保信息化、民政信息化建设进展低预期，行业竞争加剧。

股权激励提振员工士气，高考核目标彰显公司信心本激励计划拟向激励对象授予权益总计 625.30万份，股票期权方面，公司拟向激励对象核心技术（业务）骨干人员 204人授予 123.50万份股票期权，限制性股票方面，公司拟向核心管理人员、核心技术（业务）骨干人员共计 292人授予合计 501.8万股（包括预留 5万股）。本激励计划的考核年度为 2020-2022年三个会计年度,行权条件以及限制性股票的业绩考核目标 2020-2022年的净利润为不低于 3.2/ 6.5/ 9.5亿元，对应净利润增速分别为 36.17%/103.13%/46.15%。我们认为对比 18年股权激励计划考核标准从年营业收入与业务云转型相关预收款项之和为基数变为净利润，表明公司云转型计划初步完成，20年是公司“八三”计划的开局之年，公司将着力实现专业应用向纵向一体化以及全价值链业务的拓展。公司将通过激励计划绑定公司管理团队及核心骨干人员，充分调动其积极性，推动公司发展战略实施。 整合金融业务子公司提升平台价值，引入投资者增强资本实力公司发布公告拟将商业保理、小额贷款、征信以及金融信息服务等金融业务进行整合，整合完成后，公司全资子公司广联达商业保理有限公司、广州广联达小额贷款有限公司、北京广联达小额贷款有限公司、北京广联达征信有限公司、北京广联达金融信息服务有限公司将成为广联达数科的全资子公司，广联达数科以 6亿元作为增资前估值，通过增资扩股的方式引入投资者，增资完成后，广联达将持有广联达数科 60%的股权，整合后的广联达数字金融业务以广联达数科为主体。我们认为公司将金融业务子公司进行整合，实现风险隔离，同时有利于做大广联达数字金融业务规模，长期有利于提升广联达数字金融业务的平台价值和品牌价值。引入投资者将增强广联达数科的资本实力，以及未来公司有望同步建立员工激励机制，快速实现发展目标。 投资建议公司三季报业绩表明受疫情影响已有所恢复，预计全年造价施工业务比翼齐飞，发布激励计划，充分调动核心人员积极性，更好实现“八三”计划。 我们维持公司 20-21年公司营业收入为 43.94/55.08亿元，净利润为4.20/5.95亿，维持“买入”评级。 风险提示：若疫情持续更长、云化进程不及预期、实现激励计划目标不及预期

中国驾考系统龙头，智能化推升主业；车检连锁新赛道，打开长期成长空间。中国驾考和驾培市场庞大，规模将平稳超过2000亿元，公司搭载智能领先技术，主业迎来向上拐点。同时，聚焦车检优质赛道，公司依托公安交管资源，应用智能技术，构建品牌连锁，有望整合千亿车检市场。 中国车检品牌连锁，龙头地位已确立。依托模式、技术和管理创新，开站加速，空间广阔。汽车保有量扩张和车龄老化，双重推动车检市场需求长期景气。短期车检新规推迟车检需求在2021年起恢复增长，公司迎来逆势扩张机遇，通过自建和收购，2020/2025年扩张车检站数量至50家和500家，打造中国车检品牌连锁龙头，预计2023年车检业务贡献收入14亿元、归母净利4亿元。此外，车检作为汽车大数据“流量入口”，未来衍生的保险、维修、二手车等后市场价值空间更大。 受益中国新基建浪潮，公司智能交通和车联业务有望加速成长。作为5G的基础和应用，智能交通和车联网是新基建的核心。公司智能交通在手订单充沛，将为业绩锦上添花；参股的北云科技，是自动驾驶高精度定位解决商，成长潜力及协同空间广阔。 投资建议：公司是国内智能驾考系统龙头，坐拥智慧驾培、智能交通、智慧车检三大成长业务，未来核心聚焦车检品牌连锁，依托优势与创新，有望成为车检领域的“爱尔眼科”。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为6.9亿元/14.1亿元/22.6亿元，净利润为1.3亿元/3.0亿元/4.6亿元，对应PE为60/26/17倍。我们结合分部估值法和自由现金流贴现，预计公司21年合理市值141~222亿元，对应股价22.5~35.4元，当前市值79亿元，增长空间78.5%~181%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：：驾考行业景气度下滑；智慧驾培业务推广不及预期；车辆检测业务推进不及预期。

一、领先的物联网平台服务商 公司作为智慧物联网数据平台提供商。 将智慧物联网数据平台、 UWB 应用 相结合，为客户提供以物联网开发平台为核心，智能感知终端为配套，大 数据运营为服务的多位一体的行业综合解决方案，广泛应用于金融物联、 公共安全、智慧司法等行业领域。 主要产品包括物联网平台、 UWB 产品和 公安大数据产品。 从总体营收及归母净利润来看， 公司 2015-2019年收入复合增长率达 13.92%； 2015-2019年净利润复合增长率达 23.74%。 2020年前三季度公司 实现收入 3.08亿元，同比下降 20.93%；归属母公司净利润 0.07亿元，同 比下降 78.77%。公司 2020Q3单季度收入 1.82亿元，同比增长 45.61%；归 属母公司净利润 0.5亿元，同比增长 200.32%。今年上半年受疫情影响较大， 三季度业务快速恢复， 四季度业务有望维持复苏态势。 从研发投入和新产品来看， 2019年研发投入同比增长 42.82%，占营收比例 8.81%， 而作为公司近年新进业务领域， UWB 产品及解决方案业绩实现高 速增长， 2019年 UWB 实现营收 6341万元，同比增长 222%。 二、 UWB:下一个千亿级的物联网应用市场 相较于其他定位技术，超宽带（ UWB）无线定位技术由于功耗低、抗多径 效果好、安全性高、系统复杂度低，尤其是能提供非常精确的定位精度等 优点，而成为未来无线定位技术的热点和首选。 赋能领域广阔，打造多样应用场景。 2019年下半年，苹果推出 iPhone11， 搭载 UWB 芯片，成为其年度关键创新技术。 UWB 未来面向 2B 领域可广 泛应用于智慧工厂、物流仓储、智慧楼宇、智慧园区、公检法等场景，助 力 B 端客户高效运营和安全生产。 UWB 面向 2C 领域智慧门禁、定位服务 以及 D2D 应用，且可以应用于智能家居智能消费行业、智慧城市智慧交通、 智慧零售以及智能楼宇智能工业等领域。 企业级应用市场庞大， UWB 在国内企业级应用市场潜在规模可达 1280亿 元以上。主要包括司法监狱、三级医院、矿井、化工厂、工厂与仓库等对 于物资或者人员管理需求比较高的应用场景。 据物联传媒数据， 2018年中 国 UWB 定位企业级应用市场规模 10.9亿元，预计 2022年将达到 121.5亿 元， 2018-2022年复合增长率为 82.72%。 三、公司产品优势 1、 低代码智慧物联网数据平台：应用先进的“低代码”技术，打造数十项 业务生成引擎，实现轻开发；开放式平台，具备强物联网属性可实现全面 物联； 2、平台将物联管理延伸到业务管理、流程管理，打通 OA、 ERP 在 内的一些轻应用。 3、 UWB 系列产品： 从产品种类看，公司向客户提供全 种类产品， UWB 手机、 UWB 手环、标签等智能终端产品； 从技术延展性 看，公司具备全产业链布局优势。 公司 2020年上半年加入 UWB 国际联盟 FiRa 联盟，同时投资国内 UWB 芯片涉及企业，实现了从“芯片-模组-产品 -平台-应用”的 UWB 全产业链布局。 四、盈利预测及估值 预计公司 2020-2022年净利润分别为 1.68、 2.12和 2.75亿元，对应 48、 38和 30倍。可比公司 2021年平均估值 60倍以上，给与公司 2021年 50倍 PE 估值，对应目标价 15.5元，首次覆盖给与“增持”评级。 风险提示： 低代码物联网平台发展不及预期； UWB 行业发展不及预期；竞 争加剧

事件： 10月28日，公司发布三季度报告：2020年前三季度，公司实现营收4.98亿元，同比增长0.58%，归母净利润8859.62万元，同比增长5.18%，归母扣非净利润7684.76万元，同比下降3.37%。 点评： 业务恢复，业绩超预期 Q3实现营收1.88亿元，同比增长21.27%，预计主要因医疗、智慧城市和金民工程业务增长驱动。归母净利润3082.03万元，同比增长38.07%，归母扣非净利润2404.53万元，同比增长24.10%。公司前三季度毛利率为57.81%，同比增加1.73pct，预计主要因收入结构改善所致。报告期内，期间费用占比36.09%，同比增长0.69pct，其中销售费用率为14.32%，同比增加1.17pct，管理费用率为23.21%，同比下降0.14pct，财务费用率为-1.44%，同比下降0.34pct，研发费用率为8.58%，同比增加0.53pct。 医保短中期均有看点，民政IT和价值医疗是未来另外两大重要成长动力 公司未来业务端核心看点：a）三、四季度各省医保项目集中招标，公司市场份额有望提升。重点关注核心系统的份额变化，这是公司的核心价值；b）新医保基础框架落地之后，地市个性化建设/医保外延网建设将带来另一波集中建设期；c）民政IT、价值医疗是蓝海市场，两块业务有望持续高增。 投资建议：今明年，医保信息化将形成一轮建设高峰，整体规模有望显著增长。公司中标国家医保局核心平台，有望凭借示范效应，在地市信息化建设过程中扩大市占率。新医保基础框架落地之后，地市个性化建设/医保外延网建设后或将带来另一波建设高潮。此外，金民工程持续推进，公司深耕大民生领域，优势明显。民政IT有望成为公司新的增长点。预计公司2020-2021年实现净利润2.29、3.23亿元，看好公司业务前景，维持“买入”评级。 风险提示：政策落地低预期，医保信息化、民政信息化建设进展低预期，行业竞争加剧。

事件2020年10月30日,公司发布2020年三季报，公司实现营收46.19亿元，同比下降7.78%，归母净利润-1559.95万元，同比下降103.49%。 Q3业绩环比改善，投入加大抢抓市场机会公司实现营收46.19亿元，同比下降7.78%，归母净利润-0.16亿，同比下降103.49%，Q3单季度实现收入16.69亿，同比下降1.6%,单季度收入同比基本持平，前三季度环比半年度降幅收窄3pct。公司业绩下降主要是上半年受疫情影响，部分大中型企业客户采购延后，部分项目现场实施工作被动延迟，传统软件产品受影响较大。我们认为公司第三季度业绩明显有所好转，特别是Q3单季度销售费用率同比和环比都有所提升，表明公司积极抢抓市场机遇，落实追赶项目进度，看好公司业绩恢复。 云业务增速亮眼，中大型客户收入提速云服务业务（不含金融云服务）实现收入13.8亿，同比增长76.4%。前三季度签约金额在百万以上的云服务业务合同总金额同比增加133.11%，大中型云服务业务实现收入同比增长71.7%。第三季度云服务实现收入6.3亿元，同比增长102.6%，大中型云服务业务实现收入同比增长93%。截至报告期，公司云服务业务的累计企业客户数为627.32万家，客户客单价稳步提高，续约率保持稳定。我们认为公司云业务高速增长，Q3单季增速亮眼，对比Q2环比增速显著，特别是在中大型客户收入明显提速。 抓住大型客气产品技术换代需求，YonBIP打造产业互联网平台公司已正式发布YonBIP，标志着公司云服务已从产品服务模式升维到平台服务模式。同时公司加快iuap研发，发布低代码开发平台、NCCloud云原生、多云融合的全新版本。公司成功签约了国家电网、国家电投等一批大型综合性集团企业，助力大型企业构建产业互联网创新平台和数智化转型发展。我们认为公司目前紧抓大型企业产品技术升级换代需求，提供在财务、人力、制造、营销等行业领域应用热点，加大营销，加强市场拓展。 投资建议由于疫情影响，部分大中型企业客户采购延后，部分项目现场实施工作被动延迟，上半年的疫情影响很难在下半年内完全被消除，公司考虑长期发展，维持较高的研发投入和费用率。所以我们调低20-22年盈利预测，将20-22年收入从103.74/131.01/163.55降低为90.44/111.73/143.55亿，净利润从11.03/14.53/19.11降低为6.75/11.64/16.21亿，考虑长期国产化以及数字化的趋势不变，我们维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续更长、国际化推进不及预期、云产品落地不及预期

事件： 公司发布三季度报告：2020年前三季度，公司实现营收23.38亿元，同比增长1.78%，主要由于会计准则变化对同比口径产生影响；实现毛利率72.24%，同比下降25.42pct，主要由于会计准则变化，将合同履约义务相关的项目开发实施及维护人员费用计入营业成本所致。扣非后归母净利润2.59亿元，同比下降18.26%，主要由于会计准则变化对同比口径的影响。 分季度看，Q3实现营收7.19亿元，同比降低7.06%，归母净利润0.82亿元，同比下降34.89%，扣非后归母净利润-0.28亿元，同比下降146.26%。 点评： 公司基本面向好趋势并未改变，短期业绩扰动主要系2020年首次执行新会计准则对同比口径的影响。同时注意到截至Q3的合同负债为23.47亿元，较截至Q2的合同负债增长105.84%，为公司未来营收增长提供了坚实基础。 资本市场开放和改革将持续提升公司业务景气度。今年以来，两岸合资券商金圆统一证券、外资控股券商大和证券等均选择恒生进行整体筹建，预计每家客户均将为公司带来千万级营收，未来也将持续贡献业务增量。同时，创业板改革并试点注册制、新三板改革、公募投顾试点、公募REITs试点等一系列资本市场改革动作为金融机构系统改造带来新需求，有望持续增厚公司业绩。 面对市场发展机遇，公司提速产品创新进程以满足金融机构业务创新需求。报告期内，公司正式发布资产管理一站式解决方案O45、财富管理一站式解 决方案We6、一站式经纪业务平台UF3.0、标准化票据解决方案、债券全球发行技术平台等新产品，分别在资管、理财、经纪、银行、债券等领域多点布局。随着资本市场开放和改革进一步深化，公司有望充分受益多赛道发展进程。 投资建议 看好公司持续受益于资本市场开放与改革以及高额合同负债向营收转化，维持此前盈利预测，预计公司20/21/22年营收分别为46.58、55.20、64.69亿元，净利润分别为11.89、14.92、18.25亿元，对应P/E 80.50、64.12、52.43倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复致使业务开展不及预期；监管政策变动风险；经济波动风险。

事件： 10月28日晚间，公司发布三季度度报告：2020年前三季度，公司实现营收8.66亿元，同比增长10.33%，归母净利润7849.44万元，同比增长9.65%，归母扣非净利润5279.16万元，同比增长2.50%。 点评： 业务进一步恢复，业绩略超预期。三季度单季实现营收3.33亿元，同比增长18.88%，较Q1（-2.0%）和Q2（+10.8%）进一步改善，略超预期。疫情影响进一步消散，市场进一步恢复常态。归母净利润2818.70万元，同比增长25.88%，归母扣非净利润1940.49万元，同比增长22.80%。前三季度毛利率为95.38%，净利率为9.06%，与去年基本持平。期间费用占比87.86%，同比下降2.59pct，主要为销售费用下降所致，前三季度公司销售费用率为68.57%，同比下降1.93pct，管理费用率为21.72%，同比下降0.58pct。预计销售费用率下降主要因：1）内部销售人员增长低于收入增长；2）疫情期间，线下营销活动暂停导致。研发投入进一步加大，前三季度整体比率为15.53%，同比增加1.21pct。 回款情况良好，预收款高增预示在手订单情况良好，Q4高增长有望延续。第三季度公司实现经营收款4.35亿元，同比增长25.22%，实现经营净现金流9800万，同比大增93.18%，收款情况良好。三季度末预收款6.83亿元，同比增长18.5%，预示在手订单充足。预计四季度业绩将进一步高速增长。 与企业微信合做、契约锁、代理商制度是未来核心看点。1、企业微信合作：产品端：内外协同方案，通过”企业微信+OA+契约锁”实现企业内外的互联，从而把上下游、生态伙伴引入到内部的信息沟通与业务流程，并预计将在多方面形成深度应用。内外协同的新产品，使得传统OA解决方案的厚度显著增加，有望撬动广阔增量市场；渠道端：企业微信坐拥近250万企业客户，中大型企业数量较多。同时腾讯云在政企市场大力突破，客户数持续增加。2、契约锁大力发展推广：电子签业务具备网络效应，商业模式走流量优势突出，未来大力推广，有望迎来高速成长；3、渠道端发展代理商：2019年9月，公司正式推出代理商方案，并创新性的提出了“不押款、不压货”代理政策。代理体系拓展了公司的商机来源，为后续业绩增长奠定基础。 投资建议：预计公司2020-2022年实现收入14.8、22.2、32.2亿元，实现归母净利润1.55、2.48、4.15亿元，看好公司发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：云与腾讯合作进展不及预期、契约锁/分销拓展不及预期、行业竞争加剧。

保持高速增长的同时，经营效率不断提升 在 Q2疫情的影响下，公司通过强大的执行力， Q2实现营业收入 7.81亿元，同比增长 29.61%。 Q3疫情基本消散，公司业绩进入强劲的复苏阶段， Q3实现营业收入 8.63亿元，同比增长 89.14%，三 季报期间共实现营业收入 18.70亿元，同比增长 30.41%。更值得我们注意的是，公司的经营效率不 断优化。从费用的角度，公司三季度共支出销售费用 9.66亿，同比增长仅为 14.84%， Q3单季度支 出销售费用 3.54亿元，同比增长仅为 16.88%；从现金流的角度，公司三季度经营活动现金流净额 同比增长 16.31%，其中销售商品所获得的的现金同比增长 41.75%， Q3单季度经营活动现金流净额 同比增长 53.88%，其中销售商品所获得的现金同比增长 74.09%。从毛利率的角度，公司三季度毛利 率为 57.81%，相较于 19年毛利率 56.72%，略有提升。 龙头优势继续扩大，新赛道抢占先机 在赛迪顾问的《 2019-2020年中国网络信息安全市场研究年度报告》中，公司 19年在终端安全、 安全服务、安全管理平台、云安全等细分领域均位列国内第一。其中终端安全市占率 20.5%，安全 管理平台市占率 23.9%，安全服务市占率 6.3%。并且公司在传统安全市场也有优秀的市占率，如在 UTM 市场，以 17.3%的市场份额位居第三；在 Web 安全市场，以 21.0%的市场占比位居第二位。而在更新的赛道，比如零信任安全、工业互联网安全等，公司先发优势已建成，未来值得期待。 股权激励范围广，考核目标高 公司于 2020年 10月 29日星期四发布股权激励计划， 拟授予激励对象的限制性股票数量 1359.23万股，占公司股本总额的 2.00%。，其中，首次授予限制性股票 1087.39万股，占本激励计划拟授予 限制性股票总数的 80.00%。本次股权激励范围广，考核目标较高，激励计划首次授予的激励对象 共计 1158人。业绩考核目标以 2019年营业收入为基数， 2020年营业收入增长率不低于 25%， 2021年营业收入增长率不低于 55%； 2022年营业收入增长率不低于 90%， 2023年营业收入增长率不低 于 135%。 盈利预测 预计公司 20-22年实现营业收入 44.52/63.72/90.15亿元，同比增长 41.15%/43.13%/41.47%。考虑到 公司是国内网安龙头，且经营情况和业务表现与 Palo Alto 更相近，但增速和成长性更好，利用分部 估值法给予公司 21年 15-18倍 PS 的估值，对应公司市值 868.5-1042.2亿元，对应股价应为 127.79-153.35元。 风险提示： 技术迭代风险；核心技术人员流失风险；疫情风险；募投项目实施失败风险

事件公司于2020年10月29日星期四晚发布三季报，报告期内，公司实现收入3.16亿元，同比增长12.70%，归母净利润0.84亿元，同比下降12.96%，经营性现金流净额0.76亿元，同比增长285.62%。 还原后利润增速转正，Q3业绩实现高复苏公司三季报期内共扣除股权激励费用2276万元，单Q3扣除股权激励费用739万元，对报表还原后，公司三季报还原后实现收入3.16亿元，同比增长12.70%，归母净利润1.07亿元，同比增长10.61%。公司Q3单季度还原后实现收入1.55亿元，同比增长51.52%，归母净利润为0.51亿元，同比增长34.70%。 还原后利润转正，Q3业绩实现高复苏公司三季报毛利率为61.11%，同比下降5.92pct，我们认为公司毛利率下滑的主要原因是公司逐渐扩充自己的产品线，通过不断推出各类全新显控产品，提供更完整的解决方案，进一步提高自己的核心竞争力。同时公司进一步提高经营效率，报告期内实现经营性现金流净额0.76亿元，同比增长285.62%。 继续加码芯片，提升产品自主水平公司可转债已成功发行，主要投资于发展专业音视频处理芯片研发及产业化项目。除此以外，还投资芯动能基金进一步布局芯片产业。我们认为，公司自主发展核心芯片，有助于提升产品自主水平，短期内在党政军客户领域竞争力有望提升，长期来看利好公司成本与性能可控程度。 盈利预测持续看好公司的显控龙头地位，不考虑股权激励费用的情况下，维持公司盈利预测，预测公司20-22年实现营业收入5.31/7.51/10.27亿元，净利润1.57/2.25/3.11亿元，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复风险；技术迭代风险；宏观经济波动风险；人员流失风险

事件： 公司2020年第三季度营业收入为2.81亿元，较上年同期增长31.71%;归属于上市公司股东的净利润为3531万元，较上年同期增长132.14% 1、单Q3收入增长31.71%，同口径下表现更积极 公司前三季度收入下滑4%，参考中报情况我们认为主要与会计准则调整有关。即使如此，单Q3收入增长31.71%，加速显著。考虑业务景气度，若同口径下，我们预计表现更为积极。考虑行业景气度和公司地位，看好收入增速再上一个台阶。 2、单Q3利润增长132%，公司有望进入中长期利润释放通道 公司利润弹性正逐步呈现，单Q3实现利润0.35亿元，增长132%（19和20年的第三季度均无股权激励影响）。具体来看，公司前三季度毛利率同比提升7个百分点，费用率基本持平。考虑到公司行业地位提升带来的议价力，以及多年积淀下的产品化能力提升，看好公司进入中长期利润释放通道。 3、分布式升级叠加国产化，公司大行市场空间正在打开 新客户方面，以邮储和交行为起点，公司正加速拓展大行。新产品方面，公司产品线有望延伸至区块链平台。考虑到公司在分布式核心系统上的技术提升，叠加国产化浪潮，我们认为公司大行市场空间正在打开，且预计是持续长达三到五年的高景气度。 基于此，我们维持盈利预测，2020~2022年营业收入为17.44、23.89、33.21亿元；2020~2022年归母净利润为2.52、3.73、5.19亿元，2020~2022年EPS分别为0.35、0.52、0.72元/股，维持买入评级。 风险提示：银行IT行业增速低于预期、公司核心系统业务发展进程低于预期、海外市场政策风险

事件：10月27日晚间，公司发布三季度报告：2020年前三季度，公司实现营收57.04亿元，同比增长26.22%，归母净利润9.68亿元，同比增长59.36%，归母扣非净利润9.31亿元，同比增长57.72%。分季度看，Q3实现营收22.90亿元，同比增长34.46%，归母净利润3.09亿元，同比增长44.05%，归母扣非净利润2.94亿元，同比增长42.90%。 点评：毛利率进一步提升，现金流情况优异。公司前三季度毛利率为32.91%，同比增加3.02pct，预计主要因收入结构优化导致。净利率为17.45%，同比增加3.34pct。报告期内，期间费用占比13.69%，同比下降1.49pct，其中销售费用率为1.97%，同比下降0.73pct，管理费用率为12.58%，同比下降0.61pct，财务费用率为-0.86%，同比下降0.16pct，研发费用率为9.64%，同比下降0.25pct。现金流情况优异，前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为14.09亿元，同比增长60.91%。 数据中心建设持续升温，IDC业务拓展序幕拉开。上海方面，宝之云五期建设规划落地，累计将为客户提供10500个6kW机柜。上海以外，南京宝之云梅山基地拟建设数据中心2栋楼，项目总占地面积约67200㎡，共7000个机柜。IDC业务逐步从上海向外延伸，全国拓展序幕已经拉开。 工业互联网平台有望成为行业标杆。公司自研的xIn3Plat工业互联网平台，融合了大数据、人工智能、智能装备、集控、工业网络安全、移动物联、虚拟仿真制造等七大核心技术，提供满足智慧制造应用场景的iPlat和智慧服务场景的ePlat平台，助力工业企业数字化转型。xIn3Plat平台在百强工业互联网新基建企业评选中名列前茅，有望成为行业数字化转型标杆。 投资建议：年初以来，新基建持续加码，数据中心建设发展持续升温，随着公司IDC业务向全国推开，后续业务发展值得期待；宝武合并及马钢并购为公司带来饱满的信息化业务订单，预计该业务将持续稳健增长。预计公司2020-2021年净利润12.65、15.79亿元，看好公司业务发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：项目落地低预期；IDC需求低预期；钢铁信息化需求不及预期。