如何看待杉杉盈利能力和出货增速与同行的差距？ 自杉杉涉足锂电领域以 来，负极业务一直是公司竞争力最强、发展最稳定的核心业务之一。从历史 盈利的角度来看， 公司负极毛利率和单吨净利处于行业靠后的位置，市场对 其盈利能力抱有怀疑态度，我们认为公司历史盈利较低主要由于动力类产品 占比较高、前期产能扩张较快、石墨化产能较低等因素所致。随着包头一体 化项目的投产，公司负极业务迎来盈利改善，单吨净利在 20年下半年回升 至接近 0.5万元；我们预计 21年一季度负极毛利率超过 30%，单吨净利进 一步提升至超过 0.7万元。 杉杉近年来负极出货增速慢于主要竞争对手，市 场担忧公司负极竞争力下降。我们认为目前国内负极市场竞争格局并未清 晰，一线企业之间的销量规模未拉开明显差距，龙头企业市占率为 21%， 仅高于三元正极和铜箔行业；另一方面，行业竞争的压力将促使一线企业向 各细分领域渗透，客户类型、产品结构和产品定位方面的差距将逐步缩小， 最终带来盈利水平的趋近。 杉杉负极业务有何变化？ 站在当前时点，我们认为杉杉负极业务发生了三 个明显变化，对应单位盈利的提升： 1）产能利用率提升： 公司前期产能扩 张较快导致产能利用率较低， 20-21年无新增名义产能，随着出货量的增长， 产能利用率不断提升。对应 21年 8-10万吨出货，名义产能利用率达到 70%-80%，实际产能利用率 80%-90%，已经接近满产状态。 2） 石墨化自 供率提升： 公司前期石墨化自供比例较低， 20年下半年开始包头一期石墨 化达到满产状态，石墨化自供比例超过 30%，包头二期产能投产后， 石墨化自供比例将接近 60%。对应石墨化自供率 30%到 60%的提升，负极单吨净利增厚 1200元； 公司还通过参股内蒙古蒙集进一步提升石墨化自供率。 3）产品结构优化： 公司前期产品出货以中端动力为主， 20-21年开始加大对 ATL 等高端消费客户的供货，在动力产品方面加大高端快充产品的出货比例，主动缩减低价产品的出货量，产品结构进一步优化。 杉杉负极业务有哪些优势？ 对比同行，我们认为杉杉负极业务拥有三大优势，对应长期增长的空间和潜力： 1）规模和客户优势： 公司负极出货量全球前三，主要客户包括 LG 化学、宁德时代、 ATL、三星 SDI、亿纬锂能、珠海冠宇等全球主流动力和消费电池企业，具有较大的增长确定性和增长空间。 2）技术和产品优势： 公司是国内最早实现负极产业化的企业， 快充技术实力强，高端产品 QCG已经实现对国内外头部电池客户大规模供货，并通过持续改进衍生出多个子产品，产品稳定性和出货规模处于行业领先位置；硅基负极专利布局处于国内第一梯队，硅氧负极产品已进入主流客户供应链。产品和技术布局顺应负极行业对于充电速度和能量密度的要求，卡位优势明显。 3）成本优势： 公司是国内最早采用厢式炉工艺进行石墨化生产的负极企业之一，单位电耗较坩埚工艺下降40%-50%， 工艺成熟度提升，产品稳定性国内领先。石墨化基地位于低电费地区，用电成本优势明显；同时拥有规模和政策优势，不受当地限电影响。 投资建议： 在悲观、中性和乐观的情况下，我们预计 21年公司负极归母净利润 4.6/5.9/7.4亿元，保守给予 40倍 PE，对应市值分别为 185/238/297亿元；预计 21年偏光片归母净利润 10/12/15亿元，保守给予 20倍 PE，对应市值分别为 200/240/300亿元；预计 21年正极归母净利润 2.1/2.9/3.9亿元，保守给予 30倍 PE，对应市值分别为 62/86/118亿元。 若不考虑其他业务的估值水平，公司在三种情况下对应合理市值分别为 447/564/715亿元。我们认为负极是公司传统强项业务，具备规模、技术和成本优势，并且 20年下半年包头项目满产以来，负极业务发生积极变化，促进盈利能力大幅提升。我们维持公司 21-23年归母净利润预测分别为 17.8、 24.0、 30.5亿元，对应 6月 18日收盘价 PE 分别为 18.7/13.8/10.9倍，维持“强烈推荐”评级

公司整体经营策略是围绕核心技术平台，布局下游多行业实现均衡增长。这样的多极增长模式与业内很多公司专注单一赛道通过份额提升实现增长有所不同。本篇报告通过分析公司的显示电源业务和智能焊机业务，可以看出公司通过前瞻性的技术布局和持续的高强度研发投入，具备在细分市场持续做强成为行业龙头的能力。我们之所以选取显示电源业务和智能焊机业务，原因是显示电源为公司的创始业务，智能焊机是公司跨界进入培育的新业务，这两项业务的成功验证了公司在消费类和工业类这两个完全不同的领域均具备竞争力。 平安观点： 从平板TV到商业显示，公司持续领跑显示电源市场：在公司依托核心平台实现多样化产品布局和跨领域经营的同时，显示电源作为公司的创始业务，依然保持较快发展。近年来随着液晶拼接、小间距LED等商业显示需求的兴起，公司率先由平板TV电源切入商业显示电源领域，目前已经成为商业显示电源行业产品线最为齐全、服务客户最广的龙头品牌，在国内商显电源市场份额估计超过50%。在显示电源业务上，公司已经实现了从技术的平台化至产品、供应链的平台化，使得公司能够在需求增长的拼接屏、激光显示等细分赛道持续做大，并且向海外OA电源等空白市场横向拓展。在公司显示电源业务的发展中，可以看到基于技术平台的业务拓展思路具备：(1)研发效率高、响应速度快；(2)产品型号的积累带来规模优势；(3)向新兴领域的拓展速度更快的竞争优势；（4）能够优先承接客户高端项目。 跨界进入智能焊机市场，核心技术平台助力新业务培育：基于在电力电子技术、计算机软件技术、电机传动与运动控制方面积累的技术优势，2011年底公司接手美国艾默生旗下的焊机业务板块，从而跨界进入了中高端智能焊机市场。经过十余年的持续研发投入，公司在国内工业重载气保焊市场（350A以上）已占据20%以上的市场份额，且在国内大规模新兴的自动化弧焊市场--机器人专用焊接电源蝉联五年名列前茅。20年公司焊 机业务出货量估算已经达到2亿元左右，进入快速增长轨道。在国内市场，公司通过持续的研发投入打造产品差异化，已经突破了三一集团、中国中车、招商局、中船工业等主要行业的标杆客户，打破了外资品牌在高端智能焊机的垄断地位；在海外市场，公司在加大对欧洲、中东等市场的投入，若市场开拓顺利，有望推动公司智能焊机业务收入向10亿元体量迈进。 智能焊机业务培育成功的启示：智能焊机为公司跨界进入的领域，经过十余年的持续投入取得了目前在中高端市场的领军地位。公司智能焊机业务从0-N的发展历程，对于我们判断公司目前培育的其他新业务的起量有着较好的启示作用。在业务布局上，我们可以看到公司进入的新领域往往有以下特征：（1）寻找技术交叉的新兴领域，依托核心技术平台建立竞争优势；（2）前瞻性技术布局，持续高强度研发投入。在具体的市场经营策略上，我们通过焊机业务也可以看到公司的主要经营思路始终贯穿：（1）在大行业中只做自己擅长的细分领域；（2）将消费类业务中积累的快速响应能力用于服务工业类客户。 投资建议：通过对公司的创始业务显示电源业务和跨界进入的智能焊机业务进行分析，我们可以看到，公司在整体多极增长平衡风险的同时，在细分市场公司具备持续做深成为行业龙头的能力。无论是在偏向消费类的显示电源业务中，还是工业类的智能焊机业务，公司“优化平台建设、横向延伸、纵向做深”的经营思路始终如一，并且均取得了良好的效果。我们维持对公司21/22/23年的归母净利润预测分别为5.43/7.17/9.71亿元，对应6月7日收盘价PE分别为31.2/23.7/17.5倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1)若IGBT、芯片等上游核心原材料供应短缺，将对公司业绩产生不利影响；2）若海外疫情无法得到有效控制，将对公司业绩产生不利影响；3）若电源、工业自动化等行业竞争加剧，将对公司业绩产生不利影响。

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营收利润高增长，利润率稳健，市占率继续提升：Q1公司实现营收191.67亿元，同比增长近112.24%，环比4Q20增长2%，当季归母净利润19.54亿元，同比增长163.38%，环比下降12.2%；扣非后净利16.72亿元，同比增长290.5%；综合毛利率27.28%，同比增加2.19pct，环比下滑1.08pct；净利率12,23%，同比增加2.2pct，环比减少0.65pct。一季度全球电动车维持高景气状态，国内新能源汽车销量51.5万辆，同比增长近3倍，欧洲主要国家电动车注册量同比增长近2倍；据合格证数据统计，1Q21国内动力电池装机量23.2GWh，其中宁德时代装机量12.2GWh，市占率52%。另据SNE统计，21年1-2月全球动力电池装机量25.2GWh，其中宁德装机8GWh，市占率高达32%。对比20年全年，21年一季度公司下游供货格局发生较大变化，特斯拉、蔚来和小鹏成为前三大客户，在造车新势力销量快速增长的背景下，公司动力电池装机份额继续提升；同时依靠低价库存减轻了年初以来原材料价格的上涨的影响，毛利率环比仅小幅下滑，体现出良好的供应链管理能力。 期间费用率持续下降，现金流大幅增长：Q1公司期间费用率为12.5%，同比下降1.5个pct，环比下降3.2个pct，其中销售费用率环比下降1.3pct至3.6%，管理费用率3.74%，同比减少0.8pct，环比增加0.5pct。Q1经营性现金流高达110亿元，同比增长2.5倍，环比增长35%；货币资金717亿元，合同负债81.3亿元，皆为上市以来新高。公司一季度对相关资产计提资产和信用减值准备总额为3.2亿元，主要为应收账款和存货跌价准备增加。公司收入质量持续向好，在手现金充裕，预收款高企，展现出优异的经营管理水平和卓越的产业链地位。 四面出击动作频频，全力备战迎接TWh 时代：年初以来公司开展多个投资项目，21年2月份宣布投资近400亿元扩建新产能，其中包括时代一汽及时代上汽项目；4月27日，公司公告拟围绕主业，以证券投资方式对境内外产业链优质上市公司进行投资，投资总额不超过190亿元；同日公告与ATL拟共同出资设立两家合资公司，从事应用于家用储能、电动两轮车等领域的中型电池的研发生产和销售，其中公司在电芯合资公司中股权占比70%，在电池包公司中占比30%，动力和消费领域两大龙头企业强强联手，有望抢占竞争对手的市场份额。公司在动力、储能、小动力等市场不断布局和延伸，在产业链上下游积极投资、四面出击，而良好的现金储备以及千亿级的综合授信额度为其提供充足的弹药，前进势头不可阻挡。 盈利预测与投资建议：全球电动化浪潮正愈演愈烈，新老玩家竞相登场，进一步加速电动化的进程，在需求端持续超预期增长的拉动下，头部电池企业正开始新一轮更大规模的扩产，筑起更宽护城河的同时也在尽享这一战略机遇期的发展红利，随着新产能的加速投建，公司的成长性将愈发凸显，我们维持公司 21-23年归母净利润预测分别为93.9/129.5/168.9亿元，对应4月29日收盘价PE分别为 94.2/68.4/52.4倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）疫情反复的风险，若后续疫情在全球仍得不到及时有效控制，将对终端需求和生产带来不利影响；2）市场竞争加剧的风险，海外动力电池企业入华在即，将对现有市场格局、价格体系产生冲击；3）补贴政策风险，动力电池产业受扶持政策影响较大，若补贴强度、技术标准等发生显著变化，将影响行业的发展进程。

金刚线业务表现强劲，业绩好于预期。 2021Q1，公司实现营收 3.63亿元， 环比增长约 9%，扣非后归母净利润 1.48亿元，环比增长约 62%。 公司 业绩环比大幅增长主要得益于金刚线产品量利环比提升，同时费用率控制 较好，一季度研发及三费的合计费用率约 9.8%。 公司一季度金刚线出货 量和盈利水平均好于预期，推动业绩超预期。 出货量大幅增长，产能规模快速提升。 2021Q1，公司金刚线销量 857.2万公里， 同比增长 60.36%，截至 2020年底产能规模约 3500万公里， 推 算公司一季度产能利用率处于较高水平。根据披露数据，截至目前公司金 刚线产能达 4500万公里，较年初增加 1000万公里，有望支撑后续产销 量规模的进一步提升； 预计公司 2021全年的金刚线出货量规模有望接近 4000万公里，市占份额明显提升。 盈利水平好于预期，凸显公司降本能力。 基于收入和出货量规模推算，一 季度金刚线平均销售价格接近 42元/公里（不含税），同比明显下滑，在 此背景下，公司 2021Q1综合毛利率 57.55%，同比基本持平，凸显公司 降本能力。 受益于产销量规模的大幅增长以及能效提升的全面完成，估计 2021Q1公司单位公里的制造费用、人工等成本均环比下降， 延续较陡峭 的降本曲线。 加强技术研发，顺应产业趋势。 2020年以来，公司相继推出金刚线“四 新技术”（柔性切割、结构丝切割、单向切割、异形切割）， 为硅片大尺寸 和薄片化发展提供技术支持。 2021Q1，公司持续围绕金刚线的“四新技 术” 加快技术研发， 有望在当前大尺寸硅片渗透率加快提升的产业趋势下占得先机； 依托技术优势、成本优势，结合积极的价格策略和产能扩张， 公司有望实现市占份额的持续提升。 投资建议。 考虑出货量和盈利水平超预期， 上调公司盈利预测，预计 2021-2022年归母净利润分别为 6.84、 8.61亿元（原预测值 6. 12、 7.81亿元），对应的 EPS 分别为 1.71、 2.15元，动态 PE 32.5、25.8倍。光伏行业景气向上，公司在金刚线领域具有突出的竞争优势，维持公司“推荐”评级。 风险提示。 1、光伏行业需求受绿色政策、宏观经济、产业竞争以及新冠疫情等诸多因素影响，存在光伏新增装机及金刚线市场需求不及预期的风险。 2、金刚线下游硅片环节竞争格局快速变化，公司如果不能适应这一趋势以及未能有效地拓展新兴的硅片客户，市占份额可能面临不利影响。 3、行业竞争加剧或原材料价格上涨可能导致公司盈利水平不及预期

业绩符合预期，整体趋势向好：公司20年实现营业收入125.65亿元，同比增长1.20%；实现归属于上市公司股东的净利润8.67亿元，同比下滑10.00%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.72亿元，同比增长1.25%。20年由于全球疫情，公司海外产能以及市场需求受到负面影响，公司整体业绩增速放缓。1Q21公司实现营业收入29.88亿元，同比增长6.85%；实现归属于上市公司股东的净利润1.32亿元，同比增长40.68%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.30亿元，同比增长55.80%。由于20年同期低基数，以及下游需求逐步恢复，公司整体业绩势头向好。 电机业务整体表现稳健，向驱控一体化发展：20年公司高压/低压/微特电机业务分别实现营收31.84/45.92/28.11亿元，同比增减+4.21%/-8.55%/+7.18%。公司电机及驱动控制这一核心业务得到进一步聚焦，驱控一体化这一产品发展方向得到进一步确认，公司的研发投入总体上呈现快速增长态势。工业类产品组合中，驱控一体类和永磁类产品的研发已经基本达到全面投放市场的状态；家用电器类产品中，驱控一体化产品的渗透率已经达到30%以上。我们预计公司电机及驱动业务将保持稳健发展。 新能源汽车驱动电机业务进展顺利：公司抓住全球新能源汽车发展良机，与采埃孚的合资公司正式成立。采埃孚的内部订单陆续落地，目前，在国内和海外的产能建设工作顺利推进，纯电动平台已经实现量产。公司也借助合资公司的品牌和技术的溢出效应，赢得了多家国内外整车和零部件头部企业的定点，并继续推进新兴造车企业的定点开拓工作。我们预计公司新能源汽车驱动电机业务将受益于电动车渗透率提升，有望实现较快发展。 投资建议：公司近年来通过外延并购与内部业务整合，已经成为全球电机龙头，品牌优势和低成本产能优势凸显。目前公司在大力发展新能源汽车驱动电机业务，通过与采埃孚设立合资公司，公司驱动电机业务有望发展。考虑到疫情对公司海外业务的影响，我们调整对公司21/22年的归母净利润预测分别为9.94/11.25亿元（前值为10.81/12.83亿元），新增对23年的归母净利润预测为12.82亿元，对应4月29日收盘价PE分别为14.4/12.7/11.2倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1) 若未来全球新能源汽车销量不达预期，可能会对公司驱动电机业务产生负面影响; 2)公司业务受国际形势影响较大，若全球经济下行，将对业务产生不利影响；3）若海外疫情持续未能被有效控制，公司海外业务可能受到较大影响。

业绩符合预期，碳基复合材料出货较快增长。一季度，公司实现营收 1.99亿元，环比增长 44.4%，归母净利润 0.77亿元，环比增长 42.2%，收入规模的环比增长主要因为碳基复合材料出货量的增加。估算一季度公司碳基复合材料出货量达到 220万吨左右，环比增长 45%以上，可能主要受益于产能的持续增加，公司 IPO 募投项目在 2021年上半年逐步投产；盈利水平方面，一季度综合毛利率 62.48%，环比基本持平，净利率 38.72%，处于高位。公司业绩复合我们预期。 产能规模快速提升，盈利水平优势更为明显。随着 IPO 募投项目以及可转债募投项目的建设和逐步投产，公司产能规模将大幅增长，后续季度的产销量有望进一步提升；按照公司预测，2021年有效产能 980吨，产能利用率有望达到 100%以上，估算公司 2021年的碳基复合材料产量规模将达到 1000吨及以上。从竞争格局来看，一方面公司依托产能扩张市占份额快速提升，另一方面，从 2020年年报披露数据情况看，公司相对竞争对手的盈利水平优势仍在进一步扩大，整体的竞争优势更为明显。 硅片产能大幅扩张、大型化趋势明显，公司迎重大机遇期。当前，单晶硅片环节呈现大规模的产能扩张，除了隆基、中环、晶科、晶澳等传统的单晶硅片头部企业大幅扩产以外，以上机数控、京运通、环太、高景太阳能为代表的单晶硅片新兴势力也在迅速扩张；到 2021年底，估计国内单晶硅片产能将超过 300GW，后续还将进一步扩张。与此同时，硅片的大型化趋势明显，下游新投产的电池片产线基本采用 182/210尺寸，大尺寸硅片渗透率的提升速度有望加快，增加热场更换需求。 投资建议。维持公司盈利预测，预计 2021-2022年公司归母净利润 3.92、6.13亿元，EPS 为 4.89、7.66元，动态 PE 34.6、22.1倍。碳基复合材料在光伏领域的成长空间较大，公司在碳基复合材料领域竞争力突出，维持公司“推荐”评级。 风险提示。1、光伏行业需求受绿色政策、宏观经济、新冠疫情等诸多因素影响，存在光伏新增装机不及预期的风险。2、公司正积极开拓产品在半导体、密封、耐磨、耐腐蚀等领域的应用，上述应用开拓尚处于初期，存在市场开拓失败的风险。3、目前光伏用碳基复合材料参与者较少、竞争格局较好，如果公司不能持续保持和扩大竞争优势，当前较高的毛利率水平可能难以维持。

塔筒业务量利齐升推动 2020年业绩高增， 2021年 Q1延续高增长。 2020年，公司实现归母净利润 4.65亿元，同比增长 164.75%；业绩的大幅增 长主要源于塔筒业务的量利齐升， 2020年塔筒业务收入 32.9亿元，同比 接近翻倍，毛利率 25.15%，同比提升 5.89个百分点；公司塔筒业务的量 利齐升主要受益于 2020年国内风电市场的抢装。 2021Q1，尽管因抢装结 束塔筒供需相对宽松，且钢材价格处于上涨趋势，塔筒业务毛利率呈现下 滑，公司通过产能扩张以及出货量的较快增长，同时费用管控较好，实现 了业绩的较快增长。根据公司预告， 2021上半年归母净利润 1.93-2.73亿 元，同比增长 20%-70%，推算 2021Q2的归母净利润 1.16-1.96亿元， 同比增长 5%-78%，估计二季度盈利水平依然受到钢材价格上涨的影响。 公司业绩整体符合预期。 塔筒竞争力提升，瞄准百万吨产量目标。 2020年，公司塔筒销量 40.8万 吨，同比接近翻倍，出货量增速高于主要竞争对手；从出货量绝对值来看， 在四家主要的民营塔筒上市企业中，公司长期以来规模相对落后， 2020年，公司出货量与泰胜、天能基本相当，落后天顺的幅度明显收窄；从出 口规模看， 2020年海外业务收入 6.04亿元，仅落后天顺； 从盈利水平看， 2020年公司塔筒毛利率 25.15%， 处于领先地位。截至 2020年底，公司 塔筒设计产能达到 100万吨，其中蓬莱基地 50万吨、辽宁阜新基地 20万吨、兴安盟基地 10万吨、张家口基地 20万吨，产能规模的大幅提升将 支撑公司未来塔筒出货量的持续增长；根据公司发展战略，未来公司将争取尽快实现 100万吨的塔筒产量。 产业链纵深延伸， 拥有较大成长空间。 风电场方面， 2020年公司签署风资源开发协议 300万千瓦，取得可开发建设指标 30万千瓦，其中辽宁阜新 25万千瓦，河北张家口 5万千瓦，未来公司依托区位优势，在平价/低价风电场投资运营方面具有较大的发展空间。 2021年 4月，公司与烟台市蓬莱区政府签订了《风电母港产业园项目战略合作框架协议》，并基于该框架协议签订了《陆上风电开发协议》和《风电叶片项目投资协议》，我们认为海上风电母港的运营也将带动公司塔筒和叶片制造业务，具有较好的协同效应。 风机价格大幅下降刺激行业需求，塔筒明显受益。 2021年以来，受风机技术进步以及行业竞争加剧的影响，风机价格明显下降，目前已大概下降至 2400-2800元/kW 的区间；风机价格的大幅下降将带动风电项目投资成本的下降并刺激更多的项目需求，且我们认为未来风机技术进步的空间仍然较大，塔筒有望成为这一进程的主要受益者。 盈利预测与投资建议。 维持公司盈利预测，预计 2021-2022年归母净利润 7.03、 8.52亿元，对应的EPS 1.27、 1.53元，动态 PE 6.4、 5.3倍。风电行业景气向上，公司发展瞄准“100亿销售额， 100万吨产量”的宏伟目标， 成长空间较大，维持公司“推荐”评级。 风险提示。 1、风电行业需求受新冠疫情、降本速度、各个国家政策等诸多因素影响，存在不及预期的可能。 2、目前欧盟委员会正在对国内风电塔筒开展反倾销调查，如果后续加征较高的税率，可能对国内塔筒企业出口造成不利影响。 3、公司产品的主要原材料为钢材，占公司主营业务成本较高，如果钢材价格呈现单边大幅上涨，可能影响公司盈利水平。

偏光片并表，净利润超预告上限：偏光片并表叠加锂电和光伏产销量的快速增长，公司1Q21实现营收39.99亿元，同比增长227.17%，环比增长50.7%；归母净利润3.02亿元，同环比皆大幅扭亏，超出2.8亿元的预告上限。其中，正极归母净利润0.74亿元，同比扭亏，预计Q1出货超过1万吨，单吨净利1万元左右；负极归母净利润1.02亿元，预计Q1出货2-2.5万吨，单吨净利超过0.5万元；电解液小幅盈利，主要系电解液和六氟价格上涨；偏光片贡献1.93亿元，超出1.8亿元的预告上限。Q1公司综合毛利率25.78%，同比增加7.8pct，环比增加9pct，净利率8.97%。Q1公司两大主业锂电材料和偏光片皆处于高景气阶段，支撑盈利修复上行；锂电材料单吨盈利环比继续改善，偏光片业务量价齐升，同时进口退税政策落地，有望进一步增厚公司利润。 资产规模扩大，现金流短期承压：由于并表因素，多个会计科目出现较大增长。其中货币资金47.04亿元，较期初增长53%；应收账款52.3亿元，较期初增长54.77%；合同负债2.6亿元，较期初增长359%，主要系子公司杉杉能源锁定年度订单，导致预收款项增加。偏光片业务本期经营性现金流净额为-10.29亿元，系偏光片公司交割完成后立即进入正常运营状态，受账期影响，应收账款大幅增加；同时，由于交割前偏光片业务原材料存货水平较低，交割完成后对原材料存货进行了适当补充所致。偏光片业务的收购短期内拉低了公司整体现金流水平，随着公司的正常运营，现金流有望得到改善。 产能加速建设，客户不断开拓：在负极方面，公司计划投资15亿元启动内蒙古一体化二期6万吨（石墨化5.2万吨）项目的建设，项目建成后，负极产能将达到18万吨，石墨化9.4万吨，自供率50%，有效降低负极单吨成本；在偏光片方面，韩国两条搬迁产线预计21年末在广州投产，张家港两条新建产线预计于22年末试生产，投产后将有助于提升偏光片业务规模和市占率。客户开拓方面，公司与蜂巢能源近期在国家会展中心签署战略协议，双方在正负极以及其他锂电项目方面的合作进一步升级。此外，公司拟定增不超过31亿元，全部用于偏光片资产的收购；通过置换前期相应规模的并购贷，财务费用将进一步降低。 投资建议：公司20年进行了较大规模的业务重组，确立了锂电材料和偏光片双轮驱动的战略方向，通过产品升级和客户的开拓扩大销售规模，并通过一体化布局提升盈利能力；同时逐步剥离非核心的业务，减少该类业务对主业的拖累及利润侵蚀。我们维持公司21-23年归母净利润预测分别为17.8/24.0/30.5亿元，对应4月28日收盘价PE 分别为13.9/10.3/8.1倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）新能源汽车销量增速不及预期的风险。若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2）原材料价格大幅上涨的风险。若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升，可能对公司盈利能力产生不利影响。3）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。4）业务结构调整不及预期的风险。若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。

20年消费业务稳增长，动力业务调整年：2020年公司实现营收 36.42亿元，同比增长 10.09%；实现归母净利润 0.53亿元，同比减少 68.38%； 毛利率 17.49%，同比下降 6.3个百分点。报告期内存货跌价及坏账计提近 2亿元，致扣非后净利大幅下降。分业务看，公司传统消费电池业务保持稳健增长，在智能音响、TWS、电动护理及电子烟领域不断开拓；动力电池业务受疫情和政策变动影响，配套车型调整拖累了前三季度的销售，从 20年下半年起公司对通用五菱、奇瑞、长安等的供货逐步起量，尤其是对爆款车型宏光 MINI EV 的配套逐渐完善，动力电池产能供应趋紧。对应 21年一季度，公司新能源汽车动力电池收入同比增长近 4倍。公司经过近年来的客户结构调整和账款处置，后续将更加聚焦优质战略大客户，加强客户信用管控，2020年公司经营现金流 4.37亿元，同比增长128.39%，即是公司加强管控的成效体现。 储能/轻型动力增势强劲：2020年公司储能电池业务持续增长，5月中标“中国铁塔 2020年备电用磷酸铁锂蓄电池组产品集约化电商采购项目”，家庭储能产品通过欧洲和澳洲认证，21年开始接获大批量订单，同时在通讯储能等领域带动下公司 1Q21储能营收同比近翻倍增长。2020年公司轻型动力电池业务实现较大增长，获得哈喽换电、铁搭换电、九号机器人等的大批量订单，与爱玛集团开启战略合作，在 7月成功通过国际电动工具龙头创科集团（TTI）最终审核，并实现批量供货，推动 1Q21公司轻型动力电池业务同比增长 4倍多。 完成可转债发行，产能扩建积极推进：2020年公司锂离子电池产能达方正中等线简体 11.49亿 Ah/年，产量 15.41亿 Ah，产能利用率 134%，反映了公司下游消费动力储能市场需求的高企，2020年公司完成 8.68亿元的可转债发行，用于常州锂离子电池及系统智能工厂（一期）2GWh的建设项目，2021年随着驻马店及常州工厂产线的陆续投建，公司方形电池产能将超过 7GWh，配套轻型动力市场的圆柱电池产线也在扩建，年内公司锂电池产能将突破 10GWh,有效缓解产能的瓶颈限制，为公司实现 3~5年内营收过百亿的目标奠定基础。 目前全球正掀起新一波汽车电动化的浪潮，新老重量级玩家竞相登台，推动两端-高端车型和经济车型有较强的需求涌现，对应造车新势力的明星车型和五菱等的经济车型，而后者正是鹏辉等二线成本型电池企业的利基市场。在电动汽车动力电池市场，公司将加强自身研发投入和全自动化设备导入，针对电动车细分市场不同客户的差异化需求，根据各类电芯的技术特点用不同的工艺路线开发满足不同类型电动汽车需要的电池模组或电池系统，增加核心客户的依赖度和粘性，打造产品竞争力。 投资建议：公司以下游细分市场战略客户为抓手，积极开拓预研高景气领域，有望在锂电行业新一轮成长周期中实现跨越式发展。考虑到上游成本上涨对盈利能力的影响，我们调整公司 21/22年归母净利润预测为 3.4/4.6亿元（前值为 4.3/5.9亿元），新增 23年归母净利润预测为 5.9亿元，对应4月 27日收盘价 PE 分别为 22.6/16.8/13.0倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）疫情短期内得不到有效应对的风险，若全球疫情持续蔓延，对经济民生的影响将会加剧，拖累锂电下游需求；2）电动车业务拓展不及预期的风险，若宝骏等车型产销进度不及预期，影响公司收入增速及产能利用率；3）材料价格波动风险，电池材料价格随小金属价格大幅波动，影响消费电池定价和综合毛利率水平；4）应收账款坏账风险，公司已计提较多应收账款坏账准备，若后续车市竞争压力加大，将有更多企业出现资金链断裂。

疫情下动力锂电业务逐季改善， Q4营收环比增长近 50%： 2020年公司实 现营收 503亿元，同比增长 10%，归母净利润 56亿元，同比增长 22%， 扣非后净利 43亿元，同比增长 9%；其中 Q1~Q4营收分别为 90/98/127/188亿元，对应同比增速为-10%/-5%/1%/45%。 公司 2020年动力电池系统销 售收入 394亿元，同比增长 2%，对应销量 44.45GWh，同比增长 10%； 据中汽研合格证数据， 2020年国内动力电池装机总量为 63.6GWh，同比 基本持平，其中公司装机量 31.9GWh，市场占有率 50%。 2020年因疫情 影响，新能源汽车市场整体前低后高，国内市场于二季度率先复苏，下半 年欧美市场恢复加快，得益于与特斯拉国产 Model 3车型以及欧洲主流车 企的配套， 公司在下半年产销两旺，开工率高企，随着新产能的陆续投运， 公司 Q4创出单季营收新高近 190亿元，截至 2020年底公司建成产能 69GWh，对应测算 Q4单季出货量近 18GWh。 动力锂电降价趋缓，毛利率略降： 报告期内， 公司动力锂电不含税均价 0.89元/wh，同比下降近 4%， 相比 2019年 8%的降幅进一步收窄，考虑到供 需紧张和原料成本的上涨，预计 21年降价幅度将更加有限。 20年公司动 力电池系统毛利率 26.56%，同比下降 1.9个百分点， 4Q20公司整体毛利 率为 28.36%， 在新会计准则变更运输费进成本项后仍实现了环比的改善， 应主要系规模及满产效应的贡献。 期间费用率持平，研发投入高增： 报告期内，公司销售/管理/研发/财务费 用率分别为 4.4%/3.5%/7.1%/-1.4%，同比分别下降 0.3/0.5/-0.5/-0.3个百 分点，期间费用率基本持平。 20年公司研发投入近 36亿元，同比增长近 20%，研发投入占营收比例超过 7%。公司经营性现金流 184亿元， 同比增加 50亿元，主要是产品销售情况良好，部分客户支付预付款。 动力出海，储能起量： 报告期内， 公司在海外市场赢得多个重点客户关键平台定点， 811体系产品在海外实现大批量交付，公司境外营收达 79亿元，同比增长 295%，毛利率 32.7%，同比提升近 7个百分点，后续海外市场的营收占比有望持续提升。 公司储能系统/锂电池材料分别实现销售收入 19/34亿元，同比增长 219%/-20%， 公司在储能领域推出了基于长寿命电芯、液冷 CTP 电箱技术的户外系统 EnerOne 产品，主导执行并投运了第一个创国家优质工程及发电侧分散式百兆瓦时级锂电储能项目。 800亿大手笔扩建新产能，规模效应持续强化： 自 2020年下半年以来，受疫情缓解、政策及新车型上市推动，全球电动车市场呈现出产销两旺态势，优质动力电池产能供应吃紧，公司于 20年底宣布投资不超过 390亿元在宜宾、宁德、溧阳建设新产能，预计将新增近 120GWh 产能； 又于 21年 2月份宣布投资近 400亿元扩建新产能，其中包括时代一汽及时代上汽项目；4月 27日，公司公告 2021年拟向相关金融机构申请不超过 3000亿元的综合授信额度，以满足公司业务发展需要，这可视为公司在为 TWh 产能的建设做铺垫（目前公司在建产能 77.5GWh）。 盈利预测与投资建议： 全球电动化浪潮正愈演愈烈，新老玩家竞相登场，进一步加速电动化的进程，在需求端持续超预期增长的拉动下， 头部电池企业正开始新一轮更大规模的扩产，筑起更宽护城河的同时也在尽享这一战略机遇期的发展红利，随着新产能的加速投建， 公司的成长性将愈发凸显，我们上调公司 21~22年的归母净利润预测为 93.9/129.5亿元（前值为 68.8/86.2亿元）， 新增 23年盈利预测为 168.9亿元， 对应 4月 27日收盘价 PE 分别为 86.4/62.7/48.1倍，维持“强烈推荐” 评级。

投资收益减少无碍业绩增长，主营业务改善。尽管一季度投资收益同比减少约 5.4亿元，公司依然实现了业绩的正增长，主要因为主营业务的盈利贡献改善。具体来看，一季度公司风机出货量达到 1.09GW，同比增长28.8%，估计毛利率同比明显改善；风电场的规模和发电利用小时均有所增长，截至 2020年底公司在运的权益装机规模达 5487MW，同比增长17.1%，2021年一季度公司风电场利用小时 710小时，同比增加约 91小时。费用控制较好，一季度研发及三费综合费用率 19.5%，同比减少约4.9个百分点。公司一季度实现投资收益 5.8亿元，除了联营/合营企业投资收益 1.9亿元，估计主要为出售金力永磁股票获得的投资收益。整体看，一季度风机及发电业务表现较好，公司业绩符合我们预期。 风机出货较快增长，大兆瓦机型占比显著提升。一季度公司实现风机对外销售 1,091.32MW，同比增长 28.8%，其中 1.5MW机组销售容量 4.65MW，占比 0.43%；2S 平台机组销售容量 581.65MW，占比 53.30%；3S/4S 平台机组销售容量 317.97MW，占比 29.13%；6S/8S 平台机组销售容量187.05MW，占比 17.14%；整体看，大兆瓦机型出货占比达 46.3%，较去年同期的 14.3%明显增长。在手订单方面，截至一季度末，公司在手外部订单 14,451.85MW，其中待执行订单 11,136.65MW，中标未签订单3,315.2MW；在手外部订单中，2S 产品订单占比 41.1%，3/4S 订单占比46.6%，6/8S 订单占比 11.8%，海外在手订单约 2GW；结合在手订单和风机出货情况，估算一季度公司净新增的风机订单约 1.15GW。 风机招标量大幅增长，价格走低有望刺激需求。2021年一季度，国内公方正中等线简体 开新增风机招标量 14.2GW，同比增长 182%，反映了未来潜在的旺盛需求。根据披露数据，2021年 3月，国内 3S 级别机组的投标均价为 2,860元/千瓦、4S 级别机组投标均价为 2,940元/千瓦，均呈现明显的下降趋势，估计主要因为技术进步推动单机容量提升以及单瓦成本的下降；我们认为，风机价格的下降将刺激未来更多的需求，2021年全年国内风电新增装机规模有望达到 35GW 以上。 投资建议。维持公司盈利预测，预计 2021-2022年归母净利润 42.71、56.14亿元，对应 EPS 1.01、1.33元，动态 PE 13.0、9.9倍。公司风机业务具有较强的竞争力，盈利水平有望步入上行通道，维持“推荐”评级。 风险提示。 （1）国内风电市场需求与宏观经济、政策以及风电自身的降本能力等因素有关，可能存在国内市场需求不及预期的风险。 （2）公司正在积极地拓展海外市场，如果海外疫情控制不及预期，或者海外贸易保护问题加剧，可能对公司海外业务产生不利影响。 （3）当前风机行业竞争激烈，如果公司不能通过持续的技术进步提升风机产品竞争力，风机业务盈利水平可能不及预期。

公司20年稳健发展，1Q21增长提速：公司20年实现营收33.76亿元，同比下滑5.15%；实现归母净利润4.03亿元，同比增长11.60%；实现扣非后归母净利润3.05亿元，同比下滑3.07%。20年由于新能源汽车电控业务大幅下滑，导致公司整体收入略有下降；若剔除新能源汽车业务，公司其他业务营收同比增长24.72%。公司1Q21实现营收8.90亿元，同比增长34.81%；实现归母净利润0.81亿元，同比增长42.76%；实现扣非后归母净利润0.64亿元，同比增长59.11%。1Q21公司除新能源汽车以外的业务营收同比增速为64%，业绩拐点明确；由于业务结构的优化，公司1Q21利润增速明显超过营收增速。我们预计，在下游需求较好以及后续季度新能源汽车基数的影响逐步消除等因素的推动下，公司业绩有望加速增长。 智能家电电控业务稳健发展，工业类业务快速增长：公司20年智能家电业务实现营收17.55亿元，同比增长17.95%；其中，高压电源产品线业务在微波炉电源市场份额迅速扩大，变频空调控制器在国内外均取得较好增长；平板显示产品开始开拓日本办公自动化设备市场。目前家电行业受益于海外疫情逐步得到控制，需求较为旺盛，预计将推动公司智能家电电控业务在21年实现稳健增长。公司工业类业务在20年实现了较快增长，工业电源/工业自动化产品20年营收分别为7.00/5.37亿元，同比分别增长40.55%/36.51%，毛利率同比分别提升1.55/3.28pct。公司工业电源业务主要客户为爱立信、飞利浦、西门子等国际客户，其中医疗电源业务随着产品迭代升级有望在龙头客户中实现份额持续增长，通信电源业务有望受益于全球5G建设浪潮，我们预计公司工业电源业务将保持较快增速。1Q21公司自动化业务营收同比增长超过200%，我们预计在下游对自动化产品需求强劲以及公司智能焊机、油服设备等业务进入新的发展期等因素推动下，公司自动化业务21年有望实现快速增长。 高研发投入提升核心技术平台优势，公司中长期成长路径清晰：公司20年研发投入3.68亿元，研发费用率为10.83%，持续的高研发投入使得公司在功率变换硬件技术、数字化电源控制技术和通讯软件技术领域的优势不断增强，并且依托在核心技术平台的优势，不断向下游应用领域延伸。在21年下游整体需求较强的环境下，公司新老业务有望实现多点开花。公司在经营层面采取“横向做大、纵向做深”的思路，原有业务通过聚焦核心技术，实现份额增长；新业务依托核心技术平台前瞻性布局多个有增长潜力细分赛道，孵化成熟的新业务不断涌现助推公司的增长。通过对海外龙头企业的复盘，我们认为公司的多元化增长战略和管理模式与艾默生一脉相承，中长期成长路径清晰。 投资建议：公司依托平台优势实现多极发展，1Q21业绩加速增长，业绩拐点明确；在下游需求较强及新业务不断孵化等因素推动下，公司21年有望重回较快增长轨道；从中长期看，公司成长路径清晰，随着平台建设的完善和不断的外延拓展，原有业务的份额增长和新业务的放量有望推动公司业绩的持续高增长。考虑到下游行业的高景气度和公司新业务的良好发展，我们上调对公司21/22年的归母净利润预测分别为5.43/7.17亿元（前值分别为4.86/6.14亿元），新增对23年的归母净利润预测为9.71亿元，对应4月26日收盘价PE分别为33.3/25.2/18.6倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）若IGBT、芯片等上游核心原材料持续短缺，将对公司业绩产生不利影响；2）若海外疫情无法得到有效控制，将对公司业绩产生不利影响；3）若电源、工业自动化等行业竞争加剧，将对公司业绩产生不利影响。

20年业绩高速增长，1Q21增长提速：公司 20年实现营收 115.11亿元，同比增长 55.76%；实现归属于上市公司股东的净利润 21.00亿元，同比增长 120.62%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润19.13亿元，同比增长 135.99%。公司 1Q21实现营收 34.13亿元，同比增长 120.53%；实现归属于上市公司股东的净利润 6.46亿元，同比增长274.66%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 6.25亿元，同比增长 320.75%。公司 20年以及 1Q21利润增速均大幅超越营收增速的主要原因包括公司业务结构优化和降本增效措施见效推动自动化产品毛利率明显提升，以及管理变革推动公司费用率降低。公司一季度淡季不淡，业绩增长进一步提速，从市场环境来看，下游需求强劲以及部分 OEM 客户的备库存推动了收入端的高速增长；从公司内部来看，公司综合实力持续增强以及优于外资的交付能力推动了一季度进口替代加速。 自动化业务表现亮眼，电梯业务与贝思特融合加速：公司 20年自动化业务实现营收 53.15亿元，同比增长 63%；通用变频器/通用伺服/PLC&HMI/电液系统分别实现营收 21.23/18.43/4.23/6.70亿元。1Q21公司自动化业务加速增长，实现营收 19.04亿元，同比增长 146%；通用变频器/通用伺服/PLC&HMI/电液系统分别实现营收 6.67/8.05/1.35/2.12亿元。根据我们方正中等线简体 调研了解到的信息，1Q21安川、松下等日系厂商伺服产品收入同比增速均在 50-100%之间，下游电子、锂电、印包等行业需求强劲。公司在营销端推行“行业+区域协同“和”上顶下沉“的销售策略，在产品端推出 MD800、SV680等新一代变频器和伺服产品，综合实力不断上升。在当前芯片短缺的环境下，公司通过提前储备 IGBT、MCU 等核心部件，产品交付能力领先同行，预计 21年将进一步加速进口替代。公司电梯业务 20年实现营收 43.44亿元，同比增长 54%；1Q21实现营收 9.21亿元，同比增长 53%。公司电梯业务与贝思特融合加速，市场管理全面拉通，形成了跨国品牌电梯市场、海外电梯市场、国内品牌电梯市场三个实体组织，经营效率不断提升，发展势头向好。 定增方案获批，提升产能及加码工业软件研发：公司定增方案于 4月 23日获证监会批复，公司拟募集资金不超过 21.3亿元，主要用于收购汇川控制 49.00%股权、产能扩建及智能化工厂建设项目、工业软件技术平台研发项目、数字化建设项目以及补充流动资金。若定增计划顺利实施，预计将对公司在控制技术、整体解决方案和工业软件技术方面的实力有明显的提升，从中长期看，将助力于公司在行业的数字化转型中占据技术制高点以及加速公司在自动化领域对外资的份额替代。 新能源汽车业务内部重组及新增产能投建，发展进入快车道：公司 20年新能源汽车业务实现营收11.02亿元，同比增长 69%；公司 1Q21新能源汽车业务实现营收 3.46亿元，同比增长 286%。公司乘用车业务逐步进入收获期，电机、电控和电源等产品均取得一线主机厂平台项目定点，此外受益于造车新势力放量，营收实现快速增长。公司发布公告将内部重组新能源汽车业务，并拟在常州投资 10亿元建设新能源汽车动力总成、电机、电机控制器及电源等产品的生产车间及配套设施，我们预计将推动公司新能源汽车业务发展进入快车道。 投资建议：公司是国内工控行业的领军企业，在通用自动化领域具备对外资产品的持续替代能力。 在下游需求强劲和公司内部各项变革措施见效的共同作用下，公司主要业务板块呈现快速增长的良好发展势头。此外，公司近期定增方案获批及重组新能源汽车业务，顺利实施后将进一步增强公司的中长期竞争力。考虑到下游需求的快速增长及公司组织变革带来的经营效率提升，我们上调对公司 21/22的归母净利润预测分别为 30.27/38.91亿元（前值分别为 22.68/28.65亿元），新增 23年归母净利润预测为 47.43亿元，对应 4月 26日收盘价 PE 分别为 45.2/35.1/28.8倍。维持“强烈推荐”评级。