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冯福章

安信证券

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工作经历: SAC执业证书编号:S1450517040002,曾就职于中信建投证...>>

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振芯科技 通信及通信设备 2018-09-19 13.43 17.00 66.02% 13.85 3.13% -- 13.85 3.13% -- 详细
美国出口管制愈发凸显强军强国、自主可控的重要性8月1日美国商务部新增对中国44家军工企事业实施出口管制,具有很强的针对性,虽然国内较早推行自主可控与国产化要求,核心电子器件依赖进口的“卡脖子”问题已很大程度得到缓解,但少数高端元器件和材料仍未摆脱部分受制于人的局面。此次出口管制将对核心零件、重要元器件受制于美国的信息化企业构成深远影响,而对已实现自主可控和国产化的相关标的,或面临较好的发展机遇,一方面国外产品禁运或提高国内厂商的市场份额,另一方面将愈加坚定国家继续发展自主可控的决心,高端产品的自主可控仍有赖于相关企业通过加大投入来实现技术、产品不断的更新换代。 自主可控核心标的,业务全面向好,18年或将是业绩反转的重要一年公司是自主可控核心标的,拥有相关高性能IC 设计十余年的技术积累和品牌优势,技术领先,业绩弹性大,元器件、安防监控等业务全面向好,北斗终端业务或将随军改削弱及北斗三号组网而有较大改善,高性能集成电路有望成为公司未来的业绩爆发点。 高性能集成电路具或将成为公司未来的重要业绩增长点。公司主要集成电路产品有北斗芯片、DDS 芯片、视频芯片等。其中,数字阵列代表雷达阵列技术的发展方向,数字TR 组件是实现数字相控阵雷达的核心,单价或在万元以上,DDS 芯片是数字雷达TR 组件的重要组成部分。目前频率合成器技术主要掌握在ADI、Maxim 等公司,国内特种行业高端DDS 芯片受限于国外,预计国内特种行业对DDS 芯片的需求将达到数十亿元。公司是国内DDS 研制水平最高的单位,目前公司DDS 已初步实现批量销售,且公司不断突破高速信号处理、频率合成器等关键技术,保持了稳定的一次流片成功率。我们认为,公司经过多年积累,DDS 等技术逐步成熟,通过市场开拓为公司后续进入大的系统级项目奠定了良好基础。 卫星导航业务存在业绩弹性。过去2年军用北斗终端市场受军改影响较大,因军改结构性差异,北斗通用装备采购继续受到行业不利影响,公司和海格通信北斗终端业务18年上半年收入分别下滑-49%、-32%。公司作为军用北斗终端主要供应商之一,在北斗二代终端占据较大市场份额,如北斗抗干扰车载终端在多项技术比测中获得第一,并实现了北斗三号/GPS/GLONASS 多系统多体制信号接收处理,成功研制北斗三号RNSS 验证终端和MEO 通信收发设备,多次参加系统联调。因此一旦招投标和采购正常化,北斗二代或三代等终端或将有恢复性增长,公司业绩后续也将大概率回暖,存在一定弹性。 股权问题初步落地,管理层或逐步掌握主动权公司实际控制人何燕与管理层丧失合作基础,18年2月底合计持有控股股东国腾电子集团49%股权的莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进等管理层提起诉讼,请求依法解散电子集团,若解散则相当于何燕、莫晓宇、谢俊、柏杰、徐进分别持有公司15.1%、8.4%、2.1%、2.1%、2.1%的股权,公司处于无实际控制人状态。目前诉讼已经一审判决,解散国腾电子集团应予准许,股权问题初步落地,后续不排除或仍会有波折,但管理层大概率将逐步掌握主动权,或推动公司订单、融资等问题的解决,经营发展将迎来转机。 投资建议:公司是自主可控核心标的,不仅仅是军用北斗主要供应商,更是在高性能集成电路具有核心技术优势。公司股权问题初步落地,预计管理层将逐步掌握控制权,推动公司订单、融资等问题的解决;公司业绩弹性大,18年或将是公司业绩反转的重要一年。我们预计公司2018、2019年净利润分别为0.76、1.20亿元,EPS 分别为0. 14、0.22元,对应当前股价的PE 分别为101、63倍,维持“买入-B”评级。 风险因素:诉讼进展及结果低于预期;业务发展不达预期。
中航沈飞 航空运输行业 2018-09-05 37.55 45.00 29.95% 39.25 4.53%
39.25 4.53% -- 详细
事件:公司发布2018年中报,截至2018年6月30日:实现营业收入(62.57亿元,同比增长519.27%,二季度环比增长258.36%)、实现归母净利(1.00亿,扭亏为盈),主要因为:公司坚定不移强化均衡生产,全面完成2018年半年度经营计划目标,持续强化计划体系建设,持续完善供应链管理体系。 根据年报经营计划:2018年计划实现营业收入196亿,截至6月30日全年营业收入完成率为31.92%,符合中航沈飞“1225”均衡生产节奏进度。 军事斗争准备牵引武器装备发展,中航沈飞军机业务有望实现量价齐升。我们认为,目前中航沈飞收入及利润主要来自于三种机型及其衍生型号:歼-11、歼-15及歼-16。三种机型在代级、技术水平与作战需求上存在差别,进而在单机价格、总量需求空间及列装速度上也存在差异。 我们在中航沈飞报告《千磨万击还坚劲,任尔东西南北风》(以下简称:深度报告)总结四点发展趋势:在需求端①换装及军备需求拉动整体空间;②技术成熟推动列装加速;③平台化发展降本增效、新型号带动单品附加值提升。在生产端④“均衡生产”有助于阶段性业绩兑现并且使产业链整体效率提升,进而拉动订单增长形成供需双向良性循环。 短期业绩增长主要来源于“单品附加值提升”、“利润率水平提升”、“产能利用率提升”。 第一,中航沈飞单品附加值提升。我们在深度报告中预计:①空军战略转型存在重大需求,沈飞及成飞未来几年订单空间较大;②为实现“攻防兼备”的国防政策,歼击机与强击机两者缺一不可。此前多年,我国空军奉行国土防御型国防政策,空军装备以歼击机(防御)为主,老型号“防”有余而“攻”不足。中航沈飞三代半战机歼-16“攻防兼备”,该机型的量产既能解决“总量不足”的问题又能改变存量战机“攻防结构不合理”的问题。因此,歼-16或成为近年发展重点。此外,沈飞三代半战机“飞鲨”歼-15是我国唯一舰载机,尚未定型的四代机“鹘鹰”FC-31也有上舰可能。两种机型的发展也能够解决“总量低”与“代级差”的问题。我们由此进一步推断,三代半与四代战机相比于三代战机歼-11单品附加值或有提升,能够为业绩增长起到支撑作用。 第二,中航沈飞利润率水平提升较大。截至2018年6月30日,中航沈飞整体毛利率8.04%,相比去年同期增长2.59个百分点。我们结合年报数据进行财务分析发现,中航沈飞应纳税所得额增长较快并由此认定其盈利水平或存在较大幅度提升。2017年报“财务报表附注-71所得税费用”细项拆分:当期所得税费用(1.12亿,同比增长39.90%),增速较高,而“当期应交所得税=应纳税所得额×所得税税率”,在所得税税率保持不变的情况下,表明其当期应纳税所得额增长39.90%,即计税基础增长近40%。 第三,中航沈飞产能利用率提升。我们通过财务数据的分析,验证了公司产能利用率可能存在大幅增加。根据年报数据:①“财务报表附注-73现金流量表项目”细项拆分:水电费(1.14亿,同比增加25.27%),表明与生产端直接相关的水电费增幅较大;②“财务报表附注-19固定资产”细项拆分:机械设备账面价值(8.81亿,同比减少7.36%);③“财务报表附注-19固定资产”细项拆分:房屋及建筑物(17.62亿,同比减少18.61%),表明当期耗水、耗电的固定资产因重组对外销售叠加折旧因素,整体规模下降。我们由此判断,中航沈飞生产端水电费大幅增加,或表明中航沈飞产能利用率大幅提升,提升比例在25%左右。 中长期业绩增长主要来源于“科研技改项目持续垫资投入”及“配套募集资金扩充新产品生产能力”。我们通过财务分析验证:中航沈飞军品科研生产及技改投入持续增加,但在建工程结转固定资产仍处于初期阶段,募投项目虽未达产但有望支撑中长期业绩增长。 第一,2018年科研技改项目大额投入,且存在公司先行垫资情况。根据“半年报-财务报表附注49:专项应付款”新增(收到拨款)1.26亿,减少(支出)2.28亿,截至2018年中报该科目余额-1.98亿,表明中航沈飞正加速垫资进行“科研”及“基建技改”,对新技术及新产品的需求迫切。 第二,沈飞配套募集资金用于新机研制生产建设项目,或支撑中长期业绩增长。①中航沈飞2017年年底完成资产重组,同时配套募集金额不超过16.68亿,扣除相关中介机构费用后拟全部用于沈飞集团新机研制生产能力建设项目。②在建工程转固定资产比例较低,看好中长期产能扩充。根据“半年报-财务报表附注20:在建工程”:2018年在建工程余额(14.58亿)=期初余额(13.94亿)+本期新增(1.48亿)-本期转入固定资产(0.77亿)-本期其他减少(0.07亿),由此表明在建工程结转固定资产的速率为5.00%(0.77/(13.94+1.48)=5.00%),结转比例较低,投入大产出少。表明公司新产能扩充仍然处于初期阶段,中长期发展值得关注。 第三,沈飞主营业务愈发集中,管理层级精简释放长期增长弹性。首先,沈飞公司(一级子公司)营收62.57亿,占合并报表营收大于100%,表明主业集中于歼击机(涵盖特种型飞机)、无人机、民机零部件生产。同时,2018年6月沈飞公司转让所持有的全部贵飞公司和上海公司股权。根据2018年中报,贵飞公司和上海公司净利均为负,资产剥离后沈飞有望进一步集中主业、减少拖累。此外,“财务报表附注-64管理费用”细项拆分:职工薪酬(1.00亿,同比下降40.64%),水电费(0.07亿,同比下降9.07%),表明非生产端(机关职能部门)层级或已压缩,有望长期实现降本增效的作用。 投资建议:目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期,现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,我们预计能够形成稳中有增的产出。我们预计公司2018~2020年营收分别为211.91、242.00、279.51亿元,净利润分别为7.87、9.27、10.93亿元,对应EPS分别为0.56、0.66、0.78元。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性较大、公司积极推进均衡生产使得阶段性业绩兑现的确定性较高、募投项目逐步投产使得产能有望继续扩大。维持买入-A的投资评级,6个月目标价格45.00元; 风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。
中航机电 交运设备行业 2018-09-05 8.19 9.00 20.32% 8.86 8.18%
8.86 8.18% -- 详细
投资建议:预计公司2018-2020年归母净利润分别为8.58、9.65、10.72亿,对应EPS分别为0.24、0.27、0.30元,对应PE分别为32、29、26倍,维持买入-A的投资评级,6个月目标价为9.00元。 风险提示:军用航空机电订单不达预期;民用航空机电订单不达预期;院所改制及资产注入进度不及预期。
国睿科技 休闲品和奢侈品 2018-08-31 15.90 20.00 58.98% 16.95 6.60%
16.95 6.60% -- 详细
事件: 公司发布2018年半年报,实现收入(4.56亿元,+3.43%),归母净利润(2371万元,-69.95%)。 轨道交通业务保障收入增长,业绩释放有赖于雷达及微波器件恢复公司收入增长主要来自轨道交通业务。公司轨道交通业务立足江苏向全国拓展,过去几年中标项目较多,多个项目进入集中供货阶段,目前存货中建造合同形成的已完工未结算资产账面价值10.66亿元,同比增长20.83%。其上半年实现收入(2.41亿元,+184.33%),占总收入的53%,而净利润-493.66万元,较去年同期有所减亏。公司新签合同较多,中标苏州5号线、南京7号线、福州6号线等工程信号系统等项目。但轨道交通业务毛利率水平较低,过去两年仅为10%左右,17年实现收入2.98亿元,净利润水平仅为221万元。我们预计随着公司重点发展自主化轨道交通信号系统产品,目前有人驾驶CBTC系统已完成上道实验和试运行安全评估,后续实现首台套应用后毛利率水平或将提升。 雷达业务受招投标影响较大,或存在较大业绩弹性。由于空管雷达多为军方和民航等主要客户集中采购,而受军方“十三五”规划尚未落实和民用市场环境不确定因素增多,招标延迟等因素影响,导致上半年存量合同不足,新签合同情况仍未改善,因此上半年雷达整机与相关系统板块收入下降幅度较大,实现收入(0.98亿元,-56.01%),净利润(899.59万元,-85.75%)。我们认为,气象雷达市场保持稳定增长,公司从雷达整机设备逐步向气象应用系统等行业整体解决方案拓展;空管雷达十三五国产化替代进程或加速,目前公司新一代二次雷达研制成功,预计随着军民航招投标重启,根据其交付周期及收入确认方法,后续存在业绩弹性。 微波器件军民两用,5G为重点拓展方向。受中兴通讯被制裁、军用器件客户需求不足等因素影响,微波器件业务实现收入(0.66亿元,-31.20%),净利润(105.27万元,-87.73%),而17年同期收入0.95亿元,其中仅公司与14所销售微波组件、变动磁场铁氧体器件等产品的关联交易金额达0.64亿元。随着中兴通讯制裁的解除及军品订单执行计划的影响,预计下半年相关业务将恢复正常。相控阵雷达技术与5G技术相同,公司依托14所在毫米波相控阵天线领域丰富的技术积累,下一代雷达宽带环行器关键技术取得突破并开发了系列型号的环行器产品,研发了5G通信多种无源微波器件且部分形成了小批量供货等。我们预计,随着相控阵体制的普及推广,军用微波器件需求明确,且随着5G推进及公司重点拓展,民用微波组件产品或实现快速增长。 特种电源业务贡献了上半年的主要利润来源。上半年特种电源分部实现收入(5015.93万元,+19.93%),净利润(1859.83万元,+33.34%),净利率高达37%,主要由于高性能低压电源业务加强了军品市场推广,产能提升且产品结构有所优化。此外,公司作为项目牵头单位承接的国家重点研发计划,将保持其在特种电源领域的技术先进性。 科研院所改革优选,中电国睿子集团改革发展核心平台 18年1月25日中国电科召开2018年度工作会议,提出18年要转好三项重点任务,第一即抓好深化改革任务,要加快子集团实体化经营,稳妥推进军工科研院所改制,探索推进混合所有制改革,此外提出要打造及运作优质板块业务上市平台,要探索军工资产资本化证券化。18年4月中国电科组织26所、40所、44所、52所四家首批转制研究所转制实施方案总体汇报,首批试点转制稳步推进。预计后续首批其他试点方案或将逐步落地,其它军工产品较为核心、保密程度较高的院所改革有望逐步启动,或带动相关标的科研院所改革后的资产注入预期。 18年6月8日14所所长胡明春发表署名文章《绘就发展蓝图,擦亮网信主力军新名片》,提出“积极推进中电国睿子集团建设;充分发挥上市公司作为子集团改革发展核心平台的作用,通过高效的资本运作,逐步整合行业优势资源;按照产业发展布局,对下属企业、资产进行规范性梳理和优化,为最终整体上市做好准备”等。公司是中国电科集团14所唯一上市平台,14所雷达装备研制能力国内最强,主导研制了我国绝大部分装备的雷达系统。2016年14所总收入和净利润分别为174.5亿元和12.33亿元,近5年复合增速分别为18.38%和15.61%,收入和净利润分别是上市公司的13.9倍和5.4倍。我们认为国睿科技作为中电国睿子集团的改革发展核心平台,确定性提高,但市场期待的资产注入等实质推进仍需时间。 投资建议:公司作为中电国睿子集团改革发展核心平台的地位明确,将充分受益于子集团成立、科研院所改制及资产注入等预期,但对于市场预期的DSP芯片等资产主要在14所体内并应用在雷达领域,是否、何时注入上市公司存在较大的不确定性。公司雷达整机业务短期受招投标进展影响不及预期,但存在业绩弹性,长期需求稳步增长; 微波组件业务军民齐发力,军用相控阵雷达需求明确,民用5G或将成为未来重要业绩增量。考虑到半年报公司继续因招投标等影响导致利润增长低于预期,我们下调公司盈利预测,预计公司18-20年的净利润分别为1.21、1.87、2.37亿元,EPS分别为0.19、0.30、0.38元,对应当前股价的PE分别为84、54、43倍,维持“增持-A”评级。 风险提示:雷达及微波器件业务发展低于预期;科研院所改革或资产证券化不达预期
中航光电 电子元器件行业 2018-08-31 41.85 48.00 27.35% 46.00 9.92%
46.00 9.92% -- 详细
事件: 公司18年上半年实现收入(35.85亿元,+18.20%),实现归母净(4.65亿元,+5.38%),预计1-9月份实现净利润6.29-7.24亿元,同比增长0-15%。 上半年收入增速高于利润增速,公司存货大幅增长公司二季度收入增速提升较快,主要来自通讯、新能源汽车等领域。 公司18Q1实现收入(14.77亿,+3.86%),归母净(1.67亿,-8.89%),Q2实现收入(21.08亿,+30.93%),归母净(2.98亿,+15.50%),单季度收入、利润创历史新高,且Q2收入、利润增速均较Q1大幅提升,收入增速为近两年新高。从收入构成来看,上半年收入占比58%的连接器产品收入为(20.92亿元,+8.28%),增速相对较慢,结合业绩快报公告,预计主要为占比较大的军品整体保持平稳增长。而光器件及光电设备(7.38亿元,+42.93%),主要为公司通讯领域产品中标份额增加。线缆组件及集成产品收入为(6.35亿元,+19.20%),预计主要来自新能源汽车领域的增长。 结构变化等导致毛利率与净利率有所下滑。公司二季度毛利率和净利率往往为全年最高,18年Q2净利率为15.13%,低于16、17年同期16.35、17.44%,主要为公司产品结构变化和研发的新产品在部分领域尚未批产,毛利率相对较低的民品业务快速增长,因此拉低了公司整体及各分产品的毛利率,其中连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品的上半年毛利率分别下降1.30、3.62、3.60个百分点。预计随着军改负面影响削弱,盈利能力较强的军品业务有望逐季好转,公司整体盈利能力提升可期。此外,公司不断加大研发,上半年研究与开发费用2.61亿元,同比增长24.89%,以及股权激励摊销1118万元,实现管理费用(4.43亿元,+19.71%)。 存货大幅增长,反映了公司提前备货以满足订单增长。期末合并资产负债表中存货17.98亿元,同比增长59.32%,其中母公司存货13.35亿元,同比增长102%。从存货分类看,原材料、在产品、库存商品账面价值分别为3.02、6.17、8.77亿元,同比增长65%、58%、59%,侧面反映了公司充足的订单情况,支撑下半年的快速增长。 在建工程有所增加,新技术产业基地稳步推进。公司期末在建工程4.00亿元,较期初增长1.20亿元,主要为母公司计划投资10.24亿元的新技术产业基地项目处在建设期,目前已投入3.27亿元,进度为31.91%,预计19年建成投产,将解决公司进一步业务扩张及新产品产业化的产能问题,预计将为公司新增收入13.75亿元,满足新一轮增长需求。 坚持专业化发展,18年或开启新一轮增长公司坚持专业化发展,持续巩固在防务及高端制造领域连接器市场的优势地位,不断提升核心连接产品技术与互连技术解决方案能力。公司具有很强的市场化基因,坚持以客户为中心、市场为导向,通过加强市场营销体系建设,持续巩固和提升军工领域行业地位,不断扩大国内国际民用高端市场份额,各市场细分领域保持快速增长。 公司以军为基,17年军品收入占比55-60%,利润占比更高,仍是目前最重要的业绩增长点。公司军品涉及几乎所有军工领域,国家国防装备更新迭代提速,关键元器件国产化步伐加快,为公司继续探索高端互连技术提供了空间,预计公司预计今年订单将呈现逐季好转态势,明后两年增长或更为确定。随着公司液冷等新产品的产业化并不断拓展配套领域,综合设备柜等集成化产品逐步推广,集中度及产品价值量将进一步提升,为公司长远发展打开了更大的成长空间。 通信领域海外客户收入迅速增长,关注5G 进展。由于4G 建设高峰期已过,公司国内通讯订单受到较大影响,但公司通过积极拓展海外市场,打开了美国数据中心市场并进入国际通信巨头供应链,一定程度削弱了国内市场周期性波动的影响。目前5G 建设蓄势待发,或将带动公司通信业务开启新一轮增长。17年公司光、电系列产品陆续通过重点客户样品测试;高速产品取得了主要客户供货资格并形成小批量订货。 国内新能源车连接器龙头,并向合资车企、外资车企拓展。公司是我国最大的新能源汽车连接器供应商,也是国内最早介入新能源汽车产业的连接器企业,并参与部分标准的制定,公司不仅在连接器而且在线缆组件、集成化产品上具有优势。目前公司已与比亚迪、北汽、东风、宇通、中通、奇瑞等自主品牌车企长期深度合作,将受益于国内补贴退坡下新能源汽车销量回归理性的确定性增长。此外公司逐步拓展合资车企、外资车企,在德国设立分公司,与特斯拉建立合作关系,一旦成功切入或将形成示范效应,从而有望进入世界主流新能源车企。 投资建议:中航光电是军工板块中持续增长,较为稳健、估值合理的稀缺标的,上市以来收入和净利润复合增速分别为26.34%、23.83%,仅17年收入增速因军改影响在10%以下,并实现了连续十年的业绩正增长。预计随着军改影响削弱、新能源汽车回归理性增长、5G 建设蓄势待发及产能释放,公司或将重回快速增长通道,考虑到公司未来确定性增长是大概率事件,应享有一定确定性增长的估值溢价。 我们预计2018-2020年净利润分别为9.74、12.57、16.36亿元, EPS分别为1.23、1.59、2.07元,对应当前股价的PE 分别为34、26、20倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:军品业务继续受军改影响;新能源汽车和5G 等民品业务拓展不及预期;管理层更迭可能带来的潜在变化。
中直股份 交运设备行业 2018-08-31 37.91 45.00 26.48% 41.18 8.63%
41.18 8.63% -- 详细
我国军用直升机未来3年需求缺口预计500架,将新增700多亿元的市场空间。作为中国航空工业集团直升机板块唯一的上市平台,中直股份将充分受益我国军用直升机的发展。 陆航部队扩编+海军舰艇配属,将催生我国军用直升机巨大需求。 1)陆军:陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。我军陆航部队在2015年底启动的军改中得到大幅扩编,目前我军13个陆航旅+2个空突旅已全部改革完成。未来我国陆军将配置发展15个陆航旅(13个集团军+西藏/新疆2大军区)和5个空突旅(5大战区),单个陆航旅、空突旅所需直升机数量分别为100架、72架,则未来我国陆军一共需要约1860架军用直升机。 未来3年,仅考虑新增的3个陆航旅每个旅配置70架直升机(考虑组建过程中,不达满编状态),现有的13个陆航旅和2个空突旅每个旅更新换代20架直升机计算,到2020年我国仅陆军用直升机需求缺口预计达到500架。 2)海军:海军陆战队扩编叠加075直升机航母列装,提升直升机需求量。我国海军陆战队经军改大幅扩编至7个旅、人数超过2万,预计带来180架直升机的需求量。此外,我国海军正在建造直升机航母—075型两栖攻击舰,预计首舰于2020年交付,单舰达到42架直升机的需求量。 我们预计,未来3年我国将交付055大驱等16艘大型水面舰艇,海军舰艇配属直升机需求量约76架,叠加海军陆战队直升机需求量20~30架,则我国海军直升机需求增量约100架。 总体上,扣除我国每年从俄罗斯进口的30~50架直升机,我们预计,未来3年我国军用直升机需求缺口至少达到500架。 新型10吨级通用型直升机有望于2019年上半年定型,未来将是重要业绩增长点。 10吨级通用直升机有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力。我们预计,10吨级通用直升机有望2019年上半年定型,将成为我军直升机的主力机型,未来总量有望达到600架以上,成为公司未来主要业绩增长点。民用直升机潜力巨大,但受低空管制限制且不会突然开放。通航产业空间广阔只待低空开,国家应急管理部成立将提升救援直升机需求量。 我们预计未来3年民用直升机市场空间或达300亿元。 我们预计低空管制政策或稳步放开,逐步扩大试点;且放开后也需考虑到中外直升机品牌性能、价格等方面的竞争,国产直升机或占据一部分市场份额,不宜预期过高。中直股份拥有丰富的民用直升机产品谱系,在国产直升机行业中占据绝对统治地位。中直股份计划到2020年,新增民机市场占有率15%以上,进入全球直升机行业前四名。 投资建议:陆航部队及海军陆战队扩编,叠加075直升机航母列装,将显著提升我国军用直升机需求;此外,我国新一代10吨级通用直升机或于明年上半年定型。我们认为2018年将为公司业绩拐点,预计2018-2020年净利润分别为4.95亿、5.92亿、7.19亿元,EPS 分别为0.84、1.00、1.21元,对应当前股价的PE 分别为42X、35X、29X,维持“买入-A”评级。 风险提示:关键零部件短缺影响交付进度和采购规模;10吨级通用型直升机定型或不达市场预期;陆航旅建设速度不达预期。
四创电子 电子元器件行业 2018-08-29 39.06 48.00 27.05% 46.16 18.18%
46.16 18.18% -- 详细
事件: 公司发布18年半年报,实现收入(11.74亿元,+25.97%),归母净利润为-3703万元,与去年同期相比亏损减少。 收入增长主要来自博微长安,母公司雷达业务开始回升。 公司收入增长主要来自博微长安并表及其收入大幅增长。公司收入增长主要为子公司博微长安雷达产品和机动保障产品较去年同期大幅增长,18年博微长安实现收入3.25亿元,净利润-3423.12万元,而其17年上半年仅实现收入4081.90万元,净利润-4999.89万元,并于17年4月30日开始并表,因此公司雷达及雷达配套业务、公共安全产品收入分别实现4.18、3.79亿元,同比分别增长112.75%、25.26%。 母公司实现收入(6.62亿元,-2.37%),净利润为-1945万元,去年同期为1022万元。其中公共安全产品收入(2.36亿元,-20.73%),预计主要为公司采取紧盯大项目、选择优质城市及优质项目的策略,而并不再追求做大规模;雷达及雷达配套业务收入(3.21亿元,+67.77%),主要由于公司气象雷达成功中标多个军民整机及系统项目,空管雷达中标多个军民配套项目及技术服务项目并顺利完成两套空管雷达的阵地验收等。此外公司合并报表和母公司现金流净额分别为-7.52亿元、-4.18亿元,均较上年有所增加,主要为雷达电子经营性现金流入较上年同期增加。 雷达产品及博微长安机动保障产品拉低了公司整体毛利率水平。公司毛利率为13.78%,较去年同期下降1.76个百分点,主要源于:1)雷达业务方面,博微长安上半年雷达业务实现收入约1亿元,集中于毛利率相对较低的配套产品部分;母公司雷达业务毛利率19.97%,而去年同期32.00%,或为公司积极承接装备升级任务,大力拓展装备大修市场有关;我们预计到随着下半年雷达整机交付占比提升,毛利率或将提高。2)母公司公共安全产品毛利率从15.25%提升至17.52%,验证公司更注重项目质量;但博微长安公共安全(机动保障产品)业务收入约1.43亿元,毛利率水平较低,17年全年仅为4.14%。 存货增长主要来自博微长安。公司存货(15.20亿元,+10.18%),其中原材料和在产品分别为2.96和9.75亿元,分别同比增长55.93%、12.94%,反映了公司为订单所做的预投产准备工作,而工程施工为1.31亿元,同比下降45.83%,此外母公司存货(6.86亿元,-17.58%),预收款项(2.36亿元,-11.54%),或为公共安全产品调整有关,军工集团愈加强调两金(应收账款和存货)控制,公司将更加注重增长的质量。而应收账款(10.12亿元,+61.27%),主要源于公共安全业务采用分期收款业务模式。 雷达业务存在业绩弹性,公共安全注重增长质量雷达业务开始回暖,存在一定业绩弹性。公司深耕军民融合雷达产业,包括气象雷达、空管雷达和警戒雷达,公司是军工空管雷达的主要供应商,并将受益于民航空管装备的国产化,且气象雷达在气象局和军方市场占据领先地位。过去两年母公司因为军改影响及民航招投标节奏等影响,公司雷达业务收入不断下滑,今年上半年已经开始回升,关注后续军民雷达业务的恢复性增长,或存在一定业绩弹性空间。公司警戒雷达业务主要来自博微长安,主要生产中低空、海面兼低空警戒雷达等军民产品,随着部分新产品的设计定型及老产品的改造定型,业绩增长较为确定,18-19年承诺净利润分别为1.16、1.32亿元。 公共安全业务紧盯优质项目,盈利能力有望提升。公司继续拓展智慧城市公共安全业务,主要集中安徽及华东等片区,其优势在于总体解决方案和系统集成能力,平安城市安全操作系统等产品国内领先,在公安、人防、交通等领域占据一定优势的市场份额,并进一步拓展军队、司法等领域,加快从系统集成商向运营服务商转变。目前公司紧盯大项目,选择优质城市及优质项目,更加注重增长质量,预计盈利能力或逐步提升。 科研院所改革优选,中电博微子集团管理层落地科研院所改革优选标的。中国电科18年度工作会议上提出18年要转好三项重点任务,第一即抓好深化改革任务,要加快子集团实体化经营,稳妥推进军工科研院所改制,探索推进混合所有制改革,此外提出要打造及运作优质板块业务上市平台,要探索军工资产资本化证券化。18年4月中国电科组织26所、40所、44所、52所四家首批转制研究所转制实施方案总体汇报,首批试点转制稳步推进。18年5月国防科工局等8部门联合批复首家生产经营类军工科研院所58所转制为企业,科研院所改革进入实施阶段。预计后续首批其他试点方案或将逐步落地,其它军工产品较为核心、保密程度较高的院所改革有望逐步启动,或带动相关标的科研院所改革后的资产注入预期。 中电博微子集团管理层落地。17年11月中国电科原则同意子集团建设实施方案,将以合肥片区8所、16所、38所、43所组建中电博微子集团。18年7月子集团领导班子确定。根据招股说明书等公开信息,2015年38所实现营收103亿元,归母净利润4.64亿元;2016年8所、16所、38所、43所净利润分别为935万元、404万元、1.42亿元、6.27亿元,合计为同期上市公司的6.0倍。四创电子作为中电博微未来经营发展资本运作的版块上市平台,或将受益于38所及子集团的资产注入预期。但对于市场预期的DSP芯片等资产主要在38所体内,主要应用在雷达领域,是否、何时注入上市公司存在较大的不确定性。 投资建议:我们认为,公司18年公司基本面将有所好转,且作为中电博微的子集团的资本运作平台,将直接受益于中国电科的改革推进及科研院所改革的进展。我们预计公司18-20年的净利润分别为2.30、3. 14、4.11亿元,EPS分别为1.44、1.97、2.59元,对应当前股价的PE分别为27、20、15倍。目前估值处于历史估值区间相对底部位置,维持“买入-A”评级。 风险提示:雷达业务进展低于预期;科研院所改革进展不及预期;美国出口管制的影响。
耐威科技 电子元器件行业 2018-08-28 23.18 30.00 41.64% 28.41 22.56%
29.12 25.63% -- 详细
事件: 公司发布18年半年报,实现营业收入(3.49亿元,+24.24%),归母净利润(5663.41万元,+135.09%)。预计1-9月实现净利润区间为7901-8691万元,同比增长200%-230%。 MEMS业务贡献了上半年的主要业绩增长 公司上半年利润增长远高于收入增长。主要源于:一方面,由于MEMS业务产能利用率大幅提升以及导航业务毛利率较高的系统级销售上升,导致综合毛利率水平大幅提高至42.2%,同比增加9.1个百分点;另一方面,公司销售、管理费用控制得当,叠加汇率的有利波动,公司三项费用总和较去年同期仅增长6.1%。 MEMS维持快速发展态势,产能利用率高企。公司上半年增长主要来自于MEMS业务,实现收入(1.87亿元,+19.28%),毛利率为39.3%,提升了9.7个百分点。主要因为瑞典产线产能利用率从17年的86.95%提高至98.52%,在产能紧张的情况下优先保障晶元制造量产客户需求,实现晶圆制造收入(1.28亿元,+51.81%),毛利率基本维持在36%左右;并筛选工艺开发业务客户,虽然工艺开发收入下降18.3%,但毛利率水平提升了25.4百分点。此外叠加汇率变动因素,瑞典Silex上半年实现净利润4299.1万元,净利率为23.0%,盈利已超过17年全年的3509万元,贡献了主要的利润来源,占上半年净利润的比重为75.9%。Selix正在推进一条6寸线变8寸线的改造,将带来产能提升、解决当前产能瓶颈,明年2条8寸线将进一步满足客户的旺盛需求。 军工电子业务盈利水平提升,发展潜力逐步释放。公司具备惯性+卫星+组合全覆盖的全产业链自主研发生产能力,上半年导航业务平稳发展,实现收入(8485万元,+3.00%),其中惯性导航业务收入(5642万元,+22.57%);系统级产品销售占比显著回升提升了毛利率水平,同比增加了15.1个百分点。过去两年公司不断推进相关惯性/组合导航产品的型号项目推广,预计随着军队体制编制改革的逐步结束、特种项目进度的逐步恢复,军用导航业务发展潜力将逐步释放,或将实现高速增长,并积极向民用领域拓展,公司是百度Apollo计划硬件开发平台合作伙伴。航空电子业务稳步发展,其多为定制化产品,上半年实现收入(4452万元,+7.9%),毛利率水平高达69%,维持在较高区间波动。航电业务与导航业务协同效应明显,公司通过挖掘并拓展客户的新需求,不断提高在单价飞机上的价值占比。 非公开发行在即,按照当前股价水平尚不能募满 6月15日公司调整非公开发行方案,拟发行不超过5555.61万股募资不超过16亿元,其中大基金和董事长杨云春分别认购14亿和2亿元,锁定期3年,其中14亿元用于8英寸MEMS国际代工线建设项目;8月17日公司增发获得证监会核准批复。公司和大基金初期已在北京MEMS国际代工线建设项目分别投入7亿元和3亿元,公司投入主要来自亦庄国投期限为12个月、利率为6.5%的委托贷款,增发推进将有助于提升公司资金实力,减少财务费用,扩大业务规模。考虑非公开发行股本的要求,按照当前股价水平尚不能完全募满16亿。 国际纯MEMS代工龙头,依托Silex建设北京8英寸国际代工线 公司拥有全球领先的MEMS工艺开发及晶圆制造能力。根据YoleDevelopment的报告,2017年全球MEMS代工厂营收排名中,Silex已超越TSMC、SONY,排名从2012-2016年的第五名前进至第三名,紧随STMicroelectronics、TELEDYNEDALSA之后。Silex与纳微矽磊同为公司全资子公司瑞通芯源的子公司,瑞通芯源和国家集成电路基金分别持有其70%和30%的股权,并已累计投入超过10亿元在北京亦庄全面推进8英寸MEMS国际代工线的建设,本土第一条产线将完全复制瑞典8英寸产线,并依托Silex的技术、工艺、流程、订单等方面的优势逐步实现技术积淀及本土化。预计北京产线19年6月建成,三季度调试生产,产能和良率爬坡周期大约为6-12个月,若订单充足将在20年底或21年初达到满产状态。待北京产线建成后,公司实现大批量生产成为可能,并将拓展布局消费电子MEMS应用领域,提升客户承接能力和服务范围。 向上游拓展布局第三代半导体材料,处于起步投入阶段 公司以传感为核心全面布局“材料-芯片-器件-系统-应用”,致力于成为全球传感龙头企业。控股子公司聚能晶源落地青岛市即墨区,总投资不少于2亿元。聚晶能源团队掌握了国内领先的第三代半导体氮化镓从材料生长到器件设计、制造的完整高端工艺和丰富经验,主要产品有面向功率器件应用以及面向微波器件应用的GaN外延片等,致力于为面向新一代功率与微波系统应用,成为面对低成本,高频大功率应用的8寸硅基氮化镓晶圆材料供应商。公司与青岛即墨、青岛城投就聚能晶源相关项目的投资、落地达成紧密合作,将加快公司发展第三代半导体材料尤其是氮化镓外延材料,有利于公司把握第三代半导体材料产业发展机遇。 投资建议:公司紧密围绕军工电子、物联网两大产业链,大力发展导航、MEMS、航空电子三大核心业务。我们认为,Selix的MEMS业务稳步高速增长,而随着纳微矽磊的北京MEMS产线建设完成,公司或将成为国际MEMS龙头企业;军工电子业务不断拓展,发展潜力将逐步释放。假设以增发5555.61万股计算,公司总股本将达到3.38亿股,对应当前股价的总市值为80亿元,我们预计公司18、19年净利润分别为1.26、1.50亿元,考虑增发后的EPS分别为0.37、0.45元,对应当前股价的PE分别为63、53倍,维持“增持-A”评级。 风险提示:MEMS和军工电子业务发展低于预期、北京MEMS产线建设不及预期等
中直股份 交运设备行业 2018-08-27 35.48 45.00 26.48% 41.18 16.07%
41.18 16.07% -- 详细
投资建议:陆航部队及海军陆战队扩编,叠加075直升机航母列装,将显著提升我国军用直升机需求;此外,我国新一代10吨级通用直升机或于明年上半年定型。我们认为2018年将为公司业绩拐点,预计2018-2020年净利润分别为4.95亿、5.92亿、7.19亿元,EPS分别为0.84、1.00、1.21元,对应当前股价的PE 分别为42X、35X、29X,维持“买入-A”评级。 风险提示:关键零部件短缺影响交付进度和采购规模;10吨级通用型直升机定型或不达市场预期;陆航旅建设速度不达预期。
航天发展 通信及通信设备 2018-08-27 7.28 9.00 28.21% 8.96 23.08%
8.96 23.08% -- 详细
事件 公司发布18年半年报,上半年实现收入(10.0亿元,+13.84%),归母净利润(1.68亿元,+44.85%)。 电子蓝军及仿真产品业务贡献了公司主要业绩增长 南京长峰仍是主要收入和利润增长的主要贡献方。上半年电子蓝军及仿真产品业务实现收入(4.90亿元,+39.51%),占总收入的近一半,毛利率提高2.7个百分点达到55.69%。南京长峰上半年实现收入(4.98亿元,+93%),净利润(1.56亿元,+117%),主要原因为军品快速增长及17年6月江苏大洋65%股权的并表,若扣除船舶加工的1.23亿收入则电子蓝军业务实现收入(3.75亿元,+56%)。南京长峰是电子蓝军唯一标的,并通过收购江苏大洋成为靶船系统总体单位向平台化发展,其随着复杂电磁环境下战技指标考核,各型武器系统及装备均面临实战化条件下的测试、试验、标校、评估和训练问题,预计18年室内射频仿真、有源靶标模拟、仿真雷达系统等电子蓝军业务或将实现高速增长。仿真公司实现收入(1.31亿元,+9.2%),净利润(1202万元,+7.9%),随着电子沙盘、电子证书、旅级装备信息化管理系统等产品陆续签订批产合同,预计将维持较高增长。 欧地安逐步聚焦军品,收入稳步增长。公司电磁安防产业化整合初显成效,具备了设计制造、工程实施一体化系统解决方案的能力,实现收入(9692万元,+6.2%),毛利率略有提升至39%。欧地安与南京长峰协同效应明显,欧地安上半年实现收入(1.29亿元,+30.1%),净利润(1688万元,+158%)。 通信指控产品上半年仍维持负增长态势。上半年公司通信指控产品实现收入(1.88亿元,-46.1%),毛利率提升17个百分点至55%,重庆金美实现收入(2.25亿元,-37.0%),净利润(1570万元,-72%)。考虑公司已成功签订某兵工通信网络控制单元、通信指挥车等项目,预计随着军改负面影响削弱,后续或将恢复平稳增长。 拟收购锐安等3家公司,打造网络信息安全国家队 公司拟以10.69元/股发行1.36亿股作价14.50亿元收购锐安科技43.34%、壹进制100%、航天开元100%股权,并募集配套资金8亿元。 中美贸易战、中兴被制裁等愈加凸显强军强国、自主可控的重要性。网络信息安全和大数据业务在政策驱动、技术变革、自主可控等因素作用下催生庞大市场潜力,目前国家党政军机关和企事业单位已成为拉动网络信息安全需求的主力军。公司此次依托锐安科技信息安全和安全大数据的平台和产业化能力,整合壹进制云平台数据迁移和数据中心灾备能力,航天开元加密网络建设和文件加密传输一站式解决能力,快速形成安全大数据和网络安全领域系统解决方案能力,并依托公安部和航天科工集团市场优势打造网络安全国家队,网络信息安全将成为公司的重要增长极。根据3家子公司业绩承诺,预计18-20年公司信息安全板块合计净利润分别为1.20、1.44、1.68亿元。 根据公告三家公司在手订单充裕。以锐安科技为例,18年2月底已签署合同或订单尚未执行完毕的项目涉及金额约为10.03亿元(不含税),预计18年底前能确认收入7.6亿元(不含税),占18年预测收入的68.87%,考虑到2月以来的后续订单,将保障其1.89亿元业绩承诺的实现。 拟成立微系统研究院,实现核心部件的自主可控 公司联合集团相关院所、企业及知名高校,拟投资10亿元设立航天科工微系统研究院,主要提供射频芯片、组件、微系统产品,着力推进雷达和弹载系统的微小型化、芯片化及综合化,后续或通过收并购快速形成核心竞争力。根据公告,此前公司正在筹划收购江苏博普,主要生产LDMOS、GaN芯片,将进一步拓展公司信息电子技术业务,发展微电子及微系统技术产业。18年2季度公司货币资金15.19亿元,其中银行存款14.53亿元,且过去两年基本保持近2亿元的经营净现金流,为公司后续业务拓展奠定了良好的基础。 混合所有制典型公司,集团新产业新技术发展平台 公司是军工央企控股的混合所有制典型公司,目前航天科工集团及一致行动人合计持股29.42%,持股比例较低。其中由南京长峰25名核心管理人员及技术骨干出资设立的员工持股平台基布兹、康曼迪控股持有10.06%股权,南京长峰总经理王文海在持股平台中持有28.89%的股权,目前也是上市公司总经理,关注其对各业务板块的规划与整合。 根据公司官方主页,18年7月集团董事长高红卫调研公司,分别就军方市场开拓、微系统研究院组建、网络信息安全产业发展等提出具体指示和要求,并指出集团公司将航天发展定位于新的动能、新的希望、新的产业发展平台。 投资建议:公司是纯正的国防信息化标的,以电子信息科技为主业,军品业务占比高达75%以上,将充分受益于我国武器装备信息化建设、更新换代与自主可控需求,业绩增长有保证。公司定位于航天科工集团新产业的发展平台,关注后续在网络信息安全及微系统领域的布局。不考虑此次发行股份购买锐安等3家信息安全公司资产,我们预计公司18、19年的净利润分别为4.05、5.13亿元,EPS分别为0.28、0.36元,对应PE分别为26、20倍。考虑此次发行股份购买资产及配套融资发行后总股本16.84亿股,对应总市值121.91亿元,备考净利润分别为5.25、6.57亿元,EPS分别为0.31、0.39元,对应备考PE分别为23、19倍,维持“买入-A”评级,目标价9.00元。 风险提示:业务拓展低于预期;收并购不及预期
航天电器 电子元器件行业 2018-08-24 24.67 30.00 23.66% 28.99 17.51%
28.99 17.51% -- 详细
事件:8月20日,公司公布半年报,实现营业收入(11.69亿元,同比下降8.15%),归母净利润(1.57亿元,同比增加5.43%)。 半年报基本符合预期,业绩逐季转好有望延续。 公司营业收入同比下降主要因为连接器、继电器业务营收分别同比下降20%、22%,虽公司各项产品订单稳步增长,但产能跟进不足及部分确认延迟导致;归母净利润同比增加则主要因为公司成本控制及材料物资采购成本下降幅度达到预期目标,营业成本同比下降12.17%。公司2018Q1实现营收(4.82亿,同比下降21.29%、环比下降40.62%),归母净利润(0.65亿,同比下降7.27%、环比下降22.95%);2018Q2实现营收(6.87亿,同比+4.02%,环比+42.67%),归母净利润(0.92亿,同比+16.64%,环比+42.28%),营收与利润增速均由负转正,呈现逐季转好态势。 公司产品毛利率40.58%,相比去年同期、全年分别上升2.71、4.35个百分点,其中继电器、连接器、微特电机等毛利率均有提高,分别比去年同期提高3.23、4.51、6.04个百分点,主要因为供应链管理见效,采购成本下降。公司研发开发费用持续加大同比增长3.91%,加大了光电、高速及互联一体化、新能源汽车用连接器和精密微特电机新技术、新产品的研发投入。 公司存货、预付账款快速增长,2018Q2期末存货(4.2亿,较期初增加0.92亿,同比上升31.7%)、预付账款(0.6亿,较期初增加0.21亿,同比上升14.3%),主要因为公司为保障下半年产品订单及时交付增加了生产物料等储备。我们认为,公司在资产负债表端已反映出逐季转好态势,且相比去年同期上升幅度更大,有望在下半年呈现更快增速;公司应收账款较期初大幅增加(6.12亿,上升49.6%),主要是货款回款不及时,按照历年规律或在四季度集中回款。 公司预计2018年1-9月归母净利润为2.39亿~2.73亿元,同比增长5%~20%,我们认为,公司狠抓市场开拓、产能提升和供应链整合优化已见效,未确认订单也有望在三季度相继确认,持续的高研发投入保证高新品转化率,订单、产能、营业收入后续有望实现同步增长,大概率或达预告增速右侧。 公司是航天连接器单项冠军,核心受益装备列装加速、航天发射任务饱满及实战化训练弹耗增多。 长期来看,军费增速触底回升,重回8%以上;军改负面影响逐步削弱,叠加“十三五”后期武器装备列装加速及武器装备信息化程度提高等多重行业利好,军用连接器需求有望快速增长。过去五年,军用连接器行业集中度提升明显,前五大公司集中度水平从59%提升了18个百分点至77%,我们预计未来军用连接器或将朝着分工细化,自主研发,在细分领域争当单项冠军方向发展,市场集中度有望进一步在航天电器、中航光电、四川华丰、杭州航天电子等厂家内提升。 中期来看,我国今年航天发射任务相比去年预计125%增长,预计全年发射次数达36次,创历史之最。航天连接器选用注重继承性,航天电器是国内极少数掌握航天级产品关键技术的供应商,拥有航天级连接器生产线,历年来圆满完成了载人航天、探月、北斗等国家重大专项配套研发生产任务。另外,实战化训练时间延长、难度加大、强度加强背景下各型弹载连接器需求持续增长,公司是弹载领域老牌连接器厂,有望受益这一进程。 微特电机有望打开民用高端市场,继电器有望实现量价齐升。 公司微特电机军品占比高达94%,主要为十大军工集团配套,覆盖航天几乎所有型号,具有高端技术优势。随着航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多,微特电机需求增速提升。公司依托航天高端技术优势,在民品高端电机领域有望实现国产替代。 公司继电器以航天军用为主,为各军工集团配套。公司17年继电器出货量增速7.85%,收入增速19.8%,主要因为公司继电器高端产品占比提升,单价上升幅度较大,整体毛利率有所提升。我们认为,公司聚焦航天军用高端领域,随着航天级继电器需求增多、武器装备信息化水平提高,对继电器产品的需求量将有所提升,且未来军工对继电器产品的功能性能要求更高,价格有望继续提升,实现量价齐升。 智能制造样板逐渐成熟,有望大面积推广。 公司与航天云网、德国西门子合作打造的连接器智能制造样板间是集团公司的样板工程,投入使用后,将实现全装配自动化率不低于60%,装配效率可提升200%。随着产线全线打通,生产效率不仅大幅提升,还有望大面积推广。目前,智能制造工程部已经成为仅次于公司研发部的第二大部门,每年可完成300余项科研任务。 投资建议: 航天电器是航天连接器单项冠军,军品占比高,核心产品均核心受益航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多。近两年推进智能制造,效率、成本控制等效果显著,未来生产效率有望进一步提升,ROE有望持续走高。从估值看,公司过去十年历史估值中枢为34.5倍,当前股价对应估值处于历史估值中枢下方;从同行业可比公司看,公司估值具有优势。我们预计2018-2020年净利润分别为3.74、4.79、6.0亿元,EPS分别为0.87、1.12、1.40元,对应当前股价的PE分别为27、21、17倍,给予“买入-A”评级。 风险提示:武器装备列装进步不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务。
中航沈飞 航空运输行业 2018-08-23 35.95 45.00 29.95% 39.32 9.37%
39.32 9.37% -- 详细
沈飞集团整体上市,A 股战斗机整机唯一标的,稀缺性明显。中航沈飞隶属中航工业集团,于2017年底完成重大资产重组实现整体上市,成为A 股歼击机唯一上市平台,稀缺性明显。同时,公司当前流通盘仅为总股本的24.7%,真实流通市值较小。 沈飞与成飞在歼击机细分领域形成双边垄断,在型号生产上各司其职。我国战斗机整机的研制生产主要集中在中航工业集团,集团内部已形成较为完整的生产体系。其中,沈飞与成飞共同生产歼击机: 沈飞主要生产歼-11/15/16,成飞主要生产歼-10/20。两家整机厂产品各有特色、平行发展,不同时生产同一机型、不存在同型号直接竞争。 沈飞现役及在研机型对标美俄,是我国空军(含海军航空兵)重要支柱。沈飞歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机,对标美国F-15及俄罗斯Su-27;沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机,其中歼-15是现役唯一一款航母舰载机、歼-16是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器,与成飞歼-20形成高低搭配,对标美国四代战机F-35;沈飞在研四代战机“鹘鹰”FC-31及“暗剑”无人机将在未来战争中发挥重要作用。 军品主力机型量价齐升、需求空间大,新产品提供业绩弹性。“实战化演练加强”及“国防军队现代化建设要求”或将拉动军机特别是先进战机的列装需求。目前我军战机存在“总量低”、“代级差”的问题,根据《World Air Force 2018》统计:从总量上,我军目前歼击机总数(1125架,占美军47.81%,不足一半);从存量结构上,我军落后的二代机(561架,占整体存量的49.87%,接近半数)、先进的三代半及四代机(27架,占美军同级别战机1.39%);相比之下,美军已全部换装三代及以上战机,其中三代半及四代机(1936架,占歼击机总量82.28%)。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势,既存在总量增加的需求,又存在存量升级替换的需要。 我们由此预计:沈飞在产主力机型歼-11/15/16或将迎来订单增长,型号升级、技术成熟或将提升单品附加值及整体产能;均衡生产的推进有助于阶段性业绩兑现及效率提升;在研四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务或将为沈飞提供业绩弹性。 股权激励计划公布,助推效率提升与业绩增长:5月16日中航沈飞发布股权激励计划相关方案一揽子公告。我们认为此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力,有助于降本提效、控制费用,其长期、逐步兑现的过程使受激励对象会更聚焦于公司的长远发展,对公司稳健发展很有意义。 投资建议:目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期,现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,我们预计能够形成稳中有增的产出。我们预计公司2018~2020年营收分别为211.91、242.00、279.51亿元,净利润分别为7.87、9.27、10.93亿元,对应EPS 分别为0.56、0.66、0.78元。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性较大、公司积极推进均衡生产使得阶段性业绩兑现的确定性较高、募投项目逐步投产使得产能有望继续扩大。维持买入-A 的投资评级,6个月目标价格45.00元; 风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。
航天电器 电子元器件行业 2018-08-22 23.51 30.00 23.66% 28.99 23.31%
28.99 23.31% -- 详细
单项冠军有望核心受益装备列装加速、航天发射任务饱满。公司是我国军用连接器细分龙头,尤其在航天连接器领域处于单项冠军地位。 长期来看,军费增速结束下降趋势触底回升,重回8%以上;军改对军工行业负面影响逐步削弱,叠加“十三五”后期武器装备列装加速以及武器装备信息化、智能化程度提高等多重行业利好,军用连接器需求有望快速增长。2020 年,我国军用连接器市场规模有望达125 亿,年均增长率维持较高增长态势。过去五年,军用连接器行业集中度提升明显,前五大公司集中度水平从59%提升了18 个百分点至77%,我们预计未来相关军用连接器公司或将朝着分工细化,自主研发方向发展,在细分领域争当单项冠军,市场集中度有望进一步在航天电器、中航光电、四川华丰、杭州航天电子等厂家内提升。 中期来看,我国今年航天发射任务相比去年125%增长,预计全年发射次数达36次,创历史之最。航天连接器选用注重继承性,航天电器是国内极少数掌握航天级产品关键核心技术的供应商,拥有航天级连接器生产线,历年来圆满完成了载人航天、探月、北斗、大飞机和高分辨率对地观测系统等国家重大工程和重大专项配套产品研发生产任务。另外,航天系统囊括绝大部分导弹型号,实战化训练时间延长、训练难度加大、训练强度加强背景下各型弹载连接器需求持续增长,公司是航天系统内老牌连接器厂,长久来配套合作,有望受益这一进程。此外,公司积极开发兵器等军工集团业务,有望在军品领域拓展应用。 微特电机依托航天技术,有望打开民用高端市场。国内已是全球微特电机第一大生产国,在工业现代化、装备现代化的推动下,预计2020 年中国微特电机的产量接近170 亿台,5 年年复合增长率在6.5%左右。公司微特电机业务主要在旗下贵州林泉,贵州林泉17 年实现营收(6.12 亿,同比增长16.7%),净利润(3847 万,同比增长26.6%);贵州林泉军品占比高达94%,主要为十大军工集团配套,覆盖航天几乎所有型号,在产品性能、可靠性等方面具有高端技术优势。随着航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多,增速有望提升。公司通过贵州林泉吸收合并苏州林泉,进一步优化了公司的电机业务产业布局,依托航天产品的高端技术优势,民品电机业务市占率有望逐年提高。 继电器以军用为主,有望实现量价齐升。继电器行业未来有望保持7%的行业增速,公司的继电器产品立足高端,以航天军用业务为主,为各军工集团配套。 从公司销售数据看,公司17 年继电器出货量增速7.85%,收入增速19.8%,主要因为公司继电器高端产品占比提升,单价上升幅度较大,整体毛利率有所提升。 我们认为,公司业务聚焦航天军用高端领域,随着航天级继电器需求增多、武器装备信息化水平提高,对继电器产品需求量将有所提升,且军工对继电器产品的功能性能要求更高,价格有望继续提升,毛利率有望继续提高,有望实现量价齐升。 光模块以工业级为主,具有差异化优势,军品线建成后有望快速增长。江苏奥雷主要研制对环境、可靠性要求高的工业级光模块,产品有差异化的竞争优势。并入航天电器后,江苏奥雷和总公司在军品有合作,随着公司军品线的建成,有望受益军工信息化水平提高对光器件的大量需求。目前江苏奥雷的体量规模仍较小,17 年贡献营收(1.02 亿,同比增长64.75%),我们预计2018-2020 年,复合增长率可达40%。 智能制造样板逐渐成熟,有望大面积推广。公司与航天云网、德国西门子公司合作打造的连接器智能制造样板间是集团公司的样板工程,投入使用后,将实现全装配自动化率不低于60%,装配效率可提升200%。目前,智能制造样板间已完成产品设计及工艺优化、自动化设备及产线规划、总装线调试等工作,ERP-SAP 完成系统切换正式上线,正在开展PLM、MES、TIA 系统测试联调,随着产线全线打通,生产效率有望大幅提升。智能制造工程部已经成为仅次于公司研发部的第二大部门,每年可完成300 余项科研任务。 投资建议:航天电器是军用连接器细分单项冠军,军品占比高,核心产品均核心受益航天发射任务饱满、武器装备列装提速以及实战化训练加强下弹载消耗增多。近两年推进产线智能制造改造,效率、成本控制等效果显著,未来生产效率有望进一步提升,ROE 有望持续走高。从历史估值看,公司过去十年历史估值中枢为34.5 倍,当前股价对应估值处于历史估值中枢下方;从同行业可比公司看,作为军用连接器骨干企业,公司估值具有优势。我们预计2018-2020 年净利润分别为3.74、4.79、6.0 亿元, EPS 分别为0.87、1.12、1.40 元,对应当前股价的PE 分别为28、22、17 倍,给予“买入-A”评级。 风险因素:武器装备列装进步不及预期、航天发射任务失利或延后影响公司军品业务。
内蒙一机 交运设备行业 2018-08-09 11.76 15.38 24.84% 14.64 24.49%
14.86 26.36% -- 详细
陆军装备发展的必要性及确定性较高。陆军是维护党的执政地位、维护政治安全和国家安全的重要力量。军事斗争准备包括全域国土防御、边境摩擦冲突、国家统一等多个方面,牵引着陆军装备发展需求。?十九大?报告指出?确保2020年基本实现机械化、信息化建设取得重大进展?。本轮军改裁军30万主要是陆军员额缩减,集团军总数从18个减少到13个,提升了相对?机械化水平?。但是?人数多、装备数量少、先进装备更少?的问题仍亟待解决。军改后,为实现?全域机动、全域部署?的要求,各部队装备编制趋于统一。我们预计陆军将通过换装及补偿性列装三代及以上装备,一方面提升?绝对机械化水平?,另一方面促进?信息化建设?进展。 我国目前从技术上、经济上及体制上均能够支撑对陆军装备的发展需要。技术上,我国坦克装甲车辆的发展曾一度落后西方国家20余年,三代装备技术赶超,但稳定列装尚不足10年;经济上,我国国防预算总额连续两年突破万亿,GDP及国防预算增速双增长,为武器装备建设提供支持;体制上,军改后陆军账户独立、预算总额不会被轻易挤压。宏观层面?采购机制?、?定价机制?的改革结合微观层面?国企工资决定机制?改革、?股权激励?成功案例落地,促进降本增效。 内蒙一机是A股军工板块唯一的坦克及装甲车辆总装上市公司,其军品主业集中,主要生产销售坦克、8×8轮式装甲及自行火炮、民品业务主要面向铁总及神华生产销售铁路车辆。根据年报统计,内蒙一机2017年实现营收(119.68亿,+18.97%),归母净利(5.25亿,+5.63%),其中军品营收占比89.59%、民品业务占比10.41%。 军品业务增速弹性在于轮式、综合营收能力逐步提高。第一,履带式坦克存在换装升级空间。我国坦克存量大,但多数为老旧型号。我们预计存量将大幅缩减,鉴于新轻坦刚刚量产而99式、96式系列坦克已经列装数年,因此多种型号坦克将错峰配置;第二,军改后,8×8轮式装甲的结构性缺口亟待补齐。我们预计随着?确保到2020年基本实现机械化?目标的落实和推进,2018~2020年有望维持较高增速;第三,军贸业务订单或将持续增长并为业绩提升提供弹性,主要因为:?一带一路?沿线国家政治上向我国靠拢、先进装备出口能够为我军主战装备提供战场试验机会、我国地面装备相比美俄性价比更高;第四,中长期业绩增长确定性较高且规划清晰。根据年报信息,我们预计内蒙一机将受益于其?总体设计能力?与?重大科技专项及重点型号突破?,通过提升自产率保持中长期业绩增速。 民品铁路车辆业务随着货运量增加,未来三年或将进入利好时期。内蒙一机民品业务主要是面向铁总、神华,从事铁路车辆的生产与销售,车辆订单需求与铁路货运量密切相关。受益于行业复苏,2017年铁路货运总周转量同比增长13.3%,其中?黑货?运输量基本保持平稳、?白货?运输量不断扩大,2015~2017铁路集装箱发货量增速分别为20.2%、40.0%及47.9%,增长趋势明显。此外,公司与我国最大的煤炭供应商神华同属于内蒙古企业,地缘优势明显并长期保持良好合作关系。我们判断目前公司在手订单为14.5亿元,高于历史同期水平。结合中国铁路总公司发布的《2018-2020年货运增量行动方案》,我们预计未来三年铁路车辆业务将进入利好时期,近年营收增速或将维持在10%左右、利润端稳中有升。 投资建议:我们认为,内蒙一机作为A股军工板块唯一的坦克装甲车辆总装标的,将直接受益于?十九大?报告中提出的军队机械化提升与信息化建设目标。同时,民品铁路车辆业务随着铁总《2018-2020年货运增量行动方案》公布的增速或将进入3年利好时期。整体上,我们预计公司未来2~3年内可以保持20%左右的增长。2018~2020年的净利润分别为6.30/7.44/8.90亿,EPS分别为0.37/0.44/0.53元,对应当前股价的PE为32.4/27.4/22.9倍。综合考虑到:①陆军装备十三五期间的换装需求较高且时间节点明确;②兵器集团资产证券化率亟待提升;③军贸市场提供积极弹性等因素,我们维持?买入-A?评级,6个月目标价15.38元。 风险因素:装备列装速度低于预期、业绩释放不及预期、部分零部件备件进度影响整体交付、新型号进展不及预期、主营产品自产率较低导致利润率水平不高、国企改革进展缓慢。
中航光电 电子元器件行业 2018-08-08 39.23 48.00 27.35% 43.38 10.58%
46.00 17.26% -- 详细
我国高端连接器的领军企业,将受益于行业集中度提升及国际化拓展 目前全球连接器市场集中度不断提升,行业巨头增长势头依然不减,并购整合趋势强劲,前十大企业市场份额从上世纪80年代38%提升至今的60%。我国已经是全球增速最快、市场规模最大的连接器市场,但前十大企业市场份额不足20%,具有较大提升空间,未来或将诞生类似安费诺、泰科等巨头型公司。公司专注于中高端连接器,已是国内规模最大的军工防务及高端制造领域互连技术解决方案提供商,下游涉及军工、新能源汽车、通信、轨交等领域,已占据先发优势,并逐步与国际接轨,有望成为世界级的互联技术解决方案提供商。 军民融合典范,虽是军工体制内企业,但具备很强的市场化基因 经过近半个世纪的积淀,公司已建立了市场化的薪酬制度、完善的激励体系等,并形成了以客户为中心、问题为导向的快速响应机制,市场化基因构筑了公司的强大竞争力。公司通过不断聚焦主业、提质增效,确立了“集团化、多元化、国际化”的发展路径,以洛阳本部为核心,先后收购或成立沈阳兴华、富士达、翔通光电、中航海信、泰兴航空等,不断吸纳技术,完善产品体系如液冷产品、特种光模块产品等,并从连接器向线缆组件、系统产品延伸,价值量不断提升,将进一步打开市场空间。 内生增长确定性高,18年将是开启新一轮增长的拐点 公司在国内的军工、新能源、通信等连接器业务上都处于行业明显优势地位,十三五后期或将开启新一轮增长。公司上市后最主要的问题是产能问题,07年IPO以来公司每隔3年就会进行一批新产品产业化项目。公司拟发行可转债募集资金13亿元,主要用于新技术产业基地(预计19年建成投产)、光电技术产业基地二期项目等,将解决公司进一步业务扩张及新产品产业化的产能问题,预计将分别为公司新增收入13.75、10.03亿元,将满足新一轮增长需求。 1)公司以军为基,军品收入占比55-60%,利润占比更高,仍是目前最重要的业绩增长点。公司军品涉及航空、航天、船舶、电子、通信指挥、兵器等几乎所有军工领域,在我国武器装备更新换代需求加速释放的背景下,信息化程度提高将带动连接器系统需求增长,军改负面影响削弱叠加十三五后期武器装备发展迅速,公司军品将重回快车道,预计今年订单将呈现逐季好转态势,预计全年增速将达到17%左右,明后两年增长更为确定,或在20-30%之间。随着公司液冷等新产品的产业化并不断拓展配套领域,综合设备柜等集成化产品逐步推广,集中度及产品价值量将进一步提升,为公司长远发展打开了更大的成长空间。此外参考军品竞争对手航天电器连接器业务的毛利率水平,基本维持在40%左右。 2)通信领域海外客户收入迅速增长,关注5G进展。目前4G建设高峰期已过,公司国内通讯领域订单随着受到较大影响,但公司通过积极拓展海外市场,打开了美国数据中心市场并进入国际通信巨头供应链,一定程度削弱了国内市场周期性波动的影响。目前5G建设蓄势待发,5G基站覆盖密度有望至少达到4G的1.5倍,将带动公司通信业务开启新一轮增长。17年公司光、电系列产品陆续通过重点客户样品测试;高速产品取得了主要客户供货资格并形成小批量订货。 3)国内新能源车连接器龙头,并向合资车企、外资车企拓展。公司是我国最大的新能源汽车连接器供应商,也是国内最早介入新能源汽车产业的连接器企业,并参与部分标准的制定,公司不仅在连接器而且在线缆组件、集成化产品上具有优势。目前公司已与比亚迪、北汽、东风、宇通、中通、奇瑞等自主品牌车企长期深度合作,将受益于国内补贴退坡下新能源汽车销量回归理性的确定性增长。此外公司逐步拓展合资车企、外资车企,在德国设立分公司,与特斯拉建立合作关系,一旦成功切入或将形成示范效应,从而有望进入世界主流新能源车企。 投资建议:中航光电是军工板块中高成长、低估值稀缺标的,增长稳健,上市以来收入和净利润复合增速分别为26.34%、23.83%,仅17年收入增速因军改影响在10%以下,并实现了连续十年的业绩正增长。预计随着军改影响削弱、新能源汽车回归理性增长、5G建设蓄势待发及产能释放,公司或将重回快速增长通道,考虑到公司未来确定性增长是大概率事件,应享有一定确定性增长的估值溢价。与安费诺等国际连接器公司比较,中航光电体量规模仍较小,但增长势头强劲,收入结构、ROE等指标仍有持续改善空间。我们预计2018-2020年净利润分别为9.74、12.57、16.36亿元,EPS分别为1.23、1.59、2.07元,对应当前股价的PE分别为32、25、19倍PE,维持“买入-A”评级。 风险因素:军品业务继续受军改影响;新能源汽车和5G等民品业务拓展不及预期;管理层更迭可能带来的潜在变化。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名