事件:重庆啤酒发布2018年半年报,2018年上半年公司实现营业收入17.64 亿元,同比增长10.91%;实现归属于上市公司股东的净利润2.10 亿元,同比增长29.74%;实现归属上市公司扣非净利润1.95亿元,同比增长26.53%。其中Q2收入增长11.38%,净利润增长18.38%。 打造“本土+国际”品牌组合,产品高端化效果显著。2018 年上半年,公司实现啤酒销量47.20 万千升,同比增长4.98%;实现营业收入17.64 亿元,同比增长10.91%,实现归属于上市公司股东的净利润2.10 亿元,同比增长29.74%。公司近几年大力推动产品高端化战略,产品升级替代顺利,逐步取得成效。国际品牌方面,“特醇嘉士伯”销量比同期大幅增长,“乐堡野”在餐饮渠道的铺市率及消费者推广度显著提高;本地品牌方面,新上市“重庆小麦白”啤酒,以其独特的麦香口感满足了消费者对啤酒口味的多元化需求,进一步优化公司在现饮渠道的产品结构。非现饮渠道产品高端化表现优异,听装铺市率大幅提高使得消费者在更多地点有更好的选择。 品牌营销投入加大,管理费用、财务费用同比均有下降,净利率有所提升。上半年公司销售费用同比增长14.31%,公司2018年在销售费用上大量投入,通过线上广告和地面的广告以及啤酒节进行宣传,预计明年也会持续投入,公司目标在于做中高端产品,高端产品会对低端产品有明显的拉动,同时也会在中低端市场上投放,未来品牌树立和营销仍是公司重点,短期之内公司的销售费用率不会有明显的下 降;管理费用和财务费用同比下降1.93%/1.74%,主要由于公司持续推进组织结构优化以及关厂减少了部分人工费用和办公费用支出,提高了费用利用率,一定程度上促进了净利率的提升。上半年公司净利率达到13.3%,相比于去年同期提升2.5%,环比提升2.7%。全年来看,公司将持续推进生产网络优化、运营成本管理项目,费用率有望维持在低位。同时公司率先调整战略,及时处理产能过剩问题,在行业复苏阶段,也将率先受益,预计全年净利率水平将有明显提升。 深入布局西南三大市场,新厂投产加速产能投放。分区域看,重庆/四川/湖南实现收入12.73/2.74/1.34亿元,同增3.94%/23.73%/37.21%。整体来看,西部市场仍是公司发展的重点区域,2017年年底,四川宜宾公司新厂建设及老厂搬迁已经完成并开始试生产,新厂一期设计产能将不低于20万千升,这将进一步加速公司在四川地区的产能投放。未来公司将继续巩固这三个地区的市场,同时推进大城市战略,进军四川省的4个重点城市,继续推进高端化产品的推广。 结论: 高端化是需求倒逼供给的结果,也是未来啤酒行业取胜的密匙。当前啤酒市场拐点已经出现,未来啤酒行业的竞争将更多的集中在中高端啤酒的领域。重庆啤酒依托嘉士伯的高端国际品牌形象,会继续推动产品升级策略,提升在中高端产品市场的份额和影响力,公司盈利能力将进一步提高。预计公司2018-2020年归属上市公司的净利润分别为:4.06亿元、4.7亿元和5.49亿元,对应EPS分别为0.84元、0.97元和1.13元,给予公司2018年35倍估值,对应目标价29.4元。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:成本上涨的风险、区域内竞争加剧

事件: 公司发布2018年中报,2018年上半年实现营业收入50.42亿元,同比增长47.38%,实现归属于上市公司股东的净利润9.37亿元,同比增长55.76%。其中Q2营业收入18.02亿元,同比增长45.30%,实现归属于上市公司股东的净利润2.27亿元,同比增长69.50%。 观点: 低端产品占比上升降低整体毛利率,费用率下降带动净利率提升。公司上半年实现收入50.42亿元,同比增长47.38%,实现归母净利润9.37亿元,同比增长55.76%,略超预期。分产品看,中高价白酒收入30.4亿,同比增长33.53%,主要是青花和老白汾系列放量增长所致,18年4-5月青花系列保持了70%-80%的高增速,老白汾30%-40%增长,产品结构持续优化,公司未来中高端产品销售占比有望提升至70%左右。低价白酒收入18.08亿,同比增长84.16%,主要由于并入系列酒及定制酒影响,低端酒增幅显著,拉低公司整体毛利率下降1.43pct至69.65%。费用率方面,本季度公司加大市场投入和品牌建设力度,广告及营销费用上升,销售费用同比增长42.6%,但投入带来正向效应,销售费用率下降0.6pct,整体期间费用率下降1.99pct,带动净利率提升1.28pct至20.04%,盈利能力持续增强。 省外加速增长,环山西市场贡献主要增量。分区域看,省内实现营收28.71亿,同比增长43.38%,占比57.4%;省外实现营收21.28亿,同比增长52.96%,占比42.6%,提升1.57%,省外增速快于省内。上半年公司经销商增加410家,其中Q2净增318家,环比Q1的增加92家明显提速,增长主要集中在以环山西为重点的省外市场,18H1河南市场已实现5亿销售额,占全年任务50%,内蒙古、河北市场分别完成70%和64%左右。公司引入战投华润后,借助华润现有的成熟渠道及资金实力,迅速拓展以南方为主的薄弱市场,2020年省内外收入占比有望优化至3:7。 品牌+产品+市场,多渠道发力,共筑未来高增长。品牌方面,汾酒是清香鼻祖,品牌文化底蕴深厚,消费者认可度高,公司未来将继续打造文化驱动力,加强品牌投入,同时加快国际化布局。产品上青花放量提速,省外占比和增速提高将拉动产品结构持续优化升级;低端玻汾性价比高,稳中有升;竹叶青定位中国第一养生酒,并入汾酒销售公司实现一体化运作后,借助汾酒的品牌和渠道优势,有望达到5亿销售规模。市场方面,省内精耕下沉,省外加速扩张,并持续深化销售体系,2018年销售人员继续大规模扩容,提高对终端的掌控能力。6月29日,公司公告战投华润完成过户,营销和管理上的协同效应有望逐步显现,进一步优化公司内部治理结构,后续改革红利值得期待。 结论: 公司作为全国化趋势较为明显的次高端白酒之一,次高端扩容背景下有望受益。山西省内经济复苏,公司通过开拓晋北弱势市场和渠道精耕下沉可保持稳定增长;省外主攻环山西市场,加速全国化进程。同时伴随国企改革持续推进,管理层激励落实,用人机制市场化,都将调动公司上下各方面的积极性,提高经营效率,促进汾酒业绩持续增长。预计2018-2020年归属于上市公司股东净利润分别为:15.89亿元、21.73亿元和27.31亿元,对应EPS分别为1.84元、2.51元和3.15元。维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期的风险;食品安全的风险

事件: 中炬高新发布半年度报告:2018H1实现营业收入21.74亿元,同比增长20.49%,归母净利润3.39亿元,同比增长60.99%。其中Q2实现营业收入10.2亿元,同比增长22.94%,实现归母净利润1.69亿元,同比增长77.41%,实际销售情况好于预期,继续坚定看好。 东兴观点: 调味品收入稳步增长,地产业务逐步成熟。整体来看,公司上半年持续高增长,18H1公司收入增速20.49%,其中主营业务调味品稳定增长,美味鲜实现营业收入19.62亿元,同比增加2.15亿元,增幅12%,实现净利润3.34亿元,同比增长26%。预计18Q2美味鲜收入增长18%,相比Q1显著提速;酱油业务增速超过11%,食用油、调味酱等其他品类增速均在20%以上,势头强劲。地产业务逐步放大收益,中汇合创实现营收3987.7万元,同比增长1362%,实现净利润1238.6万元,同比增长597%。地产业务的放量是由于中汇合创将已售房产转自持物业再做二手销售的方式,在上半年完成了部分已售房产的备案和交付工作,下半年随着总部D地块的开发建设及预售,地产板块有望持续增长释放利润反哺主营。今年资产处置和房地产业务可贡献显著增量,给予调味品业务较大支持,有利于抓住窗口期进行渠道建设。 毛利率净利率持续走高,费用下行趋势不改,仍是未来两年中炬高新投资主线。2018H1公司调味品板块实现综合毛利率39.99%,同比上升0.47pct,净利率17%,同比上升1.8pct;公司整体上半年实现销售毛利率47.11%,同比上升2.22pct,销售净利率25.79%,同比上升1.29pct,其中Q2整体实现销售毛利率47.59%,同比上升2.46pct,销售净利率25.97%,同比上升1.27pct,18Q1/Q2连续两个季度销售费用率同比下行。利润持续走高的原因有: (1)规模优势凸显,生产已超过盈亏平衡点,边际成本递减; (2)成本控制成效显著,公司持续深入推行厨邦智造,用于中山基地的改造及阳西基地的新建,并严格控制制造成本和运营成本,使毛利率持续走高;调味品主要原材料黄豆、盐、糖等价格保持稳定,谷氨酸价格略有上升,预计下半年成本端承压不大。 (3)销售费用率同比下降,2018H1公司销售费用率同比下降2.79pct,财务费用率同比下降0.4pct,销售费用率的下降是由于美味鲜广告费及业务费投入同比减少所致,公司减少广告费投入加大研发支出,同时渠道扩张速度未减,持续进行渠道优化扩展。 厨邦速度追赶海天,产品优化渠道拓张产能释放持续贡献收入弹性。2018H1美味鲜实现净利润3.3亿元,同比增长26%,高于海天18H1净利增速的23%,近7年来,美味鲜与海天的净利差距由13倍缩减至6倍并持续减少,公司在产品、渠道和产能端不段发力: (1)产品与海天差异化路线:占比90%以上产品厨邦定位中高端,价格略高于海天,且品类扩张避开海天已比较成熟的蚝油和调味酱市场,从鸡精、食用油、料酒和米醋等产品切入,与海天错位竞争; (2)全国渠道不断拓展:地域布局方面,公司以华南为根据地,往增速更快中西北部(增速25%+)及三四线城市下沉,2018H1新增经销商90个;终端渠道方面,将调味品用量更多的餐饮渠道占比由20%提升至40%; (3)100万吨产能待释放:中山30万吨产能及阳西厨邦十几万吨产能已释放,还有阳西基地100多万吨产能待释放,2018H1共追加投资1.53亿元。 公司治理不断完善结合地产增量为公司业绩持续高增提供强劲动能: (1)薪酬改革与民营资本入驻:2014年改革绩效考核,人均薪酬提升50%,人均创收提升30%,2015前海人寿跃居第一大股东,派管理人员入驻,大幅提升高管薪酬实现3年内翻两番; (2)地产增量:我们估算公司目前尚未开发的522亩商住地及827亩配套用地增值31亿元。 盈利及风险预测: 我们认为公司业绩将持续快速增长,预计公司2018年-2020年营收分别为42.52、49.66、59.05亿元,增速为17.80%、16.80%、18.91%,归母净利分别为6.14、7.82、10.15亿元,增速为35.51%、27.31%、29.80%,对应的EPS分别为0.77元、0.98元和1.27元,给予目标价37元,维持公司“强烈推荐”评级。 风险提示: 渠道扩展受阻,产能释放不达预期,原材料成本上升,食品安全问题,贸易战升级等。

事件: 桃李面包发布2018年半年报,期间公司实现营业收入21.67亿元,同比增长19.33%;归属于母公司股东的净利润2.63亿元,同比增长43.54%;扣非后归属于母公司股东的净利润为2.59亿元,同比增长44.44%。其中Q2实现收入11.78亿元,同比增长18.30%,归母净利润1.55亿元,同比增长38.41%,公司增长稳健,全年亦看好平稳增长。 观点: 收入稳健增长,净利率如期回归,预期H2一如既往。公司2018H1实现收入21.67亿元,同增19.33%,公司Q2实现收入11.78亿元,同增18.30%,公司Q2比Q1增速略有放缓,主因6月份因为端午节错位的影响有些拖累,4月和5月的收入增速基本都维持在20%以上的水平,6月的增速在15%左右的水平。H1实现归母净利润2.63亿元,同增43.54%,扣非净利润为2.59亿元,同增44.44%,其中Q2实现归母净利润1.55亿元,同增约38.41%。上半年公司毛利率提升3.8pct,达到39.3%,主因17H2提价红利以及产品结构提升,销售费用率提升1.86pct达到21.1%,主因产品配送服务费率大幅提升1.8pct,与新市场开拓和部分市场实行隔日配转日配的变化相关,管理费用率持平,净利率提升2.0pct达到12.1%,预计全年可以达到2017年12.5%水平。着眼全年来看,由于去年一季度后公司在费用投放上相比规划有所收缩,因此在区域扩张的建设上对今年也产生了一些影响,预计收入增速的中枢仍可维持在20%的水平。 扩张计划有条不紊,产能提升配合渠道布局,桃李满中国雏形初现。上半年公司区域扩张效果显著,公司终端数达20万家,同增17.6%,老店同店增速在2%-5%的水平。各个分片区由于分部间有抵消且占比高,我们这里用调研结合报表分析: (1)东北市场:东北市场18H1收入10.18亿元,同比高增近18%,略高于我们调研数据,显示出强大的渠道下沉能力,同时网点内品项也在不断增多,增长强劲,为后续全国的渠道下沉做好了经验准备。其中增速黑龙江和吉林增速高于辽宁。 (2)华南市场:报表显示华南H1收入1.25亿元同增近97%,与我们调研了解到的翻倍增长一致,同时亏损缩窄,预计全年亏损在1000万以内。华南的表现相较2017年已有大幅改善,退货率从20%以上缩减到15%以内,不分地域达到了10%以内的水平。由于华南市场尚在开拓期,后期公司仍维持较大人员和费用投入,预计明年打平,后年盈利。 (3)华东市场:2018年的主要投放市场,增速逐月有提升。18H1收入4.32元,同增28%,高于草根数据,华东实际的增长在10%-12%的水平,六月份的单月增速达到了30%,投放效果明显。公司全年会持续加大对华东市场各方面的费用投放,志在抢占强消费能力最强的市场。 (4)西南市场:增速有所放缓,18H1收入2.68亿元,同增15%,高于实际增速。其中分量最重的成都公司18H1收入1.97亿元,同降15.5%,净利润同降14%,成都桃李对公司净利润影响达到10%以上。原因主要是中保天然酵母产能集聚成都,但是目前有所分流,造成数据下滑。重庆产能于2018年2月底正式投产后产能限制解除,但前期市场投放力度不足,以及去年费用有所收缩,导致目前实际销售情况不达预期,公司现已加强基础市场建设,提升投放费用,预计Q3西南市场增速有所恢复。 (5)华北市场:华北市场18H1收入5.02亿元,同增24%,高于我们调研情况,实际增长在15%-18%水平。北京费用上升较快,未来更多定位于品牌建设,天津3月投产后,产能上量节奏偏慢预计H2有所改善。此外华中市场因为长沙公司6月份销售数据归集到重庆公司,数据下滑失真。 品类有序发展,渠道强力建设,公司长期发展动力足。报告期内,在原有明星产品的基础上,公司加快产品更新速度,推出脏面包、幸福的紫米糯面包等一系列新产品,以满足消费者多样化需求。短保面包行业空间大,桃李目前处于最佳赛道的领跑位置。高性价比的产品是区域扩张的最佳利器,优秀的供应链管理和渠道响应构筑强大的竞争优势,在最佳的窗口期高速发展,保证未来五年年复合增长20%的中枢水平。 盈利预测: 我们看好桃李面包的核心价值,维持前期预测,预计公司2018-2020归母净利润分别为:6.54亿元、7.85亿元和9.41亿元,同比增长27%/20%/20%,给予公司确定性溢价,维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全控制风险、原材料价格波动风险

事件: 绝味食品2018年H1实现营业收入20.85亿元,同比增长12.62%,实现归母净利润3.15亿元,同比增长32.55%;其中Q2实现营收11.20亿元,同比增长14.87%,实现归母净利润1.65亿元,同比+33.74%;每股收益0.77亿元,符合预期。 观点: Q2新开店达预期,下半年增长有望持续加速,预收款增加表明加盟商较强信心。公司Q1收入增速是10.11%,Q2收入加速主要是因为开店加快,目前公司门店数量为9,459家,上半年门店净增量为406家,同比17H1门店净增量为849家,开店大致贡献收入增速的8%-10%的水平,预计公司年底可以顺利完成全年新开门店10%-12%的计划。Q2收入加速还与同店增长有关,节假日以及天气影响消除,贡献3%-5%的增量。值得注意的是,公司H1末预收款达到了近两年最高的1.12亿,环比增加19.14%,加盟商信心足。 原材料价格上行周期成本亦可控,毛利率较Q1有所提升,盈利能力保持高水准。公司Q1毛利率在34.42%的水平,Q2毛利率在36.39%的水平,毛利率提升主因是成本控制良好,目前去年的低价库存基本消化,但是今年虽然毛鸭价格上涨约7%,但是鸭脖价格有所下滑,鸭脖占公司收入比重约25%,对冲鸭舌及鸭肠等产品价格的上涨,整体看成本保持平稳。公司的原材料有近10个月的冷冻保质期,公司有能力根据 不同时期的原材料价格进行库存的调整,平抑价格的波动,预期2018下半年毛利率有望保持稳步上升态势。公司费用支出呈下降趋势,销售费用率同比下降3.32pct,主要因为公司减少市场宣传费用支出所致,广告费用同比下降71.53%。公司18H1净利率为15.11%,其中Q2净利率达到14.73%,保持高水准,长期看还有上升空间。 店面升级提升品牌力,线上增量值得期待。公司的门店持续升级,店形象升级主要分为两部分:(1)全面提速四代店建设,升级后单店收入普遍得到提升,部分门店单店收入同比增长高达30%,年内四代店升级范围将超过五成;(2)高势能门店形象升级。机场、高铁等门店客流量大,客流群体覆盖面广,高端、崭新的门店形象起到极大的展示作用。18年将全面完成店面改造,统一整体店面形象,提升品牌力,能够最大程度的发掘潜在的消费群体。目前行业的线上销售占比不到10%,门店的扩张有助于绝味迅速享受线上销售的红利,在此方面优势明显。同时,绝味食品目前海外已入驻新加坡和香港,未来有望入驻东南亚和北美市场,未来门店的天花板有望再次超预期。 股东减持不改绝味长期发展逻辑。公司于2018年07月11日发布公告,股东减持股份计划实施时间过半,周原九鼎、文景九鼎、金泰九鼎和深圳汇贤减持绝味食品股票共计20,499,918股,占总股本的5%,减持前共持有绝味食品7.9%的股份。未来绝味将持续按照门店扩张+单店提升的双轨运行,门店向社区店渗透,单店通过加大客户粘性提升复购率,同时通过扩品类增加客单价,必要时候通过提价保证业绩增长。 结论: 公司是国内卤制休闲食品类企业中规模最大、门店数量最多、全国化程度最高的企业,是休闲卤制食品的龙头。公司通过“聚焦鸭脖品类、扩大门店优势、提升门店效能”的经营策略具备竞争优势,奠定了公司快速发展的强有力基础,维持前期盈利预测,预计公司2018年-2020年的EPS分别为1.54元、1.94元、2.37元,给予增长确定性和模式稀缺性溢价,35X估值水平,目标价54元,对应57%上涨空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示: 食品安全风险;成本上涨风险

新品微醺表现亮眼,看好全年公司收入持续增长。公司Q2收入超预期,鸡尾酒营业收入同比增长24.93%,环比增长34.78%,核心原因是新品微醺表现强劲。根据我们调研情况来看,新品动销远高于老品,而且呈现出较强的复购率,微醺是从Q2全面铺货的,因此我们判断H2收入和利润情况均会优于H1,预计今年微醺可以达到40%的收入占比。由于新品的价格是经典瓶的60%,毛利率在65%的水平,公司销售毛利率68.29%,整体预调酒板块毛利率同比去年下降2.22pct,一方面是随着新品占比的不断提升,毛利率未来可能还有会调整,另外固定资产去年底转固,制造费用摊销拉低了毛利率,我们认为未来65%的毛利率都是可以确保公司长期的盈利水平,核心是看大新品的销量增长以及复购率的提升,对此我们保有信心。 费用结构持续优化,激励费用对利润短期有影响。公司上半年计划计提股权激励费用1,378.03万元。若扣除激励费用影响,不考虑股权激励费用上半年净利润0.66亿元,同比增长11%,激励费用短期仍会对利润有所影响,下半年管理费用仍然有1500多万激励费用要提,但是公司全年25%以上利润增长目标大概率可以完成。公司的净利率恢复到14.17%,处于近三年的最高水平,销售费用率虽有小幅提升但是渠道效率在不断提升,当前的投放相比过去三年更加精准有效,更多费用聚焦在电商渠道的数字化营销,进行消费者的教育,同时对餐饮渠道以及夜店渠道的探索也在推进,预期H2销售费用不会有大幅变化,市场投放会有持续。 三项数据显示公司处于底部复苏位置,并且未来增长趋势确定性高。公司当前库存水平处于历史低位,预计在一个月的水平,渠道聚焦在一二线及沿海发达地区,销售人员也已经从17年的700人开始逐步增加,经销商的信心在逐步恢复。目前行业竞争环境良好,百润的鸡尾酒市场市占率接近90%,上一轮的行业玩家短期不会再度试水,百润未来2-3年处于较好的修炼内功,培育市场的时期。我们坚定看好低度酒精这个市场,虽然不可类比欧美和日本成熟地区,但是就目标人群来说行业未来空间很大。 公司主营业务保持活力,香精业务展现新增长。公司H1香精香料业务实现了较高增长,同比增涨45.55%,主因是公司加大在细分市场的投入,随着饮料市场的逐步细分化,公司在原材料上的优势和议价能力在逐步凸显,我们预计未来香精香料业务的增速会高于市场预期,维持在35%的中枢水平。 盈利预测: 预计未来三年仍会是百润引领行业发展的阶段:将会呈现逐年加速的态势,维持前期盈利预测,预计2018-2020年公司实现收入13.58/16.30/20.38亿元,同比增长16%/20%/25%;实现利润2.36/3.31/4.46亿元,同比增长30%/40%/35%。维持“强烈推荐”评级。 风险提示:食品安全的风险,预调酒行业竞争加剧。

事件: 舍得酒业发布2018年半年报,期间公司实现营业收入10.18亿元,同比增长15.82%;归属于母公司股东的净利润1.66亿元,同比增长166.05%;扣非后归属于母公司股东的净利润为1.27亿元,同比增长112.65%。其中Q2实现[我说过很多次了,点评要把单季度的说出来]收入4.98亿元,同比增长10.05%,归母净利润0.83亿元,同比增长286.81%,淡季收入增速略有放缓,“厚积”阶段深化各项改革。 观点: 淡季销售略低预期,预收款下滑,产品结构提升明显。舍得公司自2017Q4开始执行修订后的收入会计政策,对当期已经发生期末尚未结算的经销商折扣从销售收入中计提,计入其他应付款核算。若剔除上述会计政策变更影响,公司对外酒类产品收入为10.99亿元,同比增长41.52%,但是公司预收款下降2.5亿。主要原因是产品结构的调整,向中高端迈进过程中经销商还是进行市场的摸底,上半年公司中高档酒营收8.16亿元,占酒类总营收的96.85%,同比增长17.84%,低档酒销售占比同比下降了68.74%。销售情况略低于市场预期,但是公司目前所做的产品和渠道的调整都是为了未来健康的发展,我们对后续增长保持信心。 降本增效,盈利能力逐步向第一阵营靠拢。公司目前净利率提升2.2pct,达到18.81%,销售费用率下 降1.44%,主要是本期直接投入的广告费及市场开发费略有减少,二季度公司结合智慧舍得的布局,在区域上有所调整,未来即使加大市场投放力度,费用率也不会发生大的变化,整体来看公司的投放节奏井然有序。 2018年新品不断,结构调整是扩张的利器,渠道建设有条不紊。陶醉品牌不久前发布了606和906两款产品,价位聚焦于300-500元的区间,新品的问世,是我们之前所说的智慧舍得“向上升级”+沱牌“向下降维打击”的有效补充,将舍得酒的腰部产品进行丰富。舍得系列、陶醉系列、低端沱牌系列三驾马车凸显舍得酒业发力次高端的决心。公司扁平化的决心很大,原有大商的规模有序缩小,新进入的经销商融合的很快,公司负责销售前端管理,实现对售点的掌控和开拓,经销商定位为平台商,作为销售服务平台负责包括订单处理、物流、仓储、收款等工作。公司新增经销商267家,退出经销商77家,目前共有经销商1592家,经销队伍在扩大。 品牌建设常抓不放,中国智慧助推舍得步步高。舍与得是中国智慧的表征,鲜明的民族品牌使得舍得天生具有品牌优势。同时,为进一步塑造企业良好的品牌形象,公司自改制以来不仅推出了战略新品-智慧舍得,还创新性地跨界联手爱奇艺一起打造了大IP高端访谈节目《舍得智慧讲堂》,让品牌内涵和产品价值观得到更加立体有效的传播。在世界品牌实验室发布的《2018年中国500最具价值品牌》分析报告中,舍得以380.25亿元品牌价值雄踞品牌榜第113位(白酒品类第7位),增速达72.56%,沱牌以321.95亿元品牌价值位居第152位(白酒品类第11位),舍得的品牌价值在逐步得到市场的认可。 盈利预测: 我们看好舍得的核心价值,目前价值底部逐渐凸显,公司的黑匣子在慢慢打开,我们预计公司2018-2020年收入分别为24.2亿、35.5亿和45.5亿,同比增长47.6%/46.7%/28.2%,净利润分别为4.6亿、8.8亿和亿,同比增长291.1%/89.8%/47.2%。给予2018年30倍,目标价41元,维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:国家政策的风险、食品安全的风险、价格波动的风险

事件: 1. 安琪酵母发布半年度报告:2018H1实现营业收入33.3亿元,同比增长14.3%,归母净利润5.0亿元,同比增长19.5%。其中Q2实现营业收入17.0亿元,同比增长13.8%,实现归母净利润2.3亿元,同比增长8.4%,略低预期。 2. 环境保护局行政处罚:其全资子公司安琪伊犁和安琪赤峰收到环境保护局出具的行政处罚判决书,分别对安琪伊犁和安琪赤峰处罚60万和35万人民币。 东兴观点: 营业收入稳步上升,出口业务增长恢复。整体来看,公司上半年增速稳定,18Q2公司收入增速13.8%,分产品看,增速最快的为保健品业务,增速约40%,其次是YE,增速约20%,传统酵母业务维持18%的增速,体量最大的烘焙类酵母也受益于下游行业高景气度,预计在15-20%的增长区间,快于公司整体。受益于2018Q2人民币贬值,出口业务恢复5%的同比增长,国内业务上半年收入增速预计超过15%,预计公司全年将维持15%的增速水平。 净利率环比下滑,利润增速低于预期。2018H1公司实现归母净利润5.0亿元,同比增长19.5%,销售毛利率36.58%,同比上升0.39pct,销售净利率15.11%,同比上升0.65pct;其中,2018Q2实现归母净利润2.3亿元,同比增长8.4%,销售毛利率36.44%,同比下降0.73pct,销售净利率13.29%,同比下降0.66pct,业绩不及预期的原因有: (1)糖蜜采购成本略有上升而公司并未进行相应的产品提价,下半年公司可能根据市场变化对部分产品进行提价,提升盈利水平; (2)销售费用率同比上升,2018Q2公司销售费用率同比上升0.78pct,财务费用率同比上升0.25pct,公司近年来销售费用率持续提升是由于销售人员薪酬及广告费用持续提升所致; (3)由于人民币在18H1同比有所升值,导致汇兑损失增加,对利润产生一定影响,汇率变动导致汇兑损失增加1350万元、利息资本化减少(利息收入减少239万元)及融资规模和融资成本增加(利息支出增加1437万元)所致。 公司产能建设完成投产导致的借款增加、部分利息化支出由资本化转为费用化处理也导致财务费用有所上升。预计下半年公司将会进一步强化费用管控以较好地完成全年目标规划。 短期波动不影响长期业绩稳定增长。安琪是国内第一(国内市占率55%)、世界第三(国际市占率12%)的酵母企业,虽短期业绩有波动且受到环保处罚,但中长期仍会保持业绩稳定增长,主要基于四个方面: (1)产能不断释放,2018H1公司酵母类产品发酵总产能达22万吨,产能利用率100%以上,2018年公司继续布局新产能,投入2.5亿元新建营养健康食品数字化工厂,1.52亿元新建健康产品包装材料项目,推进赤峰2.5万吨搬迁扩建项目,埃及新建1.2万吨项目;确保2020年实现80亿收入; (2)产业链不断完善,高毛利产品占有率有望提升,安琪利用三十多年的时间,做成了产业链的整合,毛利率较高的YE、动物营养等发展较好,公司综合毛利率有望进一步提升; (3)国外市场份额的扩大及成本费用的下降,国外销售毛利率目前低于国内,俄罗斯及埃及工厂的建成可提高国外毛利率,不断深入推进海外产能建设,并且反哺国内销售来提升海外市场份额; (4)掌握行业定价权优势。受益于寡头垄断的行业格局及公司偏紧的产能状态,公司具备持续提价能力也引导了历次的行业提价。 盈利及风险预测: 公司在酵母行业的领先优势越发明显,行业高景气度的背景下有望实现稳定的高增长,我们预计公司2018年-2020年营收分别为68.04亿、78.92亿和91.39亿,增速为17.8%、16.0%和15.8%,归母净利分别为10.08亿、12.62亿和14.82亿,增速为19.0%、25.2%和17.4%,对应的EPS分别为1.22元、1.53元和1.8元,鉴于公司处于酵母行业的龙头地位,给予公司2019年22倍PE,对应目标价33.66元,考虑到公司股价近期深度调整,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示: 汇率波动风险市场竞争加剧风险安全环保风险原材料价格波动风险财务风险新产能建设进度不达预期

事件: 海天味业发布2018半年度报告,2018H1实现营业收入87.2亿元,同比增长17.24%,归母净利22.5亿元,同比增长23.30%;2018Q2实现营业收入40.2亿元,同比增长17.48%,归母净利10.5亿元,同比增长23.52%。 收入利润增速符合预期。 观点: 收入利润稳健增长,二五计划收官年信心足。2018H1公司实现营业收入87.2亿元,同比增长17.24%;归母净利22.5亿元,同比增长23.30%,收入利润的稳健增长源于①公司产品结构的不断优化,包括产品结构的升级和品类的扩张,酱油的高中低结构由1:6:3的格局改到3:6:1,非酱油品类在营收中占比提升;②产能的持续释放,2017年底海天总产能达250万吨,高明海天扩产及江苏产线建设还有100万吨产能待释放;③销售渠道的下沉,2017年底海天的经销渠道已覆盖96%的地级市及50%的县份市场,餐饮渠道占比70%,全国三四线城市及县乡市场的下沉加之通过KA渠道提升家庭消费量是公司渠道之后的拓展空间。2018是二五计划的收官年,公司预计营业收入169.18亿,净利润42.39亿,2013年提出的再造海天目标有望顺利实现。 上下游议价能力优于同行,且持续增强。海天对上游采用“先货后款”,对下游采用“先款后货”和“周打款”、“周订单”制度,基于其渠道覆盖广度及对上下游较强的管控,海天营运能力显著优于同行,对下游的指标选取①应收款/总资产,海天为0.12%,优于中炬的2.13%、千禾的1.57%及加加的2.85%,②预收款/总资产,海天为16.39%,优于中炬的3.95%、千禾0.66%和加加的2.94%,对上游的指标选取预付款/总资产,海天为0.11%,优于中炬的0.20%、千禾的1.57%以及加加的2.85%。海天对上下游的议价能力还在持续增强,2018Q2公司应付账款周转率与预付账款周转率同比提升0.18pct和38.78pct,预收账款周转率同比下降0.35pct。 毛利率净利率均创新高,规模优势凸显。2018H1销售毛利率47.11%,同比上升2.22pct,销售净利率25.79%,同比上升1.29pct,公司为持续拓展市场,会加大品牌投放力度及渠道管理,费用率呈上升趋势,2018H1公司销售费用同比增速20.44%,广告费用投放同比增加22.35%。毛利率净利率创新高主要是由于毛利率持续提升所致,海天毛利率自2016Q4以来每季度持续提升,除成本上升后产品提价而销量不减、产品结构升级后中高端占比提升及产线改造提高生产效率外,主要持续受益于行业的规模效应,生产已超过盈亏平衡点,边际成本递减。 享行业集中度提升优势,看好“内生+外延”式的海天稳健发展之路。我国调味品行业的CR5为21%,远低于日本的75%,行业集中度会持续提升,主要是由于①消费者品牌意识提升,调味品的客单价小、消费弹性低,随着人们对食品健康安全的需求变强,品牌力强的企业受益;②原材料成本上涨,大豆、白砂糖、包材是主要的原材料,占总成本60%以上,农产品的价格波动大,包材的价格持续上升,总成本呈上升趋势;③环保趋严,国家环保审核越发严苛,环保产线的投入价格不菲。在此3重因素下,中小厂商逐渐被淘汰。龙头海天目前的市占率仅有15%左右,低于日本酱油龙头龟甲万的37%,随着第一点提到的公司产品产能渠道不断优化,通过“内生+外延”式增长,海天市场份额仍会不断提升。内生式增长方面利用现有的250万吨产能及未释放的100万吨产能及强大的销售渠道,走大单品策略。外延式并购方面海天走横向扩张之路,2014年4月并购广中皇进军腐乳产品领域,2017年2月收购购丹和醋业进军食醋行业,公司目前有50亿左右的现金,未来可依托其全国化的渠道网络,扩张调味品版图。 盈利预测及投资评级: 预计公司2018年-2020年EPS分别为1.59、1.99元、2.46元,鉴于海天作为龙头企业在产品、产能、渠道、管理等方面综合竞争优势明显,市占率进一步提高,较高的竞争壁垒使得公司未来增速有望持续领跑行业,给予公司2019年40倍PE,对应目标价79.60元,维持“推荐”评级。 风险提示: 食品安全风险,原材料波动风险,餐饮增速不及预期表1:

事件: 酒鬼酒发布2018年半年报,2018H1实现营业收入5.24亿元,同比增41.26%;归属上市公司股东净利1.14亿元,同比增38.30%;扣非净利润为1.03亿,同比增长70.77%。收入增速略低预期,扣非利润增速符合预期。 观点: 这份酒鬼酒的季度报告是我们近三年看到的最详实的一份季度报告,规范的管理已经将公司的方方面面都进行了提升,酒鬼酒未来的发展值得期待。 收入增速略低预期,主力产品表现良好。公公司单二季度营收和归母净利增速分别为37.2%/13.3%,均低于一季度水平。收入方面低预期有两方面原因: (1)酒鬼酒由于16年调整的原因,打款节奏和传统的白酒企业错峰,Q2/Q4是高峰,17Q2高基数,收入1.88亿元,同比增长52.3%,因此18Q2有降速; (2)根据半年报显示,内参酒营业收入同比增长42%;酒鬼酒营业收入同比增长48%,其中:高度柔和红坛酒鬼酒营业收入增长57%;湘泉酒及其它产品营业收入同比增长16%。根据我们调研数据显示,1-6月份公司实际增长应该在45%-50%的水平,这其中按销售口径统计,内参预计在1.2亿左右,中档酒鬼酒在5亿左右,湘泉在0.2亿左右,其他产品在0.02亿左右,共计6.42亿,扣税1.17之后是5.49亿,同比增长48.3%。这样Q2有2.84亿,比报表多2600万。一方面我们可以看到实际与报表差别不算很大,在可接受范围,另一方面也是因为与公司全年既定任务有关,年中不调预算为好。 扣非利润仍保持高增长,全年利润高增速确定性高。公司利润端和一季报出现了明显的降速,但是细细分拆的话不需过分担忧,主要也是两方面原因: (1)公司目前体量还是太小,微小的利润波动就会带来较大的业绩变化,17Q2公司因处置河南公司有约1765万元的一次性投资收益,扣非后18Q2归母净利润增速在84.4%水平,符合预期。 (2)公司实际1-5月份的利润增速在96%的水平,六月份还计提了一个贴牌厂的包装车间,预计在1300万的水平,如果没有这一笔费用,1-6月份的利润增速会更高,在128.6%的水平。 因此全年的利润预期不必悲观,即使按照目前的平均净利率水平21%来测算(下半年要投放央视广告,预计产品结构的持续提升无法再次拔高净利率),保守估计收入13.5亿,仍有2.84亿的利润。 产品结构不断优化,渠道数量加速扩张。公司目前的产品已经非常聚焦,产品矩阵和泸州老窖五大单品颇有相似之处,坚持大单品战略。内参酒、酒鬼酒、湘泉酒收入占比分别达20%、67%、9%,内参酒、酒鬼酒、湘泉酒毛利率分别达94.13%、81.28%、30.41%,产品聚焦战略成效明显,我们预计下半年内参的占比将会持续提升。200-300价格带的新品传承版酒鬼酒现在已经全面铺货,这款产品会将高度柔和红坛的价格向上推升,形成有力支撑。公司2018年招商进度加速,经销商数量持续大幅提高,省内核心网点数翻倍增长,门店数量2500家。 聚焦核心战略市场,优化市场布局。经过上半年,核心市场湖南大区销售占比约41%,战略市场(京津冀、山东、河南)销售占比约23%,核心及战略市场的核心店实现较快增长,酒鬼酒主要产品紫坛、红坛、黄坛覆盖率稳步提升。省内增长在接近50%的水平,达到公司预期,省外仍聚焦于核心市场,多数地区增速都在40%水平,省外在下半年会持续大力。18Q3又是低基数,高增长将大概率延续。 中粮集团董事长交接不改酒鬼酒雄伟战略:中储粮董事长吕军总与中粮集团董事长赵双连顺利交接,后期会持续推进集团混改。酒鬼酒作为中粮酒业旗下唯一白酒公司和唯一上市平台,同时也是最佳的盈利版块,重要性不断凸显。就近三年的情况看,酒鬼酒已经在次高端的战役中较几大对手有所延缓,但是后发制人是真实发生的,这也给了酒鬼酒在三季报以及2019-2020年其他白酒增速放缓的时期有了更大的机会。 盈利预测: 18年将会是公司完全调整到位之后的发力元年,我们预计公司2018-2020年营业收入分别为:14.0/20.2/27.8亿,同比增长59%/44%/38%;归属上市公司的净利润分别为:2.9/4.9/6.7亿元,同比增长67%/67%/38%,目标价36元,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:国家政策的风险、食品安全的风险、价格波动的风险

事件: 公司18H1实现营业收入333.97亿元,同比增速38.06%;归母净利157.64亿元,同比增速40.12%; 公司18Q2实现营业收入168.56亿元,同比增速45.56%;归母净利72.57亿元,同比增速41.53%。 观点: 收入利润均符合预期,预收款下降会成为常态。公司18H1实现营业收入333.97亿元,同比增速38.06%;归母净利157.64亿元,同比增速40.12%。单看18Q2,公司实现营业收入168.56亿元,同比增速45.56%;归母净利72.57亿元,同比增速41.53%。期末预收款99.40亿元,环比下降32.32亿元,考虑预收款的变动调整后H1收入同增31.82%。若按照此报表拆分量价,预计H1实际发货1.4万吨,茅台酒收入293.83亿元,同增35.92%,系列酒收入39.93亿元,同增56.75%。我们认为公司下半年中秋以及年底春节备货留有余力,目前草根调研情况反馈动销依然良好,旺季的价格还会保持稳定,需要量的保证。同时我们可以看到预收账款的下降持续发生,未来将进入常态化。 费用率略有上升,产品结构持续优化确保盈利能力提升。公司18H1期间费用率13.94%,上升1.65个百分点,连续两个季度维持在15%以下的低水平区间;18H1毛利率90.94%提升1.32pct主要系提价带 来,销售费用率6.24%,上升0.83pct,与系列酒市场推广投入相关;管理费用率6.98%,下降0.99pct;净利率50.67%,提升0.88pct。系列酒(毛利率65%左右)同增56.7%,推广提升费用率。报表披露H1系列酒销售收入39.93亿元,预计在1.6万吨,占全年计划的53%;销售额占全年计划的57%。其中大单品茅台王子酒和汉酱酒实现销售量接近9千吨,销售额含税超25亿元。提价对冲了费用提升的影响,普飞“向下丰富产品结构,向上无限升级”的逻辑不改,未来高端产品还是会弥补系列酒发展所带来的对盈利能力的影响。 淡季不淡,渠道多样化力保旺季公司对酒价的绝对掌控力。茅台未来会始终依赖现有的经销体系,这是始终不会动摇的,但是多样化的渠道会有效的降低行业波动所带来的价格波动,此次报表看直销比例下降(直营店价格高于批发55%)对吨酒价略有影响,虽然目前直销比例低,云商平台40%也只是经销商上货并且旺季使用的手段,但是未来直销比例还是会有所提升,进而对均价的提升有很大潜力。茅台上半年国内经销商数量增加了236家,增加的经销商多为系列酒经销商,经销商的扩容也为公司在旺季对于价格的掌控提供了更多的空间。 放眼未来,茅台的确定性愈发突出,量价显现缓慢提升。经过持续四个季度的数据确认,茅台维持稳定的高速增长。虽然茅台三季度有高基数的原因,但是草根调研与实际报表的差距以及经销商中秋旺季备货的信心仍然可以对下半年的茅台有所期待。并且四季度还有年份茅台的预期以及明年提价的预期,我们持续看好茅台的稳定增长,以及茅台带动下的白酒版块。 结论: 着眼未来四个季度,公司仍是把握“提价+控价”两条主线,确保普飞在1499元持续放量,并且能够牢牢掌握高端白酒标杆的定价权。预计公司2018年收入35%以上增长,净利润40%增长。目前市场一批价虽高但有价无市,需求和供给都较稳定。预计公司2018-2020年公司实现收入826.35/992.87/1286.73亿,同比增长35.33%/20.15%/29.6%,实现归属上市公司的净利润380.10/480.21/629.86亿元,同比增长40.37%/26.34%/31.16%,对应EPS分别为30.26/38.23/50.14元。六个月目标价901元。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:国家政策的风险、食品安全的风险、价格波动的风险

政策方面:4月,《中共宜宾市委、宜宾市人民政府关于进一步支持五粮液集团公司做强做优做大的实施意见》的规划,计划五粮液集团2019年销售收入要突破1000亿元,2022年销售收入突破1300亿元,2025年进入世界500强。 收入方面:公司2018Q1实现营业收入138.98亿元,同比增长36.8%;实现归母净利49.71亿元,同比增长38.35%;销售期间费用率大幅下降至9.6%;EPS为1.31元。根据我们调研情况显示,二季度销售保持了一季度良好的势头。 产品方面:2018年新品五粮液合同需求远超供给量,7月30日华东营销中心工作会确认了52度新品五粮液的客户订单超过全年计划量,市场可供量不多。 批价方面:2018年5-6月五粮液批价约810-820元,6月23日暂停接受新五粮液订单,6月下旬-7月部分地区批价上升至约820元-830元,市场信心得到强化。 管理层方面:7月,五粮液集团任命党委副书记邹涛为五粮液集团副董事长、常务副总经理。协助五粮液股份公司董事长刘中国分管销售工作,分管市场部、销售服务部、七大营销中心、品牌保护部。 东兴观点: 主营突出,酒业规划高增长,行业并购或将展开。按照《中共宜宾市委、宜宾市人民政府关于进一步支持五粮液集团公司做强做优做大的实施意见》的规划,五粮液集团2019年销售收入要突破1000亿元,2022年销售收入突破1300亿元,2025年进入世界500强;对酒业要求2020年销售收入600亿元以上,占集团收入百分比由三分之一提高至三分之二,较2017年增加125%。粗略估算,酒业销售收入年均增长需要达到32%以上才能达成该目标,而集团上市公司主体,宜宾五粮液股份有限公司2018、2019、2020年三年销售收入年均增速也大致应在32%以上,营业总收入增速应保持在32%-35%的高速增长区间。我们之前的五粮液深度报告《策马扬鞭,五粮液“大坝”理论看市值成长空间》中也提到,白酒整合看川酒,川酒并购推五粮液,千亿目标不排除通过并购完成的方式。 渠道改革井然有序,渠道信心逐步恢复。根据调研统计,二季度“百城千县万店”工程已超过1100家,预计2018年全年将增加专卖店500-600家,重点填补市县空白,达到1600家左右。线上普及“五粮e店”,数字化供应链平台作为渠道库存管理和批价控制的重要措施,全渠道互联网营销平台作为连接公司、经销商、终端、消费者四个商品流通相关方的信息传递与反馈系统,已进入初步开发阶段。未来将大大增强对于渠道库存控制和产品价格梳理的能力,经销商对于公司的不断努力的尝试给予支持和理解,对于未来的价格有信心。 产品梳理效果显著,“五粮液”+“五粮系”品牌概念进一步深化。继续推进五粮液“1+3”和五粮系“4+4”产品战略。2018年7月30日华东营销中心工作会确定了52度新品五粮液的客户订单超过全年计划量,市场可供量不多,五粮液水晶瓶升级初见成效。2018年公司股东大会确定系列酒百亿目标,其中核心产品增长50%,公司明确提出,十三五期间要培育出一个20亿元、两到三个10亿元、5-10个过亿元品牌。我们认为,棉柔尖庄、五粮春有望冲击20亿大单品,五粮头特曲、五粮醇有望成为10亿单品,五粮人家、友酒、百家宴、火爆具有成为过亿单品的潜力。 高管层主要岗位人事调整,实际意义将逐步放大。2018年7月,五粮液集团任命党委副书记邹涛为五粮液集团副董事长、常务副总经理。协助五粮液股份公司董事长刘中国分管销售工作。2017年初,邹涛由四川省纪委监察厅调任五粮液集团公司党委委员、副书记,上任后频繁造访泸州老窖、剑南春、郎酒等 白酒企业,其十分关注五粮液系列酒的发展,对白酒行业有着较深入的研究和理解,有能力协助好董事长的工作,我们判断未来将逐步发挥更大的作用,凝聚管理层。 结论: 我们在二季度的深度报告《策马扬鞭,五粮液“大坝”理论看市值成长空间》中讲五粮液比作“大坝”,品牌力和渠道力作为水库的两道“闸门”,限制着五粮液市值潜在势能的发挥,随着多措施渠道改革的深入和产品梳理品牌成长的加速,我们认为五粮液的两道“闸门”在先后打开。现阶段我们重点推荐五粮液,目前处于估值洼地,近三年增速完全可以匹配,同时管理团队的梳理有助于未来更加顺畅的打开这两道“闸门”,川酒并购也是可以有所预期的。 我们预计2018-2020年公司收入为407.2/511.8/640.7亿元,同比增长34.9%/25.7%/25.1%,归属上市公司的净利润分别为135.3/178.6/227.5亿元,同比增长34.2%/32.0%/27.3%,对应EPS分别为3.38/4.47/5.69元,当前估值水平对应公司未来的成长性偏低,未来加速增长理应享受更高估值,给予公司2018年30倍估值,对应目标价101元。维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示:食品安全的风险、白酒行业政策风险、业绩增速不达预期的风险

事件: 1.舍得酒业7月28日,舍得酒业在苏州举行新品陶醉酒发布会,发布了300-500元中高端价格带的两款新品:陶醉606和906,主打“醇厚陈香”风格,核心客户群体瞄准城市中产阶段和年轻消费群体。 2.舍得酒业2018年8月6日发布公告,公司拟回购股票,回购金额不超3亿元(含3亿元),不低于1亿元;回购价格不超过45元/股(含45元/股)。公司回购部分股份用于员工股权激励,本次回购股份的实施期限为自股东大会审议通过本次回购股份预案之日起不超过六个月。 主要观点: 1.陶醉强化舍得中高价位带产品布局,彰显公司次高端发力决心陶醉品牌此次发布了606和906两款产品,价位聚焦于300-500元的区间,产品基于独特的“生态粹酿”“黄金酒曲”与“小批次陈藏”等生态酿造工艺,与经典的舍得酒口感有所区隔。陶醉606和906外包装以夜空之幽蓝、宇宙之玄英为瓶身,包装更具设计感和年轻化,与传统舍得酒“舍与得”的传统中华文化相比,更具生活化。天洋集团代表郭绍涛在会上表示“陶醉的上市,将会带给大家一种全新的风格和崭新的感觉:美好生活,陶醉此刻。”新品的问世,是我们之前所说的智慧舍得“向上升级”+沱牌“向下降维打击”的有效补充,将舍得酒的腰部产品进行丰富。舍得系列、陶醉系列、低端沱牌系列三驾马车凸显舍得酒业发力次高端的决心。 2、公司回购股票彰显公司信心近期市场回调较大,舍得酒价值底部逐渐凸显,上市公司此次回购股份是为了促进公司长期的健康发展,维护广大股东利益,增强投资者信心,同时完善公司的长效激励机制。本次回购的股份将用于公司对员工的股权激励或者员工持股计划,若公司未能实施股权激励计划或员工持股计划,则公司回购的股份将依法予以注销。3、公司渠道建设进展顺利,二季度库存略有提升,不改经销商信心公司扁平化的决心很大,原有大商的规模有序缩小,新进入的经销商融合的很快,公司负责销售前端管理,实现对售点的掌控和开拓,经销商定位为平台商,作为销售服务平台负责包括订单处理、物流、仓储、收款等工作。根据目前调研情况看,市县级市场渠道精耕和下沉进展顺利。目前,中高档白酒产品占比已经达到93%,其中舍得系列已经超过70%,品味舍得上半年增速在40%以上水平,库存略有提升,智慧舍得市场认可度高。 4、品牌建设常抓不放,中国智慧助推舍得步步高舍与得是中国智慧的表征,鲜明的民族品牌使得舍得天生具有品牌优势。同时,为进一步塑造企业良好的品牌形象,公司自改制以来不仅推出了战略新品—智慧舍得,还创新性地跨界联手爱奇艺一起打造了大IP 高端访谈节目《舍得智慧讲堂》,让品牌内涵和产品价值观得到更加立体有效的传播。此外,公司还计划投入3.48亿元建设沱牌舍得酒文化中心项目,着力打造公司企业文化。这种白酒企业与中华传统文化的有效嫁接,不仅能够传播企业的文化与品牌,还在为消费者提供文化体验的同时,增加消费粘性以及市场影响力。这些恰到好处的举措,将舍得的品牌推向了一个新的高度。 结论: 我们看好舍得的核心价值,目前价值底部逐渐凸显,公司的黑匣子在慢慢打开,我们预计公司2018-2020年收入分别为24.2亿、35.5亿和45.5亿,同比增长47.6%/46.7%/28.2%,净利润分别为4.6亿、8.8亿和13亿,同比增长291.1%/89.8%/47.2%。给予2018年40倍,目标价54.4元,维持公司“强烈推荐”投资评级。 风险提示: 食品安全风险;短期市场波动影响。

事件: 1.根据我们近期调研数据显示,二季度伊利的销售情况良好,特别是常温液态奶维持了较高的增速水平,同时终端的费用想比一季度微增,但是仍在公司要求的阈值范围内,我们对二季度最终的收入利润保持乐观。 2. 伊利向巴基斯坦FaujiFertilizer Bin Qasim Limited(简称“FFBL”)递交投资意向函,有意收购其子公司FaujiFoods Limited(简称“FFL”)不超过51%的有表决权股份及控制权或FFL控制权。 主要观点: 1. 巴基斯坦畜牧业发达,乳品业落后,发展空间大 世界粮农组织初步统计数据显示,2017年巴基斯坦的乳制品生产量约占世界总产量的7%,排名世界第五,稍落后于中国,其乳制品行业约占GDP的11%。由于在奶牛养殖、牛奶采集、运输和配送链方面缺乏合理规划,巴乳品业商业化程度不高,2016年该国总原奶产量为450亿公升,其中商用奶占58%,加工奶仅有40亿公升,不到总产量的10%。由于缺乏增值方式和相关加工设备,每天大量牛奶被浪费。因此,虽然奶产量较高,乳制品出口却远低于同等产量的其他国家,主供内需。人口规模世界排名第六,内需旺盛,人均乳制品年消费超过150kg,远超中国(不足50kg),随着人们食品安全意识提高,对加工奶和包装奶的需求会逐渐代替散装低质奶,市场潜力巨大。(见图一,图二) 液态奶精和UHT奶领跑其他细分品类,销售量占比分别高达45%和35%。白奶市场价格竞争激烈,2017年市场销量下降3%,行业龙头为雀巢、EngroFoods,FFL与本土品牌Shakarganj争夺市场第三。液态奶精面临降价风险,2017年市场销量下降19%,但于同年下半年反弹。 2. 目标公司历史悠久,产品丰富,长期有竞争力 Fauji Foods Limited 前身是Noon Pakistan Limited,于1966年成立,公司总部位于拉合尔,工厂设于巴尔瓦尔,2015年被Fauji集团收购。主要产品包括黄油、奶酪、UHT奶、低脂奶、巴氏奶、调味奶、饮茶用奶、牛奶油、果汁、蜂蜜、果酱等,多处市场领先水平,旗下品牌包括:Dostea液态奶精,Nurpur牛奶,Must果汁等。目前总市值大约199.5亿巴基斯坦卢比,折合人民币大约12亿元。近年来FFL投资新工厂,引入瑞典先进UHT技术,以提高生产效率及稳定性,升级现有奶站,与奥地利政府合作寻找新奶源,培养销售团队,拓展分销渠道。通过以上举措,实现2017年增产105%,2016、2017年营收达33.71亿卢比(约合人民币2.02亿元)、70亿卢比(约合人民币4.21亿元),同比增长105%、108%。液态奶精的市场份额达到25%。虽然FFL在2016与2017年销售收入大幅增加,净利润却为负,主要原因有以下五点:(1)推出多种新产品,营销费用增加;(2)牛奶采集及分销的固定成本增加;(3)受制于税收与监管政策,提价能力低;(4)受到市场上非正式机构低价散装奶冲击;(5)今年二月因旗下Nurpur品牌牛奶可能含有害化学物质被最高法禁售,虽二次监测后禁令撤销,但声誉受损。对于潜力尚未挖掘的市场,FFL大力增加销售投资以扩大市场份额、增加品牌辨识度,实为明智之举。此外,FFL有望通过创新产品、扩大生产规模、降低成本、提高客户忠诚度等一系列举措发展壮大。 3.伊利收购巴乳企,国内国外均有战略意义,如能成功有望成为发展新窗口 此次收购是伊利紧跟国家“一带一路”战略,发力海外市场的新举措。欧美市场接近饱和,亚、非市场随着国家发展和消费升级空间巨大。伊利可通过向巴基斯坦引入下游的加工、运输技术,助力规范当地乳制品市场,并充分挖掘其潜力,甚至布局中西亚市场。此外,有望减少当地奶源浪费,将优质奶源引入中国,实现奶源跟工厂间的集约化发展。结论: 伊利外延的脚步不会因为之前的受阻而停止,此举瞄准潜力巨大的西亚市场,具有长远战略意义。预计18/19/20年实现收入803.02/923.58/1043.73亿,同比增长17.99%/15.01%/13.01%,实现利润70.75/82.89/95.99亿,同比增长17.89%/17.16%/15.81%,对应EPS1.16/1.36/1.58元,维持目标价至37元,给予“强烈推荐”评级。 风险提示 巴基斯坦政局不稳、整合公司及适应新市场需时间、卢比贬值、税率提高、国际市场脱脂奶粉持续涨价等

行业格局有望从一超多强变为寡头垄断。 我国调味品行业的CR5仅有21%,远低于日本75%的水平,分散市场待整合,龙头公司集中度仍有较大提升空间。 中炬属准全国化第二梯队,与龙头海天差异化发展。占比超90%的厨邦定位中高端,价格略高于海天;品类扩张从鸡精粉等切入,与海天错位竞争。 厨邦速度追赶海天。近7年来,美味鲜平均净利增长34%,高于海天19%及行业平均12%,净利与海天差距由13倍缩减至6倍并将持续缩小。 公司发展拥有强劲动能,从追赶者到领军者依稀可见。 治理提升。前海人寿跃居第一大股东加之公司新的薪酬考核直接与业绩挂钩,近3年高管薪酬翻两番,人均薪酬提升50%,人均创收提升30%。 产能释放。近年来公司“经营活动现金流入-(投资活动现金流出+筹资活动现金流出)”连续负增长,说明公司持续扩张,在建的阳西厨邦+阳西美味鲜基地将释放100万吨以上产能,建成后总产能超150万吨。 渠道拓宽。地域布局方面,公司以华南为根据地,未来将往增速更快中西北部(增速25%+)及三四线城市下沉;终端渠道方面,公司将致力将调味品用量更多的餐饮渠道占比由20%提升至40%。 地产增量。公司目前尚未开发的522亩商住地及827亩配套用地全部落在《中山站片区规划》内,相比购置成本的4亿元增值31亿元。 投资建议:我们认为公司业绩将持续快速增长,预计公司2018年-2020年EPS分别为0.77元、0.98元和1.27元,同比增长35.09%、27.27%、29.59%,综合相对估值法(50倍PE)和绝对估值法(WACC8.25%),我们认为合理价为37元,给予公司“强烈推荐”评级。 风险提示:产能释放渠道拓展不达预期,原材料成本上升,食品安全等。