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冯福章

安信证券

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工作经历: SAC执业证书编号:S1450517040002,曾就职于中信建投证券...>>

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楚江新材 有色金属行业 2019-06-12 6.30 8.00 28.00% 6.83 8.41% -- 6.83 8.41% -- 详细
江苏天鸟是高性能纤维复材预制件行业领导者 公司18年12月作价10.62亿元完成收购江苏天鸟90%股权,其以军品为主,其中异性预制件产品应用在天线罩、尾喷管、喉衬等,无直接竞争对手,直接受益于导弹、火箭等型号批产;其是国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制件的企业,在军机刹车盘预制件上占有绝对份额,并应用在主流民机上(A320/321/330等),且是C919碳刹车预制件的供应商;此外CC复材可用于制备半导体单晶硅炉、太阳能光伏硅晶炉等的热场材料,公司正在积极实现碳纤维热场预制体的批量化。天鸟目前主要是产能问题,正在募集配套资金进行产能扩张,关注定增落地。天鸟18-20年业绩承诺分别为6000、8000、10000万元,考虑到军品批产上量、碳刹车向民用飞机和汽车高铁应用、以及光伏热场预制件上量,业绩承诺有保证。 江苏天鸟与顶立科技协同效应明显 顶立科技是我国新型热工装备的龙头企业,国内超大型尺寸碳纤维复合材料热工装备的唯一供应商,部分产品打破国际技术垄断和禁运,填补了国内空白,并自主开发出超高温洁净高效连续石墨提纯炉(2600℃)、高性能碳纤维生产线成套装备。顶立科技装备业务发展较为稳定,业绩弹性在于石墨提纯、3D打印等新材料的产业化。 公司是铜基材料加工龙头 公司铜板带产量已经是中国第一、全球第二。公司产品定价为原材料成本+加工费,受铜价波动影响较小,受益于行业集中度提升及公司安徽芜湖4万吨、广东清远3.5万吨铜板带募投项目产能投产,并依托低成本、高周转优势使得公司保持高ROE水平。此外通过收购持有鑫海高导80%股权,拓展铜导线业务,2019-2022年4年的业绩承诺分别为4000、5000、5500、6000万元。 投资建议:公司是低估值的军工新材料标的,不仅是铜基材料加工龙头,并依托在热加工装备和高性能纤维复材预制件的核心技术优势,进一步拓展热场材料、石墨提纯等军民新材料业务,存在业绩弹性。我们预计公司2019-2021年净利润分别为5.22、6.04、7.01亿元,EPS分别为0.39、0.45、0.53元,对应当前股价的估值分别为16、14、12倍。此外,公司收购江苏天鸟的增发价为6.22元,17年二期员工持股计划考虑除权除息后价格为7.34元,维持“买入-A”评级。 风险提示:新材料业务拓展不及预期;传统主业业绩下滑。
中直股份 交运设备行业 2019-05-09 39.59 50.00 21.62% 42.67 7.78%
42.67 7.78% -- 详细
一、投资观点:我们在2019年年度策略报告《阳和启蛰》明确提出主机厂更多是跟随行业指数上涨而上涨,主机厂重点关注海军装备;预计19年军工板块估值水平可能保持基本稳定,强烈看好一季度军工行情。2019Q1,船舶、信息化、民参军表现突出,航空装备跑输军工指数。 但主机厂自2019年4月以来进入调整期。我们认为中直股份在基本面向好背景下,目前估值水平处于历史中枢以下,可以重点关注5月估值修复的机会。 二、基本面向好:10吨级通用直升机或已实现小批量交付列装,并有望于2019年提高交付量;陆航部队扩编催生军用直升机巨大需求空间,预计未来3年需求缺口至少500架,直升机行业高景气度有望持续。 新型10吨级通用型直升机有望于2019年提高交付数量,将是重要业绩增长点。10吨级通用直升机有望比照“黑鹰”拥有强大拓展能力,三军通用拥有很大列装空间。对标美国黑鹰占其军用直升机总量的53%,我们认为,即使保守估算未来我国10吨级通用型直升机总量有望达到600架以上。根据2018年年报,中直股份哈尔滨分部(产品系列包括:直9、直19、Y12、EC120、H425等)的营收与利润总额分别同比增长:30.58%、66.63%,利润总额增速超过营收增速或表明新型直升机产品已有小批量交付且毛利率水平相对较高。我们认为10吨级通用直升机在2018年小批量交付基础上,有望于2019年提高交付数量,将成为公司未来重要业绩增长点。 多项财务数据验证2019年军用直升机交付量将得到提升,19年业绩增长有望提速。首先,公司预计2019年与航空工业集团出售商品及提供劳务的关联交易额为190.75亿元,同比2018年预计上限额增长25.69%,我们认为此类关联交易大幅增长是考虑到2019年军用直升机交付量会有所提升;其次,2018年景德镇分部(产品系列包括:直8、直10、直11、AC系列等)的营收与利润总额分别同比增长:0.60%、7.43%,我们认为主要原因是直10型号稳定交付,直8改进型这一新型号尚未大批量交付。而直8改进型亦有望于2019年提高交付量并带来业绩增量;最后,2019Q1合同负债同比上期预收款增加(16.72亿元,+44.28%),表明订单量提升;2019Q1预付款项同比增长38.92%,主要原因是备产采购有所增加。综和以上3方面,我们认为军用直升机交付量有望在今年得到提升,业绩增长有望提速。 陆航部队扩编催生我国军用直升机巨大需求空间,预计未来3年需求缺口至少500架。陆航部队是我军建设“立体防攻”的重要兵种。我军陆航部队在2015年底启动的军改中得到大幅扩编,目前我军13个陆航旅+2个空突旅已全部改革完成(此轮军改新组建3个陆航旅)。据央视新闻和美国詹姆斯敦基金会推测数据等,未来我国陆军将配置发展15个陆航旅(13个集团军+西藏/新疆2大军区)和5个空突旅(5大战区),单个陆航旅、空突旅所需直升机数量分别为100架、72架,则未来我国陆军一共需要约1860架军用直升机。未来3年,仅考虑新组建的3个陆航旅每个旅配置70架直升机(考虑组建过程中,不达满编状态),现有的13个陆航旅和2个空突旅每个旅更新换代20架直升机计算,我国仅陆军用直升机需求缺口至少500架。此外,我国075型直升机航母、055型、052D型驱逐舰等均将带动海军直升机需求。作为中国航空工业集团直升机板块唯一的上市平台,中直股份将充分受益我国军用直升机的发展。 三、投资建议:在陆航部队扩编、075直升机航母等舰艇列装背景下,我国军用直升机存在巨大需求空间;叠加我国新一代10吨级通用直升机或于2019年提高交付量,我们认为中直股份经营基本面持续向好,2019年公司经营业绩增速或有所提升。我们预计2019-2021年净利润分别为6.47、7.96、9.41亿元,EPS分别为1.10、1.35、1.60元,对应当前股价的PE分别为36X、29X、25X。中直股份自2019年4月以来进入调整期。我们认为在基本面向好背景下,目前估值水平处于历史中枢以下,可以重点关注5月估值修复的机会。 四、风险提示:关键零部件短缺影响交付进度和采购规模;陆航旅建设速度不达预期。
中航光电 电子元器件行业 2019-03-27 32.22 36.82 11.78% 42.13 0.31%
35.50 10.18%
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18年增长复合预期,预计19年Q1增速或较高 公司18年增长符合预期。2018年公司收入和利润分别增长22.86%、15.56%,主要由于:国际业务实现收入6.05亿元,同比增长24%;石油、医疗、新能源装备等领域收入翻番,工业装备领域销售收入同比增长超过50%;国内数据传输与通信设备(荣获华为全球金牌供应商,成为国际通讯龙头企业5G优选供应商)、新能源汽车(推进设立德国分公司,进入国际一流车企供应链)、防务(公司第一大客户为中航工业集团,销售额11.25亿元,去年同期为10.64亿元,同比增长5.73%,预计主要因部分航空订货合同未能顺利批产或交付,而其他领域增长较快)等领域保持平稳快速增长,以及收入持续增长的同时受益于美元汇率波动等影响,18年财务费用为-549万元,而17年为7985万元。 利润增速低于营收,或主要因为产品结构。从收入构成上看,公司收入占比52%的电连接器增长较慢,仅为9.52%,毛利率基本维持在37%左右,预计主要因占比较大的军品整体保持平稳增长;光器件及光电设备实现收入(14.93亿元,+33.69%),毛利率略有下滑0.45ptc,维持在22%,增长或主要来自通信业务;光缆组件及集成产品实现收入(19.24亿元,+37.80%),毛利率下滑7.5ptc至31%,或主要由于新能源汽车业务占比提升。公司18年毛利率为32.56%,净利率12.92%,分别较去年同期下滑2.48、0.70pct,主要由于产品结构调整,民品业务拓展占比提升。但四季度公司盈利水平环比改善,实现收入(20.41亿元,+9.60%),净利润(2.57亿元,+30.99%),毛利率环比提升4.63个百分点,主要由于军品贡献占比提升。 存货大幅增长,反映了公司提前备货以满足订单增长。期末合并资产负债表中存货19.65亿元,同比增长46.86%,其中母公司存货14.55亿元,同比增长64.3%。从存货分类看,原材料、在产品、库存商品账面价值分别为2.98、6.57、10.09亿元,同比增长34%、44%、53%,侧面反映了公司充足的订单情况,支撑19年上半年的快速增长;库存商品增加较多,或为公司提前完成18年任务并为19年提前备货的原因。考虑到18Q1的低基数原因,19年Q1增速或较高。 研发继续保持高投入,确保其中高端连接器龙头优势。公司18年研发人员2905人,同比增长26%,数量占比23%。研发投入6.64亿元,同比增长31.22%,高研发投入确保公司继续保持优势,有利于公司提高互连解决方案能力,推进“核心工艺能力提升工程”。 在建工程有所增加,新技术产业基地稳步推进。公司募集配套基金12.88亿元,目前在建工程5.32亿元,其中计划投资10.13亿元的新技术产业基地已经投入4.15亿元,工程进度58.94%,已完成主体工程建设,搬迁和布局调整工作有序推进,预计19年建成投产,将解决公司进一步业务扩张及新产品产业化的产能问题,预计将为公司新增收入13.75亿元,满足新一轮增长需求。 坚持专业化发展,预计未来两年增长是大概率事件 公司坚持专业化发展,持续巩固在防务及高端制造领域连接器市场的优势地位,不断提升核心连接产品技术与互连技术解决方案能力。公司具有很强的市场化基因,坚持以客户为中心、市场为导向,通过加强市场营销体系建设,持续巩固和提升军工领域行业地位,不断扩大国内国际民用高端市场份额,各市场细分领域保持快速增长。 公司以军为基,军品收入占比55-60%,利润占比更高,仍是目前最重要的业绩增长点。公司军品涉及几乎所有军工领域,国家国防装备更新迭代提速,关键元器件国产化步伐加快,为公司继续探索高端互连技术提供了空间,随着公司液冷等新产品的产业化并不断拓展配套领域,综合设备柜等集成化产品逐步推广,集中度及产品价值量将进一步提升,为公司长远发展打开了更大的成长空间。 通信领域海外客户收入迅速增长,关注5G进展。公司是华为、中兴、三星、爱立信、诺基亚等的供应商,并于18年荣获华为金牌供应商,作为华为线缆与连接器物料领域供应商,中航光电是国内唯一获此荣誉的厂家,充分体现了公司竞争力。公司正在积极跟进5G、数据中心、超级计算机等新一代通信技术发展,产品涉及光互连产品、电源产品、射频产品等,多个重点型号被列入客户的平台型5G产品物料清单,即将在全球范围内应用,或将带动公司通信业务开启新一轮增长。18年12月,韩国三大电信运营商SK、KT与LGU+同步在韩国部分地区推出5G服务,中航光电为该5G项目提供了整套光、电连接解决方案。国内新能源车连接器龙头,并向合资车企、外资车企拓展。公司是我国最大的新能源汽车连接器供应商,也是国内最早介入新能源汽车产业的连接器企业之一,公司不仅在连接器而且在线缆组件、集成化产品上具有优势。目前公司已与比亚迪、北汽、东风、宇通、中通、奇瑞等自主品牌车企长期深度合作,将受益于新能源汽车销量的理性增长。此外公司逐步拓展合资车企、外资车企,在德国设立分公司,与特斯拉建立合作关系,其板间连接器已成功配套特斯拉Model3车型的车载充电机中,一旦成功切入或将形成示范效应,从而有望进入世 界主流新能源车企。 投资建议:中航光电是军工板块中持续增长,较为稳健、估值合理的稀缺标的。公司是军民融合的典型标的,具备很强的市场化基因;预计随着军改影响削弱、新能源汽车回归理性增长、5G建设蓄势待发及产能释放,公司未来两年增长是大概率事件;对标安费诺,公司有望成长为世界级的互联企业。我们预计2019-2020年净利润分别为11.65、14.64亿元,EPS分别为1.47、1.85元,对应当前股价的PE分别为30、24倍,维持“买入-A”评级,6个月目标价48元。 风险提示:军品业务继续受军改影响;新能源汽车和5G等民品业务拓展不及预期。
中直股份 交运设备行业 2019-03-26 47.85 50.00 21.62% 49.62 3.70%
49.62 3.70%
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投资建议:陆航部队及海军陆战队扩编,叠加075直升机航母列装,将显著提升我国军用直升机需求;此外,我国新一代10吨级通用直升机将在2019年提高交付量。我们认为2019年公司经营业绩增速或有所提升,预计2019-2021年净利润分别为6.47、7.96、9.41亿元,EPS分别为1.10、1.35、1.60元,对应当前股价的PE分别为42X、34X、29X,维持“买入-A”评级,给以目标价50元。 风险提示:关键零部件短缺影响交付进度和采购规模;陆航旅建设速度不达预期。
钢研高纳 有色金属行业 2019-03-26 13.48 16.85 11.44% 14.96 10.00%
14.96 10.98%
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公司3月21日公告,2018年,公司营收(8.93亿,+32.25%),归母净利润(1.07亿,+83.49%);2019Q1业绩预告,归母净利润(0.30亿~0.36亿,+47.28%~76.73%)。 全年营收创历史新高,主要来自铸造高温合金业务增长2018年公司营收创历史新高(如不考虑新力通并表1.35亿,同样为历史新高),各大产品线共同发力。分产品看,铸造高温合金、变形高温合金、新兴高温合金材料收入分别为4.29亿、3.38亿、1.18亿。 ①铸造高温合金收入(4.29亿,+75.10%),为历史新高。公司在铸造高温合金核心竞争领域单晶叶片的研发上实现重大突破,铸造高温合金是涡轮叶片制造的主要材料,涡轮叶片的工作环境最恶劣,在承受高温同时要承受很大的离心应力、振动应力、热应力等,是航空发动机上最关键的构件。 ②变形高温合金销售收入(3.38亿,+3.05%)。变形高温合金具有较高的高温强度,良好的抗氧化性和抗腐蚀性能,是高性能、时效强化涡轮盘及涡轮转子结构件不可缺少的重要材料。 ③新型高温合金收入(1.18亿,+20.41%)。Ti2AlNb金属间化合物具有原研先入优势,河北德凯公司已形成具有鲜明特色的轻质合金熔模铸件研发生产基地,布局近乎全部的在研及批产航空发动机型号,近年来保持快速增长,2018年收入(7670.70万,+35.09%),净利润(1939.00万,+38.39%);粉末高温合金领域,型号需求开始放量,FGH4095挡板获得某发动机批产订货,进一步拓展了在某系列发动机上的应用,新签发动机挡板供货合同,首次将FGH4095挡板应用拓展到航天领域。 综合毛利率29.36%,增加8.44个百分点,回到2016年水平我们认为,毛利率提升有两方面原因:①产品结构中高毛利率产品占比提升,铸造高温合金、变形高温合金、新兴高温合金材料毛利率分别为32.46%、23.02%、37.26%,其中铸造高温合金毛利率为历史最高水平。②公司将原材料价格上涨带来的成本增加较为充分转移给下游客户,原材料成本在公司产品成本构成中所占比重65%左右,虽然近年来原材料价格的波动较大,但公司采用“以销定产”的模式,根据原材料价格的上涨情况,相应提高了产品售价。 公司是国内高温合金龙头,受益于军机列装换装加速,以及航空发动机国产替代进程加快公司具有生产国内80%以上牌号高温合金的技术和能力,主要产品高温合金是制造航空航天发动机热端部件的关键材料(在发动机及燃气轮机中,高温合金主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大关键热端部件,此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件)。在新时期战略空军建设目标下,我国军机换装和列装将提速,尽快弥补代际差,实现代际换装;同时,我国航空发动机经历了从测仿走向了自主研制阶段,当前军机发动机国产化比例已大大提高,但新型号发动机,尤其是四代发动机用的小涵道比涡扇发动机和大型运输机、轰炸机用的大涵道比涡扇发动机,技术较为落后,存在明显短板。随着军机换装列装提速,再叠加发动机国产化比例不断提高,我国军用发动机行业将迎来快速发展时期,公司作为国内高温合金龙头企业,将显著受益。 投资建议 公司是国内高温合金龙头,受益于军机换装列装提速叠加发动机国产化比例提高;高毛利率产品占比提高,以及通过提价转移成本压力,公司盈利能力明显提升;通过收购新力通65%股权(2018年11月14日并表),业务领域拓展至石化领域用管材和各类合金炉管等业务,根据公司公告,新力通2018年、2019年业绩承诺分别为扣非后净利润0.7亿、0.9亿,将成为公司新的利润增长点。我们预测公司2019、2020、2021年净利润分别为1.65亿、2.04亿、2.31亿,EPS分别为0.37元、0.45元、0.51元,当前股价对应PE分别为37倍、30倍、26倍,给予“买入-A”评级,6个月目标价17元。 风险提示:航空发动机进展不及预期;技术风险;业务整合不善的风险;原材料涨价的风险。
*ST船舶 交运设备行业 2019-03-22 18.60 20.88 -- 31.40 67.91%
31.43 68.98%
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重申观点:民船龙头扭亏为盈,即将摘星脱帽。我们认为,民船处在长周期底部,现呈逐步回暖趋势。公司作为我国民船龙头企业,将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。公司当前PB=1.75,仍处于历史底部区间;新造船价格抬升与船钢板价格下跌有望提升公司盈利水平。我们预计2019~2020年公司净利润5.21亿元、6.29亿元,对应当前股价的PE为51X、42X。我们维持中国船舶“买入-B”评级,并上调目标价至21元。 风险提示:1)造船市场继续低迷;2)船钢板等原材料价格高企;3)中美贸易存在不确定性走势;4)汇率波动。
中航沈飞 航空运输行业 2019-03-20 32.58 37.00 27.19% 35.04 7.55%
35.04 7.55%
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事件:公司发布2018年年报,合并口径实现营收(201.51亿,同比增长3.56%)、实现归母净利(7.43亿,同比增长5.16%)。公司超额完成2017年报披露的196亿的营收计划。 报告期内沈飞公司实现营收(201.05亿,同比增长9.06%),实现归母净利(7.43亿,同比增长14.90%),我们在中航沈飞深度报告《千磨万击还坚韧,任尔东西南北风》中指出“沈飞公司主营歼击机(涵盖特种型飞机)、无人机、民机零部件、飞机维修”,合并报表口径下营业收入及利润增长率低于全资子公司沈飞公司增长率,系由于2017年公司实施重大重组,置出业务影响所致。 从收入确认节点来看,2018年四个季度分别完成营收总额的9%、22%、27%、42%,“1225”均衡生产计划得到有效执行,且第二、第三季度加速明显。我们由此预计:2019年均衡生产或将进一步加速,建议关注沈飞季报收入及利润增速变化。 【利润表】“管理费-水电费”及“所得税费用”增速验证公司利润增长水平在15%左右;“生产端水电费”增速较低而“当期所得税费用”增速较高,同时以预收款项(一年内)除以预收款比例倒推年内需求总量远高于2018年营收,表明单品附加值有所提升或者中航沈飞产能利用率仍有较大提升空间。 “管理费-水电费”及“所得税费用”增速验证公司综合利润增长水平在15%左右。2018年报披露,沈飞公司归母净利同比增长14.90%。同时,我们注意到公司管理费-水电费(1644.95万,同比增长14.96%)、所得税费用(1.19亿,同比增长13.33%),侧面验证了公司综合利润增速水平在15%左右,具备一定可信性。 “生产端水电费”增速较低而“当期所得税费用”增速较高,同时以预收款项(一年内)除以预收款比例倒推年内潜在需求总量远高于2018营收,表明单品附加值或产能利用率或将有所提升。我们注意到,现金流量表科目“支付的其他与经营活动有关的现金-水电费”(1.17亿,同比增长2.56%),与2017年年报的高增长相比,2018年生产端基础耗费增长不大。沈飞公司营收同比增长9.06%,略高于生产端水电费增速,或表明单位耗材对产品价格有影响但不明显。但是,我们进一步推导发现:第一,“财务报表附注-65所得税费用”中“当期所得税费用”(1.49亿,同比增长33.03%),而当期所得税费用等于当期应纳税所得额乘以所得税税率,在税率不变的情况下,表明当期应纳税所得额增长超过33%,证明2018年已经交付产品的单品附加值(即在同等耗材情况下单品利润水平)有所提升。 2019年内需求总量中,单价较高机型的比重或许较大,有助于进一步拉升产品利润水平。我们在沈飞三季报点评中指出“我们推断中航沈飞综合预收款(军队预付款)比例36.42%左右,未见明显提升”。结合2018年报信息,“财务报表附注-30预收款项”1年以内预收款94.04亿元,由此计算年内计划交付的产品预计总额为258.21亿,相比2018年营收201.05亿,增速为28.43%,增速较高。我们认为:该数据表明平均单品价格有所提升,或者中航沈飞产能利用率仍有较大提升空间。 【资产负债表】存货总量增加且在产品占比提高,存货周转天数逐季缩短,“均衡生产”或将进一步提速。截至2018年年报,存货账面总额(97.71亿,同比增长23.37%),其中在产品(77.70亿,同比增长37.69%),占比进一步提升。同时,我们注意到中航沈飞的存货周转率在2018年呈现逐季度加快的趋势,截至年报时点存货周转天数为174天。我们由此判断,在产品存货根据其不同状态有望在上半年分批确认为营业收入。因此,我们认为中航沈飞的“均衡生产”存在进一步提速的可能,建议关注季报节点收入确认。 【现金流量表】经营性现金流结构趋于合理,均衡生产促使中航沈飞提升对收付款节奏的把握,公司经营活动产生的现金能够满足生产经营资金需求。截至2018年12月31日,中航沈飞实现营业收入201.51亿、“销售商品、提供劳务收到对的现金”174.44亿、“购买商品、接受劳务支付的现金”139.49亿,即“销售额大于现金收入大于现金支出”;截至2017年12月31日,中航沈飞实现营业收入194.59亿、“销售商品、提供劳务收到对的现金”263.55亿、“购买商品、接受劳务支付的现金”202.17亿,即“现金支出大于现金收入大于销售额”,我们由此判断:随着均衡生产的推进,中航沈飞经营性现金流的结构趋于合理、加强了对收付款节奏的掌控,由用“预收款”下订单变为了以“销售回款”下订单,公司经营活动产生的现金能够满足生产经营资金需求。 军事斗争准备牵引武器装备发展,沈飞在细分产品领域鲜有对手,近乎垄断。我们在中航沈飞深度报告《千磨万击还坚韧,任尔东西南北风》中指出“虽然中国与美国和俄罗斯是当今拥有四代机技术的国家,但是美国已将其四代机F-35部署到驻日美军基地,并向我周边国家(即日本、韩国)做出军贸销售。根据WorldAirForce2018数据统计,美国F-35A/B/C战机已经在全球部署249架、在手订单2947架。对我国构成极大的战略威胁,我国海上方向的战争未来可能面临多元对手,促使我国三代半及四代战机的加速研发和生产”。 第一,沈飞歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机,对标美国F-15及俄罗斯Su-27;第二,沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机,其中:歼-15是现役唯一一款航母舰载机,据参考消息援引军事分析评论员报道称“歼-15仍将是中国航母战斗群的骨干”、歼-16是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器;第三,沈飞歼-15D/16D或已列装,提升中国攻击机在太平洋上空的存活能力。据参考消息援引美国《国家利益》报道称“中国在2018年初首飞歼-15D海基电子战飞机、而早前已经开发出F-16D陆基电子战战机…此举将提升中国歼击机在太平洋上空的存活能力,甚至可能加强歼-20隐形战机的隐形性能;第四,沈飞歼-31或将成为四代舰载机。 《参考消息》援引《南华早报》报道称“沈阳飞机工业集团正在以歼-31第四代隐形战机为基础,为航母研制新一代战机”,而沈飞设计研究所在《舰载战斗机形状和发展趋势》第一条就论述了“中型多功能舰载战斗机是舰载战斗机的主流和趋势”。 投资建议:目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期,现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,我们预计能够形成稳中有增的产出。根据公司股权激励中方案中提及的解锁条件,我们对应调减了此前业绩预期,预计公司2019~2021年营收分别为222.67、247.16、276.82亿元,净利润分别为8.26、9.48、10.85亿元,对应EPS分别为0.59、0.68、0.77元。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性较大、公司积极推进均衡生产使得阶段性业绩兑现的确定性较高、募投项目逐步投产使得产能有望继续扩大。给予增持-A的投资评级,6个月目标价格37.00元; 风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。
中航机电 交运设备行业 2019-03-19 7.19 8.96 29.11% 8.66 19.94%
8.62 19.89%
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1)整体经营稳健,完成年初经营目标,下游回款较往年比较差。调整口径下,利润表中公司实现营收(116.37亿,+4.08%),目标完成105.79%;实现利润总额(10.84亿,+11.76%),目标完成108.74%;实现归母净利(8.36亿,+16.49%)。毛利率26.30%,比去年同期提高0.05pct,产品价格及成本端整体平稳;净利润率7.19%,比去年同期提高0.77pct,主要因为公司发行可转债21亿,财务费用同比降低20.42%,财务费用率0.82%,比去年同期改善0.56pct,此外资产减值损失中部分存货跌价损失冲回。 资产负债表中应收账款(67.76亿,+32.78%),主要因为下游占款因素,销售回款较往年差,我们认为主要受下游央企三去一降影响,但形成坏账的可能性较小;存货(41.47亿,+3.86%)占总资产比重无明显变化,随公司营收同比增长;预付账款(1.98亿,-22.80%)降低明显,或因采购节奏变化及下游占款传导等原因。 现金流量表中经营性现金流较同期下降140.45%,主要因为回款较往年较差,收到现金较同期减少19.45亿,支出现金较同期增加8.25亿元;投资性现金流较上年同期增长47.92%,主要因为支付新乡航空与宜宾三江并购款9.60亿;筹资现金流较上年同期上升531.66%,主要因为本期成功发行可转换债券21亿元。 2)航空主业进一步聚焦,军用航空与防务仍是主要业绩贡献来源,预计公司19年收入、净利润将保持稳定上升态势。2018年,公司军用航空与防务实现收入(72.83亿,+8.17%);民用航空实现收入(3.50亿,较-9.66%);工业制造实现收入(38.61亿,-0.83%);公司进一步压缩非主业业务,现代服务业收入(1.43亿,-14.31%)。公司2019年经营目标,实现营收123亿,相比18年增长6.03%;利润总额11.56亿,相比18年增长6.64%。我们认为:综合考虑公司产能情况,经营目标较为合理,可转债募投项目产能的逐渐释放或在2020年。 3)公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台,是我国军用和民用航空机电系统领域国家队,在我国航空机电产业中具有绝对龙头地位。2018年,公司内部设立专业化事业部,整合了内部零散体系,有助于实现科研生产合力,提高资源使用效率。我们认为:不管是军机还是民机在综合化、多电化发展趋势下,现有机电系统“小、散、弱”的局面只能通过整合来建立系统供应商级的能力,中航机电作为唯一平台,资产注入仍有望继续,核心优质资产注入将带动公司在系统级供应能力上再上升一级,协同效应有望进一步凸显。中航工业整合组建机载公司有利于更好地承担国家机载重大专项,是顺应全球航空机载产业机、电一体化发展趋势的需要。根据证券时报报道,机载专项是继大飞机专项、两机专项后的又一个国家专项投入,资金投入将在160亿元左右,公司有望受益机载专项的持续投入。 投资建议:中航机电作为我国机载机电系统绝对龙头,航空主业突出,内生增长稳健,将核心受益我国军机新机型换装列装加速以及新机型机电系统价值量占比逐渐提升两个主要增长逻辑,同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升,国产替代空间巨大。公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台,平台地位稳固、唯一,前期资本运作有序开展,后续托管优质资产有望持续注入,大机电产业协同效应逐渐凸显,公司盈利能力持续改善。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为9.81、11.57、13.54亿,对应EPS分别为0.27、0.32、0.38元,对应PE分别为27、23、19倍,维持“买入-A”评级。 风险提示:武器装备列装换装不达预期;民用航空机电产品订单及国产替代不达预期;院所改制及资产注入进度不及预期。
光韵达 电子元器件行业 2019-03-11 17.37 17.95 62.30% 14.80 -15.04%
14.76 -15.03%
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一、事件:2019年3月7日晚,公司公告称以1.887亿元现金收购成都通宇航空51%股权。通宇航空主要从事航空飞行器零部件开发制造,具体包括航空精密零部件数控加工,金属级3D打印等,所制造的航空零部件用于多型号军用飞机、无人机、运输机、导弹、国内民机及波音、空客各类转包的客机、运输机。通宇航空具有航空航天AS9100D标准、装备承制单位资格以及三级保密资格单位证书,核心技术在于具有解决钛合金、铝合金、高温镍基合金等各种难加工材料的复杂结构曲面的加工难题的创新工艺方法,并摸索自主航空金属3D打印激光选区熔化技术、激光沉积3D打印技术进行超复杂结构零件整体打印制造。成都航空2018年实现营收(0.34亿元,+103.7%)净利润(0.11亿元,+965.6%)。此次收购标的承诺2019~2021年扣非净利润为3000、4000、5000万元。 二、光韵达是国内领先的激光智能制造解决方案提供商。公司以精密激光应用技术研究为基础,致力于利用“精密激光技术”+“智能技术”取代和突破传统的生产方式,实现产品的高集成度、小型化、个性化。目前,公司拥有具有世界顶级水平的高精密度、高性能的各类精密激光设备百余台,可以提供SMT激光模板、各类金属及非金属精密零件、HDI钻孔、柔性线路板激光成型、紫外激光钻孔、智能检测设备、测试系统、LDS业务、3D打印等众多产品和服务。 SMT类业务,传统主业将继续保持稳定增长。公司SMT类产品包括精密激光模板及附属产品、精密零件等,主要用于电子制造厂商生产制程中;2017年该类业务营收占比达到40.6%,是公司传统主业。目前国内激光模板制造市场属于存量市场,且已实现充分竞争,不会呈现爆发式增长,致使公司该类业务2014~2017年复合增速为11.6%。公司的综合激光制造能力和产能在全行业中排在首位,而且根据行业精准定制化服务的特性,已在全国电子产品制造聚集地建立了30多个激光加工站,形成了华南、华东、华北三大服务区域,是同行中经营网点最多、覆盖面最广的企业。这为公司在SMT存量市场中继续保持稳定增长奠定了基础,也使得该类业务在2014~2017年中保持46.38%的毛利率水平。 PCB类业务,加工服务型向提供产品转型升级,近年来业务增速明显。2017年该类业务营收占比达到26.2%,增速达到31.77%,毛利率水平达到51.23%。公司PCB类业务属于服务业,主要为PCB生产厂商提供FPC成型和HDI钻孔服务,FPC成型服务包括柔性线路板外形切割、覆盖膜开窗和软硬结合板剥离等;HDI钻孔服务包括利用紫外激光、CO2激光进行线路板、高密度互联板、高低温陶瓷等材料的高精度钻孔服务。据Prismark预计,全球HDI和FPC的产值将分别以2.8%和3.0%的CAGR增长,分别位列PCB行业增速的前两位,到2021年,产值将分别达到68亿美元和126亿美元。公司是国内首家利用激光技术进行线路板成型和钻孔服务的企业,PCB业务营收位于同行前列。在PCB产业向中国大陆转移的大背景下,公司将受益于FPC和HDI行业的发展。 三、实施注重内涵增长与外延扩张并重的发展战略:立足精密激光制造的同时,外延式发展布局3D打印、自动化设备等智能化制造领域。 此次收购通宇航空,意义在于加快3D打印业务发展,并向国防军工产业进军。上市公司2013年在国内率先开展工业3D打印业务。3D打印在航空领域应用的优势在于能够重新设计整个系统和部件,以实现精准构型和功能需求。本次收购,一方面通宇航空可引进公司工业3D打印工艺,使得公司3D打印业务进一步向航空零部件制造产业拓展;另一方面,公司可将通与航空作为切入军工产业的平台,将公司掌握的激光技术,及未来公司发展的重点-智能设备、激光设备产业切入到军工产业。 2016年收购金东唐,切入自动化设备与智能制造领域。2016年,公司以21.28元/股价格发行623.1万股并支付现金0.884亿元合计作价2.21亿元购买金东唐100%股权。金东唐是一家以自动检测设备为主的综合测试解决方案提供商,掌握了业内领先的BtoB测试技术、微针测试技术,并自主研发自动化测试系统、视觉检测技术等,广泛应用于消费电子、汽车、新能源等行业。公司在智能终端产品测试方面已建立较好的品牌知名度,已取得了某全球知名消费电子企业A的供应商资格,与富士康旗下企业等大型消费电子生产企业建立了长期稳定的合作关系。金东唐承诺2016、2017和2018年三年的扣非归母净利润分别为1500、2300和3100万元,2017年实现净利润2574万元,完成业绩承诺。 四、投资策略:公司基于“激光创新应用服务及智能装备制造双引擎”的战略目标,外延并购成都通宇航空切入国防军工产业链。我们预计光韵达本部2018~2020年实现的归母净利润分别为:0.68、0.82、0.80亿元,EPS分别为0.31、0.37、0.36元。考虑到通宇航空的并表,按公告,剩余股权收购安排如下:2019年完成业绩承诺,采用包括发股、现金等形式收购剩余的39%股权;若标的完成全部业绩承诺,则公司与标的方协商决定收购剩余10%股权。我们预计公司2018~2020年实现的备考归母净利润为0.68、0.97、1.16亿元,EPS分别为0.31、0.44、0.52元,对应当前股价的PE分别为52X、36X、31X,首次覆盖,给以增持-A评级。 五、风险提示:外延并购带来的管理风险。
亚光科技 交运设备行业 2019-03-06 14.10 9.48 19.25% 14.41 2.20%
19.50 38.30%
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军工电子老牌企业,微波组件第一阵营 公司原名“太阳鸟”,2017年以12.95元/股发行股份,作价33.42亿元购买亚光电子97.38%股权,从此切入军工电子领域,船艇+军工双主业运行。亚光电子为原国营970厂,为国内最大的微波半导体器件、微波电路军工企业之一,处于行业第一梯队,技术水平远远领先于其他科研单位和企业,公司微波领域产品型谱齐全,用户覆盖广泛,营收体量、盈利规模显著高于其余公司,是国内稀缺的平台型老牌军工企业。受益于国防信息化建设高速发展,公司军工电子业务进入快车道,亚光电子2017-2019年的承诺利润分别为1.6、2.2、3.1亿元,2017、2018年均已完成业绩承诺。 国内复合材料船艇龙头,船艇业务逐步改善船艇业务为母公司原有业务,公司是国内领先的全材质的游艇、商务艇和特种艇的系统方案提供商,同时是国内规模最大、设计和研发技术水平最高、品种结构最齐全的复合材料船艇企业之一。受经济下行和航运市场萧条影响,公司原有船艇业务承压,公司在2013年、2014年均未获得来自国家海洋局和海关总署的大额招标订单,从而导致公司期间业绩下滑。当前我国船艇制造业处于起步阶段,受益于旅游观光市场增长、公务艇升级换代和私人游艇需求增加,2014年后公司船艇订单逐步好转。 投资建议 军工电子业务是公司业务最大的亮点和增长点,公司处于国内微波组件行业内第一梯队,受益于武器装备信息化建设高速发展和美对华技术封锁倒逼国产替代进程加速;2019年1月大股东拟向湖南资产协议转让部分股份,质押风险将得以有效缓解,压制估值的关键问题予以解决。 公司军工电子业务在全国具有优势地位,极具稀缺性和成长性,我们认为其应享受一定溢价。我们预测公司2018、2019、2020年净利润分别为1.9、3.1、3.9亿,EPS分别为0.34、0.55、0.71元,对应PE分别为39、24、19倍,给予“买入-A”评级,6个月目标价17.1元。 风险提示 船艇业务发展不及预期;军工订单低于预期。
红相股份 电力设备行业 2019-02-27 12.65 18.00 18.27% 15.40 21.74%
19.97 57.87%
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事件: 2月25日,公司发布2018年业绩快报,实现营业收入(13.12亿元,同比增加76.39%),归母净利润(2.31亿元,同比增加95.82%)。 点评: 公司营收及净利大幅上涨主要是因为本报告期内新增了去年收购的银川变压器和星波通信两家公司2018年全年的业绩,去年同期仅并表4个月(9月并表),此外公司原有电力板块业务有良好表现。 公司是电力监测检测行业龙头,电力设备状态检修行业正处于成长阶段,受益于我国庞大存量电网带来的持续运维需求以及智能电网对监测检测设备新需求的持续上升。公司电力状态监测检测设备产品种类齐全,分局部放电类、红外光学类,其他类产品等三类,凭借深厚技术积累和产品质量性能在电力行业内具有较好美誉度,过去五年市占率持续提高,是细分行业中的典型龙头公司。目前在手订单饱满,18年已有不错表现,有望持续稳健增长。 稳投资背景下铁路投资仍是重头戏,19年铁路投资有望创新高,公司订单增长迅速,19年进入释放期。根据铁路总公司建设计划,2019年,全国铁路固定资产投资保持强度规模,新开工铁路里程预计达到6800公里,比上一年增加45%,其中高铁开工里程将控制在3200公里,较上年减少20%,但由于穿越山区、多隧道的重庆至昆明高速铁路即将开工,总投资额预计将有大幅增长。银川变压器是国内最早进入电气化铁路市场的牵引变压器生产厂家之一,是铁道部指定的铁路牵引变压器供应商,产品使用在国内京沪线、京广线、陇海线等主要干线上,在国内拥有较高且稳定的市场份额(约40%),连续5年市场占有率居前4位。18年订单增长迅速,19年将进入释放期,19年业绩承诺净利润1.2亿元。此外,公司在工程总包等方面订单也有明显增长,风电项目有望19年上半年运营贡献业绩增量。 军工微波业务将较大受益我国武器装备信息化程度提高、实战化训练加强背景下导弹等消耗增多以及新导弹型号升级换代需求不断,有望保持持续较高增长。根据解放军报报道,解放军诸多前沿主战部队的炮弹及导弹消耗量已经呈现翻倍态势,东部战区陆军某旅2018年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是2017年的2.4倍、3.9倍、2.7倍。我们预计,2019年我军实战化军事训练仍将维持从难从严的常态化;实战化训练频率和强度提高,将导致武器装备尤其是导弹等消耗品等需求增加。公司旗下星波通信射频微波滤波器产品在国内同行业具有一定知名度,微波组件及子系统产品较早就参与到各个型号预研中,已批量装备于多种机载、弹载武器系统、数据链产品中,将充分受益这一进程。19年业绩承诺6192万元,未来增长迅速,并借助军用微波核心技术有望切入5G。 投资建议:公司是电力监测检测细分行业龙头,受益于我国庞大的电网存量市场以及智能电网对监测检测设备新需求持续上升,存量及新增需求保证稳健增长;旗下银川变压器是铁路牵引变压器龙头,核心受益稳投资下我国铁路投资的增长,18年订单增长迅速,19年有望进入释放期;军工微波通信业务主要下游应用在导弹雷达导引头等,实战化训练加强下弹耗明显增多等行业需求明显改善,并借助军用微波核心技术有望切入5G。我们预计2019-2020年净利润分别为2.81、3.48亿元,EPS分别为0.80、0.99元,对应当前股价的PE仅为15.5、12.5倍,给予“买入-A”评级,6个月目标价18元。 风险提示:电力监测检测产品招投标不达预期、铁路投资不达预期、武器装备采购不达预期
中国重工 交运设备行业 2019-02-20 4.69 5.50 1.85% 5.65 20.47%
7.10 51.39%
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一、中国重工:海军装备核心标的,拥有完备产业链的舰船研制龙头。 公司拥有军、民两条主线业务:军品方面,公司是国内规模最大的海洋防务装备上市公司,产品包括航空母舰、核动力潜艇(分包)、常规动力潜艇、大中小型水面战斗舰艇、大型两栖攻击舰、军辅船、水中兵器等;民品方面,公司是国内民船建造三大集团之一,产品包括散货船、集装箱船、油船、气船、海工船、海洋工程装备及其他装备等。 二、行业迎来双拐点:军船订单19年较高增长确定性大,民船处长周期底部现逐步回暖。 军品:海军装备订单短期看19年较高增长,长期看仍处造舰高峰。 2019年是中国海军成立70周年,也是海军军改调整结束后的第一年,海军装备订单或将迎来补偿性地较高增长,公司作为国内舰船建造龙头或将充分受益。此外,公司陆续获得舰船军贸订单,军贸市场或将成为新的业绩增长点。 民品:民船处在长周期底部现逐步回暖,船价抬升叠加钢价下跌利于龙头船厂盈利改善。2018H1公司海洋运输装备订单同比增长72.2%,民船订单增长源于:民船市场自2016年底部以来逐步回暖; 民船供给侧改革持续推进,造船产能加速出清,且新造船订单进一步向优势船厂集中。更为关键的是,随着新造船价格逐步抬升,叠加船钢板价格高位下跌,民船龙头企业盈利拐点或已到来,将得到逐季改善。此外,公司拟出售海工业务主体股权,海工订单风险得到释放。 三、投资策略:军工市值第一股,配置价值凸显。当前公司股价、PB(=1.24)估值均处于上市以来底部位置,且与两次定增价格(2016/2017年两次增发价分别为5.43、5.78元)相比倒挂明显;2018年8月以来,控股股东发布3个增持计划(已增持11.32亿元),彰显集团对公司发展前景的看好。我们认为,公司将于2019年迎来海军装备订单较高增长与民船底部逐步回暖的双重利好拐点,预计2018~2020年公司实现归母净利润分别为10.6、13.5、17.0亿元,对应当前股价的PE分别为99X、78X、62X。作为国内军工市值第一股,中国重工配置价值凸显,我们给以“买入-A”评级。 四、风险提示:军费投入增速放缓且低于市场预期;海军装备建设放量不及预期;民船市场需求波动风险;汇率风险。
*ST船舶 交运设备行业 2019-01-23 12.88 14.92 -- 14.38 11.65%
31.60 145.34%
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一、事件:公司发布2018 年业绩预盈公告,2018 年实现归母净利润4.35 亿元~5.25 亿元。公司实现业绩扭亏为盈,根据《上海证券交易所股票上市规则》,公司将在董事会审议通过并披露2018 年年度报告(年报发布日期:2019-02-20)后,且不存在其他需要实行退市风险警示的情形下,及时向上海证券交易所申请撤销对公司股票实施退市风险警示。 二、2018 年预盈的主要原因: 主营业务的影响:2018 年,船舶市场形势有所回暖,营收同比略有增加,营收多年持续下降的情况有所改变;民船产品以美元结算,2018 年年末美元对人民币汇率较上年末上升约5%,本期汇兑收益大幅增加;市场化债转股致使平均借款总量同比大幅减少,利息支出同比减少。 非经常性损益的影响:剥离江南长兴重工、中船圣汇、中船邮轮科技等公司股权,投资收益增加;全资子公司沪东重机收到土地收储补偿款;结转其他收益的政府补助;以上非经常性损益事项影响金额约8.36 亿元。 三、民船行业三大趋势下,民船龙头盈利水平将提升,业绩拐点或已到来。 趋势一:民船市场位于长周期底部位置现逐步回暖。2008 年金融危机以来造船业进入深度调整阶段,直至2016 年船舶海工市场进入双重波谷叠加阶段。自2016 年底部以来,全球造船业逐步回暖的趋势十分明显。据Clarksons 数据,2017 年全球造船新承接订单量(88.91百万DWT,+205.9%),造船订单反弹效应明显;2018 年全球新造船订单量同比减少13.89%,相比上年同期略有下降,但仍处在2016 年以来新造船订单反弹的位置上。我们认为,上一轮造船订单高峰是2007年,以10 年为一个中周期,当前正处在造船中周期复苏拐点上。 趋势二:民船供给侧改革持续推进,造船产能加速出清,且新造船订单进一步向优势船厂集中。造船供给侧改革体现在3 方面:1)造船产能加速出清:据中船工业集团数据,全球规模以上活跃船厂数量已由2007 年的709 家下滑至2018 年119 家,减少幅度达到83%。2)新造船订单进一步向优势船厂集中:我国前10 家造船企业新接订单量占全国比由2014 年的55.5%提升到当前的83.3%,我国造船产业集中度进一步提高,龙头船厂接单更具优势。3)高附加值船型承接数量渐多:我国船企造船产品结构持续高端优化,以外高桥造船为例,其已具备高附加值船型的设计、建造能力,并且接连获得大型集装箱船、豪华邮轮、FPSO 等高附加船舶订单,未来我国高端船型市场份额有望得到继续提升。 趋势三:新造船价格逐步抬升,叠加船钢板价格高位下跌,船厂盈利水平有望提升。据Clarksons 数据,新造船价格方面,Clarksons 新造船价格指数从2018 年年初的126 提升到当前的130。船钢板价格方面,以国内20mm 船板(上海地区)为例,当前报价4160 元/吨与2018.06 高点相比下降(720 元/吨,-14.75%)。以18 万DWT Capesize为例,其用钢量约2.7 万吨,该船型船用钢板成本占比将由2018.06的42.23%下降到2019.01 的31.20%。我们认为,新造船价格抬升叠加船钢板价下跌,造船企业盈利水平有望得到逐步提升。 四、公司层面:新造船订单充沛,资产减值损失计提充分,经营性业绩或将得到逐级改善。 控股子公司外高桥造船2018 年新签订单25 艘船,合同总价约200亿元。据Clarksons 数据,2018 年,外高桥造船于2018 年新签订单25 艘船(22 艘/408.4 万DWT 散货船+2 艘/13.55 万总吨Vista 级大型邮轮+1 艘30 万DWT FPSO),合同总价约200 亿元,为外高桥造船未来几年持续生产经营与业绩增长提供了充足保障。外高桥造船2018年至今持续接单25 艘验证了造船订单向优势船厂集中这一趋势的判断,且随着造船市场逐步回暖,外高桥造船经营接单情况未来将继续好转。 资产减值损失已计提充分,并且置出亏损资产,轻装上阵利于业绩改善。公司过去2 年对船舶、海工产品的资产减值损失进行了充分计提(共计提63.5 亿元),并且已陆续置出江南长兴重工、中船圣汇、邮轮科技等亏损资产,轻装上阵有助力业绩改善。 经营性业绩或将得到逐季好转。2018 年三季报公司实现扣非归母净利润-3.07 亿元,2018 年全年预计为-4.01~-3.11 亿元,Q4 扣非归母净利润为亏损。我们认为经营性业绩未改善的原因是:受船舶设计与订货周期影响,船厂从签订船舶合同到开工间隔期0.5~1 年左右不等;再结合船舶1-2 年的建造期以及按照完工百分比法确认收入,船企2018 年营收多由2016~2017 年订单贡献,而彼时的新造船订单价格较低、船钢板价格较高,最终导致经营性业绩承压。但是随着2017年中国新造船订单量与价格同步上涨,叠加2018 年6 月以来船钢板价格快速下跌,我们预计船企的经营性业绩将得到逐季好转。 五、重申观点:民船龙头扭亏为盈,摘星脱帽可期。我们认为,民船处在长周期底部,现呈逐步回暖趋势。公司作为我国民船龙头企业,将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。公司当前PB=1.31,处于历史底部区间;新造船价格抬升与船钢板价格下跌有望提升公司盈利水平。我们预计2018/2019 年公司将扭亏为盈,实现净利润4.36 亿元、5.19 亿元,对应当前股价的PE 为45X、38X。我们维持中国船舶“买入-B”评级,目标价15 元。 五、风险提示:1)造船市场继续低迷;2)船钢板等原材料价格高企;3)中美贸易存在不确定性走势;4)汇率波动。
中航机电 交运设备行业 2018-12-28 6.70 8.96 29.11% 7.66 14.33%
8.46 26.27%
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公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台,是我国军用和民用航空机电系统领域国家队,在我国航空机电产业中具有绝对龙头地位。公司的发展历经三次重大资产重组,实现从“小、散、弱”到“大机电”转变,目前控股12家、托管8家机电系统公司等核心机电系统资产,形成了以军用航空业务为核心,兼顾民用领域协同发展,涵盖机电系统全产业链的格局。 公司作为我国机电系统的绝对龙头,航空主业突出,内生增长稳健,将核心受益我国军民两大机电产业的发展。公司主营业务是航空产品、非航空产业及现代服务业;公司航空主业突出,航空产品贡献70%以上毛利,过去五年营收、归母净利复合增速6.7%、9.31%,归母净利增速高于营收增速,盈利能力持续提升。 2020年我国空军要构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的装备体系。 根据目前我国空军军机的装备数量和结构看,我国军机新型号未来十年的换装列装规模达4000亿,对应机电系统市场规模达700亿,年复合增速有望维持在20%以上。公司在国内军机机电系统占有绝对龙头地位,是中航工业旗下唯一的机电系统平台,产品已涵盖各机电子系统,基本垄断国内军机市场。综合看,军机机电系统仍将是公司未来两到三年内生增长的核心驱动因素,主要受益两个核心逻辑:一方面,未来几年我国军机新型号换装列装处于加速态势,保持较高景气度;另一方面,机电系统综合化、多电化技术趋势决定了新机型中机电系统的单架价值量占比有提升,公司产品毛利率有望稳中有升。 以C919为代表的国产民机上量及机电系统国产化趋势将是拉动我国民机机电系统快速增长的主要力量。长期看,我国民用飞机机电系统总规模达3000亿美元;中期看,至2020年机电系统在国产民用飞机中市场规模达200亿元;民机机电系统的国产化率也有望进一步提升。公司依托军机航空核心技术优势大力拓展民用航空产品,已实现从国内机型配套向全球民机市场配套发展,民机产品配套从初级向中高级产品发展,从单个产品向系统级产品的发展。我国机电系统产品在C919项目中有5个系统先后与国外知名企业开展合作,其中液压、燃油、电源系统分别与派克宇航、UTAS组建了合资公司,高升力系统与MOOG 开展了项目合作,空气管理系统与LIEBHERR 开展了项目合作,座椅系统实现自主研制;MA700支线飞机实现5个机电系统的自主牵头研制,实现了系统级研发、关键部件研制; GA600大型水陆两栖飞机几乎所有机电系统实现自主研制等。综合看,公司民机机电系统业务有望伴随我国以C919国产大飞机为代表的民机产业,未来体量上升一个大的台阶。 公司是唯一的航空机电全科目平台,优质资产注入仍有望有序推进。公司自2013年托管18家机电系统下属企业以来,截至目前已陆续收购了托管 公司中的4家,目前仍托管包括两个优质研究所:南京机电液压中心(609所)(2018年6月新增)、航空救生研究所(610所)等在内的8家公司。 我们认为:不管是军机还是民机在综合化、多电化发展趋势下,现有机电系统“小、散、弱”的局面只能通过整合来建立系统供应商级的能力,中航机电作为唯一平台,资产注入仍有望继续,核心优质资产注入将带动中航机电在系统级供应能力上再上升一级,协同效应有望进一步凸显。中航工业整合组建机载公司有利于更好地承担国家机载重大专项,是顺应全球航空机载产业机、电一体化发展趋势的需要。根据证券时报报道,机载专项是继大飞机专项、两机专项后的又一个国家专项投入,资金投入将在160亿元左右,公司有望受益机载专项的落地。 投资建议:中航机电作为我国机载机电系统绝对龙头,航空主业突出,内生增长稳健,将核心受益我国军机新机型换装列装加速以及新机型机电系统价值量占比逐渐提升两个主要增长逻辑,同时民机机电系统在以国产大飞机等为代表的民机中市场占有率逐渐提升,国产替代空间巨大。公司是中航工业旗下航空机电系统业务的专业化整合和产业化发展平台,平台地位稳固、唯一,前期资本运作有序开展,后续托管优质资产有望持续注入,大机电产业协同效应逐渐凸显,公司盈利能力持续改善。我们预计公司 2018-2020年归母净利润分别为9.08、11.35、13.64亿,对应EPS 分别为0.25、0.31、0.38元,对应PE 分别为29、24、20倍。维持买入-A 的投资评级,6个月目标价为 9.00元。 风险提示:武器装备列装换装不达预期;民用航空机电产品订单及国产替代不达预期;院所改制及资产注入进度不及预期。
*ST船舶 交运设备行业 2018-11-28 12.81 14.92 -- 13.74 7.26%
15.08 17.72%
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一、事件:控股子公司外高桥造船的SBM Fast4ward FPSO首制船下坞,并签下第2艘船合同。据外高桥造船官微,2018年11月21日,SBM Fast4ward FPSO 首制船下坞标志着这一船型的通用性计划从概念向实际建造又迈出关键一步,为完工交付奠定了坚实基础。同日,签订第2艘船合同,并计划于2019年1月开工,外高桥造船继续提供EPC 总包服务。 该型FPSO 是当今全球最大吨位、最大储油量的新型海上浮式生产储卸装置。FPSO 可对原油进行初步加工并储存,被称为海上石油工厂,广泛适合于远离海岸的深海、浅海海域及边际油田的开发,已成为海上油气田开发的主流生产方式。据外高桥造船官微信息,外高桥造船承接的该型FPSO 储油能力达200万桶,日处理原油能力为10万到25万桶,船总长333米,型宽60米,型深33米,排水量达46万吨,是当今全球最大吨位与最大储油量的FPSO。船东SBM 集团是国际一流的FPSO 运营商,在全球FPSO 建造领域具有举足轻重的引领作用。此次首制船顺利下坞与签订第2艘合同,充分显示外高桥造船的建造能力,并且标着着外高桥造船已具备海洋钻井和生产装备领域的批量建造和交付能力,形成了民船、邮轮、海工“三翼齐飞”新格局。 外高桥造船2018年至今新签订单25艘船,合同总价约200亿元。 此次新签的Fast4ward 型FPSO 是SBM 在外高桥造船拥有的1+1+1+1+1艘建造合同中的第2艘,未来仍有3艘备选订单。2018年至今,外高桥造船于2018年新签订单25艘船(22艘/408.4万DWT散货船+2艘/13.55万总吨Vista 级大型邮轮+1艘30万DWT FPSO),合同总价约200亿元,为外高桥造船未来几年持续生产经营与业绩增长提供了充足保障。外高桥造船2018年至今持续接单25艘验证了造船订单向优势船厂集中这一趋势的判断,且随着造船市场逐步回暖,外高桥造船经营接单情况未来将继续好转。 新造船价格逐步抬升,叠加船钢板价格下降,造船企业盈利水平有望提升。根据中船工业集团数据,18万吨散货船于2016.01、2018.06、2018.11船价分别为30300万元、31008万元、36000万元,新造船价格逐步抬升;当前国内20mm 船板(上海地区)报价4570元/吨,与今年6月高点相比下降310元/吨,跌幅达6.35%。18万吨散货船用钢量约2.7万吨,该船型船用钢板成本占比将由2018.06的42.23%下降到2018.11的34.28%。我们认为,新造船价格抬升叠加船钢板价下跌,造船企业盈利水平有望得到逐步提升。这可以从中国船舶业绩上得到验证:2018Q3单季度公司扣非归母净利润0.13亿元,环比Q2增加3.65亿元,实现转正。 二、行业层面:民船处于长周期底部,目前正缓慢回升。 造船市场:2016年是民船海工双重周期底部,目前逐步复苏趋势确立;全球造船产业重心向中国转移趋势未变,2018年1-9月国内新接造船订单同比大幅增长33.2%,延续2017年以来回升势头。 国内民船供给侧改革持续推进:落后造船产能加速出清、高技术高附加值船舶比重提升,央企民船龙头将充分受益于造船产业集中度提升。据中国船舶工业集团数据,全球规模以上活跃船厂数量已由2007年的709家下滑至2018年119家,减少幅度达到83%;中国规模以上活跃船厂数量由2007年额177家下滑至2018年的47家,减少幅度达到60%。因此,即使造船需求萎缩的情况下,中国船舶作为国内央企龙头船企,接单情况也将受益于造船产业集中度提升的这一趋势。 三、公司层面:主业经营向好,资产减值损失计提充分并置出亏损企业,轻装上阵利于业绩改善。 外高桥造船是国内第一民船龙头,经营接单稳中有升。控股子公司外高桥造船营收利润体量大,是上市公司经营业绩的最大影响因素(2017年亏损25.1亿元)。据Clarksos 数据,2018年外高桥造船新承接订单25艘,合同总价约200亿元;截止当前,公司手持造船订单52艘/1016.18万DWT。从新接和在建船舶层面,外高桥造船经营接单稳中有升,品牌影响力持续提升。 资产减值损失已计提充分,承接订单再出现大额资产减值损失的风险较小;连续置出长兴重工和中船圣汇两大亏损资产,并转让中船邮轮科技股权,轻装上阵助力业绩改善。2018Q3公司资产减值损失为0.26亿元,环比减少90.58%。再加上公司已陆续置出江南长兴重工、中船圣汇等亏损企业,并转让邮轮科技亏损资产,轻装上阵有助力业绩改善。 四、重申观点: ST 仅代表过去,民船龙头或将扭亏为盈。 我们认为,民船处在长周期底部,现呈逐步回暖趋势。公司作为我国民船龙头企业,将受益于民船逐步回暖及造船业供给侧改革。公司当前PB=1.15,处于历史底部区间;新造船价格抬升与船钢板价格下跌有望提升公司盈利水平。我们预计2018/2019年公司将扭亏为盈,实现净利润4.36亿元、5.19亿元,对应当前股价的PE 为39X、33X。 我们维持中国船舶“买入-B”评级,给予目标价15元。 五、风险提示:1)造船市场继续低迷;2)船钢板等原材料价格高企; 3)中美贸易存在不确定性走势;4)汇率波动;5)国际原油价格波动。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名