核心观点：火电盈利改善+投资收益稳健，支撑上半年业绩同比高增。公司发布2024年中报，上半年实现营收402亿元（同比-3.7%），归母净利润39.3亿元（同比+41.3%），其中Q1、Q2分别为18.15、21.12亿元，二季度同比增长19.4%、环比增长16.3%，略高于此前预告中枢。业绩增长主要为：（1）火电盈利持续改善，主业毛利率同比增长4.6pct；（2）投资收益达26亿元（同比+3.7%）。上半年经营现金流达53亿元（同比+305%），归母净资产较2023年末增长2%；此外公司中期计提减值3.6亿元（参股公司浙江爱康破产重整，计提减值1.85亿元）。 用煤成本改善抵消电量下滑影响，看好高ROE+装机投产持续增厚净资产。上半年受来水冲击影响，公司上网电量同比增长0.7%（其中Q1、Q2同比分别+18.0%、-12.3%）；电价稳定及用煤成本改善，Q1、Q2毛利率为9.3%、12.7%。截至2023年末在建煤电6GW，考虑在建煤电全投产、火电装机超40GW，ROE保持、归母净资产达828亿元。 参股核电稳定收益，期待分红提升。公司投资收益长期显著增厚业绩，2024H1长期股权投资收益达22.5亿元（同比+3%），统计核电8.3亿元（同比下降为电量影响），火电11.2亿元（同比+24%）；近年核电审批加速，统计参股公司储备权益装机仍有两倍成长空间，看好后续投资收益增长。参考公司近三年分红比例，若考虑2024年度分红50%，则现金分红42亿元，对应最新收盘价股息率达5%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利分别为83.32、92.35、98.64亿元，最新收盘价对应PE分别为9.83、8.87、8.31倍。 沿海火电龙头，高ROE期待分红及净资产增长。参考同业估值水平，综合考虑公司加速公用事业化进程中，给予公司2024年1.4倍PB估值，对应7.55元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价波动；利用小时数下滑；项目建设进度不及预期等。

上半年业绩盈利3.4亿元，主业盈利单季持续改善。公司发布2024年中报，上半年实现营收30.78亿元（同比-10.0%），归母净利润3.39亿元（同比+150.7%）。营收下降主要为上网电量同比下滑10%影响；业绩大幅改善主要系：（1）预计用煤成本降低，一、二季度单季毛利率为15.1%、16.2%，煤价下降抵消电量下滑导致的其他度电成本提升影响；（2）上半年投资收益0.62亿元（同比+29%）。上半年公司经营现金流5.7亿元（同比+119%），投资现金流支出17.2亿元（同比+74%）。 受省内电源结构影响，上半年上网电量69亿千瓦时、同比降低10%。 2024H1公司完成上网电量69.46亿千瓦时，同比减少9.84%、其中火电同比减少12.2%、光伏同比大增140%。2024H1江西省全社会用电量同比增长7.4%，但全省规上工业发电量同比下降3.3%，其中火电下降5.5%，水电大增38.3%，预计公司电量下滑主要为省内水电及分布式新能源冲击影响，预计下半年挤压影响将改善（上年同期高基数）。 煤电联营合作清洁煤电，2025年控股装机提升近六成。2023年5月公司已与陕煤集团签订《项目投资合作框架协议》，双方将合作共建上高一期2台1GW、上高二期2台1GW清洁煤机。公司控股上高一期2台煤机已于23年9月开工建设，预计25年投产；参股49%的2台上高二期煤机已于24年4月核准。2025年控股在建装机投产后，公司火电装机将增至5.4GW，较当前提升58.8%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利润分别为7.31、7.96、10.89亿元，最新收盘价对应PE分别为10.82、9.94、7.26倍。业绩预期持续改善，项目投产装机提升六成。参考同业估值，综合考虑公司未来装机增长弹性高，给予2024年15倍PE估值，对应11.24元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价波动；利用小时数下滑；项目建设进度不及预期等。

私有化粤丰方案出台，产能、现金流或实现倍增。 瀚蓝拟“联合南海控股、广东恒健共同出资 40.2亿元” +“向银行申请不超过 61亿元并购贷”， 共以 111亿元 HKD 的价格私有化粤丰环保对应的 92.77%股份。 交易完成后瀚蓝预计持有粤丰 52%股权，我们预计瀚蓝产能、现金流或实现倍增，利润增厚 3.1亿元， 以 23年归母净利为基数弹性 22%。 重新审视瀚蓝： 稳扎稳打、步步登高。 1.继往： 2011~14年公司收购燃气发展、创冠环保，推动市值突破 180亿元； 2015~21年伴随固废产能投产，业绩增速保持 30%左右，与 20x~25x 的 PE 中枢匹配； 随后因国际能源价格波动燃气业务亏损、拖累业绩； 但 23年以来业绩稳健、现金流改善，收购事项注入新成长预期。 2.开来： （1）固废为主要利润贡献，增量主要来自①电费确权、②在建项目的投产、③经营效率提升；水务、燃气等其他业务保持自然增长率。 预计公司 26年左右实现稳态利润 18亿元。 （2） 若私有化粤丰落地，预计公司稳态利润可达21.4亿元。当前市场对于固废行业平均 PE 为 13x， 若以此为估值参考，则瀚蓝对应当前市值的空间约 39%（不含粤丰） /62%（含粤丰）。 固废一体化资产稀缺性将突出，重视估值修复。瀚蓝、粤丰为立足广东的固废龙头，项目区域重合度高，可在一体化（环卫、资源化）、供热等业务拓展上协同。 瀚蓝特许经营权、一体化的经营优势更为突出，叠加现金流持续向好亦可展望分红提升，固废资产有望实现估值上修。 盈利预测与投资建议。 不考虑本次收购影响， 我们预计公司 24-26年归 母 净 利 润 为 16.85/17.20/18.25亿 元 ， 对 应 最 新 PE 为10.15/9.95/9.38倍。 瀚蓝作为固废行业白马，业绩稳健、现金流向好，我们保持前次合理价值 29.10元/股不变，维持“买入”评级。 风险提示。 私有化事项低预期；国补发放低预期；政府回款低预期等。

装机增长、降本增效，2024H1业绩同比提升22%。公司发布24年中报，24H1公司实现营业收入68.87亿元（同比-9.79%），归母净利润10.95亿元（同比+22.03%），其中Q1/Q2归母净利润分别为6.19/4.76亿元（同比+22.94%/+20.86%），公司电力业务收入稳定，毛利率提升，但运维等业务收入降低导致总收入下降。同时公司积极降本增效，虽然资产负债率提升至73.61%（同比+2.21pct），但财务费用同比降低6.5%，此外少数股东损益同比下降10%，带动业绩稳定提升。公司拟中期分红3.26亿元，分红率29.83%，对应最新收盘价股息率2.4%。 风光装机稳定增长，拟定增募资发展新能源。截至2024H1，公司清洁能源装机占比75.86%，较2023年底75.41%进一步提升0.45pct，考虑公司无新增煤电装机，存量煤电装机3.3GW，预计上半年公司新增清洁能源装机约0.25GW，叠加23H2投产新能源装机0.52GW，24H1公司风光收入同比增长2.1%，光伏毛利率同比-2.36%，风光毛利润同比-0.2%。根据公司定增公告，公司积极发展氢能储能，拟定增募资不超过55.39亿元，用于大安风光制绿氢合成氨项目及其他新能源项目。 容量电价+辅助服务，公司火电盈利持续改善。公司火电装机调峰能力出色，东北作为最早推动辅助服务市场建设的区域，调峰补偿力度较大，辅助服务收入稳定，有助于稳定公司火电盈利。24年执行容量电价及煤价下降后，公司煤电及供热业务盈利持续改善，24H1煤电、供热毛利率分别同比+3.4%、+12.9%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利润分别为11.4、13.2、14.6亿元，按最新收盘价对应PE分别为12.1、10.4、9.4倍。 公司新能源稳定增长，火电容量+调峰稳定盈利。参考同业，给予公司24年15倍PE估值，对应6.15元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。项目建设不及预期；煤炭价格波动，上网电价调整等。

公司拟发行可转债募资，保障核电机组建设。 公司发布公开发行可转债预案公告，拟募资不超过 49亿元，用于陆丰 5、 6号机组建设根据公司财报及投产公告，截至 2024年 5月末，公司在运装机 31.76GW，在建+核准 10台机组合计 12.06GW，其中陆丰#5、 #6为公司自行建设，预计总投资 409亿元，也是此次可转债募资方向；宁德#5、 #6由联营企业宁德第二核电建设（公司持股 43%），宁德#5已于 7月 28日开工，惠州、苍南 6台机组由集团委托公司管理在建。除此次募资外，截止 Q1公司资产负债率仅 60%，未来自有资金融资空间充裕。 多机组并网贡献增量，业绩稳健增长。 根据公司财报，因防城港#3于2023年 3月投产、 及平均利用小时数提升， 2023年公司控股核电发电量同比+7.3%，带动 23年利润同比提升 7.64%， 2024Q1实现归母净利润 36.04亿元（同比+3.38%）。 2023年 11月底台山#1重新并网、2024年 5月防城港#4投产， 2024年两台核电机组贡献电量增量。根据公司经营公告， 上半年因大修影响，公司发电量仅同比提升 0.08%。 核电公用事业化加速， 看好核电长期分红价值。 国务院连续两年分别核准 10台机组， 核电核准常态化保障中长期成长空间， 公司规划 2035年装机达到 70GW， 较当前装机提升一倍以上。 此外，核电商业模式类似水电，远期分红能力强，成长空间广阔，公用事业化加速。 盈利预测与投资建议。 预计 24~26年归母净利润分别为 120/128/140亿元，按最新收盘价对应 PE 为 21/20/18倍。参考同业估值给予 A 股24年 22倍 PE，对应 5.24元/股合理价值，考虑 AH 溢价比，给予中广核电力 3.57港元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。 政策风险；电价风险；机组大修时间高于预期风险。

二季度业绩盈利29亿元，火电、风电利润承压。公司发布2024年中报，上半年实现营收1188亿元(同比-5.7%)，归母净利润74.5亿元（同比+18.2%，Q1、Q2分别为46、29亿元）。分板块税前利润，Q1、Q2煤电盈利28、12亿元，折度电3.1、1.5分/度，环比下降预计为非供暖季煤耗增加等影响，计算Q2煤耗环比提升25克/千瓦时、影响度电2.5分；上半年绿电盈利53亿元(同比+5.0%)，其中Q2风电盈利同比下降23%、考虑为利用小时数下降致电量减少影响。上半年经营现金流236亿元(同比+71.5%)，投资现金流净流出225亿元(同比+6.3%)。 看好净资产持续修复，容量及辅助服务稳定盈利。2024H1公司还原后的归母净资产为559亿元(不含永续债796亿元)、较上年末增长6.4%。 展望后续，来自辅助服务的稳定利润快速增长，根据公司年报及官网，2023年辅助服务净收入27亿元(同比+85%)、2024Q1为9亿元，容量电价稳定执行(单季度20亿元+)，当前ROE延续持续修复净资产。 上半年新增风光装机3GW，期待下半年持续放量。根据中报，2024H1控股装机达139GW，其中风光为32GW，占比升至23%；上半年新增风、光1、2GW。根据年报，2024年计划资本支出802亿元，其中风光为649亿元，占比达八成以上，预计公司绿电装机继续保持高增。 盈利预测与投资建议。预计2024~2026年EPS分别为0.70、0.80、0.90元/股（若考虑永续债影响则为0.52、0.62、0.72元/股），最新收盘价对应PE为11.42、9.94、8.88倍。火电盈利有望企稳，电改推进重塑价值。参考可比公司估值，给予2024年13倍PE，对应9.05元/股合理价值，对应H股5.28港币/股合理价值（参考AH股溢价比），维持A/H股“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行风险；利用小时、项目建设不及预期风险。

佛山市优质城燃运营商， 近五年业绩 CAGR 达 18%。 公司深耕城燃业务超 30年， 佛山市内外共获取 13个区域的管道燃气特许经营权。 城燃业务销气量快速增长， 且供应链业务积极推进， 带动 18-23年营收由 50.94亿元增长至 255.38亿元（CAGR=38%），归母净利润由3.62亿元增长至 8.44亿元（CAGR=18%）。 近年来业绩稳健， 23年ROE-加权达 14.9%（同比+1.4ptc）， 现金流充裕保障分红，近五年分红率保持在 65%， 按 24年预计股息测算当前股息率超过 5%。 需求增长城燃放量，顺价执行盈利反弹。 23年天然气消费量恢复稳定增长，公司燃气销售量 45.69亿方（同比+12.9%）。 中长期来看，伴随城镇化推进、工业煤改气、电厂用气量提升， 需求提高城燃放量。 佛山市规划十四五、十五五期间天然气消费 CAGR 为 20-25%、 10-15%。 气价方面， 政策推动顺价执行， 22年 7月佛山市非居民天然气最高限价提升至 4.28元/方，但相对周边城市仍较低。 气源端 24年国内外天然气价格稳中有降，公司城燃业务的毛差有望修复，实现量增价稳。 供应链业务占比营收 34%，新能源及延伸业务多点开花。 供应链业务方面发挥能源基础设施和资源优势，形成石油化工和天然气供应两大主线， 23年供应链业务实现营收 86.50亿元（同比+170.5%），占总营收的 34%。 同时积极拓展氢能、热能、光伏及储能等新能源业务， 23年加氢量超 7万公斤，供热约 152万吉焦，发电约 3500万千瓦时。 盈利预测及投资建议。预计 24-26年归母净利分别为 10.0/11.1/12.1亿元，对应最新 PE 估值 12.3/11.0/10.1倍。城燃业务盈利反弹、 供应链业务规模化、业绩稳健保障分红。参考可比公司给予公司 2024年15倍 PE，对应合理价值 11.64元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。 采购价格波动风险； 原料价格波动风险；政策执行风险。

公司预计 2024H1实现归母净利润 1.37~1.67亿元，利润触底反弹。 公司发布 2024年半年度业绩预告：预计 24H1实现归母净利润 1.37~1.67亿元（同比+1036%~1285%）、扣非归母净利润 1.3~1.6亿元（同比+1379%~1721%）； 24Q2预计实现归母净利润 1.33~1.63亿元（同比+580%~733%，去年同期 1961万元）。此前受 2021年 4月家电拆解补贴退坡影响公司 21Q2开始利润快速下滑， 22Q3~23Q1扣非归母净利润亏损，此次 24Q2利润触底反弹主要由于多维度改善： （1） 单位采购成本下降：《以旧换新》政策下公司加大与各地供销社和家电卖场的合作力度，多层次完善废家电回收网络， 产业链实现顺价； （2）家电拆解处理量增加： 根据 2023年报， 2023年产能利用率同比提升13pct 至 68%并有望持续提升， 同时拆解处理中高值化品种白电占比上升； （3）拆解产物收入增加： 相关大宗价格上涨，公司单位废家电拆解产出物的销售收入同比增加； （4）控费： 财务费用、销售费用下降。 充分受益于供销社旗下全国回收渠道，定增进一步扩张产能。 公司为供销社旗下家电拆解平台， 受益于供销社回收体系。 根据 2023年报，截至 2023年公司废家电拆解产能 3188万台/年、 2023年拆解量 2165万台， 根据公司定增募集书中披露的 2021年全国规范拆解量计算公司2021年市占率达 22.3%，规模效应+产业链优势下 2023年废电拆解毛利率 17%为行业第一。此外公司拟定增募集不超过 9.48亿元用于项目扩建，预计山东、浙江、唐山公司将合计新增产能 880万台/年。 盈利预测与投资建议： 预计 2024-26年归母净利润分别为 3.4/3.9/4.3亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 16.6/14.6/13.2倍。 公司受益于供销社旗下独有的全国回收渠道， 产业链价格理顺，定增进一步扩产，给予 2024年 20倍 PE，对应合理价值 4.89元/股， 维持“买入”评级。 风险提示： 补贴退坡； 补贴发放速度低于预期； 产品销售价格下降等。

广州市固废综合平台，分红+盈利稳健。公司为广州市广环投旗下垃圾焚烧项目的唯一平台，2023年产能 3.2万吨/日，伴随产能建设投产近5年营收/业绩复合增速达 24.9%/55.5%，2023年公司实现营收 35.4亿元（同比+7.4%）、归母净利润 7.35亿元（同比+2.7%）。运营项目持续贡献稳定现金流、在建项目全部建设完毕，2024Q1简略自由现金流已实现转正。公司承诺 2023-25年分红比例 60%以上，2023年分红金额 4.68亿元，分红比例 63.69%，对应当前市值股息率为 3.2%。 规模效应+高处理费+自研技术，经营指标领先行业。与行业普遍的BOT 模式不同，公司大部分项目采用政府采购服务模式并确认为固定资产，项目永续性更强。公司平均单体项目规模达到 2292吨/日，2022年税后处理单价为 146.75元/吨，通过自行研发生产的高参数焚烧炉2023年发电量达到 525千瓦时/吨，各项运营指标领先行业。此外公司控股股东广环投承担广州市环卫一体化业务，产业链协同优势显著。 稳中有升，掺烧陈腐垃圾、热电联产贡献利润增量。近年来政策端积极推动利用富余焚烧能力处理陈腐垃圾以及生活垃圾处理兼顾供热： 2023年公司掺烧陈腐垃圾 64.6万吨，测算兴丰、花都两填埋场年度开挖量可达 190万吨陈腐垃圾，兴丰填埋场垃圾处置费单价略高于新鲜垃圾；此外公司通过移动供热、管网供热等方式积极布局垃圾焚烧供热，2023年销售蒸汽 13.56万吨，测算对应垃圾量占总量的比例为0.75%，未来每 10%产能替换为供热可带来 8.9%~20.1%的毛利弹性。 盈利预测与投资建议。暂不考虑一次性国补，预计 2024-26年实现归母净利 8.77/10.48/12.29亿元，对应最新 PE16.6/13.9/11.9倍。公司为广州固废龙头，承诺 60%以上分红比例，参考可比公司给予 2024年 20倍 PE，对应合理价值 19.50元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。项目到期风险；垃圾处理费核价风险；新增产能消化风险。

核心观点：技术壁垒打造高护城河，下游拓展推动营收业绩高成长。公司为国内压滤机行业龙头，凭借其技术优势（根据2022年董事长在砂石协会发言，压滤机平均2万多个零部件，公司自制率达93%），以保证产品质量、稳定性和性价比。根据历年财报，公司下游从环保逐步拓展至矿物加工、新能源等（23年矿物及加工/新能源及材料/环保营收占比分别为27%/27%/26%），2014-23年营收/归母净利润CAGR达13%/23%。 成长性隐忧？市场担忧伴随新能源投资增速的下滑，公司成长性将受影响，但我们认为出海及配套装备有望成为新动力。（1）出海：海外市场空间更大（根据财报，海外同行安德里茨公司的过滤分离业务23年订单量近13亿欧元，而23年公司海外业务营收仅为3.18亿元人民币。且公司境外业务毛利率平均高于国内近20pct，出海将带动公司利润更快增长。（2）配套装备：根据《关于投资项目变更暨项目进展的公告》、《关于投资建设过滤成套装备产业化项目公告》等，两期项目达产后预计贡献营业收入29.4亿元、净利润4.16亿元。 分红比例高且持续提升，关注高股息价值。根据历年财报，公司历史现金流均表现优秀，18~22年平均净现比在0.9~1.33，23年公司收款承兑汇票增加等导致现金流承压、净现比仅为0.27，24Q1情况有所缓解、达0.35。根据Wind公司2020~23年分红率为56%/51%/69%/61%，股息率（当年现金分红总额/当年年末市值）为3.8%/1.7%/3.4%/4.8%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.30/12.44/13.51亿元，对应最新PE分别为11.52/10.47/9.64倍。 作为压滤机行业龙头，持续拓张下游应用场景，参考同业给予公司24年15xPE估值，对应合理价值为29.41元/股，维持“买入”评级。 风险提示。政策不及预期、原材料价格波动、竞争格局、技术风险等。

核心观点：兵团最大厂网一体平台，资产整合巩固核心地位。公司是新疆兵团规模最大独立性地方电网，八师石河子市唯一综合性能源上市平台。2023年8月兵团进行资产重组，控股股东变更为中新建电力集团。2023年末控股装机增至3.56GW，其中火电2.89GW、水电0.23GW，光伏0.44GW。2023年八师两部制电价政策落地供电收入大幅提升，同时现货煤价回落、外购电量同比大幅减少，2023年归母净利润4.31亿元、同比增厚6.3亿元；2024Q1盈利1.47亿元，同比增长15.3%。 发输配售一体优势突出，装机投产有望降低高成本外购电比例。公司厂网一体、具备发输配售全环节贯通优势，2023年售电价格为0.326元/度、供电成本为0.258元/度，度电毛利达0.068元/度；2024年电价有所下调、但仍较2021年8月前有较大优势。公司与疆内多家煤炭供应商保持深度合作关系，采购煤炭主要源自于准东煤田。除自发电外，公司还向国网采购部分高成本外购电，在建项目投产后有望降低。 依托大股东发展新能源业务，下游需求稳定消纳无忧。公司拟与控股股东推动超过5GW光伏项目；集团规划建设18.34GW新能源、4.28GW火电、0.18GW水电，作为集团唯一上市平台公司有望受益。 下游供电主要面向大工业客户，电量占85%以上；八师石河子于2022年提出建设千亿产业园区，预计未来用电需求持续增长。此外，公司天然气销售业务体量有望持续扩大，独占石河子车用气市场增量份额。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利分别为6.27、7.57、8.58亿元，最新收盘价对应PB分别为1.03、0.97、0.92倍。 新疆发输配售一体平台，集资源整合优势积极转型发展，期待装机高增降本扩利，参考同业给予公司2024年1.3倍PB，对应7.36元/股合理价值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。煤价波动；利用小时数下滑；项目建设进度不及预期等。

核心观点：生物质资源再生全产业链龙头，合成生物打开远期天花板。公司为餐厨+生柴一体化龙头，依托于产能放量，根据公司财报，18~22年营收、归母净利润复合增速分别达35.9%、82.3%。23年欧洲双反政策极端影响下，公司归母净利同比下滑26.3%，前端餐厨废弃物处理的稳定收益支撑业绩。展望后续，生物质资源再生主业+生物合成新业务形成双轮高成长驱动：（1）2100吨/日北京通州项目落地，公司拿单能力强劲；（2）与中科院合作进军HMOs领域，打开第二成长曲线。 生物质资源再生：产能倍增助力业绩增长，全产业链布局进可攻、退可守。依靠强劲拿单能力，根据公司财报，21至23年公司餐厨废弃物产能从2537吨/日增长至3541吨/日，三年增长39.6%，24年中标2100吨/日通州项目，支撑26年处理能力翻番至7071吨/日。叠加后端生柴加工布局，实现进可攻（独创生物酶法得率提高至94%，并积极布局生物航煤）、退可守（行业低迷时，直接出售废油脂保障盈利）。 合成生物：国内HMOs需求释放在即，国产领域先行者。母乳低聚糖为母乳第三大营养成分，加入奶粉后，可使得奶粉营养更贴近于母乳，目前海外高端奶粉品牌已有添加。根据公司年报，国家卫健委于2023年10月正式将2'-FL(2'-岩藻糖基乳糖)、LNnT(乳糖-N-新四糖)列为食品添加剂新品种，并被批准应用于婴幼儿配方奶粉等。公司依托菌种优势布局此赛道，根据公司投资者关系活动记录表，其LNnT菌种已通过农业部认证，等待卫健委审批，1000吨/年产线有望打开第二曲线。 盈利预测及投资建议：再生为基、合成为矛，生物科技行稳致远。我们预计24~26年归母净利润2.5/3.3/4.2亿元，对应PE估值15.3/11.5/9.2倍，综合考虑可比公司估值和公司业绩增长潜力，给予24年20倍PE估值，合理价值20.49元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。政策变动风险；油脂价格波动；新业务布局不及预期等。

公司收购仁和环境方案已获深交所审核通过，期待收购完成增厚利润。 公司拟发行股份及支付现金的向湖南仁联等 19名交易对手方购买其持有的仁和环境 63%股权，交易作价为 21.97亿元，其中发行 1.2亿股募集 18.7亿元，并募集配套资金不超过 7.68亿元（其中 3.27亿元用于支付现金对价、4.4亿元用于补充流动资金），根据 6月 7日公告方案已获深交所审核通过。仁和环境承诺 2024-2027年净利润不低于4.16/4.36/4.58/4.75亿元，对应 2024年 PE 为 8.38x，收购估值合理。 根据公司交易报告书测算，收购后备考 2023年 EPS 将从 1.2533元/股稀释至 1.2496元/股，但未来伴随产能投产 EPS 仍有增厚空间。 收购仁和环境获得长沙市内垃圾转运及餐厨垃圾产能，固废全产业链协同优势显著。仁和环境在长沙市内拥有 1万吨/日在运+1600吨/日筹建垃圾中转产能及 1200吨/日在运+360吨/日筹建餐厨垃圾处理产能，收入来自垃圾处理费、沼气发电上网、工业级混合油等，为军信股份垃圾焚烧主业的上游环节。结合近期《以旧换新政策》提出的完善再生资源回收网络，统筹区域内生活垃圾分类收集、中转贮存及再生资源回收设施建设，若收购完成公司有望实现固废一体化布局，形成强协同。 公司自由现金流大幅转正，分红属性突出。2023年公司经营性现金流同比增长 9.9%至 8.69亿元，投资性现金流出仅 1.6亿元，自由现金流大幅转正至 7.09亿元。公司 2023年现金分红金额保持 3.69亿元，分红比例达到 71.81%，对应当前市值股息率为 5.6%，分红价值突出。 盈利预测与投资建议。暂不考虑仁和环境收购，预计 2024-26年实现归母净利润 5.52/6.19/6.62亿元，对应最新 PE12.0/10.7/10.0倍。公司布局固废全产业链，股息价值突出，参考可比公司给予 2024年 15倍 PE，对应合理价值为 20.18元/股，维持“买入”评级。 风险提示。电价补贴风险；处理费下调风险；客户集中度较高风险。

酒糟发酵饲料已成为公司核心发展动能，打造合成生物学生产新质力。 根据21世纪经济报道，2024年中关村论坛年会上中国工程院院士谭天伟表示生物经济将有望成为未来的第四次产业革命。根据公司年报，2023年公司实现营收3.51亿元（同比+2.63%）、归母净利润0.27亿元（同比+4.02%），公司已完成从传统环保到合成生物学的转型：23年白酒糟生物发酵饲料业务营收占比达56.05%（2019年占比仅为9.05%），超越淤泥、泥浆处理业务成为公司的核心发展动能。 24年产能将集中投产，酒糟发酵饲料业务将迎来放量期。根据23年财报：23年古蔺、金沙两座工厂实现产量10.14万吨（同比+38.89%，产能利用率达60%）、销量9.33万吨（同比+27.63%，产销率达92%），实现营收1.97亿元（同比+24.22%）、对应吨产品售价为2109元/吨。 根据公司财报，2023年公司与洋河酒厂、酒鬼酒达成合作，截至24Q1，公司已规划7个项目（总产能66万吨/年），其中在运产能已从7万吨/年上升到17万吨/年，预计24年将有3个新建工厂（遵义酱香型8万吨/年、亳州浓香型12万吨/年、永乐酱香型10万吨/年项目）投产。 伴随项目建成及达产，微生物发酵饲料业务进入业绩释放期。 主动收缩无机固废处置业务，历史包袱影响将得到有效控制。根据公司23年财报，2023年工程泥浆业务受建筑工程项目减少及杭州亚运会影响，收入下滑33.77%；河湖淤泥处理业务收入同比下滑9.46%，主要系公司主动放弃承接回款预期长的环保工程类项目。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.66/0.98/1.39亿元，对应PE为25.33/16.97/11.99倍。我们给予公司2024年30倍PE，对应19.64元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。淤泥项目签单不及预期；原材料价格波动；政策风险等。

2023年业绩同比微增， 2024Q1同比持平。公司发布 2023年报，实现营收 264.85亿元（同比+11.2%）、归母净利润 71.8亿元（同比+0.9%，前三季度同比-11.6%）、扣非归母净利润 70.1亿元（同比-2.4%）。业绩保持增长为新增项目投产等（全年发电量同比+14.1%）抵消试运行收入及投资收益下降 46.9%等不利影响。 2024Q1实现营收 79亿元（同比+15.3%）、归母净利润 24.2亿元（同比+0.1%）；装机投产较多但业绩持平，主要为折旧及运营成本同比增加较多等影响。 2023全年新增装机 13.5GW， 完成发电量 552亿千瓦时。 2023年公司新增陆风、海风、光伏分别为 2.9、0.6、9.5GW，累计装机已达 40GW。 2023年陆风、海风、光伏发电量分别为 264、 126、 154亿千瓦时（同比分别+16.5%、 +11.2%、 +14.2%）， 2024Q1分别为 75、 45、 55亿千瓦时（同比+11.4%、 +25.5%、 +64.9%），发电量合计 177亿千瓦时（同比+28.7%）。 Q1营收增速不及电量增速，预计电价压力仍较大。 在建装机达 19GW、新增核准备案超 25GW，滚动开发格局已成。 2023年末公司风电、光伏在建项目分别为 5.9、 12.4GW，在建/在运分别为30.2%、 62.6%；年内新增核准备案项目 26.5GW（风电 7.2GW、光伏14.9GW）。 当前电改进程加快，电价体系的陆续落地有望解决风光消纳难题；伴随组件价格的持续回落（组件价格已降至 0.9元/瓦以下，PVinfolink 数据）， 绿电运营商盈利模型有望明确，期待装机加速落地。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024~2026年归母净利分别为 83.5、94.2、 105.0亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 16.1、 14.3、 12.8倍。 公司储备项目充裕， 滚动开发格局已成， 根据股份增持公告控股股东拟增持 3~5亿元彰显发展信心。 参考同业估值水平，给予公司 2024年18倍 PE 估值，对应 5.25元/股合理价值，维持“买入” 评级。 风险提示。 装机增长不及预期； 上网电价不及预期；弃风、弃光率增加。