23年和24Q1业绩稳健增长。公司23年实现营收68.72亿元，同比+39.00%，归母净利润10.31亿元，同比+20.48%。业绩增长主要来自储能产品收入及电站销售收入增加。毛利率28.43%，净利率15.27%，受收入结构变化（低毛利率的储能产品收入占比提升）影响，毛利率和净利率均有所下降。分季度来看，23Q4实现营收21.22亿元，同比+58.21%，归母净利润1.80亿元，同比+47.65%。24Q1实现营收15.54亿元，同比+45.95%，归母净利润2.18亿元，同比+10.78%。 看好智能配用电出海高景气度持续。智能配用电行业23年收入24.76亿元，同比+1.77%，毛利率33.93%，同比+2.53pct。（1）国内：公司23年国网中标金额为6.26亿元，南网中标金额为2.99亿元，维持行业领先水平。（2）海外：公司与全球电表龙头兰吉尔合作，拓展西欧和亚太；通过全资子公司EGM立足中东欧，波兰市占率超过30%，拓展罗马尼亚、保加利亚、匈牙利等；与中东知名企业ECC进行战略投资，辐射阿曼、科威特等；在印尼实现批量交付，辐射马来、泰国、越南等。 新能源、储能收入快速增长。光伏/储能行业23年收入28.03/15.06亿元，同比+44.27%/253.62%，毛利率30.81%/16.09%。23年9月，公司TOPCon电池6GW产能全线贯通。截至23年底，公司运维的电站装机量突破12GW，运维容量同比+50%。公司23年成功获批近1GWh共享储能项目，累计储备储能项目资源超6GWh。 分红比例处于较高水平。23年公司拟派发现金红利6.18亿元（含税），现金分红比例高达65.02%，为股东持续创造价值。 盈利预测与投资建议：预计24-26年归母净利润为11.97/14.07/15.57亿元，同比增长16.1%/17.5%/10.7%。给予公司24年归母净利润15.0xPE，对应合理价值8.72元/股。维持“买入”评级。 风险提示：海外市场竞争加剧；电表招标不及预期；新技术路线风险等。

23年归母净利润同比增长48%，订单大幅增长。公司2023年实现营业收入10.29亿元（同比+35.0%）、归母净利润8668万元（同比+48.0%）。收入业绩增长主要系公司除渣系统、低温烟气回收订单增长、并拓张钢渣业务，毛利率整体保持稳定。23年经营性现金流净额为14万元，主要系公司大力拓张业务，对应23年末应收账款6.1亿元（同比增加2亿元）。24Q1实现归母净利润630万元（同比+500%）。 低温烟气回收量价利齐升，传统炉渣业务稳健增长。2023年公司干式及湿式除渣系统合计实现营收4.84亿元（同比+19.4%），毛利率35.8%整体保持稳定。公司低温烟气回收系统量价齐升（销量40台同比+25%，但收入同比+100%），毛利率亦提升6.94pct至28.6%，成为贡献主力。钢渣业务实现订单零突破，实现收入9187万元，毛利率达40.4%。公司已进入五大电力集团供应链、具备渠道优势，后续将受益于火电基建投资加速，看好实现相关订单的超预期增长。 看好灵活性改造景气度提升，期待全负荷脱硝订单放量。23年公司全负荷脱硝系统实现销售收入1.28亿元（同比-25%），与订单销量下降幅度匹配。我们仍看好公司全负荷脱硝业务订单放量，火电作为全社会调节成本的左侧，发改委能源局1月发布《关于加强电网调峰储能和智能化调度能力建设的指导意见》，明确2027年火电灵活性改造应改尽改，我们看好公司在脱硝改造业务优势，期待灵改市场空间释放。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.18/1.65/2.13亿元，对应PE为18.44/13.19/10.20倍。公司业务具备需求空间大、释放快等优势，给予2024年25倍PE，对应23.92元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。产品开发不及预期；技术泄露及迭代风险；政策变动等。

核心观点：营收稳健增长，产能负荷较低+部分大宗跌价影响利润。公司发布2023年报和2024年一季报，2023年营收105.8亿元（同比+20.6%）、归母净利5.05亿元（同比-27.1%），利润下滑由于鑫科各工艺段产能爬坡并对环保设备进行技改，耀辉、金昌亦负荷较低，此外由于钯等金属价格下跌计提3071万元存货跌价损失。2023年毛利率/归母净利率同比-5.3/-3.1pct至18.2%/4.8%，期间费率同比下降0.73pct至13.3%。 2024Q1营收31.25亿元（同比+80.1%）、归母净利润1.94亿元（同比-5.9%），伴随各项目投产爬坡经营性现金流净额已转正至1亿元。 危废资源化收入高增、产能扩张，静待危废资源花开。2023年危废资源化收入64.68亿元（同比+59.5%），占比达到61.1%。但由于产能仍处爬坡期、部分金属价格下跌等毛利率同比下降5.7pct至8.3%，靖远/鑫科实现净利润1.31亿元/384万元。根据公司公众号4月16日鑫科项目已全面投产，具备阴极铜10万吨/年、金锭3吨/年等产能，4月18日金昌高能二期项目点火投产。19.8万吨/年珠海项目预计年内投产。公司危废产业链持续完备，期待产能利用率提升、改善盈利能力。 治理基因优良，持续推出股权激励计划、期待管理效能发挥。根据公司2023年股权激励计划，拟向752名对象授予权益合计2693.1万股，占总股本的1.75%。激励解锁目标为2024-2026年归母净利润不低于对应10.4/12.5/13.85亿元。公司持续推出股权激励，时间间隔2-3年/次，期待公司通过管理治理进一步验证项目复制性并提升盈利能力。 盈利预测与投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润分别为9.88/11.59/13.54亿元，PE分别为10.97/9.35/8.00倍。危废龙头开启高速成长，产业链延伸完备，管理治理体系优质，参考同业公司给予2024年15倍PE，对应9.64元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。危废资源化进展慢；环境修复订单下降；金属价格波动等。

核心观点：投资收益及成本管控优异，一季度业绩盈利2亿元、超预期。公司发布2024年一季报，实现营收21.27亿元（同比-1.9%），归母净利润2.09亿元（上年同期为0.26亿元、23Q4为2.43亿元）。业绩超预期考虑主要为：（1）投资收益达0.40亿元（同比+167%），主要为参股梅州客商行、汕尾海风；（2）预计成本管控优异抵消电价大幅下降不利影响，单季毛利率13.7%（环比23Q4下降4pct，与23Q2相近）；（3）期间费率为2.3%，较2023年下降0.97pct，其中财务费率下降0.62pct。 多元电煤采购策略抵御电价波动，关注广东现货及25年中长期电价。 根据广东电力交易中心数据，2024年广东年度电量成交均价0.466元/千瓦时，较基准价上浮0.6%（2023年为0.554元/千瓦时，较基准价上浮20%）；受益于公司电煤采购策略灵活及煤电容量电价执行，火电一季度盈利展现较强韧性。展望后续，4月广东现货燃煤电价已回升至0.370元/度，关注年内现货电价及下半年25年中长期电价签订情况。 甲湖湾二期预计25年投产，届时火电装机增长六成。2023年公司完成上网电量196亿千瓦时（同比+11.4%）；2023年末在运火电3.47GW、在运风电0.05GW；在建火电2GW、规划火电6GW（甲湖湾三四期、荷树园四期），装机弹性较高；其中甲湖湾3、4号机组预计2025年实现双投，届时公司火电装机增长57.6%。2023年度拟分红6.5亿元，占归母净利润74%，对应股息率达5.3%（最新收盘价）。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利润分别为9.08、13.20、15.14亿元，按最新收盘价对应PE分别为13.64、9.38、8.18倍。公司火电集中于广东省，盈利对煤价弹性较大，且新增装机弹性较高。参考同业估值水平，给予公司2024年15倍PE估值，对应6.26元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行；项目建设进度、用电需求增长不及预期等。

23 年业绩高增长， 期待订单加速释放。公司发布 23 年报及 24 年一季报， 2023 年实现营收 15.05 亿元（同比+22.68%）、归母净利润 1.73亿元（同比+40.76%），依靠半导体国产化、海外新客户/领域订单突破实现业绩高增长。 2024 年 Q1 实现营业收入 2.73 亿元（同比+2.08%）、归母净利润 0.35 亿元（同比+5.44%），业绩平稳系淡季、开工以及发货因素影响，结合公司充裕在手订单，全年成长属性依旧突出。 高毛利耗材提高利润率水平，海外订单保持高增长。公司 2023 年风机过滤单元及过滤器产品销量 405.25 万台/片（同比+14.26%），其中耗材收入占比提高至 30%，高毛利率耗材带动公司 23 年销售净利率同比+1.38 个 PCT。此外，海外订单加速突破，公司 23 年海外收入 1.71亿元（同比+30.79%）。从细分领域来看，洁净室空气净化、室内空气品质优化及大气污染排放治理领域收入占比分别为 75%、 22%和 3%。 半导体洁净优势厚筑，国产替代与海外拓展共驱成长。 公司在产品实力与品牌声誉上已领先国内厂商并对标海外龙头，与 CAMFIL 和 AAF国际巨头形成国内市场寡头竞争， 未来国内市场产能扩张叠加国产替代红利，将带来广阔订单增量。同时公司加速布局海外，已获众多海外半导体产商和 ISO、 ASHRAE 等国际标准认证， 并持续开展产品送样，公司海外业务成长可期。 盈利预测与投资建议。 半导体洁净龙头，耗材占比不断提升+海外市场放 量 打 开 成 长 空 间 。 预 计 公 司 2024-2026 年 归 母 净 利 润 为2.28/2.94/3.65 亿元，对应 PE 为 19.82/15.35/12.38 倍，给予 2024 年25xPE 估值，合理价值 42.38 元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 项目投产进度低于预期；行业政策变动；新订单获取风险

订单快速拓展带动营收业绩高增，紫金药剂增厚Q1业绩。公司发布2023年报及2024年一季报：2023年公司实现营收8.08亿元（同比+47.47%）、归母净利润0.90亿元（同比+36.39%）；2024Q1公司实现营业收入1.04亿元（同比+2.57%）、归母净利润0.79亿元（同比+493%）、扣非归母净利润0.16亿元（同比+43.38%）。公司营收业绩高增主要系解决方案订单签订同比增长50%以上，积极开拓海外市场等。一季度公司收购资金药剂公司并表，计入投资收益6163万元。 紫金药剂并表，期待后续技术、渠道、业务协同。（1）协同效应：补齐公司在铜萃取剂领域的技术，丰富选矿药剂、萃取剂品类，突破国际龙头的技术壁垒，后续有望与公司的产品销售实现协同。（2）增厚利润：根据《关于问询函的回复公告》紫金药剂2024-2026年的预测营业收入为1.28/1.44/1.60亿元，净利润为0.23/0.27/0.32亿元。 解决方案高增有望带动运营及产品的后续增长，海外市场取得亮眼突破。根据2023年报：综合解决方案/运营服务/产品分别实现收入4.60/1.93/1.37亿元，占总营收比重为56.9%/23.9%/17.0%，对应毛利率为22.7%/32.8%/45.3%。值得注意的是，23年公司以塞尔维亚、澳大利亚子公司为支点开拓海外市场，蒙古、刚果金市场取得突破，海外累计完成签单增幅达51%，境外收入为0.66亿元（同比+312.6%）。 盈利预测与投资建议。预计24-26年归母净利润为2.05/2.16/2.72亿元，对应最新PE为16.27/15.50/12.30倍。不考虑投资收益增厚，对应24年1.44亿元的净利润，参考可比公司给予公司0.8xPEG，对应每股价值45.47元/股；对应24年总归母净利润的PE估值为21x，维持“买入”评级。 风险提示。行业政策变动风险、技术迭代风险、技术人员流失风险等。

装机增长、费用优化，2023年业绩同比提升35%。2023年公司实现营业收入144.43亿元（同比-3.42%），归母净利润9.08亿元（同比+34.66%），2024Q1归母净利润6.19亿元（同比+22.94%），公司电力销售业务收入稳定增长，但运维等业务收入降低带动总收入下降，电力业务毛利率较高，带动整体毛利润同比提升4%，同时公司降低融资成本，虽然资产负债率提升至74.29%，但财务费用同比降低19.16%，带动业绩大增。公司拟定增募资不超过55.39亿元，用于大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目及其他新能源项目。 新能源装机稳定增长，电价同比持平。根据公司财报和ESG报告，2023年新增风电装机0.20GW、光伏装机0.83GW，年末风电累计装机3.47GW、光伏装机6.62GW，新能源装机占比75.19%，火电装机稳定3.30GW，新增生物质发电装机0.03GW。2023年新能源发电量158.32亿千瓦时（同比+4.8%），火电发电量127.46亿千瓦时（同比+1.1%）。2023年公司平均上网电价0.498元/千瓦时（同比+0.31%）。 火电调峰稳定盈利，新能源贡献增长。公司火电装机均位于吉林省内，经灵活性改造后调峰能力出色，东北作为最早推动辅助服务市场建设的区域，调峰补偿力度较大，东北风光消纳需求持续提升，辅助服务收入稳定，有助于稳定公司火电盈利。根据公司投资者交流，公司规划25年装机超20GW，其中清洁能源比重超过90%，并积极发展氢能储能，大安风光制绿氢合成氨一体化示范项目计划于24Q4建成投产。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利润分别为11.9、14.7、17.9亿元，按最新收盘价对应PE分别为11.15、9.02、7.39倍。 公司新能源成长空间大，火电调峰稳定盈利。参考同业公司，给予公司24年15倍PE估值，对应6.38元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。项目建设不及预期；煤炭价格波动，上网电价调整等。

业绩持续高增， 主业盈利稳健、新能源业务放量在即。 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023年实现营业收入 60.25亿元（同比+34.66%）、归母净利润 20.48亿元（同比+23.09%）； 2024Q1实现营业收入 20.08亿元（同比+50.11%）、归母净利润 7.12亿元（同比+40.29%）。 业绩高速增长主要源于环保运营项目稳定投产放量， 新材料装备业务订单高增，叠加 4万吨印尼高冰镍项目、 温州锂电池新材料项目基本建成即将投运，公司有望迎来成长引擎切换、保持高增长。 固废业务： 在手项目大比例转运， 垃圾焚烧造血优势体现。 2024年实现环保运营收入 30.76亿元（同比+19%）， 垃圾入库量 1176万吨（同比+26%）。 截止 2023年末，公司运营及试运行垃圾焚烧产能 3.42万吨/日，而在建产能仅剩 8个，大比例项目投运后，传统固废主业成为稳定的现金奶牛，给予公司新能源业务发展充裕资金保障。 2023年全年公司实现经营性现金流净额 23.21亿元（同比+5.52%）。 新能源、新材料业务布局加速，打造三元产业链一体化优势。 新能源领域， 公司 4万吨/年印尼高冰镍项目已经进入设备安装阶段，投产在即，远期规划产能 13万吨/年。且公司计划投资 7亿元建设 5万吨高纯电解镍项目，参股 2.0万吨/年印尼红土镍矿镍原料项目， 20万吨/年温州锂电池项目亦在加速推进中。装备领域，公司新签 18亿元格林美设备合同、 9.53亿元永旭矿业供货合同，新材料装备订单进入放量期。 盈利预测与投资建议：高效率固废龙头转型新能源。 我们预计公司2024-2026年归母净利润为 25.95/33.76/40.27亿元，最新收盘价对应PE 分别为 14.45/11.11/9.31倍。公司垃圾焚烧盈利能力突出，一体化布局高冰镍-正极材料产业链，环保+新能源转型进行时。参考可比公司给予 2024年 20倍 PE，合理价值 30.45元/股，维持“买入”评级。 风险提示。 新订单获取风险；补贴发放风险；新能源项目投产低预期。

业绩同比大幅改善，ROE已达10%。公司发布2023年报，实现营收960亿元（同比+19.7%），归母净利润65.20亿元（上年同期亏损18.27亿元），Q1-4分别为10.11、17.68、31.84、5.57亿元。业绩大幅改善主要为：（1）用煤成本改善，电力毛利率增长16pct；（2）投资收益达46亿元（同比+39.9%）。2023年经营现金流达115亿元（同比+5022%），加权ROE达10%，归母净资产较2022年末增长10.1%；此外计提减值6亿元（主要为收购中来计提3亿元）。2024Q1实现营收200亿元（同比+13.5%），归母净利润18.15亿元（同比+79.6%）。 新增乐清煤电2GW，看好高ROE+装机投产持续增厚净资产。2023年完成上网电量1545亿千瓦时（同比+7.5%），2024Q1为364亿千瓦时（同比+18.0%）；主要为2023年6月投产2GW煤电，装机增至35GW。截至2023年末公司在建煤电6GW，考虑在建煤电项目全投产、火电装机超40GW，当前ROE保持、归母净资产可达828亿元。 参股核电稳定收益，期待分红提升。公司投资收益长期显著增厚业绩，2023年长期股权投资达42亿元（同比+45%），统计核电17亿元（同比+25%），火电21亿元（同比+74%）；近年核电审批加速，统计参股公司储备权益装机仍有两倍成长空间，看好后续投资收益增长。2023年拟现金分红33.52亿元，占归母净利润51.42%；对应2023年末收盘价股息率5.42%，对应最新收盘价股息率4.04%。 盈利预测与投资建议。预计公司2024~2026年归母净利分别为87.81、94.16、100.56亿元，最新收盘价对应PE分别为9.51、8.87、8.31倍。沿海火电龙头，高ROE期待分红及净资产增长。参考同业估值水平，综合考虑公司加速公用事业化进程中，给予公司2024年1.4倍PB估值，对应7.53元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。煤价波动；利用小时数下滑；项目建设进度不及预期等。

业绩持续兑现，加权 ROE 已超 10%。 公司发布 2023年报，全年实现营收 291亿元（同比+3.4%），归母净利润 34.59亿元（同比+219.5%），Q1-4分别为 7.34、 11. 13、 6.57、 9.55亿元。 业绩大幅改善主要为： （1） 煤价下行煤电毛利率提升 10.6pct 至 10.7%； （2）投资收益贡献15.67亿元（同比增加 12.95亿元）。 2023年经营现金流达 73.45亿元（同比+53.3%），加权 ROE 超 10%，归母净资产较 2022年末+8.7%。 2024Q1实现营收 81亿元（同比+10.9%），归母净利润 11.6亿元（同比+58.0%），高增长为主业盈利改善及股票公允价值变动超预期影响。 全年新增绿电 0.83GW， 新能源装机占比超 30%。 2023年末控股装机达 16.95GW，新能源为 5.12GW；全年完成上网电量 529亿千瓦时（同比+2.6%，含外二），其中煤电、气电、风电、光伏及分布式分别为 402、72、 53、 25亿千瓦时； 2024Q1为 149亿千瓦时（同比+16.1%）。 公司绿电稳步开发中， 海南 1.2GW 海风项目已于 24年 1月开工。 存量业务盈利稳定，高分红公用事业化加速。 公司参股企业众多， 2023年统计火电部分投资收益同比增长 7.87亿元，气电、 抽蓄等相对稳定。 历年自身现金流充沛， 24Q1资产负债率已降至 54%； 伴随煤电容量电价落地， 公司整体盈利稳定性在持续提升，且持续保持高分红， 2023年分红比例达 56.6%，股息率达 6.2%（年末收盘价），股息价值突出。 盈利预测与投资建议。 预计公司 2024~2026年归母净利润分别为39.80、 44.50、 51.14亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 10.47、 9.36、8.15倍。公司盈利逐步稳定，股权激励激发潜能，高分红股息价值凸显，清洁能源转型稳步推进。参考同业估值水平，考虑公司盈利稳定性及分红持续性均位于同业前列，给予公司 2024年 12倍 PE 估值，对应 9.76元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。 煤价持续上行； 新能源项目建设、 利用小时不及预期等。

业绩盈利46亿元，同比翻倍超出市场预期。公司发布2024一季报，实现营收654亿元（同比+0.1%），归母净利45.96亿元（同比+104%）。 境内分板块利润总额：煤电28.3亿元（上年同期亏损0.7亿元）、气电5.4亿元（同比+64.3%）、风电24.1亿元（同比+25.4%）、光伏3.7亿元（同比+7.0%）。2024Q1经营现金流净额达121亿元（同比+97.8%）；扣除永续债后的归母净资产为568亿元，较2023年末增长8.2%。 用煤成本改善扭转电价下降影响，Q1煤电度电盈利超3分。2024Q1完成上网电量1130亿千瓦时（同比+5.6%），其中煤电、气电、风电、光伏分别为923、72、100、32亿千瓦时；平均上网电价为0.498元/度（同比-4.0%）。计算Q1煤电度电利润达3.1分（23Q3为度电2.6分），预计用煤成本持续改善；气电度电利润达7.5分（较23Q3高3.2分）；风光度电利润为0.241、0.115元/度（同比+1.1%、-38.3%）。 容量+辅助服务或已成利润主体，风光装机保持高增速。根据公司官网，2024Q1容量收入21亿元、辅助服务收入8亿元，合计与火电利润（煤+气34亿元）相近，火电由容量+辅助服务贡献主要盈利的模型已经得到验证、ROE有望保持。2024Q1新增风电0.9GW、光伏0.7GW；全年计划风光资本开支649亿元（同比+32.4%），期待装机落地。 盈利预测与投资建议。预计24~26年EPS分别为0.84、0.99、1.10元/股（若考虑永续债影响则为0.66、0.81、0.92元/股），最新收盘价对应PE为11.15、9.46、8.53倍。火电盈利修复在途，电改推进重塑价值。参考可比公司估值，给予2024年13倍PE，对应10.92元/股合理价值，对应H股5.82港币/股合理价值（参考AH股溢价比），维持A/H股“买入”评级。 风险提示。煤价持续上行风险；项目建设、利用小时数不及预期风险。

23年扣非归母净利增长迅速，经营性现金流大幅转正。 公司发布 2023年报及 2024年一季报： 23年公司实现营收 7.87亿元（同比+16.50%），归母净利润 4381万元（同比-8.37%），扣非归母净利润 2485万元（同比+139.31%）； 24Q1公司实现营业收入 1.15亿元（同比-14.77%），归母净利润-3362万元（转盈为亏）。 23年公司通过产品迭代、技术开发及市场拓展实现营收稳定增长，以及伴随毛利率的提升公司扣非业绩增长明显。归母净利润存在较大波动主要系 23年公司收到的政府补助为 1150万元，与 22年的 3485万元相比有所降低。此外，公司 23年经营性现金流达 9742万元（22年为-207万元，大幅转正）。 检漏仪高增， 期待分析仪器储备放量。 除新能源外，公司积极挖掘半导体、海外等增量市场， 23年工业过程检漏仪实现营收 4.62亿元（同比+59.75%），毛利率同比+5.11pct 至 52.70%。 23年在线监测仪器实现营收 2.48亿元（同比-15.63%），对应毛利率为 40.96%（同比-4.35pct）。 分析仪器业务 23年开发液相专机 6个、离子专机 9个， 23年实现营收 0.47亿元（同比+26.18%），毛利率同比减少 6.54pct 至 44.25%。 研发投入同比增长近 24%，多款新品陆续发布。 23年研发投入达 1.66亿元（同比+23.99%），占营收的比例为 21.15%；截至 23年底公司研发人员 594人（同比+38.46%），占员工总数的 43.29%。公司 23年发布三重四级杆液质联用系统等，加强在医疗器械领域的布局，透析机项目完成初样研制、验证测试，荧光定量 PCR 完成 IVDR 的 CE 注册等。 盈利预测与投资建议。 预计公司 24-26年归母净利润为 0.70/0.95/1.31亿元，对应最新 PE为 34.09/24.92/18.09x。参考同业给予 24年 35xPE，对应合理价值为 18.15元/股。 风险提示。 订单获取不及预期；政府补贴依赖较大；竞争加剧风险等。

核心观点：再生业务影响短期业绩，自由现金流转正。公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年实现营收31.78亿元（同比-5.14%），归母净利润6.03亿元（同比-17.13%）。业绩下滑系：锂电池回收业务产能利用率不足、存货跌价、商誉减值拖累；废旧橡胶再生业务产能利用率不足。但固废主业稳健增长。现金流来看，公司2023年经营性现金净流入12.61亿元（同比-16.30%，23年国补回款较差），但投资性现金净流出9.96亿元（仅约为22年一半），自由现金流已转正。 固废在手项目投运，垃圾处理量、发电量稳步增长。2023年公司实现电量29.22亿度（同比+3.68%）、上网电量24.57亿度（同比+3.44%）、垃圾入库量850万吨（同比+2.68%）、餐厨油脂提取量2.68万吨（同比+30.42%）。而截止2023年末，公司在运焚烧产能2.12万吨/日，试运营+在建项目1700吨/日；在运餐厨产能2650吨/日，在建+筹建产能670吨/日。公司在手项目基本投运，即将迈入稳定创造现金流阶段。 存量时代聚焦提质增效，充裕现金流提供分红潜力。吨发，南太湖五期项目采用超高压再热技术，全场热效率由22%提升至30%，吨发电量由350提升至700度/吨；供热，23年供热量超100万吨，启动移动储能供热试点；提价，6个垃圾焚烧项目处理费平均提高22元/吨。存量时代，我们看好公司经营稳定同时，资本开支收缩下后续分红提高潜力，2023年分红比例36%，股息率达3.28%。 盈利预测与投资建议：低估值纯运营固废龙头，期待后续分红潜力。 预计2024-2026年归母净利润7.10/7.96/8.35亿元，对应最新PE为8.69/7.75/7.38倍。参考同业估值及公司潜在分红能力，给予公司2024年12倍PE估值，合理价值19.84元/股，维持“买入”评级。 风险提示。应收账款回款风险；再生业务盈利低预期；分红低预期。

23年及24Q1营收业绩承压，静待需求释放。公司发布2023年年报及2024年一季报：2023年公司实现营收24.68亿元（同比-34.41%），实现归母净利润1.08亿元（同比-66.58%）；2024Q1实现营业收入3.34亿元（同比-36.36%），实现归母净利润-0.98亿元（转盈为亏）。 公司整体营收业绩依然承压：（1）营收端：2023年医学检验业务收缩，宏观环境致传统的环境食品等需求减弱，公司营收表现不及预期；（2）利润端：由于减值计提，公司利润亦下滑较为明显，且一季度为淡季，而公司刚性成本较高，造成24Q1的亏损。 结构优化带动健康环保板块毛利率提升，降本增效有望带动业绩回暖。 2023年生命科学与健康环保、汽车及其他消费品、安全保障业务营收分别下滑39%、10%、16%，电子电气业务营收同比增长12%。毛利率方面，受低毛利率的医学检验业务收缩的影响，公司健康环保板块毛利率大幅提升至42.95%，其他板块毛利率均有不同程度的下降。2024年公司将深化降本增效及精细化管理，后续期待传统主业环境、食品的稳定增长，以及汽车、军工、生命科学、电子电气的需求回暖。 内生及外延并举，扩充医药、军工、特种设备等业务产能及布局。根据年报：2023年以来公司持续通过收购布局特种设备、医疗器械、军工等新兴检测业务；以及通过自建实验室或入股的方式持续强化在生命科学、新能源汽车领域的竞争力。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润为2.71/3.42/4.36亿元，对应PE为20.56/16.28/12.76倍。静待市场回暖、需求释放，给予2024年25倍PE，对应合理价值12.39元/股，维持“买入”评级。 风险提示。产业政策变动；公信力受不利事件影响；管理难度提升等。

电价提升、成本优化， Q1归母净利润同比提升 17%。 2023年四川水电公司并表，公司实现营业收入 234.61亿元（同比-0.51%）、归母净利润 76.38亿元（同比+5.58%）， 24Q1营业收入 44.20亿元（同比+3.58%）、归母净利润 10.65亿元（同比+17.3%）。 2023年电量下降电价提升，营业收入基本持平；通过贷款置换降低财务费用 4.5亿元（23年综合融资成本 3.07%，下降 0.6%），带动归母净利润提升。 2024Q1在电量下滑的情况下实现收入增长，预计电价增幅较大。 来水偏枯电量下滑， 省内电价上浮动能持续。 2023年年初水库蓄能偏低、调节水库蓄水运行，导致 2023年发电量同比下降 4%， 2023年云南省内电价因政策限制有所下降，但 2022年公司因电量结构变化导致电价较低， 2023年水电电价同比提升 4.2%，平价光伏项目并网后电价降低，平均上网电价同比提升 3.0%。 2024年因新能源挤压及水库调峰，公司发电量同比下降 7.2%，但蓄能同比偏高 44亿千瓦时，云南省内电价上浮空间打开，供需偏紧下预计电价保持提升。 水电电站投产在即，光伏项目持续并网。 公司现有水电装机 25.6GW，托巴电站（1.40GW）预计 24年投产、硬梁包水电站（1.11GW）预计25年投产，完全投产公司水电装机将达 28.11GW，同时公司在澜沧江上游仍有储备水电。根据公司投资公告，公司在流域周边规划光伏装机10GW， 2023年新增投产 1.31GW， 光伏发电量 13.91亿千瓦时， 伴随组件价格回落，公司光伏建设有望加速推进。 盈利预测与投资建议。 预计 2024~2026年公司归母净利润分别为87.8/101.7/116.0亿元，按最新收盘价对应 PE 分别为 19.4/16.8/14.7倍。电站投产在即，电价上浮持续，光伏投产加速。参考同业估值，给予公司 24年 20倍 PE，对应 9.76元/股合理价值，维持“买入”评级。 风险提示。 来水波动；上网电价调整风险；光伏建设不及预期等。