事项：公司发布20年年报，报告期内公司实现营业收入30.17亿元，同比增长47.98%；实现归属于上市公司股东的净利润3.75亿元，同比增长37.49%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.48亿元，同比增长44.91%。公司拟每股派发现金红利0.3元（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增3股。公司业绩符合我们预期。 平安观点：业绩增长再提速，完成“迈迈30“目标：公司20年实现营业收入30.17亿元，同比增长47.98%；实现归属于上市公司股东的净利润3.75亿元，同比增长37.49%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.48亿元，同比增长44.91%，由于股权激励费用增加等原因，使得扣非净利润增速略低于营收增速。公司20年业绩表现亮眼，在19年完成营收迈过20亿元目标的基础上，20年成功达成了营收迈过30亿元的目标，业绩增长再提速。从收入结构来看，公司配电业务营收为14.27亿元，同比增长56.21%，占公司整体营收比例为47.31%，同比提升2.49pct；我们认为，公司配电业务高增长的主要原因包括：（1）公司在工建、公商建等以配电产品为主的项目型市场开拓顺利；（2）在风电行业成功替代外资，框架断路器销量上升。我们预计，在下游需求旺盛和公司自身竞争力不断提升等因素的驱动下，公司21年将保持快速发展势头。 市场营销和技术研发齐头并进，高端市场龙头地位进一步巩固：公司20年在营销端通过营销组织变革，打造端到端的业务流程，提升了对客户需求的快速响应能力和区域项目落地能力。公司主要下游行业均发展势头向好，在地产行业战略签约客户数量从53家增加至103家；在通信行业中标联通、电信铁塔电源集采；在数据中心行业开拓浪潮、京东等龙头客户；在新能源行业保持在光伏领域优势的同时，在海风领域成功实现替代外资；在电力行业中标南网预付费、直投、箱变项目。在技术研发端，公司持续保持远超行业平均水平的高研发投入，20年研发费用率为9.10%，同比提升0.46pct；与之相对应，公司20年推出了NDW3-4000海风型框架断路器、NDQ3HP双旁路自动转换开关等高端新品，为公司未来几年在高端市场份额的加速提升奠定基础。 21年发力工建业务，开启高端市场新征程：根据我们的测算，国内以工业厂房、大型商业建筑和关键基础设施为代表的低压电器中高端项目型市场规模约为300亿元，预计21年公司将通过强化市场营销端客户覆盖等方式发力工建行业，开启在项目型市场的新征程。从中长期看，我们预计公司未来在项目型市场的份额将提升至15-20%，考虑到项目型市场的高毛利率，公司未来在项目型市场的放量有望带来营收和盈利能力的双提升。 投资建议：公司定位低压电器高端市场，目前在地产、通信、新能源等优势行业发展势头良好，龙头地位不断巩固。从中长期看，我们预计以工建、商建和基础设施等行业为主的高端项目型市场将成为公司增长的重要领域；21年公司有望在保持原有行业优势的同时，发力工建业务，开启在高端项目型市场的新征程。我们维持对公司21/22年的归母净利润预测为6.10/8.21亿元，新增对23年的归母净利润预测为11.26亿元，对应3月25日收盘价PE分别为35.4/26.3/19.2倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）如果地产新开工面积大幅下滑，长远看将对公司来自地产行业的收入产生负面影响；2）若外资竞争对手大幅降价，将对行业整体竞争环境产生不利影响；3）目前高端市场仍然是外资主导，若公司的新产品在高端市场的开拓不达预期，将会对公司的营收增速产生负面影响。

产能大幅提升，助推销量业绩快速增长：报告期内，公司实现营业收入31.8亿元，同比增长 39.4%；实现归母净利润 3.8亿元，同比增长 284.1%，扣非后归母净利润 2.4亿元，相比 2019年因计提导致的亏损实现大幅改善。分季度看，Q4公司实现营收 11.6亿元，同比增长 160%，环比增长23%，毛利率 18.5%，环比下降近 1.6个百分点，毛利率变化应主要与材料成本上涨推升售价有关，当季扣非净利较低主要系结汇收益的会计科目变更所致。从产销量来看，公司 2020年锂电材料延续产销两旺态势，全年实际有效产能 2.5万吨，实现产量 2.47万吨，产能利用率达 98.79%，销量 2.4万吨，同比增长 58.4%。截止 2020年底，公司总产能 4.4万吨，其中在建产能 1万吨，建成产能 3.4万吨。公司目前正加快启动常州当升和江苏当升后续新产能的建设，积极推进海外产能布局的论证，后续产能瓶颈的问题将得到进一步舒解。 高镍 8系产品实现大批量外售，研发人员翻倍增长：报告期内，公司聚焦高端应用领域，加大高镍产品研发投入，长寿命 NCM811产品实现对某国际大客户稳定批量供货，月出口规模达百吨以上。另外两款高压实、长寿命型 NCM811产品已顺利通过客户测试。同时，公司单晶型高镍NCM811产品在行业内率先开发使用特殊包覆工艺，产气量较团聚型大幅减少，安全性更具优势，有效解决了行业痛点，并实现向国际市场大批量销售，随着新建高镍产线的陆续投产以及公司产品客户端的全面打通，公司 8系以上高端新品正进入快速起量期。报告期内，公司研发投入近1.5亿元，同比增长 50%，研发人员数量达 223人，接近翻倍增长，从中长期看研发的持续加大投入是成长必由之路，将有效拓宽公司的盈利护城河。 国际客户出货量占比接近 70%，经营性现金流大幅增长：报告期内，公司锂电材料海外销售突破万吨，已成为国内出口动力锂电正极材料数量最多的公司，公司强化与国际大客户的战略合作，加快开拓海外高端市场，国际客户出货量占比接近 70%。其中，公司已成为某国际大客户的第一供应商，为其欧洲和亚洲一线品牌车型供应动力正极材料。同时，公司与部分国际高端车企强化合作，目前已取得积极进展。国内市场方面，公司抓住国内动力电池企业升级换代契机，成功批量导入国内主流动力电池企业，动力正极材料销量实现大幅增加，并成功应用于国内电动飞机领域。依托产品和品牌优势，先期切入海外头部电池企业供应链，实现一线车企放量车型的配套绑定，一方面有利于强化在国际市场的品牌效应，另一方面也利于积聚更多的先发优势。报告期内，得益于公司国际业务迅速增长，外销现金结算收入占比提升，公司经营性现金流净额达 6.6亿元，同比增长 90%。 锂电长景气周期开启，技术为先：2020年欧洲电动车市场强劲增长，叠加 3C、轻型动力领域的新需求，带动国内锂电市场景气度持续上行，部分原材料环节涨价频现，在全球碳中和的背景下，中美等国预计将加速推进清洁能源替代，动力和储能市场将迎来长足发展，我们认为锂电行业的长景气周期已然开启。更具成长确定性的赛道，也将吸引更多资本逐鹿，随着下游需求迭代的加快，性能而非成本的重要性将更加凸显，技术研发驱动型的企业将占得更多先机。 盈利预测与投资建议：考虑到公司高镍产品的突破，以及产能需求端的不断开拓，我们上调公司21~22年归母净利润预测为 6.2/8.8亿元（前值为 5.8/7.6亿元），新增 23年预测为 12.4亿元，对应3月 23日收盘价 PE 分别为 31.3/22.0/15.7倍；看好公司在全球化电动浪潮中的先发引领优势，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）全球疫情扩散短期内得不到有效应对的风险，会对电动车和数码消费需求形成压制； 2）客户拓展不及预期风险，公司主要竞争对手均快速扩建高镍三元产能，影响公司客户开拓及市场份额；3）原材料价格波动风险，金属钴价格下行将影响公司产品定价和收入增速；4）技术路线及安全风险，若整车安全事故频发导致产业变更技术路线，将影响公司技术路线及前期投资回收。

负极量增价跌，一体化助力盈利能力提升：20年公司负极业务出货量 6.3万吨，同比增长 37.6%；实现营业收入 36.3亿元，同比增长 18.8%。20年公司负极材料产品平均售价 5.76万元/吨，同比下降 13.6%；负极业务毛利率为 31.1%，同比增加4.2pct，江西紫宸净利率 13%，同比减少2.1pct。 20年由于动力类产品销量占比提升导致负极均价下降较为显著，但受益于原材料针状焦价格下行、高价针状焦库存的消耗、石墨化和炭化环节的自供比例持续提升，20年负极毛利率企稳回升；单吨净利预计 0.9-1万元，较 19年小幅下滑。2020年末，公司拥有负极产能 8万吨、石墨化产能6.4万吨、炭化产能 5.5万吨，预计 21年负极产能达 10万吨。公司已完成山东兴丰少数股权的收购，负极产业链布局逐步完善，委外加工费用大幅缩减，厢式炉工艺技改进一步降低石墨化成本；同时公司参股振兴炭材涉足上游针状焦领域，原材料成本将得到有效控制，有利于对冲公司负极产品结构变化带来的价格下行压力。随着石墨化产能的持续释放，我们认为 21年公司负极业务毛利率有望继续回升。 涂覆隔膜毛利率下滑，基膜实现扭亏：20年公司隔膜涂覆业务实现收入8.1亿元，同比增长 16.6%；涂覆加工销售面积 7.1亿平米，同比增长23.8%；估算单位涂覆加工费 1.15元/平米，同比下降 5.8%。报告期内，公司涂覆隔膜加工有效产能从 6.5亿平增加至 10亿平，但受下游动力电池客户在疫情期间的排产因素影响，公司规模化生产的竞争优势未能充分体现，叠加部分涂覆隔膜业务单价下行因素，涂覆隔膜业务毛利率 42.3%，方正中等线简体 同比减少 4.8pct。在一体化配套方面，20年公司已形成 5000万平基膜、3000吨涂覆材料的产能，溧阳月泉基膜产线良品率持续提升并扭亏为盈有望增厚隔膜业务盈利水平。公司充分发挥在隔膜基膜、涂覆材料、涂覆加工和涂覆设备领域的协同效应，通过改进浆料配方、提升设备运行速度、导入宽膜和自动接带技术等措施，推进涂覆隔膜业务的良性发展，我们预计 21年涂覆隔膜产能达到20亿平，同时毛利率将迎来改善。 锂电设备业务短期调整不改长期增长趋势：报告期内锂电设备销量 212台，同比下降 26%；实现营业收入 4.6亿元，同比下降 32.7%；毛利率 26.97%，同比减少 0.4pct；子公司深圳新嘉拓净利率4.3%，同比减少 0.6pct。上半年受疫情影响，公司锂电设备以内销为主，一定程度上影响了全年的外销收入；下半年外部订单密集交付，公司对部分中小电池客户应收账款坏账及减值计提有所增加，影响了公司设备业务的盈利能力。短期业绩调整不改长期增长趋势，截止 20年末，公司设备业务在手订单金额超过 15亿元，随着在手订单的密集交付和新设备订单的快速增长，锂电设备业务收入在21年有望恢复高速增长。除了涂布设备外，新产品如注液机、卷绕机、氦检机、化成分容设备等已获得下游客户订单，叠片机已通过海外大客户产品认证，有望贡献业绩增量。 产能跨越式扩张，负极隔膜双轮驱动：公司拟在四川邛崃市通过四川紫宸投资建设 20万吨负极材料和石墨化一体化项目，通过四川卓勤投资建设 20亿平方米基膜和涂覆一体化项目，通过四川极盾建设 1万吨陶瓷粉体项目。在负极方面，项目总投资不超过 80亿元，预计分别于 23/25年完成一期10万吨和二期 10万吨产能建设；至 2025年，负极和石墨化目标产能已分别达到 28万吨，若不考虑收率，则基本实现负极和石墨化 1:1完全配套。在隔膜方面，项目总投资不超过 60亿元，预计分别于 23/24/25年完成一期 4亿平、二期 8亿平和三期 8亿平产能建设。涂覆材料方面，项目总投资不超过 0.8亿元，预计分别于 22年和 25年完成一期 4000吨和二期 6000吨陶瓷粉体产能建设；至2025年，公司涂覆膜和基膜目标产能已分别达到 40亿平和 21亿平，配套率 50%。依靠负极和涂覆隔膜双轮驱动，公司锂电业务有望实现跨越式发展。 减值影响利润，现金流持续增长。20年期间费用率 14.26%，较 19年增加 0.7pct；计提资产减值损失 0.44亿元，主要为存货跌价以及溧阳月泉的商誉减值；计提信用减值损失 0.8亿元，主要为锂电设备的应收款坏账损失。公司 20年经营性现金流 6.9亿元，同比增长 41.4%，在手货币资金超 50亿元。整体来看，公司现金流充沛，营收质量不断改善，经营状况持续向好。 投资建议：20年四季度以来，随着下游新能源汽车市场的强势复苏，公司负极和隔膜产品订单饱满，产能偏紧，产品供不应求。公司作为全球高端人造石墨负极材料龙头和成长迅速的隔膜新星，直接受益于 LG/宁德时代等高端动力电池客户在国内市场和海外市场的需求放量，同时成本端受益于针状焦、石墨化、基膜、涂覆材料等环节的产能释放和工艺改进，未来产能扩张+一体化延伸将成为公司坚定不移的战略举措，21年公司业绩有望重回高增长。我们维持公司 21/22年归母净利润预测10.91/14.31亿元不变，新增 23年净利润预测值为 17.51亿元，对应 3月 16日收盘价 PE 分别为39.3/30.0/24.5倍，维持“推荐”评级。

光伏金刚线需求有望较快增长。过去十年，全球光伏电站度电成本下降82%，随着光伏行业迈入平价时代以及度电成本的进一步下降，未来相对传统火电的经济性优势将逐步显现；与此同时，全球能源低碳转型大势所趋，驱动光伏需求持续较快增长。按照当前单晶硅片切割线耗情况，估算每 GW 硅片对应的金刚线线耗接近 30万公里，预计 2020-2021年国内硅片产量分别达 161.3GW、198.5GW，对应的金刚线需求预计分别为 4678、5757万公里；后续，金刚线需求有望随光伏新增装机需求同步增长。 公司成本优势突出，市占份额有望提升。相对主要竞争对手，公司在每公里金刚线的生产成本方面具有较明显的优势，近年金刚线毛利率高出主要竞争对手 20个百分点以上。整体看，公司金刚线产品的成本优势是技术优势、向上游产业链延伸、规模优势等多因素综合的结果。随着 IPO 募投项目建设以及“单机六线”生产线技改推动产能的大幅扩张，公司依托巨大的成本优势和积极的价格策略有望获得更多的市占份额。 新技术取得突破，有望拓展应用领域。在确保光伏用金刚线业务领先的同时，开发多种新型金刚石制品、扩展金刚线产品的应用范围是公司未来经营发展的重要思路。目前公司已针对半导体、贵重石材、建材、陶瓷等材料切割推出单向切割技术与异形切割技术，并开发了不同类型的金刚线切割设备，有望成为公司新的增长点。 投资建议。预计公司 2020-2022年收入规模分别为 12.65、16.90、20.31亿元，对应的 EPS 分别为 1.15、1.62、2.04元，动态 PE 分别为 44.8、31.7、25.2倍；看好光伏行业的发展以及公司的持续成长，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示。1、光伏行业需求受绿色政策、宏观经济、产业竞争以及新冠疫情等诸多因素影响，存在光伏新增装机及金刚线市场需求不及预期的风险。2、金刚线下游硅片环节竞争格局快速变化，公司如果不能适应这一趋势以及未能有效地拓展新兴的硅片客户，市占份额可能面临不利影响。 3、竞争加剧和公司盈利水平下滑的风险。

复盘施耐德，产品结构优化推动毛利率持续提升：根据施耐德公布的2020年报，公司整体毛利率达到了40.4%，同比提升0.9pct；从五年时间来看，施耐德2016年整体毛利率为38%，在近五年呈现持续上升趋势。通过对2016-2020年施耐德毛利率的复盘，我们可以得出以下结论： （1）产品结构优化带来的定价能力提升，是中长期推动公司毛利率上升的核心驱动力； （2）在原材料上涨阶段，适当的价格策略可以平抑对成本的影响，从中长期看，原材料波动不是影响毛利率的核心因素； （3）生产效率的提升可以持续驱动毛利率上升，并且可以抵消人力成本增加等负面因素。 良信股份近年来推出多款高端配电新品，产品结构优化带来定价能力提升：：公司近年来推出了NDW1A-2000物联网型框架断路器等多款高端新产品，高价值量产品占比的上升不仅在短期可以缓解原材料上涨对整体毛利率的影响，而且从中长期将驱动公司盈利能力的持续上行。从此前我们对公司专利储备的分析来看，公司目前在配电技术上的储备处于业内领先水平，预计未来几年将有更多高端产品上市，产品结构的优化将持续推动公司定价能力的上升。 公司发力工建等高端项目型市场，高价值业务占比上升：我们在1月26日发布的报告《良信股份：发力工建等项目型市场，未来百亿营收可期》中，对公司在工建等高端市场的开拓进行了分析。我们预计，公司未来五年在项目型市场的份额有望快速增长至15-20%左右，并且由于高端项目型市场的高毛利率，将会对公司的整体盈利能力有明显提升作用。 投资建议：从中长期看，我们预计以工建、商建和基础设施等行业为主的高端项目型市场将成为公司增长的重要领域。尽管短期的原材料价格波动对公司成本端有少量影响，但是公司产品定价能力的增强、生产效率的提升等因素都将推动公司盈利的持续上升。我们维持对公司的归母净利润预测为20/21/22年分别为3.79/6.10/8.21亿元，对应3月8日收盘价PE分别为51.9/32.2/23.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若宏观经济大幅下行，将对低压电器行业整体需求产生不利影响；2）在高端项目型市场，目前仍然以外资为主，若公司市场开拓不达预期，可能影响业绩增速；3）外资竞争对手大幅降价风险。

四季度业绩加速改善，预计 21年将显著受益于需求增长： 公司 2020年 实现营业收入 33.98亿元，同比下滑 4.54%；实现归母净利润 4.03亿元， 同比增长 11.74%。其中， 20年四季度实现营业收入 9.42亿元，同比增 长 3.74%； 实现归母净利润 1.24亿元，同比增长 45.88%，利润增速高于 营收增速的原因包括低毛利率新能源汽车业务的减少带来营收结构优化 以及参股公司公允价值增加等。 从单季度业绩来看， 公司 1Q20-4Q20营 收同比增速分别为-14.69%/-0.55%/-7.78%/3.74%，归母净利润同比增速 分别为-2.38%/-6.09%/9.63%/45.88%，四季度业绩呈现加速修复趋势。 整体来看， 20年公司部分业务在上半年受到了疫情影响，并且新能源汽 车业务由于 19年的高基数同比下滑较大；展望 21年，我们预计在海外疫 情逐步得到控制和消费端需求显著恢复的背景下，公司业绩将重回较快增 长轨道。 工业电源等多板块实现稳健增长，高研发投入提升核心技术平台优势： 公 司主要业务板块中，工业自动化、工业电源及智能家电业务在 20年均实 现不同幅度的稳健增长。公司 20年研发投入 3.68亿元，研发费用率为 10.83%，持续的高研发投入使得公司在功率变换硬件技术、数字化电源 控制技术和通讯软件技术领域的优势不断增强，并且依托在核心技术平台 的优势，不断向下游应用领域延伸，智能焊机、采油设备等新业务发展势 头良好，预计 21年有望呈现新老业务多点开花的良好局面。 公司中长期成长路径清晰，有望在电源赛道成长为对标台达的龙头企业： 公司在经营层面采取“横向做大、纵向做深”的思路，原有业务通过聚焦核 心技术，实现份额增长；新业务依托核心技术平台前瞻性布局多个有增长潜力细分赛道，孵化成熟的新业务不断涌现助推公司的增长。 通过对海外龙头企业的复盘，我们认为公司的多元化增长战略和管理模式与艾默生有相似之处，产品线的布局则可以对标台达；与台达相比，公司经营策略更加灵活，产品开发更偏向于满足龙头客户的定制化需求，善于抓住细分市场的新需求。从中长期看，我们认为公司成长路径清晰，有望在广义的电源赛道成长为对标台达的龙头企业。 投资建议： 从短期看，公司业绩在 20年四季度已经加速修复，预计 21年在消费类业务需求较快增长和海外业务逐步复苏等因素的推动下，公司将重回较快增长轨道；从中长期看，公司成长路径清晰，随着平台建设的完善和不断的外延拓展，原有业务的份额增长和新业务的放量有望推动公司业绩的持续高增长。我们维持对公司 20/21/22年的归母净利润预测分别为 3.80/4.86/6.14亿元，对应2月 26日收盘价 PE 分别为 42.3/33.0/26.2倍。维持“推荐”评级。 风险提示： 1)若 IGBT、芯片等上游核心原材料供应短缺，将对公司业绩产生不利影响； 2）若海外疫情无法得到有效控制，将对公司业绩产生不利影响； 3）若电源、工业自动化等行业竞争加剧，将对公司业绩产生不利影响。

2018年以来公司步入成长快车道。2018年以来公司经营业绩明显好转，与国内主要竞争对手相比，公司风电塔筒业务2018年以来在收入规模和毛利率方面均呈现较好的发展势头。公司近年经营情况的明显改善一方面得益于蓬莱大金生产基地产能规模的快速增长，同时也得益于公司管理层面的改善。估计到2020年底，公司四大塔筒生产基地合计的设计产能超过80万吨，较2019年底实现翻倍，未来公司塔筒出货量有望大幅增长。此外，公司正在拓展风电场运营业务，有望成为另一增长动能。 风电行业景气向上，塔筒集中度有望提升。国内方面，能源低碳转型以及风电行业快速的技术迭代将推升风电景气度，预计十四五期间国内风电新增装机整体处于上升通道；国内塔筒行业的集中度将继续提升，四家上市塔筒企业为代表的头部企业受益。海外风机巨头新增订单规模处于高位，反映了海外风电市场旺盛的需求；与欧美塔筒企业相比，国内塔筒企业具有较明显的成本优势，包括更低的人力成本和原材料价格等。 具有基础设施和区位优势，有望做强做大。相对国内主要竞争对手，蓬莱大金具有较强的基础设施优势，包括自带深水码头、更新的厂房和设备、更大的产能规模等，在拓展海外市场和海上风电市场方面竞争力强；蓬莱和阜新两大生产基地区位优势明显，与当地大型产业发展战略紧密融合，具有较大发展潜力。 盈利预测与投资建议。预计2020-2021年公司风电塔筒/管桩的出货量有望达到40万吨、72万吨，公司整体收入规模分别达31.49、55.35亿元，归母净利润4.40、7.03亿元，对应的EPS 0.79、1.26元，动态PE9.7、6.1倍。看好风电行业和公司未来发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示。1、风电行业需求受新冠疫情、降本速度、各个国家政策等诸多因素影响，存在不及预期的可能。2、目前欧盟委员会正在对国内风电塔筒开展反倾销调查，如果后续加征较高的税率，可能对国内塔筒企业出口造成不利影响。3、公司产品的主要原材料为钢材，占公司主营业务成本较高，如果钢材价格呈现单边大幅上涨，可能影响公司盈利水平。

锂电材料盈利低点已过，迎来量利齐升的阶段：20年上半年受到宏观环境影响，公司锂电材料业务处于出货和盈利低点；下半年随着行业需求的强势回暖，相关业务迎来修复，正负极单吨盈利接近疫情前的正常水平，电解液盈利不断改善，预计20年正极出货量增长30%-40%，负极和电解液出货持平或小幅增长。公司20年锂电材料无新增产能，后续投放节奏趋于稳健，随着产销的增加，产能利用率有望显著提升；正极、电解液、前驱体、六氟等环节迎来阶段性涨价，进一步支撑盈利上行。公司作为锂电材料龙头企业，产品种类丰富、技术储备深厚：正极遵循高压、高镍的产品迭代路线，负极将快充产品和硅基负极作为研发重点；电解液自产自研六氟及添加剂，与正负极的产品配套以及销售渠道协同将是一大看点。 客户结构良好，正负极覆盖ATL、宁德时代、力神、LG化学等国内外主流电池企业，电解液目前以亿纬锂能、国轩高科、孚能科技、鹏辉能源等消费和国内二线动力厂商为主，有望充分受益于全球电动车行业的高速发展；公司锂电业务已进入量利齐升的发展阶段。 并购偏光片优质资产，贡献稳定的利润来源：：LCD适合TV、显示器等传统市场，在未来较长时间内，在宽屏显示的主流应用领域需求量仍将依托屏幕尺寸提升而持续提升。标的资产隶属全球第一梯队，市场地位高、生产能力强、品牌优势突出、客户稳定。未来在液晶电视面板偏光片和手机显示屏偏光片产品市场规模扩大、自身市场份额不断提高、主要竞争对手逐步退出中国市场的情况下，销售收入有望实现稳定增长；同时标的资产通过原材料自产以及超大宽幅生产线的布局获得成本优势，盈利能力有望持续提升。我们预计20-22年偏光片业务将贡献营收114/121/158亿元，同比增长15%/6%/31%；贡献净利润8.3/11.4/14.2亿元，同比增长-7%/38%/24%。业务并表后将极大增厚公司整体利润，公司有望在五年时间成为全球最大的偏光片全产业链集团。 业务结构持续优化，实控人全额参与定增彰显发展信心。服装业务从20年下半年开始出表，类金融业务估计于20年年底出表，充电桩、储能维持低成本运营；公司聚焦锂电材料和偏光片双主业，业务结构进一步优化。实际控制人于20年10月回归公司董事会，亲自操刀管理公司各项业务；同时参与此次偏光片收购的全部增发，彰显对业务发展的信心。 投资建议：由于公司从20年下半年开始经营和战略层面发生较为显著的变化，21年业务范围进一步扩大；考虑偏光片并表因素，我们上调公司20/21/22年归母净利润至4.63/17.80/24.02亿元（前值4.50/6.18/8.09亿元），同比增长72%/284%/35%，对应2月10日收盘价PE分别为56.1/14.6/10.8倍。我们看好行业高景气度下锂电业务的持续改善、偏光片优质资产贡献稳定的额外利润以及公司业务结构的精简和优化带来的经营效率的提升，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）新能源汽车以及动力电池市场增速不及预期的风险。若政策支持力度不及预期，产品升级以及电池技术的发展不及预期，将对新能源汽车的推广和动力电池的需求造成负面影响。2）原材料价格大幅上涨的风险。若上游原材料价格上涨超出预期，将导致成本上升；若不能将成本的增加有效转移给下游企业，将对公司盈利能力产生不利影响。3）行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。新能源汽车市场的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。4）业务结构调整不及预期的风险。若其他业务的出表时间慢于预期，将影响公司利润的释放。

公司在广东开辟新的锂电池生产基地：公司曾在20年12月份公告投资不超过390亿元，在宁德福鼎、江苏溧阳、四川宜宾建设总计130GWh左右的动力电池产能。时隔仅1个月，公司于21年年初开启又一次大规模扩产规划，新增产能合计投资上限为290亿元，折合产能预计80GWh左右。同日，公司与广州政府达成战略合作协议，在肇庆投资建设新的锂电池生产基地，首期规划投资120亿元实现设计产能25GWh，构建包括动力电池电芯、锂电材料、储能应用、电池回收、新能源汽车、驱动电机及电控等领域的新能源产业链，并力争在2030年前在广东规划建设150GWh锂电池产能。从投产节奏上来看，肇庆项目和宜宾项目皆为两年左右的建设期；时代一汽项目分两期建设，一期建设期约为一年。公司当前在建项目较多，预计将根据下游需求合理控制产能的释放节奏。 持续加码，规划产能超过360GWh：此次扩产项目后，公司产能规划数字再次刷新，宁德基地总规划产能153GWh（湖东23GWh+湖西一二期24GWh+湖西扩建16GWh+车里湾33GWh+福鼎57GWh）；溧阳基地总规划产能达到88GWh（一二期合计24GWh+三期24GWh+四期40GWh）；青海基地已有产能6.5GWh，达到规划产能上限；四川基地规划产能103GWh（一期12GWh+二期18GWh+三四期33GWh+五六期40GWh）； 广东肇庆新建25GWh；德国图林根工厂规划产能14GWh，未来还将有进一步扩产规划。我们统计宁德时代目前电池总规划产能超过360GWh，是19年底53GWh产能的7倍。此外，公司还与各大主机厂合资工厂规划电池产能合计95GWh左右（上汽36GWh+广汽10GWh+东风9.6GWh+一汽30GWh+吉利10GWh）。产能的持续加码凸显出公司的龙头地位以及全行业急速扩张之下优质产能的供不应求。 行业景气度高涨，公司装机量蝉联全球第一。20年全年国内新能源汽车销量达137万辆，同比增长11%，全球超过300万辆；21年行业延续高景气度，全球电动车销量有望达到450万辆，同比增长50%左右，对应动力电池需求量超过250GWh。另据IHS、Bloomberg预测，21年全球储能电池规模将达到29.8GWh，同比增长57%，有望为头部电池企业带来新的市场增量。在市场格局方面，据合格证数据统计，2020年国内动力电池装机量63.6Gwh，其中宁德时代装机量31.8Gwh，占比50%；另据SNEResearch统计，2020年全球动力电池装机量137GWh，同比增长17%，其中宁德时代装机34GWh，占比约25%，连续四年排名全球第一；20年公司动力+储能电池出货量约53GWh，在新能源汽车以及储能市场的快速增长带动下，预计21年锂电池出货量有望达到80-90GWh。 投资建议：20年公司动力电池装机量蝉联全球第一，行业地位愈发凸显，规模优势进一步增强；电动车新品的推出走俏以及政策端的不断推动，增强了产业成长的确定性，借助资本端的助力、产能的扩张以及新客户/新市场的开拓，公司有望进入新一轮快速增长期，我们维持公司20~22年的归母净利润预测为50.4/68.8/86.2亿元，对应2月4日收盘价PE分别为179.7/131.6/104.9倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：1）市场竞争加剧的风险，海外动力电池企业入华在即，将对现有市场格局、价格体系产生冲击；2）疫情反复的风险，若后续疫情在全球仍得不到及时有效控制，将对终端需求和生产带来不利影响；3）补贴政策风险，动力电池产业受扶持政策影响较大，若补贴强度、技术标准等发生显著变化，将影响行业的发展进程。

业绩符合预期，四季度营收增速向上：公司 20年实现营业收入 78.19亿元，同比增长 10.42%；实现归属于上市公司股东的净利润 8.32亿元，同比增长 18.19%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润6.94亿元，同比增长 3.91%。公司 20年 1-4季度单季度营收同比增速分别为-11.42%/12.35%/14.65%/23.17%，业绩势头向好，反映下游需求在持续复苏。从分项业务来看，20年公司继电器产品实现营收 65.40亿元，同比增长 4.48%；电气产品实现营收 9.52亿元，同比增长 71.16%，反映出公司低压电器产品在海外及国内市场的开拓进展顺利。展望 21年，我们预计在下游需求复苏和公司竞争力不断增强等因素推动下，公司业绩将保持稳健表现。 继电器产品竞争力不断增强，新品类产品开发顺利：20年公司根据行业龙头客户需求，开发定制化配套产品，成果显著。直流继电器等产品系列持续推进与高端客户合作，开发高性能产品，高压直流继电器在海外标杆整车厂项目均已实现全面量产；家电用继电器关注行业技术发展需求，进一步提升产品性价比；汽车、信号继电器研发新一代结构产品；工控继电器积极配合轨道交通国产化项目开发。除了巩固在继电器领域的优势之外，公司新品类产品开发进展顺利。公司新门类产品包括真空灭弧室、氧传感器、连接器、电子模块、互感器等，部分产品已在市场端取得较好进展，其中，氧传感器销售额同比增长 59%，连接器同比增长 49.1%，互感方正中等线简体 器同比增长 465.8%，为后续新品规模化产业布局奠定基础。展望 21年，公司提出将从产品技术、设备工艺、营销策略等方面大力推进新门类产品的发展，从中长期看，随着公司新品类产品的成熟，预计将成为公司新的增长点。 直流继电器业务势头向好，预计 21年受益于全新能源汽车销量上升：从 20年三季度开始，受益于国内新能源汽车市场恢复和海外欧洲市场电动车销量高增长，公司高压直流继电器业务持续复苏。 目前公司高压直流继电器客户开拓进展顺利，在特斯拉、大众、奔驰、路虎、保时捷和丰田等海外标杆整车厂项目均已实现指定或量产。预计 21年在全球新能源汽车销量保持增长的背景下，公司高压直流继电器业务有望保持增长趋势。 投资建议：公司通过对产业链上游的覆盖打造了垂直一体化的产品研发生产模式，构筑了公司的核心竞争力。目前公司主要下游行业需求向好，公司在传统继电器市场优势稳固，在直流继电器市场对头部车企客户开拓顺利，有望受益于全球电动化提速。我们维持对公司 21/22年的归母净利润预测分别为 10.19/12.56亿元，新增对 23年的归母净利润预测为 14.29亿元，对应 2月 3日收盘价PE 分别为 45.9/37.3/32.8倍。维持“推荐”评级。 风险提示：1）若海外疫情出现反复，可能对公司电力和汽车继电器业务将产生不利影响；2）若外资竞争对手重新加大对继电器行业的投入，将加大继电器行业的竞争程度，影响公司产品的毛利率； 3）若新能源汽车销量放缓，或者外资竞争对手加大在高压直流继电器领域的投入，将影响公司高压直流继电器业务的营收增速。

近期原材料价格上行，ABB、德力西等厂商率先提价：从20年下半年开始，在全球需求上行和供给端产能未有效恢复等因素作用下，包括铜、银在内的低压电器原材料价格出现了明显的上涨。结合公司年报和业内企业招股说明书披露的数据，我们估算铜、银占产品成本的比例大致分别为15%/9%左右，若按照铜/银价格分别上涨30%/47%进行测算，则对产品整体成本的影响大约为9%左右。在21年1月11日，ABB率先发布了提价通知，对中低压常规产品提价3-5%，其中塑壳类产品提价5%、箱壳产品提价10%。随后，德力西电气在1月25日跟进了ABB的提价步伐，对旗下低压配电产品提价8-15%之间，提价幅度大于往年。 公司从设计、工艺和采购等多维度降本，坚持产品不涨价：在公司近期召开的21年首次战略研讨会中，公司提出以技术创新、工艺改进、流程优化、供应链变革和人效提升应对原材料和大宗物料涨价，现阶段不以产品调价对冲成本压力，以更优的产品和方案、更高的性价比践行成就客户的承诺。我们认为，公司通过内外部管理措施对冲原材料的成本上涨，一方面体现了公司在设计、制造、采购等多环节能力的提升，另一方面也体现了公司作为国内高端品牌的领军企业，以客户利益至上的价值导向，也将有助于更多高端客户建立对公司品牌的信任度。 海盐基地的投产将进一步增强公司的成本管控能力：目前公司正在进行海盐基地的建设，一期项目有望在21年底至22年初投产，预计全部建成达产后将成为国内最大的自动化低压电器生产基地。展望未来，我们认为公司建设海盐基地、向上游核心零部件延伸，将对公司成本管控能力、产品技术性能的提升有明显的作用，主要原因有以下两点：（1）上游一体化将使公司成本管控能力大幅增强，公司通过自产零部件，将实现上游一体化，获得的额外利润空间使得公司有更多资源进行产品推广以及客户让利，使得公司在与外资和常熟等国产中高端品牌的竞争中具备更灵活的价格策略；（2）核心零部件自产可以显著提升产品性能，由于低压电器产品的核心性能参数如短时耐受电流、极限分断能力、机械寿命等均与核心零部件的工艺和材料有显著关联，因此例如施耐德等外资，其核心零部件均为自产。 投资建议：公司定位低压电器高端市场，目前发展势头良好，龙头地位不断巩固。面对近期行业由于原材料价格上涨推动的涨价潮，公司坚持产品不涨价，提出以技术创新、工艺改进等措施对冲原材料成本；一方面体现了公司在设计、制造、采购等多环节能力的提升，另一方面也体现了公司作为国内高端品牌的领军企业，以客户利益至上的价值导向，也将有助于更多高端客户建立对公司品牌的信任度。我们维持对公司的归母净利润预测为20/21/22年分别为3.79/6.10/8.21亿元，对应2月2日收盘价PE分别为64.8/40.3/29.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若宏观经济大幅下行，将对低压电器行业整体需求产生不利影响；2）在高端项目型市场，目前仍然以外资为主，若公司市场开拓不达预期，可能影响业绩增速；3）外资竞争对手大幅降价风险。

四季度组件出货高增，汇兑损失等影响利润。根据公司业绩预告，2020年实现归母净利润 82-86亿元，同比增长 55.30%-62.88%，推算 2020Q4实现归母净利润 18.4-22.4亿元，环比或略有下降。2020年公司组件销量超过 20GW，荣登全球最大的组件生产企业，估计 2020年四季度的组件销量接近 10GW，创下单季度新高；四季度利润规模略低于我们预期，可能受到人民币升值导致的汇兑损失、固定资产减值以及光伏玻璃等原材料价格大幅上涨的影响；估计四季度组件毛利率环比有所下降，结合硅片和硅料价格走势推算硅片毛利率可能处于 30%以上的高位。 硅片价格保持坚挺，2021年盈利水平可能好于预期。2020年以来，国内硅片产能大幅扩张，行业竞争加剧，市场预期 2021年单晶硅片将呈现价格和毛利率的大幅下降。根据公司披露的 2021年 2月份硅片价格，G1、M6、M10等型号的硅片产品销售价格维持不变，分别为 3.15、3.25、3.9元/片。2019年以来，公司与通威股份、新特能源、大全新能源、亚洲硅业等头部硅料企业签订硅料长单，在 2021年硅料供应偏紧的情况下，公司具有相对较好的硅料供应保障，硅片产能利用率有望相对较高，对下游具有较强的议价权，盈利水平有望超预期。 打造垂直一体化产能布局，依托成本优势快速扩大组件市占份额。2020年公司组件业务快速扩张，组件出货量全球第一；展望 2021年，公司组件业务的竞争优势更为明显。2020年以来，公司大力扩张电池片产能，估计到 2020年底电池片产能规模达到 30GW 及以上，且仍在继续扩张； 结合自身的硅片产能，公司具有较为完善的垂直一体化产能布局，因而其组件业务具有较明显的成本优势以及较好的供应保障能力。近期，中核汇方正中等线简体 能公示 2021年度光伏组件设备第一次集采中标情况，公司成为 7个标段的第一候选人，规模总计917.3MW，占本次集采总规模的 70%；从公示的价格情况看，公司投出的价格相对较低。我们认为，依托垂直一体化所带来的成本优势，公司有望加快组件业务的扩张，2021年将进一步大幅扩大组件市占份额。 盈利预测与投资建议。考虑汇兑损益等因素，小幅调整盈利预测，预测2020-2021年归母净利润 85.44、115.75亿元（原预测值 91.92、124.21亿元），EPS 2.27、3.07元，动态 PE 50.0、36.9倍。光伏行业景气向上，公司在单晶硅片、电池、组件等环节竞争力突出，有望持续引领行业发展，维持公司“推荐”评级。 风险提示。 （1）新冠疫情可能对全球光伏需求形成不利影响。 （2）硅片行业竞争加剧，公司在硅片环节的竞争压力可能加大。 （3）公司组件业务出口占比较大，如果海外贸易保护现象加剧，可能造成不利影响。

2020年业绩高增， Q4业绩略低于预期。 根据公司发布的业绩预告， 2020年实现归母净利润 11.8-13.8亿元，同比增长 65.60%-93.67%；其中， 2020Q4归母净利润约 2.5-4.5亿元，扣非后净利润 2.2-4.0亿元，略低于 我们预期；估计全年风机出货量 5-6GW。受抢装因素推动， 2020年公司 风机出货量翻倍以上增长， 规模效应之下费用率明显下降，是业绩大幅增 长的主因。 广东有望出台海上风电补贴政策，抢装之后需求明朗。 近期，广东省能源 下发《关于促进我省海上风电有序开发及相关产业可持续发展的指导意见 （征求意见稿）》，拟对广东 2022-2023年并网的海风项目按容量给予一定 补贴，合计规模不超过 4.5GW，补贴后项目上网电价为广东燃煤基准电 价。 2021年为国内海上风电享受中央财政补贴的抢装年，市场担忧 2021年抢装之后海风需求断崖式下降，基于本次广东计划推出的海风补贴政 策，结合考虑其他省份，估计 2022-2023年国内海风年均需求有望达到 4GW 左右，给予了国内海风产业较好的迈向平价的过渡期。 公司在海外海上风电市场有望取得突破。 除了国内市场，目前公司也在积 极拓展海外海上风电市场，并且成效显著，有望成为国内首个走出去的海 上风机企业。 除了传统的欧洲市场，美国、日本、南美、越南、台湾等地 区均在布局或大力发展海上风电，海外的海上风机市场空间广阔；公司如 果在海外市场取得突破将打开成长空间。 清晰的竞争优势为公司持续成长保驾护航。 公司拥有独特的半直驱技术， 助力公司在国内大容量海风机组方面处于引领地位；相对主要竞争对手，公司拥有较好的治理结构和较灵活的激励机制；公司地处广东，而广东是国内海风主战场之一，公司具有一定区位优势；这些共同构建公司在海上风电方面的核心竞争优势，助力公司把握海上风电黄金赛道。 盈利预测与投资建议。 因风机出货量不及预期， 小幅下调盈利预测，预计 2020-2021年归母净利润13.75、 23.37亿元（原预测值 15.48、 26.05亿元）， EPS 0.73、 1.25元，动态 PE 32.3、 19.0倍。 公司在海上风机领域具有竞争优势，有望受益于全球海上风电的发展，维持“推荐”评级。

目前公司已经在地产、通信、新能源等行业形成了优势地位，市场份额稳居前列。从低压电器下游来看，以工建、关键基础设施、商建等为代表的项目型市场空间巨大，目前主要参与者为外资龙头企业。展望公司中长期发展，我们认为公司来自工建、基础设施等高端市场的营收比例将会明显上升，项目型市场将成为公司成长为百亿级营收企业的重要增长点之一。从公司产品、营销等方面的实力来看，我们预计未来三年公司在项目型市场的开拓将进入高速发展期。 平安观点：121年受益于多重利好因素，低压电器行业景气度向上：展望2021年，业内龙头企业普遍认为行业景气度将较20年进一步上升，我们预测整体市场规模将超过1000亿元。行业增长主线有三条，包括：地产竣工、5G/数据中心等新基建项目落地和制造业投资增长。以中高端需求为主的项目型市场对国产品牌而言基本是蓝海市场，从中长期来看，我们认为随着良信股份产品线的不断丰富和在多个市场的客户开拓，未来公司在项目型市场的份额有望逐渐超越ABB、西门子等外资品牌。 项目型市场是公司实现百亿级营收体量的重要发力点：国内低压电器项目型市场主要包括工业厂房、商业/公共建筑、关键基础设施等，在这些领域业主通常采用项目招标方式确定低压电器品牌。以19年国内低压电器市场规模890亿元为基数，我们测算项目型市场规模大致为429亿元，其中工业厂房的需求占项目型市场总规模的41%左右。目前公司在项目型市场的营收比例较小，若以项目型市场中70%为与公司品牌定位相符的中高端需求，则可达市场空间为300亿元，考虑到公司在技术和品牌影响力上不断向施耐德、ABB靠拢，我们预计公司未来五年在项目型市场的份额有望快速增长至15-20%左右，为公司贡献50亿元左右的营收增量。此外，由于项目型市场的高毛利率，还将推动公司整体盈利能力的上升。 业务模式借鉴施耐德，在工建等领域不断突破：公司在业务模式中借鉴了施耐德在国内市场的成功经验，核心表现在两个方面：（1）将技术实力提升视为基础；（2）不断优化直销体系。在技术实力提升方面，公司常年保持7-8%的研发费用率，新增专利数量持续增长；在营销方面，公司建立了以“区域销售+战略客户销售+行业线”为核心的矩阵式销售架构，全面覆盖项目型市场采购决策链。从目前的进展来看，公司来自工建、公商建等领域的收入保持高速增长，尤其是在工建领域，预计公司将进入收获期，在石油炼化、轨交等重点行业将率先实现大幅增长。 管理学习华为，完善激励机制+：打造行业标杆服务能力：公司在内部管理和外部客户服务上学习华为，使得公司相比外资同行能够形成差异化的竞争优势。在内部管理上，公司通过完善激励体系和理顺端到端响应流程，使得市场、研发和生产等中后台部门能够主动响应前线销售的需求。合理的激励机制，使得公司一方面能够汇聚更多国内低压电器行业的优秀人才，另一方面在客户需求响应的速度上也快于外资企业。在客户服务方面，围绕售前技术方案讲解、售中产品交付以及售后维保全流程，打造了满足客户差异化需求的服务体系，推动更多高端客户从外资切换至使用公司的产品。 投资建议：我们认为以工建、公商建等行业为主的项目型市场将成为公司的重点发力领域之一，公司未来在项目型市场的份额有望达到15-20%左右，提供超过50亿元的营收增量。此外，项目型市场的高毛利率还将推动公司盈利能力的进一步提升。考虑到行业的高景气度和公司竞争力的快速提升，我们调整对公司的归母净利润预测为20/21/22年分别为3.79/6.10/8.21亿元（前值分别为3.64/4.86/6.54亿元），对应1月25日收盘价PE分别为62.7/38.9/28.9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）若原材料价格大幅上涨，可能会对公司毛利率产生不利影响；2）若宏观经济大幅下行，将对低压电器行业整体需求产生不利影响；3）在高端项目型市场，目前仍然以外资为主，若公司市场开拓不达预期，可能影响业绩增速。

微软雅黑 产能持续释放，2020Q4业绩环比较快增长。根据公司业绩预告，2020年实现归母净利润 1.62-1.72亿元，略超我们预期；其中，2020Q4单季归母净利润 0.48-0.58亿元，环比增长 17%-41%，扣非后净利润 0.44-0.54亿元，环比增长 29%-59%。估计 2020Q4业绩的较快增长主要受益于生产规模的扩大，公司 IPO 募投扩产项目仍在实施之中，产能正在逐步释放； 估计公司 2020全年碳基复合材料出货量达到 400吨以上。 与晶科和上机数控签订长单，凸显拉晶热场碳/碳复合材料需求旺盛。根据公司公告，公司与上机数控签署《长期合作框架协议》，将在 2022年底之前向上机数控供应碳/碳复合材料产品，预估协议总金额约为人民币 5亿元（含税）；同期，公司与晶科签署《长期合作框架协议》，将在 2022年底之前向晶科供应碳/碳复合材料产品，预估协议总金额约为人民币 4亿元（含税）；结合前期与隆基股份签订的 2023年底前 16亿元的供货协议，公司与上述三家单晶硅片企业的长协订单达到 25亿元。隆基、晶科、上机数控均是公司 2020年前三季度的前五大客户，上述长单的签订一定程度反映了当前拉晶热场碳基复合材料的供需偏紧，考虑公司也覆盖中环、晶澳、京运通等大型单晶硅片企业，估计 2021年的订单需求充足，业绩高增确定性强。 旺盛的市场需求有望推动新建产能的加快建设。截至 2020年三季度公司碳基复合材料名义产能约 300吨/年，公司 IPO 共募集资金 8.65亿元（扣除发行费用后），拟建设 550吨/年的碳基复合材料产能（分两期建设），预计 2021年上半年陆续达产；此外公司还计划通过发行可转债募集资金不超过 6.1亿元，用于 600吨/年的碳基复合材料产能建设。我们估计在当方正中等线简体 前拉晶热场碳/碳复合材料需求旺盛的背景下，公司有望加快在建产能的建设进度，2021年出货量有望超出市场预期。 盈利预测与投资建议。暂时维持盈利预测，预计 2021-2022年公司归母净利润 3.02、4.31亿元，EPS 为 3.78、5.39元，动态 PE 51.9、36.4倍。公司碳基复合材料在光伏领域的成长空间较大，未来发展前景向好，维持“推荐”评级。 风险提示。1、光伏行业需求受绿色政策、宏观经济、新冠疫情等诸多因素影响，存在光伏新增装机不及预期的风险。2、公司正积极开拓产品在半导体、密封、耐磨、耐腐蚀等领域的应用，上述应用开拓尚处于初期，存在市场开拓失败的风险。3、目前光伏用碳基复合材料参与者较少、竞争格局较好，如果公司不能持续保持和扩大竞争优势，当前较高的毛利率水平可能难以维持。