公司披露2020年中报。2020H1收入74.6亿元（YoY+28.4%），归母净利润6.1亿元（YoY+62.0%），对应归母净利润率8.2%（YoY+1.7pct）；2020Q2收入48.4亿元（YoY+44.8%），归母净利润4.1亿元（YoY+118.0%），对应归母净利润率8.5%（YoY+2.9pct）。 TV代工业务优势明显，LED全产业链布局持续收获。拆分来看：公司多媒体视听产品及运营服务实现收入58.4亿元（YoY+17.8%，根据DISCIEN数据显示，2020H1全球TV出货量同比-12.6%，TV代工出货量同比-，而公司液晶电视ODM出货量逆势增长2，跻身全球前三；LED产业链实现收入13.7亿元（YoY+59.5%，公司外延片项目产能逐步释放，新增1000条LED封装生产线扩建项目也已全部落成迎来收获期；另外公司新开展供应链管理业务收入2.6亿元。 原材料成本维持低位，盈利能力上行。公司在面板、DRAM、FLASH等原材料价格维持低位，LED产品优化升级的带动下，2020H1毛利率15.3%（YoY+4.2pct）。其中多媒体产品及运营与LED产业链毛利率分别11.8%/17.4%（YoY+1.3pct/+2.9pct），新开展的供应链管理业务收入占比3.5%，毛利率高达8，共同驱动公司盈利能力上行。 盈利预测与投资建议。TV代工与LED未来仍具较大的成长空间。考虑到公司TV大客户市场份额持续提升；LED封装第一期扩产已于2019H2全部达产，第二期1200条项目预计2020Q3全部达产；LED蓝绿光、红黄光芯片项目将于2020年分别达产、投产的影响，预计2020-2022年公司归母净利润分别为15.5/19.1/22.6亿元，最新收盘价对应公司2020年PE估值20.24x，给予公司2020年25.0x估值，对应PEG小于1，对应合理价值8.56元/股，维持“增持”评级。 风险提示。MiniLED普及较慢；产能释放不及预期；TV市场低迷。

公司发布2020年中报业绩。2020H1营收210.9亿元（YoY+11.3%），归母净利5.0亿元（YoY-），毛利率23.0%（YoY+2.6pct），归母净利率2.4%（YoY-2.7pct）。扣非归母净利3.31亿元（YoY-62.31%），扣非净利率1.6%（YoY-3pct）。Q2营收135.0亿元（YoY+31.5%），归母净利4.6亿元（YoY-），毛利率24.3%（YoY+3.5pct），归母净利率3.4%（YoY-1.8pct）。日立并表带动整体毛利率提升（H1空调毛利率YoY+6.27pct）。净利率下滑主要系日立并表后增厚收入但利润增厚较小。剔除日立影响，原主业收入155亿元，YoY-18%。 中央空调业务：多联机Q2恢复明显，日立略好于行业。根据产业在线，多联机H1内销额下滑8%左右（Q2同增16%左右），日立H1营收YoY-7%，Q2工装增速超过20%。随地产复苏有望持续增长。 家用空调业务：Q2环比改善，有望量价回升。2020H1家用空调收入56.2亿元（YoY-）。产业在线数据，2020H1/Q2行业内销YoY-24.7%/-，海信系YoY-24.1%/-7%与行业相当。奥维数据，Q2海信/科龙线下均价YoY-3.5%/-+12.2pct/+9.3pct）。 冰箱业务：线上均价回升，公司表现弱于行业。2020H1冰洗收入72.67亿元（YoY-）。2020H1公司内销量YoY-（产业在线，行业-11.9），海信、容声线下、线上均价YoY+5.4/+4.7%/-13.1%/-4.3%。 盈利预测与投资建议。预计公司2020-2022年归母净利润分别为14.77/16.65/18.03亿元，同比-17.7%/+12.8%/+8.3%。最新收盘价对应2021年PE为12.68x，考虑可比公司估值，给予2021年PE15x，合理价值18.32元/股，维持“增持”评级。参考历史折价率，给予H股30%折价，对应合理价值14.24港币/股，维持“增持”评级。 风险提示。多联机渗透率不及预期；行业竞争加剧等。

乘风而起，行业整合期公司份额有望提升。CSA数据显示，2019年我国LED通用照明市场规模达到2707亿元，行业规模大，但近年来增速有所放缓，行业转入整合期，行业集中度有望提升。目前竞争格局较为分散，根据CSA及公司收入，欧普照明作为行业龙头，2019年在中国市占率为2.8%，2018年全球市占率为1.8%，提升空间较大。 河出伏流，四力俱全蕴藏增长基因。公司经过多年积累，形成出众的品牌、渠道力，此外近年来不断提升制造能力、库存管理能力，集四力于一体，公司市场份额增长可期。（1）品牌力：照明行业知名品牌。（2）渠道力：线上线下共同发展；流通渠道广布局，深下沉；工程渠道有望带来新的增长点：7月31日公告参与保利、碧桂园设立产业的基金，共同拓展地产产业链生态圈。（3）制造能力：通过提升柔性制造能力，满足快速响应定制化产品的生产需要。（4）库存管理能力：库存监控实现供应链管理精细化，提升渠道运营效率以及预测订单的准确程度。 照明行业进入整合阶段，洗牌加剧，而公司作为龙头有望受益，市场份额持续提升。公司家居、商用两大业务持续发展：（1）家居业务，电商渠道保持快速增长，同时发展流通渠道，平滑地产周期；（2）商用业务，参与保利、碧桂园发起的产业基金，有可能会提高欧普品牌在地产商的精装修房中的渗透率；同时可以利用地厂商的物业，推广更多的产品，有望形成公司业务的新渠道，为公司带来新的增长点。 投资建议：预计2020-22年归母净利润同比增长1.1%、15.3%、13.6%。最新收盘价对应2021年PE22.5x，参考家居、厨电公司2021年PE估值19倍，但公司作为照明行业龙头，地位稳固，成长空间大，且利润有望恢复增长，结合业务相近的公牛集团估值以及可比均值，给予公司2021年PE25x，对应合理价值34.29元/股，维持“增持”评级。 风险提示。原材料大幅涨价；房地产市场出现大幅波动；竞争恶化。

2020Q2收入、利润环比改善显著。公司公告2020年中报业绩快报,2020H1实现收入81.9亿元,同比下降16.8%,归母净利6.7亿元,同比下降20.5%。由于疫情影响,公司加大线上促销力度,毛利率同口径下降1.65pct,导致2020H1利润下滑幅度大于收入。2020Q2单季实现收入46.1亿元,同比增长5.6%,归母净利3.6亿元,同比增长11.3%。若考虑销售抵减(会计准则导致的统计口径变化),即在相同销售收入统计口径下,2020H1、2020Q2收入同比分别为:-12.1%、+10.8%。2020Q2收入实现良好增长,主要原因:(1)产能恢复,外销业务改善;(2)小家电行业景气度高,公司内销线上渠道业务实现快速增长。l2020H2有望持续改善。外销业务,由于疫情在海外的蔓延,小家电的产能逐步向中国转移,中国小家电出口市场份额有望持续提升,小家电代工业务有望持续实现良好增长,我们认为,下半年公司的小家电出口业务将持续改善。内销业务,小家电行业消费升级进入加速期,行业景气度高,而公司作为炊具、厨房小家电的龙头,凭借其稳固的地位,强者恒强,受益于小家电的消费升级;同时,在品类扩张、高端品牌布局方面,公司布局完善,具体来看,公司的新品类热水器、母婴产品均市场反响良好,我们认为,未来新品类有望为内销业务带来新的增长点。l投资建议:预计2020-22年公司归母净利分别为20.3、23.5、26.7亿元,同比分别增长5.9%、15.7%、13.3%,参考可比公司2020年平均PE估值,公司是小家电公司龙头,给予2020年37xPE,对应合理价值91.60元/人民币,维持“买入”评级。l风险提示。原材料价格上涨;消费升级不及预期;海外市场疲软。

2020Q2收入、利润超预期。公司公告2020年中报业绩预告，预计2020H1收入同比约25%，归母净利3.6-4.3亿元，同比50%-80%。Q2收入31亿元，同比43%，归母净利区间为2.4-3.1亿元，同比增长56%-104%。收入快速增长，原因：（1）2020H1外销收入同比增长约9%（2020Q1外销同比下降8%），海外疫情蔓延，欧美消费者居家时间延长，对厨房小家电需求增加。（2）2020H1内销收入同比增长约90%（2020Q1内销同比增长57%）。国内厨房小家电需求旺盛，公司采取“爆款产品+内容营销”的模式，快速推动自主品牌业务的发展。利润增速快于收入，原因：产品创新、自动化、人民币同比贬值、内销占比提升带来毛利率的提升。l海外需求超预期，摩飞品牌增长靓丽。海外，疫情导致居家时间加长，厨房小家电需求提升，海外需求有望保持良好增长。内销，小家电行业进入消费升级加速期，公司持续推进品牌平台战略，大力推进内容营销模式，主打线上销售，符合小家电行业发展趋势。具体来看：（1）摩飞持续推出优质产品，公司投放了消毒砧板、杀菌蒸汽烫斗和无线吸尘器等新产品，精准触及用户需求，有望带动内销业务实现良好增长；（2）东菱等品牌也可能借助直播渠道的红利，为内销贡献增长点。l投资建议：预计2020-2022年归母净利分别为10.5、12.5、15.0亿元，同比增长53%、19%、20%，最新收盘价对应2021年28xPE，参考小家电企业2021年平均估值约为25xPE，参考平均估值，考虑到在疫情影响下，公司内销业务依然实现快速增长，且业绩增速快于可比公司均值，给予公司2021年32xPE，对应合理价值50.06元人民币/股，维持“增持”评级。l风险提示。原材料价格上涨；人民币升值；海外需求减弱

公司披露2020年上半年业绩预告。公司预计2020H1归母净利润5.7亿元至6.8亿元,对应同比增速为50%至80%;其中2020Q2归母净利润为3.7亿元至4.8亿元,对应同比增速为94%至154%。疫情期间公司大力开拓市场,加大推广力度,订单数同比上升;同时进一步完善采购策略,降本增效毛利率有所提升,是业绩快速增长的主要原因。 两大核心业务轮番驱动,未来仍具成长空间。公司主业包括液晶TV制造、LED全产业链等。我们认为两大业务未来仍有较大成长空间: (1)TV制造:TV代工渗透率在近几年持续提升,2019年即使受到贸易战影响仍维持在38%的水平。在成本低、速度快以及供应链灵活度的优势之下,TV代工渗透率未来仍有提升空间,同时国内互联网电视品牌市占率迅速提高,代工需求提升速度超过海外; (2)LED全产业链:公司LED业务囊括了封装、芯片以及应用。自上而下看,随着超高清政策推动下MiniLED的普及,对LED芯片、灯珠的需求有望进一步提升,同时更高的产品与技术要求有望加速落后产能出清;自下而上看,业内少有的全产业链布局使得公司各业务间具备较强的协同效应,持续的扩产有望迅速释放增长动能。 盈利预测与投资建议。TV代工与LED未来仍具较大的成长空间。考虑到公司TV大客户市场份额持续提升;LED封装第一期扩产已于2019H2全部达产,第二期1200条项目预计2020Q3全部达产;LED蓝绿光、红黄光芯片项目将于2020年分别达产、投产的影响,预计2020-2022年公司归母净利润分别为14.8/18.6/22.1亿元,最新收盘价对应公司2020年PE估值19.9x,给予公司2020年24.0x估值,对应PEG小于1,对应合理价值7.83元/股,维持“增持”评级。 风险提示。MiniLED普及较慢;产能释放不及预期;TV市场低迷。

投资故事:根据新浪网,“格力董明珠店”在“6·1”、“6·18”两场直播中销售高达65亿元、102亿元。本篇报告重点分析“格力董明珠店”运营模式,并对格力未来新零售转型方向与改革关键进行探讨。缘何改革:线上占比提升已成趋势,格力渠道亟待转型。格力受制于线下渠道体系,战略性弱化线上布局,导致内销份额下滑。为顺应线上线下融合趋势,力推自建线上渠道“董明珠的店”,始终掌握渠道自主权。“格力董明珠店”运营模式:主要分为两种:(1)消费者直接从“格力董明珠店”下单,后台将订单分发至对应区域经销商,由当地经销商出货并配送安装;(2)经销商通过分享二维码将线下消费者引流至董明珠店。两种方式均可计入经销商销售。改革方向:渠道扁平化与仓储物流一盘货。参照另外两家白电龙头:(1)美的实行T+3柔性生产,借助安得物流实现“一盘货”;(2)海尔依托日日顺大件物流,进行“统仓统配”、“四网合一”。我们预计格力未来或将走向渠道扁平化与仓储物流一盘货的改革方向。改革关键:销售公司利益理顺与数字化建设。改革后销售公司指导当地市场的职能与加价收益会被大幅削弱,如何理顺销售公司利益成为改革的关键所在。同时,数字化系统等底层支撑建设也需要一定时间。投资建议:预测公司2020-2022年归母净利润分别为229.9/263.7/296.2亿元,同增-6.9%、14.7%、12.3%,现价对应2020年PE15x,考虑到公司竞争壁垒深厚且不断进行自我变革,参考可比公司估值,给予公司2020年对应PE16x,对应合理价值61.16元/股,维持“买入”评级。风险提示:渠道改革进程不及预期;需求持续低迷;行业竞争格局恶化;原材料价格大幅上涨。

公司是国内民用电工行业龙头企业。公司深耕民用电工领域,相关领域下向细分行业进行多元化布局,协同发展转换器、墙壁开关插座、LED照明和数码配件四大业务,营收持续高速增长,2018年和2019收入同比增速分别为25%和11%;四大主营业务毛利率和公司净利率始终维持高位,2019毛利率、净利率分别为41%和23%。 公司的成功秘诀:在品牌力和渠道力上存在突出优势。我们从产品力、品牌力、渠道力三个方面分析公牛集团,得出结论:(1)产品力:公司注重产品创新,采购、生产阶段均有严格的管控。(2)品牌力、渠道力是现阶段公司最大的护城河。品牌力:公司大力支持经销商在终端售点投放“公牛”店头招牌、店内店外陈列展示和宣传物品等广告资源,成功地把“公牛”品牌传播到大小城市及各级乡镇。(3)渠道力:销售渠道深度下沉并覆盖全国近100万网点,在适合“就近购买”的产品属性渠道力方面,已经形成强大的渠道壁垒。 公司未来成长性强,多元化业务将持续贡献新的增长点。公司主要围绕民用电工类产品进行相关多元化,多元化经验丰富,从转换器到墙壁开关插座,到LED照明,到数码配件,品牌延展度足够。在新品推广上充分发挥渠道优势,复用原有渠道资源,所以发展速度较快。同时,国内LED照明行业发展迅速,市场处于整合期,公司有望凭借渠道和品牌优势获得一定的市场地位,为公司贡献新的成长点。 投资建议:公司龙头地位稳固,经营稳健。参考可比公司估值,考虑到公司在持续推进多元化业务,通过复用渠道,有望获得新增长点,我们预计2020-22年EPS为3.95/4.63/5.38元,给予2020年45xPE,对应合理价值177.3元/股,给予“增持”评级。 风险提示。原材料价格波动风险;销售市场集中度高。

核心观点: 公司披露2019年年报与2020年一季报。2019年收入57.5亿元(YoY-5.7%),归母净利7.5亿元(YoY+10.5%),归母净利率13.0%(YoY+1.9pct);Q4收入14.7亿元(YoY+1.7%),归母净利2.3亿元(YoY-1.6%),归母净利率15.7%(YoY-0.5pct)。公司拟每10股派发现金股利3.0元,分配率34.0%。2020Q1收入6.9亿元(YoY-48.1%),归母净利0.5亿元(YoY-65.0%),归母净利率6.7%(YoY-3.2pct)。 线下渠道库存持续去化叠加疫情影响收入下降,但不乏积极因素。奥维云网数据显示,2019年/2020Q1油烟机、燃气灶行业零售量分别-4.5%/-1.2%、-46.2%/-39.4%;华帝2019年油烟机、灶具线下/线上份额分别达到8.9%/7.6%、10.6%/9.1%;华帝油烟机线下/线上均价2019年、2020Q1分别平均同比-2.4%/+1.0%、-10.3%/+0.2%,整体略好于行业的-3.8%/-7.2%、-6.2%/-11.5%。公司从2019年开始改革渠道,减少层级、去化库存、提升效率,短期收入增长略受影响,库存去化后有望轻装上阵,高效的运转将有更高质的增长。另外公司积极拓展工程与新零售渠道:截止至2019年已签约41家工程代理商,与32家地产开发商达成合作,B标以上项目占比达到70%;与京东、苏宁、天猫等均有合作,截止至2019年已入驻新零售门店9160家。 盈利预测与投资建议。考虑到来自地产的需求较为刚性,竣工回暖确定性强以及公司从生产到渠道治理结构的不断优化,预计公司2020-2022年归母净利润为7.8/8.9/10.0亿元,同比增长4.7%/14.2%/11.7%。最新收盘价对应2020年PE估值12.5x仍处于近五年来的估值底部。考虑到公司利润增速与可比公司的情况,给予2020年合理PE估值15x,对应合理价值13.50元/股,维持“买入”评级。 风险提示。房地产景气度下滑,竣工不及预期,效率提升不及预期。

公司公告2020年一季报,收入、利润下滑幅度显著小于行业。Q1实现收入17.0亿元(YoY-5.4%),归母净利1.5亿元(YoY-9.9%),毛利率33.3%(YoY+0.6pct),净利率8.6%(YoY-0.4pct)。2020Q1收入、利润同比下滑,这主要受疫情影响,线下销售受阻,但公司下滑幅度显著小于行业,整体内销实现正增长,这主要由于:(1)疫情激发小家电需求,与公司产品相契合;(2)疫情期间,线下销售渠道受影响,但是线上销售渠道并不受影响,一方面,公司线上渠道销售收入占比50%以上,另一方面公司线上渠道的运营能力在行业内领先,疫情期间开展的“九阳直播购物节”等线上活动成效显著,据淘数据,2020Q1天猫旗舰店九阳销售额同比增长39%。利润下滑幅度略大于收入,主要原因:(1)公司疫情期间加大线上渠道的开拓和投入力度,销售费用率为13.9%(YoY+0.7pct);(2)公司加大研发投入力度,研发费用率为4.5%(YoY+0.3pct)。 产品、渠道再升级,未来有望实现良好增长。(1)产品力:公司传统品类不断优化升级,同时积极寻求多元化突破,积极与IP合作搭配萌潮产品打入年轻群体,产品力持续提升。(2)渠道力:线上,公司大力投入电商直播,将享受直播电商渠道发展红利。线下,公司坚持“渠道围绕客流”的经营策略,稳步推进O2O和新零售渠道的建设。 盈利预测和投资建议。预计行业集中度持续提升,我们预测2020-2022年归母净利为9.0、10.0、10.9亿元,最新收盘价对应2020年28xPE。 参考可比公司2020年平均PE估值24倍,考虑到公司为小家电创新龙头,渠道力、产品力持续提升,业绩好于同行,给予九阳2020年32xPE,对应合理价值37.42元人民币/股,维持“买入”评级。 风险提示。新品推广低于预期;原材料价格上涨;行业竞争恶化。

业绩靓丽,盈利能力持续提升。公司披露2019年年报、2020年一季报,2019年实现收入91.2亿元(YoY+8.1%),归母净利6.9亿元(YoY+36.7%),毛利率23.7%(YoY+3.1pct),净利率7.5%(YoY+1.6pct)。Q4收入23.0亿元(YoY+4.8%),归母净利1.7亿元(YoY+16.5%)。年报与业绩快报相符。2020Q1收入19.6亿元(YoY+4.0%),归母净利1.2亿元(YoY+39.9%),扣非后归母净利1.4亿元(YoY+88.3%),毛利率23.7%(YoY+4.0pct),净利率6.4%(YoY+1.6pct)。盈利能力持续提升,主要来自于: (1)产品结构升级; (2)自动化改造带来的降本; (3)内销占比提升(2019内销占比提升5.6pct至20%); (4)人民币兑美元贬值(2019/2020Q1汇兑损益与外汇套保收益同比增加6104/755万)。 摩飞品牌增长靓丽,带动内销快速增长。分地区,2019年外销收入73亿元,同比增长1%,内销收入18亿元,同比增长51%,主要来自摩飞,实现收入近6.5亿元,同比增长350%。2020Q1内销同比增长57%,主要来源于摩飞,收入3亿元(YoY+380%);受疫情影响,产能受限,外销同比-8%。 投资建议:疫情导致居家时间加长,小家电需求提升,叠加公司的爆品打造能力,有望带动收入实现良好增长。预计2020-2022年归母净利分别为8.2、9.6、11.2亿元,同比增长20%、16%、17%,最新收盘价对应2020年23.25xPE,参考小家电企业2020年平均估值约为23xPE,参考平均估值,考虑到在疫情影响下,公司内销业务依然实现快速增长,给予公司2020年25xPE,对应合理价值26元人民币/股,维持“增持”评级。 风险提示。原材料价格上涨;人民币升值;海外需求减弱。

核心观点: 受疫情影响,Q1亏损。公司披露2019年年报及2020年一季报,2019年实现收入83.5亿元(YoY+4%),归母净利8.9亿元(YoY-1%),扣非后归母净利6.7亿元(YoY+13%)。Q4实现收入25.9亿元(YoY+7%),归母净利2.9亿元(YoY-12%),扣非后归母净利2.6亿元(YoY+30%)。地产需求趋弱导致收入增速相对前几年有所放缓,归母净利同比增速慢于扣非后归母净利,原因:2019年非经常性损益同比减少8427万。2020Q1实现收入10.3亿元(YoY-38%),归母净利-711万元(YoY-108%),扣非后归母净利-8506万元(YoY-312%)。 收入下滑,但推广节奏维持,费用率同比提升11pct,导致Q1亏损。 经营情况处于底部,期待逐步改善。2019年,分地区,内销收入75.1亿元,同比增长6%,外销收入7.9亿元,同比下降8%。分渠道,(1)家居:加强零售渠道方案营销能力及流通渠道下沉;(2)电商:拓展直播渠道,市场份额提升;(3)商用:运营商渠道积极推动向综合服务经营模式转变;(4)海外:推进研发生产本地化进程。 短期业绩承压,期待逐步改善。在地产处于景气底部、行业增速放缓以及疫情影响下,短期经营承压。但Q1收入/利润在全年中占比低(2018-19年收入/利润占比低于20%、10%),随着疫情缓和,业绩有望改善。 盈利预测。假设:照明行业集中度提升,公司作为家居照明龙头企业,市场份额持续提升。预计2020-2022年归母净利润同比1.1%、8.7%、7.8%。最新收盘价对应2020年PE20.0x,参考家居、厨电公司2020年PE估值16倍,但公司作为照明行业龙头,地位稳固,竞争格局优于厨电、家居,且利润有望恢复增长,因此给予一定估值溢价,给予公司2020年PE21x,对应合理价值24.99元/股,维持“增持”评级。 风险提示:原材料大幅涨价;房地产出现大幅波动;行业竞争加剧。

收入、利润均承压。公司披露2019年年报、2020年一季报,2019年实现收入37.6亿元(YoY-5.5%),归母净利6.9亿元(YoY-19%),毛利率38.6%(YoY-0.5pct),净利率18.2%(YoY-3.0pct)。Q4收入10.4亿元(YoY-10%),归母净利1.6亿元(YoY-31%),毛利率37.7%(YoY-0.2pct),净利率15.0%(YoY-4.4pct)。受渠道调整影响,收入下滑,利润增速慢于收入主要由于:销售/研发费用率同比增加1.6/0.9pct。2020Q1收入7.1亿(YoY-16%),归母净利1.3亿元(YoY-21%),毛利率40.4%(YoY+1.9pct),净利率18.1%(YoY-1.2pct)。分红率64%。 2019年收入下降,主要由于剃须刀销售下滑。分品类,个护类电器实现收入34亿元(YoY-5%),其中,电动剃须刀收入24亿元(YoY-11%),其中销量同比下降15%,均价上升5%,我们认为,均价提升主要由于低端产品博锐销售下滑,收入占比降低;电吹风收入7亿元(YoY+9%),其中销量同比上升3%,均价提升6%。生活电器收入2亿元(YoY-26%)。电工产品收入4846万元,其他产品4876万元(YoY+28%)。 期待渠道恢复后,公司恢复增长。公司短期受疫情影响,同时渠道调整虽然结束,但是效果尚未达到预期,导致2020Q1业绩承压,随着国内疫情的缓解,消费需求环比改善,叠加渠道逐步恢复,我们期待公司恢复增长。同时随着新品的推出,有望为公司带来新的增长点。 投资建议:基本假设:(1)行业集中度将持续提升;(2)消费升级趋势持续。预计2020-22年归母净利同比分别为0.1%、3.8%、3.9%,最新收盘价对应2020年PE为18.2倍,参考小家电的平均PE估值为2020年24-25倍,给予2020年25xPE,对应合理价值39.4元人民币/股。维持“增持”评级。 风险提示:内销需求低迷;新品拓展不力;行业竞争格局恶化。

小家电渗透率有望持续提升。 (1)长期:我国小家电保有量较低,与发达国家存在较大差距,未来提升空间较大。 (2)短期:新冠疫情激发消费者对健康、烹饪小家电的需求,相关小家电品类在线上渠道销售情况亮眼,破壁机、料理机等品类一季度线上销售同比增长超70%。同时,直播带货模式有助于提高小家电产品的普及率。 高端化与特色化并行,公司产品力持续提升。在“价值登高”战略的推进之下,公司传统品类不断优化升级,同时积极寻求多元化突破,拓展产品线。具体来看: (1)高端化:传统品类迈向高端,推出SKY 系列凸显价值,公司核心业务保持高速增长; (2)新品类:与SharkNinja(Hong Kong)合作推出Shark 系列家居清洁产品,拓展进入“客厅经济”领域,协同效应逐步显现; (3)特色化萌系产品:IP 合作搭配萌潮产品打入年轻群体,提升认可度的同时也推进线上销售。 大力投入电商直播,线上渠道再升级。 (1)线上渠道:行业渠道变换下,公司积极拥抱电商直播,形成“全员+全域直播”新模式,品牌数字化转型进展顺利。据中国家电网报道,公司直播团队在2019年就已实现了内容直播营销过亿的突破,并获得2019淘宝年度直播最佳商家,渠道再升级下电商表现优异。 (2)线下渠道:公司坚持“渠道围绕客流”的经营策略,稳步推进O2O 和新零售渠道的建设。 盈利预测和投资建议。基本假设:预计行业集中度持续提升,我们预测2020-2022年归母净利为9.0、10.0、10.9亿元,最新收盘价对应2020年26xPE。参考小家电公司2020年平均PE 估值25倍,考虑到公司为小家电创新龙头,渠道力、产品力持续提升,给予九阳2020年30xPE,对应合理价值35.1元人民币/股,维持“买入”评级。 风险提示。新品推广低于预期;原材料价格上涨;行业竞争恶化。

公司披露2019年年报及2020年一季度业绩预告。2019年公司实现收入16.8亿元(YoY+20.2%),实现归母净利润4.6亿元(YoY+21.8%),对应归母净利率27.3%(YoY+0.4pct);Q4单季度实现收入5.4亿元(YoY+16.0%),实现归母净利润1.6亿元(YoY+19.4%),对应归母净利率28.7%(YoY+0.8pct)。另受新冠疫情影响,公司预计2020Q1实现归母净利润1884-2260万元(YoY-70%至-75%)。 集成灶渗透率提升助推行业增长。奥维云网全渠道推总数据显示,2019年集成灶零售量达212.5万台(YoY+14.0%),整体增速明显优于油烟机、燃气灶(YoY-4.5%/-1.2%)。2019年集成灶渗透率环比提升1.4pct至8.6%,是集成灶增速领跑行业的主要原因。 毛利率提升,营销投入加大,盈利能力仍有增长。2019年公司主要原材料价格有所下行,成本压力得到缓解。公司实现毛利率53.5%(YoY+2.0pct),销售、管理、财务、研发费用率分别为15.2%/3.9%/-0.8%/3.0%(YoY+4.2pct/-1.9pct/-0.5pct/+0.1pct)。公司在营销费用与渠道建设上的投入上继续加大,报告期内共开发一级经销商150余家,终端门店400多个,同时在KA渠道新增200多家门店,并在红星美凯龙与居然之家的进店率从40提升至60%,为长期成长夯实基础。 盈利预测与投资建议。厨电行业受到疫情影响2020Q1压力较大,但由于随着竣工回暖产生的需求刚性较强,预计在疫情缓解后需求有望得到逐步释放。预计2020-2022年公司归母净利润分别为4.8、5.5、6.1亿元,同比增速分别为3.3%、15.1%、12.3%,最新收盘价对应2020年PE为15.7x,综合考虑可比公司估值与业绩增速,给予2020年PE17.0x,对应合理价值为12.58元/股,维持“增持”评级。 风险提示。地产景气度下降;疫情影响超过预期;竞争格局恶化。