事件: 公司全资子公司中华烟草拟以3.25亿元人民币收购顺华控股所持有的江苏顺泰51%股权,收购后公司将拥有江苏顺泰100%股权。 评论: 1、外延扩张再下一城 收购江苏顺泰剩余股权后,其将成为公司的全资子公司,一方面15年起有约3500万以上的业绩增厚,收购PE在9倍左右,另一方面,公司对顺泰的控制力更加加强,在江苏市场的布局更加深入,竞争优势得以加强。我们认为这次并购扩张符合之前市场的预期,展现了公司持续对外扩张的能力。 2、集团协同效应有望加强 江苏顺泰年销售额2亿元,约占公司整体收入的1/10,13、14年净利率均在32%~33%左右的水平,相对于行业水平东风股份40%左右的净利率还有差距,收购后公司将进一步整合和优化江苏顺泰的相关资源,通过集中采购、精细化管控、产业链整合等措施进一步提升江苏顺泰的经营效益,呈现集团化的协同效应,顺泰的盈利能力有望进一步加强预期。 3、持续看好公司后期外延持续扩张值得期待 在股权激励已经推出,主业烟标业务内生增长稳健的背景下,公司管理层有足够的动力进行外延扩张和业务转型尝试。公司的并购整合能力在行业内见长,目前各个方向上都有外延式发展的机会,包括烟标业务、电子烟、社会化包装等领域都有并购机遇。公司账上现金4.4亿元,有息负债2.8亿元,年经营现金流5亿以上,有充足的能力进行业务转型尝试。 4、公司此次收购重启价值回归之路,维持“强烈推荐-A”评级 我们认为股权激励的推行带来治理结构的理顺,业绩有望持续超预期。维持公司2014~2016年EPS分别为0.92、1.11、1.31元的预计,按照14年22倍PE给予20.30元目标价,公司符合我们2015年价值的崛起选股思路,维持 “强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:国内卷烟消费超预期下降、电子烟进展低于预期。

事件: 公司决定由全资子公司美盈森(香港)国际控股有限公司以人民币3,264万元对应的美元金额收购汇天云网集团有限公司51%的股权。 评论: 1、进军云印刷和儿童益智类产品领域 汇天云网的主要资产是其旗下两家全资子公司,其一是香港著名的互联网印刷公司咭片(翻译意义是名片)皇,其业务是直接面对消费者,通过电子商务网站,提供名片、卡片、日历、相册等个性化印刷品印制服务。公司拥有香港、澳门、国际三地的电商网站(http://www.print100.com),为消费者提供标准化产品选取、个性化产品设计,价格查询,产品确认及下单,支付及产品跟踪等一站式电子商务服务。网络接单后,通过自动排单系统发给外协平台或者自有制造平台制作,最终派送给消费者。其二是星辉新发展,主要从事儿童出版物及纸制品、商务及个性化印刷产品的开发、生产和销售,进入Disney、Walmart等客户的供应体系,以儿童创意益智类产品见长。 2、云印刷B2C模式开启新的市场空间 收购公司的承诺净利润2014-2017年分别为800万、960万、1152万、1382万,对应的14年收购PE约为8倍,对于公司的净利润贡献有限,但更重要的意义是公司的业务首次从B2B领域拓展到B2C领域,开始直接面对消费者,公司的印刷包装制造能力有了互联网平台入口。国内商业印刷和个性化印刷的市场空间在1000亿元级别,云印刷平台的建立有助于公司分享巨大的包装印刷市场需求,分享创意和定制化产品需求。 3、长期看好公司包装技术实力和收购能力,因达到目标价,下调审慎推荐评级纸包装行业长期处于极度分散的状态,龙头公司的市占率仅仅在2%左右。随着下游集中度的提升,以及客户集中采购的趋势,行业整合是长期趋势。外延式扩张的空间巨大。预估公司14-16年EPS为0.38、0.52、0.69元,因股价达到前期目标价,下调评级“审慎推荐-A”投资评级。 风险因素:核心客户流失,收购业务不达预期。

事件: 公司公告电子发票业务进展事项,2014年12月3日,北京四部委联合发布了《关于进一步推广电子发票应用试点若干事项的公告》。 评论: 1、电子发票业务进度再超预期,期待政策未来继续加码; 我们认为该公告与前期电子发票业务公告有明显区别。历史上北京两次扩大试点,13年6月份开始试点少数电商,品类仅限于销售图书等商品;2013年10月试点扩大,扩展到大多数电商均可适用电子发票,范围也扩大到所有品类商品;这次12月试点扩大主要突破是从线上拓展到线下,零售、金融、电信等应用场景也可以开具电子发票。但目前开盘仍暂时不能用于报销,主要针对个人开票,未来企业级B2B的电子发票运用是最大的突破,我们寻求下一次政策继续加码。 2、政策试点目前北京等发达地区领先全国,未来有望地域扩张加快。 从此次公告内容看,试点目前集中于北京地区线下零售、金融、电信等单位,其他上海、天津、深圳、吉林省、浙江、青岛等22个省市均开始逐步试点业务,但我们也注意到其他省市试点的速度和深度均不及北京地区。我们认为北京作为电子发票试验田试点成功后,必然将根据各地区个性化需求改版,并推广到全国。因此我们认为电子发票在未来应用深度和试点范围上均有相当大的拓展空间。 3、主营业务受益成本下行,电子发票方兴未艾,首次给予“审慎推荐-A”评级。 我们认为东港股份是电子发票领域中的稀缺标的,电子发票业务不仅需要企业有互联网应用的能力,还需具备熟练财税知识和各级地方税务机关的沟通协作能力,因此业务壁垒较高,主要催化剂在于政策推广上。另一方面,公司受益于2015年纸品、化工原料和能源等成本下行,其票据业务和银行卡业务均有毛利提升空间,预测14、15、16年EPS分别为0.44、0.56、0.70元,按照15年55-60倍PE,给予目标价30.8-33.6元,首次给予“审慎推荐-A”评级。风险因素:电子发票业务政策推广低于预期。

我们认为员工持股计划完成标志公司新一轮投资时点到来。未来公司品牌矩阵的建立、加盟模式的引入为公司发展空间打开了天花板。预计每股收益14年0.35元、0.46元、0.58元,维持 “强烈推荐-A”投资评级。 天时:新中产二次置业兴起,中高端家居正当其时。随着人口结构变迁和收入增长,尤其是第三次婴儿潮的80后步入30岁后,二次置业的需求将逐渐提升,家具品牌消费将随之成型。二次置业的面积普遍较大,高端家具的需求将随之增长;其次,国家自6月开始逐渐放松地产限购政策,并重新启动7折利率房贷,9月开始市场均看到了地产成交量回暖,这在时点意义上奠定了美克家居为代表的家居企业右侧投资区间; 地利:出口转内销成功典范,加盟店开启再成长之路。公司转型内销历经10年沉淀,目前已经形成一个以美克美家为基础,搭配A.R.T、YVVY,以及ZEST和Rehome 等多个品牌的家具行业多品牌企业。我们认为美克家居突破一般制造企业的内销魔咒,建立起自身的品牌矩阵,并开始推出加盟模式业务。 我们认为公司未来多年的投入逐渐进入收获期,有望逐渐在品牌基础上形成大家居的产品和销售平台,摆脱单品企业销售的天花板和毛利率陷阱,因此我们认为这一背景下,品牌企业将享受更高估值;q 人和:全员持股理顺治理结构,管理红利持续释放。员工持股计划的人员范围为全公司人员,计479人,对应2.7亿元股票。相对股权激励计划,此次员工持股计划覆盖面大大增加,公司股价成为员工共同核心利益。我们认为员工持股计划推出后,公司“向管理要红利”的内部管控增强战略可以得到更好的实施,期间费用率有望继续下行,带来持续的盈利弹性。 大家居平台价值体现,估值有望上台阶,维持强烈推荐评级。消费者一站式购物的内在需求催生了大家居的概念,目前美克家居的直营独立门店大多1500~3000平方米,远大于卖场店200-300平米,客观上也具有品类扩张的空间。我们预期公司后续在壁纸、窗帘、家纺等家居软装领域仍然具有相当拓展空间。预计每股收益14~16年0.35元、0.46元、0.58元,维持 “强烈推荐-A”投资评级。风险提示:公司多品牌战略实施低于预期。

事件: 公司办理了已签订《合作意向书》的艺术培训新设立公司的注册登记手续,并增加了2家新的合作方,与10家教育培训机构签订了正式的《投资协议》。 评论: 1、14年合作推广顺利收官,合作模式平稳落地 加上第三批的2家合作方,公司合作对象达到了10家,符合之前10~14家的预期范围,参股培训企业15年的累计承诺利润达到了3410万元,公司与经销商合作开展艺术培训模式的生命力得以体现,15年的合作推广值得期待。《投资协议》的正式签订,也标志着14年艺术教育培训推广的顺利落地,正式的协议规定了合作公司15~17年的业绩承诺,年化增速均在20%以上,《投资协议》的签订也为后期业务的持续复制打下基础,我们认为后续进一步艺术教育中心股权并购模式将在此基础上进行。我们认为承诺业绩体现了公司以及合作方对艺术教育市场的强烈信心。 2、智能钢琴研发为未来线上教育打基础 公司意图开发的智能钢琴兼具传统钢琴的发声原理,以及开展网络教育所需的远程视频、自动演奏、人琴互动等功能,公司在科技资源丰富的北京开设网络信息子公司,与北京邮电大学签订产学研合作协议,利用北京科技资源,探索音乐教育线上模式,解决远程教育的难题,我们认为是为公司建立线下艺术教育平台后的下一步战略,也即线上教育储备技术能力。 3、看好艺术教育市场的整合空间,维持“强烈推荐”评级 我们认为艺术培训合作模式的不断复制与成功,将逐渐把海伦从知名钢琴品牌演变成全国知名的艺术教育品牌,公司在依托平台优势不断整合线下教育资源的同时,也在积累线上教育的技术力量,未来有望打造成为综合性的艺术教育集团。我们看好公司与经销商合作开展艺术培训的模式复制能力及强强联合后业务的内生增长潜力,维持目标价为32.70~37.80元(钢琴EPS0.25元。25倍PE,艺术培训26.45~31.59元),维持 “强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:艺术教育进展不达预期,业绩持续低迷

事件:公司公布艺术教育第二批合作意向,拟与泉州、宁波、上海、深圳的五方机构(深圳两方),分别合资成立四家教育公司和一家教育管理咨询公司,公司占10%的股权(教育管理咨询公司占20%),开展艺术培训业务。 公司拟以自筹资金3,188 万元人民币在北京设立全资子公司“北京海伦网络信息科技有限公司”,从事智能钢琴、网络教育系统的研发。 评论: 1、 合作模式顺利复制,经销商合作意愿强烈. 第二批合作对象的落地,使得公司与经销商累计合作开展艺术教育业务的试点数达到8 家,参股培训企业15 年的累计承诺利润达到了3200 万元,艺术教育合作模式进展顺利。我们认为这背后是公司与经销商合作开展艺术培训模式的生命力的体现,公司通过参股的模式进行艺术培训市场的整合,实际上将海伦的品牌、师资资源优势与当地艺术培训公司的本地化商业模式优势相结合,对于当地培训商而言,海伦的入股带来了品牌影响力、师资以及资金的支持,能够帮助其在本地竞争中脱颖而出,迅速做大,这是当地培训商愿意与海伦合作的主要原因。 2、智能钢琴研发为未来线上教育打基础. 公司意图开发的智能钢琴兼具传统钢琴的发声原理,以及开展网络教育所需的远程视频、自动演奏、人琴互动等功能,公司在科技资源丰富的北京开设网络信息子公司,与北京邮电大学签订产学研合作协议,利用北京科技资源,探索音乐教育线上模式,解决远程教育的难题,我们认为是为公司建立线下艺术教育平台后的下一步战略,也即线上教育储备技术能力。 3、看好艺术教育市场的整合空间,维持强烈推荐. 我们认为艺术培训合作模式的不断复制与成功,将逐渐把海伦从知名钢琴品牌演变成全国知名的艺术教育品牌,公司在依托平台优势不断整合线下教育资源的同时,也在积累线上教育的技术力量,未来有望打造成为综合性的艺术教育集团。 我们看好公司与经销商合作开展艺术培训的模式复制能力及强强联合后业务的内生增长潜力,维持目标价为32.70-37.80 元(钢琴EPS0.25 元*25 倍PE,艺术培训26.45-31.59 元),维持 “强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:艺术教育进展不达预期,业绩持续低迷

事件: 公司公布股权激励计划,拟向包括公司高级管理人员、中层管理人员及公司核心业务(技术)人员57名激励对象,授予240 万份股票期权,240 万股公司限制性股票,占到公司总股本约3.13%。授予的股票期权的行权价格为13.68 元,限制性股票的授予价格为6.73 元。 股权激励业绩考核以2013年业绩为基准,2014-2016年实现的营业收入增长分别不低于40%、60%、85%,扣非净利润增长分别不低于440%、495%、560%。 评论: 1、股权激励彰显管理层信心,时点选择意料之外 此次股权激励涉及范围57人,涵盖了公司中高层管理人员和核心技术骨干,人均获得4万股期权和4万股限制性股票,激励力度较大。体现了公司管理层对于眼镜行业以及公司业务发展的信心,也表明了对于股价的乐观态度。按照行权条件,14-16年的逐年收入同比增长率分别为40%、14.3%、15.6%,扣非净利润的逐年同比增速分别为440%、10.2%、10.9%,作为上市后的首次股权激励,公司对于股权激励时点选择在股价大幅上涨后,该时点在市场意料之外。 2、看好高端镜片和车房片业务增长潜力 1.60以上的中高端镜片由于消费升级的趋势,有着更好的需求前景,车房片的需求也随着对视觉辅助器械要求的提高,以及海外B2B业务模式的推广得以持续增长,我们看好中高端镜片和车房片在未来三年保持25%的销售增速。由于高端镜片、车房片的单价远高于普通镜片,毛利率也较普通镜片要高,产品结构的改善会成为公司的持久增长动力。 3、新业务模式带来上升空间,对企业高管适时推出股权激励预期之中,上调评级至“强烈推荐-A” 公司并购朝日镜片带来了收入的跃升和品牌的高端化,大幅提升了盈利能力;内销收入逐季增长,显示公司市场拓展与业务创新带来的增长动力。我们判断B2B和O2O业务的推行,缩减了眼镜产业链的长度,是商业模式的创新。我们维持预估每股收益14年0.24元、15年0.31元、16年0.37元,对应14年的PE、PB分别为47.5、4.5。新业务的推广需要公司高管齐心协力共同推动,股权激励的推行在中长期看正当其时,也表征了公司管理层对于股价和新业务的强烈信心,基于此,我们上调评级至 “强烈推荐-A”。 风险提示:新业务模式拓展不力。

事件: 公司公布了三季度财务数据,1-9月实现销售收入14.94亿元,同比增加8.85%,净利润5.53亿元,同比增加7.02%。三季度实现销售收入5.15亿元,同比增加11.4%;净利润1.91亿元,同比增加12.3%。 评论: 1、三季度收入增长恢复稳健 公司三季度实现销售收入5.15亿元,同比增加11.4%,相比二季度增速明显回升,恢复到10%以上的稳健状态。毛利率同比持平,保持稳健。期间费用率同比略有增长,增加2.1个pct,环比下降2.1个pct。 2、全资子公司收购业务完成,进军云印刷业务 2014年10月17日,公司及全资子公司香港福瑞已完成收购 EPRINT 集团部分股权事宜。香港福瑞成为该公司第二大股东,持有EPRINT集团61,875,000股股份,占EPRINT集团己发行股本的约12.375%。此次公司完成对行业领先的云印刷平台EPRINT集团的收购,表明进入互联网和印刷产业结合领域的决心。公司已经在深圳成立了运营云印刷和电子商务的子公司,后续在eprint领先的线上平台引领下,有望在国内进军云印刷产业占得先机。 3、多元业务发展格局初现,维持“审慎推荐-A”投资评级 公司烟标业务、PET膜与功能膜、电子烟三驾马车的产业格局初具,公司占得先机。其中主营业务方面,公司全国化布局进展明显,市场份额有扩大趋势。对eprint收购完成进军云印刷行业,开启新的业务篇章。暂不调整盈利预测,维持预测EPS14年0.76元、15年0.88元、16年1.02元,对应14年的PE、PB分别为15.1、4.4,维持 “审慎推荐-A”投资评级; 风险提示:国内禁烟形势继续严峻导致卷烟销量下滑。

事件: 公司公布了三季度财务数据,1-9月实现销售收入14.94亿元,同比增加8.85%,净利润5.53亿元,同比增加7.02%。三季度实现销售收入5.15亿元,同比增加11.4%;净利润1.91亿元,同比增加12.3%。 评论: 1、三季度收入增长恢复稳健 公司三季度实现销售收入5.15亿元,同比增加11.4%,相比二季度增速明显回升,恢复到10%以上的稳健状态。毛利率同比持平,保持稳健。期间费用率同比略有增长,增加2.1个pct,环比下降2.1个pct。 2、全资子公司收购业务完成,进军云印刷业务 2014年10月17日,公司及全资子公司香港福瑞已完成收购 EPRINT 集团部分股权事宜。香港福瑞成为该公司第二大股东,持有EPRINT集团61,875,000股股份,占EPRINT集团己发行股本的约12.375%。此次公司完成对行业领先的云印刷平台EPRINT集团的收购,表明进入互联网和印刷产业结合领域的决心。公司已经在深圳成立了运营云印刷和电子商务的子公司,后续在eprint领先的线上平台引领下,有望在国内进军云印刷产业占得先机。 3、多元业务发展格局初现,维持“审慎推荐-A”投资评级 公司烟标业务、PET膜与功能膜、电子烟三驾马车的产业格局初具,公司占得先机。其中主营业务方面,公司全国化布局进展明显,市场份额有扩大趋势。对eprint收购完成进军云印刷行业,开启新的业务篇章。暂不调整盈利预测,维持预测EPS14年0.76元、15年0.88元、16年1.02元,对应14年的PE、PB分别为15.1、4.4,维持 “审慎推荐-A”投资评级; 风险提示:国内禁烟形势继续严峻导致卷烟销量下滑。

事件: 公司公告三季报,三季度收入42亿元,增长19.1%,业绩6.68亿元,增长33.7%。其中三季度单季收入增长17.2%,净利润增长27.2%,全年预期30~50%。 同时公告与红牛签订了《红牛二维码项目赋码服务协议》,就运用二维码实现产品防伪追溯、营销管理、促销优化及针对消费者的创新应用等需求进行合作;以及,利用自有资金6,456.07万元收购母公司灌装业务资产项目。 评论: 1、业绩基本符合预期,毛利率水平仍在扩张区间 公司三季报收入增长17%,较二季度增速略有下降,考虑到终端零售整体增长放缓,如饮料类产品零售总额近期仅增长10%(见图1),功能性饮料红牛产品是明显避风港,增长远高于行业平均;另一方面,受益于公司客户调整,公司主动减少了低毛利客户占比,因此公司毛利率水平同比上升1.5个百分点。 2、江苏项目在建工程转固,未来增长有保障 我们分析印刷包装行业进攻性框架中,业绩超预期的公司往往需要关注其在建工程项目,在建工程转固预示着其收入增长加速。公司年初至今,在建工程自3亿元下降至8000万元,预计随转固形成的产能,2015年有望成为公司增长的动力。 3、公司与红牛合作进一步深度化,且产业链业已延伸到灌装业务领域 我们认为与红牛签署《服务协议》最大程度上有望稳定其供货价格体系,未来也可通过二维码精细化防伪和渠道管控,从而复制到其他包装领域;此外,公司公告收购大股东资产灌装业务生产线,(见表1)这一步的跳跃预示着公司产业链延伸的开始,我们认为未来有望凭借该业务扩张其市占率以及新客户资源。我们维持每股收益14年1.35元、15年1.72元、16年2.08元,公司15年估值仅13X,远低于可比公司28倍的平均估值,维持 “强烈推荐-A”投资评级。风险提示:核心客户市场竞争加剧、原材料价格上涨。

事件: 公司公告三季报:实现收入11.2亿元,增长23.4%,盈利1.82亿元,增长50.4%,符合预期。其中三季度单季收入和盈利分别达到4.0亿元和7095万元,分别增长22.5%和50.6%,公司预期全年业绩40~60%。 评论: 1、业绩符合预期,毛利率水平基本回到前期高点 公司三季报实现收入11.2亿元,增长延续上半年增长20%以上的态势,因产能利用率水平继续回升,公司盈利增长继续快于收入。此外,公司毛利率水平已经达到37.4%,基本接近前期高点,后期随着订单继续增长,我们认为生产效率改进和定位包装技术的专利性,能够带动公司盈利继续上行。 2、子公司收入新高,全年业绩预期40~60%,收购暂停不改公司业务扩张路径 公司子公司(包含金之彩,见图4)收入和盈利水平均达到新高,表明公司原有的内生增长动力依然强劲,此外,公司从13年开始正式确立外延增长的发展路径,13年4Q收购深圳金之彩目前对公司主业收入和盈利增厚也非常明显,全年看公司预期维持40~60%增长。10月13日公司收购暂停并复牌,但我们坚持认为行业集中度低下背景下,公司不会改变并购扩张的决心。 3、继续看好兼具包装技术实力和收购能力的美盈森,维持强烈推荐评级 纸包装行业长期处于极度分散的状态,龙头公司的市占率仅仅在2%左右。随着下游集中度的提升,以及客户集中采购的趋势,行业整合是长期趋势。外延式扩张的空间巨大。预估公司14-16年EPS为0.38、0.52、0.69元,同比增速分别为54.4%、37.6%、32.8%,给予公司目标价在15.00-16.90元,维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险因素:核心客户流失风险。

事件: 公司公布了三季度财务数据,1-9月实现销售收入16.99亿元,同比增加12.56%,净利润4.33亿元,同比增加23.37%;三季度实现销售收入5.03亿元,同比增加26.76%;净利润1.11亿元,同比增加21.16%。预计全年净利润同比增长10-30%。 评论: 1、收入增长提速,非烟标业务崭露头角 公司Q3季度实现销售收入5.03亿元,同比增加26.76%,相对于前两个季度明显提速,其中1-9月份镭射包装外销4498万元,同比增长201.88%,食盐包装袋业务实现收入4258万元,同比增长34.96%,合计贡献了4111万收入增量,对应2.4%的额外增速,公司非烟标业务的培育开始见到成效。 2、在建工程转固影响毛利率,费用控制初见成效 毛利率同比减少4.7个pct,下降较多主要由于固定资产大幅转固,也跟非烟标业务收入占比上升有关。2013年10月份,公司完成了对中丰田剩余40%股权的收购,中丰田成为公司的全资子公司,自此公司加强了原材料的内部采购比例,我们认为后期随着产能利用率的提高,毛利率的上升是趋势。公司归还了短期借款,加强了内部管理控制,Q3三项费用均下降,期间费用率下降2个pct。 3、外延式扩张值得期待。 在股权激励已经推出,主业烟标业务内生增长长期稳定背景下,公司管理层有足够的动力进行外延扩张和业务转型尝试。公司的并购整合能力在行业内见长,目前各个方向上都有外延式发展的机会,包括烟标业务、电子烟、社会化包装等领域都有并购机遇。公司账上现金4.4亿元,有息负债2.8亿元,年经营现金流5亿以上,有充足的能力进行业务转型尝试。 4、投资公司治理结构改善和股权激励利益一致化,维持“强烈推荐-A”评级 我们认为股权激励的推行带来治理结构的理顺,业绩有望持续超预期。维持公司2014~2016年EPS分别为0.92、1.11、1.31元的预计,按照14年22倍PE与20.30元目标价,维持 “强烈推荐-A”投资评级 风险提示:国内卷烟消费超预期下降、电子烟进展低于预期。

事件: 公司公布了三季度财务数据,1-9月实现销售收入15.33亿元,同比增加33.48%,净利润1.98亿元,同比增加33.88%;Q3实现销售收入6.86亿元,同比增长32.71%;净利润1.02亿元,同比增加39.75%。公司预计全年净利润同比增长10%-40% 评论: 1、业绩略超预期,收入保持高增速 Q3的收入增速保持在33%,公司订单数量和客单价同步提升(预计分别在20%和13%左右),维持了收入的高增速,可以见到“定制家”战略的实施逐渐受到成效。定制家具行业高景气的背景下,品牌营销的不断发力,带来“索菲亚”品牌影响力的不断提升,原有经销商网络的成长和渠道下沉带来了订单量的增长。公司客单价(1.8万)较全品类定制家具商相比还有很大空间,采购一站式的潮流将推动其客单价继续大幅增长。 2、毛利率同比提升,品牌溢价能力彰显 三季度的毛利率同比增加了1.1个pct,销售费用率和财务费用率的增加使得三费占比同比提升0.5个pct,净利率同比增加了0.76个pct。定制家具行业的高景气,吸引了其他品类家具制造商,甚至是家电等其他行业的竞争对手进入,公司在行业竞争逐渐加剧的情况下,毛利率还能保持同比提升,充分体现了品牌溢价能力,我们认为公司持续的营销投入,以及优秀的定制家具生产低出错率和安装高成功率将带来优异客户体验和品牌口碑,是公司品牌力的保障。 3、 关注橱柜等新项目拓展,维持“强烈推荐-A”评级 我们认为消费升级的趋势将给公司渠道下沉带来机遇,开店数量仍然有空间,定制家战略的实施(如橱柜业务项目)使得客单价的提升仍有很大空间。公司橱柜业务14年基数较低,在2015年有望成为新的收入增长点。公司的品牌力构筑公司护城河。我们预计公司2014~2016年的EPS0.74,0.95和1.24元,当前股价对应2015年23倍PE,维持 “强烈推荐-A”投资评级。 风险提示:行业竞争加剧,房地产销量不达预期,折旧费用上升

事件: 公司公布三季报,2014年1-9月实现营业收入2.57亿元,同比增长3.25%,净利润1858万元,同比下降24.73%;其中7-9月收入同比增长3.07%,盈利同比减少37.11%。1~9月实现基本每股收益0.14元。 评论: 1、 钢琴内销收入稳定增长,毛利率水平略有下滑 前三季度内销收入增长12.66%,受益于海伦品牌影响力的提升和国内日益增长的钢琴文化需求;外销收入同比下降29.26%,是整体收入放缓的主因,预计后续外销订单有望逐渐恢复。规模效应未达目标使得公司毛利率同比有所下滑。 2、研发投入保证业务转型 公司推出了“天使”和“启航”两大系列数码钢琴产品。此外,公司还与北京邮电大学签订产学研协议,在网络技术开发、网络教学技术等文化产业展开合作。数码钢琴和网络教学的研发,为公司日后进军线上艺术教育储备技术基础。 3、第二批、第三批经销商合作箭在弦上,艺术教育整合在即 进军艺术教育市场战略落实顺利,公司设立“海伦艺术教育投资有限公司”,并与云南、成都、南宁等地区签署了艺术教育合作意向书,三季报披露第二批与深圳、长沙、衡阳、上海、青岛、泉州等城市经销商合作处于尽调阶段;第三批包括杭州、厦门、重庆、怀化、苏州等城市,处在洽谈阶段。公司艺术教育业务有条不紊推进中,当下艺术教育市场缺乏强势品牌,上市公司平台扮演整合角色能够帮原有琴行增强信誉,有助于其业务扩张,看好与琴行合作模式的继续推广。 4、维持“强烈推荐-A”评级。公司强势品牌有望带领公司发展成为艺术教育领域的全国性领军企业,我们看好公司与经销商合作开展艺术培训的模式及强强联合后业务的内生爆发力。因钢琴外销增速放慢下调盈利预期,目标价为32.70-37.80元(钢琴业务15年EPS0.25元*25倍PE,艺术培训26.45-31.59元),维持 “强烈推荐-A”投资评级。 风险因素:教育项目进展推进低于预期。

事件: 公司三季度业绩:实现销售收入48.06亿元,净利润-1.72亿元,EPS-0.17元。其中三季度单季收入16.8亿元,净利润-7848万。 评论: 1、行业继续调整,木浆业务亏损拖累其盈利 公司三季度业务亏损,主要源自公司毛利率水平下滑,公司毛利从16.4%下滑至12.4%,我们认为14年以来整体纸品以及木浆价格的走低是最大的负面因素。而其他三费占比基本波动很小,我们认为行业纸产能过剩,以及外来低成本木浆价格的冲击对其盈利冲击最大。 2、业绩大幅下滑背景下,央企改革预期加快 行业因素拖累公司业绩,公司主业连续两年因木浆业务拖累出现亏损,在央企改革逐渐升温的背景下,我们认为公司业务不会长期停滞于此,造纸行业央企内部整合预期强烈。作为唯一上市的央企造纸企业,岳阳林纸是央企中诚通下造纸板块最重要的上市平台,2013年中冶纸业划入中诚通后,未来集团具备同业竞争嫌疑的造纸和林业优质资产整合注入预期更加强烈。 3、看好大股东资产整合能力,维持“审慎推荐”评级 2012年公司大股东耗资10亿参与增发,历经3年预计15年12月解禁,目前价格低于定增价5.26元,我们认为15年解禁后大股东有资产保值增值的诉求,应不甘于股价长期低迷。且参考历史上集团公司旗下子公司整合的历史经验(如美利纸业、中储股份等)以及前期入股岳纸时的承诺,我们认为中国诚通将对于岳阳林纸扶持政策上或超预期,而林权改革后林地重估提供一定安全边际。我们预估每股收益14年0.02元、15年0.25元,对应15年的PE、PB分别为17.3、0.8,维持 “审慎推荐-A”投资评级,目标价6元。 风险提示:资产注入低于预期、造纸行业景气度持续下行。