事件：公司发布2024年一季报，实现收入7.65亿元（同比+46.4%），归母净利润1.03亿元（同比+28.07%），扣非归母净利润0.98亿元（同比+30.63%）。 毛利率创新高。24Q1公司毛利率54.36%（同比+7.51pct），得益于自由点收入占比提升（24Q1自由点收入7.01亿元，同比+54.6%，占比91.62%，同比+4.86pct）及自由点产品结构优化（24Q1自由点毛利率57.7%，同比+5.8pct）。 24Q1仍受高端产品（益生菌、430）缺货影响，预计5月缺货问题可解决，后续盈利仍有提升空间。 主动加大费用投放，利润率略有回落，投放效果反映在收入端。24Q1公司归母净利率13.41%，同比-1.92pct，主要是：①销售费用投入增加（23Q3开始加大品宣及线上投流费用），费率达34.42%，同比+11.59pct；②盈利能力较弱的电商、外围市场占比提升。我们认为利润率回落是公司在利润和收入之间的主动选择，当前阶段份额提升最为重要，而投入带来了收入的增长，目前利润水平相较成熟品牌仍有较大释放空间。预计公司短期内仍保持一定的投入力度，维持稳定的利润率水平。 分渠道来看，电商及外围市场再超预期。 1）24Q1电商收入2.96亿元，同比+150.5%，其中抖音、天猫、拼多多均实现三位数增长。从占比来看，24Q1抖音占50%左右、天猫占比超20%、拼多多约占10%。年初电商部门组织扁平化变革，初显成效，传统电商平台天猫、京东受益于内部打法提升及抖音平台势能外溢获得较好增长。考虑到电商增长势能有望延续，今年或可超额完成目标。 2）24Q1线下渠道收入4.36亿元，同比+16.7%，其中川渝地区受缺货影响较大，外围市场收入同比+52%，受益于电商带来的品牌溢出效应，提质明显。 展望2024年，公司计划继续加快外围市场发展节奏，在原有广东、湖南、河北的基础上增加新的重点省份。 盈利预测：我们上调对公司的盈利预测，预计公司2024、2025年营收27.43、34.34亿元，同比+27.9%、+25.2%；归母净利润3.05、3.82亿元，同比+27.8%、+25.3%，对应2024年4月19日股价PE为25.8、20.6倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险，外围市场拓展不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

事件： 公司发布 2023年度报告。①2023年，公司实现收入 21.44亿元（同比+33%），归母净利润 2.38亿元（同比+27.21%），扣非归母净利润 2.16亿元（同比+20.33%）。②23Q4实现收入 6.68亿元（同比+38.39%），归母净利润0.56亿元（同比-8.65%），扣非归母净利润 0.44亿元（同比-25.19%）。 非经常损益主要是政府补助、 理财收益等。 盈利能力持续提升。 2023年公司毛利率为 50.32%， 同比+5.21pct（其中 23Q4为 53.2%， 同比+6.24pct），得益于：①产品结构优化（大健康系列占比提升至 26.17%）带动自由点毛利率同比+3.64pct 至 54.84%， 以及自由点占比同比+5.09pct 至 88.15%；②原材料价格回落。 多因素影响， 归母净利率短期承压。 2023年公司归母净利率 11.11%， 同比-0.51pct（23Q4为 8.36%， 同比-4.3pct），主要是：①根据当前发展需要， 23H2公司策略性加大销售费用投入（23Q4销售费用率 38.77%， 同比+12.27pct），主要投向品牌营销、线上投流、代言费、线下品宣等，预计 2024年仍维持该投入力度，但随着收入增长费用率有望回落；②谨慎性原则对个别 KA 客户计提专项坏账， 预计该影响不会持续；③对老设备进行减值；④受缺货影响部分高毛利产品订单未发出；⑤盈利水平较弱的电商、外围市场占比提升。 自由点增速亮眼，纸尿裤降幅收窄。 1） 2023年自由点品牌收入 18.9亿元， 同比+41.15%；其中毛利率更高的大健康系列占比提升至 26.17%（23Q4该占比达 30%），拉动自由点平均片单价同比增长约 9%。 2023年中推出的益生菌产品超预期放量导致 10月起公司出现产能短缺，预计 2024年 4月开始产能问题可逐步解决。 2）2023年公司纸尿裤/ODM 收入分别为 1.18/1.21亿元，同比-4.52%/-7.26%，其中纸尿裤降幅收窄（2022年同比-17.03%）。 电商延续高增、盈利提升，外围市场提速。 1） 2023年公司电商收入 7.48亿元， 同比+101.52%（23Q4同比+113.18%），增长提速， 得益于 23H2公司在抖音平台的突破（品牌投入增加带动益生菌产品增长）， 且流量溢出带动淘系、京东实现较快增长。 具体来看， 2023年公司电商收入中，抖音约占 45%，天猫官旗约占 27%，拼多多占比接近 10%。 考虑到 2023年公司对电商渠道进行组织架构调整，品牌内容和渠道融合，组织更加扁平化，预计 2024年仍有望维持较高增速。随着公司电商收入结构及产品结构的优化， 2023年电商毛利率为 52.53%（超过整体毛利率水平），同比+8.66pct， 且实现盈亏平衡，预计 2024年有望实现低个位数盈利。 2） 2023年公司川渝/云贵陕/外围市场收入分别为 6.78/3.59/2.38亿元，同比+17.09%/+7.17%/+21.23%， 其中 23Q4云贵陕受缺货影响较大。 从尼尔森统计的终端数据来看， 2023年自由点品牌卫生巾市占率排名第五（在国产品牌中排名第二）， 其中， 在重庆、 四川市场排名第一，在云贵陕市场排名第二。 2023年中公司对外围市场进行组织架构的重新梳理， 在外围市场泛管理的基础上， 分别拆分出发展较好的广东、湖南、河北市场独立运营， 细化管理颗粒度， 聚焦资源重点投入， 并派出总监级别的老员工， 带动外围市场增长提速（23Q3外围市场收入同比+32.3%）； 2024年初，公司继续拆分出湖北市场单独运营， 并计划于年中拆分出江苏市场，预计外围市场有望保持较高增速。 为更好地回报股东和投资者， 同时考虑到现金流和现金储备良好，公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 5.5元，分红率达 99%。 但由于公司仍处于成长期，预计超高分红率较难持续。 盈利预测：考虑到公司益生菌产品仍处于快速增长阶段、外围市场进行重点省份拆分后初显成效，我们上调对公司的盈利预测。预计公司 2024、 2025年实现营收 26.82、 33.54亿元，同比+25.1%、 +25%， 归母净利润 2.99、 3.77亿元，同比+25.7%、 +26%，对应 2024年 3月 25日收盘价 PE 为 23.3、 18.5倍，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险，外围市场拓展不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险。

事件：今日，公司发布2020年年度业绩报告。2020年公司预计实现营业收入142.10-155.63亿元，同比增长5%-15%；预计实现归母净利润20.23-22.07亿元，同比增长10%-20%；预计实现扣非后归母净利润18.49-20.17亿元，同比增长10%-20%。2020Q4预计实现营业收入44.78-58.32亿元，同比增长12.02%-45.86%；预计实现归母净利润5.73-7.57亿元，同比增长24.26%-64.14%；预计实现扣非后归母净利润4.62-6.30亿元，同比增长18.48%-61.61%。 渠道&管理优势明显，全年业绩高增长：截至2020年三季度末，公司共拥有终端门店数量7172家，经销商管理帮扶体系及渠道数量优势明显。此外，多品类多渠道布局背景下，公司组织架构不断理顺，橱柜、衣柜（集成家居事业部）、欧铂尼木门、欧派卫浴（全卫定制）、工程业务、欧铂丽全屋定制、整装大家居七大事业部并驾齐驱，共同助力业绩增长。 家配&板材升级，衣柜维持高速增长：2020前三季度公司实现衣柜收入38.11亿元，同比增长8.72%。衣柜高速增长驱动力主要得益于家配产品的升级以及无醛板的推出。（1）配套产品进一步升级（如床垫品牌由喜临门升级为慕思），增强竞争优势吸引客流，前三季度公司实现家配收入6.2亿，增量贡献明显；（2）8月份开始推出无醛健康家活动，客户可免费升级板材至无醛板，助力衣柜业绩增长。 整装渠道持续布局，先发优势显现：2020年前三季度整装收入同比增长106.96%。截至2020Q3，公司拥有整装大家居经销商335家，门店390家。公司坚持和头部装企合作的模式开拓整装渠道，且通过返点、业绩共算等方式平衡零售经销商和整装经销商的利益，收入实现快速增长，有望成为新的增长点。 大宗业务持续拓展，厨柜零售Q4高速增长：在控制资金风险的前提下，公司继续拓展大宗业务，2020年前三季度实现大宗业务收入18.3亿元，同比增长18.39%；疫情期间积压需求逐步释放，Q4厨柜零售增速显著，预计厨柜零售全年可实现小个位数增长。 盈利预测：基于业绩预告及Q4订单增速，我们上调盈利预测，预计2020-2021年营业收入为149.29、176.16亿元，分别同比增长10.3%、18.0%；实现归属于母公司净利润分别为20.96、25.11亿元，同比增长14.0%、19.8%；对应2021年1月25日股价的P/E分别为41.4和34.6倍，维持审慎增持评级。 风险提示：1.疫情影响反复；2.竣工回暖不及预期；3.零售端竞争激烈。

公司发布2020年业绩预告。2020年公司预计实现归母净利润8.22-8.49亿元，同比增长514.15%-534.38%；扣除非经常性损益的净利润8.12-8.40亿元，同比增长362.19%-377.59%。此外，公司同时发布非公开法行股票预案，拟非公开发行股票募集不超过50亿元资金用于环保优化、数字化转型、生产线改造项目等，发行数量不超过本次发行前公司总股本的30%，即4.01亿股（含）。 限塑令及禁废政策催化新增需求，行业景气度明显回暖。在国家限塑令以及禁废政策要求下，白卡纸对不可降解塑料袋、一次性外卖餐盒以及白板纸的替代需求明显增加，根据我们测算，到2025年底，白卡纸新增替代需求约100-200万吨/年。供给端暂未有新增产能释放，白卡纸供需格局明显改善，同时APP收购博汇后行业竞争格局进一步优化，自20年8月开始，APP频发涨价函拉动白卡纸价格抬升，截至目前，白卡纸均价已达到7342元/吨，较8月初上涨1762元/吨。 产能利用率不断爬坡，助力销量稳健增长。公司年产50万吨高档牛皮箱板纸项目、年产50万吨高强瓦楞纸项目及子公司江苏博汇二期年产75万吨高档包装纸板项目于2019年下半年投产，新投产机台2020年全年生产，产量稳步提升，20年产品销量增长幅度同比超过30%。l定增项目聚焦环保优化、数字化转型及负债率降低，运营效率有望实现较大提升。公司定增项目主要包括绿色环保能源综合利用项目（6亿）、数字化转型项目（13亿）、高档包装纸板5号机及6号机生产线改造项目（6亿）、化机浆配套废液综合利用项目（10亿）以及偿还银行贷款（15亿）。若项目顺利实施，公司环保、管理及财务问题将得到较大优化。 21-22年供给端压力或好于预期，白卡纸价格有望高位维持。从供给端来看，21Q3之后新增产能包括太阳纸业90万吨以及广西金桂180万吨，但由于宁波中华60万吨产能同步关停，所以净新增产能合计210万吨，考虑产能逐步爬坡以及需求端增加，供需压力或好于预期。另外考虑到APP收购博汇后定价权明显提升，白卡纸价格有望继续维持高位。 盈利预测：考虑到APP收购后的费用增加较多，根据业绩预告，我们下调2020年的盈利，归母净利润由9.05亿元下调至8.34亿元，同比增长523.2%；另外考虑白卡纸景气度较为旺盛，我们上调2021年的盈利，归母净利润由17.63亿元上调至20.68亿元，同比增长148.1%；对应2021年1月19日股价的P/E分别为23.5和9.5倍，维持审慎增持评级。 风险提示：疫情影响反复；纸价上涨不及预期；浆价大幅上涨。

公司业绩稳健，多渠道增速显著。公司在经历2016年的营收微降调整后增速回升，2019年增长率达到13.2%，相比2018年同期增加5.3pct。业绩增长主要原因系线上线下全渠道的同步扩张，直营营收同比上涨14.6%，经销同比增长10.2%，电商渠道增长19.9%。 中高端女装方兴未艾。根据Euromonitor研究报告，2011年至2019年我国女装市场销售8年复合增速为6.88%，几乎持平于全口径服装市场销售增速的6.85%。同一时期，中高端女装增速表现也较为亮眼，每年中高端女装占女装市场的份额在不断提升，2019年占比22.8%，预计2020年占比达23.0%，女装中高端细分方向呈明显的分化增长态势。 渠道布局不断优化，线下线上提升空间大。采用直营+经销策略布局全国，2019年线下门店数量稳定扩张至1104家，直营占比36%。公司从2014年加大店铺的精细化管理，纵向看，同店平均店效自2015后193万元稳步提升至2019年241万元，2019店效同比增长12.6%，增速显著提高。2019年直营同店店效双位数增长，经销店效保持微增幅度。横向对比，店效的提升空间较大。 多管齐下持续构建企业软实力。会员端：会员人数激增，直营门店平均会员数高。2019年公司直营店活跃会员数达50万，VIP会员增长到25万左右，增长率超15%。活跃会员的客单件和客单价高于新客水平，复购率提高，由之前的40%-50%提升到60%-70%。供应端：公司将生产环节外包于专业供应商，轻资产模式有助降低成本。营销及研发：研发投入稳定增长，引入国际知名设计师，构筑品牌独特创新设计壁垒。推出多样化的营销策略，广告及品牌推广力度加强。 盈利预测：调整地素时尚在2020-2022的盈利预测至分别实现营收24，29，34亿元，同比增长1.3%，19.2%，18.9%；分别实现净利润6.4，7.6，8.9亿元，同比增长2.4%，18.3%，17.7%。对应2020年12月31日收盘价的PE分别为14.4，12.2以及10.3倍，建议审慎增持。 风险提示：消费需求恢复不及预期，产品售罄率不及预期，新品牌拓展不及预期。

公司是国内白卡纸领先企业，新增产能及APP并购助力业绩稳步增长。 截至2019年底，博汇纸业拥有造纸产能335万吨，其中白卡纸215万吨。 新增产能方面，公司2019年新增箱板纸及瓦楞纸产能合计100万吨，预计2020年产能爬坡后将贡献部分业绩增量；山东淄博45万吨文化纸预计于2021年中投产，有望带动收入及利润上行。除此之外，APP收购后预计公司白卡纸定价权及生产协同性（APP广西钦州和浙江宁波两个基地白卡纸产能未来将注入上市公司）将进一步增强，利于公司业绩稳健增长。 能白卡纸新增产能2021Q3前暂无释放，限塑令及白板纸腾退催生新增需求。 1）供给端：根据各企业披露的白卡纸新建产能数据，2021年Q3广西金桂180万吨投产之前暂无新建产能投放，但从Q3开始，新增产能较多，包括太阳纸业90万吨、联盛纸业200万吨以及亚太纸业200万吨。从目前发布的投产计划来看，如果全部按照计划投产，2022年及之后新增产能压力较大，白卡纸价格或承压。2）需求端：传统需求方面，占据白卡纸主要消费量的药品、卷烟、乳制品以及卷烟增长情况都较为稳定；限塑令包括不可降解塑料袋以及一次性塑料餐具的新增需求约72-220万吨；富阳白板纸腾退接近尾声，2020-2021年新增白卡纸替代产能约50万吨。 至木浆价格尚未出现明显拐点，或低位持续至2021H1。海外疫情目前仍然较为严重，纸浆需求端短期内较难出现拐点，同时叠加高位库存以及供给端韧性，我们判断浆价在2021年H1之前预计都会处于较低位置。此外，APP纸浆产能位居全球前列，收购后或为博汇提供低价优质木浆资源。 盈利预测：预计2020-2021年营业收入为122.57、171.90亿元，分别同比增长25.8%、40.3%，实现归属于母公司净利润分别为9.05、17.63亿元，同比增长576.2%、94.9%；对应2020年12月22日股价的P/E分别为19.5和10.0倍，建议审慎增持。 风险提示：白卡纸价格大幅下跌；原材料成本大幅上涨；APP整合不及预期。

红豆股份2020Q3实现营收16.99亿元，同比减少4.76%，实现归母净利润1.30亿元，同比减少9.75%；其中2020Q3单季实现营收4.76亿元，同比减少11.80%，实现归母净利润0.24亿元，同比减少50.66%。 运营情况：利润率方面，2020Q3公司的毛利率和净利率分别为32.93%和9.14%，比去年同期分别上升1.37pct和上升0.94pct。2020Q3公司实现经营性现金流共0.56亿元，经营现金流占净利润比为36%。 资产质量：2020Q3公司的总应收账款为4.08亿元，同比增加0.01亿元，存货总额为1.39亿元，同比减少0.88亿元，相比年初下降了0.7亿元。总的来看，应收账款周转率和应收账款周转天数分别为4.45次和60.68天，分别同比减少0.37次和增加4.62天。存货周转率和存货周转天数分别为6.54次和41.28天分别同比增加1.66次和减少14天。公司在1-9月份加强了对存货的管理，资产质量得到优化。 费用率情况：2020Q3，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.07%/7.63%/0.44%，分别较去年同期减少0.87%/减少1.01%/减少0.35%。公司通过加强资金筹划，归还部分短期流动资金借款，与渠道协商等方式降低了期间费用的支出。 盈利预测：维持预计公司2020、2021年的营收为25.89、30.30亿元，同比增长1.9%、增长17%，归母净利润2.01、2.20亿元，同增18.7%、9.3%。对应2020年10月30日收盘价的P/E分别为40.9、37.4倍。 风险提示：疫情二次大面积爆发，消费复苏不及预期，疫情缓解后口罩需求大幅下滑。

2020前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润60.95、2.40、2.27亿元，同比增长40.14%、30.66%、41.21%；2020Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润23.39、0.55、0.52亿元，同比增长38.68%、28.89%、36.42%。 大B业务维持高增速，小B业务回暖：我们预计2020年前三季度公司实现大B及小B业务收入约51、6.7亿元，单Q3大B业务增速约55%，小B业务增速回升至约9%。大B业务方面，公司强化客户服务能力，续约国家电网，中标国网2020年办公物资集采项目，累计中标及履约大型客户集采项目170+；MRO增长可观，前三季度累计收入约10亿元，单Q3约3亿元（其中防疫物资约2000-3000万），或成为新的业绩增长点。 云视频业务步入快速发展期：公司引入富有经验的王化福先生（曾在小鱼易连、致远互联工作，有丰富营销经验）任好视通CEO，战略升级更进一步；粤视会已全面延伸至五级应用，将会渗透至更多行业；通过引入中大型企业渠道合作伙伴，开拓央企、政府等大型客户，我们预计明年好视通业务能实现50%-60%增长，贡献新的业绩增量。 股权激励彰显长期增长信心：公司发布股权激励计划，首次授予价格为7.26元/股，授予人数合计不超过150人（包含董监高、核心业务骨干以及关键员工），拟授予的限制性股票总额为1100万股，占公司股本总额的1.50%。对应业绩考核指标为2020-2023年营业收入同比增速均不低于30%，扣非归母净利润增长率同比增速分别不低于21%、26%、31%、36%，每年解锁比例均为25%。股份支付总费用预计为3905万元，将于2020-2024年分别确认169.5/1952.5/1016.93/542.36/223.72万元。 利润率情况：2020前三季度公司的毛利率和净利率分别为11.88%、3.93%，比去年同期分别变动-2.71pct、-0.29pct；其中Q3毛利率和净利率分别为9.63%、2.36%，比去年同期分别变动-1.71pct、-0.18pct。大B业务毛利率年内预计维持在10%-13%区间，主要因为现阶段仍以满足客户需求为主，长期看通过自有品牌、提升高毛利产品占比、开发定制化产品、规模效应等策略，毛利率有望逐步提升。 盈利预测：预计2020-2021年营业收入为84.99、116.11亿元，分别同比增长42.1%、36.6%，实现归属于母公司净利润分别为3.15、4.26亿元，同比增长36.6%、35.3%；对应2020年10月28日股价的P/E分别为31.8和23.5倍。 风险提示：新客户开拓不及预期，应收账款回收不及预期。

2020前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润85.45、10.10、8.30亿元，同比增长9.90%、10.10%、24.89%；2020Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润36.83、4.34、3.70亿元，同比增长33.23%、21.08%、58.60%。 内销：816营销再创佳绩，各品类增长强劲。1）国内客流持续恢复，816全民顾家日期间公司订单总额同比增长50%；2）门店数量进一步增加，预计前三季度新增门店数量超过200家，“1+N+X”战略持续推进，融合店、旗舰大店加速落地；3）各品类快速增长，单Q3预计沙发YOY+45%、软床及床垫YOY+20%、定制家具YOY+90%，集中度提升逻辑不断验证。 外销：Q3加速复苏，玺堡、优先表现靓丽。外销业务自6月份开始逐步复苏，预计Q3增速超过20%，其中玺堡、优先单Q3收入环比H1有较大提升。随着海外需求回暖，外贸订单回升，预计外销业务增长仍能延续至Q4。 短期扰动不影响长期价值：原材料上行及人民币升值或致Q4利润承压，但我们持续看好软体行业集中度提升带来的龙头份额增长，以及零售转型带来的内部管理效率提升，公司价值值得长期坚守。 利润率情况：2020前三季度公司的毛利率和净利率分别为34.99%、12.38%，比去年同期分别变动-0.09pct、-0.07pct；其中Q3毛利率和净利率分别为34.37%、12.37%，比去年同期分别变动+0.30pct、-1.57pct。 费用情况：2020前三季度公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为18.24%/2.79%/0.88%，分别较去年同期变动+0.29/-0.71/+0.30pct；其中Q3销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为18.07%/2.74%/1.42%，分别较去年同期变动+0.07/-1.27/+1.74pct。财务费用增加主要系汇兑损益增加所致。 现金流情况：2020前三季度公司实现经营性现金流11.07亿元，去年同期为14.25亿元，主要系应收账款增加所致；其中Q3实现经营性现金流8.23亿元，去年同期为7.29亿元，同比有明显增长。 盈利预测：预计2020-2021年营业收入为128.6、157.1亿元，分别同比增长15.9%、22.2%，实现归属于母公司净利润分别为13.3、16.1亿元，同比增长14.3%、21.2%；对应2020年10月29日股价的P/E分别为32.4和26.7倍。 风险提示：原材料价格持续上涨；海外销售大幅下滑；零售改革不及预期。

2020前三季度公司实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润85.38、9.13、7.93亿元，同比增长7.43%、13.85%、4.24%；2020Q3实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润37.76、4.48、4.06亿元，同比增长21.48%、35.63%、21.76%。 传统核心业务Q3增长靓丽：2020前三季度传统核心业务收入约50亿元，YOY+4%左右；其中单Q3收入约22亿元，YOY+21%左右。分业务类别看，2020前三季度书写工具/学生文具/传统办公文具分别实现收入18.69、20.14、15.92亿元，同比变动+0.73%、+1.14%、11.91%；其中Q3书写工具/学生文具/传统办公文具分别实现收入8.77、9.93、5.51亿元，分别同比变动+21.36%、+8.34%、+38.70%。分渠道看，2020Q3晨光科技实现收入1.34亿元，同增78.14%。 晨光科力普持续壮大：2020前三季度晨光科力普收入28.62亿元，YOY+15.42%；其中Q3收入12.63亿元（YOY+28.5%）。国网招标公告显示，报告期内科力普成功入围全部相关采购包，有望助力业绩进一步提升。 零售大店增速略有放缓：2020前三季度零售大店收入4.32亿元，YOY+2.82%；其中Q3收入1.97亿元（YOY+3.95%）。2020前三季度九木杂物社收入3.60亿元，YOY+17.41%；其中Q3收入1.65亿元（YOY+15.52%）。截至报告期末，公司在全国拥有440家零售大店，其中晨光生活馆106家，九木杂物社334家（直营211家，加盟123家）；九木杂物社较19年底新增门店73家，其中新增直营店53家，加盟店20家，预计全年新增店面可达100家。 利润率情况：2020前三季度公司的毛利率和净利率分别为27.08%、10.47%，比去年同期分别变动+0.29pct、+0.25pct；其中Q3毛利率和净利率分别为27.09%、11.79%，比去年同期分别变动-0.61pct、+0.92pct。书写工具/学生文具/传统办公文具/科力普Q3毛利率分别为39.73%、33.28%、26.40%、12.43%，分别同比变动+1.93、-0.87、0.28、-0.54pct。受益于产品结构优化及线上占比提升，书写工具毛利率提升明显。 盈利预测：预计2020-2021年营业收入为128.12、162.30亿元，分别同比增长15.0%、26.7%，实现归属于母公司净利润分别为12.3、15.0亿元，同比增长15.7%、22.4%；对应2020年10月27日股价的P/E分别为58.8和48.0倍。 风险提示：疫情影响反复；传统核心业务增长不及预期；九木杂物社持续亏损。

2020H1公司实现营收/归母净利/扣非归母净利分别为49.66、4.89、4.43亿元，同比下滑9.88%/22.70%/25.59%；其中2020Q2实现营收/归母净利/扣非归母净利分别为35.36、5.91、5.68亿元，同比增长6.91%/9.23%/9.31%。 大宗维持高增长：2020H1公司实现大宗业务收入10.44亿元（占比21.03%），同增12.34%；其中Q1收入3.81亿元（YOY-24.97%），Q2收入6.62亿元（YOY+57.38%）。报告期内，公司工程渠道及时优化成本结构，聚焦优质地产公司，进一步加大抢占百强地产份额，在集团＋服务商的工程业务模式下推进属地化服务，提升服务效率，贴近企业用户需求，进一步巩固欧派品牌美誉度。 衣柜业务快速恢复：2020H1公司实现衣柜业务收入18.69亿元（占比37.63%），同减6.83%；其中Q1收入4.95亿元（YOY-41.23%），Q2收入13.74亿元（YOY+18.04%）。报告期内，公司欧派衣柜门店（衣柜独立）净增10家，欧铂丽门店（厨柜+衣柜）净增29家。截至报告期末，欧派衣柜门店达2154家，欧铂丽门店达1017家。 着力拓展整装业绩增长点：2020H1公司整装大家居接单增速超过70%。在整装信息化方面，CAXA软件已经实现了在整装定制家居产品的打通，供应链配套产品、主辅材的品类和SKU更趋丰富。截至报告期末，公司共拥有整装大家居经销商293家（净增18家），开设整装大家居门店334家（净增46家）。 利润率情况：2020H1公司毛利率和净利率分别为33.43%、9.85%，同比减少4.19pct、1.63pct；其中橱柜业务毛利率为33.56%，同比减少5.40pct；衣柜业务毛利率为39.15%，同比减少1.47pct；卫浴业务毛利率21.74%，同比减少2.86pct；木门业务毛利率13.34%，同比减少4.12pct。毛利率减少主要系疫情影响产量下降，单位固定成本上升所致。 费用率情况：2020H1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为9.23%/8.66%/-0.55%，分别较去年同期变动-1.95/+0.87/-0.69pct。管理费用增加主要系折旧费用增加所致，上半年折旧摊销费为1.06亿元，同比增长44.10%。 盈利预测：预测公司2020、2021年的营收为147.95、177.57亿，同比增长9.3%、20.0%，净利润20.54、24.86亿元，同增11.7%、21.0%，对应2020年9月2日收盘价的P/E分别为30.8、25.5倍。 风险提示：疫情影响反复；竣工回暖不及预期；零售端竞争激烈。

裕同科技2020H1实现营收43.1亿元，同增17.00%，实现归母净利润3.28亿元，同增10.62%；其中2020Q2实现营收24.87亿元，同增30.97%，实现归母净利润1.85亿元，同增30.71%。公司上半年在消费类电子板块实现了很好的增长；而烟标和酒标板块并未做出太多贡献，公司在战略上先在烟标酒标上进行布局，为后续发展做好准备。 分产品情况：上半年纸质包装/配套产品/环保产品分别实现营收34.09/5.66/0.78亿元，分别同比增加17.36%/14.81%/13.86%。三个产品的毛利率分别为26.30%/27.07%/29.74%，分别同比增加-2.25pct/-3.81pct/0.37pct。利润率方面，2020H1的毛利率和净利率分别为25.85%和7.60%，分别同比下降2.17pct和下降0.73pct。毛利率的下降主要系会计政策的变化，运输费用计入成本费用导致了毛利率的下降。 环保包装：海南的环保包装工厂正在全面建设，宜宾的工厂已经投产。伴随着全国范围内限塑令的逐渐推广，公司布局的环保快餐盒有机会迎来爆发式的行业增长。包括消费类电子中的一些大客户，也逐渐从塑料包装转变到了纸托，给公司带来了更大的发展机会。 营运情况：2020H1公司实现经营性现金流共6.25亿元，同减47.86%，经营现金流占净利润比为190.68%，略有下降，主要系公司2019年末展开应收账款无追索保理业务提前回款导致。2020H1公司的总应收账款为34.5亿元，同比增加8.53亿元，应收账款周转率和应收账款周转天数分别为1.15次和157天分别同比增加0.01次和减少2天。公司的运营情况比较稳定，上半年在疫情情况下公司加强了对于授信的管理，加高了催收的频次，并且对于应收账款部分都购买了保险。 费用率情况：2020上半年度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.39%/7.24%/1.70%，分别较去年同期减少1.24pct/减少0.52pct/减少0.98pct。公司的信息化和自动化逐渐展现成效，尤其是对人力成本的节省，体现在了报表端费用率的下降上面。 盈利预测：预计公司2020年和2021年分别实现营收123.41亿元和161.79亿元，分别同比增长25.4%和31.1%；实现归母净利润12.43亿元和16.87亿元，分别同比增长19%和35.7%。对应2020年8月27日收盘价的PE分别为24.7倍和18.2倍。 风险提示：疫情二次爆发，公司大客户受贸易环境影响取消订单。

鲁泰A在2020H1实现营收22.87亿元，同减28.21%，实现归母净利润1.44亿元，同减64.97%；其中2020年二季度实现营收10.34亿元，同减36.94%，实现归母净利润0.41亿元，同减81.23%。公司营收规模的下降主要系国内外消费需求低迷导致的订单量减少，随着海外经济环境逐渐回暖，2020H2的订单情况逐渐恢复。 分产品情况：色织布实现营收16.13亿，同减30.92%，衬衣实现营收4.18亿，同减30.43%，防护用品0.75亿，同增100.00%。分产品看，色织布毛利率为27.16%，比去年同期下降4.87pct，衬衣毛利率为27.23%，比去年同期下降2.59pct，防护用品毛利率为33.28%。 营运情况：上半年鲁泰A的毛利率和净利率分别为26.37%和6.47%，比去年同期分别下降4.23pct和下降6.74pct。2020上半年度鲁泰A实现经营性现金流共2.09亿元，同增74.91%，经营现金流占净利润比为145.29%，略有上升，去年同期的现金流占比为29.10%。现金流情况的好转主要系公司因订单下滑减少了成本的支出。 资产质量：2020上半年度公司的总应收账款为3.91亿元，同比增加0.09亿元，报告期末的存货总额为25.95亿元，同比增加2.57亿元。总的来看，应收账款周转率和应收账款周转天数分别为5.05次和36天分别同比减少3.38次和增加14天。存货周转率和存货周转天数分别为0.67次和268天分别同比减少0.33次和增加88天。 费用率：2020上半年度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.57%/7.78%/1.10%，分别较去年同期增加1.13pct/增加1.78pct/减少0.55pct。费用率的下滑主要系营收规模的缩小。 盈利预测：维持预测公司2020、2021年的营收为64.61、71.07亿，同比下降5.0%、增长10.0%，净利润7.46、9.15亿元，同增-21.6%、22.6%，对应2020年8月27日收盘价的P/E分别为9.0、7.3倍。 风险提示：消费复苏不及预期，棉花价格大幅下滑。

海澜之家2020年H1实现营收81.02亿元，同减24.43%，实现归母净利润9.47亿元，同减55.42%;其中2020Q2实现营收42.54亿元，同减8.18%,实现归母净利润6.52亿元，同减28.78%。营收规模下降主要系新冠疫情的冲击，但是公司在疫情期间积极布局线上渠道, Q1Q2的电商零售分别同增10%和40%，2020H2电商渠道的持续发力能够给公司带来显著受益。 主品牌运营情况:主品牌海澜之家在二季度营收恢复到9成以上，7，8月份维持了良好的上升势头，同时7月份主品牌的线上增速维持高位，同增40%以上。公司在疫情期间深化内功，打磨产品线，产品设计更多的从用户需求端出发，在零售环境稳定向上的大背景下，2020H2主品牌全渠道有望回到正增长。 营运情况:上全年公司 的毛利率和净利率分别为40.05%和11.69%， 比去年同期分别下降1.62pct和下降8.01pct. 2020H1公司实现经营性现金流共8.81亿元，同增76.79%，经营现金流占净利润比为93.04%，显著提升，去年同期的现金流占比为23.46%，主要系公司加强了新品备货的管控。 存货情况: 2020H1报告期末的存货总额为82.17亿元，同比减少6.25亿元，比2020年初下降8.3亿元。公司的存货同转率和存货周转天数分别为0.56次和320天，分别同比减少0.12次和增加56天。公司的存货周转天数虽然居高，主要系公司的联营模式在报表内体现了渠道内的所有存货，但是相较于年初存货水平下降了8亿，体现了公司强劲的存货管理能力，为下半年的发力做了铺垫。 费用率情况: 2020年H1，公司销售费用率/管理费用率1财务费用率分别为12.86%/6.27%/0.15%，分别较去年同期增加3.60%/增加0.95%/增加0.22%。费用率的提升主要系营收规模下降所导致，其中管理费用的绝对值有所下降。 盈利预测:调整盈利预测至, 2020和2021年分实现营收182.99和227.45亿元，同增-16.7%和24.3%;分别实现归母净利润23.73和33.82亿元，同增-26.1%和42.5%。对应2020年8月19日收盘价的PE分别为11.4和8.0倍，建议审慎增持。

百隆东方 2020年实现营收 26.31亿元，同减 8.14%，实现归母净利润 1.36亿元，同减 39.31%；其中 2020年二季度实现营收 12.69亿元，同 减 5.77%，实现归母净利润 0.65亿元，同减 36.13%。 公司上半年业绩 的下滑主要系疫情影响，海外的订单需求出现较大的下滑，但是整体情况 在 6月和 7月已经回暖，目前公司国内的开台率能达到 80%，越南的开 台率一直在高位。在越南和欧盟的 EVFTA 协议实施以后，公司海外部分 的产能会有更强的竞争优势。 利润率方面： 2020H1百隆东方的毛利率和净利率分别为 10.32%和 5.18%，比去年同期分别下降 7.70pct 和下降 2.66pct。利润率的下滑主要 系 2019H2棉价表现低迷持续下跌，以及产能无法开满所导致。 经营性现金流状况持续改善： 2020上半年度百隆东方实现经营性现金流 共 3.70亿元，较上年同期增长 8.80亿元。经营现金流占净利润比为 271.57%，大幅度上升，去年同期的现金流占比为-227.13%。现金流的 变化主要系公司减少了原材料的采购所导致。 资产质量： 2020上半年度公司的总应收账款为 4.63亿元，同比减少 0.08亿元，报告期末的存货总额为 43.12亿元，同比减少 9.86亿元，环比增 加 1.9亿元。公司的应收账款周转率和应收账款周转天数分别为 5.61次 和 32天分别同比减少 0.86次和增加 4天。存货周转率和存货周转天数分 别为 0.56次和 322天分别同比增加 0.08次和减少 54天。公司的运营情 况比较稳定，并未发生重大变化。 费用率方面： 2020上半年度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分 别为 1.93%/5.56%/3.53%，分别较去年同期减少 0.19pct/增加 0.31pct/ 增加 3.26pct。财务费用的增加主要系汇兑损失所导致。 盈利预测： 调整公司的盈利预测至 2020、 2021年分别实现营收 61.09、 69.80亿，同比增长-1.8%、 14.3%， 归母净利润 2.85、 3.18亿元，同比 增长-4.3%、 11.6%，对应 2020年 8月 24日收盘价的 P/E 分别为 20.3、 18.1倍。