煤&电量增改善业绩，高分红及股东增持彰显价值。维持“买入”评级公司发布三季报，2023前三季度实现入营业收入2524.7亿元，同比+0.8%；实现归母润净利润482.7亿亿元，同比-18.4%。单单Q3来看，公司实现营业收入830.3亿元，同比-2.2%，环比+0.8%；实现归母净利润149.9亿元，同比-16.7%，环比+2.2%。我们维持盈利预测不变，预计2023-2025年归母净利润分别为627.3/681.9/704.5亿元，同比-9.9%/+8.7%/+3.3%；EPS为3.16/3.43/3.55元，对应当前股价PE为8.8/8.1/7.9倍。公司高盈利有望持续，且持续高分红，凸显长期投资价值。维持“买入”评级。 量升价减，煤炭&电力环比齐改善煤炭业务量升价减：：2023前三季度公司实现商品煤产量2.42亿吨，同比+2.8%；煤炭销售量3.33亿吨，同比+7.5%；自产煤销量2.43亿吨，同比+2.3%。单Q3来看，煤炭产销量分别为81.3/114.6百万吨，环比+0.9%/3.9%，其中自产煤销量环比+4.4%至83.4百万吨。价格方面，2023前三季度综合均价为583元/吨，相较于上半年综合均价下降3%，价格下滑是煤炭业务毛利率从2023Q2的29.9%下滑至2023Q3的27.5%主要原因。从煤炭业务毛利上来看，2023Q3煤炭业务毛利为178.5亿元，环比-9.9%。电力业务增量显著：：2023前三季度公司发/售电量分别为1562/1468亿千瓦时，同比+9.7%/9.8%，其中Q3发/售电量分别为560/526亿千瓦时，环比+15.5%/15.6%。2023Q3在燃煤采购价格进一步下滑的背景下，公司售电成本为363元/兆瓦时，相较于2023Q2进一步下滑6.0%。量增本减下2023Q3电力业务贡献毛利47.5亿元，环比+27.3%。 一体化运营及高比例长协维持稳定盈利，股东增持及启动现金收购规模有望再度扩张：2023年6月26日公司公告现金收购控股股东部分资产工作进展，涉及国家能源集团下属煤矿产能1070万吨/年（截至2022年底）及在建产能1000万吨/年，剩余可采储量超过13亿吨，公司规模有望再度提升。股东增持彰显价值：：2023年10月公司公告，公司控股股东计划12个月内增持公司A股股份，增持金额5-6亿之间，增持价格不高于33.1元/股，彰显公司价值。 盈利稳定性强，高比例分红有望持续：公司作为国内规模最大的煤企，充分受益于煤炭高景气，下游拓展发电业务能够有效熨平波动，叠加公司煤炭业务长协比例高，有望维持稳定盈利水平。2023年7月公司向全体股东派发现金股利红利2.55元/股，对应当天收盘价股息率为8.8%。若假定2023年公司分红比例与2022年维持不变，则我们预计2023年10月27日股价对应2023年股息率为7.9%，投资价值仍十分显著。2022年9月23日公司公告，2022-2024年每年现金分配利润不低于当年实现的归母净利润的60%，2022年实际分红率高于该值，且2020-2021年公司分红率分别为91.8%和100.4%，我们认为公司既具有持续性高比例分红的意愿，也具备稳定盈利的能力，长期投资价值显著。 风险提示：经济恢复不及预期；年度长协煤基准价下调；开采成本上升。

吨煤售价提振带动业绩改善，冶金煤受益政策稳增长，维持“买入”评级公司发布三季报，2023前三季度实现入营业收入330.1亿元，同比-17.4%，归母润净利润72.7亿元左右，同比-21.6%，扣非后归母润净利润72.4亿元，同比-21.7%。 单单Q3来看，公司实现营业收入111.3亿元，同比-4.8%，环比+11.4%；实现归润母净利润19.7亿元，同比-42.3%，环比+3.1%。我们维持盈利预测不变，预计2023-2025年公司实现归母净利润108.8/112.0/113.2亿元，同比-23.2%/+2.9%/+1.1%；EPS为3.64/3.74/3.79元，对应当前股价PE为5.3/5.1/5.1倍。公司作为煤炭行业唯一国家级高新技术企业，成本管控能力强，当前估值仍偏低，维持“买入”评级。 Q3煤炭主业环比量减价增，吨煤毛利环比改善量：：2023Q3公司原煤产量/商品煤销量分别为1508/1328万吨，环比+1.6%/-7.9%；分品种来看，2023Q3公司喷吹煤和混煤销量分别为567/667万吨，环比+8.6%/-17.3%。价：得益于公司销售结构调整，2023Q3公司吨煤综合售价为713元/吨，环比+4.6%，同期山西喷吹煤（长治产）市场价从2023Q2的1277元/吨下滑至2023Q3的1202元/吨，跌幅为5.8%。尽管公司2023Q3吨煤成本在结构调整下有所提升，环比+9.2%，但吨煤毛利仍实现环比改善，从2023Q2的362元/吨提升至2023Q3的364元/吨。 煤价有望高位震荡&产能仍有增量，高股息凸显投资价值煤价有望高位震荡：自7月中央政治局会议以来，中央稳增长意图明显，叠加下2023年以来煤矿事故多发带动安监力度升级，开工率难以大幅上行，煤价在经历三季度以来反弹侯有望维持高位震荡格局。煤炭产能仍有增量：：公司煤炭产能仍有增量，上庄煤矿（90万吨/年）在2022年上半年进入联合试运转，2023年半年报显示该项目已转固。此外忻峪矿（60万吨/年）在建工程账面余额持续增加，联合试运转时间点或将临近。伊田、黑龙关和慈林山煤矿增产工作持续推进，未来产能仍有增量。公司作为国内喷吹煤龙头企业，优秀的成本管控能力叠加未来产能增量，公司业绩有望持续释放。投资价值凸显：综合考虑煤价走势，我们预计2023年公司将实现归母净利润108.8亿元，若公司维持2022年分红率，则对应2023年8月17日收盘价，公司股息率达到13.6%。 风险提示：经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；产销量增长不及预期。

业绩环比改善，现金流延续高质量发展。维持“买入”评级公司发布 2023 年三季度报告， 2023 年 1-9 月实现营收 37.46 元，同比-10.02%，归母净利润 8.74 亿元，同比+13.70%，扣非净利润 8.47 亿元，同比+14.88%；其中 2023Q3 实现营收 15.09 亿元， 环比+12.50%， 同比-9.19%，归母净利润 3.80亿元， 环比+18.60%， 同比-5.95%，扣非归母净利润 3.64 亿元， 环比+17.00%，同比-6.91%。 2023Q3 公司业绩环比改善，但同比仍呈现下降趋势，我们认为受台风等极端天气的影响， 2023Q3 工程项目施工延后，公司工程产品发货或受到较大影响，而 2022Q3 华东地区疫情封控解除后迎来赶工潮从而呈现高基数。随着公司零售渠道持续下沉， 且防水净水业务仍处于快速成长通道，我们认为公司未来业绩增速仍具备较强韧性，因此我们维持 2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025年实现归母净利润13.35/14.81/16.37亿元，同比+2.9%/+10.9%/+10.5%； EPS 分别为 0.84/0.93/1.03 元，对应当前股价， PE 为 19.7/17.7/16.0 倍。 维持“买入”评级。 原材料压力同比大幅缓释，盈利能力持续改善2023Q3 公司毛利率为 48.01%，同比+4.70pct，环比+4.18pct；净利率为 25.77%，同比+1.07pct，环比+1.40pct。 2023Q3 公司盈利能力同比改善主要系原材料压力大幅释放所致， 2023Q3 原材料 PP/PVC/HDPE 平均售价同比变化分别为-7.34%/-7.97%/1.70%，其中 PVC 价格降幅显著，主要系终端地产需求较弱以及PVC 高库存压制价格持续低位震荡；净利率同比改善幅度小于毛利率主要系2023Q3 公司销售费用率同比+2.43pct，主要系 2022 年受疫情管控影响呈现低基数， 2023 年差旅、展会等费用同比大幅增长所致。剔除投资净收益影响， 2023Q3公司净利率环比+7.24pct，主要原因：（1） 2023Q3 毛利率环比+4.18pct，但 2023Q3原材料价格环比微增，我们分析原因或为：受台风等极端天气影响，公司工程产品发货或受到较大影响，毛利率较高的零售业务占比提升助推毛利率环比改善。（2） 2023Q3 公司管理费用率环比-3.25pct。 现金流同比改善， 延续高质量发展公司现金流延续高质量发展趋势， 2023 年 1-9 月公司经营活动现金流量净额为8.03 亿元，同比+17.82%，现金流同比大幅改善，主要原因：（1） 收现比提升， 2023 年 1-9 月收现比 112.15%，同比+3.7pct；（2）付现比下降， 2023 年 1-9 月付现比 104.10%，同比-4.90pct。 风险提示： 原材料价格上涨风险；基建项目进展不及预风险；产能扩张进度不及预期风险

铝价上涨致业绩改善，关注绿电转型。维持“买入”评级公司发布三季报， 2023前三季度实现营业收入 197.3亿元，同比-0.7%； 实现归母净利润 35.85亿元，同比+10.06%。 单 Q3来看，公司实现营业收入 65.2亿元，同比+4.4%，环比+2.4%； 实现归母净利润 10.0亿元，同比+8.5%，环比+3.8%。 公司煤炭盈利改善， 发电业务持续增长以及稳增长政策下铝价有望稳中有升， 我们维持盈利预测不变， 预计 2023-2025年归母净利润 47.0/50.3/53.2亿元， 同比+17.9%/7.0%/5.7%； EPS 为 2.10/2.24/2.37元，对应当前股价 PE 为 6.4/6.0/5.7倍。 公司在煤铝主业稳健经营的基础上， 积极推进新能源业务， 装机规模有望持续放量，看好转型增长潜力。 维持“买入”评级。 铝价上升带动毛利率改善煤炭业务： 公司是蒙东和东北地区褐煤龙头企业， 近几年产销量均为 4600万吨附近，产销比较稳定。价格方面，公司煤炭业务中 90%为长协结算，价格受市场影响较小，预计三季度公司煤炭业务环比较为平稳。 电解铝业务： 公司控股子公司内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司拥有 86万吨电解铝生产线。 2023年 3季度公司综合毛利率为 30.12%，环比提升 1.03个百分点，我们预计主要是电解铝价格上涨所致。2023年 3季度铝锭市场均价从 2023年 2季度的 18519元/吨提升至18839元/吨，增幅为 1.7%。 电力业务： 公司目前拥有 2×600MW 火电机组， 新能源业务发展顺利， 阿右旗 200MW 风储一体化项目、霍林河循环经济示范工程续建（第五期） 200MW 风电项目、南露天煤矿排土场 4MW 和北露天煤矿排土场 4MW 分散式风电示范项目、花吐古拉镇综合智慧能源项目实现全容量并网发电， 截至 2023年 6月底新能源装机规模为 312万千瓦，相较于 2022年年底新增95万千瓦。 煤铝产销稳定， 铝价有望稳中有升， 绿电转型渐入佳境公司煤炭与电解铝业务产销稳定， 扮演业绩“压舱石”作用。价格方面， 2023Q1、2023Q2、 2023Q3及 2023Q4截至 2023年 10月 26日的铝锭价格分别为 18459、18519、 18839和 19121元/吨， 呈现稳中逐步提升态势，随着稳增长持续发力铝价或将延续上升。 绿电转型方面公司渐入佳境， 多个项目齐头并进， 通辽百万新能源基地外送项目、阿巴嘎旗别力古台 500MW 风电项目、阿拉善 40万风电项目进展顺利、霍煤鸿骏电力分公司火电灵活性改造促进市场化消纳新能源试点光伏和风电项目工程建设进度取得显著进展，计划 2023年全部并网发电。 到十四五末，公司规划新能源装机规模将达到 1000万千瓦以上（2022年年报预计为 700万千瓦以上）。 风险提示： 经济增长放缓；煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期。

煤&气价格下跌业绩承压，关注高成长与高股息。维持“买入” 评级公司发布 2023三季报， 2023年前三季度实现营收 495.7亿元，同比+33.0%，实现归母净利润 48.5亿元，同比-42.3%。 单季度看， Q3实现营收 144.8亿元，环比-4.9%，实现归母净利润 7.3亿元，环比-34.6%。 2023年能源价格有所回落，煤炭、 LNG、化工品等主要产品价格均同比下跌， 加之自产 LNG、化工品产量也有不同程度下滑， 2023年前三季度业绩同比有所下降。 我们下调 2023-2025年盈利预测， 预计 2023-2025年归母净利润 64.8/84.2/98.3（前值 81.3/103.3/108.8）亿元，同比-42.8%/+29.9%/+16.8%； EPS 为 0.99/1.28/1.50元，对应当前股价 PE分别为 6.9/5.3/4.6倍。 考虑到 Q4能源价格回升， 公司高股息且维持高成长， 维持“买入”评级。 前三季度天然气销量大增， 价格下跌造成利润压缩前三季度天然气销量大增。 销量方面， 受启东 LNG 接收站扩产影响， 前三季度实现 LNG 销量 64.9亿方，同比+55.9%。 天然气价格大跌致业绩下滑。 我国2023Q1-Q3LNG 到岸价 13.3美元/百万英热，同比-62.2%，跌幅较大导致公司毛利下降，业绩下滑。 单季度来看， LNG 贸易量大减导致板块盈利下滑。 Q3公司LNG 销量 14.2亿方，环比-51.8%， 价格方面， Q3我国 LNG 到岸价环比+15.1%，价差有所扩大。 前三季度量增价减，煤价下跌拖累业绩前三季度业绩受到煤价下跌拖累。 2023年前三季度实现原煤产/销量 1631/1874万吨，同比+12.9%/+13.3%；提质煤产/销量 312/415万吨，同比+21.2%/+56.6%。 价格方面， 我们参考 Wind 哈密 Q6000坑口价，前三季度均价为 442元/吨，同比-8.7%，煤价下跌对业绩造成拖累。 单季度来看， Q3煤炭量价齐跌。 Q3实现原煤产/销量 442/493万吨，环比-13.5%/-16.7%；提质煤产/销量 100/182万吨，环比-5.1%/+32.3%。价格方面，Q3哈密 Q6000坑口价均价 380元/吨，环比-11.6%。 煤矿&天然气具备高成长， 高分红承诺颇具吸引LNG 方面仍具备高成长。 根据三季报披露， 南通港吕四港区 LNG 接收站 6#20万立方米储罐项目正在顺利推进，未来周转能力有望进一步提升。 煤矿方面， 马朗煤矿产能批复顺利推进。 7月 24日公司取得国家能源局产能置换批复， 9月15日项目核准报告已上会评审。 绿色能源方面， 公司正在发展 CCUS 和氢能项目。其中 CCUS-EOR 项目一期建设 10万吨/年示范项目已于 9月 8日通过安全生产许可证首次取证核查， 未来计划建设 300万吨/年 CCUS 项目。 分红方面，公司承诺 2022-2024连续三年现金分红不少于最近三年实现的年均可供普通股股东分配利润的 90%，且每年实际分红不低于 0.70元/股（含税）， 若按照 0.7元/股（含税）的下限、 以最新收盘价估算， 对应股息率为 8.8%， 高股息颇具吸引力。 风险提示： 经济恢复不及预期； 能源价格大幅下跌；新增产能进度落后预期。

长协价下调业绩承压，稳增长政策或提振焦煤价格， 维持“买入”评级公司发布三季报， 2023 年前三季度公司实现营业收入 407.0 亿元，同比-16%，归母净利润 56.4 亿元，同比-39.7%，扣非后归母净利润为 56.7 亿元，同比-31.5%，其中 Q3 实现营业收入 131.4 亿元，同比-16.7%，环比+2.6%；实现归母净利润11.2 亿元， 同比-61.9%， 环比-45.2%。 考虑到 2023 年上半年煤价处于下行趋势，下半年焦煤价格已企稳反弹，但预计全年煤价仍将同比有一定下滑，同时长协价调整相较于市场价有一定滞后性。 我们下调 2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年实现归母净利润 70.6/81.0/84.5 亿元（前值 85.1/96.0/96.6 亿元），同比-34.2%/+14.8%/+4.3%； 对应 EPS 分别为 1.24/1.43/1.49 元，对应当前股价 PE为 6.9/6.0/5.7 倍。炼焦煤国内新增产能有限，下游地产需求有望改善，炼焦煤价格已出现反弹， 维持“买入”评级。 长协价下调拖累煤炭板块，电力业务业绩改善煤炭业务： 2023 年在进口煤大超预期及经济复苏程度有限下， 煤价出现一定程度下行。 2023 年三季度公司销售毛利率为 34.88%，环比下滑 6.39 个百分点，主要由于长协价调整相对滞后，公司 6 月初将炼焦煤长协价整体下调约 400 元/吨且三季度按照下调后长协价执行，叠加公司长协比例较高导致盈利能力有所承压。 非煤业务： 受益于煤价下行，电力板块盈利改善， 2023H1 公司电力热力实现 35.37 亿元，同比+7.99%，毛利率为 0.99%，同比增加 9.51 个百分点。 考虑到三季度动力煤均价环比二季度继续回落，预计公司电力业务三季度盈利能力进一步改善。 稳增长强政策提振焦煤需求， 长协上调改善吨煤售价稳增长政策下焦煤受益： 中央政治局会议反映政策层面稳增长意图超预期，多方向布局尤其是对地产支持政策超预期，如没再重申“房住不炒”、“减免房产交易的各种税费”、“降低首套房首付比、落实认房不认贷”等，后续有望对地产新开工带来边际改善， 同时增发国债 1 万亿主要投向灾后重建，有利于从基建层面带动钢材需求改善， 利多焦煤。 双焦价格有望维持高位，长协价上调改善吨煤售价：在安监力度升级背景下焦煤开工率难以明显上升，自二季度末开始下游钢厂补库、焦企去库幅度较大，而钢厂焦炭库存并没有增加，说明钢厂对焦炭实际需求有所增加，双焦价格反弹幅度明显。截止至 2023 年 10 月 25 日山西主焦煤市场价反弹至 2200 元/吨，较 Q2 低点 1450 元/吨上涨 51.7%，较 Q3 均价也已反弹17.8%；焦炭现货价格反弹至 2200 元/吨，较 Q2 低点 1800 元/吨上涨+22.2%，较Q3 均价也已反弹 9.8%。 四季度公司长协价根据煤种不同分别上调 100-200 元/吨不等，有利于改善吨煤售价。 风险提示： 经济恢复不及预期；煤价下跌超预期；产量释放不及预期

渠道下沉+拓展应用场景， 业绩增速有望保持韧性。 维持“买入”评级公司发布 2023年三季度报告， 2023年 1-9月实现营收 55.49亿元，同比+2.60%，归母净利润 1.44亿元，同比+3186.86%，扣非归母净利润 1.35亿元，同比+4580.80%。 2023Q3实现营收 21.93亿元， 环比+9.54%， 同比+1.53%，归母净利润 1.31亿元， 环比+90.62%， 同比+46.51%，扣非净利润 1.31亿元， 环比+105.28%， 同比+64.03%。 公司作为国内建筑五金龙头企业， 产品集成优势及品牌优势显著；且随着渠道下沉至县城以及新应用场景拓展，公司业绩增速有望保持韧性。 我们维持 2023-2025年盈利预测，预计 2023-2025年实现归母净利润3.56/5.67/8.15亿元，同比+443.5%/+59.2%/43.6%； EPS 分别为 1.11/1.76/2.53元，对应当前股价， PE 为 44.2/27.8/19.3， 维持“买入”评级。 成本压力持续释放， 盈利仍有改善空间2023Q3公司毛利率为 32.16%，环比+0.26pct，同比+0.93pct；净利率为 6.44%，同比+2.05pct， 环比+2.27pct。 公司盈利能力持续改善，主要原因： （1） 成本压力持续缓解，毛利率延续修复趋势， 受印尼二级镍产能释放以及需求缓慢修复的影响，原材料价格自 2022年下半年持续回落， 根据 Wind， 2023Q3铝合金/锌合金/不锈钢板价格同比下跌 0.79%/13.90%/9.87%，环比变化+0.83%/+0.57%/-0.74%，成本压力逐步缓解，毛利率持续改善； （2） 期间费用率改善， 2023Q3公司期间费用率 20%，同比-1.47pct，环比-0.79pct，其中 2023Q3公司销售/管理/财务费用率 分 别 为 14.76%/4.74%/0.50% ， 同 比 -1.32/+0.21/-0.37pct ， 环 比 -0.42/-0.51/+0.14pct，销售费用率同比改善幅度较大主要原因是公司销售人员同比减少。短期来看，我们认为不锈钢板价格或将持续下移，公司盈利能力或仍有改善空间。 销售回款减少致收现比下降， 营运能力环比改善现金流方面， 2023Q3公司经营活动现金流量净额为 3.30亿元，同比-43.12%，主要系收现比同比下降且付现比同比上升所致， 2023Q3收现比 105.19%，环比-0.2pct，同比-4.51pct；付现比 93.70%，环比-13.86pct，同比+12.25pct。 营运能力方面，公司营运能力环比持续改善，截至 2023年 9月末，公司营业周期为 295天，环比减少 27天，其中存货周转天数为 96天，环比减少 12天；应收账款周转天数为 199天，环比减少 15天。 风险提示： 原材料价格上涨风险；基建项目进展不及预风险；产能扩张进度不及预期风险。

焦化业绩承压，关注黑色需求及氢能业务进展。 维持“增持”评级公司发布三季报， 2023 前三季度公司实现营业收入 148.4 亿元，同比-20.7%；实现归母净利润 4.1 亿元，同比-76.3%； 单 Q3 来看，公司实现营业收入 51.0 亿元， 环比+15.9%；实现归母净利润 0.3 亿元， Q2 为-0.3 亿，环比扭亏。 三季度扭亏主因原料煤成本大幅下降，公司焦炭利润修复。 考虑到地产周期仍处底部，焦炭利润修复空间有限， 我们下调 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母 净 利 润 5.9/11.2/15.7 亿 元 （ 前 值 11.7/14.9/15.9 亿 元 ） ， 同 比-73.5%/+90.5%/+40.7% ； EPS 为 0.14/0.26/0.36 元 ； 对 应 当 前 股 价 PE 为48.5/25.5/18.1 倍。 随着稳经济政策逐渐落地，焦钢需求有望提升，焦炭利润有望修复， 但考虑到经济复苏周期较长， 2023 年修复力度有待验证。 维持“增持”评级。 焦炭价格下行业绩承压，期待稳增长政策落地前三季度焦炭价格大跌拖累业绩。 Q1-Q3 河北二级冶金焦均价 2203 元/吨，同比-27.2%，致公司营收降低。 成本方面， Q1-Q3 山西吕梁主焦煤均价 1923 元/吨，同比-23.3%， 焦炭价格跌幅大于焦煤跌幅，价差缩窄致公司盈利大减。 三季度公司焦化扭亏为盈。 Q3 河北二级冶金焦均价 2003 元/吨，环比-2.7%， Q3 煤焦价差环比缩窄，我们推测公司在煤价低点补充原料煤库存， 因为二季度吕梁主焦煤市场均价环比下跌 29.7%，价格处于低位。 焦化有望得到稳增长政策催化。 10月 24 日， 中央财政增发的 1 万亿元国债用于基础设施建设，随着稳增长政策的陆续落地，焦化利润有望得到修复。 发展全产业链， 氢能布局走在行业前列氢能全产业链布局。 2022 年是公司氢能第二个五年计划的开局之年， 已完成氢能较为完整的产业链布局，上游搭建氢气“制-储-运-加-用”产业链；中游搭建从碳纸-膜电极-燃料电池电堆及系统-整车制造的核心装备产业链；下游全力推进七大区氢能发展。 氢能车方面， 公司拥有飞驰科技和青岛美锦两个整车生产子公司，合计年产能力为 1 万台， 2022 年合计生产商用车 741 台，其中氢燃料电池汽车 637 台， 市占率位居行业前列。 根据公司中报，公司运营氢能车辆 557 辆，此外飞驰汽车生产的燃料电池汽车各类车型累计上险量 237 辆，位居行业首位。支持政策频出， 氢能区域协同构建加速。 自《氢能中长期规划》 颁布以来，中央及各地政府对氢能支持政策频出， 公司以京津冀示范城市群为起点，布局长三角、粤港澳、 能源金三角等七大区域， 2022 年公司在七大区域的制氢、加氢站、 燃料电池汽车及自动驾驶等布局进展顺利，未来氢能将成为公司主要增长动力。 风险提示： 经济恢复不及预期，煤价上涨超预期， 公司氢能新布局不及预期。

品类渠道驱动零售高速增长，国债利好小 B 赛道。维持“买入”评级公司发布 2023年三季度报告，2023年 1-9月实现营收 253.60亿元，同比+8.48%，归母净利润 23.53亿元，同比+42.22%，扣非净利润 21.72亿元，同比+42.67%； 其中 2023Q3实现营收 85.08亿元，同比+5.41%， 环比-9.07%， 归母净利 10.19亿元，同比+48.05%， 环比+7.43%， 扣非归母净利润 9.29亿元，同比+47.00%，环比+1.10%。 我们认为 2023Q3公司业绩增速低于预期的主要原因： 受台风极端天气的影响， B 端项目施工受阻导致发货增速趋缓。 2023年 10月 24日， 中央财政预计于 2023Q4增发 2023年国债 10000亿元， 全部计入财政赤字， 主要用于灾后恢复重建；万亿国债有望支撑基建投资延续快速增长趋势，防水小 B 赛道或将进一步扩容；公司产品、渠道、品牌优势显著，或将率先受益。因此，我们 维 持 2023-2025年 盈 利 预 测 ， 预 计 2023-2025年 实 现 归 母 净 利 润36.23/52.19/70.00亿元，同比+70.9%/+44.1%/+34.1%； EPS 分别为 1.44/2.07/2.78元，对应当前股价， PE 为 16.9/11.8/8.8倍。 维持“买入”评级。 品类渠道驱动零售高速增长， 万亿国债有望扩容小 B 赛道分渠道来看， 2023Q3公司 C 端业务营收 25.66亿元，同比+47.55%； B 端业务营收 59.42亿元，同比-6.17%。 受台风极端天气的影响， B 端项目施工受阻导致发货增速趋缓；但在渠道和品类的双轮渠道下， C 端业务仍延续高速增长态势，营收占比由 2022Q3的 21.54%增长至 30.16%。 从中期来看，公司收入成长性或将进一步凸显： （1） 先行优势显著， 赛道切换打开成长空间， 国内防水呈现一超多强竞争格局，公司率先布局小 B 端和 C 端经销渠道， 渠道收入已进入加速放量期，先行优势显著； （2） 万亿国债和防水新规赋能小 B 赛道扩容， 万亿国债有望支撑基建投资延续快速增长趋势，叠加防水新规提高客单价，防水小 B 赛道或将进一步扩容，公司先行优势显著，叠加产品质量优势，万亿国债或将赋能公司小 B 业务加速放量； （3） 渠道强协同赋能扩品类战略， 公司渠道协同性较强，有望带动砂浆、涂料、保温材料、管材等品类配套率加速提升。 渠道转型助推毛利率中枢上移， 经营现金流大幅改善盈利角度， 2023Q3公司毛利率为 29.38%，环比 2023Q2改善 0.28pct，同比改善5.57pct；净利率为 11.99%， 环比 2023Q2改善 1.78pct， 同比改善 3.47pct。 2023Q3全国 SBS 改性沥青售价环比 2023Q2增长 1.10%，我们认为公司毛利率改善的主要原因：高毛利率的零售业务占比逐步提升， 由 2023H1的 29.97%增长至 2023年 1-9月的 30.04%。 现金流角度， 2023年 1-9月公司经营活动现金流量净额为-47.60亿元，同比 2022年同期的-79.63亿元大幅改善，主要原因：零售业务延续高增长态势，现金回款增加所致；随着渠道转型持续推进，经营现金流有望持续改善。 风险提示： 原材料价格上涨风险；基建项目进展不及预风险；产能扩张进度不及预期风险。

三季报扣非业绩同比大增， 关注储能及新建煤矿，维持“增持”评级公司发布 2023 年三季报， 2023 年前三季度实现营收 219.8 亿元，同比-18.2%；实现归母净利润 16.2 亿元，同比+5.4%， 实现扣非后归母净利润 16.2 亿元，同比+25.6%。单季度看， 2023Q3 实现营收 80.0 亿元，环比+15.7%；实现归母净利润 6.1 亿元，环比+2.9%，实现扣非后归母净利润 6.1 亿元，环比+4.8%。 前三季度公司扣非净利润大涨益于原煤产销量同比大涨、电煤采购成本下降。 截至10 月 27 日 Q4 主焦煤、动力煤均价大涨， 我们预计 Q4 煤炭板块业绩环比大涨。考虑到三季度煤炭价格较低，导致公司盈利水平较预期有所下降， 我们下调2023-2025 年盈利预测， 预计 2023-2025 年实现归母净利润 23.0/25.1/26.6（前值27.8/30.3/32.2） 亿元，同比+20.4%/+9.3%/+5.8%； EPS 为 0.10/0.11/0.12 元，对应当前股价 PE 为 13.3/12.2/11.5 倍， 维持“增持”评级。l 前三季度产能释放， Q4 煤价反弹业绩有望修复前三季度煤价下跌拖累业绩。公司前三季度原煤产/销量为 954/959 万吨，同比+15.7%/+17.7%；精煤产/销量 248/244 万吨，同比-1.6%/-2.3%；受前三季度市场煤价下跌影响，吨煤综合售价/毛利 694/392 元，同比-26.1%/-34.2%；板块毛利47.2 亿元，同比-25.6%。 Q3 煤炭产销量下降。 公司 Q3 原煤产/销量为 349/351万吨，环比-4.8%/-4.3%；精煤产/销量 85/86 万吨，环比-15.5%/-13.6%；吨煤综合售价 631 元/吨，环比+0.6%；吨煤毛利 331 元/吨，环比-2.0%；板块毛利 14.5亿元，环比-8.2%。 Q4 煤价反弹业绩有望修复。 Q4 以来京唐港主焦煤/秦港动力煤 Q5500 均价 2480/1012 元/吨，环比+17%/+17%，煤价大涨有望拉动四季度业绩。 此外产能 600 万吨的海则滩煤矿建设快速推进， 预计 2026 年建成出煤。l 前三季度成本降低致业绩大涨， Q3 销量大涨板块持续向好成本降低， 电力板块贡献业绩。 受益于煤价大跌，公司发电成本大幅降低，电力板块明显改善，前三季度秦港 Q5500 平仓价均价同比下跌 20.5%，公司表示 5月起电力业务开始扭亏为盈。 前三季度度电价格小涨。 2023 年前三季度公司共发/售电 283/268 亿度，同比+0.6%/+0.4%；平均电价 476 元/兆瓦时，同比+2.6%；实现营收 128 亿元，同比+3.0%。 Q3 公司售电量大涨带动业绩环比改善。 Q3 公司发/售电 112/106 亿度，环比+35.1%/+35.2%；平均电价 476 元/兆瓦时；环比-0.5%；实现营收 51 亿元，环比+34.4%。 全钒液流电池项目加速落地，其他储能项目同步拓展加速布局全钒液流电池全产业链， 公司储能转型加速落地。（1） 全钒液流电池项目建设： 6 月 27 日一期 300MW 大容量全钒液流电池生产线开工建设， 9 月完成桩基工程，预计 2024 年下半年投产，其中 1MW 试验生产线已安装调试完成，预计一期项目达产后占我国市场份额 10%。此外规划沙洲电力二期 30MW全钒液流电池储能辅助调频示范项目，一期 3MW 招标已经完成。（2） 钒矿选冶生产线建设： 6 月 29 日汇宏矿业一期 3000 吨/年高纯五氧化二钒选冶生产线开工建设， 预计 2024 年下半年投产，达产后占我国份额约 20%。公司共规划建设 2 × 3000 吨/年，随着钒被逐渐被开发利用，公司钒矿资源价值凸显。 风险提示： 煤价下跌超预期；煤炭产量不及预期；储能转型不及预期

电解铝量价齐升致业绩改善，看好煤铝增量。维持“买入” 评级公司发布三季报报， 2023前三季度实现营业收入 286.3亿元，同比-10.9%；实现归母净利润 41.0亿元，同比-29.9%；其中 Q3实现营业收入 95.2亿元，同比-9.2%，环比-0.8%；实现归母净利润 13.6亿元（高于此前预告值），同比+3.1%，环比+14.3%。 考虑到 2023年前三季度煤铝价格同比有不同程度下滑，三季度煤铝价格见底反弹，在稳增长支持下煤铝价格仍有反弹空间，但预计全年煤铝价格仍将同比有一定下滑。我们维持盈利预测不变，预计 2023-2025年归母净利润60.2/68.9/72.6亿元，同比-20.5%/+14.5%/+5.4%； EPS 为 2.67/3.06/3.23元，对应当前股价 PE 为 5.3/4.7/4.4倍。考虑到梁北煤矿技改有望贡献增量，收购云南神火部分股权有望增加电解铝权益产能，同时电池铝箔放量在即，公司高盈利有望持续。 维持“买入”评级。 煤炭产销稳步提升，电解铝复产及铝价上涨带动业绩改善煤炭业务： 公司主要煤种为无烟煤和贫瘦煤，下游主要以冶金行业为主。受益于梁北煤矿产量释放，公司煤炭产销稳步提升。 2023年第三季度煤价延续上半年下降趋势， 2023Q3永城无烟煤出矿价均价 1514元/吨，同比-14%，环比-4%；河南贫瘦煤市场价均价为 1396元/吨，同比-20%，环比-3%。 电解铝业务： 自 2022年 9月云南电解铝限产后， 2023年 2月云南再度压减电解铝产能， 阶段性影响云南神火产量释放，三季度公司积极复产带动产量回升。价格方面， 2023Q3长江有色 A00铝均价为 18839元/吨，同比+2%，环比+2%；电解铝量价齐升是三季度业绩同环比提升的主要因素， 2023年第三季度公司销售毛利率为 27.6%，同环比分别增长 1.3和 2.1个百分点。此外，公司融资成本大幅降低增厚业绩， 2023年前三季度公司财务费用 9105.8万元，同比-82.3%。 梁北煤矿贡献增量，收购云南神火部分股权增加权益产能煤炭业务： 随着梁北煤矿产量逐步释放， 2023年有望贡献 180万吨产量。随着稳增长政策持续落地，无烟煤及贫瘦煤有望反弹。 电解铝业务： 2023年 8月 18日公司公告拟收购河南资产商发神火绿色发展基金和商丘新发投资有限公司持有的云南神火 9.90%和 4.95%股权，收购价格为 9.66亿元和 4.83亿元，截至三季度末公司已完成相关工商变更登记手续，公司持有的云南神火股权由 43.40%增加至 58.25%，电解铝权益产能进一步提高。 铝箔业务： 2023年 6月 13日召 开董事会决议将控股子公司神隆宝鼎新材料公司分拆上市，2023年6月30日决 议由神隆宝鼎全资子公司上海神火铝箔有限公司收购商丘新发投资有限公司所持有商丘阳光铝材 51%股权，同时由神隆宝鼎收购云南神火持有的云南神火新材料科技 100%出资权。业务方面，神隆宝鼎已完成 IATF16949汽车质量管理体系认证，二期 6万吨新能源动力电池材料项目预计 2024年 6月份完成全部 8台轧机的调试。此外公司 2023年 1月 11日决议在云南建设年产 11万吨新能源电池铝箔项目，达产后公司将形成 25万吨铝加工产能。 风险提示： 煤铝价格下跌超预期；停、减产规模与时间超预期；新产能释放不及预期。

煤质提升致售价上涨，煤电一体化构建盈利稳定，维持“增持”评级公司发布 2023三季报， 2023年前三季度公司实现营收 96.9亿元， 同比+8.8%，实现归母净利润 19.2亿元，同比+4.3%； 实现扣非归母净利润 19.0亿元， 同比+5.4%，。 其中， Q3实现营收 34.3亿元，环比+2.0%， 实现归母净利润 6.1亿元，环比-14.2%；实现扣非归母净利润 6.1亿元， 环比-13.3%。 受益于煤质提升，公司吨煤综合售价略有提升， 我们维持 2023-2025年盈利预测， 预计 2023-2025年实现归母净利润 26.2/28.6/31.1亿元， 同比+26.8%/+9.4%/+8.7%； EPS 分别为1.01/1.11/1.20元，对应当前股价 PE 为 5.0/4.6/4.2倍。公司煤-电一体化稳步发展，看好公司盈利能力和发展前景， 维持“增持”评级。 商品煤产销大涨带动业绩， Q3公司煤价逆势上涨产销大涨带动前三季度业绩。 前三季度公司原煤产量 1660万吨，同比-0.2%， 商品煤产/销量 1489/1523万吨，同比+9.7%/+15.7%， 商品煤产销大涨主因 2022年煤矿过断层、 2023年产能得到有效利用所致。 煤价小幅下跌对业绩造成小幅对冲， 2023年前三季度公司吨煤综合售价为 545元，同比-2.5%；吨煤成本 334元，同比+1.7%，主因安全费计提增加；吨煤毛利有所下跌，公司吨煤毛利 211元，同比-8.5%。Q3季度销量环比下跌致业绩承压。Q3原煤产量 536万吨，环比-6.0%，商品煤产/销量 505/509万吨，环比-0.3%/-5.0%。 吨煤售价环比上涨， Q3公司吨煤综合售价为 555元，环比+2.2%，售价上涨主因煤质提升所致，根据公司披露，4/5月公司商品煤平均热值 4188/4194大卡， 7-8月该指标为 4400-4450大卡；吨煤成本也有所上涨， Q3吨煤成本 342元，环比+1.8%； Q3吨煤毛利 214元，环比+2.8%， 吨煤毛利增加， 但销量下降拉低整体业绩。 煤电一体化稳步推进，煤炭资源储量丰富煤电一体化稳步推进： 2023前三季度公司发电/上网 74.1/69.9亿度， 同比-9.4%/-9.7%， 上网电价（不含税） 0.410元/度，同比+0.4%；其中 Q3发电量/上网 33.1/31.2亿度，环比+52.8%/53.0%。公司当前还有利辛电厂二期（2*660MW），筹备建设上饶电厂（2*1000MW） 两个在建电厂，未来将逐步布局煤电一体化联营， 同时发展绿电煤电联营，计划布局利辛县南部 10万千瓦风电项目、新集二矿塌陷区 9万千瓦水面光伏项目和毛集实验区 5.81MW 分布式光伏发电项目。煤炭储量丰富： 公司共有资源储量 101.6亿吨，截止 2023年 6月末，公司矿权内资源储量 62.39亿吨，现有矿权向深部延伸资源储量 26.51亿吨，共计 88.90亿吨， 当前杨村煤矿复建工作正在推进，另外还拥有 4处探矿权。 风险提示： 经济恢复不及预期； 煤价下跌超预期； 新增产能进度不及预期。

煤铝行业持续高景气，公司全年业绩充分释放。维持“买入”评级布公司发布2021年报，2021年实现营业收入246.5亿元，同比增长22.79%；归母润净利润35.6亿元，同比增长71.92%。受益于煤、铝价格上涨，公司各项主业产销平稳，全年业绩充分释放。我们维持2022-2023年盈利预测，并新增2024年盈利预测，预计2022-2024年归母净利润59.9/63.3/64.5亿元，同比68.1%/5.8%/1.8%；EPS为3.11/3.30/3.35元，对应当前股价PE为5.5/5.2/5.2倍。 公司煤铝主业未来业绩有望稳健释放，新能源装机进入加速布局阶段，看好转型增长潜力。维持“买入”评级。 煤铝价格高位运行，双主业盈利高增煤炭业务：2021年实现营收74.7亿元，同比+13.5%。产销保持平稳，全年产量4598万吨，销量4604万吨，同比基本持平。根据年报，2021年吨煤综合售价为162.3元/吨，同比+13%；吨煤综合成本为85.2元/吨，同比+14.8%；吨煤综合毛利为77.1元/吨，同比+11.1%。公司煤炭长协销售占比较高，参照下水煤长协基准价从535元/吨上调至675元/吨，将会催化公司业绩充分释放。电解铝业务：2021年实现营收144.4亿元，同比+28.89%；电解铝产量87.87万吨，同比下降3.82%；销量88.03万吨，同比下降3.47%。根据年报，2021年吨铝综合售价为16400元/吨，同比+33.5%；吨铝综合成本为12124元/吨，同比+22.8%；吨铝综合毛利为4276元/吨，同比+77.4%。公司电解铝定价机制灵活，充分受益铝价高弹性。成本端，由于公司自备煤电且煤炭自供，可有效避免能源价格上涨带来的成本压力。综合来看，公司电解铝业务盈利在价格与成本两端或同时受益。 新能源装机项目持续上马，绿电转型加速推进，开辟第三增长曲线电力业务：2021年实现营收22.7亿元，同比+16.73%。下游需求保持旺盛，发电量和售电量稳中有升。全年实现发电量76.56亿千瓦时，同比+10.6%；售电量68.89亿千瓦时，同比+10.62%。根据年报，度电售价为0.33元/度，同比+5.52%；度电成本为0.23元/度，同比+6.04%；度电毛利为0.1元/度，同比+4.4%。根据公司3月公告，公司拟投资建设三个新能源项目，合计装机容量1.5GW：通辽100万千瓦风电外送项目、上海庙至山东特高压外送通道阿拉善基地400MW风电项目、晋中市榆次区100MW屋顶分布式光伏项目。根据此前公告，其中前两者已于2019年末获得核准批复。截至目前，公司共有约1.55GW新能源机组已并网，另有已获批的在建项目装机量2.35GW，待核准的规划项目2.08GW，合计达5.98GW。考虑到绿电装机建设周期较短，2022年并网容量有望集中增长。 双碳目标背景下，当前处于能源变革关键时期，传统能源企业谋划转型已是大势所趋。公司背靠新能源装机龙头央企国电投集团，转型方向明确，率先布局绿电转型且已具备先发规模优势，有望在中长期形成高壁垒的核心竞争力。看好公司绿电转型远期业绩动力。 风险提示：经济增长放缓；煤铝价格下跌超预期；新能源机组利用率不及预期

业绩底部区间验证完成，新项目带来高成长。维持“买入”评级 公司发布年报，2022年实现营收284.3亿元，同比+22.0%；实现归母净利润63.0亿元，同比-10.9%；实现扣非净利润67.2亿元，同比-8.4%。其中Q4实现归母净利润9.3亿元，环比-31.5%，扣非净利润9.7亿元，环比-33.8%。2022Q4煤价高位，烯烃、焦炭弱势下，公司盈利保持韧性，根据年报业绩及项目进展情况，我们适当下调2023-2024年盈利预测并新增2024年预测，预计2023-2025年实现归母净利润92.7/130.3（前值103.4/144.0）/185.3亿元，同比+47.1%/40.6%/42.2%；EPS分别为1.26/1.78/2.53元，对应当前股价PE为12.2/8.7/6.1倍。油价高位下，公司煤制烯烃具有成本优势，随着疫情缓解，消费复苏，下游需求存在改善预期，公司业绩底部区间验证已经完成，新项目有望带来高成长，维持“买入”评级。 原料上涨&产品价格弱势拖累业绩，经济复苏带来下游需求改善 聚烯烃：2022年聚乙烯/聚丙烯销量分别为70.4/66.0万吨，同比-4.6%/+5.7%，销售均价分别为7463/7395元/吨，同比+1.8%/-3.4%；气化原料煤均价762元/吨，同比+15.2%，差价同比下降9.6%（绝对值下降466元/吨），原料煤价格同比上涨，烯烃价格表现弱势致烯烃盈利能力下降。焦炭：2022年焦炭销量621万吨，同比+36.7%，销售均价2042元/吨，同比+3.9%，炼焦精煤采购均价为1657元/吨，同比+39.9%，价差缩窄拖累焦炭业绩释放，但300万吨焦化多联产项目投产，产量增长对冲盈利下滑。展望后市：2022年业绩位于底部区间，经济复苏带来需求改善。2023年以来布油维持84美元/桶高位，支撑烯烃价格，国内经济复苏及需求改善，聚烯烃景气度有望上行。2023年以来，上海螺纹钢均价4188元/吨，相比2022Q4上涨8.0%。新增专项债务限额3.8万亿元，同比+4.1%，基建仍将支撑钢铁需求，同时，房地产预期改善有望带动煤焦钢产业链需求改善。 新项目稳步推进，公司高成长性凸显 焦炭：300万吨/年煤焦化多联产项目已于2022年6月投产，2023年将贡献全年利润。宁东三期：100万吨/年煤制烯烃及C2-C5综合利用制烯烃项目（含25万吨EVA）进展顺利，甲醇工段已具备投产条件，烯烃将于2023 年年内投产。宁东四期：50万吨/年烯烃项目正在完善审批手续。内蒙烯烃：一期300万吨烯烃已于2023年3月开工建设，预计2024年投产。布局上游煤炭资源：产业链向上游延伸，有志于在内蒙布局煤炭资源，有望形成煤炭-煤化工一体化模式。绿氢：目前已形成3万标方/小时产能，未来公司拟每年计划以新增3万标方/小时绿氢的速度扩大产能，形成百万吨绿氢产业，有望实现氢能全产业链一体化发展。 风险提示：产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险。

内蒙烯烃一期300万吨环评获批，公司进入高成长期。维持“买入”评级 2022年11月23日，生态环境部下发《关于内蒙古宝丰煤基新材料有限公司一期260 万吨/年煤制烯烃和配套40 万吨/年植入绿氢耦合制烯烃项目环境影响报告书的批复》，标志着宝丰能源内蒙烯烃一期正式获批。内蒙烯烃一期（本项目）采用绿氢与现代煤化工协同生产工艺，烯烃总产能300万吨/年，是目前全球单厂规模最大的烯烃项目，也是全球唯一以绿氢替代化石能源生产烯烃的项目，项目建设周期为18个月。宝丰能源目前拥有烯烃产能120万吨/年，在建宁东三期产能100万吨/年，本项目建成后，公司烯烃产能将达到520万吨/年，产能有望大幅增长，公司进入高成长期。我们维持盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润75.3/103.4/144.0亿元，同比增长6.5%/37.3%/39.3%；EPS为1.03/1.41/1.96元，对应当前股价PE为12.7/9.2/6.6倍。新项目落地带来高成长，维持“买入”评级。 本项目为煤炭清洁高效利用示范项目，降本增效优势明显 采用大连化物所第三代甲醇制烯烃技术：本项目甲醇制烯烃核心装置采用大连化物所DMTO-III代技术，煤耗大幅下降，标准工况下，单吨烯烃煤耗约4.1吨，而宁东单吨烯烃煤耗约4.5吨，本项目吨烯烃煤耗下降约0.4吨，以2021年气化原料煤均价662元/吨计算，烯烃成本下降265元/吨。靠近煤炭主产区：本项目位于鄂尔多斯图克工业项目区，距葫芦素煤矿小于10公里，距纳林河巴彦柴达木井田小于100公里。而宁东基地烯烃使用的原料煤主要从鄂尔多斯采购，运距约300公里，运费约100元/吨，本项目靠近煤炭主产区，煤炭运费预计减少80元/吨，对应烯烃成本下降约320元/吨。以公司2021年烯烃毛利2733元/吨为基础，本项目通过降本增效，毛利有望达3318元/吨。若烯烃产量按300万吨/年计算，我们预计本项目毛利约100亿元/年，净利约70亿元/年，公司高成长性凸显。 烯烃产能有望持续增长，煤化工耦合绿氢契合碳中和 宁东三期：100万吨/年煤制烯烃及C2-C5综合利用制烯烃项目（含25万吨EVA）进展顺利，前段甲醇计划于2022年年底前投产，后端烯烃和EVA预计2023年年中建成。宁东四期：50万吨/年烯烃项目正在完善审批手续。内蒙烯烃二期：2022年6月，内蒙烯烃项目剩余100万吨/年煤化工与绿氢耦合制烯烃也已获得乌审旗发改委备案。煤化工耦合绿氢：本项目通过绿氢耦合煤化工，每年新增绿氢5亿m3，第5年最大绿氢补入量25亿m3，实现甲醇增产123万吨/年，各阶段CO2减排631万吨/年，煤化工耦合绿氢减排效果明显。 风险提示：产品价格下跌、原材料价格上涨、新建项目不及预期风险。