毛利率持续提升,费用率稳定:公司2017全年毛利率为8.44%(+0.6pp),系公司医药零售、医药工业行业及中药材饮片产品业务毛利率水平较高,特别是医药工业与中药材饮片,全年营收增速为45.8%、32.42%,有力推动公司业务增长。销售费用率为3.08%(+0.43pp),主要系公司销售规模扩大,人工成本、办公、租赁费等费用增加所致。管理费用率为2.21%(+0.15pp),财务费用率为0.96%(-0.12pp)。 公司2018年一季度毛利率为7.78%(+0.28pp),主要由于高毛利率业务医药工业(主要是中药材饮片)快速发展,子公司湖北金贵中药饮片有限公司和上海真仁堂药业有限公司业务较上年同期增长较快,使得该行业营收同比增长68.48%;销售费用率为3.11%(+0.44pp),主要由于公司销售规模的扩大,随之人工成本、运杂费等费用增加所致;管理费用率为2.14(+0.07pp),财务费用率为-0.78%(-0.02pp)。 医疗机构销售业务持续高速增长:公司在医疗机构的销售收入为223.32亿元(+33.62%),其中二级以上医院销售146.16亿元(32.96%),二级以上医院客户数量达到4,600余家,较去年底增加约820家,增长迅速。基层医疗机构销售77.16亿元(+34.87%),二级以下基层医疗机构客户达70900余家。报告期内,各地开展新一轮药品招标,公司抢抓机遇,进一步拓展医院业务,原有开户医院获得了更多的代理品种使得销售进一步增长,与此同时,也增加了新医院开户并形成了新的销售,保持了快速增长。 零售业务发展迅猛,电商渠道业务高速增长:公司零售业务分为对零售药店的批发业务和自己的药店零售业务,前者公司实现收入168.71亿元(+32.65%),主要由于营改增等政策的影响,淘汰了部分小批发商。零售连锁业务(包括线上销售)实现营业收入18.77亿元(+16.53%),毛利率17.36%(-3.12个百分点),毛利率下降主要是因为好药师线上销售占比上升,但其毛利率下降所致。B2C电子商务业务实现销售10.78亿元(+11.52%),增速放缓,主要是报告期内公司大力进行业务模式调整所致。公司在零售和电子商务方面持续推进创新型营销,打造全国立体化“9仓+18城”送药网店,好药师APP新增了11个城市的O2O送药业务,业务覆盖达到18个城市。B2B电商业务营收37.67亿元(+112.77%),公司针对上下游沟通不畅,谈判不均衡问题,着力构建为上下游客户的服务体系和供应链管理体系,不断完善九州通B2B电商平台,着力打造公司FBBC管理协同平台,取得了显著的成果。 饮片业务增长拉动工业板块表现突出:医药工业实现销售收入11.94亿元(+45.80%),毛利率为23.78%(+2.03个百分点),销售增长及毛利提升的主要原因是中药饮片生产快速增长,以及博山制药制剂车间、原料药车间通过认证并取得GMP证书,销售产品价格上涨。京丰制药及下属企业药品一致性评价取得阶段性进展,奋乃静片、硝酸异山梨酯片、盐酸氯丙嗪片等3个品种的4个品规一致性评价进入中试生产验证阶段,头孢克洛分散片1个品种新获得临床批件;二甲双胍片一致性评价资料已上报国家市场监督管理总局,因此持续看好公司医药工业板块业务快速增长。 维持“推荐”评级:公司作为国内最大的民营药品流通企业,基层网络渠道布局全面,有望受益于药品分级诊疗;大力发展医院渠道,二级以上医院渠道的业务增长迅速;药品零售方面,通过加强终端覆盖,促进业务维持可观增长。根据公司最新经营情况略调业绩预测,预计公司2018-2020年EPS为0.79/0.95/1.15元(最新预测2018/2019年净利润为1486万元、1791万元,原预测值为1425万元、1794万元),对应PE分别为23/19/15X,维持“推荐”评级。 风险提示 1、政策风险:近几年医药行业政策频出,一些政策可能影响公司短期业绩。 2、财务风险:公司应收款账目价值达到141亿元,资产负债率达到62%,若下游回款情况变化,可能对公司经营产生不利影响。 3、药品质量风险:药品作为特殊的商品,在生产运输储存等方面要求较严格,任何环节发生问题,可能影响公司经营。

4月11日,李克强总理在视察上海复旦大学附属华山医院时表态“有关部门一定要加快审批,保障供应,让有意愿的群众尽早就近用上最新HPV等防癌疫苗”。4月28日,MSD9价HPV疫苗Gardasil9获得了CFDA有条件批准上市。2016年GSK的2价HPV疫苗经历10年审批终于获得通过,意味着CFDA在疗效受认可的新药的审批决策上变得更为灵活,市场对后续重要品种的获批也给予了很高的期望。就这次9价HPV的获批而言,其审批速度仍然大大超出了市场的预期。 智飞生物是MSD在国内的代理商,目前负责包括4价Gardasil、5价轮状疫苗在内的多个MSD大品种的大陆地区推广与销售。根据2016年6月发布的74号文,MSD在中国大陆仅可以选取一家代理商。基于双方过去的合作以及智飞顶级的销售配送团队,双方的合作关系非常稳固。公司5月2日公告就9价HPV疫苗的国内代理事项与MSD签署合作协议,正式确定该品种的代理关系。 此次9价HPV疫苗获批的年龄段是16-26岁,而之前4价获批的是20-45岁,GSK的Cervarix获批的则是9-25岁。无疑,9价疫苗的获批明显有助于MSD对国内增量市场的获取。另外根据海外经验,9价苗的收费比4价苗高,就20-26岁年龄段(对应约5000万潜在用户)的产品迭代升级本身也会带来额外的收益。 多产品陆续落地,公司发展得到保障: 公司众多潜力品种先后进入申报与落地阶段。4月公司代理的5价轮状病毒疫苗获批,预计市场打开后可为公司每年带来上亿利润;同月预防用微卡生产注册获得受理,配合后续推出的EC试剂能够广泛适用于结核高危人群的防护。即使以10%的普及率推算,预防用微卡市场规模也在13亿元以上,而目前在临床III期的EC试剂本身也是年产利润有望过亿的品种。 大产品+丰富产品线+强大销售,看好公司持续盈利能力,维持“推荐”评级:公司从AC-Hib三联苗推出后进入大品种时代,无论是自产的三联苗、微卡还是代理的HPV和RV疫苗都是拥有广泛受众且接种意愿较强的品种。在研的肺炎/肺炎结合疫苗、痢疾疫苗等为公司提供了强大的研发产品线支撑。公司优质的销售能力得到广泛认可,在2016年二类苗洗牌后迅速实现渠道扩张,为公司产品上市后的快速推广放量打下基础。维持2018-2020年EPS为0.77、1.09、1.33元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示: (1)产品审批进度不达预期:新产品上市审批所耗费的时间具有不确定性,若审批进度不及预期可能导致放量滞后; (2)产品推广/生产不达预期:如果公司产品因为推广或生产数量不达预期导致不能按原先计划完成销售任务,可能影响业务增长; (3)行业负面事件风险:疫苗产品受众广泛,若出现行业负面事件可能会导致大众对疫苗产生不信任,进而影响疫苗,特别是二类苗的市场需求。

事项: 公司公布2017年年报,实现收入74.21亿元(+18.29%),归母净利润4.75亿元(+10.41%),扣非归母净利润4.73亿元(7.92%)。EPS为1.26元。业绩符合预期。 2017年第四季度实现收入21.22亿元(+25.37%),归母净利润1.08亿元(+13.65%)。 2018年第一季度实现收入20.34亿元(+17.11%),归母净利润1.47亿元(+25.39%),扣非归母净利润1.39亿元(+16.54%)。 利润分配预案:每10股派发现金股利6.00元(含税)。 平安观点: 毛利率平稳,销售费用率略升:公司全年毛利率为40.26%(+0.04pp),销售费用率为25.91%(+0.95pp),管理费用率为4.67(-0.05pp),财务费用率为0.35%(-0.09pp)。2018年一季度公司毛利率为40.49%(+1.85pp)。销售费用率为25.82%(+1.85pp),管理费用率为4.16(-0.17pp),财务费用率为0.34%(-0.03pp)。公司销售费用率略升,预计原因是门店规模扩大,部分新门店收入增速赶不上费用增加所致。 自建收购齐发力,门店数量进入高增长时期:2017年,公司门店达到3146家,增速为30%,是公司近4年以来门店数量增速最快的一年。其中全资或控股收购涉及的门店数量为231家(已签约未交割的门店173家),涉及金额为1.9亿。广东省外的两大重点市场业绩增长迅速,广西新增门店148家,达到452家,今年收入增长37%;河南新增门店84家,达到289家,今年收入增长54%。预计公司2018年将自建门店700余家,参股并购800余家,门店数量将有望继续维持30%以上的增长。2018年Q1门店数量达到3234家,新增263家,其中自建130家,收购133家。一般1-2年的次新门店数量占比提升将会带来公司收入增速的提升,所以公司收入增速有望在这两年内明显提升。 此外,公司计划在全国范围内完善门店布局,力争在3-5年覆盖全国大部门省份,因此从长远发展来看,公司有望从区域性连锁药店成长为全国型连锁药店。 广东实行药店分级分类管理,将对公司长期利好:广东省4月15日开始执行药店分级分类管理政策,此举有望加速单体和小连锁药店的淘汰,促进公司对省内药店进行整合。且药店执行分级分类管理后,有望进行医保支付方式的改革,若连锁药店也能纳入医保统筹的支付,将极大的促进公司业务规模的提升。 维持“推荐”评级:公司作为南方地区的连锁药店龙头,广东省内具有很大的深入扩张空间,2017年公司门店增速达到30%,2018年也有望维持在30%以上,门店的高增长将有可能带来收入增长的提速。根据公司最新经营情况略下调盈利预测,预计公司2018-2020年的EPS分别为1.46/1.81/2.20元(原预测2018/2019年EPS为1.53/1.80元),对应PE分别为46/37/30X,维持“推荐”评级。 风险提示: 1、快速拓展带来的短期业绩增长压力风险:公司2017年以后将进入快速扩张时期,新门店盈利能力比如老门店,因此新门店占比的提升可能对短期业绩造成压力。 2、政策风险:药品流通行业监管趋严,可能会出现影响短期业绩的政策,分级分类管理办法的落地对公司短期业绩影响存在不确定性。 3、药品安全风险:药品的运输、储存均需特定条件,若操作不当,则可能造成药品安全风险。

事项:公司公布2018年一季报,实现收入5.62亿元,同比增长4.44%,实现归母净利润2.07亿元,同比下降18.80%,实现扣非后净利润1.88亿元,同比下降18.19%,EPS为0.22元。业绩符合预期。公司预告半年报业绩波动区间为下降20%到增长10%。 平安观点: 渠道去库存已近尾声,行业秩序逐步恢复。2017年两票制的执行,以及经销商调整,血制品行业景气度回落,部分产品价格松动,导致公司2018Q1毛利率也下滑4.20pp到了61.36%。我们判断渠道去库存已经进入尾声,公司存货和应收账款分别为12.64亿和8.29亿,与2017年底相比变化不大,进一步恶化风险不大。 积极调整销售政策,加强销售队伍和渠道建设。两票制执行后,随着行业竞争加剧,公司加强了销售队伍和渠道建设,加大了学术推广的力度,对终端的把控力度有所加强。相应2018Q1销售费用达到5716万,同比增长72.82%,销售费用率为10.17%,比去年同期提升4.02pp。 AC流脑多糖疫苗获批,四价流感值得期待。疫苗公司于3月份获得AC流脑多糖疫苗批件,四价流感疫苗预计下半年有望获批。另外,基因子公司研发的贝伐单抗、曲妥珠、利妥昔、阿达木单抗正在按照计划开展临床研究,德尼单抗已经申报临床,帕尼单抗、伊匹单抗正在进行临床前研究。 维持“推荐”评级。公司2017年业绩增速放缓,主要受到两票制、进口增加以及政府补助减少的影响,但公司作为品种最多、采浆能力杰出的血制品龙头,在单抗及疫苗领域也有前瞻布局。目前血制品行业复苏迹象初显,我们判断2018年公司业绩有望逐季好转,根据最新经营情况,调整2018-2020年EPS预测为1.02、1.24、1.52元(原预测1.12、1.37、1.68元),维持“推荐”评级,目标价35元。 风险提示:1)血制品竞争加剧的风险:随着近几年全国总采浆量的提升,以及进口白蛋白批签发量的增长,血制品由紧缺转为平衡,竞争压力加大;2)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;3)销售费用增加的风险:随着疫苗高开,以及血制品推广队伍的建设,学术推广的加强,相应的销售费用也将升高,影响公司利润水平。

公司业绩符合预期,费用率整体略有所下降:2018年一季度实现收入1.22亿元,同比增长5.23%,与2017年全年增速4.75%基本持平;实现扣非后归母净利润2853万元,同比增长18.36%,与2017年全年增速22.02%基本持平。公司业绩符合预期。2018年一季度公司销售费用率29.08%,较2017年下降3.96个pp;管理费用率10.73%,较2017年上升3.14个pp,主要是开展一致性评价临床费用增加;财务费用率-0.23%,较2017年下降0.09个pp。三费率总体下降0.91个pp。 造影剂仍占主导地位,三大药品板块皆有看点:2017年公司造影剂产品实现收入4.59亿元,同比增长15.44%,占营收比例87.93%,仍居主导地位。碘海醇仍是主要收入来源,销售2亿多,基本保持稳定。未来主要看碘帕醇和碘克沙醇放量,2017年碘克沙醇收入增长109.93%,碘帕醇收入增长191.58%。2017年年底碘克沙醇中标省份超过20个,且未完全执行,同时碘克沙醇拿到100mL规格批件,未来两个产品放量可期。 九味镇心颗粒是公司自主研发创新、国内唯一通过CFDA批准治疗焦虑障碍的纯中药制剂、国家中药保护品种。2017年2月进入国家医保,2017年四季度开始公司加强营销团队建设,目前已在20多个省份中标。2017年九味镇心颗粒实现收入3483万元,同比增长18.42%。对比精神神经领域其他中药品种,如养血清脑颗粒、乌灵胶囊、疏肝解郁胶囊等,未来有望成为大品种。 降糖类是公司重要业务之一,2017年实现收入2549万元,同比下降39.95%,主要受区域招标进度影响。公司降糖类主要有格列美脲和瑞格列奈两个品种,目前一致性评价推进顺利,其中格列美脲排名靠前。后续公司会有产品组合进行市场推广,预计2018年增速恢复正常。 积极布局精准医疗,聚焦肿瘤个性化检测:2017年公司受让芝友医疗15%股权,持股比例增加到25%,2017-2019年业绩对赌扣非净利润不低于1000万、1500万和2000万,2017年芝友医疗实现净利润2063万元,我们预计2017年业绩承诺完成。其致力于肿瘤个体化诊断与心血管基因检测产品的研发与产业化,自主研发的全国首创的CTC检测设备--异常细胞分离染色仪可对肿瘤进行早期预警、高位筛查及辅助诊断,研发的分子诊断试剂盒达12种。 公司另一家参股企业世和基因致力于NGS在肿瘤精准医学领域的临床转化研究,持股比例20.29%。世和基因拥有大于80000份样本的中国肿瘤NGS基因组数据库,拥有Illumina全系列高通量测序平台,已与450多家三甲医院和肿瘤专科医院展开合作,成为中国肿瘤精准医学领域的领军企业。2017年世和基因实现收入1.82亿元,净利润1396万元。 盈利预测与投资评级:因2017年九味镇心放量较快,且碘帕醇和碘克沙醇中标情况良好,我们将2018-2019年EPS由0.41元和0.51元调整为0.44元和0.51元,同时预计2020年EPS为0.59元。维持“推荐”评级。 风险提示:1)药品价格下降的风险:受医保控费等政策影响,在竞争格局激烈,公司优势不明显的品种,如碘海醇,存在降价风险。2)研发风险:目前公司在研品种较多,研发研发投入大、周期长,审核注册获批历时较长,且存在获批产品市场发生重大变化的风险。3)股权投资风险:目前公司主要参股公司芝友医疗和世和基因,存在因市场变化而业绩不及预期的风险。同时公司还在积极寻求外延式发展,同样存在并购标的不及预期的风险。

领跑第三方实验室,商业模式向3.0版不断优化升级,抢占行业制高点。1)以医学诊断服务外包为核心,打造“服务+产品”一体化商业模式。自2011年上市,营收及净利润保持高增长,2011-17年CAGR48%和42%。体外诊断产品与医学诊断服务为收入主要贡献和驱动力。2)打造中心实验室、区域检验中心与合作共建三级联动的3.0版。合作共建始于集采配送模式,倾向于检验科/病理科整体打包共建,与区域龙头医院或医联体共建区域中心实验室,并通过提供“专家资源+技术平台+临床推广+学科建设”服务,推动与大型三甲医院共建精准医疗中心,抢占行业制高点。 省级实验室全覆盖,区域中心发展提速,ICL渗透率和集中度提升空间大。1)2017年已完成全国省级中心38家的布局,合作共建客户数量已超过300家。医学诊断服务2017年收入19.06亿(+34.23%),2011-17年CAGR38%,内生增长动力强劲;成熟实验室(杭州、南京、上海、北京)保持高增长,过半数实验室进入盈利期。2)分级诊疗+医联体等医改纵深推进,ICL市场渗透率有望从5%提升至15%,预计市场规模从2016年的105亿元增长到2020年的300亿元,复合增速超30%。3)对比美国ICL巨头Lapcorp和Quest长达70-80年的发展历程,ICL市场集中度提升、特检、诊疗一体化是趋势。 两票制下加速IVD渠道整合,共同开发实验室建设,进一步巩固渠道优势。1)自2015年战略投资整合了北京、广东、云南、新疆、内蒙古、陕西、山东等地的IVD代理商,覆盖25个省市10000家医院终端;公司体外诊断产品2017年收入29.96亿(+27.22%),2011-17年CAGR56%。2)持续收购罗氏代理商,未来仍有提升空间,建成集团统一的供应链。2016年公司采购罗氏产品30-40亿元(占罗氏26%),罗氏诊断市场份额有望从18%提升至25%,预计销售额从2016年的104亿元增长到2020年的250亿元,复合增速近20%。3)打造“深海冷链”专业化品牌的冷链仓配一体化服务体系,拥200多家物流网点,提升集中采购供应链能力。 推动上游产品产业化,打造“质谱+NGS”平台,开拓下一个百亿新市场。1)控股凯莱谱55.32%,与SCIEX合资公司(持股51%),与Metabolon战略合作,已搭建液相色谱-串联质谱(LC-MS/MS)等质谱平台。2016年我国质谱市场规模近10亿元,渗透率不到1%,装机量约150台,相比美国约100亿美元的质谱市场,近10%的渗透率,800-1000台的装机量,未来有望通过LDT走向临床。2)战略参股优生遗传领域引领者博圣生物25.25%,整合双方从基层(迪安诊断近2000家)到三甲医院(博圣生物200余家三级医院)客户资源,开拓孕筛、产筛、新筛百亿级别的市场。2016年博圣生物营收和净利润分别为6.28亿和1.43亿,同比65%和20%。3)以遗传学与肿瘤基因组学为核心,NGS(高通量测序技术)平台通过全国外周血胎儿染色体非整倍体高通量测序检测室间质评、全国肿瘤体细胞突变检测室间质评。 构建“诊断+”生态圈,健康体检和司法鉴定先行。1)整合ToB渠道资源优势,与医院共同开拓健康管理,打造“体验感最佳健检机构”。健康体检2017年收入72.61亿(+76.13%),增长迅速;已有韩诺健康、美生健康、苍南健检、温州健检4家运营,杭州健检、桐庐健检处于筹建期;参与的MedicalMall-全程国际是全国首家“医疗共享平台”综合体。2)开启“鉴定服务+平台服务”双轮驱动战略。推进鉴定机构连锁化发展,目前已经建成5个;“鉴识专家”正式上线,汇聚资深专家近200人,创建迪安鉴定科学研究院心理评估基地。 投资建议。1)领跑第三方实验室,商业模式向3.0版不断优化升级,抢占行业制高点;2)省级实验室全覆盖,区域中心发展提速,ICL渗透率和集中度提升空间大;3)两票制下加速IVD渠道整合,共同开发实验室建设,进一步巩固渠道优势;4)打造质谱+NGS平台,开拓下一个百亿新市场,构建“诊断+”生态圈。不考虑定增,我们预计公司2018-20年EPS分别为0.81/1.05/1.39元,同比27%/30%/33%,对应PE28/22/17X,首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示:1)政策落地进度低于预期。医改进一步深化,医保控费、分级诊疗、两票制、阳光采购、医联体等出台执行成为常态化。2)新模式推进及并购整合低于预期。公司连锁化运营的快速复制,不同区域实验室盈利时间不达预期。3)应收账款管理风险。公司处于快速增长阶段以及行业竞争加剧,均有可能导致客户结算周期延长,应收账款增加有可能存在坏账的风险。4)诊断质量控制风险。公司业务规模不断扩大,分析前阶段样本的质量控制是检验全过程中最容易出现问题及最难控制的环节。

毛利率持续提升,公司盈利能力增强:2017年公司毛利率为41.52%(+0.24pp),2018年一季度公司毛利率为40.82%(+1.4pp),毛利率持续提升,主要原因为一是公司区域集中度高使得向上游的议价能力提升,二是合作共建品种采购量的加大获得更多的供应商让利。毛利率的提升促进公司盈利能力增强。 川渝市场一季报扭亏,全年有望实现近千万净利润:四川市场是公司2017年重点开拓耕耘的区域,截止2017年末,公司在四川的门店数量为576家,同比增加50%。重庆门店数量为160家,同比增加12.5%。公司集中优势管理团队入驻四川市场,取得优异成果,据一季报披露,公司在川渝市场已实现单季度整体盈利。按照这个趋势,预计川渝市场全年有望实现近千万净利润。 多种店型齐发展,助力公司业绩维持可观增速:在处方外流的大趋势下,公司积极开展DTP业务,拥有450个DTP品种,2017年实现收入1.32亿元(+50.97%)。此外,公司现有二级及以上医院方圆200米内的药店613家,这些药店以后均可能成为处方外流的第一批受益门店。乡镇店投入小、盈利周期短、净利率较高,是公司近几年在云南大力发展的店型。公司乡镇店数量达到1090家,占比为22%,该种店型的前台净利率可达到14.5%,高于省级店。2018年,公司在云南将继续新开乡镇店,助力云南省内稳健增长。 门店覆盖10省市,省外市场占比有望进一步提升:2018年4月,公司公告与白云山成立合资公司,在广东开设连锁药店,至此,公司门店覆盖全国10个省直辖市。2017年,公司省外收入占比为29.6%,由于四川、广西大部分门店在2017年的下半年完成交接,因此展望2018年,公司省外收入占比有望进一步提升。 维持“推荐”评级:云南省内市场稳健增长,省外重点川渝市场盈利进度超预期,今年有望实现近千万利润。广西和其他省外市场盈利情况持续好转。公司省外扩张取得阶段性成果。由于公司省外市场盈利好于预期,将公司业绩预测上调为2018-2020年EPS分别为0.97/1.16/1.41元(原预测值为2018年、2019年的EPS分别为0.92元、1.09元),对应PE分别为27/23/19X,估值低于可比公司,维持“推荐”评级。 风险提示: 1、政策风险:药品流通行业监管趋严,可能会出现影响短期业绩的政策,分级分类管理办法的落地对公司短期业绩影响存在不确定性。 2、竞争加剧的风险:随着药店行业的兼并整合,集中度提高,公司可能面临跟大连锁药店之间的直接竞争,竞争加剧的风险增大。 3、药品安全风险:药品的运输、储存均需特定条件,若操作不当,则可能造成药品安全风险。

事项: 公司公布2018年一季报:报告期内实现营业收入1.63亿元,同比增长16.77%;实现归属净利润5790.43万元,同比增长12.32%,扣非后归属净利润5769.37万元,同比增长8.22%。基本符合预期。 平安观点: 生化产品线销售顺利,里程碑款尚未结算: 公司生化产品线2018Q1实现收入1.54亿元,同比增长10.23%,实现归属净利润5584.04万元,同比增长8.36%,符合市场预期。公司2018Q1整体毛利率为68.95%,其中生化产品线毛利率为68.37%,比上年同期下降5.88PP。其核心因素为低毛利率的仪器端销售同比有较大增幅,且仪器毛利率本身有所下滑。就生化试剂来说,2018年并未出现新的降价情况。 2018Q1公司整体销售费用率为12.06%,比上年同期下降1.73PP;管理费用率为14.39%,比上年同期上升0.21PP,主要是股权激励摊销所致。 公司与雅培的技术转让在一季度尚未进行里程碑款结算,预计会在Q2或Q3看到对应的里程碑款。 美创仍在整合期,短期业绩承压,长期空间看好: 美创在2018Q1实现收入913.21万元,对应利润206.40万元,相比预期略低。主要在于公司深化营销改革,对美创原有销售及渠道进行梳理,影响了Q1的销售。 从行业角度,我们仍然看好凝血领域的未来前景。目前国内凝血市场约40亿元,增速在30%以上,90%的市场份额在三大外资品牌Sysmex、Werfen和Stago手中,规模以上的国内外品牌总数不过十来家。国内凝血项目基层通常仅开设4-5项基础项目,大医院开设7项以上,而在美国通过FDA认证的血凝项目多达150余项,行业发展空间很大。美创作为极少数能够 开发液体试剂的生产商,拥有丰富技术积淀。如果销售端能够顺利打开,我们认为后续增长十分值得期待。 生化销售保持行业增速以上,布局血凝开拓萌芽市场,维持“强烈推荐”评级:公司生化试剂保持10%以上销售增速,高于行业水准。里程碑款的结算能够为公司带来额外利润增量,产品上市后,公司还将分享试剂全球销售分成。公司收购美创切入血凝这一潜力巨大的蓝海市场,有望在血凝领域复制生化试剂进口替代的路径。维持2018-2020年公司EPS为0.65、0.76、0.88元的预测,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: (1) 合作进度不达预期:公司与雅培的合作按申报进度结算里程碑款,并在产品上市销售后获得分成,如果合作进度低于预期可能对公司业绩产生影响; (2) 产品注册/推广不达预期:公司新产品众多,需经过注册、收费办理、推广等环节实现放量,若推广效果不达预期可能对公司发展速度产生负面影响; (3) 产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。

业绩表现持续靓丽,经销占比提升带动净利大增:公司2018Q1实现收入4718万元,同比增长28.79%,较2017年的21.35%进一步提升;实现归母净利润2188万元,同比增长181.29%,较2017年的35.63%提升明显。首先是2017Q1基数较低,为778万元;其次,2018Q1经销占比提升幅度较大,而经销和直营模式费用率之差大于毛利率之差,2017年经销和直营毛利率分别92.14%和96.25%。2018Q1公司销售费用率为33.05%,较2017下降8.7个pp;此外,研发费用和股份支付费用减少导致2018Q1管理费用为13.21%,较2017下降6.43个pp。 公司是生物再生材料领域稀缺标的,产品毛利高增速快:公司是我国生物再生材料领域领先企业,为A股仅有的两大生物再生材料标的之一,且盈利能力更强。2018Q1毛利率为92.70%。公司三大核心产品口腔修复膜、生物膜和骨修复膜2017年分别销售8671万元、8631万元和839万元,分别增长17.96%、23.71%和21.81%。口腔修复膜和生物膜占公司营收近95%。其中口腔修复膜在2017年规格由45种增加到500多种,新规格有望带来新的市场突破,提升定价权;骨修复材料增加规格型号的注册变更通过审评,产品规格由13个增加到25个,并于2018年一月取得变更文件;生物膜增加规格型号的注册变更仍在审评中,预计获批后将增加200余个产品规格。目前公司直销覆盖300多家三甲医院和口腔诊所,在全国拥有300多家经销商。 在研产品储备丰富,子宫内膜修复材料等大品种值得期待:公司相继启动了活性生物骨、引导组织再生膜、新一代生物膜等新产品的梯队研发,其中活性生物骨处于临床试验总结阶段,预计2019年获得产品注册证;引导组织再生膜在进行临床试验,预计2020年获得注册证,有望成为新的业绩增长点;子宫内膜修复材料是潜在大品种,考虑到人工流产和剖腹产人群庞大,市场规模比现有品种高出一个数量级,预计在3-4年内拿到注册证书。其他品种如尿道修复补片、新一代生物膜、鼻腔止血材料等有望在2021年获批。 盈利预测与投资评级:我们看好生物再生材料在政策支持、人口老龄化和进口替代趋势下走上快速发展之路。因2018Q1业绩超预期,我们将2018-2020年EPS预测由0.93元、1.15元、1.37元调整为1.07元、1.35元、1.68元,当前股价对应2018年PE为47.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产品集中风险:目前公司收入主要集中于口腔修复膜和生物膜,尽管拥有丰富的在研产品,但新产品上市时间较长,若主导品种市场环境、下游需求、竞争态势发生重大变化,则公司业绩将受到重大影响;2)新产品研发风险:公司拥有多项在研产品,主要是三类医疗器械,研发过程投入大、环节多、周期长,具有一定的不确定性,具有一定的风险。

公司发布2018年一季报:报告期实现营收12.95亿元,同比增长70.58%;实现归属净利润5642.97万元,同比增长69.99%,扣非后归属净利润5853.44万元,同比增长89.29%。符合预期。 公司经过过去2年的整合扩张,已初步实现全国覆盖。2017年并购的北京东南与长春金泽瑞估计为2018Q1额外提供了30-40%的并表增量。对应的内生增速也在30-40%。并表后公司集采业务收入占比仍然保持了30%,对应集采医院数量超270家。 2018Q1公司总体毛利率为26.81%,相比上年同期下降0.44%;销售费用率为7.42%,比上年同期下降0.99%;管理费用率为5.44%,比上年同期下降2.81%。在收入规模显著上升的同时,公司经营活动净现金流-445.01万元,而上年同期为-8585.05万元,显著得到改善。其原因主要是:(1)来自偏远地区和无法盈利的业务收缩;(2)内部应收账款考核加强;(3)销售规模增大后向上游制造商议价能力增强。 在快速进行渠道扩张的同时,公司也没有落下自产产品的打造。糖化血红蛋白仪、生化试剂、质控品等自有产品在自主销售的同时逐步接入集团采购业务,有望借助集成业务的推广实现快速放量。 公司的发光检测设备与流水线也已上市,目前发光产品正在试用阶段,有望于2019年正式展开销售。公司与A&T合作的开放式流水线已经在上海市曙光医院完成装机并投入使用,2018年公司有望额外再安装10条左右的线体,进一步帮助医院实现检验科的自主规划。 IVD渠道变革受益者,综合服务符合行业趋势,维持“推荐”评级:两票制与营改增作用下,IVD渠道集中度快速上升,公司凭借多年深耕集成业务的经验与上市公司融资优势向全国扩张,成为渠道变革的主要受益者之一。公司所提供的综合服务能够在降低医院采购成本的同时提高实验室运行效率,已成为行业发展趋势。维持2018-2020年EPS为0.58、0.75、0.92元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示:(1)业务推广不达预期:公司的集成服务、精准实验室等主要支付方为医院,若推广不达预期可能对业绩产生负面影响;(2)政策风险:相关产业政策发生变化可能导致公司业务模式调整,进而对业绩产生影响;(3)行业降价风险:医院采购价下降会压缩公司盈利空间,降价压力传导到上游之前渠道商可能面临短期的业绩压力。

一季度费用率降低,业绩超预期主要由于连花清瘟销量突出:2018年一季度公司毛利率为68.23%(+0.14pp)。销售费用率为37.32(-0.01pp),管理费用率为7.00(-2.50pp),财务费用率为-0.16%(-0.06pp)。由于2018年初,全国多地流感爆发,公司连花清瘟销量大幅增加,带动一季度业绩超预期增长。n毛利率提升,费用率相应增加:公司全年毛利率为68.05%(+1.76pp),销售费用率为39.23%(+1.69pp),管理费用率为12.03(+1.65pp),财务费用率为-0.06%(-0.21pp)。预计费用率增加的主要原因是销售渠道调整,增大了销售投入。 受两票制影响短期拖累业绩,全面加强渠道建设助力销售改善:由于受两票制的影响,公司在2017年进行了销售渠道的整合调整,从而影响了业绩。公司全面加大了城市、基层和零售渠道的推广力度。2017年在城市销售渠道,新增等级医疗终端531家次,社区医疗终端6,712家次;在基层医疗市场,公司新增开发医院23,035家次,其中二级及以上医疗终端新增开发1,968家次;二级以下医院开发21,067家次;在零售渠道,公司采取全品覆盖策略,覆盖全国10万家药店,并选择重点连锁297家以及次重点连锁400家进行一对一产品信息沟通服务。预计两票制的影响将在下半年缓和,再加上公司对对销售渠道的全面加强,中药板块的业绩有望下半年恢复较高增速。 化药海外销售取得成果,紧抓研发创新不懈怠:公司制剂产品已在欧美规范市场销售,5个重点产品在英国、新西兰、加拿大、德国具有40%以上的市占率,销售形势很好。8个ANDA项目已完成FDA的申报,并且将依托一致性评价政策,在国内申报新药注册,未来在国内也有望形成销售。在自主研发方面,公司拥有700多人的研发队伍,新药临床样品加工业务在MAH新政制度下取得突破,已有10余个新药项目的合作。苯胺洛芬及注射液、芬乐胺及片、以及XY0206片三个一类新药正在开展一期临床。 大健康依托“以岭健康城”,打造健康产业服务新模式:2017年,公司以“以岭健康城”为平台,围绕健康管理、健康药堂、健康购物、健康旅游、健康文化的业态组合,建立了完备的线上线下健康产品销售体系。在研健康产品39种,已上市305种,此外还有多个重点产品系列,以岭连锁药堂目前有32家连锁门店,近万种不同类产品;以岭健康电商依托“就医网”平台、移动健康管理平台、电商购物平台以及康养主题酒店、康养旅游,打造智慧健康管理体系,充分整合线上线下医疗药品资源。 维持“推荐”评级:由于公司2017年业绩受政策影响低于预期,所以下调公司盈利预测,预计公司2018-2020年EPS分别为0.56/0.68/0.84元(原预测值2018/2019年EPS为0.63/0.75元),对应PE为26/22/18X,政策对公司业绩影响有望在下半年缓和,公司积极调整加强营销渠道,今年业绩有望重回较高增速,维持“推荐”评级。 风险提示: 1、政策风险:医疗体制改革过程中监管架构、规定及执行惯例的变动可能影响医药行业的竞争格局以及药品价格变动。 2、原材料价格变动风险:公司所需的中药原材料易受到地域、气候及加工方法的影响,价格易波动。 3、新产品开发风险:新产品研发投资大、周期长、国际注册审批风险大。

器械板块增长稳健,制剂带动药品板块快速放量: 公司2018Q1继续保持高速增长,核心驱动因素是器械与药品的持续扩张。器械板块实现收入6.90亿元,同比增长19.62%,其中传统核心产品支架系列估计保持了20%+增长,Nano在销售占比中的持续提升(估计已在50%以上)抵消了高值耗材降价带来的冲击。IVD板块因恩济和并表及血栓弹力图推出继续保持较高增速。 药品板块实现收入6.87亿元,同比增长72.88%,关键性的制剂业务实现收入5.88亿元,同比增长100.91%。大品种氯吡格雷与阿托伐他汀延续上年增长趋势,且都已经完成BE试验,氯吡格雷有望在2018H1申报,2个规格的阿托伐他汀都已经申报,有望领先获批。其他产品序列中,颉沙坦、氨氯地平等都有望在年内申报,处于临床的产品还包括三代胰岛素、GLP-1、DPP-4、SGLT-2等大品种。对接乐普丰富的医院与基层渠道资源,市场格局看好。 销售结构与方式的改变使毛利率与费用率均有所上升。2018Q1公司整体毛利率为72.55%,比上年同期提升9.02PP;对应的,销售费用率为25.79%,比上年同期增加6.93PP;管理费用率为14.29%,比上年同期增加2.32PP,其中研发费用9255.65万元,同比增长63.17%;融资体量及成本的提升使得财务费用率比上年提升1.50PP。 并购新东港少数股权及出售Viralytics增厚Q2业绩: 公司2018年3月末完成新东港45%股权的收购。新东港2017年实现总利润1.59亿元(+47%),且预计2018年继续保持高速增长,少数股权的并表将显著提升公司后续业绩。 公司2018年1月参股溶瘤病毒技术公司Viralytics,2月Merck拟收购Viralytics全部股权,公司或将因此获取上亿元投资收益,使公司2018H1的归属净利润增长达到50-70%。剔除该非经常性因素,则增速在30-40%。 心血管器械起家,向其他器械与药品领域拓展,医疗航母级平台成型,维持“强烈推荐”评级:公司在管理层精准的判断与执行下,经过2014年至今的一系列变革,已然由心血管器械制造商蜕变为国内罕有的集器械、药品、服务一体的医疗平台企业。依托该平台,公司能在引入新产品之后快速实现产品价值重塑与销售推广,平台价值清晰。根据新东港小股权并表,调整2018-2020年预测EPS为0.71、0.95、1.27元(原预测2018-2019年EPS为0.67、0.89元),维持“强烈推荐”评级。 风险提示: (1)产品降价风险:高值耗材产品是医疗降价的重点领域,若降价幅度超预期可能影响公司增长速度; (2)产品推广不及预期:若公司新推出产品不能充分融入平台实现快速放量,会对业绩增长造成负面影响; (3)产品临床/上市节奏不及预期:公司众多产品处于研发阶段,若临床/上市节奏慢于预期,可能减弱公司后续增长动能。

1.公司发布2018年一季报:报告期内实现营业收入8.38亿元,同比增长416.73%;实现归属净利润2.60亿元,同比增长330.44%,扣非归属净利润2.63亿元,同比增长353.14%。符合市场预期。 2.公司母牛分枝杆菌疫苗申请新药生产注册获得受理。 3.证监会受理公司的定增申请。 公司2018Q1核心产品销售情况良好,AC-Hib三联苗销售上百万支,对应收入2亿元以上。按此趋势,2018年全年预计可销售5-600万支。若下半年预填充包装能够顺利上市的话,产品单价有望提升。 代理的HPV疫苗Gardasil自2017Q4上市后迎来第一个完整销售季度。2018Q1完成销售确认的疫苗估计约70万支,对应收入5.6亿元左右。目前疫苗销售仍处于供不应求状态,公司就此事持续与MSD沟通,有望在下半年增加进口数量,满足巨大的市场需求。 由于利润率偏低的代理产品销售体量迅速上升,公司毛利率与费用率有较大幅度的下降。2018Q1整体毛利率为54.96%;销售费用率为10.38%,管理费用率为6.42%。 智飞2008年收购龙科马时获得注射用母牛分枝杆菌(微卡),并于2013年开始了母牛分枝杆菌疫苗(预防用微卡)的临床试验。该产品临床III期试验结果理想,完成数据整理后即进入申报上市流程。 结核是全球范围重要的致命传染病之一。我国也是结核病高负担国家,每年新发病人数近百万人,而背后的结核杆菌携带者(潜伏感染)则多达5.5亿人。根据WHO的规划,要在2050年前做到世界范围内消灭结核病,改善结核病预防效果是当务之急。目前全球完成结核病疫苗临床III期研究的仅智飞生物一家,且有望进入绿色通道。若顺利获批,有望得到国家支持广泛应用。 预防用微卡主要针对结核病高危人群,配套的检测用EC试剂正在临床III期试验中,同样有望在2018年进行上市申报。使用EC试剂进行结核感染筛查的成本远低于现行的γ-干扰素方法,有助于实现大范围筛查,有针对性的为预防用微卡选择病患。 再融资稳步推进,保障新品研发生产: 公司2017年推出非公开发行股份预案,募资不超过23.50亿元用于在研新型疫苗的产业化项目以及研发中心建设,目前定增申请已获受理。公司研发管线中的ACYW135多糖结合疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗、双价痢疾疫苗、人二倍体狂犬疫苗等将先后进入临床。此次再融资所建设施将用于这些疫苗的研发工作,并为未来规模化生产打下基础。 新品落地一一兑现,销售强大推动产品放量,维持“推荐”评级:公司重磅产品丰富、团队执行力强。自2015年三联苗上市以来,重磅产品逐步落地,HPV疫苗、5价轮状疫苗均已获批上市,预防用微卡进入上市申请环节,再加上处于临床阶段的诸多新品,产品梯队良好。公司推广销售与配送能力国内领先,拥有上千人的销售队伍,可以确保产品获批后快速在全国实现放量。维持2018-2020年EPS为0.77、1.09、1.33元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示: (1)产品审批进度不达预期:新产品上市审批所耗费的时间具有不确定性,若审批进度不及预期可能导致放量滞后; (2)产品推广/生产不达预期:如果公司产品因为推广或生产数量不达预期导致不能按原先计划完成销售任务,可能影响业务增长; (3)行业负面事件风险:疫苗产品受众广泛,若出现行业负面事件可能会导致大众对疫苗产生不信任,进而影响疫苗,特别是二类苗的市场需求。

一季度业绩超预期,主要品种加速放量:公司2018Q1实现收入1.64亿元,同比增长116.44%,实现归母净利润1699万元,同比增长116.19%,超出此前预期;核心品种托拉塞米因竞品停产快速提升市占率,2018Q1新增终端医院约200家,实现收入6375万元,同比增长182.60%,销量509万支(折合成10mg规格),同比增长65.65%;兰索拉唑实现收入1683万元,同比增长101.79%,销量70万支,同比增长46.96%;头孢替安实现收入2759万元,同比增长211.16%,销量199万支,同比增长41.13%;替加环素实现收入745万元,同比增长155.63%,销量1.79万支,同比增长203.67%。高附加值产品在销售收入中的比重上升是公司一季度业绩增长的主要原因。 仿制药研发管线充实,收购NMS布局创新药:目前进入注册程序的研发项目有12个,2018年起,每年持续2-3个高端仿制药上市,都是按照一致性评价要求申报,2018有埃索美拉唑、长春西汀、兰地洛尔,后续有利伐沙班、硼替佐米、依折麦布、非布司他等。其中兰地洛尔是独家产品,上市后定价较高,假设为500元/瓶,按每年100万台手术计算市场空间达5亿元。埃索美拉唑市场空间大,原研阿斯利康占比近50%,上市后进口替代空间大。长春西汀2017年样本医院销售近7亿元,公司上市后有望抢占1/10的市场;从长期来看,公司和控股股东参与收购意大利NMS公司,2018年3月已完成交割。NMS靶点发现能力全球领先,抗体偶联技术也是世界一流,其开发的恩曲替尼凭借二期临床数据获FDA突破性药物资格和EMA优先药物资格。公司新药研发和国际化运营水平将显著提升。 大力度员工持股计划,彰显公司发展信心:目前公司第一次员工持股计划已购买完成,累计从二级市场买入公司股票356.54万股,占总股本3.21%,总成交金额1.1亿元,成交均价42.76元/股。同时董事长为员工提供1:1的借款,相当于6倍杠杆。本次员工持股计划力度远超一般持股计划,体现了公司管理层对未来发展充满信心。 盈利预测与投资评级:我们维持2018-2019年EPS分别为0.75元、1.02元的预测,同时预计2020年EPS为1.27元。当前股价对应2018年PE为58.2倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)产品销售不及预期:公司2017年销售额快速增长一方面由于公司自身品种优化和精细化营销推广,另一方面恰逢上一轮省级招标集中开展,同时核心品种托拉塞米竞品受限等。若2018年新一轮招标开启时间推迟或竞品提前复产或对公司销售带来不利影响;2)研发进度不及预期:目前公司有12个研发项目处于注册程序,其中长春西汀、埃索美拉唑、兰地洛尔等有望18年获批,但药品审评受政策等不确定性因素影响存在落地时间推迟的可能;3)外延并购不及预期:公司和实际控制人出资2.5亿元收购意大利NMS研发机构,但后续合作收购方能否按约出资尚存在不确定性,同时对NMS的收购也存在前置条件无法完成导致交易失败的风险。

内部培训影响短期销售业绩,费用支出有所增加: 公司2018年2月进行了时间较长的整体培训工作,销售工作受到一定影响,导致2018Q1整体收入增速不达市场预期。我们估计公司1月与3月销售增长均在30%以上,剔除2月特殊情况后销售表现良好。 2月的业务停滞也使得公司的固定生产成本显得更为突出,2018Q1整体毛利率为78.76%,比上年同期下降3.42%。但流式荧光试剂本身价格并未变化,预计随Q2销售恢复正常,毛利率水平也会有所恢复。 公司2018Q1销售费用率为31.32%,比上年同期增加1.93PP,系营销人员、活动增加以及仪器投放数量上升后折旧增加所致;管理费用率24.75%,比上年同期增加6.62PP。管理费用率的上升包括两方面因素: (1)公司上市后进行股权激励,2018Q1形成约220万的摊销费用;(2)公司多项在研项目进入临床阶段,研发费用增加。n紧抓市场需求,产品拓展马不停蹄: 公司在现有的多技术平台上持续进行产品开发,满足市场需求。流式荧光平台方面,公司除主打的肿标项目外,也在向TORCH、心血管、自免疫等领域拓展;PCR平台则于近期推出了肺癌甲基化检测产品,灵敏度超过传统的肺泡灌洗液细胞学检测,检测效果得到多家三甲医院认可。 2018年初,公司与日立合作的半开放式流水线推出,使用日立的线体、前后处理系统及生化分析仪以及透景的流式荧光分析设备TESMI,并开放发光免疫的端口。流水线已成为规模化医院实验室升级必不可少的产品,公司主动推出自有流水线意在加深客户绑定,强化市场地位。 肿标检测拥有独特优势,多产品拓展满足市场需求,维持“推荐”评级:在独特的流式荧光平台上,公司实现了20个肿瘤标志物的快速检测。不论是在标志物数量还是在检测速度上都超越了市场上包括外资巨头在内的其他公司。在此基础上,公司围绕流式荧光平台及肿瘤检测方向进行产品开拓,研发了众多业内领先的产品。上市后,公司销售人员数量得到了有效补充,效果将逐步显现至收入端。维持2018-2020年EPS为2.75、3.63、4.67元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示: (1)产品注册进度不达预期:公司新品推出需经过注册审批,进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩; (2)产品推广不达预期:产品需经过销售及渠道进行推广,若推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响; (3)产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。