事件:公司公布2019年12月及全年销售情况:2019年12月份公司实现合同销售面积414.8万平方米,合同销售金额573.1亿元;2019年1~12月份公司累计实现合同销售面积4112.2万平方米,合同销售金额6308.4亿元。 销售增速创历史新低、销售均价稳中有升:从12月单月角度,公司销售面积同比-5.45%、销售金额同比-9.05%,从1-12月全年看,销售面积增长1.85%,销售金额3.94%。而我们预计2019年全年公司可售货值约9000亿(滚存2500亿+新推6500亿),全年去化率约70%,相对稳定。从均价看,公司2019年全年销售均价15341元/平米,同比去年2.05%,销售均价增速比去年的1.99%略有提升。我们预计公司2020年销售额约6700亿元,同比增长约6.2%,一方面我们预计公司整体年末滚存量会降至1700亿左右,整体可售货值增长不高;但我们预计一二线城市市场仍旧向好,公司整体去化率会略有提升,推动公司增长略有加快。 拿地依旧谨慎、但权益比例明显提升:万科2019年全年拿地面积3872万方、拿地金额2318亿,同比分别-23.63%、-21.7%,拿地依旧相对谨慎,拿地均价5986元/平米,同比上涨2.53%,但低于2017年的6133元/平米;从权益情况来看,公司权益拿地面积约2812万方、权益金额约1739亿、权益单价约6185元/平米,同比分别-5.24%、4.78%、10.56%,权益比例约为75%,相对于2017、2018年的69.1%、56.1%都明显提升。 公司业绩锁定度高、2020年相对增速提高:截止2019年三季报,公司预收款(合同负债)5873亿元,2018年营收2977亿,业绩锁定度高达197%;截止2019年中报公布,公司已售未结金额6216亿元,同比增长17.1%,可结算资源充足,公司业绩表现或将优于预期;且随着大部分二线房企下调2020年销售增速预期,公司相对增速则有提升。 投资建议:公司2019年销售增速有所下降,拿地依旧谨慎,但权益比提升明显,随着宝能系及安邦系的逐渐退出,公司股权结构进一步理顺,公司利益和股东利益高度一致,公司作为行业龙头和优质管理的代表,理应享受估值溢价,公司目前在手土储1.53亿平、货值2.37万亿,货值充足,且随着大部分二线房企下调2020年销售增速预期,公司相对增速则有提升,公司目前业绩锁定度高达197%,预计竣工额同比有望增长25%或者更高,或将高于市场预期,维持公司2019-2021年EPS 分别为3.83、4.75、5.79元/股,对应目前股价PE 倍数为8.1X、6.5X、5.4X,维持“买入”评级,参考可比公司一致性预期以及考虑到公司作为龙头带来溢价,给予公司10X 倍目标PE,对应目标价38.3元。 风险提示:销售增速不及预期、竣工端不及预期

新大正所处非住宅物业千亿市场规模,占据物管半壁江山非住宅物业主要包括商业物业、办公物业、园区物业和公建物业。城市公建物业又可进一步细分为学校物业、医院物业、公共交通物业等。非住宅物业覆盖范围广,是物管行业的重要组成部分。非住宅领域市场空间广阔。 中指院数据显示, 2018年全国产业园区物业在管面积 8.9亿平方米;医院数量 2.9万个,其中三级医院 2267个,二级医院 8081个;全国普通高等学校数量 2663所(含独立学院 265所)。 2018年 500强物管企业非住宅营收占比超 50%。中物研协数据显示, 2018年 500强物管企业非住宅管理面积占比 36.52%,非住宅基础物业管理服务营收占比 52.38%。具体来看:商业、办公、园区、学校、医院在管面积分别为 6.94亿平方米, 10.98亿平方米, 7.39亿平方米, 6.29亿平方米,2.04亿平方米,非住宅总管理面积 43.41亿平方米。 产业对比视角再看新大正:依靠外拓成长,经营效率较高目前物业行业公司大多均有涉足非住宅物业,其中港股上市物管公司大多依靠地产母公司,近几年经营重心侧重住宅物业及业主增值服务; A 股新大正为纯正非住宅物业;招商积余中中航物业定位高端机构物业,业务聚焦政府类、公众类以及企业总部类;同时招商物业也有涉足非住宅物业; 港股保利物业目前在管面积中非住宅占比过半,本文以产业视角,横向对比三家公司经营财务数据。 新大正:市场化发展打造口碑式成长,专业化服务尽享需求释放红利公司市场化能力极强,在机场、学校等细分领域具有较强的专业化优势,顺应后勤社会化改革风向,高效运营基因奠定成长趋势。五大项目分类建立标准化、流程化、可持续创新的管理制度。 维持盈利预测,给予买入评级新大正物业是一家致力于打造智慧城市公共建筑和设施,管理公共、园区、航空机场、政府机关、学校、住宅等城市项目的综合服务提供商。根据中指院发布的《 2019中国物业服务百强企业报告》,新大正物业荣获“2019中国物业管理行业市场化运营领先企业”的荣誉称号。我们预测 2019-2021年净利润分别为 1.10亿元、 1.5亿元、 2.1亿元, PE 分别为 46.43x、 34.69x、25.41x。 风险提示: 核心人才流失,地产发展不及预期,外拓面积不及预期

公司成立于1998年,是一家致力于打造智慧城市公共建筑和设施,管理公共、园区、航空机场、政府机关、学校、住宅等城市项目的综合服务提供商。2018年新大正物业在管项目308个(其中222个来自重庆),在管面积5367万平方米(其中3500万平米来自重庆);2018年签约项目存量为314个,签约面积为6272万平方米。截至19年6月30日,服务地域范围覆盖重庆、北京、天津、浙江、江苏等16个省市。 当前非住宅物管市场空间广阔,伴随后勤社会化持续深入、国家基础建设大力投入等因素,更多原有公共建筑物业服务需求和新公共建筑群体逐步被释放;头部企业将借助自身实力及资本化手段加速成长整合。 后勤社会化是指将后勤从各类机构中剥离出来,推向社会,以市场为导向,让社会力量为其提供后勤服务。其主要面向高校、机构、医院和军队等,主要目的是通过社会化改造,提升后勤部门的工作效率,通过更有效的资源配置,在提升服务规范性、多样性以满足主体机构发展需求的同时,精简人事,降低成本。 公司市场化能力极强,在机场、学校等细分领域具有较强的专业化优势,顺应后勤社会化改革风向,高效运营基因奠定成长趋势。五大项目分类建立标准化、流程化、可持续创新的管理制度。 以公司通过公开招投标方式成功中标北京大兴机场为例,公司市场化竞争力优势凸显具体来看:①20余年的发展过程中累积丰富的行业经验、专业的服务水平,公司进入机场物业后快速总结出“机场物业规范服务标准”,有技术性、针对性提供专项服务;②新大正在2016年底中标重庆江北机场后,在航空物业领域钻研形成了一套航空物业的标准化服务流程,公司所服务机场项目荣获“全球旅客吞吐量2500万-4000万层级最佳机场第一名”“ 总干事机场卓越服务质量奖”等排名,在相关物业服务中机场测评中也连续优秀测评,形成了良好的业界口碑。在承接大兴机场前,公司陆续承接了七个国内机场物业服务项目,具有一定的市场影响力。 维持盈利预测,给予买入评级 新大正物业是一家致力于打造智慧城市公共建筑和设施,管理公共、园区、航空机场、政府机关、学校、住宅等城市项目的综合服务提供商。我们预测2019-2021年净利润分别为1.10亿元、1.5亿元、2亿元,PE 分别为42x、32x、23x。 风险提示:核心人员流失;外拓面积速度不及预期;毛利率承压。

事件: 公司公告,钜盛华和前海人寿通过深圳证券交易所证券交易系统集中竞价交易方式合计减持万科 A 股股票,截至 2019年 12月 19日, 钜盛华和前海人寿合计持有万科 A 股股份 565107130股, 占万科总股本的 4.9999998%,低于 5%。 宝能退出态势明显、股权之争逐渐平息:宝能系通过持续减持,使得对万科持股从25.4%降至目前的低于 5%,整体影响力大幅减弱,退出态势明显; 此外,公司 9月21日公告,大家人寿(原安邦)通过换购 ETF,使得持股仅剩 4.29%;两大保险股东对万科持股均低于 5%,多年股权之争逐渐平息,公司管理层和股东利益将高度一致,管理和经营效能边际有望回升,公司作为行业龙头以及优质管理的代表,理应享受更高估值。 销售稳健增长、 2020年相对增速或提高: 2019年 1-11月,公司累计实现销售额5735亿、销售面积 3697万方、销售均价 15512元/方,累计同比 5.44%、 2.73%、2.63%, 根据克尔瑞统计, 2019年 1-11月, TOP 10、 TOP50、 TOP100的销售额累计增速同比分别为 13%、 16%、 16%; 公司增速明显低于行业;我们认为随着明年各家公司销售增速预期的下调,我们预计 TOP10的增速或将降至 10%,公司的相对增速有望提高。 我们预计公司全年销售有望接近 6500亿元左右,公司的整体权益比例维持在 60-70%。 竣工高增可期、 公司业绩锁定度高: 1)竣工额预计同比将近 25%: 公司 2019年计划竣工面积 3077万方,而 2018年竣工面积 2756万方,计划竣工面积同比+12%; 公司 2019年竣工项目大致对应 2017年销售项目, 2017年销售均价 14738元/方,同比 2016年销售均价 13190元/方同比 12%,同比增速为 2011年来最高; 由此计算公司 2019年竣工额(竣工面积*竣工单价)同比增长 24.7%,但这个假设仍有不确定性,因为未必真正结算 2017年项目;我们认为公司的整体竣工结算比会相对稳定,因此结算收入增速有望超预期。 2)业绩锁定高达 197%: 截止 2019年三季报,公司预收款(合同负债) 5873亿元, 2018年营收 2977亿,业绩锁定度高达197%;截止 2019年中报公布,公司已售未结金额 6216亿元,同比增长 17.1%,可结算资源充足。 投资建议:随着宝能系及安邦系的逐渐退出,公司股权结构进一步理顺,公司利益和股东利益高度一致,公司作为行业龙头和优质管理的代表,理应享受估值溢价,公司目前在手土储 1.53亿平、货值 2.37万亿,货值充足,在 2020销售增速预期下滑的情况下, 公司相对增速就有所提高,公司目前业绩锁定度高达 197%,我们预计竣工额同比有望增长 25%或者更高,或将高于市场预期,我们维持公司 2019-2021年 EPS 分别为 3.83、 4.75、 5.79元/股,对应目前股价 PE 倍数为 8.1X、 6.5X、 5.4X,维持“买入”评级, 参考可比公司一致性预期以及考虑到公司作为龙头带来溢价,给予公司 10X 倍目标 PE,对应目标价 38.3元。 风险提示: 销售增速不及预期、竣工端不及预期

百年名字、寓意深远: 公司自 12月 16日起,由“中航善达股份有限公司”变更为“招商局积余产业运营服务股份有限公司”,代码由“ 000043”变更为“ 001914”,“积余”在《辞典》里的释义为积攒起来的剩余财物和资产,“积余产业运营服务”意为对存量资产的管理、运营及服务等,“积余”之意契合公司的战略及业务发展定位。“积余”与招商局集团及中国房地产行业有着悠久的历史渊源。招商局集团的前身是创立于 1872年的轮船招商局,其于 1914年 2月实行航产分业,成立“积余产业公司”,这是招商局集团最早的直属房地产企业,也是 20世纪中国最早出现的有案可查的房地产运营公司之一。 更名是外、整合是内: 公司更名仅仅是外在寓意,更重要的更名之后,几大平台业务、人员以及战略的整合即将开始, 公司目前业务主要涵盖三大块, 1)招商物业为代表的住宅物业管理板块; 2)中航物业为代表的非住宅物业管理板块; 3)九方资管为代表的商业地产运营业务;目前各业务条线整体以独立运营为主,我们认为在新的招商平台下,未来相关业务的整合将更加深化,将对公司在管规模增加及盈利能力提升起到积极作用。 全新启航、量价双击: 公司整合之后,管理面积超近 1.5亿平米,成为 A股物业龙头,我们认为公司整合成功后将迎来几大积极变化: 1)物管规模的大幅上升:整合之后,招商局集团对招商物业的重视程度将提升,取百年历史的招商积余之名并变更为招商系的代码 1914,足以显示招商局集团对公司的高度定位,也承载着招商局集团存量资产的管理、运营及服务的百年使命,未来物管规模有望大幅上升; 2)盈利能力有望提升:公司目前整体净利率略低于其余龙头,整合之后,公司规模将持续提升,规模效应将逐渐显现,且随着重视程度提升,管理效能的提升以及国企成本优势的加成,成本端也会得到有效管控。由此看到随着新名字赋予的新使命,公司重新启航,将迎来业务的量价双击。 投资建议: 我们认为,公司更名具有百年寓意的“招商积余”并启用招商系代码,显示招商局集团对新公司的高度定位,未来新公司承载着招商局集团存量资产的管理、运营及服务的百年使命,更名是外,整合是内,公司随着正式更名,未来整合的深化将正式推进,或将迎来公司规模和盈利能力提升的量价双击。 由于公司本次整合已经落地,考虑到招商物业并表, 我们预计公司 2019-2021年净利润从 3.5亿、 4.4亿、 5.4亿上调为 4.11亿、 5.84亿、7.87亿元,对应 EPS 分别为 0.39元/股、 0.55元/股、 0.74元/股,对应 PE分别为 49.66、 34.94、 25.95倍,维持“买入”评级。 风险提示: 公司项目拓展不及预期、盈利能力改善不及预期

新大正物业:让城市更美好 重庆新大正物业集团股份有限公司于1998年正式成立,是一家致力于打造智慧城市公共建筑和设施,管理公共、园区、航空机场、政府机关、学校、住宅等城市项目的综合服务提供商。2018年新大正物业在管项目308个(其中222个来自重庆),在管面积5367万平方米(其中3500万平米来自重庆);2018年签约项目存量为314个,签约面积为6272万平方米。服务地域范围覆盖重庆、北京、天津、浙江、江苏等16个省市。 目前,新大正已经设立设施管理、环境管理、安保服务、餐饮服务、商业服务的专业子公司,负责专业化业务并且独立运营。财务情况:2016-18年主营业务收入分别为6.21亿、7.67亿、8.85亿,2018年同比增长15.43%。(1)物业管理服务:2016-18年物业管理服务收入分别为5.51亿、6.89亿、8.05亿,2018年同比增长16.75%。(2)物业增值服务:2016-18年物业管理服务收入分别为0.58亿元、0.66亿元、0.71亿元,2018年同比增长6.72%。公司归母净利分别为5664万、7066万、8808万元,同比+24.66%,18年净利率10%。 深耕公共物业领域,市场化运营能力领先行业 新大正物业集团将在维持自身基础物业管理服务稳步增长的前提下,将未来战略定位于城市公共物业领域,并基于“专注于智慧城市公共建筑与设施管理”的目标,搭建出智慧运营的商业模型“慧服务”,并制定向“智慧运营”转型的完整路径。新大正物业的公共物业中的机场物业项目,近年来发展迅猛,有望成为拉动公司业绩高速增长、拓展全国布局的引擎。新大正物业承接的北京大兴国际机场的项目极具发展潜力,利于提升服务能力、品牌知名度、营造更广阔的盈利空间。 根据中指院发布的《2019中国物业服务百强企业报告》,新大正物业被评为“2019中国物业管理行业市场化运营领先企业”。 首次覆盖,买入评级。 我们预计公司2019-21年收入分别为11.2亿、14.2亿以及18.0亿元,归母净利分别为1.1亿元、1.47亿元、2.01亿元。我们给予新大正2020年28-30xPE,对应目标市值42亿-45亿。 风险提示:劳务成本上涨风险、业务外包风险、业务地区集中度过高风险、核心业务人员流失风险、未为全部员工缴纳社保的补缴风险、估值风险。

事件:公司2019年三季报披露,本期实现营业收入2.76亿元,同比下降76.58%,本期实现归母净利润1.18亿元,同比减少29.96%。2019年前三季度,公司实现营业收入20.99亿元,同比下降60.57%,实现归属于上市公司股东的净利润4.92亿元,同比减少43.84%。公司短期因结算项目推后业绩释放延后,我们预计随着四季度和明年上半年进入项目收获期,未来业绩有望持续向好2019年第三季度净利润下降明显,毛利率下降、净利率提升。2019年前三季度,公司实现营业收入20.99亿元,同比下降60.57%,实现归属于上市公司股东的净利润4.92亿元,同比减少43.84%。公司毛利率同比下降4.45个pct至22.39%,净利率同比上升6.54个pct至25.00%。财务、管理费率明显提升,销售费用率保持稳定。2019前三季度公司财务费用率和管理费用率分别同比上涨1.3个pct和1.7个pct,达到0.9%和2.7%;销售费用率稳定在0.7%。 长三角一体化加速推进、湾谷科技园打造区块链基地。进入下半年以来,长三角一体化利好消息频出:7月,三省一市出台实施方案,推进建立“N+1”规划体系。 9月,上海市委常委陈寅表示,将聚焦土地管理、项目管理、要素流动、财税分享、公共服务政策、公共信用等方面,率先在示范区探索一体化发展制度创新,形成共同行为准则。10月24日,“一体化示范区”嘉善县、青浦区、吴江区签订三地战略合作协议。10月29日,国务院发布了《关于长三角生态绿色一体化发展示范区总体方案的批复》,在批复中,国务院同意该《方案》实施,并强调要确保目标如期实现。11月1日,长三角生态绿色一体化发展示范区揭牌。截止2018年末,公司在示范区土储45万方,占总在手土储530.3万方的8.49%,短期有望受益于土地价值升值,中长期来看,公司凭借集团优势公司有望深度参与一体化的基础设施和其余市场化项目,持续受益。此外,公司通过诚鼎基金持续加大创投投入,公司湾谷科技园成为上海区块链协会挂牌地,未来配合上海市区块链产业引导基金服务科创中心建设。 短期债务维持稳定,偿债压力良好,报告期末,公司短期借款和一年内到期的非流动负债的总和仍在24亿元上下,增速仅为0.15%,与去年同期水平相同。报告期末,公司资产负债率48.04%,扣预资产负债率43.90%,环比年初分别变动2.51、4.48个pct。报告期末持有货币资金39.5亿元,同比增加14.88%,现金覆盖短期债务的倍数较高,达到1.65。 投资建议:公司作为国有控股企业,积极参与到国资改革和助推长三角一体化的进程中,有较大可能长期受益于政策红利。同时由于公司重要项目推盘延后,预计在四季度和明年上半年进入项目收获期,未来业绩有望持续向好。公司创投平台及湾谷科技园在科创等领域持续布局,我们预计公司2019-2021年公司的EPS分别为0.61元/股、0.89元/股和1.25元/股,对应PE分别为9.39X、6.44X,4.61X,维持“买入”评级。 风险提示:长三角一体化政策不及预期,项目收入不及预期。

事件: 公司发布 2019年三季报,前三季度实现营业收入 409.56亿元,同比大幅增长 36.54%,实现归母净利润 22.64亿元,同比大幅增长 78.67%。 业绩增速符合预期,盈利能力如期改善公司 2019年前三季度实现营业收入 409.56亿元,同比大幅增长 36.54%;实现净利润 23.36亿元,归母净利润 22.64亿元,同比大幅增长 78.67%,权益占比90.5%,同比、环比分别上升 15.3, 6.4个 PCT。公司实现权益净利率 5.53%,环比 18年末的 5.47%略有提升。前三季度公司摊薄 ROE 为 9.4%,高于去年同期的 7.9%,表明公司盈利能力持续改善。前三季度公司预收账款 1278.81亿元,同比增速 21.3%,低于营收增速但前三季度业绩锁定度超过 3.1倍,对 18年营收覆盖倍数达 2.7。由于公司待结转项目毛利较高,我们预计公司地产业务毛利率将持续提升,带动综合毛利率上扬。 销售增速维持高增长,地售比稳定,在手土储足够未来 2-3年结算2019年 1-9月,公司实现销售面积 1024.3万方,同比上升 31.7%,实现销售金额 1299.5亿元,同比增加 26.6%,累计销售均价 1.27万元/平米,维持高位稳定。拿地方面 1-9月公司累计新增项目 51个,与去年同期新增项目数增加 6.3%,累计新增计容建面 517.39万平方米,相比去年同期减少 29.38%。前三季度公司新增拿地均价 0.644万元/平,高于去年同期的 0.43万元/方,主要由于公司在杭州、苏州、青岛等二线城市拿地较多,前三季度拿地销售金额比 0.32,保持稳定,延续了公司的快周转风格。公司在手项目中,在建项目 3423万方、未开工项目1332万方,总计 4755万方,已售未结金额达 1278.8亿元,足够公司未来 2-3年结算。 负债水平略有下降、结构优化,现金短债覆盖倍数有所提升2019年 9月末公司资产负债率 90.9%,环比 2018年末下降 0.78个 PCT,扣预负债率 44.1%,相对 2018年末下降 0.9个 PCT。 2019年三季度公司有息负债 690.6亿元,短期借款和一年内到期的非流动负债占比 23.2%,环比 18年末下降 7.9个 PCT,现金短债覆盖倍数达 1.59,环比 18年末的 1.13明显提升,风险保障能力进一步提高。 投资建议: 公司前三季度业绩增长符合预期,盈利能力如期改善,预计待结转项目将带动公司毛利率水平继续提升。公司前三季度销售额增速 26.6%,拿地方面公司积极性高且二线占比提升,地售比稳定,目前在手项目足够未来 2-3年结算,且以二线及长三角强三线为主,质地优良。股权激励计划的落地彰显公司信心,对公司核心骨干激励作用明显,预计实现业绩承诺为大概率事件。 我们预计公司 19/20年归母净利润分别为 40.6亿元、 70.2亿元,对应 EPS 分别为 1.10元、 1.89元,对应PE 分别为 7.92X、 4.59X,维持“买入”评级。 风险提示: 政策变动不及预期,房屋销售大幅下滑

事件: 公司三季度实现营业收入 39.17亿元,同比下滑 2.27%;净利润 1.38亿元,同比下滑83.35%;扣非后净利润 1.23亿元,同比增加 17.56%,主要系开发业务收缩所致。 整体营收略有下降、 扣非净利润增长 17.56%: 公司 2019年上半年实现营业收入 25.8亿元,同比下降 7.66%,主要是房地产开发结算减少,开发结算收入 4.5亿元,占公司营业收入的17.48%,同比下降 55.70%。 三季度单季,公司实现营业收入 13.37亿元,同比增加 10.14%,实现归母净利润 5353万元,同比减少 92.41%,实现扣非归母净利润 4412万元,同比大幅424.39%。 前三季度实现扣非净利润 1.23亿元,同比增加 17.56%,预计主要为物业与租金收入。 公司前三季度毛利率为 19.1%,同比去年同期下滑 3.1个 PCT,净利率为 3%,去年同期为 20%,扣除去年 8.7亿投资收益后,净利率同比下滑 1个 PCT,(主要由于上年同期公司转让贵阳中航房地产开发有限公司 70%股权、惠东县康宏发展有限公司 51%股权确认投资收益共计约 8.7亿元)。参考中报,物业、地产毛利率分别为 10%、 60%,我们认为毛利率、净利率同比或主要由于物业营收占比继续增加所致。 四费方面,公司销售、管理、财务费率分别较去年同期下滑 0.7、 0.7、 1个 PCT 至 1.3%、 6.6%、4.5%,主要由于地产业务进一步减少,销售代理、广告费用等有所减少;研发费率同比提升0.1个 PCT 至 0.3%,绝对值较去年同期增长 51.45%,虽然投入尚少,但是也表明公司物业管理业务持续创新,加快科技应用能力建设,加大对智慧物业 π 平台的研发投入。 重组招商物业,背靠蛇口物管面积有望持续快增, 根据重组方案,重组成功后公司第一大股东为招商蛇口,公司将持有招商物业 100%的股权,招商蛇口将持有公司 51%的股权,背靠招商局集团。招商蛇口作为龙头房企之一,销售、获取土地能力优异,仅 2019年招商蛇口预计商品房销售 2000亿元,在华南地区储备丰富,其中包括蛇口自贸区、太子湾片区、前海妈湾等,近千万平米的优质资源,背靠招商局集团,公司在获取政府、共建项目方面竞争力将得到体现,预计管理面积、管理均价中长期均会有大幅提升空间。根据公司公告,目前二者重组已获证监会核准,尚未收到书面通知。 A 股物业龙头, 备考归母净利润预计达 6.6亿: 截至 6月, 收购完成后中航善达物业管理面积近 1.5亿平,中航善达将成为招商蛇口全资公司,量、质优势有望加持,将成为 A 股物业龙头。如若重组成功, 19/20/21年备考营收分别为 127.05/149.19/182.61亿元,备考归母净利润分别为 6.6/7.7/9.2亿元。 投资建议: 公司整体营收因开发业务收缩略有下降,但扣非归母净利润实现正增长。目前重组已获证监会并购重组委无条件通过,如果重组成功,公司有望成为 A 股物业龙头,我们预计公司2019-2021年营业收入分别为 74.15亿元、 87亿元、 106.3亿元,预计实现归母净利润3.5亿元/4.4亿元/5.4亿元,对应 EPS 分别为 0.52/0.67/0.81元。维持“买入”评级。 风险提示: 房地产周期波动,商业地产运营不及预期,重组进展不及预期

事件:2019年前三季度公司实现营业收入255.42亿元,同比减少24.39%,实现归母净利润50.93亿元,同比减少38.46%,实现扣非归母净利润50.06亿元,同比减少28.94%。 点评: 营收减少主要由于结算放缓,业绩锁定率环比大幅提升,为后续结算提升空间。2019年前三季度公司实现营业收入255.42亿元,同比减少24.39%,实现归母净利润50.93亿元,同比减少38.46%,其中三季度单季实现归母净利润1.95亿,同比减少83.21%,拖累总体业绩增速,主要由于当期结转面积较少。预计公司全年竣工及结转面积保持正增长:1)2019年前三季度公司实现预收账款1095.4亿元,对18年业绩锁定率124%,为后续业绩结算提供一定基础;2)公司销售仍然保持高增长,预计四季度推货动力较强。 销售实现快速增增长,全年大概率实现2000亿。19年1-9月,公司累计销售面积833.03万平方米,同比增加49.71%,销售金额1620.4亿元,同比增加39.38%,累计销售均价1.95万元/平米,相对稳定。根据2018年报情况,预计2019年公司可售货值3500亿,按照公司现有销售增速,全年有望实现19年目标销售额2000亿。三季度拿地积极性提升,累计新增土地权益下降。1-9月公司累计新增建面830.66万方,累计同比减少14%,环比上半年提升35PCT,拿地总价367.59亿,同比减少27%,环比上半年提升12PCT,累计楼面均价7200元/方。1-9月累计拿地销售面积比、金额比分别为1.00,0.37,均低于去年同期,但环比上半年度有所提升,表明公司积极度提升,主要由于7-9月当月新增建面分别为153、152、143万方。拿地权益方面,1-9月公司累计新增建面权益占比51.3%,环比18年末下降8个PCT。 物业板块整合后,中航善达并表,助力提振公司估值。中航善达重组招商物业后,公司将直接及间接持有中航善达5.43亿股股份(届时占比51.16%),成为中航善达控股子公司,实现在管物业面积近1.5亿平米,公司与中航善达物业服务互相支持、彼此协同促进,有利于提升公司综合竞争力。根据公司公告,目前重组已获证监会审核批复,年内有望完成重组。物业板块的并入,对公司估值产生一定提振作用。 REITs谋求上市,创新融资渠道。公司于香港设立招商局商业房地产投资信托基金(CMCREITS)拟向香港证监会递交上市申请,公司拟将新时代广场、科技大厦、科技大厦二期及数码大厦,及一项商场物业,即蛇口花园城中心的“五项物业资产”注入该REITS,该信托基金上市将有助于增进公司对商业物业的资本运作与管理能力,为公司提供新的融资渠道。 投资建议:前三季度公司受结算节奏拖累业绩下滑,业绩不及预期,但长期看好公司资源价值及后续增长。预计公司2019年可售货值3500亿,有望实现2019年销售目标2000亿,业绩继续高增长。拿地方面上半年相对放缓,但7-9月积极度明显提升,且公司在粤港澳大湾区核心片区拥有大量土地资源,随大湾区建设推进有望中长期受益。物业板块和中航善达整合进展顺利,未来业务协同效果显著,有利于提振公司估值。此外公司旗下REITs在香港谋求上市,有望开拓新型资金渠道并获得投资收益。基于此,我们将公司2019-2020年净利润约分别由195.0亿、239.3亿调整为178.4亿、214.3亿,对应EPS分别为2.25、2.71元,对应PE为8.59X、7.15X,维持“买入”评级 风险提示:政策变动不及预期,房屋销售大幅下滑。

营业收入保持高增长态势,持有型物业提升毛利率 2019年第三季度净利润大幅增长,毛利率有所提升。2019年前三季度,公司实现营业收入223.32亿元,同比重组后上升68.28%,实现归属于上市公司股东的净利润24.35亿元,同比重组后增长47.08%。公司毛利率同比提升6.4个PCT至48.4%,净利率同比下降0.4个PCT至16.8%,环比18年末攀升2.6%;财务费率明显下降,销售、管理费用率稳定,2019前三季度公司财务费用达13.66亿,同比增加240.82%,主要系利息支出大幅增加所致,但财务费用率同比下降2.5个PCT至6.1%,此外,销售费用率和管理费用率分别同比上涨0.4%和0.1%至3.2%、4.4%。 销售物业结转加快,持有物业稳步增长 业绩实现主要依赖于商业地产租金及销售住宅收入两方面,截至2019上半年,公司销售住宅签约面积为112万平方米,金额达253.98亿元,同比增长62.86%。高销售增速下公司结算加快同比提升138.78%至148.85亿元,截至2019前三季度,公司账面预收账款达到317.00亿元,对地产业务业绩锁定比率较高,可供结算业绩较为充裕,预计全年结转收入维持大幅增长;持有物业方面2019年H1租金收入共计26.64亿元,同比增长26.9%,其中购物中心收入合计16.01亿元,写字楼等收入合计3.34亿元,产业园等收入合计2.22亿元,线性外推下预计下半年也将维持20%以上的租金收入增速。在产品布局方面,以在建的“春风里”项目为代表的社区商业构建将深化显现商住协同效应。市场布局方面,公司在稳固核心城市群的商业地产经营之外,继续攻向准一线及二线城市,与西安、武汉、成都等城市均达成了战略合作意向,从而更好控制了拿地成本。 长短期偿债压力尚可,现金流改善明显 公司短期负债与19年年初相比提升明显,但由于持有现金数量水平较高,总体偿债压力并未明显增大。同时由于资产增厚,公司资产负债率78.92%,扣预资产负债率74.32%,环比年初分别变动-5.99、-5.69个PCT。报告期末持有货币资金226.81亿元,环比年初增加18.6%,现金覆盖短期债务的倍数较高,达到1.32。 投资建议:公司作为拥有央企背景的商业地产龙头,预计19年公司销售型物业同比大幅加快结算,积极销售回流现金,而持有型物业租金保持稳定增长,中长期来看,公司未来将积极新增购物中心(大悦城及春风里项目),持有型物业收入长期增长可期,且公司优质资产价值将长期受益利率下行。考虑到公司三季报营收及业绩超出预期,我们将19-20年营收由304.44亿元、386.15亿元上调至309.27亿元、392.11亿元,归母净利润分别由27.07亿元、31.86亿元调整为29.29亿元、36.89亿元,对应EPS分别调整为0.75元、0.94元,对应PE分别为10.3X、8.17X倍,维持“买入”评级。 风险提示:销售物业结转不及预期,商业地产竞争加剧。

业绩维持高增长,盈利能力稳步提升。2019前三季度,公司实现营业收入320.3亿元,同比增长23.47%;实现归母净利润22.5亿元,同比增长42.56%,略微超出此前的预期;实现归母扣非净利润20.66亿元,同比增长54.61%。2019年前三季度,公司实现毛利率、净利率分别为28.38%、7.85%,同比分别增长1.9、1.6个PCT,环比18年末分别变动-2.3、4个PCT。截止报告期末,公司预收款项882.1亿元,同比增长21.55%,主要为预售房款,前三季度业绩锁定度达275%,对未来收入的确认度较高。 销售额为业内高增长、拿地多均价稳,地售比低位。2019前三季度,公司实现销售金额1502.11亿元,同比上升37.79%,较2019H1增速35.86%上升1.94个百分点,实现销售面积1206.35万方,同比上升48.43%,较2019H1增速51.65%回落3.22个百分点。累计销售均价1.25万元/平米,维持稳定。公司销售增速稳重有增,后续来看,公司重点布局的一二线城市市场预计有望保持韧性。2019年前三季度公司累计新增项目48个,累计新增计容建面909.38万方,公司累计拿地楼面均价为0.42万元/方,土地成本得到控制,影响拿地销售金额比,且三季度公司拿地积节奏有所放缓,累计拿地销售比处于历史中低位水平为0.25。杠杆水平显著降低、短期偿债能力改善明显:2019前三季度公司资产负债率84.39%,扣预资产负债率84.4%,环比年初下降1.4个PCT,净负债率142.2%,较2018年末下降39.35个百分点。公司坚持现金为王,强化资金管控,前三季度实现经营性净现金持续净流入113.1亿元,在手货币资金443.3亿元,占总资产比重14.3%,较2018年末的14.4%变化不大。短债覆盖倍数达到1.41,较2018年末的0.79倍提升0.62,实现全额覆盖,短期偿债能力明显改善。 中民嘉业减持落地,估值有望得到修复。福建捷成受让中民嘉业持有的上海嘉闻50%股权,合并持有上海嘉闻100%股权,从而间接持有阳光城700,166,880股股份,占阳光城总股本的17.29%。除本次权益变动之外,福建捷成尚未有任何明确计划在未来12个月内变动阳光城股份。减持落地后,对公司股价压制解除,估值有望得到修复。 投资建议我们认为公司业绩增速水平在行业内属于较高水平,可售货值储备充裕。公司前三季度销售额同比大增37.8%,处于行业较高,在一二线市场持续领跑全国的情形下有望保持韧性,全年突破2000亿(对应增速23%)为大概率事件;拿地方面公司趋于放缓,楼面均价得到控制,有望加快周转速度。公司杠杆水平大幅改善后,信用评级获惠誉等机构提升,中长期负债成本下降可期。此外近期中民嘉业减持落地,公司估值有望得到修复。基于此我们预计公司19/20年归母净利润分别为40.9亿/56.1亿,对应EPS分别为1.01/1.39元,对应PE为6.53X、4.76X,维持“买入”评级。 风险提示:一二线房屋销售不及预期、房屋价格大幅下滑。

事件:公司公布2019年三季报,公司前三季度净利润8659.54万元,同比增长31.41%;营业收入9.02亿元,同比增长22.27%;基本每股收益0.65元,同比增长27.45%。 累计签约面积增长14%,新签约面积近588万平方米 对于物业公司来说,管理项目的数量和面积是业绩增长的基础。2019年前三季度,公司持续推进全国化布局,公司累计总签约项目471个,比上年同期增加60个,增长率15%;公司累计总签约面积6028.97万平方米,比上年同期增长740.53万平方米,增长率14%。管理面积的增加推动公司业绩持续提升,报告期内公司营业收入达9.02亿元,比上年同期增长22.27%。公司预收账款达到2.07亿元,比上年同期增长59%,主要因为公司业务规模扩大,新增交付项目较多且采取预收方式,体现出公司较强的持续增长力。报告期内,公司加大市场拓展力度并加强现金管理,净利润较上年同期增长34.77%。 发展多元物业服务,尝试从物业管理者向城市服务者转型 在扎实的基础物业业务基础上,公司寻求差异化发展,拓展业务类型。公司积极探索“资产+运营、空间+服务、投资+管理”等多方位合作模式,将服务对象拓展到整个城市。例如金枫物业涵盖环卫服务(河道、景区、基建设施等项目的管理),采林物业服务业态覆盖码头、学校等特色项目。公司以群岛JUNGLE等品牌切入长租公寓领域,推进存量不动产运营业务。公司加大市场拓展力度,报告期内公司销售费用较去年同期增长33.11%,且因社区O2O业务大力开展销售业务,导致存货增长达200%。 物业进入强者恒强阶段,公司保持第一梯队位置提升品牌影响力 物业管理行业呈现出“强者恒强”的竞争格局,头部企业的集中度不断提升。在2019中国物业服务百强企业研究及评选中,公司获“2019中国物业服务百强企业”综合排名第18名(2018年为第19名),入选2019物业服务企业上市公司10强,并在第三届国际物业管理产业博览会获得2019物业服务企业综合实力500强TOP32。公司持续保持在国内物业公司第一梯队位置,提升品牌影响力并为未来业务持续拓展奠定基础。 投资建议与盈利预测 我们预计公司2019-2021年净利润为1.16/1.59/2.12亿元,对应EPS为0.86/1.19/1.58元。公司签约面积持续稳定上升,多元业务开展为公司提供新业绩增长点,在国内物业公司中保持领先地位,维持“买入”评级。 风险提示:房地产周期波动,项目拓展不及预期,人力成本过快上升。

事件:公司披露2019年三季报,公司实现营业收入425.32亿元,同比上升26.91%,实现归属于上市公司股东的净利润54.25亿元,同比增长3.41%。 结算均价略有下滑,但业绩锁定度较高 2019年前三季度公司业绩增速有所下滑,大幅低于我们的预期。2019年前三季度,公司实现营业收入425.32亿元,同比上升26.91%,实现归属于上市公司股东的净利润54.25亿元,同比增长3.41%。公司房地产项目全口径结算面积350.65万平方米,结算收入587.66亿元,实现结算均价1.61万元/平,同比微跌1.9个PCT。财务费用有所提升、归母权益略有下滑,2019前三季度年销售、管理、财务费用率同比分别变动0.8、-0.3、2.2个PCT到2.6%、6.2%、1.3%,净利率同比下滑3.5个PCT到19.5%,归母权益环比年初减少1.1个PCT至65.8%。截至2019前三季度,公司账面预收账款为855.26亿元,预收款/2018年营业收入达170%,未来可供结算业绩仍然充裕。 开工加快助力销售高增,四季度有望加速结转 2019年H1,公司上调全年计划竣工面积至876万方,同比2018年实际竣工增加30%。竣工节奏加快或将助力公司业绩加速释放。1)根据公司项目表不完全披露,2019年前三季度公司实际完成竣工面积约382万方,完成全年竣工计划的43.6%,暂时放缓,四季度或为主要结算期;2)19年前三季度新开工面积约868万方,已完成全年新开工计划的70.3%,助力公司延续销售高增长态势,2019年前三季度,公司累计实现签约面积710万平方米,实现签约金额1418亿元,同比增加33.7%,销售单价2w元/平,高位稳定,3)拿地端保持积极。2019年前三季度,公司土地总投资额约517.81亿元,新增714万平方米的总土地储备,同比增长23.63%,新增土储均价0.72万元/方,拿地金额/销售金额为0.36。据此我们预计四季度有望加速竣工结转。 在手资金充裕、长短期偿债压力不大 公司净负债率环比18年初提升明显,主要由于短债增加较多,但总体偿债压力不大。报告期末,公司资产负债率76%,扣预资产负债率67.9%,分别环比2018年末变动0.3、-0.3个PCT,净负债率60.1%,提升12.1个PCT。报告期末在手资金413.5亿元,同比增加11%,现金短债覆盖倍数较高,达到2.05。债务结构来看,短期负债占比23.8%,环比18年末的14.4%有所提升,债务期限结构比较健康。 投资建议:公司作为老牌地产龙头企业,财务稳健,融资优势持续明显,且连续多年维持高分红。19年上半年上调开工、竣工计划,前三季度开工积极推动销售快增,但竣工略有放缓,拿地方面积地售比达到0.36。前三季度公司结算业绩增速大幅放缓,但考虑到四季度或有大量合作项目竣工结算,我们略微下调盈利预测,19-20年净利润分别由99.10亿元、123.52亿元调整为97.21亿元、113.78亿元,对应EPS分别由2.20、2.74元/股调整为2.15、2.52元,对应PE分别为5.81X、4.96X倍,维持“买入”评级。 风险提示:政策变化不及预期,房屋销售大幅下滑。

事件:公司2019年前三季度实现营业收入1117.9亿元,同比增长17.77%,实现归母净利润128.3亿元,同比增长34.08%,实现扣非归母净利润122.59亿元,同比增长37.21%,实现基本每股收益1.08元,同比增长32.9%。 业绩大幅增长,毛利率、归母权益比例同比提高 公司2019年前三季度实现营业收入1117.9亿元,同比增长17.77%,较2018前三季度增速下降7.88个百分点。实现归母净利润128.3亿元,同比增长34.1%,较2018前三季度增速提升18.4个百分点。2019前三季度公司结转项目毛利率35.9%,同比2018前三季度提升3.19个PCT,实现结转净利率15.7%,同比提升1.49PCT,归母权益比例73.1%,同比提升2.2个PCT、环比18年末提升0.8个PCT。18、19年公司拿地权益持续提升,预计公司结算权益比例有望保持 销售增速略有回落,拿地积极性持续回升、 1)高基数下公司2019年1-9月销售增速有所回落,但仍然保持稳定增长:2019年1-9月,公司实现销售金额3467.73亿元,同比增速14.2%,略有放缓,实现销售面积2293.78万方,同比增速13.29%,累计销售均价1.51万元/平米,维持高位稳定。2)2019年1-9月公司累计新增计容建面1576.76万方,同比减少35.79%,环比前半年明显提升,地售比0.29,表明公司拿地态度积极性提升年,预计随土地市场溢价率回落,公司拿地积极度或更高。但公司在17年拿地均价同比上涨21%,或对后续结算毛利率产生影响。 杠杆水平稳中有降,在手现金极其充裕 上半年公司杠杆水平稳中有降,融资优势持续明显。公司资产负债率79.64%,基本保持稳定;净负债率82.3%,环比下降19.2个百分点,账面有息负债2758.9亿元。强化现金管控,现金短债覆盖倍数高达2.33。截至2019前三季度公司实现经营性净现金流入92.2亿元;在手货币资金1125.7亿元,现金/短债覆盖倍数达到2.33,与2018年底的2.33持平。 投资建议:报告期内公司营收、归母净利润均实现大幅增长,主要由于公司竣工节奏、结算毛利、权益比例均有明显提升,预计全年结算加快、且权益占比有望保持;年初至今公司销售增速表现优秀、拿地积极度较高,在手土地储备充足,足够未来2-3年发展,且具备资源优势,为未来业绩提供支撑;公司负债水平稳定、在手现金充裕、融资成本较低,财务各项指标优秀,融资优势持续凸显;加之物业板块在港交所IPO进展中,上市后长期看对估值带来提振作用。虽然2017年公司拿地成本或有提升,但公司结转业绩提速明显,我们预计公司19-20年归母净利润分别为250.26亿元/297.21亿元,对应EPS分别为2.1元/2.5元,对应PE为7.40X、6.23X。维持“买入”评级。 风险提示:销售增速不及预期,房屋价格大幅下降,保利物业IPO进展不及预期。