2018中报业绩符合预期 8月28日晚公司发布2018半年度业绩快报,实现营业收入42.92亿元(+17.53%),归母净利润2.92亿元(+35.30%),业绩符合预期。我们认为公司在2018下半年开店有望提速,云南地区优势扩大,川渝地区盈利改善。我们调整盈利预测,预计公司EPS分别为0.97/1.21/1.49元,调整目标价至35.79-37.73元,维持“买入”评级。 盈利持续改善,交易量稳定增长 1H18公司毛利率同比增加0.85pct,达到41.82%。费用方面,1H18销售费用率同比0.85pct,达到27.91%,而管理费用率和财务费用率同比减少1.43pct和0.17pct,分别达到3.48%和0.56%。1H18净利率同比增加0.89pct,达到6.81%,盈利能力持续提高。1H18公司总体交易量增加16.18%,客单价增加1.48%,其中云南市场交易量同比增长10.55%,客单价同比增长3.64%,而川渝市场交易量同比增长45.76%,客单价同比增长1.29%。 2018下半年开店有望加速 1H18上半年工作以调整店面为主,关闭81家,搬迁70家,新建门店349家,净增加198家门店,门店总数量达到5264家。由于资本介入,并购成本显著增加,所以公司计划2018年将以自开为主,并购为辅,目标新增800-1000家门店,据此我们认为2018下半年开店将加速。根据公告,从6月底到8月24日,仅两月时间公司新建门店153家,搬迁23家,关闭18家,净增加112家,同时正在筹备门店152家。 云南市场下沉基层,川渝市场稳步开拓 云南和川渝是公司的核心市场,在1H18销售占比达到82.7%。公司计划2018年在云南地区开500-600家门店,其中多为较短盈利周期的乡镇店,拓展空白的基层市场,我们预计2018年云南地区销售额同比增长15-17%。公司在川渝地区大多数为新开门店和并购门店,盈利改善潜力较大。去年川渝地区亏损约3000万元,而1Q18已实现盈亏平衡,我们预计2018全年川渝地区盈利500-1000万元,同时销售额或可同比增长50%。 西南医药零售龙头,维持“买入”评级 鉴于下半年开店加速可能影响当期业绩,我们调整盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.49/6.89/8.46亿元(前值是5.61/7.01/8.56亿元),同比增长30%/25%/23%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为28x/22x/18x。考虑到公司业绩较为稳健,我们认为公司2018年PE估值37x-39x较为合理(同类可比公司平均2018年PE估值为41x),调整目标价至35.79-37.73元,维持“买入”评级。 风险提示:并购整合进度不及预期;药品降价超预期。

2018年中报业绩符合预期 8月24日公司发布2018年中报,实现收入3.80亿元(+14.85%),归母净利润0.43亿元(+40.47%),扣非归母净利润0.36亿元(+31.32%),业绩符合预期。分季度看,2Q18实现收入2.46亿元(+16.90%),归母净利润0.39亿元(+39.43%),扣非归母净利润0.35亿元(+11.44%)。我们看好公司在医疗影像领域的广泛布局,调整盈利预测,预计18-20年EPS为0.27/0.36/0.46元,调整目标价为11.49-12.04元,维持“增持”评级。 销售费用、管理费用同比上升,经营性现金流净额同比下降 1H18销售费用为7214万元,同比增长1.03%,主要是公司医学影像业务拓展所致。管理费用为6694万元,同比增长4.34% ,主要是公司研发投入增长所致。经营性现金流净额为-1.04亿元,同比下降35.36%,主要是公司采购付款同比增长及支付保证金因素影响所致。 DR产品稳健增长,超导核磁快速放量 公司核心产品陆续放量,实现稳健增长:1)DR:1H18销售超过650台,同比增长约30%,实现销售收入1.8亿元,同比增长约25%。通过多年布局,公司DR市场份额已稳居国内第一;2)核磁:1H18公司核磁产品高速增长,其中永磁产品同比增长20%,超导产品同比增长200%,销售收入近亿元。当前,核磁产品已逐渐发展成为公司第二大支柱业务;3)其他:公司其他产品快速放量。其中数字乳腺产品1H18收入同比增长200%,16排CT目前已开始批量生产上市。 第三方影像及智能读片潜力较大,收购百胜医疗进一步完善影像产品线 1)子公司万里云通过线上线下双重渠道快速布局,坚持医疗健康大数据管理和医学影像人工智能AI技术的投入。2018年上半年,万里云累计服务人次超过600万,其中肺部CT的AI诊断技术已经开始测试使用,公司预计将显著提高诊断效率和诊断准确率,市场空间广阔;2)公司于2018年4月18日完成对百胜医疗的收购,正式进入超声领域,进一步丰富公司产品线。我们认为,公司的DR和核磁业务与百胜的超声业务在产品和渠道上有一定的协同作用,未来或将一起进军国际市场。 医疗信息化与人工智能结合的优质标的,维持“增持”评级 考虑到公司传统器械业务增长稳健,且在智能读片领域先发优势明显,我们调整盈利预测,预计18-20年归母净利润为1.48/1.95/2.47亿元(18-19年原值为1.38/1.51亿元),同比增长36%/32%/27%,当前股价对应18-20年PE估值为32x/24x/19x,估值较低。我们看好公司在医疗信息化与人工智能领域的卡位布局,给予公司2018年42x-44x的PE估值(可比公司2018年PE平均估值为43x),调整目标价为11.49-12.04元,维持“增持”评级。 风险提示:医疗影像设备招标降价;第三方影像平台进展不及预期。

中报维持高增长,维持“买入”评级 8月24日公司公告中报,实现收入、归母净利、扣非净利24.0、6.2、6.1亿元,同比增长37%、43%、45%,业绩增长符合我们的预期。分季度看,2Q18实现收入、归母净利、扣非净利11.8、2.9、2.8亿元,同比增长32%、41%、46%。我们略微上调盈利预测,预计18/19/20年净利11.5/16.1/21.4亿元,同比增长43%/39%/33%(前值为43%/38%/32%),目前股价对应PE为53x/38x/29x。参考历史估值,考虑到在业绩释放期公司估值依然有扩张空间,给予2019年PE估值55-60倍,目标价146.54-159.86元(前值144.86-158.03元),维持“买入”评级。 片仔癀系列全年收入有望突破20亿元 我们预计片仔癀系列1H18实现收入约10亿元,同比增长48%,2Q18毛利率下滑至83.7%(-3.2pctyoy/-0.4pctqoq)。我们预计1)内销销量同比增长35%,得益于持续扩张的体验馆与不断增强的营销力量;2)毛利率受成本上涨(天然牛黄上涨)大幅压缩,如年内不提价,成本压力持续;3)受益于旺盛的终端需求、2Q18的适度控制、3Q的赠礼旺季,我们预计2H18内销将维持旺盛,片仔癀系列全年收入2018年有望突破20亿元。 化妆品进入收获期,牙膏持续放量,商业板块收入提速 1)化妆品进入收获期:化妆品公司1H18收入同比增长近50%至1.4亿元,净利润受销售费用侵蚀同比增长26%至约1500万元,我们认为前期的品规扩充、营销宣传迎来收获;2)日化品持续放量:家化公司1H18收入同比增长超50%至约6000万元,净利润受销售费用侵蚀同比下降10%至约-2200万元,我们观察到片仔癀牙膏曝光度不断提升(商场铺货率提高,空中宣传、地面推广增多),销售费用有望提高收入的增长质量;3)医药流通1H18收入同比增长35%至约11.4亿元,毛利率提高1pct至8.88%,厦门宏仁背靠现金流充裕的上市公司,提升授信额度,收入体量持续增长。 销售费用多点投入但多为预提,现金流因原料购入与商业垫资略有恶化 1)销售费用同比增长超30%至2.2亿元(增量约5300万元),其中母公司贡献约1100万元(+19%yoy),家化公司、化妆品公司、电商公司分别贡献约1100、1300、1000万元,值得注意的是,其他应付款中预提费用达到2.4亿元且多为销售费用;2)现金流有所恶化,我们预计与母公司原料购买与商业扩大规模相关:a)母公司2Q18现金流为近三年首负,其中“购买商品、接受劳务”流出项较大,我们认为与贵细原料购置有关(1H18存货原材料较2017年末增加约1.5亿元),b)商业扩张须垫资,其中厦门宏仁1H18流动资产同比增加1.4亿元。 风险提示:渠道拓展不达预期,民间库存消化速度不达预期。

2018半年报业绩符合预期 8月20日晚公司发布2018半年报,2018上半年实现营业收入55.16亿,同比增长24.16%,归母净利润2.56亿元,同比增长33.25%,业绩符合预期。我们认为公司流通业务优势显著,零售和工业业务高速成长,业务结构进一步优化,现金流有望继续改善。我们预计公司2018-2020年EPS分别为2.02/2.57/3.17元,同比增长30%/27%/24%,调整目标价至38.38-42.41元,维持“买入”评级。 毛利率提升,现金流有所改善 2018上半年公司毛利率10.23%,同比增长0.76pct,这主要是因为高毛利的纯销、器械配送、零售和工业业务占比提高。2018上半年公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为2.00%、1.69%和0.38%,同比增长0.12pct、0.16pct和0.36pct。2018上半年公司经营性现金流净额-5.01亿元,较去年同期-6.15亿元有所改善,主要是因为公司业务结构优化,同时加强医院回款管理。 纯销业务稳健增长,器械业务持续放量 2018上半年公司继续巩固医院渠道关系,目前已与59家二三级医院签订项目协议,借此公司2018上半年医院纯销业务收入42.06亿元,同比增长25.90%。我们预计公司2018全年医院纯销业务增速达到20-25%。公司继续加快器械、耗材配送服务平台推广应用,2018上半年器械销售收入2.17亿元,同比增长89.36%,处于快速放量阶段。我们认为未来器械配送业务有望成为公司业绩又一强力驱动。 高毛利率的零售和工业业务增速靓丽 2018上半年公司新开零售门店80家,门店数量达到350家,完成对广西全区14个核心城市全覆盖,其中医保门店164家,DTP药房49家。公司2018上半年零售收入5.69亿元,同比增长49.21%。我们预计2018全年公司零售门店将突破400家,零售业务收入有望同比增长45-50%。工业业务方面,仙茱中药的中药饮片业务2018上半年收入0.49亿元,同比增长174.24%,我们预计2018全年收入超过1亿元。我们认为零售和工业业务的快速增长,可以优化业务结构,分散业务风险,增加整体毛利率,同时也有助于改善公司经营性现金流。 增长快,估值低,维持“买入”评级 我们维持盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利润分别为5.23/6.65/8.22亿元,同比增长30%/27%/24%,当前股价对应2018-2020年PE估值分别为15x/12x/10x,18-20年PEG仅为0.55。目前医药板块估值整体回调,同类可比公司2018年PE估值为15x,但考虑到公司流通业务的稳健增长,以及零售和工业业务的快速放量,我们给予公司2018年19x-21x的PE估值,调整目标价至38.38-42.41元,维持“买入”评级。 风险提示:药品招标降价超预期;“两票制”推行不及预期。

1H18主营高速增长,看全年超45%业绩增长,给予“买入”评级 公司8月21日发布半年报,实现营业收入27.5亿元(+71.8% yoy),归母净利润5.5亿元(+92.9% yoy),扣非净利润5.2亿元(+88.4% yoy),扣除房地产业务(1H18确认6300万利润)后制药业务增速达64%,略超我们此前约60%的预期(主因销售费用率的有效控制)。考虑金赛水针销售强势,疫苗量价齐升,我们看好公司快速通道打开,18年实现超45%业绩增速,上调18-20年EPS至5.73/7.47/9.41元(前次预测:5.38/6.84/8.56元),给予2018年PE 47-49倍(参考生物药可比公司18年Wind一致预期均值47倍),上调目标价269.3-280.8元,给予买入评级。 金赛:水针强势增长,利润率有望继续攀升 金赛1H18实现销售额15.1亿元(+59.8%yoy)及5.6亿元净利润(+60.2%yoy),上半年收入及利润逐季提速,我们看好全年50%以上的利润增速,预测基于:1)2Q18新患入组及纯销均增长依旧强势,品牌优势和注射便捷性推动水针+电子笔模式广受欢迎;2)17年拓展销售团队(现翻倍至1600多人),迅速铺开处方医生网络(17年处方医生覆盖近乎翻倍至2000多人);3)今年重点加强单人产出,销售费用率有望收窄;及4)长效完成IV期临床有望加强科室覆盖,优化公司毛利结构,预计推高上市公司整体毛利率1-2 pct。 疫苗:痘苗量价齐升,狂苗加速起量 百克药业1H18实现收入5.8亿元(+90% yoy)和利润1.4亿元(+120%yoy),预计全年收入和利润端增速40/80%,预测基于:1)疫苗事件后公司率先通过药监局统一核查,为后续稳定销售提供充分保障;2)痘苗批签发量提速(2Q18批签发量翻番),叠加提价因素推动净利率上行,疫苗事件导致长生退出市场,百克有望获得更大市场份额;3)迈丰狂苗批签发逐步起量,市场份额逐季提升(中检所批签发数据表明18年1-8月其市占率提升至5.3% vs.17年2.3%);4)鼻喷流感疫苗(完成III期临床试验,已申报生产)及冻干狂苗有望18-19年陆续获批。 房地产:持续贡献丰厚现金流 1H18高新房地产业务结算6269万元利润(对比去年同期未结算,亏损1200万),当前和园住宅产品全面售罄并交付,君园项目工程进度按计划全面推进,旧城改造项目获政府关注持续收益,更储备多项优质资产(怡众名城、慧园等),逐步转型高端定位,预计全年贡献超1亿元利润。 风险提示:长效生长激素推广速度低于预期,新进入者攫取市场份额,新品临床进展及效果不达预期。

业绩符合预期 8月22日公司公告中报,实现收入、归母净利、扣非净利64.7、8.3、7.7亿元,同比增长25%、12%、11%,业绩增长符合我们的预期。分季度看,2Q18实现收入、归母净利、扣非净利30.9、4.0、3.8亿元,同比增长22%、10%、12%。我们维持18/19/20年EPS 1.52/1.70/1.87元,参考可比公司与历史估值,给予18年PE估值18-20倍,维持目标价至27.4-30.4元,维持“增持”评级。 自我诊疗维持快速增长,宣传推广费大幅提升 自我诊疗板块1H18同比增长约21%至33亿元,毛利率同比下滑0.2pct至60%,其中感冒系列与儿科系列受益于流感录得快速增速,皮肤品类、胃药品类销售则较为平稳。公司领衔OTC,多品种在药店细分领域(感冒类、儿科类、皮肤类、胃肠类)中位居前列,因此集团考核更为看重与竞品的份额差距而非三九产品自身的同比变化,产品所面临的增速趋缓也属于行业性掣肘而非公司拓展能力不佳。考虑到1)流感疫情催化感冒类与儿科类奠定高基数;2)山东圣海2018全年并表与2H18新品推出,我们预计OTC业务2018年收入增速超15%。 处方药受抗生素高开收入端大幅提速,但实际表现平稳 处方药板块1H18同比增长约41%至28亿元,毛利率同比上升11.8pct至83%,其中抗感染表观高增长但实际表现一般、配方颗粒维持快速增长、中药处方药平稳:1)中药处方药继续分化,注射剂影响减少(营收占比已降至8%),非注射品种、新品种(血塞通、易善复)逐步放量;2)九新公司(抗感染事业部)收入同比翻番至11.4亿元,净利润同比下滑17%至1.3亿元,其中注射品种新泰林受高开影响收入提速、销量下滑,口服品种增长平稳;3)配方颗粒维持快速增长,与重点医院加强合作,部分地区适度增加代理模式比例。我们预计处方药业务2018年收入增速在40%。 销售费用受高开及OTC业务拓展大幅提升,现金流表现优异 1)销售费用大幅增长,主因a)OTC业务增长导致市场推广费增加以及b)处方药业务的合作推广模式占比提升,剔除高开影响(假设九新公司费用差异均为高开所致的销售费用,约5.8亿元),我们预计销售费用中市场推广费同比增长37%;2)现金流表现优异稳健,1H18销售收现比112%(为近十年最佳),经营性现金流净额同比增长近40%至10.8亿元。 维持“增持”评级 我们维持盈利预测,预计公司18/19/20年归母净利润14.9/16.6/18.3亿元,对应EPS分别为1.52/1.70/1.87元,同比增长14%/12%/10%。参考可比公司与历史估值,给予2018年合理PE估值18-20倍,维持目标价27.4-30.4元,维持公司“增持”评级。 风险提示:并购整合效果不达预期,配方颗粒市场竞争加剧。

1H18归母净利润同比增长12%,2H18费用率有望收窄,维持买入评级 公司8月22日发布中报,实现收入40.9亿元(+32.9% yoy),归母净利润5.8亿元(+12.0% yoy),低于我们此前对中报业绩增速近20%的预期,预期差主因1H18销售费用确认大幅增加(1H18同比+112% yoy)。考虑上半年销售费用兼含双重因素推高:1)低开转高开;2)平滑全年费用确认(以往集中4季度确认,费用率显著前低后高),我们预计下半年销售费用增速收窄,看全年内生业绩回复15-20%增速区间,预测18-20年EPS0.96/1.14/1.31元(基于新股本10.4亿股,前次预测EPS为0.98/1.16/1.32元),给予18年PE25-27倍,目标价24.0-25.9元,维持买入评级。 输液板块:持续结构优化改善毛利 上半年输液版块实现收入14.6亿元(+33.4%yoy),毛利率54.4%(+11.4pct),我们看好18年超2亿元利润贡献(增速超30%):1)上半年流感驱动量价齐升,下半年大概率可维持价格水平;2)产品结构持续优化,软袋占比提升(较17年末占比53%提升3pct,我们预计18年末超60%占比),其中直软迅速导入市场(上半年收入增长55%),有望进一步推高输液板块毛利率;及3)高毛利重点产品BFS开始起量,上半年销售额增长35%,沈阳双鹤BFS生产线正式规模生产,提高厂房效率和板块毛利率。 西药板块:核心产品稳健,期待下半年新品推出 非输液板块1H18收入26亿元(+36.5% yoy),毛利率71.0%(+7.2pct),刨除高开因素,预计制剂业务全年业绩增速可达15%以上:1)慢病:匹伐他汀1H18实现28%收入增长,看2H18稳中有升(降价口径拉平+医保促进),压氏达、穗悦等四品种收入超双位数增长,二甲双胍缓释片增速超40%有望成长为接力重磅;2)专科:珂立苏上半年销售增长16%,腹透上半年销售增速达55%有望持续放量;及3)湘中抗癫痫品种有望借力销售营销整合,改善标的盈利能力(17年湘中净利率仅4%,核心产品丙戊酸镁缓释片毛利率超90%)。 管线:战略落地,充沛现金加速多渠道产品获得 公司夯实“1+1+6”布局战略(把握制药平台利民话语权+通过湘中开拓神经用药渠道),更有充沛现金流支撑(1H18经营性现金流增长34%),我们预计19-20年每年推出3-4个产品:1)重磅左乙拉西坦和地佐辛(均已报产),预期今年底或明年初上市;2)4项一致性评价品种完成BE试验(氨氯地平已公示受理,缬沙坦及二甲双胍缓释片也已申报),后续储备丰富(如阿哌沙班等计划开展BE)和3)多渠道加快产品获得(收购、合作研发和MAH持有人制),长期看好双鹤成长为化药综合大平台的战略蓝图。 风险提示:核心品种降价,一致性评价及并购速度不达预期。

中报业绩低于预期 8月18日公司公告中报,实现收入、归母净利、扣非净利129.7、16.3、14.2亿元,同比增长8.5%、4.4%、-1.2%,业绩增长低于我们的预期。分季度看,2Q18实现收入、归母净利、扣非净利66.4、8.3、7.2亿元,同比增长9.7%、-1.6%、-2.5%。我们预计18-20年EPS为3.24/3.64/4.15元,参考可比公司估值与历史估值,给予2018年PE估值28-30倍,下调目标价至90.8-97.3元,维持“增持”评级。 药品2Q18表现低于预期,主因医保控费承压 以药品事业部为主的母公司1H18收入同比下滑5.8%至25.7亿元,毛利率提升4.2pct至55%,调整后的净利润(剔除投资收益、补回管理费用)同比下滑3%。我们认为:1)核心产品表现低于预期:白药系列产品4M18对重点品种提价,提价效应逐步显现(2Q18母公司毛利率环比提升1.7pct至55.6%),预计受医保控费压力,2Q18发货低于预期;2)销售费用有望逐步转化为收入:公司自去年起打造马拉松“爱跑538”,全网曝光量突破3亿,2018年该项活动将推广至全国21个城市,我们认为这一宣传短期抬高销售费用,但后期有望为零售药店的销售奠定基础。 健康产品略有复苏,中药资源、医药商业表现平稳 1)健康产品部2Q18恢复增长,我们预计健康产品的收入/利润1H18增长约3%,2Q18相较于1Q18的下滑有强劲复苏,我们认为得益于渠道基层下渗与电商渠道拓展,全年利润增长有望超10%;2)中药资源部1H18表现疲软,主要受到三七价格下降的影响,目前公司计划以“白药养生云平台”为主体,开拓健康养生O2O产业新模式;3)医药商业板块收入1H18同比增长15%至79亿元,毛利率同比几乎持平达7.2%,得益于省医药公司为县级及以上医疗机构提供定制化服务以巩固现有渠道优势,同时探索零售药店、药房托管等业务。 经营指标平稳 1H18期间费用率保持平稳:销售费率同比下降0.7pct至14.6%,管理费率同比提升0.05pct至1.5%。1H18经营性现金流继续改善,同比翻番至近20亿元,主因票据贴现以及回款顺畅。 维持“增持”评级 依据经营近况,我们调整盈利预测,预计18/19/20年归母净利34/38/43亿元(前值36/41/46亿元),EPS3.24/3.64/4.15元,同比增长7%/12%/14%,参考可比公司估值(18年PE均值27倍)与历史估值,给予2018年PE估值28-30倍,下调目标价至90.8-97.3元(前值103.4-110.3元),维持“增持”评级。 风险提示:管理层激励低于预期,外延并购不达预期。

高性价比标的,逐季提速 公司8月19日发布2018半年度业绩报告,1H18实现营业总收入18.66亿元(+11.18%yoy),归母净利润2.62亿元(+25.2%yoy),2Q实现营业总收入9.40亿元(+11.9%yoy),归母净利润1.60亿元(+29.3%yoy),业绩呈现提速趋势(归母净利润1Q+19.3%)。我们维持公司18-20年EPS预测0.49/0.63/0.81元,给予19年34-36xPE(金赛道+业绩提速,高于行业平均29xPE),对应目标价21.42-22.68元,维持买入评级。 公司业绩经营稳健,工业板块增长强劲 1H18公司工业实现收入11.43亿元(+24.96%yoy),商业实现收入6.95亿元(-8.23%yoy)。受益于工业占比的不断提升(1H18 +6.76pct)且毛利率较高(1H18工业毛利率81.6%,商业毛利率6.8%),公司1H18毛利率同比上升3pct,盈利能力持续加强。考虑计提限制性股票激励费用(18年预计2257万元)后,我们预计公司全年归母净利润仍能实现超过25%的增长。 二线品种逐步放量 工业板块三大品种线提速明显:1)麻醉线1H18实现收入5.8亿(+29.11%yoy),其中右美托咪定(样本医院1Q18 +154.85%)、丙泊酚(样本医院1Q18 +107.32%)和瑞芬太尼(样本医院1Q18+56.61%)高速增长,全年放量可期;2)精神线1H18实现收入4.1亿(+27.37%yoy),其中阿立哌唑样本医院1Q18 +200.88%,全年有望翻番;3)神经线1H18实现收入5600万(+33.01%yoy)。受益于医保升级和招标放量,我们预计18年公司二线品种收入有望保持高速增长(右美托咪定+80%、阿立哌唑+100%、度洛西汀+50-60%)。 内生+外延,打造神经中枢产品管线 公司通过内生+外延打造产品管线,着重开发神经中枢领域重磅产品及长效剂型。1H18公司抗精神病1类新药D20140305-1盐酸盐片和丁二酸齐洛那平片申报临床,对外合作取得棕榈酸帕利哌酮(精神分裂症长效制剂)和TRV130(镇痛剂)的药品许可。一致性评价项目中,1个品种即将上报,2个品种即将完成BE实验(临床试验登记显示阿立哌唑、利培酮和氯氮平进展居前)。随着这些产品的推进,公司业绩将迎来新的增长点。 目标价21.42-22.68元,维持“买入”评级 公司为少有的上市以来保持每年扣非净利润增长为正的公司(全市场仅有5家),07-17年扣非净利润CAGR=31.7%。基于公司:1)二线品种高速增长;2)销售分线度过磨合期,深耕市场销售人效提升;3)内生+外延打造产品管线。我们预计公司18-20年归母净利润增速分别为25.7%/29.2%/28.2%,对应EPS为0.49/0.63/0.81元,我们给予19年34-36xPE,对应目标价21.42-22.68元,维持买入评级。 风险提示:产品放量不达预期,核心品种降价的风险。

业绩基本符合预期 8月17日公司发布中报,实现收入、归母净利、扣非归母净利84.7、9.3、8.3亿元,同比增长16.7%、22.3%、12.4%,业绩增长基本符合我们的预期,归母利润增速较高系因处置辽宁药业等股权所得约8千万的非经常性损益。分季度看,2Q18实现收入、扣非归母净利45.2、4.7亿元,同比增长15.5、10.1%。考虑股权处置收益与股本扩张,我们预计18-20年EPS为1.11/1.26/1.44元,参考可比公司估值,给予2018年PE估值20-22倍,目标价22.20-24.42元,下调至“增持”评级。 医药工业:中药复苏,化药平稳,生物药放量 医药工业收入同比增长13.8%至32.9亿元,其中中药同比增长11.3%至24.5亿元、化学制剂同比增长10.8%至6.9亿元、原料药同比增长13.8%至近2500万元、生物药同比增长超200%至1.2亿元。我们维持对2018年工业板块收入增速15%的预测:1)中药板块强劲复苏:复方丹参滴丸渠道库存清理接近尾声、全年收入增长目标10%,丹参多酚酸等注射剂触底恢复性增长,穿心莲等OTC品种投放广告、加大药店铺货力度;2)蒂清等化药品种维持快速增长;3)生物药继续放量:普佑克已在大部分省市完全中标,主攻县级医院,销售逐季放量,我们预计全年收入3-4亿元。 生物药平台计划赴港上市 生物药平台重组、股改为“天士力生物”:1)核心品种普佑克中短期看10亿:我们测算普佑克心梗适应症目标人群80万,潜在规模超10亿元,脑梗(即将进入III期临床)、肺梗(II期临床)有望进一步打开增长空间;2)赴港上市:中报明确“天士力生物将争取尽快实现香港主板挂牌上市”,分拆上市有望提升公司估值,但考虑到近期港股独角兽表现差强人意,天士力生物存在估值不达预期的风险。 医药商业:迎接两票制整合浪潮 医药商业收入同比增长近16%至51.5亿元,毛利率提升2.59pct至10%,得益于两票制提升部分地区市占率(陕西收入同比增长25%)。营销集团已挂牌新三板(天士营销872087.OC),并计划发行不超过17亿元的应收账款资产支持专项计划,以提高资金使用效率,优化资产结构,降低财务风险,我们预计商业板块2018年收入增速在15-20%。 下调至“增持”评级 考虑股权处置收益与股本扩张,我们预计18/19/20年净利润16.8/19.0/21.8亿元(前值为16.0/18.44/21.2亿元),同比增长22%/13%/15%,EPS为1.11/1.26/1.44元(前值为1.48/1.71/1.96元)。参考可比公司估值(中药/化药/流通18年PE估值均值分别为20x/25x/15x),考虑到港股情绪低迷(天士力生物的估值贡献减少)、市场环境压力,给予18年PE估值20-22倍,目标价22.20-24.42元,下调至“增持”评级。 风险提示:普佑克销售不达预期,研发不达预期。

2018年中报归母净利润同比增长25.7%,维持买入评级 公司8月17日发布18年半年报,上半年实现营收45.65亿元(+6.8%yoy),归母净利润6.33亿元(+25.7% yoy),扣非归母净利润5.71亿元(+25.45% yoy)。扣除利息收入增量轧差8300万元,1H18经营性业绩增速约为+9% yoy,略低于我们此前预期(12-15% yoy)。低于预期的主因是辅助性药品下滑(2Q18参芪同比下降43%,NGF同比下降18%),我们略微下调18-20年EPS至1.58/1.90/2.26元(前次预测1.65/2.05/2.45元),给予19年PE23-25倍(可比化药龙头19年平均估值30倍),下调目标价至43.70-47.50元,维持买入评级。 主营业务表现低于预期,下半年有望回暖 1H18四大板块:原料药(11.99亿元,+19.5% yoy)、西药(21.45亿元,+14.2% yoy)、试剂与设备(3.38亿元,+16.9% yoy),中药显著下滑(8.62亿元,-20.5% yoy)拖累主营业绩。丽珠正处转型节点,老品种承压但估值已处于近五年低点,我们预计下半年有望破局转暖,全年扣非超20%yoy(预告1-3Q18扣非归母+17-27% yoy),基于:1)辅助药品去年同期基数低(参芪/NGF2H17环比下滑12%/15%);2)强势品种向上。艾普18年看50%增速(片剂医保拉动+注射剂15省备案),亮丙看35%全年增速;3)雷贝拉唑(+50% yoy),伏立康唑(+44% yoy)等亿元品种加速成长。 支付大额所得税,拉低表观经营性现金流 公司上半年经营活动现金流(-1,817万元,-104%yoy)出现表观与归母净利润严重不匹配情况,主因汇缴了上年处置珠海维星股权产生的所得税7.9亿元,剔除此事项影响经营活动现金流量净额同比增长72%;另外财务费用上半年正向流入1.13亿元,主因银行存款增加带来的利息收益,叠加美元升值引发汇兑收益增加,短期改善公司财务收支状况。 “单抗+微球”研发平台:看后期临床陆续启动 公司扩大研发投入(研发费用1H18同比增长42%),我们预计19-20年重磅品种陆续登陆:1)化药领域。高纯HMG和注射用丹曲林钠有望18年底申报或获批上市;2)单抗平台。4个产品有望步入后期开发,下半年rhCG有望报产,PD-1、Perjeta的me-too临床试验有望2019-2020年完成,TNF-α预计年内启动III期试验,临床前的新靶点单抗(OX40和PD-1联合用药,IL-6及IL-17)有望于2018-2019年开启临床申报;3)微球平台。曲普瑞林(1个月)有简化临床预期,亮丙瑞林(3个月)预计18年申报临床,有望在2020年后陆续推出。 风险提示:辅助用药销量下滑,在研产品临床数据及推进速度不及预期。

2018年中报业绩符合预期 8月13日公司发布2018年中报,1H18实现营业收入29.55亿元(+35.37%),归母净利润8.10亿元(+63.48%),扣非归母净利润6.70亿元(+36.67%),业绩符合预期。公司公告预计2018前三季度归母净利润增长49-57%,扣非归母净利润增长35-45%,同时公告员工持股计划,彰显对公司发展的信心。我们看好公司在心血管领域的全产业链布局,调整盈利预测,预计18-20年EPS为0.76/1.00/1.30元。我们调整目标价为41.08-42.61元,维持“买入”评级。 毛利率显著提升,三项费用率同比上升 公司1H18毛利率同比上升8.18pct,主要是因为高毛利产品在收入中占比提升。1H18销售费用率同比上升4.88pct,主要是因为公司加大产品的市场推广力度。1H18管理费用率同比上升2.30pct,主要是因为公司加大研发投入。1H18财务费用率同比上升1.67pct,主要是因为利息支出增加。 器械:支架引领器械板块发展,重磅产品有望梯次上市 公司1H18器械板块实现营收13.96亿元(+15.56%),实现净利润4.42亿元(+20.55%),其中支架系列产品实现营收7.12亿元(+20.76%)。公司在研产品重磅,即将进入全面收获期:1)可降解支架NeoVas已处于注册审评阶段,公司预计于18年下半年获批生产;2)公司预计左心耳封堵器将于4Q18申请注册;3)公司预计AI ECG Platform有望于18年下半年取得FDA注册。我们预计公司器械板块全年收入增速在20%左右。 药品:一致性评价进展顺利,在研产品管线优秀 公司1H18药品板块实现营收14.18亿元(+70.63%),实现净利润4.35亿元(+70.71%),其中制剂业务实现营收11.95亿元(+94.22%),增长强劲。公司一致性评价及研发工作有序推进:1)阿托伐他汀1H18实现营收3.62亿元(+146.89%),该产品已于18年7月通过一致性评价,下半年增长有望提速;2)氯吡格雷1H18实现营收5.66亿元(+70.50%),该产品已申报评审并获得正式受理;3)氨氯地平、缬沙坦公司预计将在年内申报评审,甘精胰岛素III期临床试验已完成入组。 心血管平台型龙头,维持“买入”评级 公司业绩增长强劲,催化剂繁多。我们调整盈利预测,若不考虑Viralytics股权的处置收益及关停ComedB.V.产生的一次性损失,预计18-20年归母净利润为12.37/17.85/23.13亿元。若考虑一次性投资损益,则预计18-20年归母净利润为13.56/17.85/23.13亿元(前值是12.85/17.41/22.67亿元),同比增长51%/32%/30%,当前股价对应18-20年PE估值为44x/34x/26x。我们认为公司是国内稀缺的平台型医药企业,理应享受一定估值溢价。我们给予公司2018年54x-56x的PE估值(可比公司2018年平均PE估值为43x),调整目标价为41.08-42.61元,维持“买入”评级。 风险提示:产品上市进度低于预期;药品一致性评价进程低于预期。

国内龙头,蓄势待发 公司8月14日发布18年半年报,1H18实现营业收入14.63亿元(+23.85%yoy),归母净利润5.37亿元(+30.78%yoy),扣除房地产后主营业务净利润4.98亿,同比增长约27%,业绩符合我们预期。根据半年报计算,公司2Q实现营业收入7.44亿元(+20.7%yoy),归母净利润2.63亿元(+31.4%yoy)。我们维持公司18-20年EPS预测0.54/0.70/0.90元,给予18年43-45倍PE,给予目标价23.22-24.30元,维持买入评级。 业务经营稳健 1)公司1H18经营性净现金流同比下降1.48%,系1Q采购耗材的预付款受汇率影响所致,2Q经营性净现金流恢复增长(+25%),公司经营情况稳健。2)公司1H18毛利率同比下降1.4pct,主要系房地产结算(确认收入1.58亿元,净利润3900万元)且毛利率水平较低,拉低整体毛利率水平。公司目前尚有约4亿元房地产存货,后续收入确认将为公司贡献业绩增量。 二代胰岛素增长稳定,器械板块全线恢复 1H18公司业绩增长强劲:1)胰岛素业务在1H17高基数基础上实现收入10.85亿元(+19%),独家品种甘舒霖40R优势明显,未来加大推广放量可期,我们预计全年公司二代胰岛素有望保持20%的增长;2)医疗器械板块增长恢复,华广生技血糖仪质量问题17年底彻底得到解决,1H18医疗器械板块实现收入1.65亿元,同比增长24.12%,器械板块全年收入增速有望超过30%。我们预计公司全年收入有望保持约24%的增长。 开启胰岛素4.0时代,胰岛素产品线全布局 公司全面布局糖尿病产品线,打造“2.0+3.0+4.0”高配版胰岛素。1)公司二代胰岛素受益于糖尿病诊疗率的提升持续基层渗透;2)甘精胰岛素现处于核查审评阶段,公司预计4季度获批上市;门冬胰岛素现处于结题和盖章阶段,有望年内报产;储备品种推进顺利(地特胰岛素筹备临床,赖脯胰岛素已递交临床试验申请);3)前瞻性地收购重磅超速效型胰岛素类似物和胰岛素基础餐时组合,增强管线深度;4)利拉鲁肽获批临床,位于国内第一梯队。公司为国内胰岛素龙头企业,有望凭借多年积累的品牌效应和强大的销售能力全面进击千亿糖尿病市场,打造中国的诺和诺德。 催化剂持续催化业绩,维持“买入”评级,目标价区间23.22-24.30元 公司为国内胰岛素龙头,考虑到公司:1)甘精胰岛素获批在即;3)有望通过海外合作进一步丰富产品管线。我们预计公司18-20年归母净利润增速为32.0%/30.7%/28.4%,对应EPS0.54/0.70/0.90元,给予18 年PE 43-45x(公司领衔国内胰岛素细分市场,管线布局完善,重磅产品上市在即,高于生物药板块PE 均值36倍),对应目标价23.22-24.30元,维持买入评级。 风险提示:二代胰岛素基层增速下滑,甘精胰岛素放量情况低于预期;产品研发进展低于预期。

2018年中报业绩符合预期 8月10日公司发布2018年中报,2018上半年实现营业收入22.23亿元(+19.44%),归母净利润4.70亿元(18.04%),业绩符合预期。公司预计2018前三季度归母净利润增长0-30%。公司是医疗器械平台型企业,具有较强的品牌影响力,我们看好公司长期发展和平台优势。我们调整盈利预测,预计2018-20年EPS为0.71/0.88/1.06元,调整目标价至21.44-22.87元,维持“买入”评级。 Q2业绩加速增长,经营性现金流明显改善 公司2Q18单季度营收增长23.15%,归母净利润增长20.65%,较1Q18的15.05%归母净利润增速有所提高,这主要是因为电商平台继续放量,线下渠道整合推进顺利。我们预计公司2018全年业绩增速将保持前低后高的态势。公司1H18经营性现金流净额为1.97亿元,同比增长201%,说明公司销售回款明显改善。公司1H18毛利率为40.43%,同比下降1.56pct,主要是因为原材料价格上涨且毛利率略低的电商销售收入占比提高。受益于人民币升值,公司1H18汇兑损益较去年同期增加约1611万元。 家用与医疗器械业务快速增长 公司2018上半年家用医疗器械电商平台销售额增速超过60%,线下OTC渠道整体推进顺利。公司2018上半年家用医疗业务和医用呼吸及供氧业务分别实现收入8.13和7.48亿元,同比增长32%和20%。公司核心产品制氧机、电子血压计、血糖仪、雾化器等平稳增长,而新品呼吸机、额温枪快速放量。我们预计公司2018年家用医疗业务和医用呼吸及供氧业务增速有望达到30%和20%。 中优业绩靓丽,上械产能受限 公司1H18医用临床业务呈现差异化:1)中优:1H18实现营业收入2.32亿元(+34.2%),净利润0.44亿元(+46.8%),净利率19.1%,同比增长1.6pct,盈利能力持续改善;2)上械:1H18营业收入2.81亿元(-10.1%),净利润0.20亿元(-54.3%),主要是因为期间部分生产线技改,产能受限。我们预计这种局面在2018年底丹阳新生产基地建成之后将有所改变。 2018下半年业绩增长有望加速,维持“买入”评级 鉴于今年上械产能受限,我们调整盈利预测,预计公司2018-20年归母净利润分别为7.16/8.80/10.63亿元(前值是7.48/8.96/10.61亿元),同比增长21%/23%/21%,当前股价对应2018-20年PE估值分别为25x/21x/17x。考虑依托平台化销售优势,公司具有可持续的内生增长动力,我们给予公司2018年30x-32x的PE估值(可比公司2018年平均PE估值为30x),调整目标价至21.44-22.87元,维持“买入”评级。 风险提示:医用渠道整合不达预期;电商增长冲击线下渠道超预期。

1H18业绩符合预期 8月1日公司发布2018年半年报业绩快报,2018上半年实现营业收入29.55亿元(+35.37%),归母净利润8.10亿元(+63.48%),扣非归母净利润6.70亿元(+36.67%),业绩符合预期。我们看好公司在心血管、糖尿病等领域的多点布局,维持盈利预测,预计公司18-20年EPS分别为0.72/0.98/1.27元(暂不考虑一次性投资收益),同比增长43%/36%/30%。我们维持目标价40.38-41.82元,维持“买入”评级。 2Q18业绩增长提速 1H18的非经常性损益主要来自对持有的Viralytics公司股权的处置收益(1.50亿元)及关停荷兰子公司Comed B.V产生的一次性损失(约0.32亿元)。从单季度来看,2Q18实现扣非归母净利润3.72亿元(+42.53%),高于1Q18增速(+30.24%),业绩加速增长。我们预计2Q18并表的45%新东港股权贡献5.7 pct净利润增速。若排除该影响,我们预计公司1H18内生扣非归母净利润约为6.42亿元,同比增长约31%。 器械:产品管线优秀,未来多点开花 公司在器械板块多方布局,产品管线优秀:1)Nano持续放量,我们预计公司支架业务2018年增速达到20%,同时公司预计可降解支架NeoVas将于18年下半年获批,领先国内同类产品2-3年,先发优势明显;2)公司的AI ECG Platform目前正处于FDA注册审评状态,我们预计该产品有望于2018年下半年获批注册;4)公司预计左心耳封堵器将于18年下半年完成申请注册,于2019年底获批生产,进一步完善器械板块的布局。 药品:一致性评价和研发工作进展顺利 公司多个重磅药品一致性评价工作平稳推进:1)阿托伐他汀已于2018年7月通过一致性评价,凭借价格和渠道优势,公司目标3年后市占率提高到20-30%;2)另一核心品种氯吡格雷处于CDE 审评中,公司预计2018 年下半年通过一致性评价;3)氨氯地平已完成BE 实验并准备申报,缬沙坦处于BE 实验阶段;4)三代甘精胰岛素处于临床三期,公司预计2018 年底报产,门冬和重组人胰岛素临床申报获受理。 器械和药品双轮驱动,维持“买入”评级 公司业绩增长稳健符合预期,维持盈利预测,预计18-20 年归母净利润为12.85/17.41/22.67 亿元(暂不考虑Viralytics 公司股权的处置收益),同比增长43%/36%/30%,当前股价对应18-20 年PE 估值为46x/34x/26x。我们认为公司多个重磅产品有望于2018 下半年陆续上市,对业绩具有明显的提振作用,给予公司2018 年56x-58x 的PE 估值,保持目标价40.38-41.82 元不变,维持“买入”评级。 风险提示:NeoVas上市进度低于预期;药品一致性评价进程低于预期。