上半年扩张步伐放缓,下半年有望加速:2018年上半年,公司门店数量增加198家,其中云南增加140家,四川增加38家,其他省份增加门店数量为个位数,公司门店总数达到5264家。上半年门店扩张稍有放缓,预计由于公司工作重点倾向于整合2017年新增的门店,随着整合成效的体现,下半年将有望加快扩张步伐。截止2018年7月30日,公司筹备待开业的门店数量是138家。 深耕乡镇店,发掘优势区域潜力:在消费升级的背景下,乡镇区域缺少值得信赖的品牌连锁店,该部分市场仍被大量不规范的单体药店占据,公司瞄准这个市场,深入布局乡镇区域。近两年在云南新增的店多为乡镇店,单店投入只需几十万,盈利周期相对更短,是公司在云南省内持续增长的动力之一。此外,公司近期收购的灵石县大众药房也是县级店和乡镇店的连锁药店。 积极进行外部合作,多角度挖掘西南零售龙头价值:公司上半年公告控股子公司与爱康国宾合作,在云南省内进军健康体检领域;此前,2017年下半年,与阿里系鸿云久康以及北京嘉和美康合作在云南开展互联网医药综合服务平台。公司围绕大健康领域在云南省内多角度扩展业务,充分利用现有资源优势,未来发展值得期待。 维持“推荐”评级:云南省内市场稳健增长,省外重点川渝市场扭亏为盈。广西和其他省外市场盈利情况持续好转。公司省外扩张取得阶段性成果。维持公司业绩预测为2018-2020年EPS分别为0.97/1.16/1.41元,对应PE分别为31/25/21X,估值低于可比公司,维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:药品流通行业监管趋严,可能会出现影响短期业绩的政策,分级分类管理办法的落地对公司短期业绩影响存在不确定性。 2、竞争加剧的风险:随着药店行业的兼并整合,集中度提高,公司可能面临跟大连锁药店之间的直接竞争,竞争加剧的风险增大。 3、药品安全风险:药品的运输、储存均需特定条件,若操作不当,则可能造成药品安全风险。

半年度业绩符合预期,核心品种加速放量:上半年公司实现收入3.41亿元,同比增长98.10%,扣非归母净利润3952万元,同比增长39.19%,增速落在前期业绩预告上沿(30%-40%),符合预期。上半年公司核心品种继续高速放量,其中托拉塞米实现收入1.39亿元,同比增长159%,销量1084万支(折合成10mg规格),同比增长56%;兰索拉唑收入3639万元,同比增长68%,销量158万支,同比增长24%;头孢替安收入5369万元,同比增长153%,销量359万支(折合成0.5g规格),同比增长19%;替加环素1419万元,同比增长72%,销量3.5万支,同比增长108%。此外公司重点新品种头孢西酮新进入江苏、安徽地方医保目录,正在推进部分省份《抗菌药分级管理目录》调整申报、市场准入等工作,未来有望成为公司新的增长点。 研发投入大幅增长,今年3个高端仿制药望上市:公司积极推进产品研发工作,上半年研发投入2535万元,同比增长69%,增长明显。今年预期有三个高端仿制药上市,其中长春西汀在进行药学补充研究,样本医院规模7亿元,上市后有望分得10%份额;兰地洛尔完成临床核查,待CDE对已提交补充材料进行审评,预计首仿上市,对标艾司洛尔市场空间在5亿元以上;艾司奥美拉唑已提交补充材料,待CDE审评,样本医院规模高达12亿元,原研占比80%,上市后进口替代空间大。其他品种如利伐沙班、阿哌沙班、达比加群脂等马上开展BE。后续每年保证2-3个高端仿制药上市。 中方管理团队入驻,NMS经营步入正轨:NMS完成交割,以原复星医药研发负责人邵颖博士为主的新管理层已入驻意大利。目前NMS管线中有20多个在研品种,处于临床阶段的有十多个品种,其中6个有望冲击Firstinclass,7个有望冲击Bestinclass,明星产品恩曲替尼预计2018年上市,年销售峰值预计在10亿美元以上,NMS保留约10%的销售分成。NMS将显著提升海辰的创新能力,优秀品种有望引入国内,公司已在安徽成立海辰安徽作为创新药和高端制剂基地。 盈利预测与投资评级:公司核心品种二季度持续快速放量,高端仿制药望接连落地,NMS交割完成后将显著提升公司创新能力。我们维持之前2018-2020年EPS分别为0.75元、1.02元和1.27元的预测,当前股价与员工持股计划倒挂,安全边际较高,对应2018年PE仅47倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产品销售不及预期:公司2017年销售额快速增长一方面由于公司自身品种优化和精细化营销推广,另一方面恰逢上一轮省级招标集中开展,同时核心品种托拉塞米竞品受限等。若2018年新一轮招标开启时间推迟或竞品提前复产或对公司销售带来不利影响;2)研发进度不及预期:目前公司有12个研发项目处于注册程序,其中长春西汀、埃索美拉唑、兰地洛尔等有望18年获批,但药品审评受政策等不确定性因素影响存在落地时间推迟的可能;3)外延并购不及预期:公司和实际控制人出资2.5亿元收购意大利NMS研发机构,但后续合作收购方能否按约出资尚存在不确定性,同时对NMS的收购也存在前置条件无法完成导致交易失败的风险。

公司业绩如期高增长,销售费用持续大幅提升:2018H1公司实现收入8.50亿元,同比增长75.65%,受益于肝素产业链的持续爆发。实现归母净利润2.27亿元,同比增长84.24%,公司业绩符合之前预期;上半年公司销售费用达8321万元,同比大幅增长1022.30%,原因是公司内销市场成倍增长,其中以低分子肝素制剂为主,而以前公司以原料药出口为主,销售费用率低。同时为布局下半年销售市场,公司销售团队迅速扩张。 肝素原料药继续领跑,低分子肝素制剂销量超预期:2018H1公司肝素原料药出口数量继续位居国内企业第一,销售额同比增长45.57%。公司目前与Sanofi、Pfizer、Sandoz、Sagent等主流肝素类制剂公司建立了长期稳定合作关系。公司目前存货金额高达15.86亿元,其中原材料11.99亿元,在肝素原料药价格稳中有升的预期下,我们认为公司仍有大量低价肝素粗品储备来支持未来业绩高增长;上半年公司低分子肝素制剂实现收入1.59亿元,同比增长452.04%,粗略估计销售量达1000万支左右,超出此前预计全年1500万支的水平。若下半年维持该销量水平,则全年低分子肝素制剂收入可达3亿元以上。 博来霉素获批通过FDA审核,高端制剂出口步入新里程:4月20日公司研发的注射用博来霉素获FDA批准,标志着公司已经具备高端注射剂出口研发能力。公司共拥有3条通过FDA审核的无菌注射剂生产线,成都健进研发中心2016年零缺陷通过FDA认证,公司从研发到生产均为国际最高水准,稀缺性凸显。公司继续加大研发投入,上半年研发支出5096万元,同比增长76.41%,目前拥有超200人的强大研发团队,各研发项目顺利推进,“一地研发,多地申报”模式有望逐步落地。 盈利预测与投资评级:我们认为公司将继续受益肝素原料药量价齐升和制剂的快速放量,业绩望保持快速增长。同时公司积极布局制剂出口,在研品种丰富,且多为中美双报,望受益于优先审评和注射剂一致性评价。维持2018-2020年EPS分别为0.83元、1.04元、1.25元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示:1)原料药涨价风险:肝素粗品是公司产品的主要成本构成,其价格波动对公司生产成本影响较大。尽管公司能够通过提高销售价格的形式向上游转嫁涨价影响,但仍然存在价格上涨到一定程度无法完全对外转嫁的风险,进而对公司经营业绩产生影响。2)制剂销售不及预期:肝素原料药企业向下游制剂转型是行业趋势,随着低分子肝素制剂产品获批增多,其他企业加大市场开拓力度,公司主打品种竞争格局日趋恶劣,存在销售不及预期的可能。3)研发进度不及预期:公司在研品种较多,且多为中美双报,申报难度更高,在研品种受多种因素影响,存在研发进度不及预期的可能。

轮状疫苗受众广泛,竞争格局良好: 轮状病毒(RV)是6月龄至3岁婴幼儿急性肠胃炎的主因,我国每年约有1300万婴幼儿患轮状病毒感染性肠胃炎,同时病毒还有引起肠道外多脏器(心脏、肺、肝、胰腺等)损害的可能。目前对于轮状病毒引起的腹泻尚无特效治疗药物,疫苗接种后可以减轻症状,避免严重腹泻。 从过往批签发数据推测,国内每年轮状疫苗的需求量约550万份,而目前有售的轮状疫苗仅有兰州所的1价疫苗“罗威特”一种,在价次和基因型上都不能满足需要。而4月新获批的MSD五价轮状疫苗能够起到更为显著的保护作用。 除已上市的这两个品种外,目前尚未有其他轮状病毒疫苗进入上市审批阶段,五价轮状疫苗的竞争格局非常好。考虑到相比一价苗的巨大优势,我们估计产品铺开后有望替代大部分一价苗,并吸引更多潜在受众。 基础采购计划确定,重磅品种逻辑再次得到验证: 根据补充协议,智飞生物向MSD采购五价轮状疫苗的基础采购额为2018年2.47亿元、2019年6.5亿元、2020年9.49亿元及2021年13亿元,4年总计31.46亿元。 以40%毛利率推算,则4年中智飞的代理销售额将合计达到52.43亿元。尤其是2021年,单年销售有望达到21.67亿元,对应大约4.33亿元的年净利润,与我们之前的推算基本一致。而规划中采购上量的速度则略快于预期。2016 从基础采购计划的金额来看,轮状疫苗作为重磅品种的判断大概率是正确的。包括智飞生物的国内疫苗企业依托于重磅级产品获得飞速发展的逻辑也再次得到了验证。考虑到智飞后续还有预防用微卡及配套试剂等受众广泛的产品,公司后续发展值得期待。 重量级产品陆续推出,公司处于快速增长期,维持“推荐”评级:公司自二类苗恢复供应以来重磅产品陆续兑现放量预期。2018H1三联苗销售约255万份,4价HPV苗销在供给有限情况下售近200万份,而9价HPV也已获批即将上市。此次轮状疫苗的基础采购计划确定预示着产品即将进入正式销售阶段,再次带来新的增长动力。考虑9价苗上市节奏及轮状疫苗基础采购额增长较快因素,调整2018-2020年EPS预测为0.89、1.38、1.73元(原0.77、1.09、1.33元),维持“推荐”评级。 风险提示: (1)产品审批进度不达预期:新产品上市审批所耗费的时间具有不确定性,若审批进度不及预期可能导致放量滞后; (2)产品推广/生产不达预期:如果公司产品因为推广或生产数量不达预期导致不能按原先计划完成销售任务,可能影响业务增长; (3)行业负面事件风险:疫苗产品受众广泛,若出现行业负面事件可能会导致大众对疫苗产生不信任,进而影响疫苗,特别是二类苗的市场需求。

首个1类新药获批临床,有望成为AML治疗重磅品种:QHRD107是由公司研发的一种口服靶向抗癌1类新药,本次申请治疗的首个适应症是急性髓系白血病(AML)。AML是临床发病率最高的白血病类型,占所有白血病发病人数的40%以上,其中在我国发病率约为1.62/10万,年新增患者约2.3万人。目前除急性早幼粒细胞白血病(M3)分型外,AML的主要治疗药物只有4种。临床上治疗AML所采用的标准方式是诱导疗法。对于有AML高患病风险的病人,以及有不良细胞遗传学或治疗相关的和复方的AML病人,还未有替代疗法。假设AML病人每年用药金额为5万元,则国内AML每年新增市场空间就有超过10亿元,QHRD107有望成为重磅品种。 CDK成全球热门靶点,QHRD107为国内首个申报临床的CDK9抑制剂:CDK靶点是近几年全球新药研发的热门靶点,2015年2月辉瑞的帕博西尼(Palbociclib,商品名Ibrance)获FDA批准上市,用于ER+、HER2-乳腺癌的治疗,2017年3月诺华的Ribociclib(商品名Kisqali)获批上市,2017年9月礼来的Abemaciclib(商品名Verzenio)获批上市,目前全球已经上市的3款均为CDK4/6抑制剂,其中辉瑞的帕博西尼上市第三年已经实现31亿美元的销售额。AML治疗上所取得的进展表明,将CDKs抑制剂引入到AML治疗方案中可明显提高治疗有效率、缩短治疗时间并提高不良反应耐受性,还可以避免阿糖胞苷和柔红霉素引起的诸多不良反应。QHRD107通过阻断CDK9而调节RNAPⅡ的活性,抑制其转录,从而使多种肿瘤细胞促活基因表达降低,诱导肿瘤细胞的凋亡,是目前已有报道中活性最强的CDK9抑制剂之一,也是国内目前唯一已申报临床的CDK9抑制剂类药品。 打造国际创新药业研发平台,在研新药储备丰富:公司打造“千红特色”国际创新药物研发平台,拥有大分子蛋白药物研发平台众红研究院,以及小分子靶向药研发平台英诺升康。后续产品储备丰富,众红研究院在研生物大分子药物中,ZHB202用于治疗非霍奇金淋巴瘤,ZHB206用于轻中度脑梗的治疗,均有望于1-2年内申报临床。根据英诺升康与南澳大学的协议,南澳大学新药研发中心将每年为公司提供一个具有良好成药性前景的临床候选药物先导化合物及其发明专利。除目前已申报临床的QHRD107项目(LS007)之外,LS009项目也处于临床前研究阶段,各项研究有序推进,预计将于2019年向CFDA申报临床。 盈利预测与投资评级:肝素原料药量价齐升,标准肝素制剂提价工作加速推进,胰激肽原酶和复方消化酶继续保持高速增长,叠加两大创新药平台的成果进入快速转化期,2018年将是公司业绩拐点。我们维持公司2018-2020年EPS分别为0.21、0.29、0.37元的预测,当前股价对应2018年PE为26.7倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;2)市场推广风险:公司的制剂产品主要在医院销售,面临比较激烈的市场竞争,可能因为市场竞争加剧而影响销量增长;3)肝素原料药价格波动风险:原料药价格具有波动性,虽然业务占比已经较低,但若肝素原料药价格回落,仍将会影响公司的收入和利润体量。

三联苗+HPV疫苗,核心产品驱动公司发展: 继2018Q1取得快速增长后,智飞在Q2同样取得亮眼成绩。根据预告利润的中间数6.91亿元推算,2018Q2实现归属利润4.31亿元,同比增长251%。 贡献增长的主要是公司独家产品AC-Hib三联苗以及代理MSD的HPV疫苗Gardasil。其中AC-Hib上半年累积销售约255万支。而Gardasil上半年在进口数量不足的情况下销售约185万支。下半年Gardasil9正式销售后,能够缓解产品的供应紧张,并拓宽接种年龄的限制,产品大概率能够进一步放量。 储备品种丰富,逐步上市保障后续增长: 公司拥有丰富的储备产品线。代理5价轮状疫苗在4月时取得注册证,有望在四季度开始销售,而其竞品只有兰州所较早以前开发的1价苗。预防用微卡进入上市注册申请流程,且拥有绿色通道资质,配套使用的EC试剂也在三期临床中。其受众达数千万人,即使10%的渗透率也能带来十亿以上市场空间。 此外,公司23价肺炎疫苗、4价流脑结合疫苗、人二倍体(MRC-5)狂苗、双价痢疾结合疫苗和15价肺炎结合疫苗等产品也在临床过程中。公司正在策划定增发行事项,募资后将致力于这些产品的研发与生产设施建设,保障产品研究与上市进度。考虑到智飞强大的销售与配送能力,我们认为这些新品上市后有望取得可观的销售业绩。 重量级品种如期放量,更多品种蓄势待发,维持“推荐”评级:在2017年一季度二类苗恢复正常供应后,智飞生物凭借其独家的重磅品种和业内领先的经销团队取得巨大优势。AC-Hib与HPV疫苗的快速放量为公司业绩带来快速增长,而预防用微卡、轮状疫苗等后续重量级产品为公司后续的成长空间提供保障。维持2018-2020年EPS为0.77、1.09、1.33元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示:(1)产品审批进度不达预期:新产品上市审批所耗费的时间具有不确定性,若审批进度不及预期可能导致放量滞后;(2)产品推广/生产不达预期:如果公司产品因为推广或生产数量不达预期导致不能按原先计划完成销售任务,可能影响业务增长;(3)行业负面事件风险:疫苗产品受众广泛,若出现行业负面事件可能会导致大众对疫苗产生不信任,进而影响疫苗,特别是二类苗的市场需求。

“四位一体”模式构建丰富产品集群,转型研发管线强大的创新药平台。①公司2017年自主研发和合作研发投入6.16亿元和5.77亿元,合计占医药工业收入比重高达17.5%,在A股医药行业排名第三;②通过自主研发、合作研发、外部引进和投资优先许可权“四位一体”模式,构建超过70款在研,其中近20款创新药即将迎来收获期;③生物药/化学药/中药齐推进。生物药:Ⅲ期(甘精胰岛素、赖脯胰岛素)/Ⅱ期(普佑克肺栓塞、脑卒中)/Ⅰ期(安美木单抗、腺病毒乙肝疫苗),化学药:申报生产(他达拉非/吉非替尼)/Ⅲ期(PXT3003)/Ⅱ期(GLP-1)/BE(蒂清),中药:申报生产(丹滴高反)/Ⅲ期(丹滴FDA增补、糖网)。 产品管线围绕心脑血管、糖尿病、抗肿瘤三大治疗领域布局。①心脑血管产品线:高血脂(AMPK、PCSK9)、抗血小板聚集(P2Y12)、心梗/脑卒中(普洛克)、心绞痛(丹滴);②糖尿病产品线:肠道代谢(GLP-1、GLP-1 Glucogan)、肝脏代谢(二甲双胍)、肌肉脂肪代谢(FGFR21)、胰腺代谢(GRP40、甘精胰岛素和赖脯胰岛素)、肾脏代谢(DPP-4、SGLT-2)、糖尿病视网膜病变(丹滴);③肿瘤产品线:免疫治疗(安美木单抗、溶瘤病毒)、小分子靶向药(吉非替尼、PARP)。 普佑克有望成心梗第一品牌,拓展脑卒中、肺栓塞,市场规模达40亿(10+27.5+2.5)。①医患教育+渠道下沉+强大营销(胸痛中心),疗效+药物经济学优势凸显,普佑克对阿普替酶乃至尿激酶形成有力的替代,纳入医保快速放量,二次扩能达64万支/年,有望在2018年下半年迎来高增长,STEMI市场规模有望达10亿;②4.5-6h溶栓时间窗口需求提升空间大,普佑克缺血性脑卒中市场规模有望达27.5亿;③普佑克急性肺栓塞Ⅱa期进行顺利,指南推荐推动普及率提升,市场规模预计2.5亿。 复方丹参滴丸FDAⅢ期前景明朗,糖网适应症比肩心绞痛市场(超40亿)。①2017年8月FDA肯定了Ⅲ临床的价值,需要补充一个再次验证六周统计显著的临床试验,预计招募人数减少,入组时间缩短,有望于2019年进行新药申请;②慢性稳定性心绞痛适应症海内外市场齐开拓。2017年丹滴销售额近30亿,如果通过FDA批准上市,在新开拓国际市场的同时(预计美国市场规模4亿美元),也将带动国内新一轮的上涨(未来3年增速10%+)。③丹滴糖网适应症2017年进入III期,预计2019年获批上市,市场规模有望超40亿,比肩心绞痛市场。 上海天士力拟赴港上市,生物药管线估值有待提升。①公司全资控股的生物药平台,旗下拥有赛远生物(持股60%)、天士力创世杰生物(持股50%)、天境生物(持股22.33%),战略投资健亚生物(持股18.45%);②另公司参股派格生物(持股4.3%)、歌礼制药(持股3.87%)和科济生物(持股2.78%),构建多元技术平台,产品管线覆盖心脑血管、糖尿病、肿瘤三大领域;③2018年公司积极推进上海天士力分拆香港上市,高度契合《上市规则》对“生物科技公司”的要求,将从融资、治理结构、估值三方面提升竞争力。 投资建议:考虑转增股本摊薄影响,我们微调2018-20年EPS分别为1.08/1.31/1.61元(原预测2018-19年EPS分别为1.56/1.88元),同比19%/21%/22%,对应PE23/19/15X,上调评级由“推荐”到“强烈推荐”,基于以下四点:①公司通过“四位一体”研发模式转型管线丰富的创新药平台,围绕心脑血管、糖尿病、抗肿瘤三大领域布局;②普佑克有望成心梗第一品牌,纳入医保快速放量,拓展脑卒中、肺栓塞市场(共达40亿);③复方丹参滴丸FDAⅢ期前景明朗,积极开拓海内外市场(中国未来3年增速10%+,美国4亿美元规模),糖网适应症比肩心绞痛市场(超40亿);④上海天士力拟赴港上市,生物药管线单独估值,公司创新药管线估值有待提升。 风险提示:①新药研发进展低于预期。公司有多个品种在研,可能存在临床试验进展不达预期,出现预期外不良反应的风险。②上海天士力拟赴港上市时间和进度存在不确定性。目前尚无在港交所上市新规下上市的生物科技公司,上市时间和进度暂无参考和借鉴。③并购整合进展低于预期。为适应创新药平台战略的扩张步伐,对经营和管理能力提出更高的要求。

定增落地,完成战略投资者引入:本次定增共发行1.20亿股,募资14.868亿元,主要投向生物CMO在内的一系列药物服务产业链。其中生物CMO建设项目总投资11.48亿元(使用募集资金9.89亿元),是本次融资的核心项目。定增募资对象中拥有政府产业基金背景的重庆两江新区产业发展集团认购10.60亿元,华泰瑞联2号、3号并购基金分别认购3.27亿元和9980万元。从基金性质判断,我们认为此次引入的投资者拥有较长期的眼界并有望为公司发展带来实质帮助。 资金状况改善,打造生物CMO与创新药服务链:增发前,公司因前期固定资产投资等原因资金较为吃紧,有一定量的主动负债,也一定程度上影响了公司成长的步伐。此次增发上市后,能够明显改善公司的资金状况。募投项目中,生物CMO方面公司已经基本完成核心团队的组建,随项目的进展将由小向大逐步切入大分子外包领域,贯彻大、小分子并行的发展战略。在过去1年半中,公司通过并购、合作等形式大力强化自身研发能力,从J-STAR的收购到保诺科技、Codexis的合作都显示出了公司打造创新药一站式服务链的目标和决心。我们预计增发完成后,轻装上阵的博腾将会在研发与技术领域更进一步,而其强化自身的手段也有望变得更加多样。 布局逐步落地,公司重回向上轨道,维持“推荐”评级:在核心产品订单产生较大波动后,公司加紧了整体布局的执行步伐,无论是客户分散程度、产品等级还是研发与技术储备,都正在发生潜移默化的调整,假以时日将逐渐显现。增发完成后公司资金情况改善,生物CMO建设也将正式上马。公司正走出困境,重回正常发展轨道。维持2018-2020年EPS为0.29、0.42、0.56元的预测,维持“推荐”评级。

进军华北市场,外延布局再下一城:公司原持有石家庄新兴4.96%股权,加上此次收购,合计将持有新兴91.27%。石家庄新兴的门店分布于河北和北京两地,一共462家,其中石家庄市218家,沧州市70家,衡水市51家,邯郸市48家,廊坊市22家,唐山市16家,张家口市16家,邢台市12家,北京9家。此次收购后公司门店数量增加到2790家,地域分布为中南地区占比46%,华东地区占比为37%,华北地区占比为17%。覆盖省份的增加将为公司扩张打开更广阔的空间。 业绩承诺增长迅速,未来发展值得期待:新兴药房2017年收入为9.05亿元,净利润为4517万元。业绩承诺为2018-2020年净利润分别为6500万元(+43.9%)、8450万元(+30.0%)、9950万元(+17.8%),三年收入复合增速为15.44%。利润的高速增长预计主要来自毛利率的提升和门店数量的增加。新兴药房2017年毛利率为32.89%,而公司当年毛利率为40.04%,新兴药房毛利率明显低于上市公司,主要由于新兴规模较小,上游议价能力较弱所致,被收购后有望借助上市公司平台集中采购,提高毛利率。此外,河北省药店数量约2万家,新兴在省内的门店数量占比不到3%,尚有较大扩张空间。 维持“推荐”评级:若收购落地,则覆盖区域扩展到华北,为公司外延再添一块根据地,增大公司发展空间。公司经营质量优异,新增门店整合期短,目前正处于公司高速扩张阶段,未来几年的业绩有望持续高速增长。由于收购尚未最终落地,维持原预测,预计2018-2020年EPS为1.14元、1.46元、1.86元,对应PE为52倍、41倍、32倍,维持“推荐”评级。 风险提示 1)外延收购标的整合不达预期 新收购门店需要经历人员整合、商品调整等阶段,随着并购项目不断增多,并购标的经营不达预期的风险增大。 2)政策风险随着新医改的深入,行业监管更加严格,如果公司不能及时根据政策变化进行相应调整,则可能带来经营风险。 3)快速扩张影响短期业绩的风险公司快速扩张需要投入大笔资金,而新增门店短期内盈利能力比不上老门店,因此可能出现相关费用增加快于收入增长,公司利润短期受挫的情况。

公司造影剂原料产品线丰富,收购海神制药巩固行业龙头地位:目前司太立已覆盖国内外主要碘造影剂品种,是国内产品储备最丰富的企业之一。 主导品种碘海醇是全球仅有的四家获得CEP证书、日本登陆证的企业之一,2017产能和产量分别达到600吨和410吨,均为国内第一。碘帕醇除获得欧盟CEP证书、日本登陆证,还获得美国DMF文件。2017年碘克沙醇销售量88吨,居国内首位。公司收购海神制药100%股权,有利于进一步发挥规模优势,巩固龙头地位,提升对上下游话语权。海神制药深耕海外渠道,产品集中在碘海醇和碘帕醇,有利于与司太立产品互补、客户共享。海神制药2018-2020年业绩承诺为扣非后归母净利润分别不低于4375万、4870万和6400万元。收购完成后预计2018和2019年公司备考净利润分别为1.4亿和1.8亿元。 实际控制人及战略投资者变相增持,体现对未来发展信心:收购海神制药之前,公司实际控制人胡锦生和胡健直接持有公司40.13%的股份,胡健还通过台州聚合间接持有公司1.104%的股份,实际控制人合计直接或间接持有公司41.234%的股份。交易后,实际控制人通过直接和间接控制公司47.75%的股份,持股比例进一步提高,体现对公司未来发展信心。此外,交易前浙江硅谷天堂通过天堂硅谷合胜创业和天堂硅谷合丰创业分别持有公司1.37%和1.30%的股份,交易后稀释为1.11%和1.06%,但增加了子公司宁波天堂硅谷和关联方西藏硅谷天堂对公司的持股,均持有交易后公司1.26%的股份,同样变相增持公司股份。公司实际控制人和浙江天堂硅谷及其关联方的变相增持体现了对公司未来发展充满信心。 朗生投资减持并非对公司未来失去信心,接盘方为机构专用席位:2018年4月4日公司公告一致行动人朗生投资(持股12.08%)和丰勤有限(持股0.56%)拟分别减持公司6.04%和0.28%的股份。 6月6日朗生投资通过大宗交易完成2%股份的减持,接盘方为机构专用席位。朗生投资和丰勤有限所持股票均为公司IPO之前取得,本次减持计划系配合企业自身发展所需,并非对公司未来失去信心。同时朗生投资不是公司实际控制人,其减持计划的实施不会导致公司控制权发生变更,不影响公司的治理结构和持续经营。 维持“推荐”评级:海神制药跟公司具有明显的协同作用,我们预计收购完成后2018-2019年备考净利润分别为14亿和18亿元,假设2018年4季度开始并表,预计2018-2020年公司净利润分别为113亿、180亿和247亿元,按现有股本计算EPS分别为095元、150元和206元,当前股价对应PE分别为269、17.0倍和123倍,考虑公司收购海神制药进一步巩固龙头地位,以及“中间体+原料药+制剂+创新药”的产业布局,维持“推荐”评级。 风险提示:1)目前公司在研品种较多,原料药领域包括钆喷酸葡胺、钆贝葡胺等,制剂方面包括碘海醇注射液、碘帕醇注射液、碘克沙醇注射液等,存在一定的研发风险。2)公司×射线造影剂原料药产品的主营原材料是碘,原料碘的采购金额占×射线造影剂产品采购总额的比例在50%以上。碘的主要生产企业目前主要集中在智利和日本。如果因某些突发事件造成碘供应量不足或碘价格持续大幅上涨,则公司存在成本上升以及原材料供应风险。3)并购整合风险:海神制药将成为上市公司子公司,双方需要在公司治理、生产经营、客户市场方面进行深度的资源共享和流程整合。公司能否顺利实现相关业务规模的扩张、达到预期整合的效果存在一定的不确定性。

事项: 公司公告与Covance、昭衍新药签署战略合作框架协议。 平安观点: 合作CRO,补齐创新药外包产业链: Covance是LabCorp旗下药物研发业务部门,也是全球顶尖的CRO之一,拥有集化合物研究、临床前研究、临床研究及注册审批一体的多维度研发服务能力。 而昭衍新药(603127.SH)则是国内排名领先的临床前研究机构,尤以非临床安全性评价服务见长。公司拥有FDA、CFDA、OECD的GLP认证,并在长期服务中培养了强大的试验方案设计能力。 凯莱英以小分子创新药CDMO服务起家,并正在向临床前研究、临床研究等产业链上的其他领域拓展。公司通过本次合作补齐了自身未涉足的国内GLP安评、全球临床前/临床研究业务板块,是凯莱英实现创新药研发生产一站式服务战略的重要一步。 联手开拓谋共赢,锁定创新药基金标的外包业务: 创新药研发道阻且长,与之对应的外包产业链同样绵长,且其中各环节所需要的核心能力并不相同。为应对这一情况,近年来产业链各环节的合作正逐渐成为趋势。合作方通过发挥各自优势能够优化研发环节,进一步加速研发进程;与此同时,合作方也可以实现项目与客户的共享,提升客户获取与维护效率。 由凯莱英、国投创新、海河基金、天津开发区共同设立的创新药投资基金正在紧锣密鼓的筹备过程中。基于此次合作获得一站式服务能力的凯莱英将有望包揽该基金所投创新药物对应的CRO/CDMO服务,从而在研发早期阶段即完成业务的锁定,并开拓更多biotech客户。 CDMO行业扬帆起航,龙头公司持续强化自身能力,维持“强烈推荐”评级:在海外产能转移与国内需求崛起的行业发展机遇中,龙头公司凭借更广的视野、更强的能力、更好的口碑持续进行内生与外延的发展,反复强化自身业务能力,显露出强者恒强的特征。我们继续看好凯莱英公司思路清晰的管理团队以及广阔的后续发展空间。剔除不确定的汇兑因素,维持2018-2020年EPS为1.99/2.69/3.54元的预测,对应2019年仅33.3xPE,拥有充足的估值切换空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: (1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期 如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。 (2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期 药品的研发失败将导致项目终止,CMO丢失对应订单。 药品上市后若销售不及预期,将导致对应的CMO订单无法实现放量。 (3)公司风险:丢失客户信任风险 若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。 (4)公司风险:汇率波动 主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。

国内碘造影剂龙头,产业链延伸布局未来:公司2003年开始进入碘造影剂领域,深耕多年,目前成为国内造影剂原料药龙头。2011和2012年分别成立江西司太立和上海司太立,2015年成立键合医药,“中间体+原料药+制剂+创新药”的产业布局结构逐渐明晰。2017年实现收入7.11亿元,同比增长5.65%,实现归母净利润8312万元,同比增长9.19%。若不考虑尚未创收的上海司太立和健合生物,母公司部分2017年实现净利润1.31亿元。从产品系列来看,造影剂产品收入占比持续提升,毛利占比在90%以上。 造影剂行业景气,仿制药上市促原料药销量提升:2016年全球造影剂市场规模为39.9亿美元,同比增长6.83%,预计未来保持低于5%的增速。而国内受消费需求驱动,进口替代趋势影响,行业规模由2012年的61.65亿元增长到2016年的100.13亿元,CAGR为12.89%,按此增速预计到2020年将突破160亿元。根据IMS数据,2012-2016年全球碘造影剂销量CAGR为6.4%,其中原研药CAGR为5.1%,仿制药CAGR为16.2%;中国碘造影剂CAGR为12.5%,其中原研药CAGR为4.8%,仿制药CAGR为21.1%。仿制药上市促进造影剂原料药销量快速提升。 公司原料药产品线丰富,收购海神提升话语权:目前司太立已覆盖国内外主要碘造影剂品种,是国内产品储备最丰富的企业之一。主导品种碘海醇是全球获得CEP证书、日本登陆证的四家企业之一,2017产能和产量分别达到600吨和410吨,均为国内第一。碘帕醇除获得欧盟CEP证书、日本登陆证,还获得美国DMF文件。2017年碘克沙醇销售量88吨,居国内首位。公司收购海神制药100%股权,有利于进一步发挥规模优势,巩固龙头地位,提升对上下游话语权。海神制药深耕海外渠道,产品集中在碘海醇和碘帕醇,有利于与司太立产品互补、客户共享。海神制药2018-2020年业绩承诺为扣非后归母净利润分别不低于4375万、4870万和6400万元。收购完成后预计2018和2019年公司备考净利润分别为1.4亿和1.8亿元。 盈利预测与投资评级:海神制药跟公司具有明显的协同作用,我们预计收购完成后2018-2019年备考净利润分别为1.4亿和1.8亿元,假设2018年4季度开始并表,预计2018-2020年公司净利润分别为1.13亿、1.80亿和2.47亿元,按现有股本计算EPS分别为0.95元、1.50元和2.06元(前次EPS预测分别为0.75元、0.86元和0.97元,未考虑海神制药并表),当前股价对应PE分别为30.0、18.9倍和13.8倍,考虑公司收购海神制药进一步巩固龙头地位,以及“中间体+原料药+制剂+创新药”的产业布局,维持“推荐”评级。 风险提示:1)目前公司在研品种较多,原料药领域包括钆喷酸葡胺、钆贝葡胺等,制剂方面包括碘海醇注射液、碘帕醇注射液、碘克沙醇注射液等,存在一定的研发风险。2)公司X射线造影剂原料药产品的主营原材料是碘,原料碘的采购金额占X射线造影剂产品采购总额的比例在50%以上。碘的主要生产企业目前主要集中在智利和日本。如果因某些突发事件造成碘供应量不足或碘价格持续大幅上涨,则公司存在成本上升以及原材料供应风险。3)并购整合风险:海神制药将成为上市公司子公司,双方需要在公司治理、生产经营、客户市场方面进行深度的资源共享和流程整合。公司能否顺利实现相关业务规模的扩张、达到预期整合的效果存在一定的不确定性。

公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易书(草案)(修订稿)》,拟以发行股份及支付现金的方式购买香港西南国际、宁波天堂硅谷、西藏硅谷天堂、仙居聚量、竺梅寝具合计持有的海神制药100%的股权,同时向不超过10名其他特定投资者非公开发行股份募集配套资金不超过15,000.00万元。公司已协调各中介机构及相关方完成《问询函》的回复,经向上海证券交易所申请,公司股票将于2018年6月5日复牌。 司太立是全球碘造影剂龙头,品种竞争优势明显:公司造影剂系列产品收入由2011年的3.49亿元提高到2017年的5.98亿元,占比由68.90%提升至84.12%,CAGR在10%左右。已具备产业化能力的X射线造影剂产品有碘海醇原料药、碘帕醇原料药、碘佛醇原料药、碘克沙醇原料药,在研产品包括碘美普尔原料药、碘普罗胺原料药等。主导产品碘海醇是全球获得CEP证书的四家企业之一,获得日本登陆证的四家企业之一,其产能和产量均为国内第一。碘帕醇除获得欧盟CEP证书、日本登陆证之外,还获得美国DMF文件。公司碘克沙醇销售规模居国内首位。 收购海神制药巩固龙头地位,发挥规模效应:一方面,司太立与海神制药在原材料品类上重合度很高,2017年海神制药碘帕醇原料药、碘海醇原料药及碘海醇制剂销售额分别为1.23亿、1.27亿和780万元,分别占比47.27%、48.72%和3.01%。双方合并后通过集中采购能强化对上游供应商的议价能力,降低采购成本;另一方面,造影剂原料药行业集中度高,司太立与海神制药是国内仅有的两家碘海醇规模生产商,也是全球碘海醇、碘帕醇原料药的重要供应商,合并后市场份额显著提升,巩固龙头地位,对下游制剂生产商的影响力进一步增强,提升定价权。 本次收购有助于双方产品互补,客户共享,司太立财务指标大幅改善:司太立产品线丰富,海内外市场覆盖范围广。海神制药更专注于碘海醇、碘帕醇原料药的生产,客户较为集中,深耕海外渠道。一方面,借助司太立丰富的产品组合为海神制药客户提供更多产品和服务;另一方面,借助海神制药海外深耕渠道优势,拓展司太立其他化学原料药产品的新增市场。2017年备考营业收入和备考归母净利润分别为9.72亿和1.35亿元,较公司2017年营业收入和归母净利润分别增长36.75%和62.82%。 盈利预测与投资评级:公司碘造影剂原料药品类丰富,且通过多个规范市场认证,未来有望随着行业快速增长;收购海神制药,进一步提升规模优势,提高在产业链中的话语权;公司积极向产业链上下游延伸,第一个制剂产品上市在即。暂不考虑海神制药的并表,因公司一季度汇兑损益增加,同时推进海神收购相关费用增加,我们小幅调整EPS预测值,由0.76元、0.88元和1.01元变更为0.75元、0.86元、0.97元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)并购风险:目前公司与香港新大力签署了框架协议,具体的重组方案还需进一步论证和沟通协商。且海神制药涉及两家境外公司,分别在中国香港和爱尔兰,且业务涉及境外多个国家和地区,尽职调查工作量较大,存在较大不确定性;2)研发风险:公司现在积极向产业链上下游延伸,加大对制剂产品的投入,目前公司进展最快的制剂项目是碘海醇,预计2019年6月拿到批文,但由于新药研发具有较大不确定性,因此存在获批时间不及预期的风险;3)产品降价风险:2017年公司造影剂原料药价格平均下降4.49%,导致扣非净利润同比大幅下滑。受行业政策和竞争压力影响,公司产品价格有进一步下降可能。

各地招标基本完成,营销改革有望促进主营业务持续回暖:2017年公司销售收入同比下降2.15%,主要由于参芎葡萄糖注射液及玻璃酸钠注射液招标降价及策略性弃标导致。公司及时进行了营销改革,整合销售团队,2018年一季度在销售价格持续承压的情况下,实现收入增长8.4%,具有回暖迹象。随着各地招标基本完成,2018年公司两个主要产品的价格将有望维持平稳,预计公司全年收入将继续维持较好增速。 分产品线来看,参芎葡萄糖注射液及玻璃酸钠注射液预计维持平稳,榄香烯产品有望继续保持30%左右的增速,心脑宁等中成药将有望达到50%增速,锦瑞制药和慧聚原料药企业由于具有新增品种也将维持可观增长。 产业链布局完善,国际接轨的仿制药企业整装待发:公司定位为走与国际接轨的仿制药产业化道路,从上市之初起,通过收购不断完善仿制药整个产业链平台,目前已布局的环节包括:原料药生产销售、仿制药生产销售、高端制剂研发、海外仿制药产业化平台。 子公司锦瑞制药主要做国内仿制药研发生产,2016年至今获得了19个临床批件,并有四个注射剂一致性评价正在进行中,这些前期工作均有望推动公司未来的业务高速增长。 高端制剂研发领域,公司搭建了脂质体、乳剂研发平台,目前有5个药物在研,包括抗肿瘤药和心血管药物,其中进展最快的JZB28抗肿瘤药物即将进入三期临床。海外仿制药产业化平台SungenPharma由公司持股51%,邀请知名华人科学家刘洪斌和黄河为合伙人,两位创始人及团队成员合计持股49%,团队成员激励动力充足。现有约30名的技术团队成员,2018年Sungen将完成6-8个ANDA申报以及4-6个产品的工艺及配方研究,目前推进顺利。随着ANDA产品的上市销售,预计Sungen在2019-2020年可实现收益。 生物药重磅产品在研,支撑公司长远发展:公司重组抗EGFR人鼠嵌合单克隆抗体注射液预计2018年6月开始三期临床,其对标产品爱必妥在全球最高销售峰值达到18亿美金,在国内的销售预计约为8亿元。目前公司研发进度排在前三家,具有一定先发优势。 公司具有一个生物1类新药处于临床一期,用于治疗中至重度哮喘,其对标产品是奥马珠单抗(茁乐),2017年在全球的销售额达到25亿美金。目前国内尚无类似产品在申报,该品种竞争格局良好。 公司具有一个生物类似药已拿到临床批件,其对标产品为新活素,2005年4月上市,现在仍为独家品种,其2016年销售额为5.4亿元人民币。其他在申报的公司只有苏州兰鼎一家,进度为在审,该品种竞争格局良好。 此外,公司骨关节炎长效品种HA1也开展一期临床,未来有望替代常规玻璃酸钠注射液,在全国8亿市场规模中获得更多份额。 给予“推荐”评级:公司2017年受行业环境变化的影响,业绩有所下降,2017年底及时进行改革,调整营销团队,梳理公司发展规划。2018年一季度收入增长回暖,预计全年的业绩也有望重回增长轨道。公司在仿制药领域布局已完善,且加大了创新药的投入,中长期发展具有可持续性。预计公司2018-2020年EPS分别为0.23/0.29/0.37元,对应PE分别为25/20/16倍,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:医药行业政策频出,药品降价、两票制、零加成等政策均在短期内对公司业务造成影响。 2、产品不能中标的风险:公司产品基本为处方药,需要进院销售,若重要品种在某些省份缺标,则可能对销售收入造成影响。 3、研发进度不及预期:药物研发在整个流程中均有失败的可能,公司多个在研项目,其中有重要品种进入临床阶段,若失败则可能造成一定负面影响。

元宋生物溶瘤病毒研发实力强大,肿瘤治疗平台又一拼图,联合治疗前景广阔。1)溶瘤病毒是一类经过基因工程改造的病毒,这类病毒能够特异性侵入肿瘤细胞并在其中大量复制,在复制过程中裂解肿瘤细胞。此外,溶瘤病毒大量复制后会刺激机体产生免疫反应,募集并活化肿瘤浸润性淋巴细胞(TIL),进一步对肿瘤产生杀伤作用。与其它肿瘤疗法相比,溶瘤病毒具有复制高效、杀伤效果好、毒副作用小等优势。2)元宋生物董事长刘新垣院士是中国科学院、乌克兰科学院和第三世界科学院院士,于2001年在国际上首创“癌症的靶向基因―病毒治疗(CancerTargetingGene-Viro-Therapy,CTGVT)”及其双基因CTGVT-DG策略,其重组人肿瘤靶向基因-病毒(ZD55-IL-24)目前处于临床前研究。3)1+1>2,元宋生物溶瘤病毒与公司肿瘤在研产品线(CAR-T/PD-1)高度协同,联合治疗前景广阔。 ZD55-IL-24抗癌基因表达量高,在有效性和安全性上均具有明显优势。1)ZD55-IL-24是一种携带外源性抗癌基因的溶瘤腺病毒,由刘新垣院士结合基因治疗和病毒治疗各自特点,首创的一种癌症的靶向溶瘤病毒基因治疗策略下的产品。2)通过对5型野生型腺病毒基因组进行改造,使其缺失E1B55kD蛋白,得到靶向可复制的溶瘤病毒ZD55,它与ONYX-015最大的不同在于它有一个多克隆位点,可以很方便的插入各种治疗基因。3)ZD55的克隆位点上插入抗癌基因IL-24,得到肿瘤靶向基因-病毒ZD55-IL-24,实现了癌症的靶向基因-病毒治疗策略。随着ZD55大量复制,插入的IL-24基因也能大量表达,增强免疫系统抗肿瘤效果,ZD55-IL-24的抗癌作用会随着溶瘤病毒大量复制而显著增强。 投资建议:继续坚定看好公司在精准医疗领域前瞻性战略布局和管理层强有力的执行力,不断巩固精准医疗龙头地位(CAR-T/CAR-NK领军者博生吉安科+法医DNA检测龙头中德美联+三七七生物基因检测仪+礼进生物PD-1+元宋生物溶瘤病毒+安科三叶草基因ctRNA+HER-2单抗/HER2-ADC+VEGF单抗)。首个CD19-CAR-T申报临床,曲妥珠单抗类似药启动Ⅲ期临床,迈入研发第一梯队,同时生长激素水针上市申请纳入优先审评,预计最快将于2018年6月上市,注入新的利润增长动力。考虑定增股本流通解禁摊薄影响,我们微调2018-20年EPS预测分别为0.38/0.52/0.73元(原预测2018-19年EPS分别为0.55/0.76元),同比37%/38%/39%,对应PE49/35/26X,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1)新药研发进展低于预期。公司有多个品种在研,可能存在临床试验进展不达预期,出现预期外不良反应的风险。2)商誉减值风险。苏豪逸明、中德美联并表形成商誉,如果未来由于市场竞争加剧导致实际利润未达预期,存在商誉减值风险。3)并购整合进展低于预期。为适应精准医疗战略的扩张步伐,对经营和管理能力提出更高的要求。