事件:重庆啤酒发布2018年三季度报告。2018Q1-3公司实现收入29.24亿元,同比增长8.81%;实现归母净利润3.85亿元,同比增长21.70%;实现扣非后归母净利润3.54亿元,同比增长16.82%。其中2018Q3实现收入11.60亿元,同比增长5.77%;实现归母净利润1.75亿元,同比增长13.28%;实现扣非后归母净利润1.60亿元,同比增长6.83%。 销量维持稳健增长,吨价微降拖累三季度收入。2018Q1-3公司啤酒收入增长7.11%,其中2018Q3啤酒收入增长4.56%。从销量看,2018Q1-3公司实现销量79.37万千升,同比增长4.93%。其中2018Q3实现销量32.17万千升,同比增长4.86%,与上半年4.98%的增速基本持平。在三季度啤酒行业产量增速明显放缓的情况下,我们认为重庆啤酒销量维持稳定增长实属难得。从均价看,2018Q1-3公司啤酒均价为3537元/千升,同比增长2.07%;其中单三季度均价为3498元/千升,同比下降0.28%,拖累收入增速。单三季度均价下降,主要系第三方销售量增长放缓,增速仅2%左右,而均价较低的委托加工量增长超过30%,委托加工占比提升。 产品结构持续升级,主销区加速增长。2018Q1-3高档(零售价8元以上)产品收入增长11.39%,中档(零售价4-8元)产品收入增长6.99%,低档(零售价4元以下)产品收入增长3.46%,产品结构升级明显。分地区看,2018Q1-3重庆、四川、湖南收入分别增长5.38%、12.24%、14.54%,省外占比提升受益于嘉士伯“大城市”扩张战略以及委托加工数量增加。主销区重庆2018Q3收入增长7.58%,环比2018H1加速。 毛利率上升+费用率改善,盈利能力提升。2018Q3公司毛利率同比提升2.68个pct至43.76%,主要系:(1)产品结构改善及提价影响;(2)成本压力缓和。费用率方面持续改善,2018Q3销售费用率下降2.15个pct至14.68%;管理费用率下降0.43个pct至2.51%;财务费用率下降0.04个pct至0.52%。所得税方面,子公司处置带来的所得税减免比去年同期减少约1000万。综合来看,2018Q3公司净利率提升0.87个pct至16.24%。 盈利预测:公司拥有较好的大本营市场,率先通过关闭低效产能、优化产品结构等实现了利润率的提升,我们认为公司的发展进入良性循环,量价有望持续超预期。预计公司2018-2020年收入分别为34.35、36.21、37.63亿元,归母净利润分别为4.34、4.77、5.58亿元,EPS分别为0.90、0.99、1.15元,对应PE为31倍、28倍、24倍,维持“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销

事件:公司公告,2018年前三季度实现收入292.50亿元,同比增长33.09%,实现归母净利润94.94亿元,同比增长36.32%,实现扣非后归母净利润94.45亿元,同比增长35.90%;其中三季度实现收入78.29亿元,同比增长23.17%,实现归母净利润23.84亿元,同比增长19.61%。 三季度业绩符合预期,停货致使收入增速放缓。公司三季报业绩符合预期,其中18Q3公司收入78.29亿元,同比增长23.17%,环比下降14.56pct,收入放缓主要是6月下旬对普五执行了停货挺价,同时去年Q3收入基数相对较高;预收账款24.40亿元,同比下降50.47%,主要是公司调整预收账款政策,原来要求经销商提前2-3月打款,现阶段由于渠道利润较薄,因此调整打款政策以减轻经销商资金压力;净利润23.84亿元,同比增长19.61%,环比下降35.59pct,主要是税金增加与销售费用提升所致。分产品来看,前三季度高端酒收入占比接近80%,普五发货约1.8万吨,已完成全年任务的90%,各酒类产品总销量同比增长10%以上。我们预计年报指引的全年收入增长26%的目标将良好实现,对应利润增速有望达到30%以上。 18Q3毛利率明显提升,费用率小幅上行。18Q3公司毛利率为75.20%,同比提高5.43pct,主要是一方面高端酒占比增加,另一方面吨酒价格提高,吨价提升约10万元。18Q3期间费用率为15.15%,同比提高1.82pct,其中销售费用率为11.77%,同比提高3.55pct,主要与季度间费用核算确认节奏不同有关,且公司加大了对经销商品鉴活动费用支持,管理费用率为6.80%,同比下降1.65pct,财务费用率为-3.42%,同比下降0.08pct。18Q3净利率为31.93%,同比下降0.72pct,这是由于营业税金及附加的比例上升,主要是消费税翘尾因素(税金滞后)所致。18Q3公司经营活动现金流量净额为32.80亿元,同比有所提升,环比二季度明显改善。 静待改革红利释放,建议眼光放得更长。白酒行业受宏观经济的影响正在显现,经济下行将导致白酒行业全面承压,行业明年增速下行概率较大。在这种不利的宏观环境下,公司着力解决渠道和价格问题,尤其自2017年李董事长履新后,“二次创立”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,期待改革红利逐步释放。五粮液品牌突出优势未变,我们预计明年公司收入仍有望取得稳健增长。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为380.24/419.39/471.56亿元,同比增长25.96%/10.30%/12.44%;净利润分别为126.12/140.75/159.51亿元,同比增长30.38%/11.60%/13.33%,对应EPS分别为3.32/3.71/4.20元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:绝味食品发布2018年三季度报告。2018Q1-3公司实现营业收入32.66亿元,同比增长13.03%;实现归母净利润4.87亿元,同比增长29.03%。其中2018Q3实现营业收入11.81亿元,同比增长13.76%;实现归母净利润1.72亿元,同比增长23.05%;实现扣非后归母净利润1.64亿元,同比增长19.41%。公司三季度收入和利润符合预期。 单三季度收入稳健增长,全年有望达成万店。公司单三季度收入增长13.76%,在经济景气周期放缓的背景下仍延续了二季度良好的增长趋势。公司三季度保持正常开店速度,预计贡献10%左右增长。按去年三季度末约8900家门店估算,预计2018Q3末门店总数在9800家左右。预计四季度公司由于天气原因开店速度将放缓,但全年仍有望达成一万家门店。同时,2018年公司策略由“多开店,开好店,提高单店营收”转变为“提高单店营收,多开店,开好店”。受益于四代店升级的完成以及7月世界杯事件影响,单三季度同店仍保持增长趋势。 成本上行致毛利率承压,销售费用率下降释放利润弹性。2018Q3公司毛利率同比/环比分别-1.15/-2.47个pct至33.92%,主要系成本上升。其中鸭脖价格保持平稳,其他鸭副产品价格上升,香辛料等辅料部分价格上涨。 鸭副产品价格自2017Q3开始上行并维持高位,若后续价格回落将有利于公司毛利率回升。单三季度销售费用率同比下降2.60个pct至8.54%,主要系广告宣传费大幅下降;管理费用率同比下降0.19个pct至6.18%,其中研发费用率同比上升0.10个pct至0.26%,非研发费用率部分同比下降0.29个pct至5.93%。综合来看,公司2018Q3净利率同比提升1.05个pct至14.39%。 绝味渠道优势明显,有望向平台性公司发展。绝味作为休闲卤制品龙头,凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒,具备广阔的下沉空间。公司通过发行可转债将在天津、江苏、武汉、海南新增产能,市场份额有望持续提升。受益于规模优势,绝味对上游具备较强的议价力;同时由于渠道优势及相对较低的客单价,绝味对下游具备提价能力。此外,公司正通过建立“美食生态圈”向平台型公司过渡,将充分变现经销商资源。 盈利预测:预计公司2018-2020年收入分别为43.38、49.28、55.34亿元,归母净利润分别为6.47、7.99、9.42亿元,EPS分别为1.58、1.95、2.30元,对应PE为22倍、18倍、15倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上升;渠道拓展不及预期;食品安全事件。

事件:2018年前三季度公司实现营业收入32.07亿元,同比增长18.13%,实现净利润11.41亿元,同比增长26.68%;单三季度实现营业收入10.48亿元,同比增长8.15%,实现净利润4.08亿元,同比增长8.77%。 三季度业绩增速放缓,主动控货平衡价格体系。18Q3公司收入10.48亿元,同比增长8.15%,环比下降19.36pct,低于市场预期,主要是二季度调价期间发货较多,三季度控货梳理价格体系;预收账款5.72亿元,环比基本持平;净利润4.08亿元,同比增长8.77%,费用率提升抵消产品结构上移红利。分产品来看,18Q3高档酒收入9.98亿元,同比增长9.96%,我们预计口子窖10年和6年增速较快,5年调价后短期销售受到一定影响;中档酒收入0.25亿元,同比下降23.16%,低档酒收入0.17亿元,同比下降20.95%。分区域来看,省内收入8.53亿元,同比增长7.20%;省外收入1.87亿元,同比增长12.71%。报告期末经销商省内339家,省外238家,经销商队伍基本稳定。 毛利率继续提升,销售费用率继续下行。18Q3公司毛利率为74.23%,同比提高1.95pct,主要是产品结构上移所致。18Q3期间费用率为9.17%,同比提高3.28pct,其中销售费用率为5.44%,同比提高3.21pct,主要是去年同期基数较低所致,管理费用率为4.02%,同比下降0.17pct,财务费用率为-0.29%,同比提高0.23pct。18Q3净利率为38.92%,同比提高0.22pct,盈利能力继续小幅提升。18Q3公司经营活动现金流量净额为3.93亿元,同比下降23.09%,主要是上期实现的税金于本期缴纳所致。 大本营市场稳固,长期看好公司在200元价位发展潜力。目前安徽市场主流价位由120-150元向200多元升级,即产品换档升级,省会合肥市场的婚宴等大众消费场景普遍使用口子窖10年和古井8年等产品,未来其他地级市将逐步向省会看齐,口子窖将充分受益,当前200元产品占公司收入不到30%,随着渠道的进一步深度运作,未来省内成长潜力充足。我们认为公司是少数民营酒企的优质标的,稳健经营风格贯穿徽酒发展历程,尽管经济下行压力开始在白酒行业体现,但口子窖的大本营市场稳固,且并未盲目在省外市场扩张,看好公司中长期发展潜力。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为41.8/47.0/52.8亿元,同比增长16.0%/12.4%/12.4%;净利润分别为13.6/15.7/18.0亿元,同比增长21.9%/15.5%/14.6%,对应EPS分别为2.26/2.61/2.99元。 风险提示:三公消费限制力度加大、消费升级趋势放缓、食品品质事故。

事件:海天味业发布2018年三季度报告。2018Q1-3公司实现营业收入127.12亿元,同比增长17.20%;实现归母净利润31.31亿元,同比增长23.33%;实现扣非后归母净利润29.39亿元,同比增长21.47%。其中2018Q3实现营业收入39.92亿元,同比增长17.12%;实现归母净利润8.83亿元,同比增长23.40%;实现扣非后归母净利润7.88亿元,同比增长16.31%。三季度末预收款环比增加3.69亿元,经销商打款积极。前三季度经营活动产生现金流量净额同比增长32.70%,表现良好。 收入维持快速增长,预计全年任务可完成。2018年前三季度公司的单季收入增速分别为+17.04%/+17.48%/+17.12%,单三季度在经济景气度放缓的情况下仍维持快速增长。在无提价影响的前提下,公司依靠渠道精耕细作和产品结构升级实现量价齐升从而推动收入增长。考虑到前三季度的增长情况以及2017Q4低基数,我们预计公司全年16%的收入增长目标可以实现。目前渠道库存在年销售量的12%-16%,处于合理水平。分品类看,预计前三季度酱油收入增长约15%,蚝油收入增长约20%,酱类收入小个位数增长。公司依托现有渠道积极推广蚝油,从而实现蚝油高增长;酱类目前增长遭遇瓶颈,短期内调整效果仍不明显,期待明年收入增速回升。分地区看,各大区增长较为平衡,无明显放缓区域。 成本上升致毛利率波动,非经常性损益增厚单三季度业绩。2018Q3公司毛利率同比/环比分别-1.37/-2.51个pct至45.08%,主要由于原材料及包材价格上升。我们认为短期的成本压力不改变公司长期毛利率向上趋势,公司仍将持续受益产品结构升级和生产效率提升。公司费用率改善,单三季度销售费用率同比下降0.22个pct至15.68%。管理费用率同比下降0.1个pct至5.93%,其中研发费用率同比上升0.48个pct至4.67%,非研发费用率部分同比下降0.58个pct至1.26%。财务费用率同比下降0.64个pct至-1.11%。公司单三季度实现非经常性损益0.95亿元,进一步增厚业绩。综合来看,2018Q3净利率同比增加1.12个pct至22.14%。 盈利预测:海天持续受益产品结构升级和品类扩张,目前公司在餐饮具备较强的壁垒,流通和KA渠道领先,未来有望通过外延并购发展为综合性调味品平台。预计公司2018-2020年收入分别为170.47、197.88、228.81亿元,归母净利润分别为42.78、51.80、62.34亿元,EPS分别为1.58、1.92、2.31元,对应PE为37倍、30倍、25倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期

事件:2018年前三季度,公司营业总收入549.69亿元,同比增长23.56%,净利润247.34亿元,同比增长23.77%;单三季度营业总收入197.18亿元,同比增长3.81%,净利润89.69亿元,同比增长2.71%。 三季度业绩低于预期,实际销售好于表观体现。18Q3公司营业收入188.45亿元,同比增长3.20%,环比下降43.20pct,收入增速低于市场预期,但预收账款为111.68亿元,环比提高12.28亿元,考虑预收因素实际收入增速接近10%,好于表观体现;净利润为89.69亿元,同比增长2.71%,费用率有所上升抵消提价效应。分产品来看,18Q3茅台酒收入168.82亿元,同比增长0.63%,我们测算报表端对应发货量约8100吨,同比下降16.1%,考虑预收款因素,预计发货量约8600吨,同比下降9.5%;系列酒收入19.41亿元,同比增长32.01%,继续保持快速增长。报告期末经销商数量增加350个,我们认为主要是系列酒开拓市场加大招商贡献。 毛利率小幅提升,费用率小幅上行。18Q3公司毛利率为91.45%,同比提高1.10pct,主要是年初产品提价所致。18Q3期间费用率为9.52%,同比提高0.67pct,其中销售费用率为3.28%,同比提高0.12pct,主要是系列酒市场开拓加大投入所致,管理费用率为6.24%,同比提高0.54pct,财务费用率为0.00%,同比提高0.01pct。18Q3净利率为51.21%,同比提高0.18pct。18Q3公司经营活动现金流量净额为104.86亿元,同比下降33.85%,主要是存放央行和同业款项净增加额大幅增长所致。 渠道动销依旧强劲,全年收入增速有望达20%以上。节后淡季飞天茅台一批价稳定在1700元左右,经销商库存处于低位,反映终端需求依旧强劲,渠道反馈11月上旬将打12月订单款项,12月有望提前执行明年计划量,根据年初公司公告全年茅台酒预计销量不低于2.8万吨,我们预计四季度茅台酒发货量在6000吨以上,考虑提价因素,对应四季度收入有望保持小幅增长趋势。全年来看,我们预计公司收入有望实现20%以上增长,提价驱动利润端增速稍快。 中长期来看,茅台将逐步回归稳健增长。根据供需格局,我们认为2019年茅台酒供应量依旧偏紧,价格上行趋势未变,考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒具备继续提价能力,即使价格不变,保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现10%以上增长。长期来看,渠道价差终将回归正常水平,建议以更长远视角来看待公司投资机会。 投资建议:调整评级至“增持”。我们调整盈利预测,预计公司2018-20 年营业收入分别为735.32/811.42/909.88亿元,同比增长20.42%/10.35%/12.13%;净利润分别为330.43/371.08/426.79亿元,同比增长22.02%/12.30%/15.01%,对应EPS分别为26.30/29.54/33.97元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

单三季度可比口径收入增长5.8%,符合预期。2018Q1-3公司实现营业收入236.41亿元,同比增长1.09%,可比口径收入246.10亿元,同比增长5.24%;实现归母净利润21.00亿元,同比增长12.32%;实现扣非后归母净利润18.02亿元,同比增长6.68%。其中2018Q3公司实现营业收入84.87亿元,同比增长1.98%,可比口径收入88.05亿元,同比增长5.80%;实现归母净利润7.98亿元,同比增长10.61%;实现扣非后归母净利润6.95亿元,同比增长5.87%。 销量小幅增长,产品结构升级+提价推动均价上升。2018Q1-3公司实现啤酒销量719万千升,同比增长0.8%;其中单三季度实现销量262万千升,同比增长0.38%。从均价看,2018Q1-3公司啤酒均价(可比口径)为3423元/千升,同比增长4.5%;2018Q3啤酒均价(可比口径)为3361元/千升,同比增长5.4%。均价提升主要因提价效应及产品结构升级,预计四季度仍将受益。分品牌看,主品牌“青岛啤酒”前三季度销量为342万千升,同比增长4.5%;单三季度销量为120万千升,同比增长3.5%。其中“奥古特、鸿运当头、经典1903和纯生啤酒”等高端产品前三季度销量为147万千升,同比增长6.5%;单三季度销量为51万千升,同比增长6.3%。其他品牌前三季度销量为377万千升,同比下降2.3%;单三季度销量为万千升,同比下降2.1%。公司结构优化明显,主品牌保持良好增长,其中高端产品保持6%以上较快增速,其他品牌销量小幅下滑。 成本上行致Q3毛利率承压,世界杯旺季后销售费用率回落。目前玻璃、纸箱等包材价格均处于较高位置,单三季度每升成本同比增长9.2%。从可比口径看,公司前三季度毛利率下降0.78个pct,单三季度毛利率下降2.05个pct至41.23%。在世界杯旺季过后,公司销售费用开始回归正常水平,2018Q3可比口径的销售费用率为18.3%,下降2个pct。 盈利预测:啤酒行业人均销量变化不大,而消费升级、吨价提升将是未来啤酒行业发展需求端的核心驱动力,格局优的标的有望持续受益。青岛啤酒作为我国啤酒行业龙头,有望受益格局改变后的集中度提升。此外,复兴作为财务投资者入主青岛啤酒,有望推进公司内部机制改革,释放企业经营活力。预计公司2018-2020年收入分别为266.65、280.15、293.08亿元,归母净利润分别为14.17、16.30、18.87亿元,EPS分别为1.05、21、1.40元,对应PE为29倍、25倍、22倍,维持“买入”评级。 风险提示:不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销活动

事件:公司公告,2018年前三季度实现收入92.63亿元,同比增长27.24%,实现归母净利润27.51亿元,同比增长37.73%,实现扣非后归母净利润27.43亿元,同比增长37.67%;其中三季度实现收入28.43亿元,同比增长31.36%,实现归母净利润7.72亿元,同比增长45.49%。 三季度收入环比加速,中端酒持续发力。公司三季报收入和利润环比加速增长,其中18Q3收入28.43亿元,同比增长31.36%,环比提升6.63pct;预收账款14.12亿元,环比增长29.07%;实现净利润7.72亿元,同比增长45.49%,环比提升9.82pct,中高档酒快速增长提升盈利能力。分产品来看,18Q3高档酒收入保持约30%增长,主要是市场前期进行了清理工作,库存比较低,整体动销情况良好;中档酒收入增速约40%-50%,环比加速,主要得益于前期投入较高费用,其中特曲收入占比超过2/3,增速达50%左右。分区域来看,西南、湖南等成熟市场实现双位数增长,同比增速有所放缓;但弱势市场华东、华南表现亮眼,增速超预期。根据前三季度情况,我们预计公司有望完成25%的收入增速目标,在成熟市场收入放缓的背景下,明年华东市场仍将是最大看点,有望带动公司整体收入维持稳健增长势头。 毛利率微升,费用率上行,现金流出色。18Q3公司毛利率为81.47%,同比提高0.22pct。18Q3期间费用率为35.20%,同比提高2.08pct,其中销售费用率为31.36%,同比提高3.51pct,主要是期间广告宣传费增加影响所致,管理费用率为5.96%,同比下降0.68pct,财务费用率为-2.11%,同比下降0.75pct。18Q3净利率为27.08%,同比提高2.03pct,这得益于营业税金及附加比例下降明显,主要是销售公司库存还没用完,对应税金还没缴纳,该部分将在Q4体现。18Q3公司经营活动现金流量净额为18.53亿元,同比增加108.40%,现金流表现优秀。 老窖较早作出行业形势判断,来年公司有望维持良性增长。老窖作为三家高端酒中机制最为灵活的企业,品牌营销能力突出,量价规划一直采取跟随策略,抗风险及调整能力更强,这无疑为长期发展奠定有利根基。公司早在今年6月股东大会就作出行业进入调整期的前瞻判断,对行业波动准备较为充足,未来在市场竞争中有望略胜一筹,我们继续看好公司在高中低档酒三驾马车驱动下业绩实现良性增长。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为131.14/149.43/172.46亿元,同比增长 26.16%/13.95%/15.41%;净利润分别为34.75/40.35/47.29亿元,同比增长35.84%/16.13%/17.20%,对应EPS分别为2.37/2.75/3.23元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:2018年前三季度公司实现收入67.62亿元,同比增长26.54%,实现归母净利润12.56亿元,同比增长57.46%,实现扣非后归母净利润12.20亿元,同比增长67.23%;单三季度实现收入19.79亿元,同比增长18.25%,实现归母净利润3.63亿元,同比增长46.14%。 三季度收入增速放缓,预收款大幅增长。公司前三季度利润增速靠近业绩预增公告指引中枢位置,符合市场预期,其中18Q3公司收入同比增长18.25%,环比下降30.25pct,但预收账款环比提高至11.14亿元,同比增长78.66%,销售商品收现为30.66亿元,同比增长63.26%,主要是上半年规划目标相对积极,三季度动销放缓趋势下发货量相对较少,目前渠道库存保持良性水平,为来年预留增长空间。18Q3公司净利润同比增长46.14%,产品小幅提价和结构升级驱动利润增速显著快于收入。分产品来看,我们预计18Q3古井8年依旧保持80%以上增长,古井5年和献礼增速与上半年相比有所放缓,低端酒停止新增品牌运营商进一步优化产品线,导致收入继续下滑;黄鹤楼方面,预计收入基本按照全年25%的增长目标执行。分市场来看,收入增长仍主要由省内贡献,特别是古井8年在合肥市场进入快速放量阶段;省外江苏、山东、河北等市场拓展力度加大,整体表现好于去年,河南市场仍处于产品调整适应阶段。 毛利率持续提升,期间费用率微增,现金流优秀。18Q3公司毛利率为77.28%,同比提高1.36pct,主要是产品结构上移所致。18Q3期间费用率为41.34%,同比提高0.43pct,其中销售费用率为33.11%,同比下降0.82cpt,管理费用率为8.04%,同比提高0.78pct,财务费用率为0.19%,同比提高0.47pct。18Q3净利率为18.87%,同比提高3.62pct,盈利能力持续提升。18Q3公司现金流靓丽,经营活动现金流量净额为18.69亿元,同比大幅增长150.20%,主要是销售回款大幅增长所致。 全年集团收入仍将坚实迈向百亿,期待机制持续优化提高经营效率。2018年公司开始深度聚焦次高端产品,费用投入亦高度倾斜,努力把握行业红利实现价格体系的跃迁,目前品牌战略效果逐步显现,根据前三季度业绩表现,全年集团百亿目标有望全面实现。2018年公司有两点变化值得高度重视:一是过去十多年公司销售费用率不断走高,2016年接近33%,2017年开始进入平稳下降通道,核心原因在于市场投入已迎来拐点,品牌拔高带来价格带提升后费用的投入产出比显著提升,促销力度逐步减弱。二是多年来公司机制一直未变,相对僵硬的考核体系会限制内在发展,在其他 名酒快速发展的大环境下,2018年起政府对公司支持力度明显增强,我们认为市场化考核等优化机制措施有望逐步实施,同时费用管控更加严格高效,内在经营活力有望得到进一步提升,未来公司潜在利润弹性有望逐步体现。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为85.21/98.08/112.14亿元, 同比增长22.28%/15.11%/14.34%;净利润分别为16.42/19.25/22.41亿元,同比增长42.97%/17.23%/16.39%,对应EPS 分别为3.26/3.82/4.45元。 风险提示:省内消费升级放缓、省外增长乏力、食品安全事件。

事件:2018年前三季度公司实现收入209.66亿元,同比增长24.22%,净利润70.39亿元,同比增长26.11%;单三季度实现收入64.23亿元,同比增长20.11%,净利润20.34亿元,同比增长21.53%;公司预计2018年净利润增速为20%-30%。 三季度收入稳健增长,计税价格调整影响当期利润增速。公司连续4个季度收入增速超过20%,其中18Q3收入64.23亿元,同比增长20.11%,环比下降6.86pct,销售商品和提供劳务收到的现金为82.90亿元,同比增长16.42%,慢于收入增速主要是7月产品提价导致部分经销商在6月提前备货所致;预收账款27.72亿元,同比增长13.37%,环比增长34.69%。净利润20.34亿元,同比增长21.53%,环比下降9.75pct,产品结构明显上移在利润端体现不明显主要是营业税金及附加大幅增长所致,每年消费税核价区间是当年5月-下年4月,由于当期产品提价和折扣减少后计税价格提高,公司根据新计税价格在三季度补缴5-9月消费税。从产品和市场来看,我们预计18Q3梦之蓝增速继续在50%以上,环比上半年加快,海天系列稳健增长,省外增速仍旧快于省内,新江苏市场增速更快,全国市场渠道深化稳步推进。 毛利率持续提升,期间费用率下行。18Q3公司毛利率为76.51%,同比提高9.18pct,主要是消费税缴纳方式变更和梦之蓝快速增长所致。18Q3期间费用率为19.20%,同比下降2.28pct,其中销售费用率为12.60%,同比提高0.46cpt,管理费用率为6.81%,同比下降2.53pct,财务费用率为-0.21%,同比下降0.21pct。18Q3净利率为31.67%,同比提高0.38pct,计税价格核算调整后当期补缴消费税拖累盈利能力提升。18Q3公司经营活动现金流量净额为42.16亿元,同比增长23.52%,现金流依旧表现优秀。 四季度控货稳定价格体系,全年收入有望保持20%以上增长。根据渠道反馈,三季度末公司基本完成全年任务,10月开始停止开票,节后渠道库存保持在1.5月良性水平。在经济增速下行背景下,双节后海天系列产品终端动销有所放缓,我们认为四季度公司主要是梳理价格体系,使得7月初蓝色经典提价策略在渠道各环节扎实体现,进一步抬升经销商渠道利润,亦为来年春节做好备战准备。我们预计全年公司收入有望实现20%以上增长规划目标,利润端增速有望更快。 公司长期竞争优势仍旧显著,继续看好来年实现稳健增长。相较于其它优秀酒企,洋河周期属性更弱,底盘扎实。公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系,长期竞争优势依旧明显。近年来公司在产品力及品牌力上所做的努力颇多,梦之蓝加速增长体现出消费者对其认可度正在快速升温。公司估值短期大幅回落,体现出市场对未来增长的谨慎预期,我们认为品牌势能起来后的增长动力充足,明年业绩仍旧有望实现稳健增长,而非失速,目前对应2018年不足18倍,建议以中长期视角配置优秀企业。 投资建议:重申“买入”评级。我们小幅调整盈利预测,预计公司2018-2020年营业收入分别为242.12/278.03/321.98亿元,同比增长21.56%/14.83%/15.81%;净利润分别为81.14/95.00/112.52亿元,同比增长22.45%/17.07%/18.45%,对应EPS分别为5.38/6.73/7.90元。 风险提示:三公消费限制力度加大、省外增速放缓、食品品质事故。

事件:2018年前三季度公司实现收入92.03亿元,同比增长4.01%,实现净利润5.36亿元,同比增长97.03%;单三季度实现收入19.71亿元,同比下降14.34%,实现净利润0.55亿元,同比增长99.25%,扣非净利润0.73亿元,同比增长161.77%。 牛栏山继续高增,去年鑫大禹剥离导致Q3整体收入下滑。18Q3公司实现收入19.71亿元,同比下降14.34%,环比下降34.86pct,主要受去年同期鑫大禹股权转让产生的基数影响;母公司预收账款为22.52亿元,环比相对下降18.70%,根据渠道反馈来看主要是中秋白酒未做促销活动所致。分业务来看,我们预计18Q3白酒收入增速约40%,净利率与上半年保持平稳,预计在11%-12%,阜外市场增速更快,其中江浙沪地区增速在60%以上;受猪价影响,肉类加工和种猪整体收入继续下滑20%以上;房地产继续亏损,主要是项目未交房无法确认收入,预计全年利息费用产生的亏损比去年略多。18Q3公司实现净利润0.55亿元,同比增长99.25%,利润大幅增长主要得益于白酒主业快速增长和费用使用效率提升。 18Q3毛利率微升,期间费用率小幅上行。18Q3公司毛利率为32.27%,同比提高0.20pct,与去年同期基本持平。18Q3期间费用率为13.05%,同比下降5.74pct,其中销售费用率为4.28%,同比下降5.43cpt,主要是市场开发和推广方式优化所致,管理费用率为7.26%,同比下降1.11pct,财务费用率为1.51%,同比提高0.80pct,主要是利息收入减少所致。18Q3净利率为2.12%,同比提高0.90pct,主要是白酒快速增长叠加费用率下行所致。18Q3公司经营活动现金流量净额为-7.72亿元,同比大幅下降,主要是报告期内销售商品和提供劳务收到的现金同比下降所致。 中长期来看,牛栏山在低端酒市场发展潜力十足。白酒行业50元以下的低端酒有千亿元规模,主要以地产酒和散酒为主,尽管此价格带消费升级趋势偏弱,但长期来看需求量是比较稳定的,牛栏山在该价位段的性价比优势首屈一指,净利率长期稳定在10%以上。低端酒消费不受三公消费影响,过去5年牛栏山销量复合增速达15%,远超行业平均水平,多年耕耘使其逐步成长为全国化品牌,50元以下的低端酒全国销量约800万吨,顺鑫目前销量约40万吨,市场份额占比约5%。在居民回归品质和品牌消费时代,低端酒基本不受经济波动影响,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。 压制估值的因素逐步消除,仍被低估的低端酒龙头。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理(参照2015-2016年的康师傅,当时市值跌至300亿元,比公司方便面合理的市值还要低),基于未来牛栏山品牌的成长性和可释放的收入潜力,我们预计2019年白酒收入有望突破100亿元,按照12%的净利率测算,对应利润可达12亿元,参照可比公司估值,公司白酒业务市值仍被低估;房地产业务虽处于亏损状态,但未来变现后我们估计可收回40亿元,肉制品业务基本盈亏平衡,暂不考虑,公司市值亦被低估,我们看好公司未来充足改善空间。 投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2018-2020年公司收入分别为118.53、141.95、162.64亿元,同比增长1.02%、19.76%、14.57%;实现净利润分别为7.70、11.57、16.40亿元,同比增长75.54%、50.39%、41.66%,对应EPS分别为1.35、2.03、2.87元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

事件:山西汾酒公布2018年三季报,前三季度公司收入69.15亿元,同比增长42.41%,实现归母净利润12.64亿元,同比增长56.89%;其中单三季度收入18.74亿元,同比增长30.58%,实现归母净利润3.27亿元,同比增长60.31%。 青花系列继续高增,省外增速放缓。18Q3公司收入18.74亿元,同比增长30.58%,环比下降14.72pct,符合预期,主要是省外增速放缓所致,预收账款7.87亿元,环比相对平稳;净利润3.27亿元,同比增长60.31%,产品结构上移驱动利润更快增长。分产品来看,前三季度中高价酒收入41.91亿元,同比增长27.04%,其中青花系列增速约75%,巴拿马系列增速约10%,老白汾系列增速约20%;低价酒收入24.8亿元,同比增长86.33%,主要系汾牌公司个性化产品并表所致,剔除后波汾增速在30%以上,配制酒收入1.99亿元,同比增长5.29%。分地区来看,前三季度省内收入41.57亿元,同比增长41.73%,省外收入27.12亿元,同比增长43.80%,Q3省内收入12.86亿元,同比增长38.13%,省外收入5.84亿元,同比增长17.98%,受经济环境影响省外市场增速明显放缓;整体来看前三季度河南、山东、河北、内蒙等地基本完成全年任务的80%左右。报告期末经销商数量1847家,增加606家,体现出省外在加快扩张步伐。 毛利率继续提升,费用率小幅下降。18Q3公司毛利率为68.87%,同比提高3.51pct,主要是青花系列快速增长所致。18Q3公司期间费用率为24.37%,同比下降1.36pct,其中销售费用率为17.81%,同比下降0.69cpt,管理费用率为6.88%,同比下降0.86pct,财务费用率为-0.31%,同比提高0.18pct。18Q3公司净利率为18.40%,同比提高3.03pct,主要得益于产品结构升级和费用管控效率提升。18Q3公司经营活动现金流量净额为3.64亿元,同比下降45.59%,主要是本期购买商品、接受劳务支付的现金及支付的各项税费增加所致。 全年规划目标未变,关注华润战投协同效应。公司提出的“三年目标两年实现”未变,根据前三季度完成进度,我们认为全年目标规划有望顺利完成。由于今年省外市场扩张较快,经济环境波动背景下来年增长趋势仍需完善渠道精细化体系。华润战投汾酒后,我们认为营销和管理上的协同效应有望得到体现,公司内部治理结构将积极优化,后续改革红利值得期待。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为90.43/108.81/126.59亿元,同比增长49.78%/20.33%/16.34%;净利润分别为14.87/18.17/21.67亿元,同比增长57.54%/22.17%/19.25%,对应EPS分别为1.72/2.10/2.50元。 风险提示:三公消费限制力度加大;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。

事件:安琪酵母发布2018年三季度报告,2018Q1-3公司实现营业收入48.99亿元,同比增长17.12%,实现归母净利润6.74亿元,同比增长10.17%。其中2018Q3实现营业收入15.72亿元,同比增长23.50%,实现归母净利润1.71亿元,同比下降10.32%。 收入加速增长,人民币贬值利好出口。2018Q3收入同比增长23.50%,相比2018Q1/Q2增长14.90%/13.78%明显加速。主要系出口业务受益人民币贬值增速恢复,增长超过10%,且Q4仍将继续受益人民币贬值。国内业务增长接近20%,保持快速增长趋势。分业务单元看,保健品保持高速增长,预计增速在40%左右;动物营养受猪瘟影响快速增长,增速超过30%;YE产品定位中高端,受经济增长放缓影响,预计增速低于10%。 三季度毛利率承压,四季度涨价有望提振毛利率。2018Q3公司毛利率同比下降3.74个pct至33.83%,主要系成本上升幅度较大:(1)安琪伊犁受当地城市污水处理厂扩建等影响产量下降,Q3产能仅释放70%,而安琪伊犁成本低,通过其他工厂弥补其限产影响导致成本上升。(2)安琪赤峰三季度处于搬迁改造期,停产一个季度影响成本,10月份已完成搬迁改造,新生产线正常生产。10月9日公司对部分产品提价3-4%,覆盖国内60%的酵母产品,叠加安琪赤峰搬迁改造的影响逐渐消除,预计Q4毛利率环比有望改善。 费用率相对稳定,所得税亏损弥补因素消除。2018Q3销售费用率同比+0.75个pct至11.63%,主要因燃料价格上涨及营销费用上升导致公司运输费用、广告宣传费用上涨。管理费用率同比-1.05个pct至6.80%,其中研发费用率同比-1.64个pct至3.85%,非研发费用率部分同比+0.60个pct至2.95%。财务费用率同比+0.21个pct,主要系汇率变动导致汇兑损失增加、利息资本化减少及融资规模和融资成本增加。此外,由于公司本部以往年度所得税亏损弥补因素消除,在2018Q3利润总额同比下降3.62%的情况下,所得税增长61.36%。综合来看,2018Q3公司净利率同比下降4.2个pct至11.50%。展望四季度,公司将严控三费,提升产品结构,叠加提价影响,盈利能力环比有望提升。 盈利预测:预计公司2018-2020年收入分别为68.11、78.38、88.19亿元,归母净利润分别为9.68、11.59、13.50亿元,EPS分别为1.17、1.41、1.64元,对应PE为24倍、20倍、17倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。

事件:公司发布2018年三季报,2018Q1-3公司实现营业收入12.36亿元,同比增长10.83%;实现归母净利润2.18亿元,同比增长50.69%;实现扣非后归母净利润1.59亿元,同比增长22.67%。其中2018Q3实现营业收入4.31亿元,同比增长12.98%;实现归母净利润0.95亿元,同比增长86.69%;实现扣非后归母净利润0.57亿元,同比增长23.88%。 调味品稳健增长,毛利率同比小幅上升。调味品业务主要由母公司经营,2018Q1-3母公司实现收入10.80亿元,同比增长11.05%;其中2018Q3实现收入3.73元,同比增长11.44%,预计调味品主业保持两位数稳健增长。分产品看,预计醋保持近两位数增长,同时受益产品结构升级及规模效应增强,品类毛利率提升;预计料酒保持30%左右增长,由于促销抢占市场份额毛利率有所下滑。2018Q3公司毛利率同比提升0.12个pct至40.71%,主要受益于高端产品占比提升及规模效应增强;环比Q2下降2.73个pct主要系包材成本上升。分区域看,预计华东成熟市场保持近两位数增,其他市场基数较小增速更快。分渠道看,主要的餐饮渠道收入保持15%+增长。公司调味品稳健增长,叠加非调味品业务的贡献,全年13%的收入增长目标可以完成。 费用率持续改善,非经常性损益推动业绩大幅增长。2018Q3公司销售/管理/财务费用率同比-1.67/-0.76/-0.01个pct至14.55%/7.45%/0.59%。管理费用率中的研发费用率同比上升1.37个pct至2.42%,非研发费用率部分同比下降2.14个pct至5.03%。单三季度公司实现非经常性损益0.38亿元,其中非流动资产处置损益0.1亿元(拆迁补偿款),子公司弥补亏损带来营业外收入0.29亿元。受益费用率下降叠加非经常性损益的影响,2018Q3公司净利率同比提升11.87个pct至25.07%。 盈利预测:恒顺醋业是我国食醋行业龙头,目前行业整体集中度低,提升空间大,公司将持续进行外阜市场开拓及渠道下沉。同时产品结构不断优化推动公司盈利能力提升。此外,期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。预计公司2018-2020年收入分别为17.48、19.52、21.72亿元,归母净利润分别为3.35、3.46、3.83亿元,扣非后归母净利润分别为2.15、2.80、3.45亿元,EPS分别为0.43、0.44、0.49元,对应PE为24倍、24倍、21倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道开拓不达预期。

事件:水井坊公布2018年三季报,前三季度公司营业收入21.39亿元,同比增长45.36%,净利润4.63亿元,同比增长90.15%;单三季度公司营业收入8.02亿元,同比增长27.21%,净利润1.95亿元,同比增长51.56%。 收入增速继续放缓,如期回归稳健增长。18Q3公司收入8.02亿元,同比增长27.21%,环比下降5.82pct,预收账款0.37亿元,环比基本持平,在经济下行环境和过去2年快速扩张形成的高基数背景下,收入增速逐步回归稳健增长趋势;18Q3公司净利润1.95亿元,同比增长51.56%,提价效应叠加所得税率下降驱动利润实现更快增长。分产品来看,前三季度高档酒收入20.63亿元,同比增长36.74%,其中井台和臻酿八号收入增速分别为28%、68%;中档酒0.47亿元,同比下降44.24%,低档酒收入0.25亿元,同比增长42.28%。分市场来看,前三季度北区、东区、南区、中区、西区增速分别为59%、59%、41%、34%、44%。整体来看,前三季度收入增长得益于分销网络扩张带来的销量增长和产品结构高端化,其中销量贡献30%、提价贡献15%。 毛利率持续提升,销售费用率继续提高。18Q3公司毛利率为82.29%,同比提高2.26pct,主要受益于去年7月和12月两次提价影响。18Q3期间费用率为36.86%,同比提高1.35pct,其中销售费用率为28.79%,同比提高3.86cpt,主要是广告等品牌投入持续进行所致,管理费用率为8.45%,同比下降2.51pct,财务费用率为-0.38%,同比持平;净利率为24.34%,同比提高3.91pct。18Q3公司经营活动现金流量净额为1.58亿元,同比下降39.69%,主要是为强化品牌知名度和信誉度增加广告宣传投入所致。 全年目标料将坚实达成,中长期发展前景仍值得期待。我们认为公司收入增速放缓是企业发展到一定阶段后的正常回归过程,目前来看全年收入增长40%既定目标有望良好实现。7月初大股东帝亚吉欧以62元价格要约收购公司20.29%的股权,要约价格溢价23%,目前收购进展顺利,我们认为外资持股比例的提升,正在对名酒的估值体系进行重构,亦反映出外资看好公司中长期发展前景。本轮白酒行业分化成长趋势显著,需求结构十分扎实,水井坊有望在次高端价位做大做强,增速逐步回归稳健态势后,我们继续看好未来公司充足发展潜力。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2018-2020年营业收入分别为28.91/36.18/43.52亿元,同比增长41.11%/25.17%/20.30%;净利润分别为5.96/7.78/9.75亿元,同比增长77.69%/30.57%/25.32%,对应EPS分别为1.22/1.59/2.00元。 风险提示:限制三公消费力度加大、次高端酒竞争加剧、食品品质事故。