2季度增速环比下降符合我们预期,显示了报表解读价值。公司上半年实现营业收入157.79亿元(不含利息收入),同比增长10.17%;实现归属上市公司股东净利润78.88亿元,同比增长9.11%;每股收益6.28元。其中2季度营业收入72.34亿元,同比增长5.28%,单季度净利润下滑0.20%。部分投资者可能不能理解2季度销售收入增速环比明显下滑(1季度收入增速是15.55%),我们之前已有预判,而且我们预判的依据一是报表(详见正文),二是销售季节特征和渠道发货和动销情况。剔除预收款因素,2季度收入增长两位数。 淡旺季特征鲜明,报表反映也一致。茅台的复苏实际已经从2014年元旦前即已发生,从2014-2015年看,淡旺季特征已经十分鲜明,这是社会高端消费承接政务消费的应有之义。2014年2季度淡季同样收入增速较慢(-1.30%),净利润同比小幅下滑3.40%,2015年2季度报表反映一致。这也正反映了公司报表同实际消费(发货)的匹配性已经显著增强。 1季度超预期源于需求集中,淡季有一定业绩平滑动力。在一季报分析当中,我们指出,公司业绩超预期源于消费特征变化,需求集中所致,因此公司报表必然有所呈现,但进入淡季后,公司平滑业绩动力会增强,而报表增速淡季回落将是理性预期。因此,我们对2季度收入增幅5%上下仍表示符合预期。 预收款和现金流仍属健康。2014年3、4季度以及2015年1季度,现金流情况不断好转,1季度销售商品收到现金同当期确认收入之比达到1.2,为2014年1季度以来最高;预收款余额连续三个季度增加,预收款作为收入和利润的调节蓄水池重新进入蓄水模式,2季度净减少4.55亿元,仍属正常,经营性现金流同收入比值约0.97,基本匹配。 投资建议:我们预计公司2015-16年的每股收益分别为13.34元和14.57元,买入-A评级,目标价266元相当于2016年18倍市盈率。

双十增长,省内省外齐领先:公司上半年实现营业收入95.71 亿元,同比增长10.61%;实现归属上市公司股东净利润31.85 亿元,同比增长11.57%,收入增速居行业领先水平。其中2 季度营业收入33.11 亿元,同比增长11.01%。从增长区域来看,省内市场成熟稳健,上半年省内收入占比63.5%,省内增速为3.45%;在省内市场,公司上半年增速高于今世缘(2.13%,其中省内增速1.69%)省外市场销售收入34.15 亿元,同比增长22.34%。省外市场恢复快速增长得益于公司积极执行适应白酒新常态终端消费模式下的渠道工作,重视大众消费市场,前瞻性做了大量终端基础工作,使得中档酒市场复苏当中,公司启动更快,受益更多。参考安徽白酒龙头古井贡酒的增长情况,我们清晰看到,“产品+渠道”双优的中档白酒龙头在行业弱复苏当中占有优势启动位置,增长也更为领先。 各项指标健康:上半年销售费用、管理费用增速均低于收入增速,毛利率微升0.07 个百分点,于白酒板块处于十分优秀位置。我们认为这主要由于公司在行业调整初期即调整产品、营销和渠道策略,因此公司大量前置性工作早几年即已开展并具有持续性,当前相对其他转型滞后企业而言,已经进入收获期。 互联网布局抢占先机:作为流通价值过万亿的大市场,在新常态下,渠道价值链和消费模式已经发生重大变化,1919 酒类直供模式的快速复制说明渠道价值链重构的巨大空间,对于酒厂而言,洋河股份是最早意识到这一问题,是互联网思维最领先就白酒企业。公司在电商O2O 和粉丝经济方面已有建树,例如洋河1 号会员年内目标百万。 投资建议:我们预计15-16 年每股收益分别为3.35 元和3.73 元,买入-A 投资评级,6 个月目标价83 元相当于16 年22 倍动态市盈率。 风险提示:复苏整体缓慢,白马酒企难有爆发性,低估值陷阱。

上半年仍在困境当中:公司上半年实现营业收入112.15亿元,同比下滑3.83%;实现归属于上市公司股东净利润32.98亿元,同比下滑17.60%。上半年综合毛利率70.18%,同比下降5.52个百分点,其中白酒毛利率73.75%,同比下降4.02个百分点,主要系2014年2季度后期开始调整了五粮液出厂价影响(向下调整五粮液出厂价至609元),以及原辅料价格上涨影响(贵州茅台等公司也存在这一共性问题)。大部分酒厂今年行业复苏背景下报表持续修复,公司上半年仍旧收入下滑,表明公司上半年仍在困境当中,核心产品五粮液没有实现顺价是根源,这背后是价格战略和渠道经营模式都存在问题。 现金流好转,调高出厂价是险招:此前现金流问题一大主要原因是公司减轻经销商资金压力,应收票据余额大增,去年3季度以来应收票据余额基本稳定。上半年现金流同利润表匹配度增强,较去年下半年有明显好转。在名义出厂价609元,实际一批价580元一线情况下,公司8月传出调高出厂价50元的消息,我们认为这一调价主要诉求是希望在中秋传统节庆旺季临近情况下通过最前端提价方式,助推经销商提振一批价和终端表现,我们认为这既有渠道库存已经较低的原因,也有对旺季需求乐观的原因,但效果有待观察,因为终端供需格局已经有章可循,提价同经销商期望有落差,能否提振经销商信心将取决于旺季表现,如果执行不畅,再走回头路将十分可惜。 公司混改推进较快,关注激励效果:公司公告拟筹划以非公开发行股票方式实施员工持股等,公司激励机制上一台阶可期。我们认为这隐含着业绩改善的弹性,原因是公司包括决策、执行方面的现实问题都可能因激励推行而得到改善。这在公司品牌积淀深厚,品牌力强大的基础上能够呈现出一定爆发性。 投资建议:我们谨慎预计公司2015年-16年的每股收益分别为1.51元、1.63元,维持增持-A 投资评级,6个月目标价29.50元。 风险提示:迟迟不能顺价导致错失行业复苏抢占市场的良机。

收入稳健增长,利润大幅超预期2015 年上半年实现收入9.07 亿元,同比上升8.55%,归属于母公司的净利润1.48 亿元,增长82%; 其中二季度单季度实现收入4.5 亿元,同比提升9.02%,归属于母公司的利润9535 万元,同比增长154.95%;上半年经营现金流入增加15%,高于收入增速。上半年净利润增长大幅高于收入主要得益于投资收益增加8790 万元(系对外投资的合兴基金上半年的投资收益增加所致)。 酱油收入保持双位数增长,扭转颓势赶超行业上半年调味品行业实现收入6.64 亿元,同比增长6.40%,粮油食品收入2.43亿,同比增长14.77%。其中调味品中,酱油的收入4.97 亿元,增长13.88%,食醋收入5719 万元,同比增长30.26%,鸡精收入3695 万元,增长18.21%,均保持双位数增长,但上半年味精收入4117 万,同比下滑53.8%,拖累了整体收入增速,剔除味精,公司其他调味品多点开花,成长性良好;受宏观经济不景气影响,调味品行业整体增速有所放缓,上半年酱油的产量增速为6.49%(去年全年为10.63%),行业产量增速放缓,上半年海天、恒顺、中炬的收入增速分别为12%、10%、13%,加加酱油品类将近14%的增速超越行业整体,公司正扭转过去一度不增长的颓势,开始赶超行业。 调味品毛利率大幅提升,食用油拖累毛利表现公司上半年毛利率同比提升0.42pct 至29.83%,其中调味品毛利率提升2.5pct至36.01%,在原材料(大豆)成本下降和公司产品结构升级的大背景下,调味品业务毛利率实现快速提升。但食用油毛利率的下降对公司整体毛利形成拖累,上半年粮油食品毛利率下降4.23pct 至12.99%。期间费用率同比提升0.9pct 至16.7%,投资收益率提升9.6pct 至9.6%,净利率提升6.6pct 至16.4%; 调味品隐形龙头,价值有待重估 ,维持“买入-A”评级由于调味品行业空间极大、品类极细分的行业属性,行业集中度极低,产业整合是行业集中度提升和巨头成长的路径之一。国际调味品巨头味好美的发展历程也是从其基础品类辛香料开始不断通过外延进行品类延伸,最终成长为巨头。我们认为民营体制的加加食品具备第二类成长模式的优势。 我们上调公司15-16 年EPS 至0.47、0.5 元,维持“买入-A”评级。 风险提示定增批准进度低于预期。

收入成长性有所放缓,利润大幅增长得益于投资收益增加 上半年实现收入6.48亿元,同比上升10.07%,归属于母公司的净利润1.81万元,同比增长387.41%;其中二季度单季收入3.15亿元,增长17.55%,利润0.35亿元,增长51.31%;上半年利润增速明显快于收入主要由于转让参股公司确认投资收益大幅增加所致(上半年投资收益1.4亿元),如果剔除投资收益的影响,上半年的实际利润增速在70%左右。 上半年核心业务酱醋调味品实现收入5.86亿元,增长9.86%;自去年下半年开始公司调味品增速已放缓,而今年上半年收入增速相比去年下半年已有所回升,2014H1、H2及2015H1酱醋调味品的收入增速分别为18%、2%、10%。 结构继续优化带动毛利率提升,财务费用下降仍是利润增长主因 公司上半年毛利率同比提升1.24pct至41.05%,毛利率提升主要由于毛利率低的房地产业务收入占比大幅下降,调味品的收入占比提升导致。调味品自身毛利率同比小幅提升0.23pct至41.7%。期间费用率同比下滑2.21pct至25.78%,其中销售/管理/财务费用率分别变动2.40/-0.81/-3.8pct,财务费用下降依然是公司净利率提升的主因,需要提示的是由于基数影响自3季度开始财务费用下降对利润贡献幅度将逐渐收窄(2014Q1、Q2财务费用率分别为6%、4.6%,Q3、Q4分别为2.9%、2%,2015Q1、Q2分别为1.7%、1.2%)。 醋类成长空间仍在,积极加速向周边品类延伸 恒顺作为醋行业的龙头,全年收入规模仅10多亿,其收入规模、市场地位与其品牌地位严重不符。未来体制改革后公司活力释放潜力极大。同时在夯实醋品同时积极向周边品类延伸,料酒有望打造为醋以外的第二大品类。年轻品类果醋已单独成立子公司,或成为潜在增长亮点。我们认为随着优势醋品稳健增长、新品类逐渐上规模,未来3年收入翻番目标具备基础。 国企改革潜在标的,给予“买入-A”评级 我们上调2015-2016年EPS分别为0.79、0.55元,给予“买入-A”评级。 风险提示 国企改革受阻;食品安全问题。

公司2季度收入增长超市场预期。公司1-6月实现营业收入15.73亿元,同比增长2.60%;实现归属于上市公司股东净利润2.57亿元,同比下滑2.40%。其中2季度营业收入3.28亿元,绝对额增加8,000多万,同比增长32.48%,2季度归属上市公司股东净利润2,754万元,同比增长13.95%,剔除上年同期营业外收入(主要是政府补贴)影响,2季度净利润同比增长和收入增速基本同步。公司2季度销售增长主要是杏仁露贡献。 上半年毛利率保持稳定,淡季大幅提升。上半年毛利率43.28%,同比提升0.48个百分点,其中2季度毛利率39.75%,同比提高8.94个百分点,主要是2季度产销量增加致单位成本下降;公司产品具有相对更为明显的季节性,因此季节毛利率差别较大,2季度绝对量较小,毛利率对规模敏感。从主要原料价格上看,马口铁罐和杏仁成本同上年采购价格相近。 费用投入保守或改变,2季度费用投入已加大。2014年3季度至2015年1季度销售费用率同比均出现下降,这是在销售收入增速已慢的情况下,容易陷入非良性循环。2015年2季度销售费用同比增长120.95%,绝对额增加4,114万元,销售费用率为22.94%,同比提高9.19个百分点。分析公司销售费用,上半年广告费用投入1.86亿元,同比增加4,132万元,可见公司销售费用增加主要是广告费用(包括冠名费)增加。若公司收入导向明确,广告费用投放增加应有持续性。 后续变化仍值得期待。公司电商团队组建完毕后的效果呈现;公司“终端-业务员-办事处-总部”营销绩效管理信息系统实施完毕后销售管理效率提升等。我们认为公司处在全面变革的关键时期,公司需要抓住机遇应对挑战。 投资建议:我们预计公司2015-16年每股收益分别为0.63和0.69元,买入-B投资评级,6个月目标价21.30元,相当于2016年31x。 风险提示:需求疲弱市场竞争激烈致销售不达预期;改造速度慢。

上半年销售表现符合预期,消化了高基数,下半年更加轻装上阵,弹性主要在下半年开始体现。公司1-6月实现营业收入36.96亿元,同比增长1.62%;实现归属于上市公司股东净利润10.21亿元,同比增长6.58%;其中2季度营业收入17.87亿元,同比下滑13.75%,归属于上市公司股东净利润4.81亿元,同比增长3.39%,上半年华西证券盈利较佳致投资收益达到2.33亿元,净利润贡献较大。2季度收入同比下降,主要系2014年2季度基数偏高,2014年2季度收入20.72亿元,占全年比重达到38.7%,环比旺季一季度增长32.43%,主要系控量思维下的发货节奏影响。2014年3、4季度不存在基数高的问题,尤其是4季度因回购导致单季度收入仅为5.80亿元。消化高基数后,下半年大概率实现快速增长。 新老班子交接顺利,思路清晰,迅速开展工作展现强执行力。公司换届完成,具有极强品牌管理和一线销售经验的林峰担任新一届总经理,稳定销售发展信心。新管理层团队上任以来接连采取的措施直指核心症结,明晰产品重点,管控产品价格体系,清理开发品牌,调控发货节奏,加快渠道库存消化,增强经销商信心,展现了新班子的强执行力。方向正确,公司重拾增长的趋势将得到强化。 外部环境短期趋于有利。近期我们所说的外部环境趋于有利,主要指两个方面,一是同国窖价格接近的五粮液提高出厂价50元/瓶,以及茅台对一批价提出硬性要求,这在价格层面给老窖的压力减轻,尤其五粮液在实际动销量没有显著放大,且实际成交价不到600的情况下提价,对销量影响偏负面;二是同属川企的混改已有实质性进展,对泸州老窖也有示范意义。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价28.60元。我们预计公司2015年-16年每股收益分别为1.07元和1.35元,目标价相当于2016年21倍的动态市盈率。 风险提示:酒业复苏仍有波折,酒企销售增长不达预期风险。

半年报营收略超预期,向好态势继续强化。上半年公司营收27.13亿元,同比增长13.51%;实现归属于上市公司股东净利润3.81亿元,同比增长6.34%。其中2季度营业收入10.46亿元,同比增长15.91%,增速环比提升3.86个百分点,单季度归属于上市公司股东净利润7,769万元,同比增长9.30%,增速环比亦有提高。 各项指标同步验证,实际情况应好于报表。从公司现金流表(经营性现金流)、利润表和资产负债表(应收、预收和预付)关键指标综合分析,公司向好态势由各项指标同步验证,公司实际情况应好于报表体现。后续两个季度基数相对平稳,公司继续平稳较快增长仍可期。 公司2季度末预收款余额5.91亿元,环比1季度余额基本持平;2季度末应收票据余额7.73亿元,较1季度余额也基本持平,反映渠道终端需求有力;2季度现金流量表中税费支出有显著差异,我们认为这也是实际情况好于利润表的表现。 基础工作到位,反守反击见成效。在2013-14年行业大级别调整期,公司调整幅度最小,可谓防守有利,在2015年行业复苏时公司又呈现加速增长态势,主要得益于公司战略前瞻,执行有效,基础工作到位:1)产品方面进一步优化生产工艺,提升产品质量,产品力粘性增强;2)产品体系创新,包装、品质、客户、促销全升级,古井贡酒红运、年份原浆幸福版等战略新品持续发力大众酒市场,尤其省外重点推广幸福版,解决窜货,切换省外献礼版,提升外围市场竞争力;3)学习优秀对手,持续推进三通工程和渠道下沉;4)多维发力省外重点市场,临近省份河南将成为“第二个安徽”;5)内外并举提升品牌形象,品牌打造升级,冠名和谐号,参加米兰世博会等等。 投资建议:我们预计公司2015-16年每股收益分别为1.36元和1.59元,买入-A投资评级,6个月目标价44.90元,相当于2016年28倍市盈率。 风险提示:市场持续疲弱导致板块估值受到持续压制。

收入增长平稳,利润增长超预期。 2015年上半年收入增长12.66%至8.03亿,利润增长9.78%至5070万,其中Q2收入增长13.63%至4.02亿,利润增长30.79%至2737万。剔除去年Q2非经常收益影响,单季度实际利润增速更快,二季度利润增速超市场预期。 高端产品快速成长带动产品结构升级,华东地区增长抢眼。 收入结构:营养面同比增长57.3%至5630万,强力面同比增长11%至2.45亿,高筋面增长2.37%至1.47亿,如意面增长9.74%至3.33亿。其中营养面的价格比其他产品高30%左右,毛利率比其他产品高5-10个点,我们预计主要由于经济发达的华东增长较快带动,华东区域上半年增长28.9%至2.4亿,占其总体收入30%。发达区域发力带动产品结构升级,从而带动整体盈利能力提升。 产品结构优化带动毛利率提升,但是否盈利拐点真正到来还需等待确认。 上半年毛利率提升1.3pct至22.8%,其中Q2单季度提升了3pct至23%,主要由于产品结构优化,高端产品营养面的增速超过50%。期间费用率提升0.3pct至14.5%,其中销售/管理/财务费用率分别提升1/-0.61/-0.13pct,净利率下降0.17pct至6.3%。其中Q2单季度净利率提升0.89pct至6.8%。 我们认为是否盈利拐点真正到来至少还需要等待几个季度确认。同时由于去年下半年利润基数极低,预计下半年利润同比增速继续加快,还需要看环比利润改善情况才能判断是否拐点真正来临。 行业集中度提升决定龙头有长期成长支撑,品牌化是盈利提升关键。 公司在商超渠道市场占有率20%左右,全渠道市场占有率仅5%,行业集中度提升的逻辑支撑龙头长期超行业增长。长期看,挂面从农产品属性到消费品属性转变是未来公司盈利拐点的关键:未来克明的成长逻辑分为两段,第一为中小企业逐渐退出后行业持续去产能的背景下龙头享受到的集中度提升,这一阶段是其跑马圈地阶段,收入成长性好于利润成长性,第二阶段在于消费者对挂面消费从农产品向消费品属性转移带来克明品牌溢价的提升,这一阶段,收入成长性下台阶,但盈利能力会大幅提升,利润成长性好于收入。 投资建议:考虑到公司产品结构升级对盈利能力改善的贡献,我们上调公司2015年EPS至0.94元,2016年EPS为1.27元,不考虑摊薄当前估值分别为46、34倍,我们认为公司估值已相对合理反应公司基本面,给予“增持-A”评级。

上半年利润增速实现62.41%,业绩拐点确定性来临 2015 年上半年实现收入20.53 亿元,同比增长18.04%,归属于母公司的净利润1.4 亿元,同比增长62.41%;其中二季度单季度实现收入10.72 亿元,同比增长13.85%,归属于母公司的利润0.91 亿元,增长81.60%,符合预期。 “收入增长稳健+费用率下降+糖业扭亏”共筑安琪业绩反转 公司毛利率同比下降0.4pct 至30.3%,主要原因是酵母及深加工产品同比下降0.7pct 至33.1%,我们预计主要与酵母核心原材料糖蜜价格有所上涨有关,截止至6 月底糖蜜价格为970,相较于年初增长8.74%。期间费用率下降2pct至21.1%,其中销售/管理/财务费用率分别变动-1.2/0.2/-1pct。净利率提升1.9pct 至6.8%,Q2 净利率提升3.2pct 至8.5%。净利率提升一方面来自期间费用率下降,另一方面公司制糖业务开始扭亏(毛利率转正);我们自今年7月以来持续推荐安琪酵母,并提出“收入增长稳健+费用率持续下降+糖业扭亏”三大逻辑下公司业绩拐点确定性来临的逻辑。 南宁糖价截止上半年糖价5265 元/吨,较年初上涨了20%。公司制糖业分为两块:蓝天制糖(并表),伊力特糖业(未并表影响投资收益)。制糖业务上半年毛利率提升12.6pct 至3.1%,同时投资收益由负转正,糖价上行背景下制糖业已开始扭亏。去年糖业亏损6329 万,我们预计大约70%体现在下半年(主要为Q4),因此糖价扭亏对利润真正贡献将体现在下半年。同时财务费用下降也将体现在四季度。我们认为下半年公司业绩成长性将更为突出。 穿越周期品种,业绩向上拐点明确 酵母行业需求受经济增长波动影响小,且行业竞争格局稳定,公司在国内产能14.5 万吨,是第二名乐斯福5 万吨和第三名英联马利4 万吨的3 倍左右,安琪在国内酵母市场拥有绝对定价权。公司作为主要针对2B 端的企业,其费用率较传统2C 端的消费品公司要低(广告和商超卖场费用更低),而其行业定价权又使之享受了2C 企业的毛利率(30%以上),因此其合理净利率水平要比传统消费品公司高。公司历史上正常 净利率水平在10%左右(最高23%),我们认为未来有望回归至15%。 投资建议 我们预计15-16 年EPS 0.93、1.23 元。维持“买入-A”评级。

二季度收入增速有所放缓,利润增速再超预期2015年上半年实现收入56.45亿元,同比增长12.32%,归属于母公司的净利润13.35亿元,同比增长21.89%;其中二季度单季度实现收入24.52亿元,同比增长10%,归属于母公司的利润6.02亿元,同比增长30.44%;分产品看,上半年酱油业务收入34.53亿,同比上升7.86%;调味酱收入9.72亿元,同比增长13.48%;蚝油收入8.01亿,同比增长26.44%。分区域看,东、南、中、北、西部市场分别增长5.72%/12.78%/17.29%/13.49%/26.28%,西部市场表现出强劲增长态势,东部区域增长5.72%,增速有所下降。二季度收入有所放缓主要由于成熟品类酱油增速放缓,同时区域分布上下沉已相当充分的东部市场增速放缓。考虑到当前需求尚未出现明确见底信号,以及去年下半年相对较高的基数,我们认为下半年对收入端的期待不能太高。 毛利率持续提升,费用率保持稳定,净利率再创新高公司上半年毛利率同比上升2.73pct至43.92%(Q2单季度毛利率提升2.16pct至43.57%),其中酱油/调味酱/蚝油毛利率分别提升2.67/4.04/3.46pct;毛利率继续超预期提升主要得益于去年底60%产品提价4%,同时大豆成本今年依然在下降。(截止至2015年6月底,大豆价格3971元/吨,同比下降13.20%。)随着规模效益体现,调味酱的毛利率已经接近酱油的毛利率超过45%,蚝油的毛利率也在继续提升,我们认为作为单价更高的产品,蚝油盈利能力拥有继续提升空间。 期间费用率同比提升0.32pct至15.30%,其中销售/管理/财务费用率分别变动0.89/-0.36/-0.22pct;净利率上升1.86pct至23.65%(Q2净利率提升3.85pct至24.53%),再创历史新高。 海天成长路径清晰,战略储备品种丰富支撑长期增长我们认为调味品行业是消费品中少数成长离天花板尚远、且竞争格局最好的行业。其未来结构升级空间和集中度提升空间保障了企业长期可持续的成长性,同时其不受电商冲击、不受进口冲击,行业稳定格局可持续。海天作为目前绝对的龙头成长路径清晰,调味品整体市场容量2600亿元,其中酱油占比不足30%,醋、料酒占比约15%,其他零散细分调味品占比超过50%(调味酱、辣椒酱、腌菜等);公司以酱油这一适用性最广泛的产品打下品牌和渠道基础,并不断叠加其他产品组合,实现品牌和渠道效益最大化,未来其非酱油的市场空间至少还有一倍以上;新品类上,公司近年来调味酱、蚝油等非酱油品类快速增长并达到收入占比超过1/3说明其品类延伸成立,公司去年已推出料酒、而中报中首次提及江苏工厂未来进行蚝油和醋的生产,说明其进军醋产业决心。从历史上看,公司品类成功路径从开始到高成长需经历3-5年时间,公司战略储备品种丰富,为未来长期可持续增长提供支撑。 投资建议:我们预计15-16年公司EPS分别为0.96、1.14,当前估值分别为36、30倍。 给予“买入-B”评级。

上半年收入态势依然疲软,利润下滑幅度有所收窄 2015年上半年实现收入203.54亿元,同比下滑3.27%,归属于母公司的净利润19.83亿元,同比下滑9.76%;其中二季度单季度实现收入104.23亿元,同比下滑3.5%,归属于母公司的利润10.62亿元,同比下滑5.14%;Q2收入态势依然疲软,利润下滑较Q1(-15%)有所收窄; 屠宰控量影响收入,肉制品新品仍处于市场培育期 分业务看,上半年屠宰业务收入105.32亿(剔除内部抵减为86.48亿元),同比上升5.76%,屠宰生猪数量620.45万头,同比下降19.1%,按照量价算,单头屠宰的均收入为1394元(剔除抵消),同比去年提升了30%。在猪价上升周期中,公司屠宰业务收入会受益,但屠宰数量却大幅下降,一方面与去年基数较高有关,另一方面公司在猪价周期向上时策略性地减少采购量,导致整体屠宰收入成长性依然一般;屠宰毛利率8.81%,同比下滑2.88pct,由于整体屠宰量下降幅度较大,对毛利率产生负面影响;上半年肉制品业务收入111.17亿元(剔除抵消112.28亿元),同比下滑9.12%,低温肉制品40.07亿元,同比下滑9.72%,高温肉制品70.1亿元,同比下滑8.75%;销售高低温肉制品75.3万吨,同比下降8.8%,上半年肉制品单吨价格预计为14912元/吨,相比去年基本稳定未变;肉制品收入下滑一方面由于整体需求疲软,猪肉作为民生消费受经济影响直接,另一方面今年重点推广的高端新品仍处于市场培育阶段,短期放量有限;肉制品毛利率29.43%,同比提升3.02pct,高、低温毛利率分别为29.73%(+2.35pct)、28.93%(+4.14pct);毛利率逆势上升我们预计与公司前期低价囤积的冻肉以及低价进口肉有关。 2012年后公司盈利能力受猪价波动影响已在削弱,一方面公司通过低位囤积冻肉来部分熨平周期,上半年公司存货高达37亿,其中原材料19亿;同时公司收购斯密斯菲尔德后可更充分利用进口肉替代,根据海关数据,自美国进口的猪肉价格为11.5元/KG,仅相当于国内猪肉价格的40%;另一方面公司猪肉、鸡肉等产品在结构上可进行适当调节。 周期之底、业绩之底、预期之底 年初至今,生猪、猪肉、仔猪价格同比分别上涨44%、28%、148%。双汇作为猪产业链中的下游环节,其成本直接受猪肉价格波动影响,但我们认为猪价最好的时候也就是双汇最差的时候,当前双汇处于“周期之底、业绩之底、预期之底”三大底部,未来随着猪价企稳回落,双汇将成为直接受益标的。 投资建议:我们预计15-16年公司EPS分别为1.26/1.42元,当前估值分别为16/14倍。 双汇的7%的股息率在食品饮料里最高,即便股价不涨,每年也有7%的分红,我们认为在当前市场风格下“低估值、高分红”的双汇具备配置价值,给予“买入-A”评级。 风险提示:猪价继续超预期上涨;

报告作为年初《预调酒系列一:从起泡酒热销看预调酒兴起,看好龙头百润股份》的姊妹篇,其特别之处仍然是以发散性思维,举一反三去理解新兴爆发品类的发展轨迹的同和不同,从而给投资者另一个看待品类龙头走多远的角度。我们研究发现不同品类(爆发逻辑,关联行业,先发龙头的位置)的爆发周期非常不同,以突破10亿为拐点,核桃露、凉茶两个品类维持100%以上增速年份均超过2年,且2年后仍有可观增长,但常温酸奶和“统一老坛”在迈过10亿以后增速过100%年份均不超过2年,且增速会大幅回落。基于品类特性,我们认为预调酒龙头的情况会更接近核桃露和凉茶,持续成长可期。 因为时尚,起泡酒爆发过。在上一篇报告当中我们选取了一个显著有别于市场的角度去思考预调酒急速引爆这一现象,即探究起泡酒的爆发,我们分析认为起泡酒的爆发直接导火索是有着大量起泡酒饮用场景的电影《小时代》票房出人意料大热,对照预调酒大热的过程,预调酒和起泡酒几乎同步爆发有着共性背景,而两者也拥有最为接近的产品属性和最为一致的目标人群。 没有同步成长起大佬的起泡酒市场。起泡酒市场的爆发并未给企业带来多少实际效益,原因是起泡酒作为完全的舶来品,国内很少企业批量生产(张裕生产“香槟”,但时尚感不足,且市场投入小,在这轮起泡酒热潮中并未显现出强敏感度),主要是贸易商以原瓶进口和贴牌方式引入产品进行销售,而这么多年葡萄酒市场的发展我们也清晰看到鲜有国际大品牌直接运作中国市场,起泡酒作为小酒种一开始就缺少品牌企业的直接参与,能走多远有变数。 一起泡酒进口数据显现颓势。由于起泡酒主要来源进口,因此进口数据实际反映国内销售和动销。从进口数据看,2014年起泡酒(葡萄汽酒)进口量增约60%,而葡萄酒整体进口量增仅约2%;进入2015年,起泡酒进口量增速回落明显,酒类进出口商分会数据显示上半年起泡酒进口量增5.48%,进口额下滑20.65%,均价同比下降24.77%,其中2季度已经出现了明显下降,调研显示渠道已经有大量起泡酒库存。经历不到两年的爆发,起泡酒进口量增速迅速掉头向下,起泡酒景气是否就此夭折?这值得参与者和观察者深思。 预调酒龙头已经产生,积极教育消费者和培育市场。不同于起泡酒市场贸易商渠道商主导的局面,预调酒市场品牌商实力更为雄厚,尤其是龙头百润股份在品牌培育和推广过程中主导了生产、营销和渠道渗透各个环节,快速强力占领消费者心智,引导和培育饮用习惯,将锐澳同预调酒近似划上等号。

事件:公司公布非公开发行预案,拟发行股票数量不超过7797.3万股(占增发前总股本24.5%),发行底价为20.52元/股,发行对象为包括控股股东广西黑五类食品集团在内的10名特定对象,其中控股股东认购比例不低于此次非公开发行股份总数的10%。募集资金总额不超过人民币16亿元,扣除发行费用后拟用于“收购金日食用油股权”、“安阳生产基地”、“B2B 和O2O 平台建设及品牌推广项目”、“食品物联网及信息化管理平台建设项目”以及“补充流动资金”。我们点评如下: 产业链横向拓展,通过收购切入高端油种黑芝麻油领域,巩固黑芝麻产业领导地位,提升盈利能力:公司计划投入定增募集资金的2.7亿并购金日食用油45.7%股权,并成为控股股东。金日主要产品为芝麻小磨香油(产能5000吨)和冷榨芝麻食用油(产能4500吨),品牌为“李耳”,河南区域销售额占比80%左右,2014年收入利润分别为3.76亿和0.52亿,业绩承诺净利润2015-16年分别增长5.6%和23.6%。数据显示,中国2011-13年芝麻油消费量分别为24.6万吨、24.5万吨和24.9万吨,成长性一般。据估计黑芝麻油行业潜在空间150亿,公司通过控股行业前三的品牌迅速切入,有望加强黑芝麻产业链的领导地位。收购金日食用油股权项目不以增发为前提,公司已于7月31日同股权出让方签订股权转让协议,项目完成后将直接并表增厚上市公司利润,提高公司净利率和ROE 水平。金日净利率2014年达到14%左右,上市公司2012-2014年净利率分别为2.73%、3.15%和4.13%。 互联网+设想宏伟,但目前基础相对薄弱:公司计划投入定增资金的3.7亿元打造黑营养健康食品的B2B 和O2O 平台,紧握原料端和消费端,积极实践产业模式、消费模式的互联网化趋势。互联网+设想宏伟,但基础相对薄弱。在公司当前总体销售规模不高,核心主业尤其是芝麻乳大单品战略实施关键阶段进行大力度融资建立互联网+B2BO2O,存在一定风险。 内生增长需加码,外延扩张助发展:除了宏观经济和消费整体仍较疲软的背景因素,市场和渠道的策略性调整使得上半年公司主业黑芝麻糊和新品乳的增长并没有达到预期的增速,未来如何在糊类产品方面推陈出新以防老化淘汰、如何加强新品乳的营销和渠道来使得销量上一个台阶将成为公司发展的重要挑战。对于公司而言,14年底定增和15年初股权激励落地之后,上下动力较强,参与的5亿规模并购产业基金未来预计会为外延发展提供长期的有力支持。 投资建议:预计公司15-17年的收入增速分别为26.2%、20.8%、19.1%;净利润增速为104.0%、26.2%、25.6%;综合考虑市场剧烈下跌后风险偏好的下降、公司未来新品大单品战略成功概率以及在产业并购基金助力下的外延并购加速,给予买入-B 投资评级,6个月目标价25元。 风险提示:增发摊薄较多;市场风格转变下互联网+概念吸引力降低。

事件:公司公布半年报,上半年实现营业收入15.05亿元,yoy10.21%;归母净利润为1.44亿元,yoy28.46%;EPS0.28元;其中单二季度实现营业收入和净利润分别为7.43亿元和0.77亿元,yoy2.2%和42.2%。对此,我们点评如下:二季度收入增速低于预期,宏观经济和整体消费疲软背景下公司控货更新货龄,为下半年旺季做铺垫是主要原因:二季度收入增长仅2.2%,低于一季度19%的水平,低于我们的预期,经济筑底导致的终端消费疲软超预期,同时公司为了控制渠道和市场上产品的货龄,进行了一定程度上的控货;15年以来,公司实际控制人对企业营收提出了增速上台阶更高要求,并主导实施了围绕这一目标展开的一系列工作,包括事业部制改革、激励机制优化等,从公司二季度实际渠道工作来看,公司可观评价了市场需求和渠道动销,采取了相对缓和的市场策略,有利于保护渠道经销商积极性,为下半年旺季做铺垫。随着9月份及之后旺季的逐渐到来,加上公司组织和管理机制的改善效果逐渐体现,预计下半年增速环比上半年提高概率高。分品类来看,上半年葵花子增速7.4%,薯片增速30.7%,其他坚果炒货6.1%,新品撞果仁由于仅在上海两个直供系统供货,整体量还不大,未来随着原料供应解决、渠道扩张以及消费群体培育,高坚这一块有望成为公司新增长动力,炒货品类中花生表现较佳,上半年增速预计翻番,其他品类受大环境影响表现一般。 单二季度净利润增速42.2%超预期,原料价格低位促进毛利率大幅提升是主要原因:上半年葵花子原料成本较去年处于低位,促使收入占比77%的葵花子业务毛利率提升4.73pct,最终上半年整体毛利率提升超过2.6pct至32.28%,单二季度整体毛利率较去年同期提升3.8pct至33.1%,由于期间费用率稳定,单二季度净利率提升近3pct至10.3%,带来二季度净利润增速超预期增长42.2%;尽管上半年其他坚果炒货品类毛利率有所下滑,但考虑到当前种植情况良好,预期下半年丰收,原料价格会有所下降,毛利率全年会较上年有所提升;预计下半年净利润增速仍能维持公司预计10%-30%的靠近上限区位。 展望未来:董事长陈先保出任新总经理后,重心回归得到进一步验证,第一步的公司组织机制结构大幅改善成功落地,包括事业部制改制、总经理更迭、金哑铃机制、内部PK机制等;第二步的内部管理层和员工的激励机制预计会加速实现,进一步释放公司经营活力;第三步更值得期待,包括互联网渠道的加码、细分品类可能的外延。坚果炒货集中度低、品牌化度低,龙头空间巨大。公司近期公告因拟与主业协同效应明显的标的企业开展股权层面的合作而停牌,实际“内生+外延”并举的战略已经成型,对公司成长性更加助力。从公司产品开发情况来看,更加向年轻化方向进步,互联网+水到渠成,1+1大于2可期。公司目前估值低,是最佳介入时点,我们坚定看好内生+外延兼备的洽洽食品。 投资建议:考虑到宏观经济和消费疲软背景,略微下修收入增速,预计公司15-17年的收入增速分别为14.5%、14.9%、15.8%,净利润增速分别为29.8%、24.9%、20.6%,经营拐点已确立,后续激励、互联网渠道和外延值得期待,向上空间大,同时公司估值可比行业中最低,安全边际充分;给予32X15PE,6个月目标价24元,维持买入-A投资评级。 风险提示:原料价格剧烈波动;市场消费疲软。