事件:山西省召开全省国有资产监督管理工作会议。 2月9日山西省召开全省国有资产监督管理工作会议。参会的有山西省各市分管副市长、市国资委主任,省直有关单位负责人,地方40余家金融机构负责人,省国资委、省国有企业监事会、省属企业及重点二级企业负责人。山西省副省长、省国资委党委书记王一新发表重要讲话,提出“解放思想、抢抓机遇、迎难而上、不辱使命,坚决打赢国资国企改革攻坚战”。 国资国企改革将是今年山西第一重大任务。 会议提出要把握山西国资国企改革难得的历史机遇,直面矛盾,问题导向,背水一战。省第十一次党代会的报告中明确指出山西省国资国企存在四个方面的问题:一是部分国有企业资产负债率高,股权高度集中;二是企业治理不规范,机构臃肿,负担沉重;三是国资布局不合理,专业化不强;四是行政色彩突出。最近,根据省委、省政府的统一安排部署山西省专门成立了十几个调研组,就国资国企存在的突出问题进行了深入的调研,比较清晰地梳理出了国资国企存在的主要矛盾和问题。 重视上市平台,国有控股公司今年开始必须在资本市场有动作。 根据会议内容,山西国企改革将要更多地在资本层面下功夫,特别是要用好用活18家国有控股的上市公司平台,大力推动国有资源资产化、资本化、证券化。具体做法为:在未来一个时期内,山西省国企凡是能够通过股改独立上市的就独立上市,凡是能装进既有上市公司的逐步装进上市公司,凡是二者皆不能的,则考虑逐步退出。会议明确指出“18家国有控股上市公司今年开始每年都必须在资本市场上有动作,放着宝贵的上市公司平台长期不善利用是一种失职行为”。 目标责任书以利润指标为中心,汾酒为改革打头阵。 山西省国企改革监管导向的基本思路是通过签订改革任期目标责任书。新的目标体系以利润为中心,不再以收入规模论英雄,辅以内控方面的若干指标,倒逼企业切实从生产型向经营型、从重规模向重效益、从粗放向精细化转变。山西省副省长、省国资委党委书记王一新提到年前同汾酒集团的李秋喜董事长作了一次交流,汾酒愿当改革先锋打头阵。国资委要以汾酒集团为试点,抓紧研究制订目标责任书,争取在全国“两会”前签订。 盈利预测及估值。 国企改革有望大幅提升汾酒净利率水平。汾酒当前销售费用率为22%、税率为29%,而民营体制的口子窖销售费用率为14%,高管与国资共管的洋河销售费用率为12%,汾酒净利率有较大上升空间,有望从当前10-15%的水平提升至20%-25%。预计公司2016-2018年EPS 分别为0.77、0.95和1.19元,YOY 分别为29%、23%和25%。由于二三线白酒可比公司2017年PE 平均为31倍,基于审慎考虑,给予公司2017年28-30倍的PE 估值,对应目标价26.6-28.5元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全,山西省内经济持续疲软,省外拓张进度不达预期。

2016年扭亏为盈,实现归母净利润1.9亿元 公司公布2016年年度业绩预告,预计2016年度经营业绩与上年同期相比实现扭亏为盈,实现归属于上市公司股东净利润1.9亿元左右。公司公布的业绩预告低于我们此前的盈利预测(归母净利润2.7亿),主要原因在于公司四季度计提资产减值损失有所增加,预计全年资产减值损失将达到2亿元左右,较我们此前预测增加6000万元。我们预计增加的资产减值计提主要来源于对亏损啤酒厂的减值计提、山城商标的减值以及少量的玻瓶减值。 实际经营业绩符合预期,2017年有望轻装上阵 2016年度公司顺利完成年度经营计划,剔除非经常性的减值损失,实际经营情况符合预期。我们认为公司对资产减值损失计提态度较为审慎,四季度账面损失虽因此增加,但2017年轻装上阵,有助于公司顺利实现经营目标。目前公司大规模关厂已经告一段落,三季度末公司账面还有约4000多万的商标和2000-3000万的包材待减值。未来3年公司资产减值损失有望回归到正常经营的2000-3000万/年。 产品结构持续提升,17年加大力度引入国际品牌 前三季度重庆品牌销量占比上升到55%,山城占比下降至18.4%,乐堡占比15%,公司产品结构持续升级。今年前三季度1664增速达到22%,重庆纯生销售超预期。明年公司将推出8元乐堡新品、引进最近5年在欧洲增长最快的苹果汽酒Somersby、以及使用1128年完整配方的高端格林堡修道院啤酒进一步拉升产品结构。 嘉士伯在华整合平台,外延扩张确定 根据要约收购承诺,嘉士伯将在2017-2020年之前将国内啤酒资产注入重啤。经估算,2015年嘉士伯在中国总销量约为200-250万千升,资产注入大约可带来2.2亿的净利润。以28倍PE计算,该部分资产对应的市值达61.5亿元。考虑交易对价,资产注入将使重啤增加30.5亿市值。 盈利预测及估值 嘉士伯入主以后管理效率提高、经营成本明显节约,使得公司成为啤酒行情回暖中业绩弹性较大的品种。由于公司四季度计提资产减值损失额度较大,经测算,我们下调公司2016年全年净利润预测至1.96亿元,同时上调公司2017年收入增速至7.6%,净利润增速至74%,预计公司2016-2018年EPS分别为0.40、0.70和0.82元,YOY分别为198%、74%和16%。根据可比公司2017年28倍的PE估值水平,叠加公司资产注入预期,给予一定的估值溢价,根据2017年28-30倍的PE估值计算,对应目标价21.6-23.1元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,资产注入进度不达预期。

兼香典范,民营体制驱动业绩增长。 近年来兼香型白酒的生产规模和市场占有率不断攀升,成为当代白酒消费的新势力。口子窖作为兼香型白酒的典范,品类成长潜力较大。并且公司经过改制现已成为一家纯民营背景上市公司,通过管理层、经销商持股将管理层、经销商的利益与公司紧密捆绑,有望驱动业绩增长。高盛解禁到期后的减持利空因素也已经释放殆尽,高盛仅作为财务投资者,其减持不会对公司经营能力产生实质性影响。 受益消费升级,市场竞争力不断加强。 我们认为,未来消费升级的主要受益价格带为80-300,400-500元价格带。 公司核心单品五年口子窖、六年口子窖和十年口子窖位于80-300元价位段,二十年口子窖位于300-500元价位段,因此公司得以全面享受消费升级红利。2015年公司中高档白酒营业收入同比增速达20.40%,而中档白酒和低档白酒营业收入同比负增长。但由于公司80%以上的收入来源于符合消费升级趋势的中高档白酒,因此总体业绩受益于消费升级出现回暖,市场竞争力不断加强。 大经销商制度提高费用管控能力。 公司采用大经销商制度,降低出厂价格,让利经销商,但区域市场的终端管理和绝大部分费用投入都由经销商完成。虽然让利经销商一定程度上会降低公司毛利,但是终端促销费用由经销商承担减少了口子窖的销售费用率,并且可以形成与经销商的利益共享,运营效率较高,可持续性也较强。 因此公司的销售费用率低于同行业平均水平,更远低于省内主要竞争对手古井贡酒,公司的费用管控能力不断加强。 盈利预测与估值。 经测算,预计公司2016-2018年EPS 分别为1.35、1.67和2.06元,YOY分别为33%、24%和24%。同业可比公司2017年PE 平均为46倍,我们认为公司受益于消费升级的同时不断深化自身产品结构升级,同时渠道销售模式提高运营效率,成本控制能力进一步加强,因此公司将保持稳健增长的趋势,给予公司2017年22-24倍的PE 估值,对应目标价36.7-40.1元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:食品安全问题;产业政策风险、原材料价格波动风险、假冒伪劣风险。

主业回暖贡献安全边际,瞄准中药配方颗粒百亿市场打开成长天花板 晨光生物作为全球植物提取行业的龙头企业,在2012-2014年行业景气下滑周期中实现了生产销售的全球化布局和市场占有率的持续提升,因此充分受益于本轮以辣椒红、辣椒素和叶黄素为代表的主力产品的需求回暖,业绩实现快速增长。同时在中药配方颗粒监管政策调整的背景下,晨光生物计划进军国内存量市场规模80+亿元,复合增速40%+的中药提取行业,这一战略打破了以往束缚晨光发展的行业规模天花板,有望显著提高公司的估值水平并赋予公司较高的潜在业绩弹性。 安全边际:传统植物提取品类景气回升,新兴植物提取品类持续成长 辣椒提取物和叶黄素是晨光生物重要的传统植物提取物品类,前者受益于中国的技术成本优势和出口退税政策的明确,产品的全球竞争力稳步提升;后者在经历了2012-2013年行业严重供过于求导致的价格大幅下滑之后,供需格局逐步改善,产品价格从谷底回升。晨光生物的最新潜力品类甜菊糖由于其甜度高、热量低的特点需求增长迅速,2015年中国甜菊糖出口额达到2.1亿美元,是按出口额计的植物提取物出口第一大品类,同比增长62%,而公司提前布局的1500吨/年的生产线和下游客户资源将助力其从代工厂向品牌商的角色转变。 弹性:顺应监管环境转变,进军成长潜力大的中药配方颗粒行业 晨光生物积极布局与植物提取主业在生产和研发层面拥有协同效应的中药配方颗粒行业,中药配方颗粒百亿级的市场规模将在打开晨光成长天花板的同时赋予其潜在的业绩弹性。中药配方颗粒2015年市场规模达到81.75亿元,2006年-2015年复合增速为49%,根据《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》的内容,国家为了释放行业发展潜力将打破行业目前的垄断格局,推行地方中药配方颗粒的备案制,晨光生物有望借助本轮配方颗粒市场的去垄断化和地方化进入这一潜力市场。 看好主业增长和切入中药配方颗粒对估值的提升,首次覆盖“买入”评级 我们认为晨光将受益于植物提取行业的景气回升和中药配方颗粒行业的改革。根据我们的盈利预测,晨光生物2016-2018年收入将分别达到19.93亿元,23.82亿元和27.42亿元,分别同比增长57.23%,19.52%和15.10%;归属于母公司的净利润将分别达到0.98亿元,1.43亿元和1.61亿元,分别同比增长41.61%,46.65%和12.62%;EPS分别为0.38元,0.55元和0.62元。考虑可比公司的估值情况、晨光生物主业植物提取物的快速增长和向中药配方颗粒行业扩张的潜力,我们给予晨光生物2017年38~40倍PE估值,对应目标价为20.90元~22.00元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:主要原材料价格上涨的风险;食品安全风险;汇率风险;出口退税政策变化风险;中药配方颗粒行业政策变化风险;新产品推广不达预期的风险。

青岛啤酒品牌力王者,市占率领先 青岛啤酒的前身是国营青岛啤酒厂,1903年由英、德两国商人合资开办。 目前公司是中国啤酒行业品牌议价能力最强的公司,2015年公司以1055.68亿元的品牌价值成为我国首个突破千亿的啤酒品牌(世界品牌实验室估计),位居行业首位。公司品牌价值近年来一直处于上升趋势,始终位于行业前列,是当之无愧的品牌力王者。截至2015年,青岛啤酒市占率为17.9%,较2014年的18%微降0.1%,在国内啤酒行业整体下行及外来进口啤酒的冲击下,公司市占率保持稳定,始终位列行业前列,仅次于华润啤酒。 行业调整期,公司业绩承压 我国啤酒行业近几年一直处于下行期,增速不断下滑,自2014年开始全国啤酒销量首次出现负增长,2015年负增长趋势继续扩大,增速下滑至-4.97%,整体行业的不景气促使公司业绩下滑。公司自2011年开始营收同比增速不断下滑,2015年增速首度为负,2015年营业收入下降5.26%,公司最新发布的三季报显示公司2016年1-9月实现营业收入230.36亿元,同比下降5.26%。公司自2009年归属于母公司净利润增速达到顶峰后开始震荡下行,2015年实现归属于母公司净利润17.13亿元,同比下降13.92%,业绩下滑较多。 公司高效周转议价力强,未来业绩增长可期 青岛啤酒的盈利能力持续提升至2009年,达到高点后开始进入调整阶段,至去年触底后今年开始反弹,公司的盈利能力一直处于行业前列,近年来一直远高于行业平均水平,这得益于公司高效的营运能力和较为强大的品牌议价能力,使得公司能够在整体行业形势不佳的情况下保持较高的盈利能力并维持自身的市场份额。公司产品吨酒价格位于国内啤酒企业前列,高端产品销售占比逐年增加,未来业绩增长可期。 盈利预测及估值 经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为1.34、1.56和1.83元,YOY分别为6%、17%和17%。同业可比公司2017年PE平均为39倍,我们认为公司高端产品销量占比不断提升的趋势仍然存在,未来有可能在新兴市场进行扩张,因此会给公司带来一定的内生性增长。由于公司的估值水平将受到公司新产品推广的影响,保守估计,给予公司2017年22-24倍的PE估值,对应目标价34.3-37.4元,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,业绩增长不达预期。

低市值+低估值+潜在催化=高安全边际的跨年度Alpha 黑芝麻目前市值为49亿元,我们预计公司完成限制性股票计划的2017年业绩对赌条件扣非归母净利润2.5亿元是大概率事件,对应目前的动态估值仅为20xPE,具有较高的安全边际。被低估的原因包括本年度外延并购项目的终止,以及其造成的实现限制性股票2016年度业绩对赌条件压力较大的情况,同时市场对黑芝麻选择进入的包括硒大米、食用油和燕麦等稳定性高但增长弹性相对较低的细分行业存在偏见。未来促使市场重新认识黑芝麻价值的催化剂包括16Q4业绩超预期、17Q1新品推广超预期和17H1新的外延扩张项目落地。 被低估的原因:本年度外延扩张的终止和拓展方向的行业属性 黑芝麻被低估的原因包括2016年外延扩张项目终止和公司选择的拓展方向的低增长弹性特点。首先,本年度的外延扩张项目的终止以及其导致的年度限制性股权激励的业绩条件实现压力引发了投资者的担忧,金日食用油项目由于标的涉及多项债务担保和诉讼的原因而终止,该项目的4亿元收入和5500万元净利润的并表失败导致限制性股票激励计划中2016年的业绩对赌条件的实现存在较大压力。其次,黑芝麻在新业务的拓展方向上选择了富硒大米和食用油等细分行业,而这些领域普遍被投资者认为是高稳定性,但弹性较小的传统食品行业,想象空间较小。 重估的催化剂:16Q4业绩超预期、17Q1新品和17H1的外延 我们认为未来3个季度促使市场对黑芝麻价值重估的催化剂包括但不局限于16Q4业绩超预期、17Q1新品推广超预期和17H1的外延项目落地。首先,目前市场一致预期16年全年的业绩对赌条件实现压力较大,但是鉴于是主力产品黑芝麻糊的销售旺季,存在销售超预期的可能。其次,公司计划在17Q1推出更符合年轻消费者口味的新产品,作为对传统产品更多面向中老年消费者的补充,推广情况存在超预期可能。再次,金日食用油项目终止不改黑芝麻未来外延扩张充实品类的中长期战略,17H1新的项目落地亦有望推动市场对黑芝麻重估。 被市场显著低估,3个潜在催化剂推动价值回归,上调至“买入”评级 考虑到黑芝麻由于并购终止和行业属性导致被市场低估,未来三个季度存在潜在的重估催化剂,我们小幅调整黑芝麻的盈利预测,并上调股票评级至“买入”。根据我们的盈利预测,黑芝麻2016-2018年收入分别达到23.74亿元,29.20亿元和33.62亿元;归母净利润分别达到1.51亿元,2.00亿元和2.32亿元;EPS分别为0.24元,0.31元和0.36元。根据可比公司的估值情况、黑芝麻产品创新带来的内生增长和外延扩张带来的品类拓展,我们给予黑芝麻2017年35~38倍的PE,目标价范围10.85元~11.78元。 风险提示:主力产品黑芝麻糊销量增长低于预期;新产品推广进度不达预期;外延扩张进度不达预期;食品安全问题。

5亿元收购浙江钱江陵园60%股权 福成股份11月14日发布公告,公司收到旗下福成和辉并购基金于11月11日与周晓明、周柏青、宁波梅山保税港区瑞觉投资合伙企业(有限合伙)共同签署《关于杭州钱江陵园有限公司增资及股权转让协议》及与宁波梅山保税港区瑞觉投资合伙企业(有限合伙)签署的《关于杭州钱江陵园有限公司股权转让协议》。福成和辉基金向钱江陵园增资并受让原股东部分股权共计投资5亿元,其中2.9亿元受让宁波梅山保税港区瑞觉投资合伙企业(有限合伙)持有的钱江陵园48%股权,并对钱江陵园增资2.1亿元取得公司新增900万元注册资本,最终持有钱江陵园60%股权。 钱江陵园位于杭州市西湖区,待售墓位9万个,16H1均价8.54万元 钱江陵园位于杭州市西湖区双浦镇周富村,是经浙江省民政厅、杭州市民政局批准成立的民营经营性公墓。钱江陵园区位交通便利,沿杭富公路可直接到达,距西湖旅游风景区距离仅约15公里。墓区总规划面积约350亩,其中已经完成开发土地面积60亩,剩余待销售墓位1.1万个;可供未来开发土地面积290亩,规划墓位7.9万个,共计可销售墓位数量约为9万个。2016年上半年,钱江陵园平均单位墓位(个)销售价格约8.54万元,同时还是杭州市老干部指定陵园。 重申墓地服务兼具可选消费和公用事业的行业属性,福成整合加速 墓地服务行业同时具备可选消费和公用事业的双重行业属性,就可选消费角度而言,消费者对墓地服务的价格敏感度低,愿意为产品的边际改善(经营性墓地的产品和服务显著优于公益性墓地)支付高溢价,这是行业强盈利能力的基础;就公用事业角度而言,经营性墓地具有天然的区域垄断特性,鉴于民政部门在经营性墓地领域供给端的管制,行业由于大量新进入者的出现导致竞争格局恶化是小概率事件。本次钱江陵园60%股权收购是福成继9月份收购江苏宜兴60%股权之后的第二单,作为行业内的领军企业,福成对墓地服务行业的整合开始加速。 受益于人口周期的A股唯一墓地服务提供商,维持“买入”评级 福成股份在2个月内落地龙墅公墓和钱江陵园两单收购证实了我们此前对于公司外延扩张模式和行业整合者定位的判断,同时两个项目都位于竞争对手的传统强势区域长三角地区,这也证明了福成股份在外延扩张方面的独特优势。考虑到两个项目目前仍在并购基金旗下并未引发上市公司合并范围的变更,我们维持此前的盈利预测,2016-2018年营业收入将达到14.38亿元,16.41亿元和17.93亿元;EPS将达到0.25元,0.28元和0.32元。采用分部估值的方法,给予福成股份6个月目标市值范围145~155亿元,对应目标价范围17.70元~18.93元,维持“买入”评级。 风险提示:墓地服务行业市场化方向出现逆转;食品安全问题。

60%产品销往山西省内,省内销售倚赖山西省经济情况 截至2016年中报,汾酒59.2%的销售收入来源于省内市场,在山西市场汾酒的市占率达到60%-70%,今年玻汾产品已经从县级市场渗入镇级市场,省内覆盖率达90%,处于绝对领导地位。由于大部分产品销往省内,汾酒营业收入增速与山西省的经济情况直接挂钩。山西省经济自2012年起增速大幅下滑,12-15年年平均增速仅为3%,相较2011年22%的增长有较大落差,宏观经济环境叠加“三公消费”限制引发的白酒行业自身深度调整是使得汾酒13-15年销售业绩承压的主要原因之一。 汾酒业绩与省内经济情况息息相关 通过对比山西省GDP增速、山西固定资产投资增速与汾酒收入增速的数据可以发现,三组数据之间有明显的相关性。通常汾酒销售收入增速是GDP增速的领先指标;而山西省固定资产投资增速与当年的汾酒销售收入增速显著相关。由于煤炭是山西省支柱产业,汾酒省内销售收入增速与山西煤炭开采及洗选业的投资增速也有明显的相关性。山西煤炭开采及洗选业的投资增速是汾酒销售收入增速的先行指标。 明年山西省GDP大概率将在低基数上反弹 根据11月2日的数据,环渤海动力煤价格指数已经回升到607元/吨。值得注意的是动力煤价格涨实际是从今年7月份才开始的,经历了三个月的低位反弹,三季度平均价格仍仅为475元/吨,仅略超15年二季度单季的平均价格。今年全年环渤海动力煤价格指数登高至500元/吨以上的时间区间,实际仅出现在9月份以后。假设动力煤价格不再继续上涨,而是维持,明年全年山西省的GDP增速也大概率会在今年的低基数上出现有力反弹,而山西省经济状况的好转对汾酒的省内销售将是确定性利好。 动力煤价格近期暴涨,长期协议签订后预计有价有量 11月8日下午,中国煤炭运销协会官方微信号发布通知称,2017年度全国煤炭交易会定于12月1日至3日在河北省秦皇岛市召开。发改委相关负责人表示将推动煤矿与电力企业拟签订中长期协议,有意向使5500大卡动力煤合同基础价格在535元/吨~540元/吨之间签约。长期协议的订单价格虽低于最新动力煤价格,但仍比2015年平均价格高出24%-26%,比年初至今平均价格高出24%-25%。长期协议对煤企来说不仅意味着有价,更是有量,支持了我们所预测的山西经济明年将出现低位反弹。 盈利预测及估值三季度以来各大煤企单季收入、利润增速皆有改善,山西GDP累计同比Q3比Q2的增加值排名全国第三,煤炭开采和洗选业固定资产投资增速开始提升。我们认为山西经济环境转暖对汾酒是确定性利好,明年山西经济有望在低基数上实现有力反弹,有望拉升公司白酒销售业绩。预计公司2016-2018年EPS分别为0.77、0.95和1.19元,YOY分别为29%、23%和26%。可比公司2017年PE平均为29倍,给予公司2017年28-30倍的PE估值,对应目标价26.6-28.5元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,山西省内经济持续疲软,省外拓张进度不达预期。

三季度收入基本符合预期,Q1至Q3收入+16.97%,归母净利润+10.83% 2016年前三季度公司实现营业收入177亿元,同比增加16.97%;实现归属于上市公司股东净利润51亿元,同比增加10.83%,扣非后实现归属于上市公司股东净利润50.6亿元,同比增加10.13%,实现基本每股收益1.344元。三季度单季,公司营业收入为44.4亿元,同比增加13.49%,归属于上市公司股东净利润为12.1亿元,同比减少6.97%,扣非后归母净利润为11.7亿元,同比减少9.91%,前三季度公司经营业绩基本符合预期,全年收入利润有望实现两位数增长。 预收账款大幅增长,宣布提价后经销商打款积极 三季度公司预收款余额为67亿元,比Q2增加了23亿元,三季度单季实际进账达64亿元,比二季度环比增加170%。由于三季度有大量预收款进账,公司年初至今实际进账约217亿元,同比增加45%,前三季度销售商品、提供劳务收到的现金为228亿元,同比增加33.5%。品牌力和价格的提升是五粮液今年的核心工作,三季度预收账款的大幅增长跟公司宣布9月15日之后打款按照739元执行有关,经销商积极打款则反映出公司目前的真实市场需求处于健康状态。当前经销商已经超额完成全年任务,随着批价站上680元,五粮液批价有望在春节前继续冲击700元大关,今年实现顺价销售则对于公司渠道梳理而言是重大利好。 前三季度销售费用率同比增加2.67pct.,单季净利润同比有所下降 三季度单季公司销售费用为8.47亿,由于去年三季度销售费用低基数,今年销售费用同比大增144%,单季销售费用率为19%,前三季度整体销售费用率为17.19%,同比提高了2.67个百分点。单季销售费用同比有所增加导致净利润同比下降6.34%。前三季度净利润率为29.93%,仍维持相对平稳。 盈利预测与估值 报告期内,公司预收账款余额超出市场预期,现金流表现较好,经营活动产生的净现金流为105.6亿元,较上年同期增加84.99%。今年年底公司定增有望过会,定增完成后市场对股价受压制的顾虑也将相继解除,叠加年底旺季,公司作为高端白酒领军之一,有望迎来春季行情。经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为1.83元、2.04元和2.20元,YOY分别为12.50%、11.59%和7.68%,对应2016年PE为19倍,维持“增持”评级,目标价38.40-40.00元。 风险提示:食品安全问题,实际经营状况透明度不够对业绩预估可能产生较大偏差。

收入增长略超预期,Q1至Q3收入+10.6%,归母净利润+23.52% 2016年前三季度公司营业收入34亿元,同比增长10.57%,其中本季度实现营业收入9.77亿元,同比增加17.79%。前三季度实现归属于上市公司股东净利润4.51亿元,同比增加23.52%,扣非后归属于上市公司股东净利润为4.51亿元,同比增长23.96%,实现每股收益0.52元,利润增长符合预期,收入增长略超预期,全年收入端将有望顺利实现10%的增长目标。三季度单季公司归母净利润为9,200万元,同比增加7.46%,Q1至Q3净利润率为13.96%,保持相对平稳。三季度公司高端产品青花瓷增长势头较好,中端产品陈酿20继续高增长,低端产品玻汾今年自然放量支撑业绩,增速达20%左右。 产品价位段上移,毛利率保持稳定 Q1至Q3公司毛利率为67.7%,与去年同期持平,较二季度降低0.9个百分点,今年毛利率在低端玻汾产品占比大幅提升的情况下实现了毛利率的相对稳定。主要原因一方面在于公司从去年起加强内部管理,实行降本增效,实际效果从今年开始体现,对成本进行了可靠控制;另一方面是由整体产品的价位上移导致,2015年公司吨酒价格较14年上涨25%,今年以来相对高价位段的青花瓷、陈酿20成为引领中高端增长的单品,此外低端玻汾产品的价格也有略微上移,确保毛利率水平保持稳定。 单季销售费用率大涨,全年将继续发力营销 三季度单季公司销售费用率为25.8%,较二季度大幅上涨7.9个百分点;前三季度其他应付款余额为4.7个亿,较期初上涨73.4%,其他应付款的大幅增加也主要源自广告宣传费用的增加。公司当前处在周边市场拓张期,在山西周边的北京、河北、内蒙、陕西、河南、天津、山东等省市公司均有所布局。目前省外销售以中高端的老白汾、青花瓷为主,在老白汾的150-300元和青花瓷的300-450元价格带,汾酒主攻的周边市场几乎没有强有力的竞争对手。全年来看,公司营销投入仍有望加大,为市场开拓和后续业绩的持续增长夯实基础。 盈利预测及估值 我们认为公司核心产品处于消费升级最为受益的价格带,目前在周边省外市场拓展方面仍具有较大空间。此外公司国企改革仍在进程中,属于山西省国改试点的三家公司之一,改革落地后有望激发管理层积极性。三季报显示公司营业收入维持高增速,全年收入有望实现10%的增长目标,因此调高预测收入增速,调整后预计公司2016-2018年EPS分别为0.77、0.95和1.19元,YOY分别为29%、23%和26%。由于二三线白酒可比公司2017年PE平均为31倍,基于审慎考虑,给予公司2017年28-30倍的PE估值,对应目标价26.6-28.5元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,山西省内经济持续疲软,省外拓张进度不达预期。

爱普股份前3季度营业收入+24.00%,扣非归母净利润+11.80%,符合预期 爱普股份发布3季报,前3季度收入达到17.45亿元,同比增长24.00%;归属于上市公司股东的净利润达到1.56亿元,同比增长6.45%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润达到1.48亿元,同比增长11.8%。爱普股份前3季度的业绩表现符合我们的预期。 Q3收入增速加快,同比增加32.79%,但毛利率小幅下降至18.52% 爱普股份Q3单季收入达到5.91亿元,同比增加32.79%,这一增速高于Q2的19.10%和Q1的20.76%。香精香料业务收入同比基本持平,食品配料下游的强劲需求是拉动Q3收入增速上升的重要原因。但同时由于食品配料业务的毛利率较香精香料业务更低,因此Q3的综合毛利率小幅下滑至18.52%,这一毛利率水平低于Q2的21.86%和Q1的23.46%。 食品配料业务仍然是收入增长的重要驱动力 传统香精香料业务基本保持稳定,食品配料业务受到下游烘焙、乳制品行业增长和差异化竞争策略驱动,需求增长快。食品配料贸易市场的增长的驱动力主要来自两个方面:首先下游以烘焙行业为代表的消费需求增长拉动国内食品配料行业总规模的增长。国内烘焙行业市场规模从2010年的829亿元上升至2015年的1600亿元,CAGR5为14.06%。其次是随着下游行业竞争的不断加剧,采用进口食品配料实现产品差异化的市场参与者在增加。中国消费者在食品行业内对进口产品的偏好,以及烘焙和乳制品企业推进的产品和口味差异化和升级将进一步提高进口食品配料的市场占有率。 食品配料的品类间差异大,爱普有望成为行业潜在的整合者 由于香精香料业务和食品配料业务细分品类之间的差异性较大,技术和运营层面的壁垒相对较高,企业经营范围的扩张更多的依赖于外延式的兼并收购。参照全球最大的香精香料企业奇华顿的发展历程,以日用香精业务起家,通过一系列的兼并收购成长为全球香精香料龙头,全球市场占有率达到20%。上市公司平台赋予了爱普股份行业整合的能力,未来在市场占有率和品类扩张方面都具有成长空间。 看好食品配料领域的短期增长和长期空间,维持“增持”评级 维持我们的盈利预测,爱普股份2016-2018年的收入规模将分别达到22.25亿元、26.46亿元和30.61亿元,分别同比增长21.53%、18.90%和15.68%;2016-2018年的归属母公司的净利润将分别达到2.09亿元、2.43亿元和2.66亿元,分别同比增长17.36%、15.86%和9.64%。参考可比公司和爱普的成长性,给予2017年30~32倍PE估值,目标价范围为22.80元~24.32元,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济增速放缓拖累消费意愿;食品安全问题。

张裕三季度单季营收增长明显,Q1至Q3收入+2.1%,利润-6.58%。 公司前三季度实现营业收入37.64亿元,与去年同期相比增长2.1%,单季来看,Q3实现营收10.1亿,同比增长17.47%,表现较好,单季收入增速超预期;前三季度公司实现归属于上市公司股东净利润8.25亿元,同比下降6.58%,扣非后实现归属于上市公司股东净利润1.23亿元,同比下降8.2%,对应基本每股收益为1.2元。Q3单季度实现归属于上市公司股东净利润1.30亿元,同比下降5.15%,经营业绩符合预期,从利润端来看,增长仍有压力。 进口自有品牌在国内销售表现亮眼。 目前公司进口酒在国内销售额为1.3个亿,爱欧公爵、蜜合花、富朗多三大自有品牌销售额共计约7000万,销售基数尚小是由于进口产品进入中国需要前期备货,今年实际有效销售时间并不多。单季度进口酒在国内销售已经实现翻番增长,其中爱欧公爵在国内的销售增长势头较好。我们看好公司未来进口自有品牌的发展,目前公司已建立有专门做进口酒的渠道,且该渠道负责大部分进口酒在国内的销售,有利于避免进口自有品牌与国产品牌的左右互搏,使团队集中精力打造进口大单品。 毛利率保持平稳,净利率仍有压力。 前三季度公司毛利率为67.14%,与之前持平,虽然爱欧公爵在海外销售的毛利率较低,但公司整体保持了毛利率的平稳;净利率为21.94%,较中报下滑3.33个百分点。影响净利率的主要因素有:1)公司销售费用有所增长,今年来公司销售费用率逐季提高,由Q1的20.74%上升至Q3的37.12%,销售费用投放主要用于营销、促销活动,短期利润可能因此承压,长期来看有利于公司铺开渠道,促进长期业绩增长;2)财务费用率有所提升,前三季度公司财务费用为2100万,去年同期为950万,公司已由存款转为贷款,财务费用有所提升。3)葡萄酒城三季度开始折旧,全年对业绩的影响约为8000万左右。 盈利预测与估值。 随着公司引进海外自有品牌策略的推进,打造大众大单品战略的实施,郊县渠道的下沉以及新品小萄明年逐步铺货放量,公司经营业绩前景向好,维持盈利预测,预计2016-2018年净利润为10.8亿元,12.4亿元和13.3亿元,同比分别增长4.69%,15.16%和7.45%,EPS分别为1.57,1.81和1.95元。当前PE为24倍,目前葡萄酒上市公司PE均值暂无可比性,筛选其他可比公司进行估值,经计算PE均值为31倍。基于保守视角,我们按2016年28-30倍PE估值,目标价为44.0-47.1元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,进口酒冲击,中低端大单品发展速度不及预期。

古井贡酒前3季度营业收入+12.23%,归母净利润+16.35% ,略低于我们此前预期 古井贡酒发布3季报,前3季度收入达到45.06亿元,同比增长12.23%;归属于上市公司股东的净利润达到5.82亿元,同比增长16.35%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润达到5.52亿元,同比增长16.82%。 Q3单季收入增速维持平稳,但归母净利润增速明显加快 古井贡酒Q3单季收入达到14.61亿元,同比增加12.23%,这一增速与2016H1的12.24%的增速相比基本持平。但Q3单季归母净利润达到1.51亿元,同比增速上升至23.54%,显著高于2016H1的13.29%的增速水平。销售费用率的环比下降是归母净利润增速加快的主要原因,Q3古井单季销售费用率为35.76%,环比下降4.06pct;管理费用率为11.53%,环比小幅上升0.57pct。 截止Q3预收款项达到9.44亿元,同比增加39.85%,环比下降10.86% 古井贡酒截止Q3预收款项达到9.44亿元,与2015Q3的6.75亿元相比同比增加39.85%,但与2016H1的10.59亿元相比则季度环比小幅度下降10.86%。预收款项维持高位表明了下游需求旺盛和经销商对后市需求的乐观情绪。我们认为高端白酒的供不应求将有力的带动以古井为代表的二线白酒市场的回暖。 费用压力的下降和黄鹤楼品牌的增长将支撑古井业绩的快速增长 古井贡酒作为安徽的龙头品牌,在竞争激烈的本地市场通过大规模的费用投放,在白酒行业调整期内保持了收入的持续正增长,彰显了其品牌价值和渠道掌控力。我们认为未来古井业绩增长的动力一方面来自于白酒行业下游需求回暖带来的本土市场费用压力的缓解,这有望使得古井的净利率向二线白酒的平均水平回归。另一方面来自于2016年上半年通过外延并购的方式整合进入体系内的黄鹤楼品牌,古井通过营销和渠道管理的输出,黄鹤楼在其传统的湖北市场的规模增长对于古井品牌全国化的发展愿景具有重大意义。 看好品牌力和渠道力领先的二线白马品种,维持“买入”评级 看好古井作为品牌力和渠道力领先的二线白马白酒品牌的发展,小幅下调盈利预测,古井贡酒2016-2018年的收入规模将分别达到61.26亿元、74.77亿元和83.59亿元,分别同比增长16.61%、22.06%和11.08%;2016-2018年的归属母公司的净利润将分别达到8.37亿元、9.79亿元和10.98亿元,分别同比增长16.99%、16.99%和12.06%;2016-2018年的EPS 分别为1.66元(下调4%)、1.94元(下调3%)和2.18元(下调4%)。参考可比公司和古井的区域扩张空间,给予2017年28~30倍PE 估值,目标价范围为54.32元~58.20元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济增速放缓拖累消费意愿;食品安全问题。

单季收入同比增速继续提升,Q1至Q3收入+10.32%,归母净利润+10.77% 2016年前三季度公司营业收入89.60亿元,同比增长10.32%;归属于上市公司普通股股东净利润为20.39亿元,同比增加10.77%;扣非后归属于上市公司普通股股东净利润19.91亿元,同比上升10.13%;基本每股收益0.76元,同比增长11.76%。三季度单季,公司实现营业收入27.92亿元,同比增长12.72%,Q1、Q2的同比增速分别为7.24%和11.9%,三季度单季收入同比增速继续有所提升;单季归母公司净利润5.54亿元,同比增加9.40%。三季度公司营业收入及净利润均保持平稳增长,经营业绩符合预期。 单季销售费用投入大增,多档冠名节目Q3、Q4陆续上线 前三季度销售费用为11.20亿元,同比增加22.56%,其中三季度单季销售费用同比大增60.6%,单季销售费用率达到17.03%,环比上升8.27个百分点,同比上升5.08个百分点。销售费用大增的主要原因为公司为进一步开拓市场不断加大人工、广告费以及促销费等销售费用的投入金额。海天三季度在营销费用方面的投放包括海天蚝油冠名江苏卫视《我们战斗吧》、《一站到底》以及央视《全家好排挡》,四季度公司在卫视广告端仍有节目投放。营销费用大增短期将使公司净利润率承压,三季度单季公司净利润率为19.8%,相比Q2的24.6%下降4.8个百分点。长期来看,虽然近年来调味品公司相继加大费用投放,但海天对销售费用的整体态度仍然趋于稳健。 改变销售政策,经营活动现金流量大幅增长 公司前三季度经营活动产生的现金流量净额为17.63亿元,同比增长172.29%;其中销售商品、提供劳务收到的现金97.77亿元,同比增长26.04%。经营活动产生的现金流量大幅增长的主要原因在于公司上年末改变历年政策,要求经销商必须在12月末全额预付春节期间的备货款导致,因此报告期内销售产品对应的货款现金流入同比大幅增加。 盈利预测与估值 当前受宏观环境影响,公司主要产品增速较往年有所放缓,公司全年的收入目标为增长15%,利润目标为增长20%,当前来看实现全年目标仍有压力;但公司今年二三季度以来渠道库存水平有所下降,目前已处于合理水平,且营销投入加大有望促进销售收入提升。经测算,维持盈利预测,预计公司2016-2018年EPS分别为1.00、1.09和1.21元,YOY分别为8%、10%和11%,海天味业作为我国调味品行业龙头公司,由于规模优势已经非常明显,且行业进入壁垒较高,公司有望持续保持领先优势,同业可比公司2017年平均PE估值水平为40倍,审慎考虑给予公司2017年30-33倍PE估值,对应目标价32.7-36.0元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。

净利润大幅增长,Q1至Q3收入-4.1%,归母净利润+53.14% 2016年前三季度公司营业收入26.88亿元,同比微降4.1%,其中本季度实现营业收入10.52亿元,同比降低6.07%。前三季度实现归属于上市公司股东净利润2.64亿元,同比增加53.14%,扣非后归属于上市公司股东净利润为2.47亿元,同比增长47.34%,实现每股收益0.54元,经营业绩符合预期。三季度单季公司净利润为1.81亿元,同比大增106%;Q1至Q3净利润率由中报的5.83%大幅上升至10.27%。公司净利润增长的主要原因之一是产品结构的持续改善,前三季度毛利率为41%,较中报继续提升1.75个百分点,反映出重庆、乐堡品牌对低端山城品牌的替代仍在继续深化。 单季资产减值损失环比减少54.85%,大额资产减值准备步入尾声 Q1至Q3公司资产减值损失为1.36亿元,单季计提4,200万元,较第二季度单季计提的9,400万元环比减少54.85%,再次验证公司大额减值准备计提已逐步步入尾声。2015年计提减值准备使公司2015年利润总额减少3.27亿元,公司已将包袱丢在了2015及今年上半年,去年关停6家分子公司后,今年上半年公司又关停安徽毫州有限公司和六盘水啤酒有限责任公司,宁波大梁山70%的股权则以8200万元出售。未来公司的资产减值准备有望回到正常经营水平的2000-3000万/每年,净利率有望继续提升。 管理效率明显提升,盈利能力将进一步改善 嘉士伯入主后重啤管理效率大幅提升。前三季度管理费用率为5.38%,较二季度下降1.15个百分点;财务费用为2100万,较去年同期节省1300万,降幅达38%,主要得益于公司资金池项目以及资本管理能力、运营效率的提升。此外,本期管理层延长了供应商的付款周期,应付账款余额较去年同期增加41%,受此因素以及人工成本节约的影响,经营活动现金流净额较去年同期提升15%。重啤当前的10名董事以及高管人员大多具有跨国企业工作背景,其中有4名高管人员来自中国香港及海外,公司内部运营已全部参照嘉士伯集团标准。此外,通过裁员,公司的白领人员配置将逐步削减至2000人规模,管理效率的提升将助力公司盈利能力进一步改善。 盈利预测及估值 经测算,预计公司2016-2018年EPS分别为0.56、0.77和0.83元,YOY分别为313%、38%和7%。公司季报验证其大额资产减值已逐步进入尾声,叠加嘉士伯入主以后管理效率提高、经营成本明显节约,使得公司成为啤酒行情回暖中业绩弹性较大的品种。此外2020年以前嘉士伯有望完成在华资产的注入,经估算,资产注入可带来2.2亿的净利润。以28倍PE计算,该部分资产对应的市值达61.5亿元。考虑交易对价,资产注入将使重啤增加30.5亿市值。由于公司估值受资产注入进度的影响,保守估计暂不计入考虑,根据可比公司2017年28倍的PE估值水平,给予公司2017年26-28倍的PE估值,对应目标价20.0-23.2元,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,资产注入进度不达预期。