公司发布 2019年年报降 ,扣非净利微降 0.82% 。1)收入 38.07亿元,同比增长5.76%,归母净利润 5.93亿元,同比下滑 11.12%,扣非净利润 6.2亿,同比微降 0.82%。EPS 0.29元。2) 经营数据:起降 37万架次,同比增长 4%,旅客吞吐量 5293万人,同比增长 7.3%,其中国际旅客达到 525.5万人次,同比增长 32.9%,占比提升至 10%。3 )看 分季度看 Q1-Q4:旅客吞吐量增速分别为 7.9%、4.6%、10%和 6.5%;收入增速分别为 7.7%、3.6%、5.4%、6.5%;扣非利润增速分别为 9.6%、9.7%、-14%和-12%。4)公司非经亏损 0.26, 亿,少 同比减少 0.69亿, 系 因提 计提 AB 航站楼诉讼负债。19年 6月公司收到法院针对公司与深圳正宏汽车租赁合同纠纷案判决,出于审慎原则全额计提预计负债 6920万元。5) 公司高峰小时容量提升至 54架次(原 53架次,增 2%)。 广告收入下降导致 营收 增速 放缓。1)航空 主业(即航空保障、地服与候机楼租赁):收入 31.5亿元,同比 9.3%,营业利润 5.08亿,同比增长 7.8%,占营业利润的 59%。收入增速快于业务量,因完成 T3航站楼 300余间店铺商业升级,相关收入贡献明显;2)航空物流业务: 收入 2.81亿,同比增长 1.9%,占比 7.4%,营业利润 0.27亿,占比 3.2%,同比下降 28.3%;3) 航空增值 (含广告) 业务: :收入 3.78亿,占比 9.9%,同比下降 14.7%,营业利润 3.2亿,占比 38%。其中因航空广告收入 3.23亿,同比下滑 16.8%,导致整体营收增速放缓。因 18年 5月深圳机场室外立柱广告牌拆除,且室内广告受宏观经济影响,客户投放意愿有所减弱,媒体空置率有所上升,导致收入明显下滑。 营业成本同比 8.9% ,快于营收,导致公司扣非净利下滑。航空主业成本 25.8亿,同比增长 9.8%,占比 89%,毛利率由 25.9%下滑至 23.7%。分费用性质看,本期应付职工薪酬 13.55亿,较 18年 11.5亿增长 17.4%,为主要成本增加项。 国际旅客持续 高速 增长,国际化战略快速推进。 1)国际旅客维持快速增长。 2019年国际旅客吞吐量达到 526万人次,同比增长 32.92%,连续三年增速超30%,增速居全国大型机场第一位。新开罗马等 11条国际客运航线,加密东京等 19条国际航线,国际+地区通航城市达到 63个,其中 20个洲际通航城市;2)国际化战略拓展持续。 一方面公司披露随高峰小时架次提升,推动每周约600个时刻配置给国际航班, 另一方面推动地方政府修订《新开国际航点财政资助政策》,制定新开及加密国际航线等一揽子扶持政策。2020年公司力争国际航线拓展再突破,积极引进德国汉莎等全球品牌航空公司,新开国际航线不少于 5条,力争完成 7条,国际旅客突破 600万。 投资建议:1)持续看好粤港澳机场群格局重塑,公司潜力逐步释放,期待 主基地航空发力。未来若南航集团加强布局,与近年来引进宽体机的深航(国航系)一起发力,料将共同推动深圳机场地位逐步提升至与深圳城市相匹配。2) )疫情 影响评估:公司 1-2月起降架次下降 27.7%,旅客吞吐量下降 41.9%。其中国际+地区旅客同比下降 32%,而为应对疫情,共渡难关,公司推出系列扶持政策,预计减少营收约 8100万元。3) ) 盈利预测:综合考虑前述因素,预计全年旅客量下滑 12%,同时假设卫星厅于 2021年转固,我们调整 2020-2021年业绩预测至 4.4、6.7亿(原预测为 7.7、8.2亿),对应 2021年 PE 为 24倍。 基于公司国际线长期看处于潜力释放期,且维持高增长,21年受到卫星厅折旧影响拖累业绩,给予 2021年 27倍 PE,一年期目标价 8.9元,预计较现价16%空间,调整为“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击超预期,国际化战略不及预期,非航招标不及预期。

公司公告2019年年报:报告期内实现营业收入163.68亿元,同比增长4.67%,归母净利润4.55亿元,同比下滑10.48%,扣非净利4.4亿,同比下降9%。EPS0.348元。分季度看:公司Q1-4收入增速分别为18%、-9%、-1.4%、19%。 分业务看:特箱业务收入同比增长22.8%,是最大亮点。 1)特箱业务:业务量增速22%,仍体现成长属性。公司积极应对市场变化,提高经营质量。a)完成发送量158.85万TEU,同比增长22%,较18年38.62%有所降低,仍保持较快增长,体现了特箱业务一定的成长属性。b)实现收入17.3亿,同比增长22.8%,收入增速略高于业务量增速,单箱费率同比提升0.6%。c)毛利3.17亿,同比增长15%,毛利占比32%,因成本提升,毛利率18.33%,较18年减少1.23个百分点。2)铁路货运及临港物流业务:受竞争环境影响,毛利有所下降。受区域市场货源下降和公路运输竞争等因素影响,公司采取因地施策、一企一策、以价保量等策略推动“公转铁”,沙鲅线到发量合计完成5579万吨,同比增长2.55%,实现收入23.84亿元,同比减少2.27%,系因运费下浮及客户降费等因素影响,毛利3.7亿元,同比减少16.5%,毛利占比37%。毛利率15.5%,降低2.64个百分点。3)委托加工贸易业务:降本增效,毛利增长32%。累计销售委托加工钢材等共363万吨,同比增长11.76%。收入117.78亿元,同比增加4.38%;通过加强管理有效控制运营成本,实现毛利2.22亿元,同比增加32.32%,毛利占比22%;毛利率1.89%,微增0.40个百分点。以上三项业绩合计贡献毛利9.09亿,占总毛利91%。因铁路货运及临港物流业务毛利减少7300万,导致总体毛利仅微涨1078万。4)其他业务中,铁路客运业务实现营收0.44亿,同比持平;房地产业务销售收入3.36亿,同比下降8.73%,实现毛利0.70亿,同比增长5.2%。 费用增加较大。销售费用2.13亿,同比增长46.24%,管理费用1.26亿,同比增长14.95%,财务费用0.34亿,同比下降26.44%。三费+研发费用合计3.75亿,同比增长24.5%,合计费用率2.29%,同比提升0.36个百分点。销售费用增长主要由于委托加工业务运杂费增加,研发费用产生主要由于公司研发新箱型。 特箱业务政策利好,预计可维持高速增长。近年政策导向为发展集装箱运输和多式联运,公司积极开展“公转铁”、“散改集”货运增量行动,预计公司特箱业务仍可保持较快增速。2019年国家铁路完成货物发送量34.4亿吨,同比增长7.8%。2020年疫情防控背景下,铁路货运亦承担了生产生活必需物资运输,公司在特种箱和多式联运业务上具备优势。 盈利预测及投资建议:综合考虑疫情对复工复产带来的不确定性,我们预计2020年公司净利4.4亿,同比下降4%(原预测为增长),预计2021-2022年实现归属净利5.5和6.2亿元,对应20-22年PE分别为15、12、10倍。基于历史估值水平看,当前公司或处于底部区域,我们以2020年18倍PE为参考,给予一年期目标价5.9元,预计较现价20%空间,维持“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,公转铁业务量不及预期。

公司公告2019年年报:1)财务数据:2019年收入1122亿,同比增长23.4%,归属净利57.97亿,同比增长27.2%,扣非净利42.1亿,同比增长20.8%。2)分季度看:Q1-4收入增速分别为17%、19%、25%、31%,逐季提速;扣非净利角度,Q1-4分别为8.4、14.9、11.8及7亿,Q4单季度毛利率降至13%,因四季度旺季高峰件量激增带来较多临时资源投入以及业务扩张规模效应爬坡期所致。全年毛利率17.4%,较18年下降0.05%。3)非经常损益15.9亿元,主要是处置子公司收益8.48亿元及政府补助5.45亿元。 经营数据:踏准节奏,借特惠专配再度发力电商件市场,效果显著。1)2019年业务量48.3亿件,同比增长26%,单票收入21.94元,同比下降5.7%,Q1-4业务量增速分别为7%、11%、31%、51%。公司自19年5月推出电商特惠专配业务后效果显著,业务量在19年8月突破30%,10-11月均接近50%增速,12月接近60%增长,至2020年2月,已经连续5个月增速领跑。2)市场份额角度:公司19年份额7.6%,较18年小幅提升,但19Q4份额达到8.1%,较18Q4提升1.5%。而2020年1-2月公司市场份额在多因素下达到了15.9%。 分业务看收入:时效件占比过半,经济件及新业务推动收入增长。1)公司时效件业务收入565亿,同比增长5.9%,占收入比重50.4%,是利润贡献核心业务;2)经济件收入269亿,同比增长32%,占比24%,尤其19年下半年受到特惠专配业务强拉动,增速47.5%;3)新业务板块合计收入225亿,增速45%,其中重货、冷运、通程、国际分别增速57%、33%、96%及8%。其中重货业务127亿收入,据公司2月快运业务引进战投公告中披露19年重货快运业务亏损2.3亿(模拟合并数据),2020年1月单月实现了盈利。新业务不断培育成熟,从减亏再至扭亏到贡献盈利,是推动顺丰业绩中长期看点之一。 成本费用端:1)营业成本926.5亿,同比增长24.1%,其中三项成本(人工+运输+外包)合计759亿,同比增长25%,占比82%,单票三项成本15.7元,同比下降0.5%。2)费用:销售费用20亿,管理费用97亿,财务费用6.8亿,三费合计124亿,合计费用率11%,同比下降0.6%,研发费用11.9亿,研发费用率1.06%,基本持平。 我们新发研究报告探讨《商业模式Vs企业行为:顺丰直营制模式下的逆势扩张》,观察2月快递行业业务量增速:顺丰118.9%,是A股快递公司中唯一增长,其逆势扩张背后,我们认为是直营制模式的加成成功推动了品牌力、执行力的巩固提升,而特惠件的发力亦是重要因素,并且我们预计此后公司电商特惠件会得到更广泛的接受。电商件的诉求是性价比的趋势不会改变,但客单价与物流配送成本的系数直接影响着商品的物流选择;此次极端情况下的演绎,会让电商卖家更理解过去被忽视的隐性成本。而随着顺丰特惠件单票成本继续下行,可进一步拓宽价格带与产品体系,形成良性互动循环。 投资建议:1)盈利预测:维持2020-21年盈利预测分别为61.2及74.8亿,对应20-21年PE32、26倍。2)维持目标价50元,看好公司市值可达到约2200亿,维持“推荐”评级。 风险提示:资本开支过大,疫情冲击致经济大幅下滑影响公司时效件业务。

公司发布2019年年报:1)财务数据:2019年收入61.86亿元,同比增长6.52%,归母净利24.99亿元,同比下降27.34%,扣除18年三项目处置收益影响后同比增长30.42%。报告期内公司对水官高速计提资产减值,影响利润1.81亿。2)分红情况:每股分红0.52元(含税),分红比例45.37%,对应股息率5.84%。 收入:稳定增长,扣除三项目影响,同比增长21.8%。1)通行费收入稳定增长。实现收入45.7亿元,占收入比重为73.87%,扣除三项目回收影响,同比增长5.32%。除益常高速略有下降外,其余路产均取得不同程度增长。其中清连高速实现收入8.37亿元,同比增长10.03%,沿江高速实现收入5.33亿元,同比增长14.58%,是公司当年收入增速最高的两条道路资产。2)地产项目收入大幅提升,梅林关结算增厚业绩。a)贵龙开发项目交付数量提升,实现地产开发收入4.57亿元,同比增长60%,占收入比重7.4%,截止2019年底贵龙项目土地中约 1610亩权益已转让,1045亩正在进行二级开发,剩余350亩土地将用于自主二级开发或转让。b)梅林关项目,公司权益占比34.3%(深国际、万科分别持35.7%及30%),项目计划分三期进行建设,其中项目一期预计住宅可售面积约7.5万平方米,报告期内已全部销售并回款,确认投资收益3.77亿元。3)环保第二主业持续推进,新并购多个项目带来新突破。报告期内收入5.99亿元,占比9.68%,其中收购南京风电51%股权,包头南风67%股权,介入风电设备销售及风电运营业务。2020年1月公司继续拓展,通过中标与并购进入有机垃圾综合处理领域。4)委托管理业务收入3.76亿,同比增长52.85%,占比6.08%,主要为项目建设进度推进以及新增四条路(南光、盐排、盐坝、龙大)政府回购后委托管养服务收入。 成本端扣除三条路产影响,同比增长32.7%,超过营业收入增速,主要系委托管理板块成本大幅增加。投资收益12.4亿,同比增长124%(或6.87亿)。 新增部分主因梅林关项目一期商品发开发收益确认3.77亿及转让贵龙810亩土地收益2.62亿。德润环境收益1.93亿,同比增19%。 投资建议:1)收费公路免费通行政策阶段性影响公司业绩表现,但不改路产价值,仍待配套措施出台。2月17日0时起至疫情防控工作结束,免收收费公路车辆通行费。该政策出台系为了促进企业复工复产。同时明确要研究出台相关配套保障政策。预计免费通行期内,会阶段性影响公司业绩,视免费通行期长短以及配套补偿措施而定。但我们认为不会改变公司路产价值,深高速路产位于发达地区,车流量仍有较好的自然增长,同时公司公路+大环保双主业驱动,梅林关以及贵龙项目均进入收获期,综合影响相对可控。2)基于前述不确定性,我们下调2020年盈利预测至19.1亿(原预测为24.6亿),预计21-22年净利为26.3及27.8亿,对应PE 分别为 10、7.4、7,估值处于历史较低水平。3)公司上市以来维持较好的分红情况,当前股息5.8%,降息周期下仍具价值。以股息率定价,我们下调一年期目标价至11元(原目标价12.97元),对应股息4.5%,预计较现价24%空间,我们认为待相关配套措施出台后,低估公路资产存修复机会,维持“推荐”评级。 风险提示:高速通行费免费期延长,车流量受疫情影响下滑。

公司公告2019年业绩快报,业绩同比下降30.06%。1)财务数据:公司业绩快报显示2019年实现收入230.67亿,同比增长35.58%,实现归属净利14.33亿,同比下降30.06%,考虑18Q3因出售丰巢获取投资收益,非经整体贡献约3.1亿,预计19年扣非利润同比下降20%左右。2)分季度看:Q4实现收入74.1亿元,同比增长25%,Q4实现净利3.3亿,同比下降25.3%(约1.1亿),但环比Q3增长22%(约0.6亿)。 经营数据:1)2019年业务量行业最快。19年完成73.7亿件,同比增长44.2%,行业增速最快,超越行业增速达19个百分点;单票收入3.08元,同比下降5.5%。其中Q3业务量增速最快,达到52.7%,Q4业务量增速放缓至34.1%,仍大幅领先行业增速,预计因价格策略进行了调整,测算Q3、Q4单票收入分别为2.8及3.13元,同比下降13%及4.6%,Q4价格环比提升。2)市场份额:公司2019年市场份额11.6%,较2018年提升1.5个百分点,止住了此前连续下滑的态势。3)2020年1月:受疫情及春节错峰影响,公司业务量下滑21.45%。公司公告1月业务量4.01亿件,同比下滑21.5%,单票收入3.3元,同比下降2.37%,环比增长1.9%,单票价格为通达系A股上市公司中最高。 市场竞争下,公司加大市场政策力度获取了业务量最快增速。2019年公司为维持网络稳定、提升市场份额,加大了市场政策力度,业务量增速明显提升,全年增速实现行业第一,但利润受到一定影响。此外公司加大了市场拓展力度、加强了省区管理及总部精细化管理,导致销售费用、管理费用及研发费用增幅较大。 继续收购转运中心中转业务资产组,推进一盘棋战略。1)公司公告,拟以6987万元收购济南与重庆转运中心中转业务资产组,这是公司自18年下半年启动落实中转布局“一盘棋”战略重要举措的持续推进,也是公司进一步推进重点城市转运中心直营化的重要进程。2)我们认为收购利于公司加强转运中心的标准化建设和精细化管理,更便于加大投入,从而全面提升转运中心的分拣时效。 投资建议:1)看好快递行业长期逻辑,居家生活培育更多的网购习惯,是推动网购渗透率进一步提升,与新零售更多融合发展的契机。2)看好公司后续改善空间。一方面快递行业是典型规模经济行业,公司业务量的提速有助于摊薄成本,而学习效应也会使得公司存在改善预期。另一方面,天量时代,对业务量的要求进入质变阶段。公司绝对份额较中通与韵达仍有不小差距,阿里的赋能与扶持可帮助上市公司扩大规模优势,促进成本下降,也可以通过升级进阶完成量-成本曲线较快速度的下移,更为重要的是,当前天量时代,有阿里的技术支撑,有望帮助公司尽早突破量变到质变。3)基于行业的竞争环境与疫情冲击影响的不确定性,我们调整2020-21年盈利预测为分别实现净利17、20亿(原预测为24.4及29亿),对应PE18及15倍。鉴于判断未来3年行业业务量增速维持20%左右,公司具备成本改善空间,给予22倍PE,目标价25元,预计较现价24%的空间,维持“推荐”评级。 风险提示:疫情冲击导致经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。

公司公告2019年业绩预告:归属净利5.03亿,同比增长103%。1)财务数据:2019年公司预计实现收入54.16亿元,同比增长27.12%,实现归属净利5.03亿元,同比增长103.2%。公司此前业绩预增90-100%(或4.7-4.95亿元),略超预增上限。2)分季度看:收入端:测算公司Q1-Q4收入增速分别为26%、19%、40%及23%,收入较2018年整体(23.5%)增速有所提升,系因公司不断开拓航线及优化价格策略,尤其公司Q3旺季实现最高增速,体现下沉市场消费升级潜力。利润端:测算Q1-4利润分别为0.86、0.55、2.55、1.37亿,增速分别为4%、39%、197%及176%,预计利润的大幅提升因素包括:a)燃油价格2019年同比有所下降8%,b)公司经营效率改善,成本管控得力,c)支线航线补贴的增加是重要因素。3)油价:2019年国内燃油综合采购成本约4916元/吨,同比下降8%,其中Q3、Q4分别下降11%及17%。 预计补贴收入大幅增长,但具备可持续性。2018年公司全年其他收益2.05亿,19年前三季度已经达到2.61亿,系因2018年中公司进入新疆市场后获得补贴收入大幅提升,而2019Q4公司确认19年民航局支线航线补贴2.17亿元,18年为1.1亿元。因此我们预计2019年公司其他收益较18年同比增加2.2亿左右。注:民航局支线补贴、新疆支线航线补贴均有政府文件,且依据于公司实际开拓航线、班次与客座率的变化,故具备可持续性。 支线航空细分市场龙头,看好公司具备成长性。2月6日我们发布公司深度研究《支线大市场,华夏任遨游,首次覆盖,“强推”评级》,看好华夏航空作为我国支线航空这一细分市场中龙头的成长性。核心逻辑为:1)看好支线航空市场为新兴市场潜力大,预计3-4年翻倍规模增长,而龙头企业增速更快于行业。增长的驱动因素包括:支线机场建设规模,下沉市场旅客消费升级潜力,支线市场获取时刻增量能力。2)华夏航空是专注支线航空的细分市场龙头,当前细分市场份额最大,增速快,成长性强:2015年以来旅客复合增速约40%,远超行业平均增速的12.5%。14-19年利润复合增速32%。3)我们理解公司的竞争优势在于先发与专注打造区域网络资源优势:先发优势占据基地市场相对优质时刻,专注树立与政府紧密互助的合作关系,由此帮助公司以区域网络来面对新进入者的竞争。目前公司积极打造中转和通程航班作为新的盈利增长模式。 投资建议:1)盈利预测:我们维持2020-21年盈利预测,即利润分别为6及7.8亿,同比增长20%及30%,对应PE11.9及9.2倍,估值明显低于航空业中枢,作为具备一定成长属性的标的,明显低估。2)目标市值区间:维持此前判断,我们预计第一阶段估值提升至15-18倍,即对应90-108亿,较当前市值有25-50%的空间。后续随着公司业绩成长性逐步被市场认可,预计可提升至20-25倍区间。强调“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑,疫情冲击超出预期。

公司公告2019年业绩快报:1)财务数据:2019年实现收入1121.93亿,同比增长23.37%,实现归属净利57.97亿,同比增长27.24%,业绩基本符合预期,此前报告我们预计利润58.6亿。公司扣非净利42.08亿,同比增长20.78%。2)分季度看:Q4实现收入334.2亿元,同比增长31%,连续三个季度提速;Q4实现净利14.9亿,同比下降2.8%;扣非归属净利7亿,同比增长5.2%。Q4扣非净利环比下降,我们预计与公司双11、双12业务量明显大幅增长,临时投入一些资源以及为新业务做出的投入有关。 踏准节奏,借特惠专配再度发力电商件市场,效果显著。 1)2019年业务量48.4亿件,同比增长26.1%,单票收入21.9元,同比下降5.74%,其中Q3、Q4单季业务量分别为12.2、15.9亿件,同比增速31.3%及51.6%,大幅领先行业业务量增速,尤其Q4领先行业39个百分点。 2)市场份额角度:公司Q4份额达到8.1%,较Q2提升1.4个百分点,12月已经达到8.7%。 3)2020年1月数据:公司业务量增速40%,体现直营制网络优势。公司公告1月业务量5.66亿件,同比增长40.45%,而行业增速预计为下滑。公司单票收入19.7元,同比下降21.2%,但较19年12月环比提升。快递业务收入111.5亿,同比增长10.64%。 4)借特惠专配业务再度发力电商件市场取得显著效果。19年5月公司推出针对电商大客户的特惠专配产品(预计单位价格降至6-8元),填补过去价格区间空白,以“填仓”模式发力,效果显著。业务量8月突破30%,10-11月均以接近50%的增速,12月接近60%增长,连续3个月成为领跑者。我们认为该产品不仅是阶段性产品,而是公司未来要发力的持续增长点。电商件的性价比是相对的,客单价与物流配送成本的系数直接影响物流选择。快递价格下降,会使得更多价格带产品进入顺丰的配送范围,而顺丰凭借自身的品牌与管理实际可帮助客户降低隐性物流成本。 投资建议:1)近期快递行业连迎成本端利好:收费公路阶段性免费及企业单位缴纳的部分社保阶段性减免。此前报告我们静态测算顺丰单月或减少通行费收费约2亿(实际影响还需关注具体业务量,以及快递公司是否将成本节省让利);而对于阶段性减免企业养老、失业、工伤保险单位缴费,参考顺丰19H1报表应付职工薪酬细项,测算公司总部可节省1.25亿(特别说明:若考虑公司外包部分人力成本,则收益程度将明显放大)。2)公司直营制模式在快递人力资源调配、时效保障等方面体现了优势,现阶段处于业务量份额和时效件占比双升状态,年内继续关注公司特惠专配业务的发力情况。3)盈利预测:基于疫情冲击的不确定性,我们调整2020-21年盈利分别为61.2及74.8亿,原预测为71.8及86.8亿,对应19-21年PE35、33及27倍。4)维持目标价50元,看好公司市值可达到约2200亿,维持“推荐”评级。 风险提示:资本开支过大,疫情冲击致经济大幅下滑影响公司时效件业务。

上海机场发布2019年业绩快报:预计实现利润50.3亿,同比增长18.88%。我们此前预计利润51亿,业绩基本符合预期。 经营数据:受地区航线影响,Q4吞吐量微增0.6%。1)2019年公司起降架次51.2万架次,同比增长1.4%,旅客吞吐量7615万人,同比增长2.9%,其中国内旅客增速3.3%,国际旅客增速4.7%,地区航线旅客下降7.9%,国际+地区旅客增速2.5%,占比50.6%。2)分季度看:Q4旅客吞吐量增长0.6%,其中国内增长0.9%,国际增长5.8%,地区下降24.6%。因中国香港地区客流量在19年8月起明显下降,Q3地区线客流量下降13%,Q4下降24.6%。 财务数据:收入端受干扰因素影响增速放缓,成本端卫星厅投产后相应增加,但整体可控。1)收入:扰动因素影响下半年免税增速,不改长期逻辑。公司预计2019年实现营业总收入109.45亿元,同比增长17.52%。分季度看Q4实现收入27.4亿,同比增长13.4%,环比基本年持平,同比增速较此前季度放缓,预计主要受到8月以来地区航线客流量明显下降,导致免税收入增速有所放缓。2)免税业务:我们预计2019年免税销售额138亿,同比增长20%,人均免税贡献359元,同比增长17%。其中Q4受到地区航线流量下降影响,预计免税销售额33.5亿,同比增长10%,人均免税367元,同比增长10%。因公司扣点率提升,19年机场可确认的免税收入预计超50亿。3)成本端:卫星厅投产致成本增加。公司预计成本54.07亿元,同比增长18.3%,Q4为16.37亿,同比增长37.8%(或4.58亿),环比增加22%(或2.9亿)。预计主要为9月卫星厅投产后带来相关运营成本增加所致(包括折旧预计1.6亿元,以及其他运维和人工成本)。从转固规模来看,三期工程实际决算在120亿左右,整体规模可控,体现公司管理能力。4)投资收益:2019年实现11.5亿,同比增长29%(或2.6亿),其中Q4为3.1亿,同比增长0.7亿,环比增加0.22亿。 预计疫情冲击或集中在一个季度。1)预计20Q1业务量下降明显。1月公司起降架次4.28万架次,同比减少2.39%,旅客吞吐量599万人,同比减少5.39%。其中国内航线下降9.61%,国际航线增长4.27%,地区航线减少28%。航空高频数据显示2月1-21日,行业客运量下滑超过8成。一季度业务量或明显下降。2)此前复盘03年疫情对客流数据的影响,集中在一个季度,航空客运量在疫情结束的次月即恢复,冲击过后机场股价在一年维度内大幅上涨。 投资建议:1)基于疫情冲击,调整2020年盈利预测为48.8亿,小幅调整2021年盈利至65.1亿(原预测为55.7及67.1亿),对应2021年21.5倍PE,参考海外机场,当前估值具备性价比。2)我们认为阶段性冲击不改行业趋势和公司长期价值。看好颜值经济黄金时代可持续5-10年,静态测算海外免税消费回流有3倍空间,同时看好公司未来精品战略的推进将开启免税第二阶段红利。维持一年期目标价94元,对应2021年28倍PE,较现价预计29%空间,考虑疫情冲击存在一定的不确定性,维持“推荐”评级。 风险提示:卫星厅投产后成本超预期,市内免税店冲击超预期,经济大幅下滑。

支线航空市场:新兴市场潜力大,预计3-4年翻倍规模。1)支线市场增速明显快于行业。2013至18年,国内支线机场吞吐量年均增长20%,远高于国内机场吞吐量11%的增速。2)市场潜力大:预计3-4年翻倍规模。一看支线机场建设规模:预计到2025年全国机场规划布局370个,较18年底增长57%,而其中大部分为支线机场,假设单机场100万吞吐合计3亿,是18年的2.4倍。二看下沉市场旅客消费升级潜力:出行渗透率看,我国19年人均出行约0.47次,但实质上未曾乘过飞机的人数超10亿,大部分在支线机场覆盖区域。三看时刻获取增量。19年夏秋及冬春航季支线机场时刻增速则达到20%以上。我们认为未来支线机场吞吐量增速维持20-25%的复合增速,即3-4年规模翻倍。3)与干线航空市场比差异较大。a)行业格局不同:干线市场竞争相对激烈;支线航空市场相对参与者较少。b)运营模式不同:与美国推出基本航空服务计划一样,我国支线航空市场,也有政府、机场等机构采购航空公司运力。 华夏航空:专注支线航空的细分市场龙头。1)立足支线、快速成长的细分行业龙头。细分市场规模第一:覆盖国内支线航点44%(公司覆盖82个支线航点),独飞航线137条,占自身比约90%。增速快,成长性强:2015年以来旅客复合增速约40%,远超行业平均增速的12.5%。收入快速增长。15-18年公司收入复合增长33.5%,由于公司商业模式的差异,机构销售收入占客运收入比重维持在38%左右,预计随着出行需求提升,机构占比将下降。2)成本结构与传统公司相近。航油成本、飞机租赁及折旧与人工,前三大项目占比70%。3)利润表现:由于油价上升,公司18年利润出来了近十年的首次下滑,-34%,但19年业绩预增90%-100%,相当于5年复合增速30%,公司2018年中进入新疆市场后获得补贴收入大幅提升带来较大贡献。 公司竞争优势:先发与专注打造区域网络资源优势。1)先发优势占据基地市场相对优质时刻:目前在贵阳、重庆、大连、呼和浩特、西安、新疆建立了6个运营基地,并占据了当地机场较为最丰富的时刻资源。2)先发与专注,打造与政府紧密合作。18年进入新疆市场,打造库尔勒次枢纽,完成疆内各航点间的串飞,得到地方政府的认可,也帮助公司以区域网络来面对新进入者的竞争。3)打造中转和通程航班是公司特色。公司中转航班占比达到53%,通过中转通达更多城市来提高客座率。与主流干线航司合作,积极开展干支结合的通程航班业务。与传统航班比优势在于:航变无忧、行李直达、一次值机。4)补贴具备可持续性。公司补贴占利润总额比重较高,18年占比近70%。但补贴主要来自民航局支线补贴和新疆支线补贴,均有政府文件,且根据实际航线、班次与客座率定量补贴,具备可持续性。 投资建议:1)盈利预测:我们预计2019-21年利润分别为4.9、6.及7.8亿,同比增长96%、25%及30%,对应PE13.33、10.7及8.2倍,估值明显低于航空业中枢。2)目标市值区间:我们预计第一阶段估值提升至15-18倍,即对应90-108亿,较当前市值有40-67%的空间。后续随着公司业绩成长性逐步被市场认可,预计可提升至20-25倍区间。3)首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示:油价大幅上涨,经济大幅下滑,疫情冲击超出预期。

机场免税第一阶段红利:香化品主导。 1) 6月深度研究《机场免税红利再探讨:颜值经济黄金时代受益者》中,我们着重探讨了以香化占比接近 80%的品类设置下, 免税销售的源动力核心是对高档香化品的消费需求, 并从对高档香化免税品消费-免税 Vs有税-境内 Vs境外-机场 Vs市内店进行全链条完整分析,提出我国颜值经济黄金时代到来。 2)上海机场:香化优势持续,优化体验增强粘性。 预计浦东机场 2019年免税销售额约 137亿元, 同比增速超 20%,人均免税贡献约 354元,持续显著领先国内各机场。 卫星厅投产后,免税面积增加近 1万平米, 我们实地调研观察新入驻品牌如怡丽丝尔、茵芙莎等, 对于热销大牌如香奈儿、雅诗莱黛、迪奥等开设单独门店, 加开体验式概念店,强化购物体验, 增强机场免税购物人群粘性。 机场免税红利第二阶段:畅想精品战略。我们认为持续强化香化领域优势同时,机场也会进入精品战略期(主要包括箱包、首饰配饰、服饰、手表等) 。 1)海南离岛免税的借鉴:政策逐步放宽,精品占比约两成,人均免税额度提升催化消费。 a)免税额度历经 5次调整从 5000元提升至 3万/人。推动海南免税销售额 2011-18年复合增速 39%(从 9.86亿提升至 101亿元) ,购物人数复合增速 28%,截止 19年 11月销售金额 129亿元、购买旅客 329万人次,同比增长 34%和 20%。 b)测算购物人群人均消费金额达到 3915元,较 11年接近翻倍。尤其提升到 3万额度后, 2019年人均贡献再次出现 2位数增长。 c)分品类看, 19年 1-11月化妆品、箱包、手表分别占比 54.9%、 10.01%和 8.82%。 (箱包、手表合计销售额 24.26亿元) 。 2) LVMH 的启示:亚洲地区、精品销售处于集团内的高景气。LVMH2018年营业收入 468亿欧元,同比增长 9.8%。 a) 分地区看:亚洲(除日本)占比 29.3%, 2010以来复合增速 13.2%,超过整体 11%的增速, 17-18年增速分别为 19.7%及 15.5%。 b)分品类看:精品类销售增速最快。 皮革制品收入占比 39.4%,增速看,手表/珠宝 2010年以来复合增速 19.6%,精选零售增速 12.3%,皮革制品增速 11.8%。 3)我们认为拓展精品需满足的三项条件:一看机场保障运营能力(面积与流量),二看免税运营商意愿, 三看政策。 卫星厅投产使得上海机场正在强化第一项条件;从首都机场以及三亚店精品开拓与设置看, 作为国内最具消费潜力的机场开拓精品是大势所趋; 目前尚待观察免税政策,若额度提高将加速推进。 4) 精品免税销售额空间测算。 我们预计未来上海机场精品销售额占比或至少达到 2成水平。 2019年海南离岛精品平均客单价为 738元(整体 3915元)。 假设上海机场购买精品旅客单价与之相同, 进店购买率 10%,对应 19年销售 29亿,为预计销售额 137亿的 21%,相当于模拟总额的 17%。 同理假设 2025年购买精品单价提升至 1307元(复合 10%),对应销售额 69亿, 相当于模拟总额的 18%。 考虑扣点 25%, 精品销售额为机场带来 7.13-17.3亿的收入, 5.3-13亿净利润。 投资建议:扰动因素料将减弱, 公司具备市值提升空间。 a)维持盈利预测及目标价: 19-21年净利润分别为 51、 56、 67亿元,对应 PE29、 27和 23倍。 一年期目标价 94元, 对应 2021年 27倍 PE(相当于 2020年 32倍 PE),强调“推荐”评级。 3) 持续看好中长期空间: 测算 2025年国际旅客可达 5300万,人均贡献约 600元,免税销售额 320亿, 整体 120亿利润,给予 20-25倍PE, 2400-3000亿市值,较当前 60%-100%空间。 4)催化剂: 未来精品战略实质性启航,推动免税销售可观增量贡献。 风险提示:宏观经济弱于预期,导致免税消费下降;市内店冲击超出预期。

与宁沪高速类似,公司亦是典型“防御”标的。1)市场表现:公司在2008年以来沪深300指数的6次年度下跌中实现了5次实现超额收益,2013年以来,除16年外,均为正收益。2)股价表现与股息率变化明显相关。2010年之前公司平均股息率2.3%,而2010年后股息率平均为4.5%,因此公司10年后的超额表现明显好于此前,唯一下跌的2016年当年股息率是近10年唯一不到3%,在特别分红的2018年,当年股息率高达近8%,市场下跌25%,公司实现了4%的上涨,超额收益29%。3)防御性表观来自高股息、类债券。高股息:上市以来平均分红比例45%,17-19年承诺以整体利润为基础,分红比例不低于45%(故在2018年因政府补偿款到位净利润增加15亿时,同样发布了特别股息)。类债券:稳定分红以及较高的股息率使公司具备了类债券属性,而当利率下行,债券预期收益率下行阶段,公司股价会出现较好的涨幅。如2014年中,以及2018年中十年国债收益率下行阶段,深高速与宁沪高速的股价均表现了较好的走势。 预计2019年非经+地产项目仍可巩固分红利润基础。1)预计2019年非经常项目至少贡献利润达6.5亿。来自沿江公司确认递延所得税资产5.12亿元以及转让贵州圣博等公司投资收益1.4亿。2)重点关注地产项目-梅林关城市更新改造项目进入收获期,预计可贡献19年收益约4.8亿。a)项目介绍:该项目为公司持股34.3%(深国际、万科分别持35.7%及30%),土地面积9.6万平方米,计容建筑面积不超过48.64万平方米(含公共配套设施),打造涵盖住宅、写字楼、公寓、商业全业态的综合体。b)项目进度:分三期进行建设,一期已经基本售罄,二期开始销售,预计一期在年底交房后可确认相关收益。一期和风轩:住宅总面积约11.7万平,其中预计可售住宅面积约7.5万平方米,830余套,均价6.5万元/平左右。c)预计可贡献2019年约4.8亿收益。我们对项目2019年收益做测算:销售收入48.75亿元,根据7.5万平销售面积*均价6.5万/平;总成本15.8亿,预计单位成本2.1万/平;测算土地增值税14.3亿,则得到净利14亿元,公司34.3%的权益对应4.8亿的收益。(上述参数为假设,与实际或存在出入) 投资建议:年末高股息,关注深高速。1)盈利预测:考虑地产项目贡献及非经收益,小幅上调公司2019-21年实现利润分别为28.3、24.6及26.8亿元(原预测为27.2、21.7及24.9亿元),对应PE分别为8.2、9.5、8.7倍,PB1.29倍,均低于高速板块均值。2)高股息:按照不低于45%的分红比例,预计公司2019年可分12.74亿元,对应股息率5.5%,具备低估值高股息属性,在降息周期下有较好的配置价值。而若地产项目贡献利润超预期,则对应股息率或更高。3)年末市场往往关注低估值高股息标的:我们看好公司目标市值283亿(目标股价12.97元),对应4.5%股息,预计较当前股价22%的收益率,强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑导致车流量不及预期,地产项目结算不及预期。

公司公告三季报:1)公司前三季度实现营收242.53 亿元,同比增长162%;净利润19.55 亿元,同比减少1.29%;基本每股收益0.88 元。2)分季度看:Q1、Q2、Q3 公司分别实现归属净利5.67、7.30、6.59 亿元,同比分别为增长40.3%、增长22.3%、减少32.81%;分别实现扣非归属净利5.00、6.87、5.98亿元,同比分别增长38.1、20.75%、24.8%。注:18Q3 转让丰巢股权实现5.88亿非经常性损益;此外Q3 业绩贡献还来自于快运业务的剥离,去年同期快运业务对公司扣非净利影响为-0.25 亿元。 经营数据:业务量高基数上保持较高增速。Q3 业务量25.99 亿件,同比增长47.2%, 市场份额16.1%;Q1、Q2 增速分别为 41.5%、47.1%。公司相比行业的超额增速保持稳定,且持续较快增长。 单票数据拆分:单票毛利仍保持较高水平。 单票收入:2019 年前三季度分别为3.45、3.19、3.16 元,Q3 与Q2 环比基本持平。假设各季度派费均为1.60 元,则还原派费后单票收入为1.85、1.59、1.56元,同比分别减少0.05、0.03、0.05 元,同比基本持平,我们认为公司对加盟商的价格策略调整或反映在成本端。 单票毛利:2019H1 为0.47 元,同比下降13%,2019Q3 我们测算约为0.44 元,较19H1 略有下降。系受市场竞争影响,尽管公司单票毛利有所下降,但仍显著好于通达系同行表现。 参考:2019H1 单票毛利比较:中通0.64 元>韵达0.47 元>圆通0.38 元、申通0.38 元>百世0.11。 投资建议:1)看好通达系电商快递的竞争格局改善:竞争格局方面,通达系构建了整体成本护城河,新进入者威胁已经大幅降低;行业将走向良性量价循环,集中度进一步向头部集中。2)韵达专注实施基于科技创新和精细化管理的“成本领先型”竞争策略,且策略执行力强。公司19 年成本继续领先且成本降幅可观。且公司对网络控制能力强,有利于保证服务品质,看好公司在行业竞争中掌握主动权。3)盈利预测:我们维持2019-21 年净利预测27.8、35.5及45.8 亿元,对应19-21 年PE 分别为26、21 及16 倍。当前通达系出现了业绩分化,而公司当前估值水平未能反映效率持续优化带来的份额增长与业绩领先溢价,给予2020 年25 倍PE,目标价40 元,强调“推荐”评级。 风险提示:经济大幅下滑,消费大幅下降,价格战竞争加剧。

复盘泰国机场:十年40倍涨幅之路。1)国资+外资锁定的泰国核心资产。股东结构看:国资持股75%,外资持股约15%,合计约90%;资产组成:下辖六家机场(曼谷两场、普吉、清迈、清莱、合艾),几乎垄断泰国出入境旅客流量口(年吞吐1.4亿人次,国际旅客8000万,占比58%,测算占据泰国出入境的85%以上),旅游业为泰国支柱产业,机场自然为其核心资产。2)经营数据:韧性足,总体保持较快增长。近10年旅客吞吐量复合12.1%,二是年以来4次旅客增速为负均为重大环境变化,而次年则为高增长的修复。3)收入:增速与流量趋势一致,非航占比44%。2018年公司收入128.5亿元,非航业务收入56亿元,特许经营权收入占比28%。近十年复合增速12.7%,与业务量趋势一致。免税运营商主要为王权免税店,测算免税销售额更多由客流量推动,人均贡献约160元,2019年公司重新招标后,王权大幅上调首年保底租金,测算相当于扣点从过去的20%提升至40%,与国际一线机场水平一致,自2020年起实施。4)成本优势推动公司利润显著超越收入增速。近十年成本复合增速仅5.4%,显著低于收入增速,毛利率由20%提升至近50%。2018年公司利润53.4亿元,近十年利润复合增速高达49.2%,近5年复合增速23.1%,均远超收入增速。极度克制的开支也铸就了成本优势。5)股价回溯:40倍涨幅的明星股。典型盈利与估值双升,净利润由09年1.5亿人民币增长至18年53亿,增长34倍,估值由20倍增长至目前近40倍。分阶段看:09-16年:业绩提升驱动;2017年以来:非航预期(免税重招)推动估值提升。 上海机场:优质赛道,管理溢价,相比泰国机场各有千秋。1)优质赛道:机场是颜值经济黄金时代受益者,独特区位优势强化上机枢纽价值。2)管理溢价:两个维度看上海机场相较国内同行具备管理溢价,其一是对固定资产投资规模的管控有力,其二商业运营开发国内领先。3)相较泰国机场,各有千秋。核心资产属性,泰国机场略胜于上机;但上机经营环境的稳定性、以及免税增长的潜力则好于泰国;从公司治理角度,泰国机场极其克制的资本开支一定程度铸就了成本优势,但上海机场凭借管控得力亦使得成本可控。 投资建议:扰动因素将减弱,上海机场具备市值提升空间。1)我们认为近期公司股价的部分回调因素来自于对免税增速的预期降低以及对卫星厅投产后成本增加影响利润的担忧。但其一:Q3免税增速放缓的地区航线扰动因素预计将减弱,系因冬春季地区航线减班+中日航线放量+预计机场时刻未来或存上调可能,均将减弱当前负面影响。其二:卫星厅投产后的成本增加或更为可控。三季报观察实际转固规模仅120亿左右,明显低于预算值,测算年折旧摊销约为6-7亿。2)看好上海机场市值具备提升空间:a)维持盈利预测:19-21年净利润分别为51、56、67亿元,对应PE27.6、25和21倍。2)2020年因卫星厅新增成本致利润增速放缓,21年预计重回20%增速,参考海外机场,给予一年目标价94元,1800亿市值,即2021年27倍PE(相当于2020年32倍PE),较现价预计24%空间,强调“推荐”评级。3)看好中长期空间:测算2025年国际旅客可达5600万,人均贡献600元,免税销售额330亿,120亿利润,给予20-25倍PE,2400-3000亿市值,较当前66%-106%空间。 风险提示:宏观经济弱于预期,导致免税消费下降;市内店冲击超出预期。

财务数据:Q3利润同比增长17.2%,前三季度下滑2.3% 1)前三季度实现收入1166.7亿元,同比增长7.1%;归母净利40.78亿元,同比下滑2.3%,扣非利润36亿,同比下滑1.6%。 2)分季度看:Q3实现归属净利23.9亿,同比增长17.2%,扣非净利同比增长18.9%,扣汇利润总额同比增长20.1%;Q1、Q2归属净利分别为26.5亿及-9.6亿,扣汇利润总额分别为22.6及4.5亿,分别下滑4.0%和61.5%。 3)汇兑:今年累计贬值3.1%,其中Q1升值1.9%,Q2贬值2.1%,Q3贬值2.9%,去年前三季度为贬值5.3%,测算前三季度汇兑损失25.5亿,较去年同比增加5.3亿,Q3单季增加6.4亿。 经营数据:Q3ASK同比增长10.7%,RPK同比增长11.1%,客座率83.7%,同比提高0.3个百分点。前三季度公司ASK同比增长10.4%,RPK同比增长10.7%,客座率83.0%,同比提高0.2个百分点。 收益端:Q3座公里收益同比下降3.9%,低于成本降幅。1)测算Q3客公里收益同比下降4.2%,座收下降3.9%,Q2座收为下降2.0%,Q1为下降0.8%;Q3的降幅一方面与燃油成本下降有关,另一方面也因去年收取国内航线燃油附加费而今年未达收费标准。2)前三季度单位座公里收益下降2.3%。 成本端:Q3座公里成本同比下降4.5%。1)受益油价下跌(Q3综合采购成本同比下降10.9%),航油成本下降1.7%;2)受益于民航基金减半于2019年7月起实施,预计公司成本单季度约3.5-4亿元,结合公司控成本,共同致Q3整体座公里成本同比下降6.8%,扣油单位座公里成本下降4.5%。前三季度单位座公里成本下降4.2%,座公里扣油成本下降3.1%。 公司拟向集团非公开发行A+H股。其中非公开发行A股数量不超过24.5亿股,募集资金总额不超过168亿人民币;H股不超过6.13亿股,总额不超过35亿港元;锁定期:A、H均为36个月。发行背景:7月20日南航集团与国务院国资委、广东恒健、广州城投、深圳鹏航共同签署《增资协议》,约定广东恒健、广州城投、深圳鹏航的人民币300亿元增资款将用于公司航空运输主业,服务国家“一带一路”建设和粤港澳大湾区战略。 盈利预测及估值:1)基于人民币贬值至7.1,以及地区航线受到的影响,我们预计2019-21年净利分别为39.9、67.1及87.5亿元(此前为57.7、90.7和121),对应2019-21年PE分别为21、12及9倍。2)我们从两个维度看好航空板块的均值回归,其一从需求角度看:今年1-9月行业累计旅客增速8.7%,明显低于均值11.1%(剔除最高与最低值后的均值,下同),且为十年最低,低基数下的反弹或从11月开启并将延续至2020年年中;其二从估值角度看:1)三大航10年年均PB1.8倍,最低PB1.15倍,最高PB2.5倍,2015年牛市之后的平均PB中枢在1.6倍,公司当前PB1.25倍,处于历史底部区域,看好11月起行业增速回暖,公司有望修复至1.6倍PB,对应价格8.5元,维持“强推”评级。 风险提示:航空需求低于预期、油价汇率大幅波动。

公司发布2019年三季报:前三季度业绩下滑38%,Q3下滑33%。1)前三季度收入58.33亿元,同比增长0.51%,归母净利5.73亿元,同比下滑37.6%,扣非净利同比下滑43%。2)分季度看:Q3单季收入19.74亿,同比下滑5.2%,归母净利1.45亿,同比下滑32.9%,Q1及Q2收入分别同比为增长11.3%及下滑2.8%,归属净利分别为下滑48.3%及24.3%。3)经营数据:Q3单季业务量提速。Q3公司起降架次9.35万,同比增长5.5%,旅客吞吐量1351万人,同比增长10%;Q1、Q2公司起降架次同比分别增长4.7%和0.8%,旅客吞吐量分别增长7.9%和4.6%。尤其7月之后公司业务量增速逐步上台阶。 收入结构:Q3剔除民航发展基金影响同比增长7%,其中免税销售高增长,有税商业部分拖累为扰动因素。1)剔除民航发展基金影响,收入整体增速同比7%左右。公司2018年11月底取消民航发展基金作为返还收入,预计全年相比较18年减少约8.3亿元,其中Q3作为民航旺季,预计去年同期约2.4亿元,扣除该部分影响,19Q3收入同比增长7%,Q2为增长10%左右。环比看,Q3较Q2收入增加0.32亿元。2)免税高增长:预计Q3免税销售额约5.2亿,环比增加1.1亿左右,月均超过1.7亿,较上半年明显提升,其中9月单月预计销售额近2亿,测算人均贡献约120元(上半年平均92元,免税销售额8.4亿,月均1.41亿)。公司Q3确认免税收入约2亿元,环比增加约0.42亿元。3)有税商业形成拖累:因部分商户出现退租以及预计与重招存在时间差,该部分或影响收入体量约0.8亿元。但我们认为该部分为扰动因素。随着后续重新招商会得到一定的修复。4)扣除民航基金影响,Q3单季利润同比近两倍增长,反映免税业务对公司业绩的拉动。 成本结构:Q3单季成本同比下降,但环比增加约9500万,造成利润低于此前预期。Q3单季度营业成本15.95亿,同比下降1.7%,环比二季度增加约0.95亿(较Q1增加0.9亿)。我们认为原因:1)业务量环比增长导致人工和外包等成本自然增长;2)公司成本支出节奏导致三季度相对较高,观察近三年公司Q3单季的成本环比均有不同程度提升。 核心免税逻辑未受影响,冬春季国际线时刻放量助于夯实免税基础。我们认为公司核心逻辑在于免税市场空间以及公司相较于上海机场体量下的快速增长,今年冬春航季国际线显著放量,总时刻增速为6.8%,为前十大机场最快,其中国际时刻同比增速达到13.6%,国际线的高增速夯实公司免税发展基础。 盈利预测及投资建议:1)基于公司Q3出现成本环比上升,以及预计商业部分的拖累,我们调整2019-21年盈利预测为:7.9、11.96及15.84亿元(原预测为9.2、13.4和17.4亿元),对应PE55、36及27倍。2)我们认为公司核心逻辑未受影响,维持此前观点:看好粤港澳机场群格局重塑,以及公司免税的快速增长。我们预计2025年国际旅客将达到3000万人之上,人均贡献可达200-300元,则免税销售额达60-113亿,机场提成收入23-43亿,整体利润25-40亿,给予20倍PE对应中期市值500-800亿,我们预计随免税增速上台阶,市场或先期修复至500亿市值水平,对应目标价24.2元,维持“推荐”评级。 风险提示:免税增速不及预期,成本超预期。