业绩表现持续靓丽,经销占比提升带动净利大增:公司2018Q1实现收入4718万元,同比增长28.79%,较2017年的21.35%进一步提升;实现归母净利润2188万元,同比增长181.29%,较2017年的35.63%提升明显。首先是2017Q1基数较低,为778万元;其次,2018Q1经销占比提升幅度较大,而经销和直营模式费用率之差大于毛利率之差,2017年经销和直营毛利率分别92.14%和96.25%。2018Q1公司销售费用率为33.05%,较2017下降8.7个pp;此外,研发费用和股份支付费用减少导致2018Q1管理费用为13.21%,较2017下降6.43个pp。 公司是生物再生材料领域稀缺标的,产品毛利高增速快:公司是我国生物再生材料领域领先企业,为A股仅有的两大生物再生材料标的之一,且盈利能力更强。2018Q1毛利率为92.70%。公司三大核心产品口腔修复膜、生物膜和骨修复膜2017年分别销售8671万元、8631万元和839万元,分别增长17.96%、23.71%和21.81%。口腔修复膜和生物膜占公司营收近95%。其中口腔修复膜在2017年规格由45种增加到500多种,新规格有望带来新的市场突破,提升定价权;骨修复材料增加规格型号的注册变更通过审评,产品规格由13个增加到25个,并于2018年一月取得变更文件;生物膜增加规格型号的注册变更仍在审评中,预计获批后将增加200余个产品规格。目前公司直销覆盖300多家三甲医院和口腔诊所,在全国拥有300多家经销商。 在研产品储备丰富,子宫内膜修复材料等大品种值得期待:公司相继启动了活性生物骨、引导组织再生膜、新一代生物膜等新产品的梯队研发,其中活性生物骨处于临床试验总结阶段,预计2019年获得产品注册证;引导组织再生膜在进行临床试验,预计2020年获得注册证,有望成为新的业绩增长点;子宫内膜修复材料是潜在大品种,考虑到人工流产和剖腹产人群庞大,市场规模比现有品种高出一个数量级,预计在3-4年内拿到注册证书。其他品种如尿道修复补片、新一代生物膜、鼻腔止血材料等有望在2021年获批。 盈利预测与投资评级:我们看好生物再生材料在政策支持、人口老龄化和进口替代趋势下走上快速发展之路。因2018Q1业绩超预期,我们将2018-2020年EPS预测由0.93元、1.15元、1.37元调整为1.07元、1.35元、1.68元,当前股价对应2018年PE为47.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产品集中风险:目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜,尽管拥有丰富的在研产品,但新产品上市时间较长,若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化,则公司业绩将受到重大影响;2)新产品研发风险:公司拥有多项在研产品,主要是三类医疗器械,研发过程投入大、环节多、周期长,具有一定的不确定性,具有一定的风险。

事项:公司公布2018年一季报,实现收入5.62亿元,同比增长4.44%,实现归母净利润2.07亿元,同比下降18.80%,实现扣非后净利润1.88亿元,同比下降18.19%,EPS为0.22元。业绩符合预期。公司预告半年报业绩波动区间为下降20%到增长10%。 平安观点: 渠道去库存已近尾声,行业秩序逐步恢复。2017年两票制的执行,以及经销商调整,血制品行业景气度回落,部分产品价格松动,导致公司2018Q1毛利率也下滑4.20pp到了61.36%。我们判断渠道去库存已经进入尾声,公司存货和应收账款分别为12.64亿和8.29亿,与2017年底相比变化不大,进一步恶化风险不大。 积极调整销售政策,加强销售队伍和渠道建设。两票制执行后,随着行业竞争加剧,公司加强了销售队伍和渠道建设,加大了学术推广的力度,对终端的把控力度有所加强。相应2018Q1销售费用达到5716万,同比增长72.82%,销售费用率为10.17%,比去年同期提升4.02pp。 AC流脑多糖疫苗获批,四价流感值得期待。疫苗公司于3月份获得AC流脑多糖疫苗批件,四价流感疫苗预计下半年有望获批。另外,基因子公司研发的贝伐单抗、曲妥珠、利妥昔、阿达木单抗正在按照计划开展临床研究,德尼单抗已经申报临床,帕尼单抗、伊匹单抗正在进行临床前研究。 维持“推荐”评级。公司2017年业绩增速放缓,主要受到两票制、进口增加以及政府补助减少的影响,但公司作为品种最多、采浆能力杰出的血制品龙头,在单抗及疫苗领域也有前瞻布局。目前血制品行业复苏迹象初显,我们判断2018年公司业绩有望逐季好转,根据最新经营情况,调整2018-2020年EPS预测为1.02、1.24、1.52元(原预测1.12、1.37、1.68元),维持“推荐”评级,目标价35元。 风险提示:1)血制品竞争加剧的风险:随着近几年全国总采浆量的提升,以及进口白蛋白批签发量的增长,血制品由紧缺转为平衡,竞争压力加大;2)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;3)销售费用增加的风险:随着疫苗高开,以及血制品推广队伍的建设,学术推广的加强,相应的销售费用也将升高,影响公司利润水平。

一季度费用率降低,业绩超预期主要由于连花清瘟销量突出:2018年一季度公司毛利率为68.23%(+0.14pp)。销售费用率为37.32(-0.01pp),管理费用率为7.00(-2.50pp),财务费用率为-0.16%(-0.06pp)。由于2018年初,全国多地流感爆发,公司连花清瘟销量大幅增加,带动一季度业绩超预期增长。n毛利率提升,费用率相应增加:公司全年毛利率为68.05%(+1.76pp),销售费用率为39.23%(+1.69pp),管理费用率为12.03(+1.65pp),财务费用率为-0.06%(-0.21pp)。预计费用率增加的主要原因是销售渠道调整,增大了销售投入。 受两票制影响短期拖累业绩,全面加强渠道建设助力销售改善:由于受两票制的影响,公司在2017年进行了销售渠道的整合调整,从而影响了业绩。公司全面加大了城市、基层和零售渠道的推广力度。2017年在城市销售渠道,新增等级医疗终端531家次,社区医疗终端6,712家次;在基层医疗市场,公司新增开发医院23,035家次,其中二级及以上医疗终端新增开发1,968家次;二级以下医院开发21,067家次;在零售渠道,公司采取全品覆盖策略,覆盖全国10万家药店,并选择重点连锁297家以及次重点连锁400家进行一对一产品信息沟通服务。预计两票制的影响将在下半年缓和,再加上公司对对销售渠道的全面加强,中药板块的业绩有望下半年恢复较高增速。 化药海外销售取得成果,紧抓研发创新不懈怠:公司制剂产品已在欧美规范市场销售,5个重点产品在英国、新西兰、加拿大、德国具有40%以上的市占率,销售形势很好。8个ANDA项目已完成FDA的申报,并且将依托一致性评价政策,在国内申报新药注册,未来在国内也有望形成销售。在自主研发方面,公司拥有700多人的研发队伍,新药临床样品加工业务在MAH新政制度下取得突破,已有10余个新药项目的合作。苯胺洛芬及注射液、芬乐胺及片、以及XY0206片三个一类新药正在开展一期临床。 大健康依托“以岭健康城”,打造健康产业服务新模式:2017年,公司以“以岭健康城”为平台,围绕健康管理、健康药堂、健康购物、健康旅游、健康文化的业态组合,建立了完备的线上线下健康产品销售体系。在研健康产品39种,已上市305种,此外还有多个重点产品系列,以岭连锁药堂目前有32家连锁门店,近万种不同类产品;以岭健康电商依托“就医网”平台、移动健康管理平台、电商购物平台以及康养主题酒店、康养旅游,打造智慧健康管理体系,充分整合线上线下医疗药品资源。 维持“推荐”评级:由于公司2017年业绩受政策影响低于预期,所以下调公司盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为0.56/0.68/0.84元(原预测值2018/2019年EPS为0.63/0.75元),对应PE为26/22/18X,政策对公司业绩影响有望在下半年缓和,公司积极调整加强营销渠道,今年业绩有望重回较高增速,维持“推荐”评级。 风险提示: 1、政策风险:医疗体制改革过程中监管架构、规定及执行惯例的变动可能影响医药行业的竞争格局以及药品价格变动。 2、原材料价格变动风险:公司所需的中药原材料易受到地域、气候及加工方法的影响,价格易波动。 3、新产品开发风险:新产品研发投资大、周期长、国际注册审批风险大。

器械板块增长稳健,制剂带动药品板块快速放量: 公司2018Q1继续保持高速增长,核心驱动因素是器械与药品的持续扩张。器械板块实现收入6.90亿元,同比增长19.62%,其中传统核心产品支架系列估计保持了20%+增长,Nano在销售占比中的持续提升(估计已在50%以上)抵消了高值耗材降价带来的冲击。IVD板块因恩济和并表及血栓弹力图推出继续保持较高增速。 药品板块实现收入6.87亿元,同比增长72.88%,关键性的制剂业务实现收入5.88亿元,同比增长100.91%。大品种氯吡格雷与阿托伐他汀延续上年增长趋势,且都已经完成BE试验,氯吡格雷有望在2018H1申报,2个规格的阿托伐他汀都已经申报,有望领先获批。其他产品序列中,颉沙坦、氨氯地平等都有望在年内申报,处于临床的产品还包括三代胰岛素、GLP-1、DPP-4、SGLT-2等大品种。对接乐普丰富的医院与基层渠道资源,市场格局看好。 销售结构与方式的改变使毛利率与费用率均有所上升。2018Q1公司整体毛利率为72.55%,比上年同期提升9.02PP;对应的,销售费用率为25.79%,比上年同期增加6.93PP;管理费用率为14.29%,比上年同期增加2.32PP,其中研发费用9255.65万元,同比增长63.17%;融资体量及成本的提升使得财务费用率比上年提升1.50PP。 并购新东港少数股权及出售Viralytics增厚Q2业绩: 公司2018年3月末完成新东港45%股权的收购。新东港2017年实现总利润1.59亿元(+47%),且预计2018年继续保持高速增长,少数股权的并表将显著提升公司后续业绩。 公司2018年1月参股溶瘤病毒技术公司Viralytics,2月Merck拟收购Viralytics全部股权,公司或将因此获取上亿元投资收益,使公司2018H1的归属净利润增长达到50-70%。剔除该非经常性因素,则增速在30-40%。 心血管器械起家,向其他器械与药品领域拓展,医疗航母级平台成型,维持“强烈推荐”评级:公司在管理层精准的判断与执行下,经过2014年至今的一系列变革,已然由心血管器械制造商蜕变为国内罕有的集器械、药品、服务一体的医疗平台企业。依托该平台,公司能在引入新产品之后快速实现产品价值重塑与销售推广,平台价值清晰。根据新东港小股权并表,调整2018-2020年预测EPS为0.71、0.95、1.27元(原预测2018-2019年EPS为0.67、0.89元),维持“强烈推荐”评级。 风险提示: (1)产品降价风险:高值耗材产品是医疗降价的重点领域,若降价幅度超预期可能影响公司增长速度; (2)产品推广不及预期:若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量,会对业绩增长造成负面影响; (3)产品临床/上市节奏不及预期:公司众多产品处于研发阶段,若临床/上市节奏慢于预期,可能减弱公司后续增长动能。

1.公司发布2018年一季报:报告期内实现营业收入8.38亿元,同比增长416.73%;实现归属净利润2.60亿元,同比增长330.44%,扣非归属净利润2.63亿元,同比增长353.14%。符合市场预期。 2.公司母牛分枝杆菌疫苗申请新药生产注册获得受理。 3.证监会受理公司的定增申请。 公司2018Q1核心产品销售情况良好,AC-Hib三联苗销售上百万支,对应收入2亿元以上。按此趋势,2018年全年预计可销售5-600万支。若下半年预填充包装能够顺利上市的话,产品单价有望提升。 代理的HPV疫苗Gardasil自2017Q4上市后迎来第一个完整销售季度。2018Q1完成销售确认的疫苗估计约70万支,对应收入5.6亿元左右。目前疫苗销售仍处于供不应求状态,公司就此事持续与MSD沟通,有望在下半年增加进口数量,满足巨大的市场需求。 由于利润率偏低的代理产品销售体量迅速上升,公司毛利率与费用率有较大幅度的下降。2018Q1整体毛利率为54.96%;销售费用率为10.38%,管理费用率为6.42%。 智飞2008年收购龙科马时获得注射用母牛分枝杆菌(微卡),并于2013年开始了母牛分枝杆菌疫苗(预防用微卡)的临床试验。该产品临床III期试验结果理想,完成数据整理后即进入申报上市流程。 结核是全球范围重要的致命传染病之一。我国也是结核病高负担国家,每年新发病人数近百万人,而背后的结核杆菌携带者(潜伏感染)则多达5.5亿人。根据WHO的规划,要在2050年前做到世界范围内消灭结核病,改善结核病预防效果是当务之急。目前全球完成结核病疫苗临床III期研究的仅智飞生物一家,且有望进入绿色通道。若顺利获批,有望得到国家支持广泛应用。 预防用微卡主要针对结核病高危人群,配套的检测用EC试剂正在临床III期试验中,同样有望在2018年进行上市申报。使用EC试剂进行结核感染筛查的成本远低于现行的γ-干扰素方法,有助于实现大范围筛查,有针对性的为预防用微卡选择病患。 再融资稳步推进,保障新品研发生产: 公司2017年推出非公开发行股份预案,募资不超过23.50亿元用于在研新型疫苗的产业化项目以及研发中心建设,目前定增申请已获受理。公司研发管线中的ACYW135多糖结合疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗、双价痢疾疫苗、人二倍体狂犬疫苗等将先后进入临床。此次再融资所建设施将用于这些疫苗的研发工作,并为未来规模化生产打下基础。 新品落地一一兑现,销售强大推动产品放量,维持“推荐”评级:公司重磅产品丰富、团队执行力强。自2015年三联苗上市以来,重磅产品逐步落地,HPV疫苗、5价轮状疫苗均已获批上市,预防用微卡进入上市申请环节,再加上处于临床阶段的诸多新品,产品梯队良好。公司推广销售与配送能力国内领先,拥有上千人的销售队伍,可以确保产品获批后快速在全国实现放量。维持2018-2020年EPS为0.77、1.09、1.33元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示: (1)产品审批进度不达预期:新产品上市审批所耗费的时间具有不确定性,若审批进度不及预期可能导致放量滞后; (2)产品推广/生产不达预期:如果公司产品因为推广或生产数量不达预期导致不能按原先计划完成销售任务,可能影响业务增长; (3)行业负面事件风险:疫苗产品受众广泛,若出现行业负面事件可能会导致大众对疫苗产生不信任,进而影响疫苗,特别是二类苗的市场需求。

一季度业绩超预期,主要品种加速放量:公司2018Q1实现收入1.64亿元,同比增长116.44%,实现归母净利润1699万元,同比增长116.19%,超出此前预期;核心品种托拉塞米因竞品停产快速提升市占率,2018Q1新增终端医院约200家,实现收入6375万元,同比增长182.60%,销量509万支(折合成10mg规格),同比增长65.65%;兰索拉唑实现收入1683万元,同比增长101.79%,销量70万支,同比增长46.96%;头孢替安实现收入2759万元,同比增长211.16%,销量199万支,同比增长41.13%;替加环素实现收入745万元,同比增长155.63%,销量1.79万支,同比增长203.67%。高附加值产品在销售收入中的比重上升是公司一季度业绩增长的主要原因。 仿制药研发管线充实,收购NMS布局创新药:目前进入注册程序的研发项目有12个,2018年起,每年持续2-3个高端仿制药上市,都是按照一致性评价要求申报,2018有埃索美拉唑、长春西汀、兰地洛尔,后续有利伐沙班、硼替佐米、依折麦布、非布司他等。其中兰地洛尔是独家产品,上市后定价较高,假设为500元/瓶,按每年100万台手术计算市场空间达5亿元。埃索美拉唑市场空间大,原研阿斯利康占比近50%,上市后进口替代空间大。长春西汀2017年样本医院销售近7亿元,公司上市后有望抢占1/10的市场;从长期来看,公司和控股股东参与收购意大利NMS公司,2018年3月已完成交割。NMS靶点发现能力全球领先,抗体偶联技术也是世界一流,其开发的恩曲替尼凭借二期临床数据获FDA突破性药物资格和EMA优先药物资格。公司新药研发和国际化运营水平将显著提升。 大力度员工持股计划,彰显公司发展信心:目前公司第一次员工持股计划已购买完成,累计从二级市场买入公司股票356.54万股,占总股本3.21%,总成交金额1.1亿元,成交均价42.76元/股。同时董事长为员工提供1:1的借款,相当于6倍杠杆。本次员工持股计划力度远超一般持股计划,体现了公司管理层对未来发展充满信心。 盈利预测与投资评级:我们维持2018-2019年EPS分别为0.75元、1.02元的预测,同时预计2020年EPS为1.27元。当前股价对应2018年PE为58.2倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产品销售不及预期:公司2017年销售额快速增长一方面由于公司自身品种优化和精细化营销推广,另一方面恰逢上一轮省级招标集中开展,同时核心品种托拉塞米竞品受限等。若2018年新一轮招标开启时间推迟或竞品提前复产或对公司销售带来不利影响;2)研发进度不及预期:目前公司有12个研发项目处于注册程序,其中长春西汀、埃索美拉唑、兰地洛尔等有望18年获批,但药品审评受政策等不确定性因素影响存在落地时间推迟的可能;3)外延并购不及预期:公司和实际控制人出资2.5亿元收购意大利NMS研发机构,但后续合作收购方能否按约出资尚存在不确定性,同时对NMS的收购也存在前置条件无法完成导致交易失败的风险。

内部培训影响短期销售业绩,费用支出有所增加: 公司2018年2月进行了时间较长的整体培训工作,销售工作受到一定影响,导致2018Q1整体收入增速不达市场预期。我们估计公司1月与3月销售增长均在30%以上,剔除2月特殊情况后销售表现良好。 2月的业务停滞也使得公司的固定生产成本显得更为突出,2018Q1整体毛利率为78.76%,比上年同期下降3.42%。但流式荧光试剂本身价格并未变化,预计随Q2销售恢复正常,毛利率水平也会有所恢复。 公司2018Q1销售费用率为31.32%,比上年同期增加1.93PP,系营销人员、活动增加以及仪器投放数量上升后折旧增加所致;管理费用率24.75%,比上年同期增加6.62PP。管理费用率的上升包括两方面因素: (1)公司上市后进行股权激励,2018Q1形成约220万的摊销费用;(2)公司多项在研项目进入临床阶段,研发费用增加。n紧抓市场需求,产品拓展马不停蹄: 公司在现有的多技术平台上持续进行产品开发,满足市场需求。流式荧光平台方面,公司除主打的肿标项目外,也在向TORCH、心血管、自免疫等领域拓展;PCR平台则于近期推出了肺癌甲基化检测产品,灵敏度超过传统的肺泡灌洗液细胞学检测,检测效果得到多家三甲医院认可。 2018年初,公司与日立合作的半开放式流水线推出,使用日立的线体、前后处理系统及生化分析仪以及透景的流式荧光分析设备TESMI,并开放发光免疫的端口。流水线已成为规模化医院实验室升级必不可少的产品,公司主动推出自有流水线意在加深客户绑定,强化市场地位。 肿标检测拥有独特优势,多产品拓展满足市场需求,维持“推荐”评级:在独特的流式荧光平台上,公司实现了20个肿瘤标志物的快速检测。不论是在标志物数量还是在检测速度上都超越了市场上包括外资巨头在内的其他公司。在此基础上,公司围绕流式荧光平台及肿瘤检测方向进行产品开拓,研发了众多业内领先的产品。上市后,公司销售人员数量得到了有效补充,效果将逐步显现至收入端。维持2018-2020年EPS为2.75、3.63、4.67元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示: (1)产品注册进度不达预期:公司新品推出需经过注册审批,进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩; (2)产品推广不达预期:产品需经过销售及渠道进行推广,若推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响; (3)产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。

公司发布2018年一季报:报告期实现营收12.95亿元,同比增长70.58%;实现归属净利润5642.97万元,同比增长69.99%,扣非后归属净利润5853.44万元,同比增长89.29%。符合预期。 公司经过过去2年的整合扩张,已初步实现全国覆盖。2017年并购的北京东南与长春金泽瑞估计为2018Q1额外提供了30-40%的并表增量。对应的内生增速也在30-40%。并表后公司集采业务收入占比仍然保持了30%,对应集采医院数量超270家。 2018Q1公司总体毛利率为26.81%,相比上年同期下降0.44%;销售费用率为7.42%,比上年同期下降0.99%;管理费用率为5.44%,比上年同期下降2.81%。在收入规模显著上升的同时,公司经营活动净现金流-445.01万元,而上年同期为-8585.05万元,显著得到改善。其原因主要是:(1)来自偏远地区和无法盈利的业务收缩;(2)内部应收账款考核加强;(3)销售规模增大后向上游制造商议价能力增强。 在快速进行渠道扩张的同时,公司也没有落下自产产品的打造。糖化血红蛋白仪、生化试剂、质控品等自有产品在自主销售的同时逐步接入集团采购业务,有望借助集成业务的推广实现快速放量。 公司的发光检测设备与流水线也已上市,目前发光产品正在试用阶段,有望于2019年正式展开销售。公司与A&T合作的开放式流水线已经在上海市曙光医院完成装机并投入使用,2018年公司有望额外再安装10条左右的线体,进一步帮助医院实现检验科的自主规划。 IVD渠道变革受益者,综合服务符合行业趋势,维持“推荐”评级:两票制与营改增作用下,IVD渠道集中度快速上升,公司凭借多年深耕集成业务的经验与上市公司融资优势向全国扩张,成为渠道变革的主要受益者之一。公司所提供的综合服务能够在降低医院采购成本的同时提高实验室运行效率,已成为行业发展趋势。维持2018-2020年EPS为0.58、0.75、0.92元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示:(1)业务推广不达预期:公司的集成服务、精准实验室等主要支付方为医院,若推广不达预期可能对业绩产生负面影响;(2)政策风险:相关产业政策发生变化可能导致公司业务模式调整,进而对业绩产生影响;(3)行业降价风险:医院采购价下降会压缩公司盈利空间,降价压力传导到上游之前渠道商可能面临短期的业绩压力。

核医学版块完成对安迪科并表,静候配置证放开带来的F18放量。公司于2018年4月完成对安迪科的100%控股,构建了包含单光子和正电子的完善的核素药物产品线。2018年4月国家卫健委下放PET-CT配置审批权,预计全国PET-CT装机量和检查人次会大幅增长,预计2020年将达到700台左右的装机量,长期来看(以日韩为参照),我国理论需求量在3000台左右(10倍空间)。而作为PET-CT显影剂的F18-FDG,国内仅有安迪科和同辐两家企业生产,壁垒高格局好,将充分享受市场扩容机遇。2017年公司核素药物板块实现收入5.90亿元,毛利率达到85.42%。其中云克药业实现收入3.20亿元(+7%),利润1.46亿元(+9%)。 积极打造诊疗一体化的放射药物创新平台。子公司益泰医药在研1.1类新药铼[188Re]依替膦酸盐注射液,2017年完成IIa期临床7个中心162例全部临床数据的核查和中心机构质控工作,进入IIb期临床。另外如放射性Y90微球等品种处于临床前研究阶段,医用同位素生产堆(MIPR)正在申请国家立项。 原料药板块触底反弹,制剂业务冉冉升起。2017年肝素原料药实现收入4.21亿元(+43%),毛利率20.83%(-3.01pp),缘于粗品价格上涨幅度更大,预计2018年肝素原料药仍将维持较高景气度。硫酸软骨素收入2.42亿元(-20%),毛利率26.09%(+10.52pp),主要是低端软骨素价格大幅下跌,母公司药用级占比提高所致,目前硫酸软骨素价格已经从底部回升。那屈肝素推广顺利,预计2017年销售260万支,2018年有望实现400万支销量。 销售投入及汇兑损失增加,拖累2017业绩表现。2017年公司整体毛利率达到54.54%(+7.41pp),缘于高毛利的核素药物占比提高。销售费用率达到20.90%(+10.79pp),缘于那屈肝素市场推广费用增加以及GMS等企业的并表。管理费用率9.12%(-0.31pp)保持平稳。财务费用率达到3.84%(+4.05pp),尤其随着人民币升值,汇兑损失接近3000万元,而2016年约为-2000万,影响公司税前利润5000万元。 被低估的核医学产业链龙头,维持“强烈推荐”评级。随着政策的松绑,以及民族工业技术的进步,核医学行业即将迎来大发展。公司完成对安迪科的收购后,实现包括诊断和治疗类核素药物的全覆盖。维持此前预测,预计2018-2020年EPS为0.45、0.61、0.80元,维持“强烈推荐”评级,目标价20元。 风险提示:1)原料药业务业绩波动风险:在进入核医学领域之前,公司以肝素原料药及硫酸软骨素等业务为主,2016年合计贡献收入5.95亿元,原料药价格有一定波动性,可能带来业绩不确定性。2)财务费用增加:公司2014-2016年财务费用均为负值,随着外延并购的增加,2017Q3资产负债率已经上升至34.12%,前三季度财务费用达到3800万。3)研发风险:公司有多个核医学领域的创新药物处于临床及临床前研究阶段,如II期临床的1类新药铼188-依替膦酸等,研发能否成功并顺利获批上市具有不确定性。

商业并表致营收大增,外延并购有望提速:公司2017年收购润祥医药和百川医药,分别于6月30日和7月31日起并表,2017年分别实现收入15.66亿元和21.30亿元,并表因素使得2018年一季度收入大幅增加119.61%。并表对利润端同样有所贡献,2017年润祥医药和百川医药分别实现净利润828万元和1735万元,2018年一季度公司归母净利润2.16亿元,同比增长29.98%。公司业绩符合预期;公司2018年2月13日公告拟使用不超过1.1亿元、6000万元、1.8亿元收购湖南鑫和70%股权、江西康力70%股权及青海新绿洲70%股权,同时拟使用7500万元对昆明东方增资以获得其51%的股权。公司在商业外延部分布局广泛,有助于提升公司产品销售能力和市场开拓能力,长远看对公司财务状况和经营成果产生一定积极影响。 医药主业保持稳定,新材料表现亮眼:2017年公司医药板块实现收入23.08亿元,同比下滑4.07%,基本维持稳定;六氟磷酸锂价格同比大幅下降,导致新能源板块收入2.07亿元,大幅下滑61.61%;由于高强高模聚乙烯纤维市场需求旺盛,公司2017年新材料板块表现靓丽,实现收入2.27亿元,同比大幅增长61.64%;化工类需求较为稳定,2017年实现收入7.22亿元,同比增长15.78%。 聚焦医药板块,积极进行全产业链布局:公司于2018年2月12日与前海高新签署九九久科技股权转让框架协议,拟以26亿元作价转让九九久科技100%股权。公司进一步完善和调整产业和投资结构,聚焦盈利能力更强的医药主业;进行医药全产业链布局,上游增强对原材料控制,建立中药材储备和交易平台;中游立足中成药制造,打破产能瓶颈。公司产品以OTC为主,“唯正”和“博士宝宝”品牌是陕西省著名商标,存提价预期;下游布局终端连锁,通过PPP推进医养结合。同时还通过成立产业并购基金寻求外延并购的机会。 实控人大幅增持,彰显公司发展信心:2017年5月5日公司公告实际控制人李宗松先生拟以不超过35元/股的价格增持不低于总股本1%且不超过总股本3%的股份。同时2017年8月29日公告李宗松通过信托计划增持股份338万股,占当时总股本的0.22%,且信托增持不属于前述增持计划一部分。自发布增持计划以来,李宗松先生已累计增持公司股份超过4694万股,占总股本的3.06%,增持金额超10亿元。实际控制人的大量增持彰显了对公司发展的信心。 盈利预测与投资评级:公司剥离新能源新材料和盈利能力差的化工板块,更加聚焦医药主业,积极进行全产业链布局,同时实控人大幅增持彰显发展信心。根据公司最新经营情况调整业绩预测,相应将2018-2019年EPS预测由0.70元、0.82元、0.96元调整为0.70元、0.81元、0.95元,当前股价对应2018年PE为37.8倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)医药项目进展不及预期:目前公司在建项目较多,尤其是“新沂必康新医药综合体”项目总投资超150亿元,且不同子项目由不同主体运营,存在整合不及预期风险;2)新能源新材料业务未完成剥离的风险:公司目前仅与前海高新签署了框架协议,具体实施内容和进度存在不确定性;3)商誉减值风险:截至2017年末,公司商誉20.17亿元,商誉占净资产比重高达22.21%。如果公司无法对收购的标的进行很好的整合,则未来存在商誉减值的风险。

磁微粒发光高增长延续,流感带动微生物与呼吸道产品销售: 从产品端看,公司维持内生高增长。我们预计其核心产品磁微粒发光试剂同比增长超50%,在基数日渐扩大的情况下依旧保持强劲增长势头;酶免在2017年下滑后重回增长,估计增速在10%左右;板式发光处于逐步退出状态,同比下滑10%以上,未来公司将用正在研发的100速磁微粒发光设备替代现有板式发光。受到2017年末开始的流感疫情推动,公司微生物与呼吸道产品增长加速。其中微生物产品在产品脱销、需求未能完全满足的情况下的增长40%上下,远超过去20%的增速。呼吸道检测产品也有30%以上的增速。由于产品结构变化(生化仪器销售增加),2018Q1公司总体毛利率为64.65%,比上年同期下降5.68PP。估计核心试剂产品毛利率并无太大变化。销售费用率为20.79%,比上年同期下降2.40%;管理费用率为16.37%,比上年同期下降1.61%。 生化产品线运营良好,质谱与流水线上线在即: 公司2017年上半年引入的生化产品线运营趋好。2018Q1盛世君晖的生化分析仪销售超6000万元,高于过去三个季度的水平;百奥泰康的销售额预计在1000万元以上,对应利润约400万元,全年有望继续超出业绩承诺。公司重磅产品微生物质谱与流水线多次在业内重要展会上进行宣传,已在业内拥有很高的知名度。后续这两款产品正式上市销售后,估计能够取得较好的推广成绩,帮助公司形成更强的客户绑定度。而随着流水线的推广,公司生化产品线的发展速度也有望更上一个台阶。 低调进行渠道布点,潜力尚未展现: 公司在河北、杭州、黑龙江、辽宁、洛阳设立渠道子公司,强化终端把控能力。这些子公司会在当地开展检验科集约化服务,为医院提供全方位服务。当该业务正式开展后,安图能够将渠道与服务端的利润也纳入到公司中,为后续用户绑定与业绩增长带来保障。 化学发光龙头持续扩张,多产品线布局平台初现,维持“推荐”评级: 公司是国内化学发光领域龙头,自产管式发光设备市场存量名列前茅,产品进入众多三级医院,质量受到广泛认可。公司研发微生物质谱设备、外延获得生化产品线并与IDS合作推出流水线,同时在研多个领域的分子诊断产品,IVD产品平台已经初步成型。我们认为目前国内IVD厂家大部分还处于做大做强主打业务阶段,初具平台效应的公司屈指可数,从股价上具备溢价条件。维持公司2018-2020年EPS为1.39/1.77/2.20元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示: (1)产品注册进度不达预期:公司新品推出需经过注册审批,进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩; (2)产品推广不达预期:产品需经过销售及渠道进行推广,若推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响; (3)产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。

公司业绩符合预期,一季度增速仍受两票制影响:公司2018年一季度实现收入78.37亿元,同比增长9.61%,增速与2017年的9.66%持平;实现归母净利润6.59亿元,同比增长21.17%,增速与2017年的23.01%基本持平。公司业绩符合预期;浙江省从2017年11月份开始实施两票制,公司占比10%以上的调拨业务流失,2017年商业增速仅7.36%,2018年一季度仍受此影响,预计上半年能够完全消除,届时绝对值基本能与去年持平;而工业部分仍保持快速增长,2017年中美华东实现收入66.13亿元,实现净利润13.36亿元,分别同比增长21.72%、21.57%。我们预计2018年一季度中美华东增速仍在20%以上。 受益医保调整和基层放量,主要品种快速增长:2017年核心产品百令胶囊和阿卡波糖均成为20亿元级的重磅产品,我们预计分别增长15%和30%左右。2017年新版医保目录将百令调整为气血双补剂,淡化辅助用药色彩,利好向免疫和肿瘤等科室推广。而阿卡波糖由乙类调整为甲类,改为全额报销。同时公司积极推动两大产品的基层推广,2017年阿卡波糖基层占比约35%,基层增速40%-50%。公司2018年拟再增加约800人的基层销售队伍,看好百令增速提升,以及阿卡波糖继续保持30%的增速。二线品种中免疫条线3大品种合计约13亿元,同比增长近30%;泮托拉唑稳健增长,胶囊剂增速高于注射剂,2018年有望达到10亿元。 一致性评价顺利推进,创新药布局管线丰富:公司产品中属于289目录的有阿卡波糖、环孢素和克拉霉素3个,目前阿卡波糖已完成BE试验已进入申报流程,环孢素和克拉霉素正在做BE试验,预计2018年上半年申报。公司其他在线固体制剂、注射剂除百令外都在积极开展海外认证工作,泮立苏粉针正在等待最后的审评意见;公司在创新药布局方面动作频繁,迈华替尼完成一期试验,2018年全面开展大规模多种临床试验。DPP-4类新药HD188年底获得临床批文。利拉鲁肽已启动一期临床药代研究工作。地特胰岛素已完成临床前研究,申报临床并被受理。同时引进全球首创糖尿病GLP-1r口服新药技术TTP273。 盈利预测与投资评级:公司两大核心品种宝刀未老,二线品种表现亮眼,同时研发管线丰富潜力巨大,望持续输出动能。考虑到2018年上半年分销业务流失影响及研发费用的持续高增长,我们将2018-2020年EPS由2.27元、2.86元和3.54元调整为2.26元、2.81元和3.46元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)核心产品销售不及预期:目前公司两大核心品种都达到20亿元以上,基数较大,未来增长点主要在基层开拓和科室拓展,存在销售不及预期的可能;2)研发进度不及预期:公司目前有较多在研品种,且包括多个新药品种,研发难度高、风险大,存在研发进度不及预期的风险。

负面影响集中爆发期已过,业绩改善符合预期:2017年公司受原材料涨价、汇兑损失增加、股权激励成本摊销以及政府补助大幅下降等诸多负面因素影响,业绩增速下滑明显。目前随着公司产品量价齐升以及负面影响消散,2018年一季度实现收入3.05亿元,同比增长32.26%,较2017年的25.46%有所提升;实现归母净利润6179万元,同比增长21.75%,较2017年的2.09%提升幅度较大。公司业绩呈改善迹象,符合之前预期。从中长期来看,抗生素类药品销售居于用药大类首位,培南系列有望成为一线用药,而β内酰胺酶抑制剂中舒巴坦类和他唑巴坦类仍是目前解决细菌耐压性问题最常用和有效的方式。 收购富祥大连,进军制剂领域:2017年7月13日,公司以1386.80万元收购大连泛谷70%的股权,后改名叫富祥大连,依靠其药品制剂许可和新版GMP资质,公司开始进入制剂业务。积极推进正在申报产品的注册工作,去年年底之前已完成了门冬氨酸鸟氨酸注射剂发补研究工作,报送CDE;正在进行二甲双胍缓释片(II)的药学再评价研究,预计今年下半年进行生物等效性研究;阿加曲班注射液正在进行发补研究。 外延并购加大布局,在研品种丰富前景光明:2017年12月公司完成对江苏海阔生物部分股权的收购,江苏海阔生物主要从事发酵工艺生产高品质原料药,弥补了公司只有化学合成生产原料药的短板,其主要品种林可霉素和万古霉素前景广阔;目前公司主要在研品种包括泰诺福韦酯、西他沙星、恩曲他滨和依法韦仑等,处于小试到中试阶段,未来有望成为新的业绩增长点. 盈利预测与投资评级:维持2018-2020年EPS分别为2.06元、2.61元、3.23元的预测,重申“推荐”评级。 风险提示:1)市场竞争风险:公司逐步开始无菌原料药和制剂技术的研发,与公司现有的原料药生产优势结合,保障公司未来的持续成长能力。若公司不能顺利实现现有产品向下游延伸或产品线的丰富,未来市场的成长空间和竞争将对公司的经营产生不利影响。2)在日常生产经营活动中,公司已制定了严格、完善的操作规程,但仍可能因操作失误等一些不可预计的因素,造成“三废”失控排放或偶然的环保事故。3)研发风险:目前公司在研项目较多,且处于相对早期,研发风险大、投入高,公司研发项目存在研发失败和进度低于预期的可能。

事项: 公司公布2017年年报,实现收入22.19亿元,同比增长18.32%;实现归母净利润2.64亿元,同比增长32.35%;实现扣非后归母净利润4193万元,同比下降76.69%。EPS为0.39元。公司业绩基本符合预期。 其中Q4单季实现收入6.73亿元,同比增长28.19%;实现归母净利润1530万元,同比增长32.70%;实现扣非后归母净利润682万元,去年同期为-1.80亿元。 2017年度利润分配预案为每10股派2送0转0。 平安观点: 收入端表现逐季向好,营销改革初见成效:2017年公司实现营收22.19亿元,同比增长18.32%,其中Q1-Q4分别为4.78亿、5.20亿、5.47亿和6.73亿元,分别同比增长14.63%、9.47%、19.43%和28.19%,下半年增速提升明显,全年毛利率由53.91%提升至58.90%。主要原因是公司通过营销改革,管理精细化,一省一策,提高销售人员激励。此外,销售模式低开转高开也有一定影响;公司扣非后归母净利润4193万元,同比下降76.69%,主要是因为控股子公司巨烽显示业绩未达承诺,本期计提商誉减值准备及业绩赔偿款计提坏账准备所致,2017年资产减值损失1.75亿元,同比增长1183.80%。 围绕大品种战略,成品药保持快速增长:公司积极践行做大成品药战略,持续推进核心大品种培育和营销力提升,全年成品药实现销售收入11.42亿元,同比增长23%。其中瑞舒销售超5亿元,预计增速20%。康复新液超2亿元,增速30%左右。地衣芽孢杆菌和舍曲林均近亿元,增速分别为20%和40%左右。匹伐他汀销售近5000万,左乙拉西坦上千万。六大核心产品销售增长超过30%。 原料药增速稳健,器械未来可期:2017年原料药业务实现收入6.47亿元,同比增长8%,增长稳健。常规产品恩诺、环丙、左氟等通过工艺改善和管理改善,毛利率和边际贡献率显著提高,销售额4亿元左右。其他2个多亿收入是瑞舒、舍曲林等特色原料药,其中瑞舒原料药国内在售的基本仅公司一家,其他均为自用,他汀类原料药外销比例在50%以上;2017年巨烽实现收入3.98亿元,同比增长24%,其中30%的业务为医院信息化,剩下70%为ODM。2018年公司全面掌控巨烽运营,加大新产品研发,努力实现从产品到解决方案转型,积极拓展人机界面新领域,而这部分规模全球在120亿左右,未来空间巨大。 一致性评价受益标的,在研品种丰富:公司核心品种瑞舒伐他汀5mg和10mg规格均已通过一致性评价,其中5mg为首家通过,目前原研阿斯利康占比近70%,进口替代空间巨大。此外舍曲林和左乙拉西坦均已上报并或CDE受理,目前在审评阶段,后续辛伐他汀等也在顺利进行;公司研发立项10项,获得3个生产批件、2个临床批件,后续卡巴拉汀、美金刚、普拉克索、帕利哌酮等均有望获得首仿;2017年公司研发投入1.64亿元,同比增长48.94%,占营收比例7.40%,投入不断加大。 盈利预测与投资评级:因2017年巨烽显示业绩未达承诺,我们将2018-2019年EPS预测由0.47元、0.54元调整为0.46元、0.57元,同时预计2020年EPS为0.72元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:随着国家监管法规、注册法规的日益严格,要求的日益提升,以及新药开发本身起点高、难度大,新药研发存在不确定性以及研发周期可能延长的风险。2)成本上涨压力:公司产品的原辅材料价格变化,人力资源成本、能源成本的刚性上涨,公司运营成本上涨压力较大。3)市场格局变化风险:医保控费、两票制、仿制药一致性评价等相关政策密集出台,医药行业大环境发生激烈的变化,导致市场竞争格局发生重大变化,对公司而言是机遇也是挑战。

合并康远制药,盈利能力增强:2017年,康远制药全年并表,公司净利润率达到8.08%(+1.89pp),公司盈利能力显著增强。分拆来看,公司毛利率为57.99%(+13.58pp),销售费用率为36.24%(+9.96pp),管理费用率为9.15%(+0.34),财务费用率为0.58%(-0.35pp)。公司业务构成变为以朗迪钙为代表的OTC领域、以岩舒为代表的处方药领域和医药商业三部分。 康远完成业绩承诺,朗迪钙销售空间广阔:康远实现收入8.88亿元,两年复合增速为28%,实现净利润2.51亿元,两年复合增速为15.8%。康远完成2017年的利润承诺2.5亿元。我国钙制剂终端市场规模约200亿元。朗迪钙是钙制剂国产品牌的领导者,其在医院终端通用名的市场份额为44%,零售终端市场份额为21%。公司在巩固医院渠道的基础上,将在2018年加强OTC渠道的推广,朗迪钙有望继续保持较高增速。 原有品种暂受政策影响,预计下半年增长回暖:受新版医保目录和两票制的影响,岩舒略有下降,公司加强了学术推广力度,包括组建国家级、省级、地市级三级专家网络,开展复方苦参注射液3万例不良反应集中监测项目等,2018年有望恢复增长。二线品种比卡鲁胺增长12%,曲美布汀胶囊,胶体果胶铋预计与2016年持平。随着政策在全国的落地执行完毕,公司业绩在下半年有望增速回暖。 重视研发,在研梯队抗癌药丰富: 公司2017年研发投入1.56亿元,占营业收入的比例为4.17%。公司主要在研品种包括恩杂鲁胺、马来酸阿法替尼、色瑞替尼、来曲唑等多个抗癌药,公司在抗癌领域的产品线将得到补充优化。 给予“推荐”评级: 公司业绩在朗迪钙的推动下有望维持可观增速,随着政策落地执行,下半年原有业务有望增速回暖。预计公司2018-2020年EPS分别为0.68/0.81/0.99元(2018-2019年原预测为0.96元、1.11元),较之前预测略有下调,主要是因为新版医保目录、两票制在各地的执行降低公司业绩增长。因处于业绩调整期,暂时下调评级至“推荐”。 风险提示: 1、政策影响:2017年下半年,新版医保目录、两票制、招标、零加成等政策密集实施,药品销售面临较大压力。 2、应收账款的风险:由于公司业务扩大,以及政策影响,公司应收款增加较多,应收款坏账风险增加。 3、并购后经营管理不达预期:公司积极扩展产业链,进行了外延并购,随着子公司数量增加,对公司经营管理提出更高要求,若不能达到,则可能对业务造成一定影响。