合并康远制药,盈利能力增强:2017年,康远制药全年并表,公司净利润率达到8.08%(+1.89pp),公司盈利能力显著增强。分拆来看,公司毛利率为57.99%(+13.58pp),销售费用率为36.24%(+9.96pp),管理费用率为9.15%(+0.34),财务费用率为0.58%(-0.35pp)。公司业务构成变为以朗迪钙为代表的OTC领域、以岩舒为代表的处方药领域和医药商业三部分。 康远完成业绩承诺,朗迪钙销售空间广阔:康远实现收入8.88亿元,两年复合增速为28%,实现净利润2.51亿元,两年复合增速为15.8%。康远完成2017年的利润承诺2.5亿元。我国钙制剂终端市场规模约200亿元。朗迪钙是钙制剂国产品牌的领导者,其在医院终端通用名的市场份额为44%,零售终端市场份额为21%。公司在巩固医院渠道的基础上,将在2018年加强OTC渠道的推广,朗迪钙有望继续保持较高增速。 原有品种暂受政策影响,预计下半年增长回暖:受新版医保目录和两票制的影响,岩舒略有下降,公司加强了学术推广力度,包括组建国家级、省级、地市级三级专家网络,开展复方苦参注射液3万例不良反应集中监测项目等,2018年有望恢复增长。二线品种比卡鲁胺增长12%,曲美布汀胶囊,胶体果胶铋预计与2016年持平。随着政策在全国的落地执行完毕,公司业绩在下半年有望增速回暖。 重视研发,在研梯队抗癌药丰富: 公司2017年研发投入1.56亿元,占营业收入的比例为4.17%。公司主要在研品种包括恩杂鲁胺、马来酸阿法替尼、色瑞替尼、来曲唑等多个抗癌药,公司在抗癌领域的产品线将得到补充优化。 给予“推荐”评级: 公司业绩在朗迪钙的推动下有望维持可观增速,随着政策落地执行,下半年原有业务有望增速回暖。预计公司2018-2020年EPS分别为0.68/0.81/0.99元(2018-2019年原预测为0.96元、1.11元),较之前预测略有下调,主要是因为新版医保目录、两票制在各地的执行降低公司业绩增长。因处于业绩调整期,暂时下调评级至“推荐”。 风险提示: 1、政策影响:2017年下半年,新版医保目录、两票制、招标、零加成等政策密集实施,药品销售面临较大压力。 2、应收账款的风险:由于公司业务扩大,以及政策影响,公司应收款增加较多,应收款坏账风险增加。 3、并购后经营管理不达预期:公司积极扩展产业链,进行了外延并购,随着子公司数量增加,对公司经营管理提出更高要求,若不能达到,则可能对业务造成一定影响。

Q1增长超预期,流感带来额外检测增量:公司2018Q1实现收入1.44亿元,同比增长55.28%,超市场预期。核心因素为2017年末开始的流感疫情带动公司炎症类产品(CRP、PCT等)销售大幅增加。2017年时公司心血管产品与炎症产品销售金额比大约为5:2,而2018Q1时该比例达到了6:4,结构变化明显。毛利率方面,2018Q1总体毛利率为82.54%,比上年同期上升0.44PP,主要为规模效应所致。受股权激励摊销影响,报告期销售费用率17.27%,比上年同期上升1.67PP;管理费用率则为16.33%,比上年同期下降0.92PP。综合各项原因,报告期净利润率为46.33%,比上年同期上升2.11PP。 全自动设备+多产品线布局,快速发展有望延续: 公司全自动POCT设备1600的持续投放也为高速增长打下铺垫。我们估计全市场1600的保有量已经在1500台以上。1600高速、全自动的特性充分胜任流感季大量的检测需求,帮助基蛋生物打开三级医院市场。后续公司心血管产品也有望借助这一平台向三级医院延伸。1600的试剂单产负荷为10万元/年,仍有很大挖掘空间。 公司在生化、发光上的布局正逐步落地。发光检测设备MAGICL6800及部分配套试剂现已上市,正在多家医院试用。而生化设备CM-800也即将问世,帮助公司向大检验领域扩张。 POCT龙头地位稳固,流感推动检测需求带来超预期增长,维持“推荐”评级:公司以心血管及炎症指标为特色,在POCT领域取得龙头地位,市场占有率名列前茅。公司深耕多年建立了优质的销售与维保体系,用户粘性得到保障。公司于1月完成股权激励授予,彰显发展信心。维持2018-2020年EPS为1.94、2.56、3.22元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示: (1)行业降价风险:若公司产品受医保控费等因素影响出现较大幅度降价,则可能影响其盈利能力; (2)产品推广不及预期:若新产品的推广不能达到令人满意的效果,则可能影响其增长能力; (3)产品注册进度不达预期:公司新品推出需经过注册审批,进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩。

Q1业务发展良好,汇兑拉低表观增速: 公司Q1收入保持25%以上增长,达到市场预期水平。受到人民币升值影响,公司Q1汇兑损失约4500万元(其中约2300万元为账上美元现金导致)。剔除汇兑因素(2017Q1汇兑损失约200万元),Q1整体净利润增长在50%以上。 公司2018Q1整体毛利率为49.80%,比上年同期提升1.47PP;销售费用率为3.42%,比上年同期提升0.27PP;管理费用率为18.63%,比上年同期下降1.15PP;受汇兑损失影响,财务费用率为12.16%,比上年同期增长11.41PP。综合各项因素,2018Q1的净利润率为17.46%,比上年同期提升0.54PP。 公司预计2018H1的归属净利润增长20-30%,如果汇率保持稳定,我们预计扣非归属净利润增速能够保持较高水平。 全产业链服务逐步落地:成立基金投资新药: 公司在2017年进行的全产业链服务布局在2018Q1逐步落地。合作上海公卫共同完成临床CRO服务、承接国内创新药长期订单与高端制剂辅料订单、合作上海交大以实验室为突破口切入生物CDMO,都显示出公司高效的执行能力。随布局的进一步推进,公司在全产业链的服务能力与行业地位有望继续提升。 3月公司公告拟设立投资基金,现正处于筹备阶段。公司以创新药中间环节服务者的身份参与其中,能够深入绑定更多药企,特别是创新型药企。当所投资药物进入对应阶段后,凯莱英能够优先承接这些服务工作,进一步扩张业务规模。这一点与泰格医药的投资基金有异曲同工之处。 CMO行业发展加速已成定局,龙头公司快速攫取市场份额,维持“强烈推荐”评级:在外包产能向中国转移及国内创新药研发崛起的带动下,CMO行业发展开始加速。该判断在过去半年中被反复验证并为资本市场所认知。凯莱英作为国内CDMO龙头拥有客户口碑、技术开发等多项优势,能够在行业加速时获得更多市场份额,有望在未来数年中保持高速增长。维持2018-2020年EPS为1.99/2.69/3.54元的预测,维持“强烈推荐”评级。 n风险提示: (1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期 如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。 (2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期 药品的研发失败将导致项目终止,CMO丢失对应订单。 药品上市后若销售不及预期,将导致对应的CMO订单无法实现放量。 (3)公司风险:丢失客户信任风险 若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。 (4)公司风险:汇率波动 主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。

OTC产品扩张顺利,费用投入增加: 扣除上海中优并表因素,公司2017全年实现收入31.23亿元,同比增长18.26%,内生的销售增长全部来自鱼跃本体。其中电商平台继续保持50%+的高速增长,电子血压计、睡眠呼吸器等快速放量。总体毛利率为39.66%,剔除中优并表因素,总体毛利率为37.46%,同比下降约1PP,系原材料涨价与电商销售增加所致。 公司销售费用率上升较大,2017年整体销售费用率11.29%,同比上升3.58PP,原因包括直销为主的中优并表以及鱼跃本体医用耗材团队建设期投入较大(约增加2000万元以上);管理费用率为9.77%,同比下降0.67PP。增加较多的销售费用加上中优的少数股东损益扣除使公司全年利润增速有所下降。另外,公司账上4272.60万元理财收入因财务口径调整被计入非经常性损益,导致表观上扣非归属净利润增长进一步放缓。2018Q1公司启动经销商调整,一定程度上减少了渠道备货的产品数量。预计2018年中左右即可完成调整,恢复正常销售。 业务整合进行中,三线力求突破: 公司本体、上械与中优三线均在进行业务调整,以求符合未来发展需要。本体的OTC团队由过去线上线下分割的方式整合为一体,并推出线下体验店等联动营销策略。院内耗材团队的人员基本到位并已全面开展工作,2018年公司将对团队进行业绩考核,力求早日打开医院市场。 上械2017年实现收入5.90亿元(-1.44%),实现净利润0.70亿元(+65.27%),运营效率提升明显。公司一方面派遣上械核心员工在德国考察,提升团队能力,另一方面也在加紧进行新产能的建设,改善产能不足影响销售增长的情况。 中优同样受制于产能不足问题,未能完全达到业绩承诺目标。公司正在丹阳扩充厂房,开拓新产能。预计新的产能将于2018年下半年投产。 医械巨头持续扩张,平台价值显著,维持“强烈推荐”评级:公司在2017年继续进行扩张,在消毒、AED、医用耗材等多个重要领域布局,为后续发展寻找动力。尽管因销售投入增加等因素利润增长速度有所降低,但公司作为医疗器械行业内稀缺的平台型公司拥有丰富的产品选择、运作与销售经验,鲜有对手能够达到其水准,因而公司核心价值并未改变。考虑到公司的营销投入增加及中优小股权并表,预计2018-2020年EPS为0.71、0.88、1.06元(原预测2018、2019年EPS为0.82、1.01元),维持“强烈推荐”评级。 风险提示: (1)业务整合风险:外延扩张后业务存在整合需要,若整合不顺可能影响并购效果; (2)产品销售不及预期风险:若公司新产品销售不能及时上量,可能影响业绩增速; (3)实控人调查持续风险:若针对公司实控人的调查持续时间较长,可能对公司融资节奏产生影响。

公司发布2017年年报:全年实现收入16.87亿元,同比增长43.63%;实现归属净利润3.01亿元,同比增长114.01%,实现扣非归属净利润2.40亿元,同比增长146.50%,符合市场预期。公司拟每10股派现2元(含税)。 平安观点: CRO服务需求巨大,老订单逐步消化毛利率回升:CRO在仿制药一致性评价+创新药浪潮的推动下迎来快速增长,市场未满足需求巨大。剔除捷通泰瑞并表因素,公司本体实现营收16.30亿元,同比增长38.80%,实现归属净利润2.85亿元,同比增长102.28%。“722风暴”时期的老订单大部分消化完成,按严格临床要求定价的新订单占比持续上升,帮助公司毛利率回升。2018年公司整体毛利率为42.94%,比上年同期提升4.91PP。比对公司过去的毛利率水平,我们认为基于市场上密集的临床试验需求,公司毛利率仍有2PP左右的上行空间。业务方面,临床试验技术服务板块实现收入8.20亿元,同比增长73.17%;受临床试验收紧影响较小的相关资讯服务板块实现收入8.26亿元,同比增长20.00%。公司期间费用率因规模效应有所降低。全年销售费用率为2.36%,比上年同期下降0.69PP;管理费用率为16.96%,比上年同期下降2.56PP;财务费用率为0.69%,比上年同期上升0.72PP,主要为汇兑损失所致。 临床需求继续发酵,人员与基地持续追加:完成参比制剂备案等工作后,大量仿制药的一致性评价工作从2017年起进入BE阶段。公司上年BE业务实现收入1.81亿元,同比增长190.79%。考虑到目前真正进入BE试验的药品仅占申请参比制剂药品的很小一部分,我们认为BE试验需求在未来2-3年中还将持续发酵。若公司人员与临床基地的数量能够及时更进,该业务将有望持续高速增长。 大临床在创新浪潮下同样发展迅速。2017年公司I-IV期临床及注册服务实现收入6.39亿元,同比增长55.37%。为形成与广大需求匹配的服务提供能力,公司上年员工数量增加33.70%,达到3214名;与1500余家临床机构开展合作,完成18家医院的共建工作,并持续向海外延伸提升全球多中心临床能力。 专业背景投资新药,收益日渐丰厚: 公司凭借其自身的专业背景在创新药投资方面拥有很高的成功率,近年来早期投资项目已陆续进入退出期,为公司带来额外收益。2017年公司处置长期股权投资产生的收益2204.13万元,同比增长772%。此外,因丧失控制权后剩余股权按公允价值重新计量产生了3505.53万元的收益。 仿药一致性评价+创新药浪潮,临床试验需求旺盛,龙头CRO进入发展快车道,维持“推荐”评级:在仿创两者临床需求同时爆发的情况下,行业迎来快速发展的重大机遇。业内各环节均处于产能应接不暇的状态。泰格作为国内临床CRO的绝对龙头积极进行人才队伍建设与临床基地开拓,为承接更多订单打下基础。根据目前行业与公司情况,调整2018-2020年盈利预测为EPS为0.88、1.20、1.59元(原预测2018-2019年EPS为0.80、1.06元),维持“推荐”评级。 风险提示: 人员流失风险:临床试验数量的增加和要求的提高使经验丰富的CRA非常抢手,若公司人员流失较多影响正常服务提供可能对业绩产生不利影响; 服务质量不达标风险:若公司所提供的服务质量不能符合要求,可能导致返工、丢失订单等情况,影响公司发展; 整合风险:公司通过并购等形式在全球布点,若后续的整合工作不能顺利展开则可能对公司长期发展造成负面影响。

公司发布2017年年度报告,实现收入9.58亿元,同比增长25.46%;实现归母净利润1.78亿元,同比增长2.09%;实现扣非后归母净利润1.67亿元,同比增长4.95%;EPS为1.63元。其中2017年Q4实现收入2.55亿元,同比增长26.24%;实现归母净利润3810万元,同比下滑9.74%;实现扣非后归母净利润3577万元,同比下滑10.08%。公司业绩基本符合预期。利润分配预案为每10股派5送0转10。 全年业绩基本符合预期,成本上升致毛利率下降:2017年公司实现营收9.58亿元,同比增长25.64%,增速较2017年上半年的30.52%继续回落,基本符合预期。单季度看Q1-Q4收入分别为2.31亿、2.44亿、2.29亿和2.55亿元,基本持平;而Q1-Q4净利润分别为5075万、5036万、3834万和3810万元,下半年净利润下降幅度较大,主要有以下原因:化工原料大幅涨价,尤其是公司主要材料6APA同比最高涨幅超90%;人民币升值使汇兑损失增加,由2016年的-835万元上升到2017年的1263万元;股权激励摊销成本在2017年达到峰值,且政府补助大幅下降等。公司原料药和中间体毛利率分别由2016年的55.91%、32.68%,下降到51.57%、24.47%。 收购富祥大连,进军制剂领域:2017年7月13日,公司以1386.80万元收购大连泛谷70%的股权,后改名叫富祥大连,依靠其药品制剂许可和新版GMP资质,公司开始进入制剂业务。积极推进正在申报产品的注册工作,去年年底之前已完成了门冬氨酸鸟氨酸注射剂发补研究工作,报送CDE;正在进行二甲双胍缓释片(II)的药学再评价研究,预计今年下半年进行生物等效性研究;阿加曲班注射液正在进行发补研究。 外延并购加大布局,在研品种丰富前景光明:2017年12月公司完成对江苏海阔生物部分股权的收购,江苏海阔生物主要从事发酵工艺生产高品质原料药,弥补了公司只有化学合成生产原料药的短板,其主要品种林可霉素和万古霉素前景广阔;目前公司主要在研品种包括泰诺福韦酯、西他沙星、恩曲他滨和依法韦仑等,处于小试到中试阶段,未来有望成为新的业绩增长点。 盈利预测与投资评级:因2017年增速进一步下降,我们将2018-2019年EPS由2.61元、3.06元调整为2.06元、2.61元,预计2020年EPS为3.23元,将投资评级由“强烈推荐”下调为“推荐”评级。 风险提示:1)市场竞争风险:公司逐步开始无菌原料药和制剂技术的研发,与公司现有的原料药生产优势结合,保障公司未来的持续成长能力。若公司不能顺利实现现有产品向下游延伸或产品线的丰富,未来市场的成长空间和竞争将对公司的经营产生不利影响。2)在日常生产经营活动中,公司已制定了严格、完善的操作规程,但仍可能因操作失误等一些不可预计的因素,造成“三废”失控排放或偶然的环保事故。3)研发风险:目前公司在研项目较多,且处于相对早期,研发风险大、投入高,公司研发项目存在研发失败和进度低于预期的可能。

销售进入正轨,推广力度加大有望保持高增长: 公司上市后销售进入改善期,Q4实现收入1.09亿元,同比增长42.30%,帮助公司继续维持快速增长。从全年情况看,核心产品诊断试剂实现收入2.86亿元,同比增长33.77%,毛利率82.86%,比上年同期上升0.81PP。公司当年总体毛利率为80.56%,比上年同期下降0.13PP,主要因为低毛利率的仪器设备销售增长约94.90%导致收入结构变化,不影响公司盈利能力。 为加强市场开拓,公司销售人员增加至88人,同比增长57.14%。对应的,公司覆盖的三级医院数量由318家增加到了394家。随覆盖客户数量的提升及单客户产出的增加,公司有望维持较快增长。公司此前预告2018Q1归属净利润同比变化-10到10%,考虑到股权激励摊销及会展费用追加等因素,估计收入增长仍可能在20%以上。公司2月份耗时较长的销售培训影响了Q1的业绩,但该因素在后续季度中不会继续存在,因此我们认为公司全年依然具备实现高速增长的能力。 甲基化检测试剂盒推出,流水线深入绑定终端: 公司拥有国际专利的双靶点肺癌甲基化DNA检测试剂盒Lung-Me于2017年12月获得注册证,进入学术推广阶段。该试剂配合肺泡灌洗对肺部肿瘤进行早筛,灵敏度达到83.2%、特异性92.5%,灵敏度超过传统的肺泡灌洗液细胞学检测。该产品的推出再一次强化了公司在肿瘤检查方面的突出地位,帮助医院更早更精准的筛选患者。 公司于2018年的CACLP上推出了半开放式的日立-透景兼容流水线。将公司的流式荧光平台TESMI配套日立的前处理模块与生化模块构建为流水线,并将另一个免疫端口开放给其他品牌。此举意图通过流水线的投入深化与医院关系,改变国产设备只能以单机作为补充的现状。 肿瘤检测为特色,多方向多产品线拓展打开发展空间,维持“推荐”评级:公司依托独特的流式荧光平台打造了最全的肿标检测方案,且联检速度远快于化学发光。公司继续发挥该平台优势,向TORCH、自免疫和心血管等领域拓展,有望进一步瓜分检测市场。此外,公司再进一步推出独家的双靶点甲基化检测试剂盒,与日立合作打造兼容流水线,继续强化市场地位。根据公司研发与销售情况,调整2018-2020年EPS预测为2.75/3.63/4.67元(原预测2018/2019年EPS为2.73/3.59元),维持“推荐”评级。 风险提示: (1)产品注册进度不达预期:公司新品推出需经过注册审批,进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩; (2)产品推广不达预期:产品需经过销售及渠道进行推广,若推广效果不达预期可能对公司发展产生负面影响; (3)产品降价风险:两票制及集中采购下产品存在降价可能,若降价幅度大可能影响公司业绩。

公司业绩符合预期,18年为起飞之年:2017年实现收入10.65亿元,同比增长37.23%,主要得益于肝素原料药的量价齐升以及制剂产品的快速放量。而公司归母净利润为1.83亿元,同比下降18.47%,主要是受产品招标降价、新厂固定资产折旧以及依诺肝素市场推广费用增加、研发费用增加等因素影响。2017年公司计提折旧2010万元,较2016年提升364.94%;能源费用1122万元,同比增长98.10%。目前公司经营低点已过,从2018年1季度看,实现收入3.38亿元,同比增长38.73%;实现归母净利润8408万元,同比增长19.40%。2018年为公司业绩起飞之年。 深耕肝素产业链,原料药和制剂全面开花:2017公司原料药实现收入4.72亿,同比增长65.17%。从2018年前两个月看,肝素原料药量价齐升态势延续;2017年肝素钠注射液实行以价换量,全年销售9000多万,同比增长约3%,销量同比增长达46%。受前期招标降价影响,临床供应紧张,浙江、福建已将其列入临床紧缺目录。浙江销售单价由2017年的3.1元大幅提升至7.8元,预计2018年会有一半以上的省份提价;低分子肝素制剂需求旺盛,且未来向肿瘤和妇产科拓展前景广阔,伊诺肝素作为公司主推品种已进入300多家医院,2018年预计销售200万支。那曲肝素预计2018年下半年获批,完善公司低分子肝素制剂产品线。 蛋白酶两大产品表现亮眼,仍存巨大潜力:我们预计怡开2017年销售额3.8亿左右,增速约30%,其中片剂销售3.1亿,注射剂销售约7000万。目前怡开在天津规格转换完成,主要竞争对手前列地尔和血栓通被列入辅助用药,未来向男科等科室拓展空间大。预计2018年片剂同比增长30%,注射剂增长40%,定位为10亿元的大品种;千红怡美是处方药和OTC双跨品种,此前主要在医院端销售,2017年销售额在9000万左右,连续几年增速在50%以上,预计2018纯医院端增速仍能达到40%以上。2018年开始公司积极开拓OTC端,以江苏为试点省份合作3000家药店,未来向上海、浙江、四川等省市扩展,看好千红怡美增速进一步提升。 首个原创新药临床获批,自主创新之路开启:2017年公司自主研发的创新药QHRD107临床获批,标志着公司自主创新药物的梯队开始浮出水面。QHRD107是国内目前唯一已申报临床的CDK9抑制剂类药品,也是目前已有报道中活性最强的CDK9抑制剂之一,对标辉瑞的帕博西尼潜力巨大。公司十分重视研发投入与创新药布局,拥有大分子蛋白药物研发平台众红研究院,以及小分子靶向药研发平台英诺升康。根据英诺升康与南澳大学的协议,南澳大学新药研发中心将每年为公司提供一个具有良好成药性前景的临床候选药物先导化合物及其发明专利。除目前已申报临床的QHRD107项目之外,LS009项目也处于临床前研究阶段,各项研究有序推进,预计将于2019年向CFDA申报临床。 盈利预测与投资评级:肝素行业景气度持续向上,肝素原料药量价齐升,标准肝素制剂提价工作已经推进,胰激肽原酶和复方消化酶继续保持高速增长,叠加两大创新药平台的成果进入快速转化期,2018年将是公司业绩拐点。由于2017年公司新厂区资产折旧费用、创新药物研发费用增加及新品种市场开拓投入增加,净利润下降幅度较大,我们将公司2018-2019年EPS预测由0.25、0.32元调整为0.21、0.29元,同时预计2020年EPS为0.37元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;2)市场推广风险:公司的制剂产品主要在医院销售,面临比较激烈的市场竞争,可能因为市场竞争加剧而影响销量增长;3)肝素原料药价格下滑:原料药价格具有波动性,虽然业务占比已经较低,但若肝素原料药价格回落,仍将会影响公司的收入和利润体量。

订单收缩、折旧增加、汇兑损失三因素叠加,业绩受挫: 公司2017年发展遇到一定挑战,收入与利润有所下滑。主要原因为核心产品丙肝药系列与糖尿病药卡那列嗪系列订单收缩所致。CMO产能排布需要提前规划,因此当订单临时发生变化时,行业壁垒也会导致公司难以在短时间内获取新订单。受此影响,公司总体收入下滑了10.74%。此外,随水土基地、美国研发中心的使用以及J-STAR的收购使公司固定资产折旧增加较为明显,达到1.30亿元(2016年为0.75亿元),再加上汇兑损失1779.40万元(2016年为汇兑收益1564.89万元),使得生产成本与费用率有所上升。 2017年公司总体毛利率为36.74%,比上年同期下降2.92PP。收入的减少也使得2017年公司固定费用显得较为突出,全年销售费用率为1.74%,比上年同期增加0.48PP;管理费用率为19.05%,比上年同期增加1.59PP;财务费用率为5.62%,比上年同期增加3.79PP,主要是汇兑损益和利息支出增加。 客户分散度继续提高,服务领域有所增加: 虽然总体发展受挫,但公司在客户开拓方面取得不错成效,正逐步减少对核心客户订单的依赖。公司2017年与GSK、辉瑞、诺华、罗氏等大客户的订单有所增加,全年从欧美中小型客户获取的订单达到4140万元,同比增长49%。此外,依托于MAH,公司2017年新增国内CMO业务2000余万元。尽管这些海内外新签客户当前订单量还较小,但随项目推进,能够成为公司未来2-5年的增长动力。 公司服务的产品阶段同样有所拓展。一方面是通过J-STAR及公司研发中心获取更多早期业务,临床早期项目收入增长130%(其中内生增长45%)。这种早期介入的模式有助于提升用户粘性。另一方面,公司通过强生与MAH更多介入到API的生产,为广泛提升产品能级打下基础。 CMO行业发展提速,公司结构调整稳定推进,维持“推荐”评级:公司处于快速发展的CMO行业,2017年由于大订单收缩等原因短期业绩受到影响。但公司在新客户开拓与服务能级提升上持续推进,客户与产品结构进一步得到改善。根据验证批与大规模供应的时间节点考虑,公司有望在2019年前后重回快速发展。预测2018-2020年EPS为0.29、0.42、0.56元(原预测2018/2019年EPS为0.29、0.42元),维持“推荐”评级。 风险提示: (1)行业风险:创新药物投入及外包比例不及预期如果因创新药收益风险比不足、国际政治环境等原因导致全球创新药物的投入和外包比例不及预期,则会影响CMO行业的发展。 (2)公司风险:药物研发失败及上市后销售不及预期药品的研发失败将导致项目提前终止,CMO丢失对应订单。药品上市后若销售不及预期,可能导致对应的CMO订单无法实现放量。 (3)公司风险:丢失客户信任风险若因发生生产事故、收到监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况,可能会导致订单乃至客户的丢失。 (4)公司风险:汇率波动主要客户来自欧美,订单以外币为计价单位。汇率波动会造成汇兑损益。

公司发布2017年年报,实现收入53.68亿元,同比增长44.15%;实现归母净利润8.93亿元,同比下降6.40%;实现扣非后归母净利润7.63亿元,同比下降14.81%;EPS为0.58元。公司业绩符合预期。2017年度利润分配预案为10派1送0转0。2017Q4单季度实现收入20.76亿元,同比增长95.11%;实现归母净利润2.72亿元,同比增长3.03%;实现扣非后归母净利润3.79亿元,同比增长71.49%。 合并商业公司致营收大增,业绩表现基本符合预期:公司2017年实现营收53.68亿元,同比增长44.15%,主要是2017年将润祥医药和百川医药纳入合并报表所致,合并收入18.73亿元。若扣除这部分影响,则原有业务同比下滑6.15%;2017年实现归母净利润8.93亿元,同比下降6.40%,与营收表现一致。公司业绩基本符合预期。 医药主业保持稳定,新材料表现亮眼:2017年公司医药板块实现收入23.08亿元,同比下滑4.07%,基本维持稳定;六氟磷酸锂价格同比大幅下降,导致新能源板块收入2.07亿元,大幅下滑61.61%;由于高强高模聚乙烯纤维市场需求旺盛,公司2017年新材料板块表现靓丽,实现收入2.27亿元,同比大幅增长61.64%;化工类需求较为稳定,2017年实现收入7.22亿元,同比增长15.78%。 聚焦医药板块,积极进行全产业链布局:公司于2018年2月12日与前海高新签署九九久科技股权转让框架协议,拟以26亿元作价转让九九久科技100%股权。公司进一步完善和调整产业和投资结构,聚焦盈利能力更强的医药主业;进行医药全产业链布局,上游增强对原材料控制,建立中药材储备和交易平台;中游立足中成药制造,打破产能瓶颈。公司产品以OTC为主,“唯正”和“博士宝宝”品牌是陕西省著名商标,存提价预期。;下游布局终端连锁,通过PPP推进医养结合。同时还通过成立产业并购基金寻求外延并购的机会。 实控人大幅增持,彰显公司发展信心:2017年5月5日公司公告实际控制人李宗松先生拟以不超过35元/股的价格增持不低于总股本1%且不超过总股本3%的股份。同时2017年8月29日公告李宗松通过信托计划增持股份338万股,占当时总股本的0.22%,且信托增持不属于前述增持计划一部分。自发布增持计划以来,李宗松先生已累计增持公司股份超过4694万股,占总股本的3.06%,增持金额超10亿元。实际控制人的大量增持彰显了对公司发展的信心。 盈利预测与投资评级:公司剥离新能源新材料和盈利能力差的化工板块,更加聚焦医药主业,积极进行全产业链布局,同时实控人大幅增持彰显发展信心。由于公司拟剥离除医药外的其他板块,我们将2018-2019年EPS由0.61、0.69调整为0.70和0.82元,同时预计2020年EPS为0.96元,当前股价对应2018年PE为37.2倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)医药项目进展不及预期:目前公司在建项目较多,尤其是“新沂必康新医药综合体”项目总投资超150亿元,且不同子项目由不同主体运营,存在整合不及预期风险;2)新能源新材料业务未完成剥离的风险:公司目前仅与前海高新签署了框架协议,具体实施内容和进度存在不确定性;3)商誉减值风险:截至2017年末,公司商誉20.17亿元,商誉占净资产比重高达22.21%。如果公司无法对收购的标的进行很好的整合,则未来存在商誉减值的风险。

业绩延续靓丽表现,制剂加速推广带动销售费用提升:公司2018年一季度实现收入4.36亿元,同比增长94.80%,保持高速增长,主要是因为公司原料药持续量价齐升,国内制剂规模持续扩大;一季度公司销售费用3030万元,同比增长856.78%,主要是由于公司大力推广制剂产品,各项费用增加。公司通过第三方临床代表学术推广模式,利用其渠道资源直接实现和医院的对接,又通过互联网平台对其进行管理和学术推广能力培训。 肝素原料药量价齐升持续,国内制剂翻倍增长可期:2018年2月肝素原料药出口均价4867.64美元/千克,同比增长20.87%,为2016年3月以来新高;2018年前两个月累计出口30.27吨,同比增长21.71%。肝素原料药量价齐升仍持续,受环保、需求提升及下游补库存影响,该趋势望延续;低分子肝素制剂销量快速上升,2017年在700万支左右。2018年年初单月纯销约110万支,预计到年底可以达到200万支,全年在1500万支左右,实现翻倍增长。目前公司开拓医院不到2000家,年底预计达到3500家,中长期看有近10000家的潜力,看好公司制剂板块持续快速增长。 注射剂生产能力突出,积极布局制剂出口:公司共拥有3条通过FDA审核的无菌注射剂生产线,健进制药研发中心2016年零缺陷通过FDA认证,公司从研发到生产均为国际最高水准,稀缺性凸显;截至2017年末,公司共有在研项目28项,其中4项已申报,基本为中美双报,国内有望进入优先审评。依诺肝素大概率于2018年在美获批。同时,注射剂一致性评价箭在弦上,公司有望凭借海外布局优势充分受益。 盈利预测与投资评级:我们认为公司将继续受益肝素原料药量价齐升和制剂的快速放量,业绩望保持快速增长。同时公司积极布局制剂出口,在研品种丰富,且多为中美双报,望受益于优先审评和注射剂一致性评价。维持2018-2020年EPS分别为0.83元、1.04元、1.26元的预测,维持“推荐”评级。 风险提示:1)原料药涨价风险:肝素粗品是公司产品的主要成本构成,其价格波动对公司生产成本影响较大。尽管公司能够通过提高销售价格的形式向上游转嫁涨价影响,但仍然存在价格上涨到一定程度无法完全对外转嫁的风险,进而对公司经营业绩产生影响。2)制剂销售不及预期:肝素原料药企业向下游制剂转型是行业趋势,随着低分子肝素制剂产品获批增多,其他企业加大市场开拓力度,公司主打品种竞争格局日趋恶劣,存在销售不及预期的可能。3)研发进度不及预期:公司在研品种较多,且多为中美双报,申报难度更高,在研品种受多种因素影响,存在研发进度不及预期的可能。

公司发布2017年年报:实现营收4.89亿元,同比增长32.37%;实现归属净利润1.94亿元,同比增长40.21%,扣非后归属净利润1.73亿元,同比增长35.32%,基本符合预期。公司拟每10股派现4.5元(含税)并转增4股。 POCT设备市场存量显著增加,推动业绩高速增长: 公司仪器类产品全年实现收入3802.96万元,同比增长44.89%,毛利率达到34.52%,比上年同期增加13.83PP。我们推测该变化主要来自于免疫荧光设备GETEIN的投放。其中1100的市场保有量预计增加近4000台,而新产品全自动设备1600的保有量预计也新增了上千台。 试剂方面,公司2017年实现销售4.47亿元,同比增长31.05%,毛利率87.15%,比上年同期增加0.50PP。其快速增长主要源自心血管产品的继续放量和仪器1600推出后炎症产品的崛起。基于公司近年来加快设备投放步伐,抢占医院空白市场,我们认为随这些设备的单产逐步提升,公司的试剂销售有望保持高速增长。 费用率方面,公司2017年销售费用率为20.85%,比上年同期增加0.58PP;管理费用率为18.78%,比上年同期增加0.20PP。综合各项因素,净利率达到39.70%,比上年同期增加2.22PP。 进入生化、发光,布局大检验领域: POCT产品有相当一部分在检验科内使用,主要针对应样本量较少的医院。公司切入生化、发光等产品线,布局样本数量较多的大检验领域。 公司体内生化试剂2017年销售约2400万元,同比增长100%以上。配套的800速生化设备CM-800也将要推出。化学发光方面,全自动发光检测设备MAGICL6800及部分配套试剂也已上市。预计设备调试完成后,公司将以优势的心血管产品为突破口,将化学发光产品推向市场。 员工激励推出,彰显管理层信心: 公司1月完成限制性股票激励的授予,授予对象为中层管理人员及核心员工等共107人。激励将分三年期解锁(20%、40%、40%),解锁条件为2017/2018/2019年扣非归属净利润增长不低于2016年为基数的30%、60%、130%,即未来2年CAGR达到30%。 员工激励的推出绑定了核心员工的利益。而采用不扣除当期股权激励成本摊销的扣非归属净利润作为考核标准更彰显了公司对未来发展的信心。 POCT龙头延续高速发展,多产品线扩张正在进行,维持“推荐”评级:依托心血管与炎症POCT产品的巨大市场需求公司快速成长为国内POCT龙头企业。公司领先推出全自动化POCT设备以及符合行业趋势的免疫荧光产品,并通过优质的后续服务获得并保持高于行业的增长速度。同时以生化、发光为契机布局大检验设备,探索长期发展方向。基于公司在产品、服务方面的优势,以及股权激励增厚的股本,预测2018-2020年EPS为1.94、2.56、3.22元(原预测2018/2019年EPS为1.91、2.37元),维持“推荐”评级。 风险提示: (1)行业降价风险:若公司产品受医保控费等因素影响出现较大幅度降价,则可能影响其盈利能力; (2)产品推广不及预期:若新产品的推广不能达到令人满意的效果,则可能影响其增长能力; (3)产品注册进度不达预期:公司新品推出需经过注册审批,进度不受公司控制,若审批进度不达预期可能影响企业当期业绩。

毛利率和销售费用率提升明显:毛利率为14.32%(+2.53pp),销售费用率为5.2g%(+1.96pp),销售费用率的增加主要由于随着业务规模的扩大,公司相应加大了销售服务与宣传费用,销售人员薪酬同比增加了24%;管理费用率为213%(-0.31pp),财务费用率为0.31%(+0.15pp)。扣非对净利润影响较大,主要是处置可供出售金融资产取得投资收益171亿元,该金融资产主要是招商银行股票。 工业增长迅速,一致性评价稳步推进:工业板块实现收入37.53亿元(+35.14%),毛利率52.27%(+9.80pp),实现净利润4.73亿元(+27.08%)。分类别看,制剂板块实现收入24.00亿元(+53_21%),毛利率为72.82%(13.67pp),毛利率增长幅度较大,除了板块自身毛利率提升以外,营销渠道改为两票制后,产品价格提升,也是毛利率提高的一个因素。主要品种阿托伐他汀钙胶囊销售量同比增长28%,瑞舒伐他汀钙胶囊销售量同比增长103%,几个复合抗生素制剂产品销量平稳。原料药业务实现收入12.46亿元(+15.53%),毛利率为12.70%(-5.56pp),预计原料药竞争较激烈,公司采用以价换量的策略。主要品种盐酸林可霉素原料销量增长38%,克林霉素磷酸酯销量增长141%,吉他霉素和螺旋霉素稍有下降。公司设立的营销平台中健公司已经覆盖全国24个省份,有望成为2018年拉动工业板块继续高增长的重要动力。公司已启动了包括阿托伐他汀胶囊在内的30个以上品种的一致性评价。新药研发中,抗癌小分子药物Hemay020处于一起临床阶段,抗ED药物TPN729MA已完成一期临床。 商业业务费用率控制良好,净利润大幅增长:商业板块实现收入200.43亿元(+16.64%),毛利率6.90%(+0.06pp),实现净利润4.86亿元(+31.3%)。公司积极应对两票制,各个地区根据情况调整商业模式,以增强客户粘性,维持业务增长。商业板块主要子公司美康九州实现收入96亿元(+16%),净利润4896万元(一3.9%);江西南华实现收入25亿元(+25%),利润921万元(+23%);美康百泰实现收入12亿元(+13%),利润2.4亿元(+25%),黑龙江医药实现收入9亿元(+80%),利润1805万元(+78%)。 国贸板块继续业务结构调整,促进利润高速增长:国际贸易板块实现收入69.99亿元(+2.18%),毛利率13.51%(+2.62pp)实现净利润5.84亿元(+42.68%)。公司在该板块加大市场开发和业务转型力度,精细化管理代理产品和灵活应用控销模式,取得较好效果。 维持“推荐”评级:公司工业、商业、国贸三块业务增长稳健,工业在新建营销平台的推动下,销售有望继续快速增长;商业业务覆盖范围广,在各地继续深入布局将带来业务增量;国际贸易有望受益于整体进出口行业的回暖。预计公司2018-2020年EPS分别为1.54/1.97/2.51元,较之前预测(预测2018/2019年EPS为1.43元、1.76元)有上调,主要因为公司费用率控制较好,净利润增长超出之前预期。维持“推荐”评级。 风险提示 1)政策风险 近两年医药行业政策变动频繁,且各地执行力度不一,新的政策的执行可能会对公司业务产生一定影响。 2)流动性风险 公司商业业务对资金需求量较大,目前融资利率上行,下游医院回款意愿差,一定程度上加大公司流动性风险。 3)技术风险 药物研发存在一定不确定性,公司众多产品进行一致性评价,也有进度不达预期的可能性。

公司发布2017年年报,实现收入278.32亿元,同比增长9.66%;实现归母净利润17.80亿元,同比增长23.01%;实现扣非后归母净利润17.40亿元,同比增长23.29%。EPS为1.83元。分配预案为每10股派发现金股利7.2元(含税),以资本公积转增5股。2017Q4实现收入63.81亿元,同比增长-1.22%;实现归母净利润2.90亿元,同比增长15.54%;实现扣非后归母净利润2.60亿元,同比增长14.54%。 两票制实施影响收入,利润增速略低于预期:公司2017年实现收入278.32亿元,同比增长9.66%,增速下降主要是由于浙江两票制在2017年11月开始正式实行,公司商业分销中的调拨业务在2017Q4集中流失,金额在10亿元以上,但这部分业务对净利润影响较小。2017年商业部分实现收入211.90亿元,同比增长7.36%;制造业部分实现收入66.42亿元,同比增长17.70%,均有所下滑。2017年公司实现净利润17.80亿元,同比增长23.01%,略低于此前市场预期,除收入增速下降的原因外,公司管理费用大幅提升也有较大影响,2017年公司管理费用10.68亿元,同比增长40.65%,主要是研发费用增加较多。公司及主要工业子公司研发支出4.62亿元,同比增长74.84%。 受益医保调整和基层放量,主要品种快速增长:2017年核心产品百令胶囊和阿卡波糖均成为20亿元级的重磅产品,我们预计分别增长15%和左右。2017年新版医保目录将百令调整为气血双补剂,淡化辅助用药色彩,利好向免疫和肿瘤等科室推广。而阿卡波糖由乙类调整为甲类,改为全额报销。同时公司积极推动两大产品的基层推广,2017年阿卡波糖基层占比约35%,基层增速40%-50%。公司2018年拟再增加约800人的基层销售队伍,看好百令增速提升,以及阿卡波糖继续保持30%的增速。二线品种中免疫条线3大品种合计约13亿元,同比增长近30%;泮托拉唑稳健增长,胶囊剂增速高于注射剂,2018年有望达到10亿元。 一致性评价顺利推进,创新药布局管线丰富:公司产品中属于289目录的有阿卡波糖、环孢素和克拉霉素3个,目前阿卡波糖已完成BE试验已进入申报流程,环孢素和克拉霉素正在做BE试验,预计2018年上半年申报。公司其他在线固体制剂、注射剂除百令外都在积极开展海外认证工作,泮立苏粉针正在等待最后的审评意见;公司在创新药布局方面动作频繁,迈华替尼完成一期试验,2018年全面开展大规模多种临床试验。DPP-4类新药HD188年底获得临床批文。利拉鲁肽已启动一期临床药代研究工作。地特胰岛素已完成临床前研究,申报临床并被受理。同时引进全球首创糖尿病GLP-1r口服新药技术TTP273。 盈利预测与投资评级:公司两大核心品种宝刀未老,二线品种表现亮眼,同时研发管线丰富潜力巨大,望持续输出动能。因收入增速下滑和管理费用大幅上升导致2017业绩略低于预期,我们调整将2018-2019年EPS预测由2.32元和2.82元调整为2.27元和2.86元,预计2020年EPS为3.54元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)核心产品销售不及预期:目前公司两大核心品种都达到20亿元以上,基数较大,未来增长点主要在基层开拓和科室拓展,存在销售不及预期的可能;2)研发进度不及预期:公司目前有较多在研品种,且包括多个新药品种,研发难度高、风险大,存在研发进度不及预期的风险。

公司发布2017年年报:全年实现收入43.19亿元,同比增长99.51%;实现归属净利润2.19亿元,同比增长88.26%,扣非后归属净利润2.21亿元,同比增长105.75%;基本符合预期。公司拟分红每10股派现0.76元(含税)。 业绩基本符合预期,毛利率水平保持稳定: 2017年公司继续全国扩张步伐,现已卓有成效,华北、华中地区业务体量迅速上升,而公司传统优势地区也仍保持着高速增长。 从相关公司看,国控润达全年实现收入10.90亿元,同比增长45.33%,对应利润4958.38元(49%归属润达),同比增长99.34%。净利润率上升1.23PP,达到4.55%,有进一步上升的空间。 东南悦达3月并表,实现并表收入4.87亿元,对应利润5189.52万元(60%归属润达),完成业绩对赌基本无悬念。鑫海润邦同样完成当年业绩对赌。怡丹生物全年实现收入3.28亿元,净利润4279.68万元(45%归属润达),低于业绩对赌。金泽瑞8月并表,实现并表收入2.07亿元,对应净利润4161.05万元(60%归属润达)。 在IVD降价压力下,公司毛利率水平保持稳定。全年总体毛利率为28.16%,比上年同期提升0.06PP,其中商业业务毛利率为26.56%,比上年同期提升0.69PP,体现了规模扩张后公司拥有很好的上游议价能力。 费用率方面,公司2017年销售费用率为8.61%,比上年同期下降0.88PP,管理费用率为6.76%,比上年同期下降0.84PP。全年经营活动净现金流-8785.28万元,好于上年水平。应收款周转天数也好于上年水平(116.37天vs 124.29天)。 多方位满足医院需求,深耕实验室服务: 我们此前多次强调,IVD渠道整合主要看并购的时代已经过去,第二阶段的核心竞争在于强化自身服务能力,帮助医院提升效率。润达依托集成服务帮助医院以较低价格获取优质设备、实现运营管理自动化与信息化,符合医院与实验室降本增效的需求。 对于处在推广早期,医院样本量较少的特种检验项目,公司成立特种实验室进行检测外包,使医院能够快速接轨新兴项目,提升检测能力。而对于普检项目,公司先后支持23家医院建立区域检验中心,实现大医院与基层的信息对接。 2017年下半年,公司与A&T合作推出开放式流水线Clinilog-RD,可对接罗氏、雅培、贝克曼、西门子等世界知名的生化、免疫模块,并通过连接模块实现与血凝设备的对接。开放流水线把设备、试剂的选择权给了医院,方便其根据自身需要和产品特点自由组合。在新引入流水线或进行设备扩容时,医院不会受到现有仪器品牌的制约,同时也能在一定程度上减少润达集成业务的初始投入,实现双赢。 IVD渠道整合风头正劲,综合服务商优势凸显,维持“推荐”评级:经过近3年的整合,IVD渠道集中度已逐步提高,但与药品渠道相比仍很分散。在整合第二阶段的行业精细化运营趋势中,综合服务商因能够为客户带来更多价值在竞争中取得优势。润达作为行业龙头已涉足全国大部分人口密集地区,并致力于提升产品丰富性与服务多样性,有望在渠道整合中胜出。考虑到瑞莱生物的转让,调整2018-2020年EPS为0.58/0.75/0.92元(原预测2018/2019年EPS为0.62/0.70元),维持“推荐”评级。 风险提示:(1) 业务推广不达预期:公司的集成服务、精准实验室等主要支付方为医院,若推广不达预期可能对业绩产生负面影响;(2) 政策风险:相关产业政策发生变化可能导致公司业务模式调整,进而对业绩产生影响;(3) 行业降价风险:医院采购价下降会压缩公司盈利空间,降价压力传导到上游之前渠道商可能面临短期的业绩压力。