事件: 公司2019年半年度业绩预告,归母净利润10.58亿元~12.62亿元,同比增长55%~85%。上半年非经常性损益对净利润的影响金额约为2970万元,扣非后归母净利预计同比上升59%~89%。业绩符合预期。 点评: HPV疫苗供不应求,带动公司业绩持续高增长。2019年上半年默沙东的9价HPV疫苗批签发量118万支,已与2018年的总量(122万支)持平;4价HPV疫苗批签发量242万支,已达到2018年总量(380万支)的64%。目前HPV疫苗在终端接种点仍呈现供不应求的状态,需求增长强劲。我们预计上半年HPV疫苗贡献净利润6-7亿元,全年HPV疫苗净利润贡献有望达到16亿元左右。 预防用微卡即将获批,自主产品再添主力品种。公司的EC检测试剂&预防用微卡(母牛分枝杆菌疫苗)于2018年申报生产,预计将在今年下半年获批上市销售,届时将成为全球独家的肺结核预防疫苗,接棒AC-Hib三联苗成为下一个自主大品种。我们预计该品种将达到峰值销售额32亿元/净利润16亿元。此外,肠道病毒71型灭活疫苗、重组诺如病毒多价疫苗、双价手足口病疫苗、灭活轮状病毒疫苗、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)等多个新型或升级产品均处于不同研发阶段,不断丰富、扩充公司的自主产品线。 盈利预测与估值: 公司是我国本土综合实力最强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一,拥有优秀的直销网络,重磅疫苗研发储备丰富,核心品种处于高速放量期。维持预测19-21年EPS为1.54/2.25/2.49元,分别同比增长70%/46%/11%。现价对应19-21年PE为29/20/18倍。当前估值合理,新品种即将获批,维持“买入”评级。 风险提示: 新品种获批进度低于预期;默沙东协议到期后不续签风险;行业监管政策调整的风险。

事件: 公司发布 2019年中报业绩预告,预计 19H1实现归母净利润 3.28~3.72亿,同比增长 50~70%, 预计 19H1非经常性损益为 5800~6800万元。 以中位数计, 19H1业绩超市场预期。 点评: 19H1扣非归母净利润增长 51%,略超预期。 以预告中位数计算, 19Q1和19Q2归母净利润同比增长 52%和 66%, 扣非归母净利润同比增长 61%和46%。 19Q2归母净利润提速原因在于 19Q2确认了约 2900万非经常性收益。 19Q2扣非归母净利润增速环比回落原因在于 18Q2基数较高。 我们预计公司 19H1收入端保持 30%左右稳健增长, 高利润率的数据统计、 SMO、生物分析等业务高速增长,带动公司利润端高增长。 BE 降价, 不必过分担心。 市场担心, 在带量采购预期下, BE 需求可能会受到阶段性压制, 可能导致 BE 项目的市场报价下降。并且随着未来临床机构备案制的推行, BE 项目的市场报价将进一步下降。 我们认为, 1) BE 业务对泰格利润贡献不到 10%; 2) 泰格作为行业龙头,在手订单充足; 3)BE 报价下降主要是压缩了给医院的临床试验费, 对泰格利润影响小; 4)泰格也将灵活调配创新药临床和 BE 的 CRA、 CRC 资源,以此对冲影响。 不必过于担心 BE 降价风险。 科创板助力新药投资业务。 公司投资业务储备丰富, 已参股投资近 100家创新医药企业。 2018年实现 1.2亿投资收益, 同比增长 128%。 19Q1实现4300万投资收益, 预计 19H1超 6000万, 19年全年有望达 1.5亿。 科创板开板,将极大助力公司投资业务的持续获益。 盈利预测与投资评级: 公司作为国内临床 CRO 龙头,充分受益国内创新大潮。 我们维持 19-21年 EPS 预测为 1.38/1.85/2.43元, 分别增长46%/34%/31%, 现价对应 19-21年 PE 为 49/37/28倍, 维持“ 买入”评级。 风险提示: 一致性评价进度不及预期;创新药企业研发投入不及预期。

事件: 公司公告,收到重组人生长激素注射液生产注册批件及GMP 证书,表明公司重组人生长激素注射液(水针)完成上市前研发注册的各环节工作, 即将进入投产上市阶段。 点评: 公司有望成为国内继金赛后第二家拥有生长激素剂型最全的企业,业绩有望加速。公司2018 年生长激素销售额约5.6 亿元,由于只有粉针单一剂型, 粉针价格低于水针,因此即使公司产品患者人数占比达到24%,但销售额市占率仅15%左右。公司本次获批的水针剂不含防腐剂,成分更简单。水针上市后有望解决单一剂型问题,将极大提高公司在生长激素领域的竞争力。此外,公司长效剂型也已完成临床Ⅲ期,有望于下半年报产。届时公司有望成为国内继金赛药业后第二家拥有生长激素最全剂型的企业,国内生长激素行业份额正在向CR2 集中。鉴于水针价格约为粉针2 倍,长效价格约为粉针4 倍,公司水针和长效的陆续上市有望推动未来几年业绩加速。 预计后续将对水剂补充规格包装和适应症申报。公司本次获批的水针是4IU、10IU 两种规格,能够满足体重40kg~100kg 儿童的治疗需求。但无论安科的粉剂还是金赛的水剂都拥有5 种以上规格,临床上使用更加灵活、便捷。预计公司后续还将就水针进行其他规格、包装和适应症的备案申报, 提升水针剂型的综合竞争力。 粉针产能逐步恢复,全年业绩增速有望逐季提升。公司由于年初的GMP 认证和产能瓶颈问题影响生产,但公司已通过排班调整和工艺改善提高产能利用率,二季度发货同比已恢复较高增长,新患入组也在逐步恢复中。预计Q2 生长激素收入增速将达到40%以上,拉动公司业绩逐季加速增长。另外老厂技改项目有望于今年Q4 投产,新增年产能2000 万支生长激素注射液(对应年产值超10 亿),从而彻底解决未来几年高增长的产能瓶颈。 水针剂获批,未来增长确定性提升,维持“买入”。维持预计19-21年EPS0.33/0.44/0.58元,同比增长33%/31%/32%,现价对应50/38/29倍。公司核心产品仍处在快速增长阶段,未来将打造国内精准医疗领先平台,19年有望重拾较快增长,维持“买入”评级。 风险提示:生长激素扩产不达预期;新药研发不达预期。

方案符合市场预期,金赛药业定价合理。本次交易标的资产金赛药业估值191亿元,其18年净利润11.32亿元,对应静态PE为16.9X,定价合理。购买的29.50%股权对应作价56.3亿元,其中上市公司拟以发行股份的方式支付51.9亿元,以发行可转换债券的方式支付4.5亿元。股票发行价格与可转债的初始转股价格均为173.69元/股,即分别对应29,862,329股与2,590,822股。上市公司18年归母净利润10亿元,发行价格对应18年静态29X,相比之下金赛药业定价极具吸引力。 业绩承诺金赛未来三年保持较快增长,可转债大概率将以现金交割。金磊、林殿海股份的锁定期为12个月,12个月后按33%/33%/34%的比例分三期解锁,并承诺金赛药业2019-2021年度实现净利润分别不低于155,810/194,820/232,030万元,分别同比增长38%/25%/19%,承诺期累计实现的净利润不低于582,660万元。交易完成后,长春市国资委控股比例由22.36%下降至19.02%,金磊先生持股比例由0.02%上升至11.65%(可转债转股前)。方案要求“金磊与控股股东持股比例差距保持在7%以上”,因此推断本次交易其获得的可转债大概率将以现金形式交割,股份摊薄影响有限。 治理结构终获突破,新品种+国际化战略,打开长期发展空间。过去因金赛总经理金磊先生不直接持有上市公司股份,受治理结构掣肘,市场给予公司估值折价。换股“草案”正式出台标志着治理结构改善实现突破性进展。本次交易,一方面金赛对上市公司业绩贡献增厚明显,换股完成后,预计上市公司18年备考净利润增厚33.18%,备考EPS增厚13.18%;另一方面实现了股东和管理层利益一致性,打开长期发展空间,有望实现估值提升。18年公司继续加码研发,研发投入3.96亿元,同比增长13.56%。在研产品中进度最快的鼻喷流感疫苗处于报产阶段,有望今年获批;带状疱疹疫苗准备开展Ⅲ期临床;重组人生长激素的特发性矮小适应症即将进入Ⅲ期临床;安沃泰克(冰岛合资公司)的阿达木单抗项目进度超预期,国外已经进入Ⅲ期临床,即将启动国内注册申报;瑞宙生物(高新与百克各持股40%、10%)的20价肺炎结合疫苗和23价肺炎多糖疫苗研发进度国内领先;未来3-5年公司将重点培育新的利润增长点和加快国际化步伐。 盈利预测与估值:维持预计19-21年净利润(换股前)13.53/17.83/23.36亿元,EPS7.95/10.48/13.73元。估算换股后备考净利润18.8/25.47/33.21亿元,根据目前方案,换股后EPS9.4/12.7/16.6元(18年按年化并表),当前股价对应19-21年PE为31/23/18X(换股后)。当前估值具有吸引力,换股完成后有望迎来业绩与估值双升,维持“买入”评级。 风险提示:竞争加剧;经济下行影响高端消费。

事件: 公司公告,其注射用卡瑞利珠单抗获得国家药监局核准签发的《药品注册批件》、《新药证书》。药品规格为 200mg,适应症为“至少经过二线系统化疗的复发或难治性经典型霍奇金淋巴瘤”。截至目前,该产品项目已累计投入研发费用约 5亿元。 点评: 公司正式进军抗体药物和肿瘤免疫治疗领域。 公司在抗 PD-1方面的布局已近 10年,首个适应症的获批标志公司已进入到肿瘤免疫治疗主战场,后续新适应症也将不断迎来收获。 抗 PD-1免疫检查点抑制剂是目前最热门的肿瘤免疫疗法,2018年抗 PD-1类抗体全球销售额约为 142亿美元,增长势头迅猛,创造药物放量奇迹,国内销售额约为 644万美元。 丰富的适应症和联用布局+强大的学术推广能力,公司的卡瑞利珠优势显著。卡瑞利珠单抗目前布局的适应症有 1个获批,1个提交上市申请并纳入优先审评,6个处于临床 3期,其中 5个是一线治疗,广泛布局了与多种肿瘤药的联用,未来将形成以 PD-1为核心的肿瘤药集群。同时公司拥有在肿瘤领域强大的学术推广能力,能够实现卡瑞利珠单抗的迅速放量。 预计前两个适应症空间为 1.4亿/33亿元,新适应症将持续拓展市场空间。 我们测算首个适应症 cHL 的市场空间约为 1.4亿元,第二个适应症肝细胞癌(已申报)的市场空间约为 33亿元,随着后续胃癌、肺癌、肝癌、鼻咽癌、结直肠癌、乳腺癌和食管癌等适应症和联用布局的扩展,该药物空间将持续扩张,有望达到 200亿元左右。 估值与评级:公司是中国创新药龙头企业,卡瑞利珠单抗获批上市为公司创新药布局再添重磅产品,后续适应症布局广泛,远期空间巨大。同时创新药在研管线丰富,未来公司的业务结构将逐步转变为以创新药驱动的模式。我们维持预测 19-20年 EPS 为 1.42/1.83/2.32元,同比增长29%/29%/27%,现价对应 19-21年 PE 为 44/34/27倍,维持“增持”评级。 风险提示:招采降价风险;新产品研发进度不达预期的风险。

公司正式进军抗体药物和肿瘤免疫治疗领域。公司在抗PD-1方面的布局已近10年,首个适应症的获批标志公司已进入到肿瘤免疫治疗主战场,后续新适应症也将不断迎来收获。抗PD-1免疫检查点抑制剂是目前最热门的肿瘤免疫疗法,2018年抗PD-1类抗体全球销售额约为142亿美元,增长势头迅猛,创造药物放量奇迹,国内销售额约为644万美元。 丰富的适应症和联用布局+强大的学术推广能力,公司的卡瑞利珠优势显著。卡瑞利珠单抗目前布局的适应症有1个获批,1个提交上市申请并纳入优先审评,6个处于临床3期,其中5个是一线治疗,广泛布局了与多种肿瘤药的联用,未来将形成以PD-1为核心的肿瘤药集群。同时公司拥有在肿瘤领域强大的学术推广能力,能够实现卡瑞利珠单抗的迅速放量。 预计前两个适应症空间为1.4亿/33亿元,新适应症将持续拓展市场空间。我们测算首个适应症cHL的市场空间约为1.4亿元,第二个适应症肝细胞癌(已申报)的市场空间约为33亿元,随着后续胃癌、肺癌、肝癌、鼻咽癌、结直肠癌、乳腺癌和食管癌等适应症和联用布局的扩展,该药物空间将持续扩张,有望达到200亿元左右。 估值与评级:公司是中国创新药龙头企业,卡瑞利珠单抗获批上市为公司创新药布局再添重磅产品,后续适应症布局广泛,远期空间巨大。同时创新药在研管线丰富,未来公司的业务结构将逐步转变为以创新药驱动的模式。我们维持净利润预测不变,考虑公司因送股、回购导致的股本变化,下调19-21年EPS至1.18/1.52/1.93元,现价对应19-21年PE为52/41/32倍,维持“增持”评级。 风险提示:招采降价风险;新产品研发进度不达预期的风险。

事件: 公司公告收到NMPA签发的《药品注册批件》,康柏西普眼用注射液新增适应症“治疗糖尿病性黄斑水肿(DME)引起的视力损害”获批上市。 点评: 康柏西普最大适应症DME获批,后续有望纳入医保。DME作为糖尿病的主要并发症,是导致工作年龄人群视力丧失的主要原因。DME在亚洲糖尿病患者中的患病率为5%,我国约有580万名患者,是抗VEGF药物最大的眼科适应症。19年将进行新一轮的医保调整,以及17年7月医保谈判品种的续期,后续DME适应症有望纳入医保。此外,康柏西普RVO适应症正进行3期临床,国际多中心3期临床已在全球多地(包含中国在内)入组患者。2018年全球VEGF眼科用药市场约100亿美元,我们预计2025年左右康柏西普海外有望抢占5-10%份额。 康柏西普收入较快增长,利润占比大幅提升。康柏西普18年收入8.8亿(同比+42%),推测19Q1保持30%以上较高增长。主要竞品阿柏西普今年大概率将通过谈判进入医保,但其国内定价已接近全球最低价,拜耳后续也并未有其他重磅眼科品种,大幅降价概率小。且该类品种渗透率仅2%,提升空间巨大。18年因诉讼计提约8000万管理费用,扣除此因素,康弘生物18年实际净利润2.7亿(同比+205%),生物药板块利润占比大幅提升。传统药品仍处营销改革镇痛期。传统板块18年收入20.3亿,净利润4.89亿,分别同比-6%、-12%。17年人员调整导致18年传统板块收入下滑,18H2已经回升,化药板块收入18H1和H2同比增速为4%、12%,中成药为-27%、-14%。预计19Q1延续18年增速,化药0-5%增长,中成药15-20%下滑,增速较低原因在于18Q1基数较高,19Q2有望提速。 盈利预测与估值:康柏西普进入放量期,海外市场将逐步拓展,长期前景广阔。我们维持19-21年EPS预测为1.34/1.66/2.06元,同比增长30%/24%/24%,现价对应19-21年PE为33/27/22倍,维持“增持”评级。 风险提示:诉讼风险;生物药放量不及预期;研发风险;传统药下滑。

净经营性现金流较少,流动资金压力有望通过授信解决,不影响高增长。19Q1公司核心品种继续维持高增长:四价HPV疫苗Q1批签发125万支;五价轮状病毒疫苗批签发34万支;九价HPV与三联苗未获批签发,预计销售备货约50、100万支。净经营性现金流大幅减少的主要原因是公司购销回款存在2个月左右账期差,而根据基础采购协议,19Q1从默沙东购进HPV与五轮疫苗数量与终端销售额同比均大幅增加,导致对流动资金占款增加,当期应收账款增加12亿元至31.94亿元(同比+174%),应付账款增加2.6亿元至19.13亿元(同比+69%)。公司近期从多家银行获得总额高达80亿元授信,根据我们测算,公司19-21各年流动资金缺口约为32、49、57亿元,当前账面资金及授信能够保障未来几年高增长的资金需求。 规模效应下,期间费用率继续下降。代理业务占比提升,毛利率同比下降15pct至39.88%;净利率下降9pct至21.89%。公司加大销售与研发投入,18年销售队伍由1089人扩张至1502人,19Q1销售费用同比增长88.61%;15价、23价肺炎疫苗等多个项目处于临床阶段,研发费用同比增长41.51%;另外,借款及进出口额增加导致财务费用同比增长3167%。但叠加销售规模效应,综合看19Q1公司三费率继续下降6pct至10.68%。 HPV疫苗终端供需仍存巨大缺口,未来三年增长确定性强。HPV疫苗基础采购额自2019/1/1-2021/6/30共计180.02亿元;五价轮状病毒疫苗自2018/7/9-2021/12/31共计31.46亿元。两个重磅品种的持续放量将成为公司未来两年业绩增长的重要驱动力。根据我们对上海、杭州、南京、长沙、广州、南昌、郑州等多地草根调研情况看,截至目前,HPV疫苗终端仍然存在巨大供需缺口,4价需提前3~12个月预约,9价至少排队半年以上。公司完成基础采购额为大概率事件,不排除增加采购额的可能性。公司的销售网络覆盖了全国31个省、自治区、直辖市,300多个地市,2600多个区县,3万多个基层卫生服务点。渠道下沉与销售推广加强继续助推品种迅速放量。 自主研发持续推进,预防用微卡即将落地。公司自主研发的EC检测试剂&预防用微卡于2018年提交上市申请,预计将在2019年获批上市,届时将成为全球独家的结核菌潜伏感染高危人群预防结核病的疫苗。冻干重组结核疫苗、15价肺炎球菌结合疫苗、福氏宋内氏痢疾双价结合疫苗、23价肺炎球菌多糖疫苗、ACYW135群流脑结合疫苗正在进行临床,预计将在未来2-3年内陆续获批上市。此外,肠道病毒71型灭活疫苗、重组诺如病毒多价疫苗、双价手足口病疫苗、灭活轮状病毒疫苗、重组乙型肝炎疫苗(汉逊酵母)等多个新型或升级产品均处于不同研发阶段。 盈利预测与估值:公司目前是我国本土综合实力最强的上市民营生物疫苗供应和服务商之一,拥有优秀的直销网络,重磅疫苗研发储备丰富,核心品种处于高速放量期。由于目前三联苗再注册是否获批尚无定论,预计冻干剂型最快有望于20年获批,维持预测19-21年EPS为1.54/2.25/2.49元,现价对应19-21年PE为29/20/18倍。当前估值仍具有吸引力,维持“买入”评级。 风险提示:三联苗获批进度低于预期;默沙东代理协议到期后续签不确定;行业监管政策调整的风险。

营销调整影响结束,利润增速回升。一季度营销调整结束,收入端保持稳健增长,利润端与18年0.22%的增速相比有明显回升。分板块看,19Q1母公司收入8.93亿元,同比+8.34%;净利润1.67亿元,同比+9.87%,收入与利润增速基本匹配,推测安宫牛黄丸、牛黄清心丸等主导产品维持两位数以上增长。同仁堂科技19Q1收入14.86 亿元,同比+8.47%,推测六味地黄丸、阿胶、西黄丸等核心品种保持稳定增长,二三线品种逐步放量;归母净利润 2.18 亿元,同比下降1.80%,估计主要由于销售费用投入加大略影响利润增速。医药商业实现收入约15.32亿元,同比+4.5%,相比于18年增速放慢,估计主要与新开店节奏有所放慢有关。 现金流持续高于净利润,存货减少显示动销情况良好。公司19Q1净经营性现金流同比减少7.08%,主要由于同仁堂科技18年底的经销商预收账款结算所致。但公司经营活动现金流持续高于净利润,显示公司对上下游拥有良好的议价能力。19Q1公司存货周转天数减少23天,一季度是传统旺季,库存大幅减少显示产品终端动销情况良好。 集团外部领导上任,期待积极变化。公司一直以来通过内部选聘方式提拔高层管理人员。去年底“蜂蜜事件”后,董事会免去了上市公司总经理和副总经理等共计3位高管职务,同时王贵平先生接任集团董事长职位,成为首位外部空降掌门人。随着从集团到上市公司层面的管理层变动,后续或将迎来更多内部积极变化。预计今年主要将以提升内部经营管理质量为目标,长期看有利于“百年老字号”企业长期健康发展。 盈利预测与估值:维持预测19~21年EPS为0.85/0.95/1.02元。现价对应19~21年PE为37/33/31倍。近期国企改革预期提升,公司有望受益。内部经营调整叠加外部改革预期,公司有望迎来拐点。维持“增持”评级。 风险提示:产品质量事件曝光风险,营销改革进度低于预期风险。

业绩增速如期逐季恢复,商业增长较快影响现金流。公司19Q1扣非增长8.54%,相比18年全年扣非增长4.91%有明显提升,符合市场预期。其中,测算健康品板块实现收入约12.5亿元,同比+18%,去年底“牙膏事件”影响基本消除,新品类实现快速放量。药品板块(母公司为主)受18年同期高基数影响,收入约11亿元,同比下滑近20%。测算中药资源板块收入约4亿元,维持20%左右良好增长。医药商业板块受益于省内两票制全面落地后集中度提升、加强零售药房战略合作,估计实现收入约42亿元,同比+18%。母公司净经营活动现金流5.78亿,同比增84%,现金流状况良好。公司整体经营性现金流为负,推测主要因商业板块增速加快导致。 静待激励落地后“新白药”全面起航。2016年下半年至今,公司混改不断深化。目前白药控股整体上市事宜已近收尾,混改的“最后一环”股份回购实施员工激励也即将落地,有望绽放新的活力。公司基本面也在发生积极变化,预计各大业务板块将实现恢复性增长。其中健康品板块组织架构重组成效突出,洗护和美肤贡献高增速;药品板块去库存结束,今年有望恢复良好增长;中药资源板块探索养生品类新零售模式,有望加快增长。18下半年起业绩已有逐季改善,静待激励落地后“新白药”战略全面起航。 盈利预测与评级:暂不考虑白药控股资产注入后净利润、股本的变化,以及200亿现金资产的理财收益,维持19-21年EPS为3.61/4.16/4.8元,分别同比增长14%/15%/15%,对应19-21年PE为24/21/18倍。若考虑摊薄,预计吸并后表观EPS为2.95/3.40/3.92元,对应PE为30/26/22X。公司长期战略目标宏伟,混改后将加快推进,未来前景广阔,维持“买入”评级。 风险提示:回购进度低于预期;新产品推广进度低于预期。

19Q1两大板块双双提速。18Q1到19Q1单季度收入分别同比+10%、8%、7%、17%、24%,收入提速原因在于工业和商业收入增速双双提速。利润增速高于收入原因在于研发抵扣新规等因素带来税收优惠。 工业:主力品种增速回升,二线品种放量。中美华东19Q1收入为33.02亿,同比增长35.91%,超预期,推测利润增长略高于收入。其中百令胶囊收入增长约15%;阿卡波糖收入约35%增长;免疫抑制剂整体收入增速约30%;泮托拉唑收入增速约20%;其他二、三线品种继续放量,其中吡格列酮二甲双胍收入接近1亿,吲哚咘吩收入2000-3000万,达托霉素收入增长60-70%。 商业:19Q1增速继续回升。由于两票制冲击,18年商业收入增速5.5%,19Q1回升明显,达到18.42%,实现收入64.03亿元。大幅提升原因在于18Q1基数较低、医美公司并表、高毛利代理模式增加等因素,预计商业收入19年有望实现10%以上增长。 研发投入高增长,持续推进创新+国际化。公司19Q1研发费用增长70%,达1.57亿。预计每年将有1-2个海外引进品种落地。迈华替尼将于19H2开展3期临床;引进的DPP-4已完成1期临床,口服GLP-1即将开展1期临床;利拉鲁肽正处3期临床;地特胰岛素正处1期临床。公司积极推进在产品种国际化,泮托拉唑已获FDA暂时性批准,阿卡波糖、辛伐他汀、奥美拉唑、他克莫司、达托霉素等也在认证过程中。 盈利预测与投资评级 公司作为优质白马,主要品种稳健较快增长,在研丰富,长期发展前景广阔。我们维持19-21年EPS预测为1.90/2.24/2.71元,同比+22%/18%/21%,当前股价对应19年18倍PE,维持“增持”评级。 风险提示:核心品种增速低于预期;研发进度低于预期。

19Q1主业稳健高增长。19Q1安评业务收入占比约70%,推测实现40%以上稳健较高增长。公司18年、19Q1扣非归母净利润同比增速分别为37%、-18%,明显回落,我们认为主要是19Q2苏州新产能投产在即,公司提前储备人力,带来人力成本提升;另外,一期临床和药物警戒新业务尚处在投入阶段。推测两方面合计影响近500w利润。一般在进入订单执行环节,公司会预收30-70%。在产能饱满的情况下,19Q1预收账款同比增长25%,随着后续产能瓶颈的突破,预计公司19年收入增速有望超30%。 受益国内创新大潮,公司在手订单饱满,苏州新产能投产在即。公司经过25年的积累,已经成为国内药物安评领域“金字招牌”,充分受益于国内创新大潮。截至19Q1,公司在手订单饱满,达9亿。公司现有两处动物房,合计1.82万平米,产能较为紧张。预计苏州1.1万平米新产能已经于19年1月完成装修,预计将于19年5月投入使用。我们粗略估算,加上新产能,足以支撑公司未来3年较快增长,收入体量有望达到8-10亿。 向下游环节延伸,打开成长天花板。依托药物评价环节的客户资源,公司正逐步向下游延伸:1)临床1期:公司在苏州太仓投资建设临床中心,承接临床一期。该中心拥有100-120张床位,预计19年下半年开始使用;2)药物警戒:公司通过设立昭衍鸣讯进入药物警戒服务领域,为药物研发、药品生产企业及上市许可持有人提供专业化药物警戒技术服务,包括软件销售、数据统计分析等,目前已完成软件平台的开发,18年已贡献收入。 盈利预测与投资评级:公司作为药物安全性评价“金字招牌”,在手订单充足,随着19年新产能投产,业绩将持续较快增长。我们维持19-21年EPS预测为1.30/1.74/2.26元,分别同比增长38%/34%/30%,现价对应19-21年PE为36/27/21倍,维持“买入”评级。 风险提示:企业研发投入不及预期;新产能进度不及预期;竞争加剧。

并购发力进行时。公司19Q1期末门店数达4009家,同比增25%。相比18Q4门店增速有所放缓。公司19Q1新建门店104家,收购门店51家,闭店26家,净增129家,扩店节奏较为稳定。但从并购项目来看,公司19Q1仍有2起药店并购正处于交接状态中,包括保定市盛世华兴医药46%股权和广州柏和药店51%股权。预计公司19年扩店重点将从新建转为并购,并购有望为公司贡献更多业绩增长。(详情参考《并购盛世华兴切入河北市场,并购市场理性期或已来临--大参林(603233.SH)并购事件点评》2019-03-27) 老店增长、新店爬坡均快速改善,19Q1营收和净利润均超预期。公司19Q1收入和扣非净利润增速分别为26.8%和27.6%,均超我们和市场预期,主要原因在于:1)17~18年新建的门店爬坡改善明显:公司17~18年自建门店合计多达1352家,由于处方药销售监管趋严等因素影响,18年公司收入端并未体现出新店和次新店销售爬坡应有的贡献,公司18H2起加大开店业绩考核,新店和次新店爬坡明显加快。2)老店增长超预期:受益于18Q4起医保报销严监管以及药师挂证清查,不规范经营的中小连锁和单体店受冲击较为明显,公司18Q4以来的老店增长转暖延续至19Q1。 并购后继发力,经营持续转暖,维持“买入”评级 考虑公司老店增长和新店、次新店爬坡超预期,上调公司19~21年EPS为1.68/2.08/2.48元(原为1.63/2.03/2.43元),现价对应19~21年PE为28/23/19倍。预计公司并购后继发力,经营持续转暖,维持“买入”评级。 风险提示:并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。

收入保持较快增长,广西市场份额进一步扩大。公司19Q1 营收增长达24.9%,和18 年全年增速相比略有提升。分拆来看,推测19Q1 药品和器械流通业务同比增长约20%,零售增长超过40%,而工业板块因万通并表和仙茱产能释放实现翻倍以上增长。整体来看,公司在广西医药分销市场的份额进一步扩大,零售业务也借DTP 优势呈现快速增长,进一步巩固广西医药商业市场的龙头地位。 毛利率提升是净利率提升主因。公司19Q1 毛利率为12.01%,同比提升2.38pp,主要原因是代理层级提升带来分销毛利率改善,以及零售和工业等高毛利业务占比提升所致。19Q1 销售费用率提升0.45pp,管理费用率提升0.62pp,主要为工业和零售业务占比提升所致。19Q1 财务费用率提升0.58pp,主要是因万通并购增加了长期贷款所致。综合来看,公司19Q1 销售净利率达5.08%,同比提升0.73pp,主要是毛利率提升的贡献。 经营性现金流流出大幅减少,主要是提升了存货周转和应付账款水平。公司19Q1 期末存货仅同比增6.55%,应收账款和票据同比增33%,应付账款和票据同比增40%。公司经营性现金流流出大幅减少主要不是因医院回款端改善,而是公司加强存货周转管理以及对供应商延长账期。由于公司在广西市场议价能力高,对供应商拉长账期尚未对毛利率有较大的冲击。 分销持续领跑地位稳固,零售工业助净利率提升,维持“买入”评级 考虑业绩超预期,上调19~21 年EPS 为2.60/3.15/3.72 元(原为2.50/2.95/3.49 元),现价对应19~21 年PE 为14/12/10 倍。公司业绩持续高增长,经营性净现金流持续改善,且估值较低,维持“买入”评级。 风险提示: 1)带量采购降价风险;2)万通药业整合不达预期风险。

事件: 公司发布19 年一季报,19Q1 实现收入27.7 亿、归母净利润3.86 亿元、扣非净利润4.95 亿元,分别同比+29%、33%、88%,超市场预期。 点评: 19Q1 主业继续保持较高增长。公司18Q1 到19Q1 收入同比+21%、20%、25%、29%、29%,继续保持较高速增长。推测19Q1 各业务板块均实现较高增长,尤其临床CRO 业务。扣非归母净利润增速较高的原因在于投资的两个已上市公司Unity 和华领等被投企业在19Q1 产生公允价值变动损失1.34 亿。19Q1 毛利率38.14%,同比下降0.96 pp,原因在于公司作为平台化的CRO 企业,临床CRO 通过低毛利策略快速增长所致。 把握创新前沿,公司是内资药企转型创新的合作首选。公司客户几乎涵盖了全球各大药企。大客户优势使得公司有机会较早接触到全球药品研发的前沿。国内医药产业正迎来大破大立,短期内,内资药企的创新药研发仍是以“me-too”类创新药为主,这使得公司成为内资药企转型创新的合作首选。国内客户占比逐年提升,从17 年的20%提升到18 年的25%。 构建一体化赋能平台,公司助力全球创新浪潮。依托于CRO 业务的延伸价值,公司正逐步构建了药物全生命周期的服务能力,目前已布局临床前CRO、临床CRO、CMO 等环节。另外,公司也在积极投资创业期公司, 可以理解为融资服务。在研发分散化浪潮下,公司凭借一站式服务能力, 将为有创新需求的药企赋能,助力全球创新浪潮。 盈利预测与投资评级:公司医药外包平台型公司龙头,充分受益全球创新浪潮,未来空间大。我们维持19-21年EPS预测为1.92/2.43/3.01元,分别同比-1%/+26%/+24%。A股现价对应19-21年PE为46/37/29倍,维持“买入”评级;H股现价对应19-21年PE为43/34/28倍,维持“买入”评级。 风险提示:企业研发投入不及预期;竞争加剧;新产能利用率不及预期。