事件：公司发布2020年三季报，报告期内实现营业收入90.43亿元，同比-14.77%；归母净利润12.91亿元，同比-32.52%。其中三季度单季度实现营业收入30.50亿元，同比-13.72%，环比+0.53%；实现归母净利润3.86亿元，同比-35.96%，环比-18.57%。 1、装置检修拖累三季度业绩，四季度有望加快修复公司为煤化工龙头，以煤、苯、丙烯为原料，依托清洁煤气化核心技术，打造了“一头多线”协同联产体系，实现产品多元化柔性生产，主要包括尿素、DMF、醋酸、乙二醇等。三季度随着国内外疫情缓和，经济及需求逐步恢复，化工产品价格大多呈现底部向上趋势，公司各主营产品三季度均价环比不同程度上涨，尿素（1670元/吨，1.52%）、甲醇（1750元/吨，1.77%）、醋酸（2514元/吨，7.70%）、己二酸（6171元/吨，0.71%）、DMF（6293元/吨，31.01%）、丁醇（5958元/吨，11.10%）、辛醇（7262元/吨，13.68%）、乙二醇（3671元/吨，6.65%）。公司三季度归母净利润同比下滑，主要因为（1）8月7日至8月27对一套煤气化装置及部分产品生产装置进行为期20天的停车检修。气化平台大修不仅增加了成本，而且减少部分产品产销量，预计影响营业收入约3亿元，占全年营业收入的2%左右。各产品三季度产销量及环比分别如下：肥料产量61.66万吨（环比-12.49），销量54.68万吨（环比-13.43），有机胺产量10.41万吨（环比+10.16），销量11.59万吨（环比12.85%），己二酸及中间品产量6.72万吨（环比-17.75%），销量5.12万吨（环比-16.34%），醋酸及衍生品产量12.47万吨（环比-19.60%），销量12.34万吨（环比-20.59%），多元醇产量15.43万吨（环比-2.47%），销量15.35万吨（环比-10.86%）。在大多产品产销量受影响的同时三季度营收环比小幅上涨说明了周期的复苏，同时三季度毛利率环比提升1.79pcts至19.99%也说明了盈利能力的回升。（2）兑现公司高管上年度年薪增加了费用支出。气化平台三季度检修完成之后，四季度产品产销量已经恢复正常，叠加价格底部复苏，公司盈利有望加快修复。 2、新项目建设促成长公司总投资130亿元的150万吨绿色化工新材料项目入选山东省新旧动能转换重大项目库首批优选项目。其中，精己二酸品质提升项目（16万吨/年）和己内酰胺及尼龙新材料（30万吨/年）项目两个子项目已于2020年2月开工建设，为公司进一步发展奠定了基础。2020年H1，公司在建工程11.31亿元，同比增加252.47%。 （1）精己二酸品质提升项目：新建16.66万吨单线精己二酸及配套装置等。计划投资15.72亿元，预计2021年5月投产。该项目预计年均实现营业收入20亿元，利润总额2.2亿元。 （2）酰胺及尼龙新材料项目：新建己内酰胺30万吨（其中20万吨自用）、甲酸20万吨、尼龙6切片20万吨、硫铵48万吨，该项目计划投资49.8亿元，预计2021年11月投产。该项目可进一步完善环己酮下游产业链，提高产业链综合附加值，形成环己酮-己内酰胺-尼龙6（聚酰胺）切片产业链，打造一体化新材料产业基地。预计年均实现营业收入56.13亿元，利润总额4.46亿元。 3、盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利分别为19.33亿元、24.99亿元和30.66亿元，对应EPS1.19元、1.54元和1.88元，PE22X、17X和14X。考虑公司成本优势明显，且有序推进新项目建设促成长，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑、产品价格大幅波动、项目投产进度不及预期。

事件：（1）公司发布2020年三季报，报告期实现营业收入19.50亿元，同比+0.36%；归母净利润3.48亿元，同比-4.88%。其中第三季度实现营业收入7.03亿元，同比+8.22%，环比+21.63%；归母净利润1.32亿元，同比-2.62%，环比+43.43%。（2）公司拟引入中节能资本、嘉兴农银、上海为奇、江苏疌泉共4家投资人以现金方式对其控股子公司江苏三月科技股份有限公司进行增资扩股。本次增资完成后，公司持股比例降至61.63%，李崇持股比例降为13.11%，4家投资人持股比例分别为8.92%、7.43%、4.46%、4.46%，合计持股比例为25.27%。 主要观点：1.三季度营收盈利重回增长，需求持续恢复在8月16日点评报告《万润股份：短期下滑，沸石国内对冲海外影响，中长期成长，维持“买入”》，我们判断随着国内外疫情逐步控制，经济及需求逐步恢复，公司中长期成长趋势不变。02020年第三季度，公司单季度营业收入37.03亿元，同比+8.22%，环比+21.64%；毛利率环比提升92.09个百分点至45.20%，高于去年同期的43.08%；净利率长环比增长21.02至个百分点至20.25%润；归母净利润21.32亿元，同比--2.62%，环比+43.43%。而且320Q3单季度汇兑损失21512万元，去年为汇兑收益21532万元，若剔除汇兑影响，3Q3增长更明显。我们预计主要来自（11）DOLED业务快速发展，净利率提升（22）国内沸石分子筛需求提升，海外需求环比改善。2020年H1，海外受疫情影响，重卡销量大幅下滑，进入三季度情况有所好转，1-9月份欧洲重卡注册量同比下滑32.2%，降幅较1-6月份收窄9pcts；美国中重型卡车销量同比下滑27.2%，降幅较1-6月份收窄2pcts，恢复可期。 公司第三季度新增资本支出1.77亿元，在建工程达到11.65亿元，固定资产13.57亿元，在建工程/固定资产实现85.85%。 2.三月科技引入投资者增资扩股三月科技主要从事OLED显示器件用多种电子化学品成品材料的研发、生产和销售。了经过多年的发展与积累，三月科技目前已掌握了OLED材料结构设计、理化特性表征、器件制作及性能验证的核心技术和能内力，并已成长为国内DOLED行业自主成品显示材料领域专利与技术方面的领先企业。2018年、2019年、2020年H1，三月科技分别实现营业收入534.9万元、1257.54万元、559.2万元，净利润-1474.79万元、-2109.64万元、-601.46万元。2020年H1，三月科技经营活动现金流量净额-1064万元。公司本次增资扩股，李崇及新引入的中节能资本、嘉兴农银、上海为奇、江苏疌泉共4家投资人分别以现金方式认购新增股本30万股、600万股、500万股、300万股和300万股。 本次增资前，万润股份持股82.96%，李崇持股17.04%；增资完成后，公司持股比例降至61.63%，李崇持股比例降为13.11%，4家投资人持股比例分别为8.92%、7.43%、4.46%、4.46%，合计持股比例为25.27%。 本次增持扩股有利于解决三月科技资金需求，扩大其经营规模，提升其盈利能力；同时为三月科技引入产业与社会资本、带来产业与社会资源，力争将三月科技打造成业内领先的自主知识产权电子化学材料平台企业。 33..布局三大产业，持续看好公司中长期成长长期以来，公司毛利率40%左右，净利率20%左右，负债率20%以下。 积累有先进有机合成及提纯技术，打造显示材料、环保材料、大健康三大产业，目前已发展成为全球领先的高端液晶单体和中间体、沸石材料供应商，具有技术、客户和规模三大优势，保障了公司较好的盈利水平。02020年主要受疫情拖累，疫情过后，无论是汽车消费，还是消费电子终将恢复正常，公司中长期成长趋势不变。（1）国六标准落地，沸石分子筛需求爆发，海外重卡销量降幅收窄。我们预测2019-2022年，全球沸石需求量将由1.2万吨增加至2.3万吨，年均复合增速达20.5%。公司沸石分子筛是庄信万丰核心供应商，沸石分子筛产销量不断增长，产能从0850吨//年增长到目前产能58050吨//年，在建尾气处理用BZB系列沸石分子筛04000吨//年和烟道气处理用AMA系列沸石分子筛产能03000吨//年，将根据市场情况逐步投产，充分受益国六实施带来的沸石分子筛增量市场。2020年5月，庄信万丰张家港工厂投产，国内沸石需求明显提升。（2）DOLED材料方面，公司从OLED单体、中间体到成品材料均有布局，受益消费电子需求提升。（3）LCD液晶材料领域，公司具备中间体产能450吨/年、单体产能150吨/年。 公司高端液晶TTFT单体销量占全球市场份额约20%，是国内液晶材料龙头企业，也是国内唯一一家同时向三大混晶巨头供应液晶中间体和单体的企业，具有领先优势。（4）公司积极布局聚酰亚胺材料和光刻胶材料中间体业务，，02020年聚酰亚胺中间体业务取得快速增长。（55）在建“万润工业园一期项目”总投资约36.3亿元，建成后将具备总计约53225吨医药中间体和原药产能。 4.盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利分别为5.19亿元、6.75亿元和8.44亿元，对应EPS分别为0.57元、0.74元和0.93元，PE分别为28.7X、22.1X和17.6X，考虑公司积累有先进有机合成及提纯技术，打造显示材料、环保材料、大健康三大产业，特别是在沸石及OLED材料领域中长期优势，增长确定性高，维持“买入”评级。 风险提示：需求恢复增速低于预期、产品销售低于预期、产品价格波动、汇率波动。

事件：公司发布2020年三季报，报告期实现营业收入14.24亿元，同比+18.29%；归母净利润1.51亿元，同比+24.03%。其中第三季度单季营业收入4.18亿元，同比+32.25%，环比-23.99%；归母净利润0.27亿元，同比+15.27%，环比-63.45%。 主要观点： 一、南京厂区三季度大修，保障未来长期稳健运行。 公司第三季度业绩低于预期，主要由于（1）南京生产基地三季度进行了大修，同时升级改造，影响了开工率，营收环比下降。（2）高毛利率的自产产品受检修影响减少后，拉低了三季度毛利率。公司第三季度毛利率21.04%，环比-6.1%。（3）公司第三季度财务费用率3.81%，环比+3.12%，增加1200万元，主要由于汇兑损失。随着南京基地大修的完成，预计后期恢复正常。 二、建及储备多个新项目，中长期向好。 公司在建及拟建项目主要包括：（1）氰氟草酯等十个原药及相关产品扩建项目，投资额4.62亿元，达产后预计营收为16亿元，净利润为2.66亿元；（2）年产5700吨农药原药技改项目，投资额5.95亿元，达产后预计营收为31.28亿元，净利润为2.68亿元。（3）年产15500吨新型农药原药及相关产品项目，总投资额20亿，在安徽新型煤化工合成材料基地内。公司拟建的安徽项目前期环评工作推进顺利，该项目将打开公司成长空间。公司第三季度新增资本支出0.54亿元，在建工程达到3.14亿元，固定资产达到7.86亿元，在建工程/固定资产比例达到39.97%。 三、盈利预测及评级。 基于生产恢复及新项目逐渐投产，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为1.95亿、2.81亿和3.68亿，对应EPS分别为1.41元、2.03元和2.66元，PE为26.1倍、18.1倍和13.9倍。考虑农药跨国巨头向国内转移上游生产环节趋势持续，公司拥有核心技术，募投项目产能逐渐释放，新产能建设促成长，维持“买入”评级。 风险提示：新产能建设及投产不及预期、需求下滑、产品价格大幅波。

基于出口需求拉动与公司新零售的有效推广，我们预计公司2020-2022年归母净利润为19.58亿元、24.13亿元，28.24亿元，对应EPS1.49元、1.84元，2.16元，PE19.9X、16.1X、13.8X。考虑公司海外轮胎生产基地竞争优势突出，“6+6”战略稳步实施，品牌优势逐渐提升，维持“买入”评级。 风险提示：贸易政策变化、原料价格波动、汇率波动、项目投产进度不及预期、汽车行业增速下滑。

我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为90.39亿元、128.31亿元、144.71亿元，对应EPS2.88元、4.09元、4.61元，PE27、19、17倍。考虑公司自驱型管理层，自我造血，三大板块齐发展，进入新一轮强资本开支期，推动公司中长期成长，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期。

事件：公司发布2020年三季报，报告期实现营业收入13.61亿元，同比-1.51%；归母净利润2.37亿元，同比+28.97%。其中第三季度营业收入5.55亿元，同比+7.52%，环比+21.32%；归母净利润9283万元，同比+41.98%，环比+8.79%；扣非后归母净利润6043万元，同比-5.47%，环比-0.35%。 主要观点：11..销量提升，产品结构优化，毛利率受成本提升略下降公司专注于特种表面活性剂的研发、生产和销售，是目前国内生产规模最大、品种最全、科技含量较高的特种表面活性剂生产企业之一，年产能20万吨以上。公司开发研制出1600多种产品，其下游应用广泛，形成十四大板块，具体包括粘合剂新材料树脂板块、有机硅应用板块、润滑油及金属加工液应用板块、环保涂料应用板块、水处理应用板块、减水剂应用板块、印染助剂应用板块、纤维油剂应用板块、复合新材料应用板块、个人护理应用板块、农化助剂应用板块、碳四衍生物板块、油田化学品应用板块、造纸化学品应用板块。公司主要客户包括迈图系（有机硅）、德美系（有机硅及印染）、垒知集团（减水剂）等。 02020年前三季度，公司新增产能持续释放，销量提升，单季度营业收入创历史新高。同时产品结构持续优化，高技术含量及高毛利率的“小品种”板块销量持续提升。2020年前三季度，公司产品销量13.1万吨，同比+6.03%，其中“小品种”板块销量6.57万吨，同比+14.28%；“大品种”板块销量6.54万吨，同比-1.13%。“小品种”板块营收8.41亿元，同比+3.7%；“大品种”板块营收5.08亿元，同比-10.99%。由于主要原料环氧乙烷和环氧丙烷占据公司生产成本的80%左右，从受原材料环氧丙烷三季度大幅提价影响（从77足月初不足11万元//前吨上涨至目前81.88万元//吨），公司第三季度毛利率环比下滑83.48至个百分点至20.71%，拖累第三季度净利润，预计未来回归合理水平。第三季度，公司“大品种”板块产品销售均价1.28万元/吨，环比+2.98%，有所顺价提升。 22..产能释放逻辑持续兑现公司募投项目“年产7.7万吨高端功能性表面活性剂（特种聚醚、高端合成酯）技改项目”和“年产0.8万吨高端功能性表面活性剂（聚醚胺）技改项目”已于2019年底建成，其中除了3万吨的“大品种”，还包含4.7万吨特种聚醚及合成酯和0.8万吨聚醚胺“小品种”板块产品，小计5.5万吨，处于产能释放期。同时，公司“10万吨新材料树脂及特种工业表面活性剂项目”基地搬迁项目有序推进，土建工程已完工，内外部装饰工程以及设备安装等进行中。其中包括5万吨MS树脂，MS树脂用于生产MS胶，而MS胶应用广泛，包括装配式建筑。 截至02020年年99月月030日，该项目正按照既定计划有序推进,,将力争在02020年底至12021年初建成并在一季度实现试生产。公司位于绍兴市上虞区章镇工业新区的皇马科技厂区生产经营情况正常，尚未开始搬迁工作。 33..盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.19亿元、4.33亿元、4.82亿元，对应EPS0.78元、1.07元、1.19元，PE23.9、17.6、15.8倍。考虑公司为特种表面活性剂龙头，新增高毛利小品种产能释放，同时在建SMS树脂新品种，产品结构优化，盈利能力提升，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，原料及产品价格大幅波动，在建项目投产进度及盈利不及预期。

1. 聚氨酯产业链涨价还能持续么？2020年10月12日，公司主营产品纯MDI、聚合MDI、TDI 市场报价分别为26500元/吨（周涨幅26.19%）、19150万元/吨（周涨幅11.01%）、16150万元/吨（周涨幅-2.12%）。纯MDI、聚合MDI、TDI价差分别为18145元/吨（周涨幅28.77%）、11641元/吨（周涨幅8.06%）、10129元/吨（周涨幅-2.54%）。各产品三季度均价环比二季度出现较大幅度上涨，纯MDI（1.51万元/吨，+10.1%）、聚合MDI（1.41万元/吨，+21.3%）、TDI（1.32万元/吨，+30.3%），价差涨幅更大。我们分析主要由于： （1）二季度虽然国内疫情得到控制但复苏缓慢，需求不足，同时全球疫情蔓延导致出口下滑，叠加原油价格暴跌成本面缺乏支撑，MDI 价格降至历史低位。 （2）三季度海外冰箱、冷链需求向好，出口增加。国内经济秩序进一步恢复，叠加国内“金九银十”消费旺季，需求好转。MDI 前期库存少，一旦需求边际恢复，龙头为扭转业绩下滑趋势，挺价意愿强，提价顺畅。 （3）原油价格回升为成本端提供支撑。 展望未来，我们认为短期MDI 价格仍有上行空间，原因如下： （1）MDI 下游需求仍在复苏途中。 （2）2020年四季度多个厂家装置检修，供应偏紧，包括上海亨斯迈（40万吨/年）、韩国巴斯夫（25万吨/年）、韩国锦湖（41万吨/年）、重庆巴斯夫（40万吨/年）等有检修计划，大多检修30天左右。 （3）行业格局好，龙头具有较强定价能力。中长期来看，我们认为MDI 行业属于典型寡头垄断格局，各家利益相关性大，竞争相对有序，能够获得较好的盈利。行业周期底部时，各厂家控量控价表现明显，预计各家产能扩张计划也会随着今年需求的大幅波动相应推迟或者调整，以求供需匹配，获得合理的盈利。 2. 一期百万吨乙烯项目投产在即，二期120万吨乙烯项目稳步推进2019年7月26日，我们发布《万华化学专题：百万吨乙烯项目盈利几何？》，全面分析了公司在建一期100万吨乙烯项目情况。该项目优势及意义： （1）解决MDI、TDI 副产盐酸瓶颈问题 （2）解决环氧乙烷原料问题 （3）充分利用现有原料优势 （4）充分利用现有公用工程 （5）受益全球LPG 成熟贸易体系及配套设施，公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得，公司LPG 贸易经验丰富 （6）对于乙烯裂解原料的选择，我们认为适合自己的就是最好的。 一期100万吨乙烯项目总投资168亿元，拓展至C2产业链，是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目。2020年9月乙烯装置中交，预计Q4投产在即。以过去5年历史价格回归，我们测算该项目净利润中枢在30亿元左右。 二期120万吨乙烯项目：2019年12月23日，万华化学乙烯二期项目进行第一次环评公示。该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。我们预计二期120万吨乙烯项目总投资约200亿元，净利润中枢在40亿元左右。 3. 自我造血+自驱型管理层，看好公司中长期成长2020年6月21日，我们发布推荐报告《万华化学：自我造血，新一轮强资本开支期，伴随公司长期成长》，统计整理了公司历年资本开支及规划项目情况。维持前期观点：公司项目布局可圈可点，自我造血，迈入新一轮强资本开支期。公司现金流无忧，历史投资回报良好，建议投资者长期持有，伴随公司成长。 4. 盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为78.40亿元、120.79亿元、138亿元，对应EPS 2.50元、3.85元、4.4元， PE 31.7、20.6、18倍。考虑公司自驱型管理层，自我造血，三大板块齐发展，进入新一轮强资本开支期，推动公司中长期成长，维持 “买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期。

事件：公司发布公告 （1）拟投资约115亿元在广东省惠州大亚湾石化园区内建设“2×250万吨/年PTA项目” （2）发布第五期员工持股计划（草案）。 主要观点：1.南下布局0500万吨APTA项目，巩固炼化聚酯龙头地位公司打造炼化聚酯一体化全产业链，为进一步巩固上游产能规模优势，增强聚酯化纤全产业链综合竞争力，公司下属公司恒力石化（惠州）有限公司拟资投资1,149,491万元建设“2×250万吨/年年PTA项目”。 项目基本情况：该项目建设地点位于广东省惠州大亚湾石化园区内。 拟新征建设土地706亩，新建两套年产250万吨PTA装置及辅助设施，建（构）筑物占地面积28.2万平方米。该项目资金筹措计划为自有资金318,015万元，其余部分向银行申请贷款，计划于2021年底建成投产。项目达产达效后，预计年均销售收入212.5亿元，利润总额12.06亿元。 项目意义：目前公司了在大连长兴岛建成了1160万吨/年PTA生产装置，司全球产能规模最大，该项目建成后公司PTA产能进一步增至1660万万吨吨/年，有利于巩固公司在上游PTA行业的技术、规模与成本竞争优势。同时，该项目位于我国重点发展的七大石化产业基地之一、炼化一体化规模全国第一的惠州大亚湾石化园区，园区循环经济产业链关联度高。项目所在地周边地区也是我国重要的服装消费终端市场。本项目建成后，公司布局扩展至华南地区，有利于进一步提高市场份额，同时补齐惠州乃至广东石化产业链中下游短板，改善产业结构。 22..发布第五期员工持股计划，增强凝聚力自公司自2017年推出第一期员工持股计划，目前已进行至第五期，激励效果良好。根据《第五期员工持股计划（草案）》，本次持股计划的资金总额上限为8000万元，资金来源为公司根据经营情况所提取的奖励基金，奖励基金总额不超过8000万元。以信托计划通过购买上市公司回购的公司股票。信托计划按照1:1的比例设立优先级份额、劣后级份额，资金总额上限为1.6亿元。本次员工持股计划的持有人为公司参与150万吨/年乙烯项目、250万吨/年PTA-4项目和250万吨/年PTA-5项目建设的主要操作员及以上级别人员、公司及部分其他子公司与前述项目相关的人员，员工总数不超过1,500人。本次员工持股计划存续期为66个月，锁定期60个月。项目员工持有公司股票，有利于激励员工，提高公司凝聚力，共享公司成长收益。 33..公司全年业绩将再创新高司我们预计公司2020年盈利将再创新高，主要由于（ （1）增新增150万吨乙烯项目投产，，2020年年7月转固。（ （2）公司在原油采购机遇期内加大了原油采购量，锁定低成本原料，受益后续油价回升。 （3）新增PTA、聚酯、PBAT项目陆续投产。（ （4）尽管当前供需矛盾在比较长的一段时间内仍然较着突出，市场比较悲观，但未来随着PTA、聚酯需求恢复，盈利有望逐渐改善。 44..盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利分别为137.67亿元、156.98亿元和180.71亿元，对应EPS1.96元、2.23元和2.57元，PE9.5X、8.3X和7.2X。考虑公司炼化一体化项目处于收获期，在建多个项目陆续投放，一体化优势明显，顺周期成长，业绩弹性大，维持目标市值02000亿元，“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑，原油及产品价格大幅波动，项目投产进度及盈利不及预期，环保及安全风险。

事件：公司发布2020年中报，报告期实现营业收入17.68亿元，同比+4.55%；归母净利润2.84亿元，同比+10.25%。其中第二季度单季度营业收入9.43亿元，同比+17.69%，环比+14.2%；归母净利润1.69亿元，同比+38.03%，环比+46.7%。 1.杀菌剂对冲除草剂业务下滑，业绩靓丽 公司以光气为核心，拥有多项专利及自主开发技术，形成杀菌剂、除草剂和精细化工中间体三大类别十多个品种的产业架构，是国内少数具有较为完整农药生产体系的专业厂商之一。公司主营产品包括多菌灵、甲基硫菌灵等杀菌剂，敌草隆、草甘膦等除草剂以及氨基甲酸甲酯、异氰酸酯、邻苯二胺等精细化工中间体。其中多菌灵产能1.8万吨/年，甲基硫菌灵产能6000吨/年，国内产能占比均在30%以上，排名前列。产品销售方面，公司与众多国内外知名客户建立了长期稳定的合作关系，如“杜邦（DuPont）”、“富美实（FMC）”、“曹达（SODA）”、“兴农公司”、“汉姆（Helm）”、“诺普信”、“潍坊润丰”等。 2020年Q1-Q2，公司单季度分别实现归母净利润1.15亿元、1.69亿元，环比大幅改善，主要由于主营产品总销量环比提升38.1%至1.91万吨，营业收入环比增长14.2%，原材料价格下滑，综合毛利率环比提升4.86个百分点至36.02%。具体拆分看，2020年H1，公司杀菌剂销量11274吨，同比+29.32%；均价3.16万元/吨，同比-2.12%；销售收入3.565亿元，同比+26.59%，主要由于一方面杀菌剂市场增速高，另外海外疫情影响海外厂商供给，公司份额提高。除草剂销量19956吨，同比-20.62%；均价2.05万元/吨，同比-14.05%；销售收入4.087亿元，同比-31.77%，主要由于公司产品结构单一，除草剂市场竞争激烈。精细化工品销量1727吨，同比-23.88%；均价11.17万元/吨，同比+23.74%，主要由于产品结构优化；销售收入1.928亿元，同比-5.82%。 公司财务健康，2020年H1，经营活动现金净流量5.9亿元，资产负债率23.87%。销售毛利率33.75%，销售净利率16.06%。 2.稳步推进新项目建设促成长光气是一种重要的有机中间体，但由于剧毒，各国对其控制极严，光气生产资质准入门槛高，难以获得。公司目前拥有东至和广德两大生产基地，光气许可产能17万吨（12+5），而目前使用约4万吨，未来开发光气产业链相关高附加值产品空间大。同时，公司不断横向及纵向延伸产业链。 公司目前在建及储备项目主要包括：（1）3000吨吡唑醚菌酯项目，工程进度12.45%。（2）1200吨噁唑菌酮项目，工程进度24.82%。 （3）20万吨的对(邻)硝基氯化苯项目，基本完成。（4）东至五期项目，工程进度12.74%。（5）年产3000吨茚虫威项目，2020年7月21日环评一次公示。（6）年产3000吨噁草酮、1000吨噁草酮酚、500吨丙炔噁草酮，2020年7月22日环评审批前公示。（7）年产5000吨噻嗪酮项目，2020年8月7日环评公示。 3.盈利预测及评级 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为5.23亿元、6.15亿元、7.34亿元，对应EPS1.13元、1.32元、1.58元，PE15.5X、13.2X、11.1X。考虑公司拥有光气核心资源，不断拓展产业链，在建及储备多个新项目促成长，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：全球经济下滑，新项目投产进度及盈利不及预期，安全及环保风险。

2019年3月15日，我们发布了《龙蟒佰利深度报告：钛白粉行业巨头脚步稳健，从中国走向世界》，后续发表十多篇跟踪报告推荐公司，公司市值从277亿元增长至474亿元，涨幅超71%，且期间公司现金分红33.53亿元，见证了公司成长。由于公司产品结构单一，其抗风险能力一直为市场所担心，公司市值最低一度跌至221亿元。本篇报告我们将龙蟒佰利与万华化学、钛白粉国际巨头、国内同行进行三个维度的对比，进一步阐述看好公司未来发展的逻辑，同时寻找差距，向优秀公司学习。 1、龙蟒佰利VS万华化学：均占据优质赛道，细分产品具备全球竞争力，具备成长基因龙蟒佰利的核心产品钛白粉与万华化学的聚氨酯MDI，具有一定可比性。相似点包括： （1）均为全球超千亿市场，终端下游与房地产密切相关。 （2）全球需求量600-700万吨，且持续增长。 （3）行业寡头垄断，龙头集中度高。 （4）产品单价每吨万元以上，毛利率40%以上，盈利良好，万华和龙蟒竞争优势领先同行。 （5）龙蟒和万华持续扩产，提高龙头地位。差距主要为： （1）供给端，MDI具有技术壁垒，万华为国内唯一生厂商；氯化法钛白粉具有一定技术壁垒，而硫酸法钛白粉普遍，门槛一般，国内同行竞争激烈。 （2）万华三大业务板块齐发展，特别是石化、精细化学品及新材料领域，龙蟒产品结构单一。但龙蟒也具有优势的地方，特别具有紧缺的钛矿资源，原料端40%自给。 2、龙蟒佰利VS国际巨头：成本优势显著，加速赶超与国际巨头相比，龙蟒佰利钛白粉产能101万吨/年位列全球第三，钛矿配套比例约40%，主要产品为硫酸法，钛白粉均价最低（2005美元/吨），同时单吨成本最低（1286美元/吨），EBITD利润率36%仅次于特诺，净利润规模最大。国际巨头如科慕和特诺，近年来受到龙蟒佰利的冲击市场份额不断下滑，同时财务负担重、折旧摊销大，财务状况不乐观，2019年均是亏损状态，资本支出小，缺乏扩张的动力和能力。2020年H1,疫情影响对于本就艰难的巨头们更是雪上加霜，而龙蟒资产负债率低、盈利能力强，产能扩张规划清晰，氯化法钛白粉占比提高，正处于战略扩张期，2021年扩至125万吨/年，2023年扩至135万吨/年，将成为全球第一。 3、龙蟒佰利VS国内同行：占据全面领先优势国内钛白粉行业规模差距大，TOP1至TOP3产能分别为101万吨/年（龙蟒佰利）、40万吨/年（中核钛白）、24万吨/年（攀钢钛业）。成本方面，龙蟒较中核钛白尚有1000元/吨的成本优势，较其他企业更是高达2500元/吨以上。技术方面，龙蟒是国内唯一能够掌握大型沸腾床氯化法技术并能够自主扩产达到单线产能10万吨/年的企业，其他企业单线产能只有1.5-5万吨/年，且多数成本较高。我们认为龙蟒在国内具有绝对优势。 4、钛白粉行业低谷已过，公司业绩有望快速修复2020年上半年钛白粉市场先扬后抑，公司业绩一季度增长二季度下滑。我们认为二季度疫情的影响已充分显现，单季度盈利4亿元是公司的盈利底部。进入三季度，经济活动进一步恢复，国内方面，房地产投资增速、房屋新开工面积等指标继续改善，随着基建持续发力以及七八月份雨季的结束，行业将迎来金九银十的消费旺季，钛白粉需求预计将持续恢复。出口方面，7月份中国钛白粉出口9.75万吨，同比+10.07%，环比+26.17%，继续大幅改善。随着需求恢复，行业环比改善，钛白粉价格上涨，公司业绩也将迎来上升期。 5、盈利预测与投资建议我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为30.6/39.3/46.1亿元，对应EPS1.51/1.93/2.27元，PE16/12/10倍。考虑公司钛白粉规模全球第三，正加速成长为全球龙头，产业链一体化优势明显，新增产能陆续释放，盈利提升，低估值高分红，维持“买入”评级。 风险提示：疫情持续，经济下滑，钛白粉需求及价格下滑，新产能投放不及预期，减持的风险。

盈利预测及评级 假设公司各大项目投产顺利，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为9.07亿元、12.30亿元、15.57亿元，对应EPS0.51元、0.69元、0.88元，PE17.3X、12.7X、10.1X。考虑公司为C4全产业链龙头，补齐C3产业链，加速布局下游产品高端化，推进MMA、丁腈胶乳、丙烷脱氢、环氧丙烷等新项目建设，成长空间大，维持“买入”评级。 风险提示：需求下滑、产品价格大幅波动、新项目投产进度及盈利不及预期

事件：公司发布2020年中报，报告期实现营业收入18.29亿元，同比-7.53%；归母净利润3.57亿元，同比-11.11%。其中第二季度单季营业收入9.72亿元，同比-9.15%，环比+13.3%；归母净利润2.05亿元，同比-7.19%，环比+34.78%；扣非后归母净利润1.75亿元，同比-21.14%，环比+31.48%。 主要观点：1.食品添加剂业务占比提升，二季度业绩环比改善公司主要业务为食品添加剂、大宗化学品、医药中间体、功能性化工品及中间体等生产和销售。其中基础化工板块主要服务于食品添加剂板块，为其提供生产原料，可谓一体化生产。食品添加剂主要有甲乙基麦芽酚、安赛蜜和三氯蔗糖。大宗化学品产品主要有双氧水、硝酸、液氨、三聚氰胺、碳铵、浓硫酸、双乙烯酮等。 2020年一季度，公司营收及盈利下滑，主要受疫情影响下游需求、物流发货，同时大宗化学品价格下跌。2020年二季度，随着物流恢复，国内疫情改善，公司销售恢复，特别是食品添加剂产品，销量环比大幅提升，以量补价。公司二季度综合毛利率31.98%，环比提升2.22个百分点。2020年H1，公司食品添加剂产品实现营收10.42亿元，同比+7.76%；营收占比56.95%，同比提升8.08个百分点；毛利率39.59%，同比下滑6.85个百分点，主要是三氯蔗糖及麦芽粉产品价格同比下滑。大宗化学品产品实现营收5.74亿元，同比下降23.44%；营收占比31.4%，同比下降6.52个百分点；毛利率22.89%，同比上升1.15个百分点。公司出口营收6.3亿元，同比+18.89%，预计主要由于食品添加剂出口增加。预计公司未来，更偏消费属性的食品添加剂板块营收占比将进一步提升，能有效平抑基础化工品价格的波动，抗周期性增强。 2.代糖消费新趋势，公司多个项目储备促成长甜味剂是仅次于调味品的第二大类食品添加剂，2018年全球甜味配料市场中蔗糖和果葡萄糖浆合计占比约90%，人工甜味剂占比仅9%。出于健康、政府控糖、成本、市场等因素，人工甜味剂发展前景广阔。可口可乐公司，2019年零糖可口保持两位数的增长，2020年中国零糖产品继续保持强劲增长。添加赤藓糖醇的元气森林更是成为网红爆款“零糖”饮料。 公司在食品添加剂细分领域，特别是甜味剂多个产品具有全球规模及成本优势，处于国内最高水平。公司拥有三氯蔗糖（第五代高倍甜味剂）3000吨/年，全球市占率25%，在建5000吨/年，远超目前行业第一3500吨/年的英国泰莱。甲乙基麦芽酚（香料）6000吨/年，全球市占率第一，拟扩建增加5000吨/年。安赛蜜（第四代高倍甜味剂）1.2万吨/年，全球市占率约60%。 截止报告期末，公司年产5000吨三氯蔗糖项目生产车间主体厂房基础部分已基本完成，相关设备已陆续完成订货；年产5000吨甲乙基麦芽酚项目正在推进相关行政审批工作；由子公司金轩科技作为实施主体的年产4500吨佳乐麝香溶液、5000吨2-甲基呋喃、3000吨2-甲基四氢呋喃、1000吨呋喃铵盐等项目目前部分主体工程已完成封顶，设备已陆续完成订货。公司积极推进“爱乐甜”零售餐桌糖和糖浆业务的品牌建设。爱乐甜产品已与多个茶饮、商超、烘焙连锁企业开展对接，并通过社群运行、品牌合作、线上和线下销售方式，为产品下一步市场拓展打开空间。 3.盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为8.11亿元、9.76亿元、11.54亿元，对应EPS1.45元、1.75元、2.06元，PE14、11.6、9.8倍。自2020年3月21日《金禾实业深度报告：食品添加剂细分行业“隐形冠军”，中长期优质标的，维持“买入”》发布以来，公司涨幅78%，公司价值得到市场认可。站在当前时点，考虑公司为食品添加剂三氯蔗糖和安赛蜜（甜味剂）、甲乙基麦芽酚（香料）全球龙头，在建多个项目加深护城河促成长，叠加消费属性估值切换，维持“买入”评级。 风险提示：产品销量及价格下滑，在建项目投产进度不及预期。

事件：公司发布 2020年中报，上半年实现营业收入 52.9亿元，同比+36.79%；归母净利润 22.12亿元，同比+91.41%。其中第二季度单季营业收入 26.71亿元，同比+31.47%，环比+1.95%；归母净利润 13.11亿元，同比+103.21%，环比+45.44%。上半年上虞子公司净利润 6.87亿元，山东新和成净利润 4.26亿元。 主要观点： 1.维生素景气上行，量价齐升带动业绩高增2020年 H1，公司实现业绩高增长，主要由于营养品和香料业务主要产品实现量价齐升，新材料业务在新应用领域开拓顺利取得稳定订单。 （1）营养品业务收入 37.21亿元，同比+54.40%；毛利率 63.41%,同比上升 17.7个百分点。 （2）香精香料业务收入 10.52亿元，同比+15.43%；毛利率 22.95%，同比下降 2.65个百分点。 （3）新材料业务收入 3.11亿元，同比-0.5%；毛利率 42.74%，同比上升 15.71个百分点。 （4）其他业务收入 2.05亿元，同比-11.69%；毛利率 32.78%，同比上升 0.47个百分点。 2020年第二季度维生素 A(50万 IU/g)均价为 495元/千克，同比+35%，环比+35%。维生素 E（50%）均价为 74.49元/千克，同比+58%，环比+24%。生物素（2%）均价为 270元/千克，同比+386%，环比+5%。 蛋氨酸均价为 24.88元/千克，同比+32%，环比+20%。受疫情影响，国外供需双降。垄断寡头适时控量检修，提升整体产品价格。维生素 E与蛋氨酸格局重塑，价格中枢上行。 2. 百亿投资项目夯实公司成长潜力公司蛋氨酸二期项目年产 10万吨生产线已投入试生产，年产蛋氨酸 25万吨项目预计 2021年 12月实现投产。生物发酵项目按计划稳步推进，试生产负荷逐步提升。中期视角看，公司上虞、山东、黑龙江生产基地均有大量的新建项目，包括了新材料、维生素、香精香料、蛋氨酸及生物发酵产品，产品线得以多元化，抗风险能力增强。 公司 2020年二季度末，在建工程达 62.27亿元，投产后，都是潜在新增盈利来源。 长期视角看，公司产能建设符合战略规划，继续遵循一体化、系列化、规模化的战略，把握化学合成和生物发酵的发展方向，以关键 中间体为支点实现技术协同与以满足下游客户多样需求实现市场协同，扩大市场份额，增强盈利能力，穿越周期实现长期成长。 3. 盈利预测及评级我们预计公司 2020-2022年归母净利润分别为 41.74亿元、42.58亿元、47.53亿元，对应 EPS 1.94元、1.98元、2.21元， PE 16.7、16.4、14.6倍。考虑公司为国内精细化工行业龙头，下游应用领域主要为营养品与医药刚需领域，浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化三大基地均有大量投资项目在建，成长空间大，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下滑；原料采购价格波动及产品价格大幅下跌；新建产能投产及销售不及预期；环保及安全生产的风险。

事件：公司发布2020年中报，报告期内实现营业收入16.38亿元，同比-0.91%；归母净利润2.45亿元，同比+14.82%。其中二季度单季度实现营业收入8.11亿元，同比-2.79%，环比-1.93%；归母净利润0.83亿元，同比-21.27%，环比-48.77%。 主要观点： 1.盈利改善，第五期员工持股计划增强凝聚力 公司主营业务为金红石型钛白粉产品的研发、生产和销售，目前已形成3大生产基地，其中安徽金星为生产总部，有15万吨/年的粗品产能，40万吨/年的成品产能；和诚钛业有8万吨/年的粗品产能，东方钛业在白银基地有10万吨/年的粗品产能，共计33万吨粗品、40万吨成品的年产能，产销量位居全国第二。2020年Q1-Q2，公司单季度分别实现归母净利润1.62亿元、0.83亿元，同比+50.12%、-21.27%，上半年总计2.45亿元，同比+14.82%。一季度由于国内疫情爆发，海外客户担心后续供应受阻出现补库行情，我国钛白粉出口量33.13万吨，同比+42.4%，与公司一季度业绩相吻合。同时毛利率33.56%，为仅次于2019Q4的较高水平，净利率19.6%，为历史最高水平。二季度业绩下滑较多，主要由于国外疫情爆发，出口量下滑，同时国内下游需求复苏缓慢，对价格造成冲击。二季度我国钛白粉出口量23.19万吨，环比-30%。2020年Q2，国内金红石型钛白粉现货价13681元/吨，环比一季度14981元/吨下跌8.68%，同比去年同期的16414元/吨下跌16.65%。公司二季度综合毛利率随之下降6.38pcts至27.18%，净利率下降9.35pcts至10.25%。 公司拟实施第五期员工持股计划，股票来源为公司回购专用账户回购的股票。受让回购股票价格为每股4.24元（回购股份的平均回购价格为4.237元/股），涉及受让股票数量不超过40,174,156股，资金总额不超过1.8亿元。锁定期12个月，存续期不超过24个月。 2、产能加速扩张，50万吨钛白粉项目落地甘肃白银 2020年8月19日，公司亚洲钛业生产基地落地白银签约仪式举行。公司计划在白银高新区银东工业园，采用分阶段建设的模式建成50万吨清洁生产工艺资源综合利用项目，预计总投资规模60亿元。其中，第一阶段10万吨建成投产后形成资产规模约20亿元；第二阶段40万吨钛白粉粗品项目计划2020年9月开工，计划投资30亿元；第三阶段20万吨钛白粉成品项目，计划投资10亿元。该项目建成后将诞生全球单体规模最大的钛白粉生产基地，做大做强公司钛白粉主业，巩固行业优势地位。 3.钛白粉下游需求及价格逐渐好转 随着疫情的逐渐控制，我国经济前低后高，房地产市场持续恢复。2020年1-7月份，全国房地产开发投资75325亿元，同比增长3.4%，上半年为同比增长1.9%。1-7月份，房屋新开工面积120032万平方米，同比下降4.5%，降幅较前值收窄3.1个百分点；商品房销售面积83631万平方米，同比下降5.8%，降幅较前值收窄2.6个百分点。同时，随着下半年基建持续发力及各地雨季陆续结束，国内钛白粉需求有望逐步恢复。 出口方面：2020年4、5月份钛白粉出口分别为8.81万吨、6.65万吨，环比大幅下滑，6月份出口7.73万吨，环比+16.24%，呈现出止跌回升趋势。 价格方面：自6月底开始，行业整体触底反弹，价格呈现止跌回升趋势。7月14日以及8月7日，公司一个月内连续两次上调各型号钛白粉价格，每次针对国内客户销售价格上调500元人民币/吨，国际客户出口价格上调80美元/吨。 我们认为随着疫情逐步得到控制，需求将逐渐恢复，同时钛矿端成本高压导致价格易涨难跌，行业环比改善，将迎来复苏期。 4.盈利预测及评级 我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为4.78亿元、5.33亿元、6.02亿元，对应EPS0.30元、0.33元、0.38元，PE21X、19X、17X。考虑公司为我国钛白粉行业TOP2企业，产能持续提升，规模效益增强，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响下游需求；钛白粉价格大幅下滑；原料钛矿供应紧张，价格上涨。

1.以量补价叠加降本增效，业绩平稳公司生产的产品涵盖杀虫剂、除草剂和杀菌剂等农药品类，其中杀虫剂主要有拟除虫菊酯产品等品种，除草剂主要有草甘膦和麦草畏等品种，杀菌剂主要有氟啶胺、吡唑嘧菌酯等品种。杀虫剂第二季度销量4579吨、同比+22%，销售均价16.96万元/吨；除草剂销量13617吨、同比+33%，销售均价为5.11万元/吨。其中草甘膦第二季度均价2.07万元/吨、同比-13.6%；麦草畏均价8.13万元/吨、同比-16.69%；氯氰菊酯均价8.73万元/吨、同比-30.36%。草甘膦近期价格实现触底反弹，同时随着国内抗草甘膦转基因作物推广，需求有望持续拉动。 2.优嘉项目稳步推进，打造世界级原药生产基地目前公司优嘉三期项目在建，计划总投资20.22亿元，预计年均营业收入为15.41亿元，总投资收益率18.40%。建设投资估算值18.6亿元，截止2020年二季度末，公司在建工程合计15.16亿元。据报道，新项目稳步推进，目前已经进入试生产调试阶段，每天有200多名工人进行设备调试，8月底实现试生产。同时公司启动优嘉四期项目，计划投资一批重大项目，包括8,510吨/年杀虫剂、6,000吨/年除草剂、6,000吨/年杀菌剂和500吨/年增效剂项目，主要产品包括联苯菊酯，高效氯氟氰菊酯，氟啶胺，苯醚甲环唑与丙环唑等成长性较好的品种。项目总投资为23.3亿元，项目建设期两年。预计年均营业收入为30.45亿元，总投资收益率23.8%，项目投资财务内部收益率（所得税后）19.0%。项目承接性好，为公司未来发展注入新动力。优嘉项目成为世界级原药生产基地，先正达辅助品类优选，持续提升利润回报。 3.制剂业务持续发力，新增产能大幅增长公司通过采用线上线下联动，带动国内植保市场销售上半年增长18%。根据中国中化集团战略布署，扬农股份、沈阳科创等企业农药制剂产品未来将主要集中在沈阳化工公司生产。沈阳化工拟投资1亿元建设年产5000吨植物营养剂、24000吨农药制剂技术改造项目。沈阳化工公司各类农药制剂产品批复生产能力为19450t/a，其中约15190吨/年产品处于停产状态，在产产品4260吨/年。企业拟将停产的15190吨/年农药制剂产品调整为5000吨/年植物营养剂及24000吨/年农药制剂产品，全厂农药制剂产品产能可达33260吨/年。新增产品产能包括：2350吨/年的5%高效氯氟氰菊酯、2100吨/年的10%四氯虫酰胺、3000吨/年的30%乙唑螨腈、1000吨/年的30%噻虫嗪等。去除原有产品的产能包括：6000t吨/年的41%草甘膦、5000吨/年的50%阿特拉津等。 4.内外整合，扩大协同效应，值得期待2019年在并购整合上，公司完成对中化作物、农研公司股权的收购，提升了研产销一体化水平，进一步提高了公司影响力和竞争力。子公司优嘉植保开展了对宝叶化工的收购，拓展了发展空间，对承载更多后续项目将发挥重要作用。中长期看，先正达集团成立，新扬农成为中化农业板块重要成员，有利于依托新平台赢得更多的发展机遇。技术加速协同，研发体系分工明确。公司利用扬州研发中心和农研公司各自优势，开创联合攻关机制，围绕创制原药、仿制原药和制剂新品开发等方面持续加快自主创新步伐。 5.盈利预测及评级我们预计公司2020-2022年归母净利分别为13.03亿元、15.28亿元、17.52亿元，对应EPS4.20元、4.93元、5.65元，PE22.4X、19.1X、16.7X。考虑公司为优质农药龙头，优嘉三期、四期项目注入新动能，中化农业板块协同效应值得期待，维持“买入”评级。 风险提示：需求下滑，产品价格大幅波动、项目进展不及预期