事件:2019年前三季度公司实现收入34.66亿元,同比增长8.05%,净利润12.96亿元,同比增长13.51%;单三季度实现收入10.47亿元,同比下降0.15%,净利润4.01亿元,同比下降1.80%。 三季度业绩不及预期,主要受新品发货进度影响。19Q3公司收入和利润分别下降0.15%/1.80%,与去年基本持平,预收账款5.79亿元,环比增长12.43%,同比增长1.24%,三季度整体业绩低于市场预期,我们认为主要受两方面影响,一是7月开始推出2款新品,短期包装产能跟不上,导致新品贡献收入约几千万元,渠道走访反馈还有接近3亿元新品订单在9月已下单但尚未打款和发货,这部分将在四季度发出;二是今年公司推进县乡市场渠道下沉,目前来看进度不及预期,导致百元价位产品表现一般。分产品来看,19Q3高档酒收入9.87亿元,同比下降1.10%,中档酒收入0.22亿元,同比下降11.35%,低档酒收入0.21亿元,同比增长20.18%;分市场来看,19Q3省内收入8.28亿元,同比下降3.02%,省外收入2.03亿元,同比增长8.23%。 毛利率下降,期间费用率微升。19Q3公司毛利率为70.41%,同比下降3.82pct,期间费用率为9.82%,同比小幅提高0.65pct;其中销售费用率为5.67%,同比提高0.23pct,管理费用率为4.66%,同比提高0.64pct,财务费用率为-0.51%,同比下降0.22pct;净利率为38.28%,同比下降0.64pct。19Q3公司经营活动现金流量净额为4.06亿元,同比增长3.31%。 省内消费升级趋势明显,全年来看公司仍有望实现稳健增长。目前安徽市场主流价位由120-150元向200多元升级,产品换档升级趋势显著,省会合肥的婚宴等大众消费场景普遍使用古8和口子窖10年等产品,且次高端价位的古20和口子窖20年均有一定体量,期待公司在品牌推广方面有更多积极举措。省外逐步引入省内优秀经销商团队,稳扎稳打,2018年开始收入增速回归20%以上增长,未来华东市场发展仍具备较多看点。考虑到四季度新品投放情况,我们预计全年来看公司仍有望实现稳健增长。 投资建议:维持“买入”评级。我们小幅调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为48/53/59亿元,同比增长12%/11%/11%;净利润分别为17/20/23亿元,同比增长17%/13%/12%(调整前预计净利润分别为18.5/21.5/24.9亿元,同比增长20.7%/16.4%/15.8%),对应EPS分别为2.99/3.39/3.81元。 风险提示:三公消费限制力度加大、消费升级趋势放缓、食品品质事故。

事件:2019年前三季度公司实现收入26.51亿元,同比增长23.93%,实现归母净利润6.39亿元,同比增长38.13%,基本每股收益1.31元,同比增长38.15%。 Q3利润超预期,次高端产品持续放量。19Q3公司收入为9.61亿元,同比增长19.71%,量价拆分来看,我们预计收入增长主要来自于分销网络扩张带来的次高端产品销量增长,同时高端化策略下产品提价亦带来一定贡献。19Q3公司归母净利润为3.00亿元,同比增长53.41%,超市场预期,单季度费用率下降驱动公司Q3利润增速显著高于收入增速。分不含散酒的产品来看,根据公司公开业绩交流会,2019年前三季度公司高端产品(菁萃和典藏大师)收入同比下降16%,主要是当前公司高端产品仍按照次高端产品模式运作,而两者对应消费人群存在显著差异,故公司后续将对高端产品的销售模式作出针对性调整;公司次高端产品(井台和臻酿八号)收入同比增长27%,好于公司整体增速。分渠道来看,新渠道及团购快速成长,同比增长30.39%,批发代理渠道同比增长22.86%。 投放节奏差异致单季度费用率下降,驱动盈利能力明显提升。19Q3公司毛利率为83.01%,同比提高0.72pct,主要是提价对冲了产品结构下移的影响;期间费用率为29.16%,同比下降7.71pct,其中销售费用率为22.95%,同比下降5.85pct,主要是不同季节间公司在投放资源方面存在差异,公司前期新品推广投放费用力度较大,整体投入仍在预期之内,管理费用率为6.73%,同比下降1.72pct,主要是规模效应持续体现,财务费用率为-0.52%,同比下降0.14pct;净利率为31.19%,同比提高6.85pct,单季度费用率下降驱动盈利能力提升。19Q3公司现金流靓丽,经营活动现金流量净额为2.15亿元,同比增长35.59%,现金流表现优异。 全年目标有望顺利实现,中长期发展前景可期。面对次高端市场竞争加剧,公司积极加大费用投放,通过增加电视和户外广告、节庆促销、核心门店、品鉴会等投入,持续聚焦品牌建设和渠道扩张。虽然单三季度收入略有放缓,但主要是受到高档产品拖累,次高端产品仍保持较快增长,我们预计全年收入增长20%、净利润增长30%的既定目标有望良好实现。今年公司推出股票激励计划,两次解锁条件分别为2019-2020年、2019-2021年营收增速均值不低于A股前10名酒企均值的110%。我们认为这表明公司成长期仍以收入和份额为导向,通过加大投入从而在竞争激烈的次高端市场争取更多份额,这利于公司长远发展,建议持续关注公司在次高端市场的发展前景。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业收入分别为34.06/39.94/47.70亿元,同比增长20.82%/17.26%/19.43%;净利润分别为7.57/9.09/11.47亿元,同比增长30.59%/20.11%/26.23%,对应EPS分别为1.55/1.86/2.35元。 风险提示:次高端竞争加剧、省外增长乏力、食品安全事件。

事件:2019年前三季度公司实现收入91.27亿元,同比增长25.72%,实现归母净利润16.96亿元,同比增长33.36%,基本每股收益1.95元,同比增长32.64%。 青花提速&玻汾发力,泛全国化进程加速催生Q3业绩超预期。19Q3公司收入和利润增速为34.45%/53.62%,业绩超市场预期,且环比上半年继续加速,主要是青花提速、玻汾延续高增长,省外市场持续表现靓丽。19Q3公司预收账款18.41亿元,同比增长133.93%,环比增长24.31%,考虑预收款实际表现更优。分产品来看,公司继续坚持“抓两头带中间”,其中三季度青花系列明显提速,主要得益于20年快速放量,30年延续控货挺价策略,我们预计前三季度青花系列增速达到30%;玻汾延续上半年高增势头,主要是公司全面放开玻汾,将玻汾推向全国后导入快、动销快,我们预计前三季度玻汾增速超50%;老白汾和巴拿马系列产品预计取得双位数增长,增速相对慢于整体水平。分市场来看,19年前三季度省内和省外市场收入增速分别为7.66%和68.42%,省外市场占比环比Q2继续提升0.37pct至50.51%,表明公司泛全国化进程继续加速,省外市场基本都完成了全年任务的四分之三以上,部分市场已完成全年任务,我们预计很多省份全年将实现翻倍增长。从经销商情况来看,19Q3公司经销商达到2432家,环比增加171家,公司对经销商结构进行调整优化的同时,进一步加强了省外市场的渠道建设力度。 玻汾放量致单季度毛利率回落,费用率下行促进利润加速释放。19Q3公司毛利率为63.93%,同比下降4.94pct,主要是去年同期青花系列增速快(全年增速约60%)、占比高,今年玻汾高增长下产品结构有所回落所致,从前三季度来看毛利率基本保持平稳(同比下降0.25pct);期间费用率为17.16%,同比下降7.39pct,其中销售费用率为10.31%,同比下降7.50pct,主要是公司季度间投放节奏存在差异,公司上半年投入很多前置性费用,预计全年销售费用率随着持续拓展省外终端而稳中有升;管理费用率为7.32%,同比提升0.26pct,财务费用率为-0.46%,同比下降0.14pct;净利率为19.87%,同比提升1.48pct,盈利能力稳步提升。19年前三季度公司经营活动现金流量净额为18.96亿元,同比增长443%,主要是收入大幅增长以及票据贴现所致。 品牌势能持续放大,内外兼修助力清香鼻祖回归。公司今年以来业绩逐季加速,且业绩持续超市场预期,一方面公司内部经营动力十足,改革红利加速释放,另一方面省外市场经过两年调整今年厚积薄发,从前三季度来看省外开拓顺利,费用投放积极,公司规划15个过亿市场,为未来业绩增长提供保障。短期来看,我们认为四季度公司将延续双轮驱动,青花仍是公司重点培育对象,玻汾在50元价格带占据明显优势,预计全年公司利润增速有望超30%。中长期来看,我们认为汾酒品牌优势在持续放大,省外市场加速增长,空白市场有待进一步开发,未来发展潜力仍旧充足,在华润协同和内部股权激励等机制改善下,完成业绩考核目标值得期待。 投资建议:维持“买入”评级。我们小幅调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为116.55/138.28/162.42亿元,同比增长24.23%/18.65%/17.45%;净利润分别为19.20/23.87/28.85亿元(前值为18.60/23.18/28.05亿元),同比增长30.91%/24.33%/20.86%,对应EPS分别为2.22/2.76/3.33元,维持“买入”评级。 风险提示:三公消费限制力度加大;次高端酒竞争加剧;食品品质事故。

事件:2019Q1-3公司实现收入30.25亿元,同比增长3.47%;实现归母净利润5.94亿元,同比增长54.39%;实现扣非后归母净利润4.03亿元,同比增长13.84%。其中2019Q3实现收入11.93亿元,同比增长2.79%;实现归母净利润3.55亿元,同比增长103.20%;实现扣非后归母净利润1.83亿元,同比增长14.45%。2019Q3非经常性损益为1.73亿元,主要系退休人员大额医保政策调整影响。 短期销量承压,Q3结构升级加速。2019Q1-3公司销量为79.76万千升,同比增长0.50%;其中2019Q3销量为31.49万千升,同比下降2.11%。 单三季度销量下滑,主要系今年旺季气温偏低,不利于啤酒消费;但公司下滑幅度小于行业,主要系委托加工贡献较多。2019Q3公司吨酒价格为3736元/千升,同比增长6.78%,环比上半年吨价增速4.03%加速。从结构看,2019Q3高档酒收入增长15.07%,对比上半年的0.23%加速明显;中档酒收入增长2.56%,比上半年的9.63%放缓;低档酒收入增长4.85%,高于上半年的-2.98%。公司2019Q3毛利率下降0.31个pct至43.45%,主要系委托加工占比提升,委托加工采用成本加成法定价,毛利率较低。 四川延续高增长趋势,整体费用控制良好。受益于大城市战略的稳步推进及委托加工增加,2019Q3四川市场收入增长31.50%,环比上半年的26.77%进一步加速;基地市场重庆由于天气影响,Q3收入微降0.21%;湖南市场Q3收入下降2.51%,降幅收窄。公司持续提高费用投入效益,2019Q3销售/管理/财务费用率同比-1.38/+0.72/-0.49个pct至13.30%/3.23%/0.03%。剔除非经常性损益与所得税影响,2019Q3公司营业利润率提升1.27个pct。 盈利预测:重庆啤酒拥有高市占率的基地市场,率先通过关闭低效产能、优化产品结构等实现了利润率的提升。我们认为公司的发展进入良性循环,今年推出8元定位的醇麦国宾销售情况良好,预计将开启主流消费从6元到8元的新一轮升级。公司公告计划在四川新建一条年产能为15万千升的拉罐生产线,填补四川区域拉罐生产线缺口,加速产品结构升级。由于退休人员大额医保政策调整导致非经常性损益大幅增加,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为36.17、38.67、41.51亿元,归母净利润分别为6.27、5.70、6.68亿元,EPS分别为1.30、1.18、1.38元,对应PE为32倍、35倍、30倍,维持“买入”评级。 风险提示:因不可抗要素带来销量下滑;市场竞争恶化带来超预期促销。

事件:2019Q1-3公司实现收入38.86亿元,同比增长18.98%;实现归母净利润6.14亿元,同比增长26.06%;实现扣非后归母净利润5.92亿元,同比增长24.71%。其中2019Q3实现收入13.96亿元,同比增长18.21%;实现归母净利润2.18亿元,同比增长26.54%;实现扣非后归母净利润2.03亿元,同比增长23.71%。Q3收入和利润仍维持了上半年快速增长趋势。 开店节奏靠前使新店有效经营月数上升,Q3同店预计增长4-5%。公司2019Q3卤制食品销售收入为13.27亿元,同比增长16.33%,环比上半年18.23%的卤制食品收入增速放缓。主要系今年上半年公司净开店683家,但全年保持800-1200家开店规划不变,下半年开店速度有所放缓,同时Q4因为天气原因开店通常低于Q3,我们预计2019Q3净开店接近200家。另一方面受益于上半年开店较多整体节奏靠前,今年新开门店的有效经营月数较高,使Q3卤制品收入仍保持15%以上的较快增长。我们测算2019Q3平均门店数量约为10698家,同比增长11.62%,由于Q3卤制品收入增长16.33%,则Q3同店增长在4-5%。 成本回落推动毛利率提升,销售费用率小幅承压。2019Q3公司毛利率同比提升1.60个pct至35.52%,主要受益于原材料成本下降,其中鸭脖成本仍有一定压力,其他鸭副冻品成本回落较明显。2019Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+1.12/-0.79/+0/+0.55个pct。销售费用率上升主要系前期门店奖励政策结算延后至Q3;管理费用控制良好;财务费用率增加主要系发行可转债利息费用增加。2019Q3投资收益增长17.52%,主要系参股的塞飞亚受益毛鸭价格上涨。综合来看,2019Q3公司净利率上升0.99个pct至15.38%。 盈利预测:公司作为休闲卤制品龙头,凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒,具备广阔的下沉空间。椒椒有味目前处于升级中,资源更为聚焦,有望成为公司新的增长点。2019Q3公司海外收入占比提升,并在日本设立全资子公司,加速拓展海外业务。受益肉鸭养殖基础较好,预计明年原材料成本压力减弱。由于今年开店节奏提前使新店有效经营月数上升,同时同店增长强劲,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为51.46、59.43、68.17亿元,归母净利润分别为8.00、9.64、11.52亿元,EPS分别为1.39、1.68、2.01元,对应PE为32倍、26倍、22倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上升;渠道拓展不及预期;食品安全事件。

事件:2019Q1-3公司实现营业收入55.60亿元,同比增长13.49%;实现归母净利润6.66亿元,同比下降1.21%;实现扣非后归母净利润6.27亿元,同比下降1.74%。其中2019Q3实现营业收入18.46亿元,同比增长17.43%;实现归母净利润2.01亿元,同比增长17.76%;实现扣非后归母净利润1.91亿元,同比增长21.18%。三季度公司经营情况逐渐好转,叠加2018Q3限产和搬迁停产导致利润低基数,2019Q3利润增速明显回暖。 各业务单元稳健增长,制糖业务收入加速。公司各大业务单元收入增速均超过10%,其中保健品、酿酒业务、YE的收入增速在20%以上。wind显示2019Q3以来柳糖现货合同价同比增速回升至10%左右,受益糖价回暖,公司白糖业务销售加速。2019H1公司制糖业务收入占比为4.6%,2019Q3收入占比提升4.4个pct至9.0%。分地区来看,前三季度国外收入占比为29.1%,主导产品酵母出口收入增幅比国内略快,达到12%,主要系人民币贬值促进出口收入增长。2019Q3毛利率同比微降0.11个pct至33.72%,主要系单三季度低毛利率的制糖业务收入占比提升。 期间费用率承压,所得税大幅增长。2019Q1-3公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.82/-0.05/+0.86/-1.17个pct至11.48%/3.31%/4.34%/0.91%。销售费用率上升主要系药品两票制导致销售人员增加;管理费用率持平但金额增长,主要系管理人员增加和海外公司运营费用增加;研发费用率上升系加大研发投入,中间试验试制费增加;财务费用率下降主要系美元升值,埃磅、卢布升值产生汇兑收益。此外,2019Q1-3公司所得税大幅增长52.94%,主要系股份公司和俄罗斯公司所得税增加。 董事长更换不改百亿目标,积极推动产能搬迁与扩建。新董事长熊总正式就职,公司仍维持2021年百亿目标。公司计划搬迁伊犁工厂根本性解决环保问题,有望在2年内完成。俄罗斯二期扩建工程作为公司国际化战略中的重要项目,有望加快推进。公司长期发展以效益为先,追求高质量发展,将进一步加强费用率控制。新的员工持股和激励方向不变,新董事长由大股东推荐,与国资委层面的交流有望更加顺畅。 盈利预测:预计公司2019-2021年收入分别为76.16、87.60、100.61亿元,归母净利润分别为9.29、10.82、12.70亿元,EPS分别为1.13、1.31、1.54元,对应PE为25倍、21倍、18倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道下沉不达预期;新品推广不达预期。

事件:2019年前三季度公司实现营业收入609.35亿元,同比增长16.64%;实现归母净利润304.55亿元,同比增长23.13%,基本每股收益为24.24元,同比增长23.13%;单三季度营业收入214.47亿元,同比增长13.81%,归母净利润105.04亿元,同比增长17.11%。 三季报略低于预期,直营放量有所加大。19Q3公司营业收入为214.47亿元,同比增长13.81%,报告期末预收账款为112.55亿元,环比下降8.17%,同比增长0.79%,三季度末经销商已完成全年打款合同量,但预收账款环比仍小幅下降主要受取消经销商影响。19Q3公司净利润为105.04亿元,同比增长17.11%,费用管控效率提升驱动利润增速快于收入。分产品来看,19Q3茅台酒收入190.37亿元,同比增长12.76%,系列酒收入23.83亿元,同比增长22.78%。分渠道来看,19Q3直销收入为15.01亿元,占比提高至7%,反映33家自营店投放量增加明显;报告期末经销商数量为2507家,年初以来合计减少595家,主要是为进一步优化营销网络布局,提升经销商整体实力,对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰,报告期内减少酱香系列酒经销商494家。 毛利率微降,期间费用率继续下行。19Q3公司毛利率为90.79%,同比下降0.66pct,主要是系列酒增速更快所致;期间费用率为9.19%,同比下降0.33pct,其中销售费用率为2.81%,同比下降0.47pct,主要是市场投入费用减少所致,管理费用率为6.37%,同比基本持平;净利率为52.30%,同比提高1.09pct。19Q3公司经营活动产生现金流量净额为32.28亿元,同比下降69.21%,主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少所致。n 一批价坚挺反映基本面仍旧强劲,全年集团收入坚实迈向千亿目标。由于去年四季度开始公司取消了部分经销商,而直营渠道以及集团营销公司具体策略未全面落地,今年以来公司不断让经销商提前执行合同量来满足市场需求,导致预收账款波动较大。我们认为就目前的渠道体系来看,预收账款的参考意义已经不是很大,一批价才是反映基本面最重要的指标,目前普飞一批价仍稳定在2300元左右,终端需求持续旺盛,未来茅台酒价格具备充足的提升基础。全年来看,考虑到计划发货量的增长以及产品结构的调整,我们认为公司有望顺利完成收入增长14%的目标。 中长期来看,茅台有望持续实现稳健增长。尽管2018年以来公司内部调整力度较大,但茅台龙头品牌地位短期不会改变,我们认为企业偶尔遇到波折其实有助于内部体系的充分梳理和完善,长期来看茅台酒的增长仍应聚焦到供需关系上。根据基酒供应量和市场需求情况,我们认为茅台酒供需偏紧的格局将长期存在,考虑到当前渠道价差充足,未来茅台酒仍具备继续提价能力,即使价格不变,保守估计公司仍可通过调整产品结构等策略使得收入实现15%左右增长。长期来看,渠道价差终将回归正常水平,我们建议以更长远视角来看待公司投资机会,持续重点推荐。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为913/1062/1230亿元,同比增长18%/16%/16%;净利润分别为440/516/601亿元,同比增长25%/17%/16%,对应EPS分别为35.06/41.08/47.84元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件: 2019年上半年公司实现收入 159.99亿元,同比增长 10.01%,实现归母净利润 55.82亿元,同比增长 11.52%,基本每股收益 3.70元,同比增长 11.52%。 Q2业绩承压,省内主动调整、省外继续快速增长。 19Q2公司收入和净利润增速为 2.08%和 2.03%,这一方面与省内竞争加剧有关,另一方面主要是公司自 6月起主动对省内全面停货,引导价格体系和渠道利润回升,导致短期内 Q2业绩承压。分产品来看,虽然省内次高端价格带竞争加剧,但梦之蓝依旧是公司表现最好的单品,我们预计上半年梦之蓝已超过海、天成为公司第一大单品,表明虽然公司总量增长放缓,但结构持续升级。 分区域来看, 19H1省内和省外市场收入增速分别为 2.99%和 18.23%,省外市场收入占比环比年初提升 0.56pct 至 49.54%,我们预计河南、山东、安徽等成熟市场稳健增长,江西、湖北等新兴市场增速较快,公司省外成长空间仍然充足,预计省外市场未来仍将是公司业绩增长的主要动力。 毛利率提升,盈利能力依然稳健。 19Q2公司毛利率为 68.08%,同比提升2.84pct,主要是产品结构进一步升级,梦之蓝占比持续提升;期间费用率为 20.90%,同比提升 2.18pct,其中销售费用率为 13.18%,同比提升1.76pct,主要是公司广告促销费和职工薪酬开支增加所致;管理费用率为8.16%,同比提升 0.01pct,财务费用率为-0.44%,同比提升 0.41pct;税金及附加比例达 11.42%,同比下降 0.02pct;净利率为 30.53%,同比下降 0.03pct,盈利能力保持稳健。 19Q2公司经营活动现金流量净额为-6.33亿元,同比下降约 4亿元。 省内控货去库存,多举措追求良性可持续发展。面对省内竞争加剧、增速放缓的压力,洋河正采取多种措施予以应对:公司一方面进行组织细化,成立苏中大区、淮安大区,另一方面加大对团购、家宴、名烟酒终端适度增加费用投入, 同时反对大区盲目压货, 反映公司在省内将追求良性可持续增长。此外,公司新任销售领导刘总上任,刘总曾经作为一线人员经验丰富、作风务实,上任后其首要任务是摸清各个市场情况,其销售思路的变化值得重点关注。从即将到来的中秋旺季来看,洋河继续延续积极控货去库存的良性发展思路,减少给经销商的配额,避免促销力度过大而进一步增加库存,我们认为这虽然会使得 Q3业绩短期承压,但利于公司省内价格体系和渠道体系重回合理状态,我们预计在预期修正的基础上公司中秋备货有望完成。 短期扰动不改长期优势,继续看好公司全国化潜力。从本质上来看, 相较于其它优秀酒企,洋河周期属性更弱,底盘扎实。公司具备优秀的治理结构、完善的产品及渠道体系,长期竞争优势依旧明显。近年来公司在产品力及品牌力上所做的努力颇多,梦之蓝加速增长体现出消费者对其认可度正在快速升温。我们认为虽然目前公司陷入调整,但短期扰动不改公司长期竞争优势,随着全国化加速推进,公司中长期成长的天花板充分打开,未来 3-5年业绩仍旧有望实现稳健增长,当前 PE 对应 2019年仅不足 19倍,我们建议以中长期视角看待优秀企业。 投资建议:维持 “买入”评级。 我们小幅调整盈利预测,预计公司 2019-2021年 营 业 收 入 分 别 为 265.07/296.10/333.58亿 元 , 同 比 增 长9.72%/11.71%/12.66%;净利润分别为 89.92/101.05/114.48亿元,同比增长 10.81%/12.37%/13.29%,对应 EPS 分别为 5.97/6.71/7.60元。 风险提示: 三公消费限制力度加大、省外增速放缓、食品品质事故。

事件:2019年上半年公司实现收入 271.51亿元,同比增长 26.75%,实现归母净利润 93.36亿元,同比增长 31.30%,基本每股收益 2.41元,同比增长 29.37%;二季度实现收入 95.61亿元,同比增长 27.08%,实现归母净利润 28.61亿元,同比增长 33.72%。 普五量价齐升,驱动业绩强劲增长 。19H1公司收入和利润增速为26.75%/31.30,收入增速超出全年增长 25%的既定目标,普五提价驱动利润端实现更快增长,预收账款为 43.54亿元,同比下降 1.47%,环比下降10.28%,主要是 6月份对第八代普五实施按月打款政策所致;其中 Q2收入和利润增速为 27.08%/33.72%,在去年高基数背景下仍旧实现环比加速增长。分产品来看,我们预计上半年高端酒收入增速在 30%以上,普五发货量约 1.5万吨,同比增长 20%以上,均价提升约 6%;系列酒收入增速相对较慢,主要是公司在积极推进系列酒的整合和改革工作,收缩产品线,深度聚焦大单品策略,预计全年有望保持稳健增长势头。 毛利率提升,期间费用率下降。19H1公司毛利率为 73.81%,同比提高0.97pct,主要得益于普五提价;期间费用率为 12.01%,同比下降 1.11pct,其中销售费用率为 9.76%,同比下降 0.3cpt,管理费用率 4.8%,同比下降0.72pct,财务费用率为-2.55%,同比下降 0.09pct;净利率为 36.12%,同比提高 1.28pct,盈利能力持续提升,主要得益于费用管控效率提升。19H1公司现金流表现靓丽,经营活动产生的现金流量净额为 83.66亿元,同比增长 1302.14%,主要是银行承兑汇票到期收现增加及货款中收取的现金比例提高所致。 渠道改革加快升级,中秋旺销值得期待。今年百千万工程进入第二阶段,目前全渠道数字化运营平台基本搭建完毕,根据公司中报公开交流情况来看,目前全国五粮液运营商发展至 767家,专卖店 1372家,KA、电商和其他团购客户 247家,合计接近 2400家。5月公司筛选了 2万家烟酒店,8月已绑定优质终端店达 55000家,还有近 10000家终端正在审核待绑定,已绑定的终端 96%实现八代普五的进货。随着数字化系统导入以及销售网络的重新梳理,八代普五市场投放节奏和结构都更趋于良性,公司计划三季度投放八代普五 5000吨左右,但渠道反馈仍不能满足市场需求,目前八代普五一批价 1006元,零售指导价 1399元,预计中秋一批价仍有望保持上行趋势。 五粮液是今年边际改善最为明显的公司,改革红利进入深度释放期。自 2017年李董事长履新后,“二次创业”理念深入人心,公司价格策略、渠道体系以及管理机制均在逐步改善,2019年以来更是将改革推向纵深,普五换装升级、系列酒三家合而为一、建立数字化营销体系等等,都体现出公司灵活的机制和管理层敢作敢为的干练的作风。今年 6月提价策略的部署明显趋于精细化,反映内部营销改革正在加快进行,经销商信心明显增强,随着控盘分利模式的稳步实施,我们认为旺季普五提价有望在渠道端扎实落地。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们预计公司 2019-2021年营业收入分别为 510/632/779亿元,同比增长 27%/24%/23%;净利润分别为 177/224/281亿元,同比增长 32%/27%/26%,对应 EPS 分别为4.56/5.77/7.25元。 风险提示:三公消费限制力度加大、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

事件:2019年上半年公司实现收入18.92亿元,同比增长32.89%,实现归母净利润2.01亿元,同比增长45.40%,基本每股收益0.91元,同比增长13.75%。公司拟向全体股东每10股转增8股。 业绩接近指引上限,酒库数量和质量同步提升。19H1公司收入和净利润增速为32.89%和45.40%,业绩增速靠近预告指引上限,19Q2公司收入和净利润增速为22.37%和45.58%,延续Q1高增长势头,主要是来自于以下三个方面:1)酒库门店数量增加:19H1公司继续加大华致酒库全国化布局,积极推动优质零售网点客户转型成为酒库,门店数量增长24.7%,我们预计目前已将近900家;2)单店销售收入增长:19H1公司单店收入提升20.4%,一方面来自于精细化营销推动开店质量增长,另一方面来自于随着老客户磨合加深、经营日渐成熟;3)产品结构上移:19H1高毛利产品销量显著提升,荷花、奔富于去年下半年面世以来,今年开始进入放量期,同时五粮液10年、金茅台等定制产品受益于高端酒供不应求亦取得优异表现,收入贡献持续提升。 产品结构上移带动毛利率提升,所得税率下降进一步推动利润释放。19Q2公司毛利率为22.64%,同比提升1.29pct,主要来自于荷花、奔富、五粮液10年等高毛利产品的占比提升;19Q2期间费用率为7.65%,同比提升1.37pct,其中销售费用率为3.76%,同比下降0.07pct,管理费用率为3.11%,同比提升0.72pct,主要是跑马圈地下管理人员增加以及新上线华致优选电商平台管理费用提升所致;财务费用率为0.78%,同比提升0.71pct,主要是银行贷款规模增加所致;所得税率为7.50%,同比大幅下降15.42pct,主要是享受企业所得税小微税收优惠政策以及地方减免所致;净利率为14.46%,同比提升2.66pct,毛利率提升和税收优惠共同推动盈利能力进一步上移。19H1公司经营活动现金流量净额为-1.81亿元,同比下降,主要是预付给茅台及五粮液的款项同比增加3.00亿元,预付账款环比年初增长104.53%所致。 酒类流通龙头快速成长,看好公司持续收割市场份额。华致酒行是我国酒类流通行业龙头企业,凭借“保真”的产品体系、全渠道销售网络以及与名酒厂长期稳定的供应链优势建立起强大的核心竞争力。从长期来看,公司未来增长点主要来自于两方面,第一是渠道网络的完善,公司正在加速华致酒库的跑马圈地,酒库门店数已从17年的504家增至如今将近900家,公司目标是3年内开设华致酒库3000家,实现开店数量和单店营收的双升;第二是高毛利产品的占比提升,在公司现有产品体系中飞天、普五是引流产品,公司未来在继续拓展与茅台、五粮液合作的同时,将加大对包括荷花酒、金茅台、五粮液10年等新产品的开发与销售,实现利润更快增长。目前国内酒水流通行业集中度相较于美国仍然很低,品牌化、连锁化和规模化是行业未来发展趋势,华致酒行未来有望凭借品牌优势与渠道网络壁垒持续收割中小烟酒店的市场份额。 投资建议:维持“买入”评级。我们预计公司2019-2021年营业总收入分别为33.42/40.68/48.30亿元,同比增长22.83%/21.74%/18.73%;净利润分别为2.76/3.36/4.03亿元,同比增长22.80%/21.54%/20.08%,对应EPS分别为1.19/1.45/1.74。 风险提示:打压三公消费力度继续加大、采购成本提升和货源不足、食品安全事件。

事件:2019H1公司实现收入24.90亿元,同比增长19.42%;实现归母净利润3.96亿元,同比增长25.81%。其中2019Q2实现收入13.36亿元,同比增长19.24%;实现归母净利润2.15亿元,同比增长30.77%。 二季度门店维持快速增长,上半年同店增长强劲。2019H1公司在全国共开设门店10598家,对比2018年底净增加683家,去年上半年净增加仅406家。由于去年底未实现万店,今年公司开店节奏整体前移,叠加开店优惠政策,国内门店数量增长已按计划完成。在一季度开店较快的情况下,二季度净增加门店超过300家,保持了较快的开店速度。2019H1平均门店数量为10257家,同比增长10.8%;我们用主营收入近似卤制食品销售收入(占比97%以上),测算出2019H1店均销售同比增长7.5%至23.7万元。上半年单店增长加速主要系满减促销力度加大,也是地推和线上营销综合影响的结果。椒椒有味截止6月底开设门店30余家,上半年贡献部分收入,目前已对A类加盟商开放,预计全年可开设约200家门店。 塞飞亚投资收益增加缓冲成本上涨压力,费用率保持下行趋势。2019Q2毛利率同比下降1.36个pct至35.03%,主要系原材料成本波动,满减促销力度加大也对毛利率有小幅影响。由于鸭价上升,公司参股28%的塞飞亚上半年实现净利润0.67亿元,去年同期为0.15亿元,公司2019Q2投资收益为1448万元,去年同期为-281万元。2019Q2公司销售/管理(含研发)/财务费用率同比-0.19/-1.44/+0.90个pct至9.00%/5.12%/0.85%。销售费用中运输费、职工薪酬及租赁费明显上升,广宣费下降44%,主要系第三方媒体投放减少,销售费用增速略低于收入。管理费用控制良好,整体费用额同比基本持平。财务费用率上升主要系发行可转债利息费用增加。综合来看,2019Q2公司净利率上升1.48个pct至15.91%。 盈利预测:公司作为休闲卤制品龙头,凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒,具备广阔的下沉空间。2019年椒椒有味有望进入开店扩张期,成为公司新的增长点。上半年公司累积会员注册数量突破5000万,同时在日本设立全资子公司,加速拓展海外业务。受益肉鸭养殖基础较好,预计下半年原材料成本压力减弱。由于今年开店节奏提前及发行可转债,我们调整盈利预测,预计公司2019-2021年收入分别为50.99、58.89、67.55亿元,归母净利润分别为7.93、9.60、11.57亿元,EPS分别为1.38、1.67、2.02元,对应PE为30倍、25倍、21倍,维持“买入”评级。 风险提示:原材料价格大幅上升;渠道拓展不及预期;食品安全事件。

事件:2019年上半年公司实现营业收入24.19亿元,同比增长12.04%,实现净利润8.95亿元,同比增长22.02%,基本每股收益1.49元,同比增长22.13%;二季度实现营业收入10.57亿元,同比增长16.28%,实现净利润3.50亿元,同比增长22.81%。 二季度收入环比加速增长,整体业绩继续表现稳健。19H1公司收入和利润分别增长12%/22%,预收账款5.15亿元,环比增长5.32%,同比下降12.12%,继续保持一贯的稳健经营风格;19Q2收入和利润分别增长16%/23%,收入环比加速增长亦打消了市场对一季度增速较低的担忧,产品结构上移驱动利润端实现更快增长。分产品来看,19H1高档酒收入22.82亿元,同比增长11.70%,中档酒收入0.68亿元,同比增长30.85%,低档酒收入0.47亿元,同比增长21.27%,其中19Q2高档酒收入9.99亿元,同比增长15%,环比Q1加速增长,主要得益于口子窖10年及以上产品快速增长。分市场来看,19H1省内收入19.27亿元,同比增长9.28%,省外收入4.70亿元,同比增长26.90%,省外增速持续向好;19Q2省内收入8.47亿元,同比增长14.29%,省外收入2.05亿元,同比增长32.86%。19H1省内经销商数量增加32家,县乡市场渠道下沉力度持续加大。 毛利率稳步提升,期间费用率小幅提高。19H1公司毛利率为75.94%,同比提高1.55pct,主要得益于产品结构升级,期间费用率为13.67%,同比小幅提高0.6pct;其中销售费用率为9.47%,同比提高0.29pct,主要是广告费投入增加所致;管理费用率为4.4%,同比提高0.35pct,主要是工资薪金支出及固定资产折旧增加所致;财务费用率为-0.2%,同比下降0.04pct;净利率为37%,同比提高3.05pct,盈利能力持续提升。19H1公司现金流表现靓丽,经营活动现金流量净额为1.96亿元,同比大幅提升。 三季度新品全面上市,中秋旺季值得期待。公司在三季度正式推出两款新品初夏珍储、仲秋珍储,建议零售价分别为268元、398元,我们认为新品主要定位200-300元价位,完善产品价位梯次,满足省内消费升级的需求。两款新品在中秋前全面上市,省会合肥等地高速公路均有新品广告牌,增加曝光度,目前经销商已开始打款发货,结合去年三季度基数较低因素,本年中秋旺季动销增速值得期待。全年来看,公司加强经销商管控力度,进一步优化产品结构和渠道库存水平,对于全年预算收入同比增长14.6%,净利润同比增长20.5%,我们预计既定目标有望稳步实现。 大本营市场稳固,省外进入良性增长通道,长期看好公司在200元价位发展潜力。目前安徽市场主流价位由120-150元向200多元升级,即产品换档升级,省会合肥市场的婚宴等大众消费场景普遍使用口子窖10年和古井8年等产品,未来其他地级市将逐步向省会看齐,口子窖将充分受益,当前200元产品占公司收入在30%左右,随着渠道的进一步深度运作,未来省内成长潜力充足。省外逐步引入省内优秀经销商团队,稳扎稳打,2018年开始收入增速回归20%以上增长,未来华东市场发展仍具备较多看点。我们认为公司是少数民营酒企的优质标的,稳健经营风格贯穿徽酒发展历程,看好公司中长期发展潜力,目前对应2019年仅21倍,持续重点推荐。 投资建议:重申“买入”评级,持续重点推荐。我们小幅调整盈利预测,预计公司2019-2021年营业收入分别为49.1/56.2/64.2亿元,同比增长15.1%/14.5%/14.1%;净利润分别为18.5/21.5/24.9亿元,同比增长20.7%/16.4%/15.8%,对应EPS分别为3.08/3.59/4.15元。 风险提示:三公消费限制力度加大、消费升级趋势放缓、食品品质事故。

事件:2019年上半年公司实现收入 80.13亿元,同比增长 24.81%,实现归母净利润 27.50亿元,同比增长 39.80%,基本每股收益 1.88元,同比增长 39.76%。 业绩超预期,国窖、特曲双轮驱动。 19Q2公司收入和净利润增速为 26.01%和 35.98%,业绩超出市场预期,主要是国窖、特曲量价齐升,中高档酒提价驱动利润增速实现更快增长。19Q2公司预收账款达到 13.92亿元,环比增长 8.24%,同比增长 27.24%,考虑预收因素后实际业绩表现更优。 分产品来看:1)19H1高档酒收入 43.13亿元,同比增长 30.47%,毛利率提升 0.53pct,公司上半年跟随提价,量价齐升共同带动国窖 1573持续快速增长。2)中档酒收入 22.24亿元,同比增长 35.14%,毛利率提升5.03pct,其中,特曲产品增速预计约 30%-40%,在中档酒中占比预计达约 80%,老字号特曲作为通路产品,上半年控货的情况下预计提价贡献更为显著,特曲 60版继续聚焦团购,通过口碑营销维持快速成长;窖龄酒依然处于调整期,预计取得个位数增长,产品主推 60年和 90年。3)低档酒收入 13.84亿元,同比增长 0.68%,毛利率提升 6.58pct,低档酒同样处于渠道和组织架构调整中,我们认为提价对冲了销量的下滑,预计明年将迎来改善。分市场来看,我们预计西南、华北等传统优势市场收入增速相对稳健,华东市场在投入加大后继续表现靓丽,华南市场有待进一步开发。 毛利率显著上行,盈利能力进一步提升。19Q2公司毛利率为 80.30%,同比大幅提升 5.11pct,一方面来自于产品结构进一步上移,国窖占比环比18年末提升 5.06pct 至 53.91%,另一方面来自于国窖、老字号等产品提价的贡献;期间费用率为 25.69%,同比提升 1.53pct,其中销售费用率为21.67%,同比提升 2.72pct,主要是公司加大了对于终端的支持力度,相较过去更加注重终端培育工作;管理费用率为 5.21%,同比下降 1.83pct,财务费用率为-1.19%,同比提升 0.64pct;税金及附加比例达 14.21%,同比提升 1.87pct,主要是产品提价后消费税从价征收的部分提升所致;净利率为 31.88%,同比提升 1.57pct,盈利能力进一步提升。19Q2公司经营活动现金流量净额为 11.46亿元,同比大幅增加,现金流表现优异。 全年收入增长有望靠近规划上限,决胜年老窖加速前进。老窖作为三家高端酒中机制最为灵活的企业,品牌营销能力突出,量价规划一直采取跟随策略,抗风险及调整能力更强,这无疑为长期发展奠定有利根基。从全年来看,2019年是公司十三五战略三年冲刺期的决胜之年,规划收入增长 15%-25%,公司明确将力争实现 20%以上增长,我们认为这一目标有望顺利达成:一方面,根据目前渠道表现,国窖一批价逐步回升至 790元以上,仍旧存在较强的上行趋势,湖南等地中秋备货积极性较高,环比二季度表现更好;另一方面,茅五价格持续上行,普五终端成交价已过千元,为国窖价格上行提供了充足空间。综合来看,我们预计全年收入增速有望接近规划上限,在提价和产品结构提升的驱动下利润表现有望更佳,持续看好公司在国窖和特曲的双轮驱动下实现业绩可持续增长。 投资建议:维持“买入”评级。我们调整盈利预测,预计公司 2019-2021年 营 业 收 入 分 别 为 161.51/192.04/225.59亿 元 , 同 比 增 长23.71%/18.90%/17.47%;净利润分别为 18.60/23.18/28.05亿元,同比增长 34.91%/24.61%/22.27%,对应 EPS 分别为 3.21/4.00/4.89元。 风险提示:三公消费限制力度加大;高端酒竞争加剧;食品品质事故。

事件:2019年上半年公司实现营业收入84.16亿元,同比增长16.36%;实现归属净利润6.48亿元,同比增长34.64%;基本每股收益0.87元,同比增长34.63%。二季度公司实现营业收入36.51亿元,同比增长11.99%,实现归属净利润2.19亿元,同比增长89.94%。 牛栏山保持稳健增长,预收款维持高水平。19H1公司整体业绩符合预期,母公司预收账款为38.46亿元,环比下降5.87%,同比增长38.84%,继续维持高水平,回款势头依旧强劲。分业务来看,上半年白酒收入66.58亿元,同比增长15.31%,增速放缓主要受去年同期基数较高影响,我们预计增长主要来自于阜外市场,渠道反馈江浙沪地区增速在40%以上,山东和华南地区增速在20%-30%,目前牛栏山库存水平良性;肉制品加工收入14.31亿元,同比增长16.22%,房地产业务收入2亿元,同比增长172.67%。19H1公司净利润增长34.64%,我们预计利润增速快于收入主要得益于白酒产品结构升级和减税红利,预计上半年白酒业务净利润增速在30%以上,净利率同比略有提升;受种猪养殖拖累肉制品业务整体亏损几千万元,但随着猪价大幅上涨下半年盈利有望得到改善;房地产业务亏损1.16亿元,与去年持平。 毛利率下降+费用率下行,驱动盈利能力提升。19H1公司毛利率为36.82%,同比下降2.93pct,主要是原材料价格上涨导致成本端上升所致。19H1公司期间费用率为15.86%,同比下降3.06pct,其中销售费用率为10.17%,同比下降2.01cpt,管理费用率为4.78%,同比下降0.76pct,财务费用率为0.91%,同比下降0.30pct。19H1公司净利率为7.75%,同比提高1.13pct,主要是减税和费用管控力度加大所致。19H1公司经营活动现金流量净额为-1.64亿元,同比下降111.05%,主要是由于本报告期购买原材料导致购买商品、接受劳务支付的现金增加,我们预计与加大冻肉储备有关。 牛栏山长期增长潜力仍旧充足。短期来看,我们认为牛栏山低库存模式+刚性需求属性+高性价比优势有助于公司平稳穿越周期,省外市场持续高增驱动业绩增长,预计全年白酒收入有望保持稳健增长。长期来看,在千亿规模的低端酒市场上,目前公司市占率约10%,公司产品结构梯次逐步向上引导,未来20-50元价位产品是重点发展方向,有望凭借渠道下沉壁垒+品牌优势+自然动销模式持续收割地产酒和竞品的市场份额。同时,随着公司海南项目和下坡屯项目逐渐确认收入,我们预计2019年起公司财务压力与地产业务亏损将有望减小。随着公司主业逐步清晰,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,我们持续推荐。 投资建议:维持“买入”评级,持续重点推荐。我们预计2019-2021年公司收入分别为139.70、165.19、188.57亿元,同比增长15.70%、18.24%、14.16%;实现净利润分别为12.95、16.82、19.98亿元,同比增长73.97%、29.93%、18.75%,对应EPS分别为1.75、2.27、2.69元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。

事件: 2019H1公司实现收入 8.81亿元,同比增长 9.43%;实现归母净利润 1.42亿元,同比增长 15.28%;实现扣非后归母净利润 1.18亿元,同比增长 15.04%。其中 2019Q2实现收入 4.20亿元,同比增长 3.79%;实现归母净利润 0.70亿元,同比增长 9.37%;实现扣非后归母净利润 0.55亿元,同比增长 5.14%。 二季度调味品收入增长放缓, 产品结构优化推动毛利率持续提升。 2019H1公司实现调味品收入 8.19亿元, 同比增长 10.58%;其中 2019Q2调味品收入为 3.91亿元, 同比增长 6.95%。公司年初提价后利润均重新投放渠道,出厂价并未提升,收入增长来源于销量增长及结构升级带来的均价提升。 二季度收入增速放缓,我们认为主要系 (1)年初提价后, 一季度经销商有部分备货行为,二季度消化库存增速较慢; (2) 终端价格已经提升, 短期影响终端动销,需要一定时间消化提价。 分品类看, 2019H1醋收入为 6.15亿元,同比增长 7.71%,其中 2019Q2醋收入为 3.14亿元,同比增长 2.58%; 料酒维持快速增长, 2019H1收入 1.16亿元, 增长 32.58%, 其中 2019Q2收入 0.53亿元, 增长 27.55%。 由于公司进一步优化产品结构,提升产品附加值, 2019H1调味品毛利率提升 1.80个 pct 至 44.38%, 其中醋毛利率提升 2.01个 pct 至 46.42%, 料酒毛利率提升 3.18个 pct 至 34.20%。 样板市场取得成效, 公司加大市场投入。 公司重点打造上海、 杭州、 武汉等重点区域的样板市场。 上半年华中/华南/西部/华东/华北大区收入分别增长 17.54%/14.71%/10.26%/9.94%/8.73%。 单二季度华中/华南/华东/西部/华北大区收入增速分别为 13.43%/8.73%/6.93%/-0.63%/-3.53%,华中和华东受益样板市场打造增长良好,华北由于经销商减少收入出现小幅下滑。 费用方面, 2019H1销售/管理(含研发)/财务费用率同比+1.89/-0.16/-0.18个 pct 至 16.40%/9.77%/0.34%,其中 2019Q2销售/管理(含研发) /财务费用率同比+2.50/-1.54/-0.29个 pct。 上半年销售费用率上升主要系公司加大市场投入, 促销费增长 40%, 此外广告费、 人员费用、 运杂费增长 30%、22%、 20%。 综合来看, 2019H1公司净利率提升 1.16个 pct。 盈利预测: 恒顺醋业是我国食醋龙头,目前行业整体集中度低,提升空间大。 公司将加速华东大本营餐饮渠道的开拓,稳健开发全国市场。 公司持续提升高端产品占比,叠加年初提价, 2019年盈利能力有望继续提升。 同时, 期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。 我们预计公司2019-2021年收入分别为 18.89、 21.25、 23.90亿元,归母净利润分别为