猪价上行叠加禽链高景气,维持“买入”评级 非洲猪瘟加速生猪产能去化,饲企竞争进一步加剧,长期利好海大集团猪料市占率提升;与此同时,猪价上涨带动禽链高景气,公司禽料业务有望维持高增长。我们预计2019-20年,公司EPS分别为1.16/1.46元(前值为1.30/1.83元),并预测2021年公司EPS为1.76元,给予公司2019年35-37倍PE估值,对应目标价为40.60-42.92元,维持“买入”评级。 跨周期成长的农牧白马 海大从水产预混料起家,经过20多年的发展,现已成为覆盖饲料、苗种、动保产品、健康养殖和健康食品六大板块的综合性农牧集团。其中,公司核心业务是饲料的生产与销售,2008-18年,公司饲料销量年复合增速高达22.08%,远超行业平均增速。根据中国饲料工业协会数据,海大集团饲料销量高居全国前三,是水产料龙头,畜禽饲料也位于行业前十之列。 解密海大饲企巨头成长之路 我们认为,海大从水产预混料起家成长为饲企巨头的主要原因在于:水产料方面,1)公司率先向养殖户提供养殖全流程解决方案,有效增强了客户粘性;2)公司深耕水产料市场多年,产品具备较强竞争力,龙头地位稳固;3)及时把握市场偏好的转变,优化水产料产品结构。禽料方面,1)公司卓越的采购能力搭建成本优势壁垒;2)持续高研发投入打造产品护城河。猪料方面,海大猪料业务取得快速发展的关键和水产料有异曲同工之妙,主要在于打通服务链条,为养殖户提供全流程配套服务,增强养殖户粘性。 未来看点:饲企巨头强者恒强、生猪产能快速释放 饲企巨头强者恒强,1)猪料,受非瘟疫情影响,生猪养殖规模化进程提速,长期利好公司猪料市占率提升;2)水产料,受益于消费升级红利,特种水产品需求旺盛,我们判断,公司有望凭借超强的用户粘性优化产品结构;3)禽料,我们判断,鸡肉在肉制品消费中的比重将进一步提升,公司有望凭借禽料高性价比的优势实现禽料销量的迅速增长。生猪产能快速释放,生猪养殖是海大健康食品产业链的关键一环,是公司重点发展的业务板块,辅之以充足现金流的支撑,我们判断,公司生猪产能有望快速释放,并成为下一个强有力的增长点。 龙头地位稳固,维持“买入”评级 非洲猪瘟疫情持续发酵,生猪存栏屡创历史新低,我们下调公司2019-20年饲料销量至1276/1492万吨(前值为1280/1575万吨),并预测2021年饲料销量为1733万吨。相应地,我们预计2019-20年,公司EPS分别为1.16/1.46元(前值为1.30/1.83元),并预测2021年EPS为1.76元。参考可比公司2019年28XPE估值,考虑公司龙头地位稳固,我们给予公司35-37倍PE估值,对应目标价为40.60-42.92元,维持“买入”评级。 风险提示:自然灾害和疫病风险,原材料价格波动,猪价上涨不及预期。

前三季度公司归母净利润同比增长36.54%,业绩符合预期 公司公布2019年三季报,前三季度,公司实现营收10.33亿元,yoy+17.86%,归母净利润1.45亿元,yoy+36.54%。19年第三季度,公司实现营收3.80亿元,yoy+29.40%,归母净利润0.58亿元,yoy+55.74%。公司业绩符合预期。我们预计,2019-21年,公司EPS分别为0.48元、0.58元以及0.66元,维持“增持”评级。 禽链景气驱动,禽用疫苗业绩大幅增长 受禽养殖行业景气驱动,加上禽肉、蛋对未来猪肉蛋白消费存在一定替代,国内禽养殖产能顺势扩张。2019年前三季度,全国家禽同比增产10%以上。行业需求增长叠加瑞普子公司华南禽流感三价灭活疫苗新品放量,前三季度,公司家禽业务板块营收同比增长43%。我们认为,禽产业链持续向好行情,未来1-2年,公司禽用疫苗板块有望推动公司业绩进一步增长。 招采+市场齐发力,新品尽享量价齐升黄金期 2019年1月14日,瑞普子公子公司华南生物推出的重组禽流感(H5+H7)三价灭活疫苗获得批准文号。该产品属于今年1月国家禽流感强制免疫疫苗计划要求的目标品类,当前招标主流价格相比去年大幅提升。目前公司招采苗于全国多省份均有中标,推进顺利。同时,华南生物当前已经整合进瑞普的整体营销体系,市场苗销售同样快速推进,2019年三季度营收已经超过招采苗。新品上市带动华南生物2019前三季度整体毛利率由去年同期的45%升高至60%左右,实现营业收入2.16亿元,同比增长118%,净利润0.60亿元,同比增长172%,预计全年营收将突破3亿元。 战略路径清晰,维持“增持”评级 上市以来,借力资本市场,公司从“产品(研发)+渠道”两个维度不断深化业务布局。但是受非洲猪瘟疫情影响导致国内生猪产能较大幅度下滑,公司猪用疫苗板块也受到一定程度影响,我们下调2019年公司猪用相关产品收入增速(猪用疫苗增速-32.22%,原值-23.91%),相应地,我们下调公司2019-21年EPS分别为0.48元、0.58元以及0.66元(原值0.58元、0.67元以及0.81元)。参考2020年动物疫苗行业36X的PE水平,综合考虑公司猪用疫苗大单品储备有限,我们给予公司2020年PE估值区间27-32X,对应目标价15.66-18.56元,维持“增持”评级。 风险提示:禽流感疫情风险,市场推广不及预期,禽养殖扩产不及预期。

2019年前三季度,净利润同比下滑69.88%,符合预期 公司公布2019年三季报,前三季度,公司实现营业收入6.99亿元,yoy+14.68%,实现归属于母公司净利润0.31亿元,yoy-69.88%;第三季度,公司实现营业收入2.99亿元,yoy+38.52%,实现归属于母公司净利润818.15万元,yoy-76.73%,公司业绩符合预期。我们预计,2019-21年,公司净利润1.09亿元、1.27亿元以及1.42亿元,对应EPS0.75元、0.87元和0.97元,维持“增持”评级。 营收维持两位数增长,费用增加盈利端承压 2019前三季度,公司收入端仍维持较快增长,我们认为,主要受益于两方面,1)国内外市场的开拓与维护,前三季度国内收入达到9000万元+,2)人民币汇率贬值影响。但是盈利端出现较大幅度下滑,我们认为,一方面是由于国内费用投入,前三季度销售费用同比增长41.35%,管理费用同比增长55.36%,此外,原料(鸡肉,原料占比30%左右)成本涨价、股权激励费用摊销以及计提资产减值损失也是影响因素。我们认为,随着国内市场的进一步开拓,公司整体盈利状况将逐步改善。 海外国内并驾齐驱,聚焦产能布局及业务拓展 公司以“双轮驱动战略”为核心,海外市场维持ODM业务优势,国内市场线上线下渠道齐发力,线上与天猫、京东、易宠科技等电商合作,线下新增覆盖2000家门店。与此同时,公司聚焦产能布局及业务拓展,报告期内,1)拟非公开募资5.45亿元,投资新西兰4万吨高品质主粮项目,进军国内主粮市场;投资柬埔寨9200吨宠物休闲食品项目,提高供货能力;投资国内城市宠物综合服务中心项目,包括鲜粮定制、人宠共享餐厅、宠物美容等服务,提升客户粘性和品牌影响力;2)出资1100万元认购宁波佳雯宠物医院2%股权,开拓宠物医疗渠道。 布局国内市场,维持“增持”评级 我们预计,2019-21年公司净利润1.09亿元、1.27亿元以及1.42亿元,对应EPS为0.75元、0.87元和0.97元。参照2020年中宠股份40倍PE估值(Wind一致预测),综合考虑公司全球产能布局和国内市场开拓力度加大,我们给予公司2019年35~38倍PE估值,对应目标价30.45~33.06元,维持“增持”评级。 风险提示:汇率波动风险,海外经营风险、国内市场开拓风险。

2019年前三季度,净利润同比增长10.04%,符合预期 公司发布2019年三季报,前三季度,公司实现营业收入12.15亿元,yoy+20.28%,实现归属于母公司净利润0.46亿元,yoy+10.04%;单季度看,第三季度,公司实现营业收入4.28亿元,yoy+17.95%,实现归属于母公司净利润0.30亿元,yoy+92.59%,业绩符合预期。我们预计,2019-21年,公司EPS分别为0. 52/0.75/1.12元,维持“增持”评级。 人民币贬值冲抵成本上升,单三季度盈利同比增幅92.60% 2019年前三季度,公司收入同比增长20.28%,净利润同比增长10.04%。其中,单三季度,公司实现净利润0.30亿元,同比录得92.60%的增长幅度。我们认为,业绩较大幅度的增长主要是受人民币贬值的影响。2019年第三季度,鸡肉冻品(公司产品主要原料)价格同比涨幅11.92%,而同时期,人民币兑美元汇率由三季度初的1:6.87贬为三季度末的1:7.07。 重点开拓国内市场,投入驱动公司成长 公司积极推进全球化战略布局,在海外收购、设立子公司,在国内市场完善渠道布局及新零售模式的建设。国内市场方面,1)与阿里系四星级服务商青梅网络共同成立宠物食品品牌TOPTREES领先;2)成为南京云吸猫全资母公司,组建中宠颂智和威海好宠等电商团队,重点推进线上渠道的拓展;3)公司与宠物店合作,同时进入瑞鹏医疗体系,开辟宠物医疗渠道。短期内,国内市场开拓仍需要费用投入,盈利端承压。但是国内市场具有较大成长空间,19年前三季度,公司国内收入2.4亿元左右,同比增幅20%+,我们预计,全年可完成3.5亿元左右国内销售规模。 全球化战略布局+市场端销售有力,维持“增持”评级 我们预计,2019-21年,公司净利润分别为0.88/1.27/1.90亿元,对应EPS分别为0.52/0.75/1.12元。参照2020年可比公司20倍PE估值,综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司国内销售实现的突破,我们给予公司2020年29~30倍PE,目标价为21.75-22.50元,维持“增持”评级。 风险提示:海外市场竞争加剧,原材料价格波动以及汇率波动。

前三季度公司归母净利润同比增长 109.84%,符合预期 公司发布 2019年三季报,前三季度,公司实现营业收入 482.89亿元,yoy+18.24%;实现归母净利润 60.85亿元, yoy+109.84%。单季度来看,19Q3, 公司实现营收 178.67亿元, yoy+15.11%;实现归母净利润 47.02亿元, yoy+137.17%,符合市场预期。 我们预计, 2019-21年公司 EPS 分别为 2.23/4.36/1.82元,维持“买入”评级。 猪鸡共振,公司业绩稳健增长 生猪养殖方面,受非洲猪瘟疫情影响,公司前三季度生猪出栏量 1553.16万头,同比下降 4.02%,但销售价格同比上涨 23.87%,实现销售收入 268.45亿元,同比增长 14.70%。我们估算, 2019年前三季度,公司完全成本抬升至 14.6元/公斤左右(出栏体重 112公斤左右),生猪养殖业务贡献净利约 15.35亿元;黄羽肉鸡养殖方面,生猪供给短缺带动鸡肉替代需求显著提升,带动鸡产业景气度持续走高,我们估算, 2019年前三季度公司黄羽肉鸡业务贡献净利约 36.05亿元。 生产性生物资产稳步增长,四季度出栏有望企稳回升 非洲猪瘟加速生猪行业产能去化,生猪产能去化幅度远超往轮周期,根据农业农村部数据,截至 2019年 9月,全国能繁母猪、生猪存栏同比下滑39.00%、 40.96%,环比下滑 2.79%、 3.00%,产能去化趋势犹在。在此背景下,公司一方面持续加强疫情防控,严抓生物安全,全力推进生猪稳产保供;另一方面,受行业高盈利驱动,公司趁势加快生猪产能扩张节奏。 截至报告期末,公司生产性生物资产已达 38.44亿元,同比增长 6.26%、较二季度末增长 17.17%、较年初增长 6.86%。我们判断,公司四季度出栏量有望企稳回升,叠加猪价较快攀升,公司利润有望充分释放。 养殖航母盛享猪鸡高景气,维持“买入”评级 非洲猪瘟影响公司出栏节奏,我们调整公司 2019-21年生猪出栏量至2007/2007/2207万头(前值为 2230/2430/2649万头);同时考虑到生猪供给短缺支撑猪价屡创新高,行业产能恢复进程缓慢,未来 1年猪价有望维持高位,我们调整 2019-21年生猪均价为 18/25/17元/公斤(前值为17/20/17元/公斤)。 相应地, 2019-21年,公司 EPS 调整为 2.23/4.36/1.82元(前值 2.00/3.07/2.08元),参照可比公司 2020年 10倍 PE,考虑到公司龙头地位稳固,我们给予公司 2020年 11-13倍 PE 估值,合理目标价格为 47.96-56.68元,维持“买入”评级。 风险提示: 猪价上涨不达预期,出栏量不及预期,疫情风险。

2019Q3公司归母净利润同比增长841.90%,符合预期 公司发布2019年三季报,前三季度,公司实现营业收入44.54亿元,yoy+40.12%;实现归母净利润1194.07万元,yoy-90.12%。单季度来看,公司三季度实现营收15.14亿元,yoy+14.97%;实现归母净利润3.79亿元,yoy+841.90%,符合预期。我们预计,2019-21年公司EPS分别为0.45/3.36/1.56元,维持“买入”评级。 受益于猪价快涨,公司利润快速释放 前三季度,公司生猪出栏量202.70万头,同比增长40.91%。分季度来看,19Q1,受猪价低迷叠加防疫成本上升影响,公司生猪养殖业务亏损2.96亿元;19Q2,全国生猪供给偏紧迹象开始显现,猪价稳步抬升,受此影响,公司生猪养殖业务盈利能力环比改善,小幅亏损6600万元;19Q3,随着各地生猪抛售进程进入尾声,全国性缺猪矛盾凸显,猪价快速上涨,公司利润快速释放,单三季度生猪养殖业务实现净利润约2亿元。成本方面,根据我们测算,公司前三季度完全成本上升至16元/公斤左右(出栏均重107公斤左右),预计四季度之后成本有望逐步下降。 产能恢复,养殖再启航 受非洲猪瘟侵袭影响,公司加大生物安全防控力度,在较短的时间内及时止损。与此同时,受生猪养殖高盈利影响,公司加快产能扩张节奏,生产性生物资产企稳回升。截至报告期末,公司生产性生物资产已达6.19亿元,同比增长17.21%;较二季度末增长63.61%;较年初增长20.18%。前三季度,公司凭借着在生物安全防控水平、资金以及种猪资源等方面的优势,生猪产能逐步恢复。我们预计,公司生猪养殖利润有望快速释放。 周期上行驱动公司业绩高弹性,维持“买入”评级 非洲猪瘟加速生猪行业产能去化,考虑到市场上暂无有效疫苗,生猪产能恢复进程缓慢,我们判断,未来1年猪价有望高位运行。基于此,我们调整2020年生猪均价为25元/公斤(前值为20元/公斤),相应的,2019-21年,公司EPS调整为0.45/3.36/1.56元(前值为0.45/1.83/1.45元)。参照可比公司2020年7倍PE估值,考虑到公司生猪产能受非洲猪瘟疫情影响相对较大,给予公司5-6倍PE估值,对应目标价为16.80-20.16元,维持“买入”评级。 风险提示:疫苗进程超预期、出栏量不及预期、政策扰动。

2019Q3公司归母净利润同比增长259.71%,符合市场预期 公司发布2019年三季报,前三季度,公司实现营业收入117.33亿元,yoy+27.79%;实现归母净利润13.87亿元,yoy+296.04%。单季度来看,公司实现营收45.73亿元,yoy+24.67%;实现归母净利润15.43亿元,yoy+259.71%,符合市场预期。我们预计,2019-21年公司EPS分别为1.87/12.84/5.75元,维持“买入”评级。 受益猪价快速上涨,19Q3业绩环比改善明显 前三季度,公司生猪出栏量793.15万头,yoy+3.73%,其中商品猪680.25万头,仔猪112.20万头,种猪0.70万头。19Q1,受猪价低迷影响,公司生猪养殖业务亏损5.57亿元;19Q2,生猪供给偏紧迹象显现,猪价稳步抬升,公司盈利能力好转,实现净利润4.07亿元;进入三季度,随着全国性缺猪矛盾凸显,猪价跳涨带动公司业绩环比大幅改善,单三季度实现归母净利润15.43亿元,yoy+259.71%。根据我们测算,公司前三季度完全成本12.90元/公斤左右(出栏均重96公斤左右),成本管控能力行业领先。 生猪产能扩张节奏提速,2020年出栏量可期 生猪供给短缺支撑猪价屡创历史新高,养猪进入盈利兑现期。受此影响,公司一方面加大生物安全防控力度,为扩充产能保驾护航;另一方面,加快生猪产能扩张节奏。截至报告期末,公司生产性生物资产已达28.37亿元,yoy+99.28%,环比二季度末增长60.46%,较年初增长94.15%,产能扩张能力强劲。据公司披露,19Q3,公司母猪存栏150万头左右(其中能繁母猪90万头,后备种猪60万头),并预计,2019年底,公司能繁母猪存栏有望达到130万头+,为2020年生猪出栏量的快速增长奠定了基础。 猪价高景气叠加出栏高增长,维持“买入”评级 由于非洲猪瘟的存在,生猪复养进程缓慢,产能去化趋势犹在,我们判断,2020年猪价仍有望高位运行,而公司产能趁势快速扩张,高猪价叠加高出栏增速,公司利润将快速释放。考虑到公司前三季度出栏量以及产能储备充足,我们调整2019-21年公司出栏量至1100/2200/2700万头(前值为1200/2000/2500万头)。相应地,我们预计2019-21年,公司EPS分别为1.87/12.84/5.75元(前值为2.08/7.13/5.24元)。参照可比公司2020年7倍PE水平,同时考虑公司低成本优势、出栏高增长预期,给予公司8-9倍PE估值,合理目标价格为102.72-115.56元,维持“买入”评级。 风险提示:疫苗进程超预期、出栏量不及预期、政策扰动。

2019H1公司归母净利润同比下降25.96%,符合预期 公司发布2019年半年报,公司实现营业收入27.14亿元,同比增长18.72%;实现归母净利润0.80亿元,同比下降25.96%。单季度来看,19Q2,公司实现营业收入15.09亿元,同比增长17.03%;实现归母净利润0.51亿元,同比下降3.25%,符合市场预期。我们预计,2019-21年,公司EPS分别为0.62/1.28/1.04元,维持“买入”评级。 猪价进入快涨通道,公司盈利逐季向好 19H1,公司生猪出栏量为40.79万头,同比增长28.76%,其中,一季度出栏21.08万头,二季度出栏19.71万头。19Q1,生猪价格较低,公司生猪养殖盈利能力较弱,亏损3000万元+。随着二季度猪价上涨,公司生猪养殖业务盈利能力逐步改善,预计实现盈利1400万元左右。综合来看,我们估算,19H1,公司生猪养殖业务共计亏损1600万元左右。 疫情影响有限,各项业务平稳发展 饲料业务方面,在国内爆发“非洲猪瘟”的背景下,公司饲料业务保持平稳发展,19H1,公司实现饲料销量62万吨,同比增长24.00%,实现销售收入13.09亿元,同比增长13.21%。我们估算,19H1,饲料业务贡献净利润4300万元左右;制药业务方面,受非洲猪瘟的影响,公司猪用疫苗销量有所下降,但反刍疫苗有所提升,总体发展保持稳健,19H1,公司实现营业收入2.58亿元,同比增长1.81%,预计贡献净利润7400万元。其他业务方面,我们估算,19H1植物蛋白业务盈利贡献2200万元左右,玉米收储亏损2200万元左右,总部费用2000万元左右。 生产性生物资产企稳回升,公司生猪出栏稳步增加 报告期内,疫情并未对公司造成重大影响,各项业务稳步推进。同时,考虑到猪价上涨确定性较强,公司持续加大对生猪养殖业务的投入,生猪出栏数量稳步增长。截至报告期末,公司生产性生物资产已达0.58亿元,较年初下降19.70%,但相较于一季度末增长15.45%,生产性生物资产企稳回升为后续加快生猪出栏节奏打下良好的基础。我们估算,2019年,公司生猪出栏100万头+。 出栏量稳步加速上涨叠加猪价高景气,维持“买入”评级 受非洲猪瘟影响,生猪产能去化幅度远超往轮周期,养殖户复养情绪谨慎,生猪供给不足有望支撑未来2-3年猪价维持高位。我们预计,公司2019-21年EPS分别为0.62/1.28/1.04元。参考2020年饲料行业、动物疫苗行业以及生猪养殖行业10X、30X、7X的PE水平,我们将公司对应的三个主要板块分别给予9-10X、29-30X以及6-7X区间。根据我们对公司2020年业绩拆分(饲料板块贡献净利0.87亿元,动物疫苗板块贡献净利2.56亿元以及生猪养殖板块贡献净利8.49亿元),2020年公司市值区间133.00-144.92亿元,对应目标价13.23-14.42元,维持“买入”评级。 风险提示:猪价上涨不达预期,出栏量不及预期,疫情风险。

2019H1,净利润同比下滑38.91%,符合我们预期 公司公布2019年中报,报告期内,公司实现营收7.87亿元(其中,宠物零食6.46亿元,yoy+20.97%;宠物罐头1.01亿元,yoy+18.30%;宠物主粮0.27亿元,yoy+36.30%),yoy+21.58%,归属于上市公司股东净利润1610.69万元,yoy-38.91%,公司业绩符合我们预期。单季度看,2019Q2,公司营业收入4.07亿元,yoy+9.71%,归属于上市公司股东净利润926.27万元,yoy-32.63%。我们预计,2019-21年公司EPS分别为0.52元、0.75元、1.12元,维持“增持”评级。 国内市场投入拖累业绩,经营稳中有进 2019上半年,公司营业收入稳步增长,归母净利润同比降幅较大,主要受国内市场开拓投入加大、原材料成本上升等因素叠加影响,具体来看,1)2019H1,为开拓国内市场业务,公司销售费用0.77亿元,同比增长59.05%,研发投入0.11亿元,同比增长38.17%;2)鸡肉价格快速上升,作为公司主要原材料的鸡胸肉成本升高,拉低综合毛利率;3)此外,公司财务费用的增加也是业绩下滑因素之一,2019Q1公司财务费用0.11亿元,同比增幅达到910.03%。 国内外市场开拓持续推进,投入驱动公司成长 公司积极推进全球化战略布局,在海外收购、设立子公司,推进产品的销售及市场的拓展,在国内市场全面完善渠道布局及新零售模式的建设。国内市场方面,公司先后与天猫、苏宁、京东达成战略合作意向,组建南京云吸猫、中宠颂智以及威海好宠等电商团队重点推进线上渠道的拓展;线下,公司与宠物店合作,同时进入瑞鹏医疗体系,开辟宠物医疗渠道。短期内,国内市场开拓需要大量费用投入,给盈利能力带来压力。与此同时,国内市场具有较大发展空间,2019H1公司国内收入1.52亿元,同比增幅达到37.35%,2019年公司国内营收份额有望进一步提升。 开展资本运作,战略布局抢占先机 公司借助资本市场的优势,积极开展资本运作,加强国内外市场建设。报告期内,1)投资爱淘宠物(柬埔寨)公司,协定经营范围变更为宠物肉类产品、可食用咬胶的研发、生产、销售及进出口,进一步完善海外产能布局,提高抵御贸易摩擦能力;2)与北京方圆金鼎共同签署了《产业基金合作框架协议》,为中宠的产业投资、并购提供平台,推进公司产业链布局。 全球化战略布局+市场端销售有力,维持“增持”评级 我们预计,2019-21年,公司净利润分别为0.88亿元、1.27亿元以及1.89亿元,对应EPS(股本摊薄后)分别为0.52元、0.75元、1.12元。参照2019年可比公司30倍的PE水平,综合考虑国内宠物行业较大的成长空间以及公司国内销售实现的突破,我们给予公司2019年40~43倍PE,对应2019年目标价20.80-22.36元,维持“增持”评级。 风险提示:海外市场竞争加剧,原材料价格波动以及汇率波动。

2019H1,剔除金达威净利润同比下滑不足10%,符合我们预期 公司公布2019年半年报,报告期内,公司实现营收18.35亿元,yoy-3.21%,归属于上市公司股东净利润1.62亿元,yoy-15.65%,剔除金达威影响(8400万元左右投资收益),公司业绩同比下滑幅度不足10%。单季度看,19Q2,公司实现营收10.35亿元,yoy+8.22%,归属于上市公司股东净利润0.74亿元,+9.52%。公司业绩符合我们的预期,我们预计,公司2019~21年EPS分别为0.50元、0.53元、0.56元,维持“买入”评级。 经营稳健,2019H1表现亮眼 2019H1,公司收入同比下滑3.21%,具体看,受益于禽苗的较高速度增长(估算30%+)对猪苗下滑的冲抵,公司生物制品业务收入同比基本持平,5.29亿元,yoy-0.75%。由于公司化药业务以猪用为主,上半年受疫情以及喹乙醇产品停用影响,该业务收入yoy-15.55%,实现收入3.64亿元。饲料业务主要受价格因素影响,上半年收入端yoy-12.65%,实现收入4.28亿元。此外,公司贸易业务实现收入5.06亿元,yoy+19.06%。盈利方面,剔除金达威等联营企业影响,公司净利润同比下滑不足10%。 双周期叠加,口蹄疫市场苗逆势稳定 白鸡、祖代种鸡引种回升与高盈利驱动下的强制换羽,带动白鸡出栏量增长。黄鸡行情逐步回暖,养殖景气驱动黄鸡出栏量增加。同时禽流感强制免疫疫苗种类升级,价格提升80%以上。量增价升,禽苗进入黄金发展期。生猪产能去化明显,伴随生猪价格回升补栏情绪有望提高。此外,公司在巩固招标苗份额的同时,实现口蹄疫市场苗销量快速增长,产品结构进一步优化。预计口蹄疫市场苗在非瘟疫情下也将实现逆势稳定。 高研发投入下产品丰富,进军宠物蓝海添活力 长期以来,公司通过加大新品疫苗的研发力度来维持其在兽用生物制品行业的龙头地位。2019上半年,公司研发费用同比增加8.85%。此外,报告期内,公司管理费用增加2000万元左右,其中估算计提技术使用费1000万元左右,我们认为,公司正在积极布局非洲猪瘟相关领域产品。报告期内,公司与江苏疯狂小狗签订《战略合作框架协议》,双方优势互补,在宠物食品、保健治疗、电商运营等方面建立合作关系。通过合作,可有效整合中牧产品研发、资金方面及疯狂小狗宠物服务、渠道运营方面优势,助力公司拓展宠物疫苗业务。 改革步伐加快,维持“买入”评级 由于非洲猪瘟疫情导致的生猪产能损失,我们下调公司2019-21年盈利预测至4.20亿元、4.44亿元以及4.74亿元(前值4.52亿元、5.06亿元以及5.81亿元),对应EPS分别为0.50元、0.53元、0.56元(前值0.54元、0.60元、0.69元,股本摊薄后),参考行业2019年平均27倍的PE水平,综合考虑公司经营机制、激励的改善,产品储备丰富,我们给予公司19年36~40倍PE,目标价18.00~20.00元,维持“买入”评级。 风险提示:非洲猪瘟疫情持续扩散、宠物疫苗业务拓展不及预期。

2019H1,净利润同比下滑14.86%,业绩符合预期 公司公布2019年中报,报告期内,公司实现营业收入3.20亿元,yoy+12.02%,归属于上市公司股东净利润0.65亿元,yoy-14.86%,公司业绩符合预期。单季度看,2019Q2,公司营业收入1.73亿元,yoy+22.29%,归属于上市公司股东净利润0.51亿元,yoy+33.74%。我们预计,2019-21年,公司净利润1.72亿元、1.86亿元以及2.12亿元,对应EPS0.54元、0.58元和0.66元,维持“买入”评级。 猪苗业绩受累,禽苗&化药业绩亮眼 2019H1公司收入略有增长,分产品来看1)禽用疫苗,由于禽养殖业的高景气度,公司禽用疫苗及抗体业绩大幅提升,2019H1实现营收1.44亿元,yoy+38.76%;2)化药,公司抓住非洲猪瘟疫情对消毒剂市场需求,同时不断强化大单品营销、集团客户开发等策略,实现营业收入1.05亿元,yoy+30.47%;3)猪用疫苗,受非洲猪瘟疫情影响,猪用疫苗业绩下滑,2019H1,公司猪用疫苗营收0.54亿元,yoy-40.11%。净利润方面,由于公司加大了研发投入及直销业务拓展力度,导致销售费用、研发费用较去年同期分别增长18.93%、66.97%,公司净利润同比有所下降。 猪用疫苗短期承压,创新研发驱动成长 受非洲猪瘟疫情的影响,生猪与能繁母猪存栏量大幅下降,预计短期公司猪用疫苗业务仍将承压。另一方面,受禽行业养殖景气驱动,加上未来猪肉蛋白消费会存在一定替代,国内禽养殖量提升,禽用疫苗需求量有望上升。公司秉承“创新驱动发展”战略,于2019年7月连获三个新兽药注册证书。其中猪支原体肺炎灭活疫苗为国内第一个一针型水性佐剂疫苗,具备更高安全性和长期保护性;公司开发的猪萎缩性鼻炎灭活疫苗为国内首创。此外,公司还与国内具有非洲猪瘟病毒研发资质和研发条件的机构合作,积极开展非洲猪瘟疫苗的联合研发和自主研发工作。 研发壁垒高筑+前瞻性布局,维持“买入”评级 公司聚焦科技创新,产品储备丰富、品类齐全。市场开拓方面,针对行业发展阶段性特点制定灵活销售策略。我们看好公司中长期发展潜力,预计2019-21年,公司净利润分别为1.72亿元(19Q1公司技术合作费用增加导致研发费用同比增长170.69%,拉低19Q1、19H1整体业绩,考虑到全年费用的摊薄及禽苗、化药板块增长,依旧看好公司19年业绩)、1.86亿元、2.12亿元,对应EPS0.54元、0.58元和0.66元。参考19年可比公司29倍PE,及普莱柯研发壁垒高筑+前瞻性布局,给予公司2019年37-42倍PE估值水平,对应目标价19.98-22.68元,继续给予“买入”评级。 风险提示:非洲猪瘟疫情风险、新品上市销售不及预期。

2019H1公司归母净利润同比下降 555.90%,符合预期公司发布 2019年半年报,公司实现营业收入 29.41亿元,同比增长57.90%;实现归母净利润-3.67亿元,同比下降 555.90%。单季度来看,19Q2,公司实现营业收入 16.95亿元,同比增长 66.38%;实现归母净利润-0.32亿元,同比下降 166.23%,符合市场预期。我们预计,2019-21年,公司 EPS 分别为 0.45/1.83/1.45元,维持“买入”评级。 猪价上行,公司盈利能力明显改善生猪养殖方面, 19H1公司生猪出栏 151.74万头,同比增长 69.01%。 19Q1,受猪价整体较低以及成本上升影响,公司生猪养殖业务亏损 3亿元,二季度随着猪价上升,盈利能力改善较为明显。我们估算,19H1,生猪养殖业务亏损 3.63亿元(完全成本 14.79元/公斤);饲料方面,报告期内,公司销售水产料 10.3万吨,同比增长 24.0%,其中特种水产料销量增长 36%。 受行业产能损失影响,公司猪料销量同比下降 21%。我们估算,19H1,公司饲料业务贡献利润 0.53亿元;生物制品方面,非洲猪瘟疫情导致生猪存栏大幅下降,19H1,公司生物制品实现净利润 1825万元,同比下降 65%。 疫情影响生猪出栏节奏,2019年生猪出栏 260万头左右19H1,公司把生猪养殖工作重点放在了非洲猪瘟疫情防控上,同时稳步推进产能建设,在保证疫情可防可控的前提下,新建成现代化母猪场 4个、现代化培育场 1个。截至报告期末,公司生产性生物资产已达 3.78亿元,较年初下降 26.54%,但相较于一季度末下降 5.99%。我们预计,2019年,公司生猪出栏 260万头左右。 养殖快速放量适逢周期上行,维持“买入”评级受非洲猪瘟影响,生猪产能去化幅度远超往轮周期,且养殖户复养情绪谨慎,我们预计未来 1-2年生猪供给不足的事实将支撑猪价维持高位。同时考虑到非洲猪瘟对出栏节奏的影响,我们调整公司 2019-2020年生猪出栏量为 260/350万头(前值为 300/520万头),并预测 2021年出栏量为 450万头。相应地,我们预计 2019-2020年,公司 EPS 分别为 0.45/1.83元(前值为 0.69/2.40元),并预测 2021年 EPS 为 1.45元。参考可比公司 2020年平均 9XPE 估值水平,我们给予公司 2020年 8-10XPE,对应目标价为14.64-18.30元,给予“买入”评级。 风险提示:猪价上涨不达预期,出栏量不及预期,疫情风险。